【公司研究】騰龍股份-龍頭卡位全面布局燃料電池、熱管理管路及EGR-20200109[21頁].pdf

1、請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 評級：評級：增持增持 市場價格市場價格 19.0719.07 分析師：蘇晨分析師：蘇晨 執業證書編號：執業證書編號：S0740519050003 電話： Email： 分析師：分析師：陳傳紅陳傳紅 執業證書編號：執業證書編號：S0740519120001 電話： Email： 分析師分析師：戴仕遠：戴仕遠 執業證書編號：執業證書編號：S0740518070006 電話： Email： 基本狀況基本狀況 總股本(百萬股) 216.97 流通股本(百萬股) 216.97 市價(元) 17.76 市值(百萬元) 3853.41 流通市

2、值(百萬元) 3853.41 股價與股價與行業行業- -市場走勢對比市場走勢對比 相關報告相關報告 公司盈利預測及估值公司盈利預測及估值 指標 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 營業收入（百萬元） 904 1018 1028 1664 1867 增長率 yoy% 16.68% 12.65% 0.90% 61.97% 12.18% 凈利潤 131 117 119 193 220 增長率 yoy% 10.53% -10.60% 1.98% 61.89% 14.06% 每股收益（元） 0.60 0.54 0.55 0.88 1.01 每股自由現金流量 0.18 0.87 0

3、.48 0.22 0.47 凈資產收益率 0.13 0.12 0.11 0.15 0.16 P/E 29.01 32.45 32.06 19.80 17.36 PEG 2.07 1.40 48.78 1.41 0.75 P/B 3.81 3.87 3.39 3.05 2.74 備注： 投資要點投資要點 通過通過并購并購實現實現汽車零部件卡位汽車零部件卡位，領先領先布局布局熱管理熱管理管路管路、燃料燃料電池、電池、EGREGR 等等。 公司 2016 年收購廈門大鈞，涉足汽車剎車領域；2017 年收購力馳雷奧 54% 股份，布局 EGR 冷卻器；2018 年收購宜賓天瑞達，布局 EGR 閥，拼全

4、 EGR 版圖；2019 年公告收購北京天元進軍膠管，補上公司在軟管和商用車領域 的短板；2019 年，公司累計收購國內燃料電池龍頭新源動力 21.43%股權， 涉足燃料電池領域；2020 年，公司公告簽訂意向書，擬再度增持新源動力 16.07%股權，若成交持股比例或達到 37.5%,將成為新源動力第一大股東。 熱管理系統：國內熱管理系統：國內熱管理管路熱管理管路龍頭龍頭之一之一，新能源，新能源車車熱管理管路熱管理管路單車價值量單車價值量 比比傳統車高傳統車高超過超過 2 2 倍倍，賽道優質賽道優質。 （1 1）公司主營產品為汽車空調管路和熱 交換系統管路及附件，主要客戶包括沃爾沃、PSA、本

5、田等優質客戶，是國 內熱管理管路龍頭之一； （2 2）電動車熱管理管路單車價值量比傳統車高約 2 倍。電動車動力電池、功率電子、汽車空調、電機等部件均需要納入熱 管理。根據我們估算，傳統車單車價值量約 150 元，電動車則需要 500 元 左右，單車價值量提升超 2 倍，是未來電動車的優質賽道之一。 EGREGR 業務：業務：核心核心部件部件冷卻器冷卻器和閥和閥自產，國六自產，國六 b b 或將或將激活激活公司公司 EGREGR 成長成長空間空間。 對商用車而言，SCR+EGR 是未來主機廠應對國六 b 排放要求的主流技術方 案.公司通過收購力馳雷奧和天瑞達， 已經成為國內少有的能夠自產 EG

6、R 冷 卻器和閥的公司之一。 考慮到 2020 年開始北京等多地已經提前實行國六 b， 我們預計公司 EGR 業務 2020 年開始加速。 燃料燃料電池：電池：公司公司公告再度增持公告再度增持燃料電池燃料電池龍頭龍頭新源動力新源動力，成為第一大股東成為第一大股東。 公司 2019 年公告收購上海特璽投資、中科院大連化物所持有的新源動力 3.57%、17.86%的股權；近日，公司再度公告簽訂了收購四通家電持有的新 源動力 16.07%股權的意向協議。若最終達產交易，公司將持有新源動力 37.5%股權，成為新源動力第一大股東。新能源動力是國內燃料電池電堆和 系統的龍頭，其自主研發的燃料電池系統已發

7、展至第三代產品，研發創新 涵蓋了質子交換膜燃料電池發動機系統關鍵材料、關鍵部件、整堆系統各 個層面，擁有專利 482 項，其中國際專利 2 件，相關產能達 1000 套/年， 領先行業水平。 盈利預測與估值建議：盈利預測與估值建議：考慮北京天元并表，我們預計 2019/2020/2021 公司 將實現歸母凈利潤 1.19/1.93/2.20 億元，對應的 EPS 為 0.55/0.88/1.01 元。公司傳統業務經營穩健，持續拓展新業務新客戶，新能源產品有望持 續貢獻業績，給予“增持”評級。 風險提示：風險提示：乘用車銷量下行的風險、新能源業務拓展風險。 證券研究報告證券研究報告/ /公司公司

8、深度報告深度報告 20202020 年年 0101 月月 0909 日日 騰龍股份(603158)/ 龍頭卡位，全面布局燃料電池、熱管理管路及 EGR 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 2 - 公司深度報告公司深度報告 內容目錄內容目錄 深耕汽車熱管理，布局持續完善深耕汽車熱管理，布局持續完善 . - 4 - 熱管理：國內管路龍頭之一，新能源車單車管路價值量翻熱管理：國內管路龍頭之一，新能源車單車管路價值量翻 2 倍倍 . - 6 - 傳統業務：定位高端、市占率高，穩健增長 . - 6 - 產品升級，新能源業務增長動力強 . - 7 - EGR：自產核心部件

9、冷卻器和閥，國六：自產核心部件冷卻器和閥，國六 b 或激活或激活 EGR 業務空間業務空間 . - 10 - 多地提前實施國六，EGR 需求將提升 . - 10 - EGR 布局持續完善，將持續貢獻業績 . - 12 - 燃料電池：增持新源動力，燃料電池：增持新源動力，打造國產燃料電池龍頭打造國產燃料電池龍頭 . - 14 - 政策扶持，助力燃料電池汽車發展 . - 14 - 增持新源動力，專利技術鑄就核心競爭力 . - 16 - 投資建議投資建議 . - 18 - 風險提示風險提示 . - 19 - 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 3 - 公司深度報告公

10、司深度報告 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表1：騰龍股份歷史沿革：騰龍股份歷史沿革 . - 4 - 圖表圖表2：股東持股情況：股東持股情況. - 4 - 圖表圖表3：2018年公司營業收入（億元）構年公司營業收入（億元）構成成 . - 5 - 圖表圖表4：公司熱交換系統管路產品展示：公司熱交換系統管路產品展示 . - 5 - 圖表圖表5：公司新業務布局：公司新業務布局 . - 5 - 圖表圖表6：公司熱管理系統管路產品展示：公司熱管理系統管路產品展示 . - 6 - 圖表圖表7：公司客戶資源優質：公司客戶資源優質 . - 6 - 圖表圖表8：公司熱交換系統管路及附件收入：公司熱交換系統管路及附件收入

11、持續增長持續增長 . - 7 - 圖表圖表9：核心產品空調管路近年銷量提升明顯：核心產品空調管路近年銷量提升明顯 . - 7 - 圖表圖表10：汽車空調冷媒對比：汽車空調冷媒對比 . 錯誤!未定義書簽。 圖表圖表11：燃油車到電動車熱管理系統結構變遷：燃油車到電動車熱管理系統結構變遷 . - 7 - 圖表圖表12：熱管理管路單車價值量：熱管理管路單車價值量 . - 8 - 圖表圖表13：2019年公司傳統年公司傳統客戶逐月銷量增速走勢客戶逐月銷量增速走勢. - 8 - 圖表圖表14：國六排放標準執行時間表：國六排放標準執行時間表 . - 10 - 圖表圖表15：多地提前實施國六排放標準：多地提

12、前實施國六排放標準. - 10 - 圖表圖表16：柴油機排放達標的實現途徑：柴油機排放達標的實現途徑. - 11 - 圖表圖表17：柴油機后處理技術升級路線：柴油機后處理技術升級路線. - 11 - 圖表圖表18：各階段重型商用：各階段重型商用車發動機技術路線走向車發動機技術路線走向 . - 11 - 圖表圖表19：國內各廠家國六技術路線情況：國內各廠家國六技術路線情況 . - 12 - 圖表圖表20：EGR系統工作原理系統工作原理 . - 12 - 圖表圖表21：公司：公司EGR營業收入（億元）營業收入（億元） . - 12 - 圖表圖表22：2019年年1-11月全球燃料電池汽車銷量月全球

13、燃料電池汽車銷量 . - 14 - 圖表圖表23：國內燃料電池汽車歷史銷量：國內燃料電池汽車歷史銷量. - 14 - 圖表圖表24：國內外燃料電池公司狀況對比：國內外燃料電池公司狀況對比 . - 14 - 圖表圖表25：燃料電池汽車相關政策：燃料電池汽車相關政策 . - 15 - 圖表圖表26：燃料電池工作原理：燃料電池工作原理 . - 15 - 圖表圖表27：電池電堆結構：電池電堆結構 . - 15 - 圖表圖表28：新源動力股東結構：新源動力股東結構 . - 16 - 圖表圖表29：可比上市公司估值：可比上市公司估值 . - 18 - 圖表圖表30：騰龍股份歷史：騰龍股份歷史 PE-Ban

14、ds（TTM） . - 18 - 圖表圖表31：騰龍股份歷史：騰龍股份歷史 PB-Bands（LF） . - 18 - 圖表圖表32：財務摘要（百萬元）：財務摘要（百萬元） . - 20 - 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 4 - 公司深度報告公司深度報告 深耕汽車熱管理，布局持續完善深耕汽車熱管理，布局持續完善 進軍汽車零部件行業二十年，進軍汽車零部件行業二十年，深耕汽車熱管理。深耕汽車熱管理。公司專注于汽車空調管 路和熱交換系統管路、新能源汽車熱管理系統零部件、汽車節能環保零 部件、 汽車制動系統零部件、 汽車電子產品的研發、 生產和銷售， 從 199

15、7 年進入汽車零部件行業至今已超過二十年。 圖表圖表1：騰龍股份歷史沿革：騰龍股份歷史沿革 來源：公司官網、中泰證券研究所 大股東持股比例高。大股東持股比例高。目前公司控股股東為騰龍科技集團有限公司，持股 比例為 46.36%。公司實際控制人為蔣學真與董曉燕夫婦，蔣學真任騰 龍股份董事長兼總經理，董曉燕任騰龍股份副董事長及騰龍科技執行董 事兼總經理。蔣依琳系實際控制人蔣學真、董曉燕之女， 持股 18.44%。 以上股東合計持股 65.09%。 圖表圖表2：股東持股情況股東持股情況 來源：招股說明書、中泰證券研究所 業績穩健增長，熱交換系統貢獻主要利潤。業績穩健增長，熱交換系統貢獻主要利潤。分業

16、務來看，汽車熱交換系 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 5 - 公司深度報告公司深度報告 統管路及附件、汽車廢氣再循環(EGR)系統和汽車制動系統零部件為主 要業務，分別占營業收入的 67%、13%、12%，汽車熱交換系統管路貢 獻了主要收入。 圖表圖表3：2018年公司營業收入（億元）構成年公司營業收入（億元）構成 圖表圖表4：公司熱交換系統管路產品展示：公司熱交換系統管路產品展示 來源：公司公告、中泰證券研究所 來源：公司公告、中泰證券研究所 新業務持續拓展新業務持續拓展， 發展良好的協同效應， 發展良好的協同效應。 公司在深耕傳統主業的基礎上， 公司持

17、續拓展新業務新客戶。 2016 年收購廈門大鈞， 布局汽車剎車系統； 2017 年收購力馳雷奧 54%股份，布局 EGR 冷卻器；2018 年收購宜賓 天瑞達，布局 EGR 閥；2019 年公告收購北京天元進軍汽車膠管業務， 天元奧特將補上公司在商用車和軟管領域的短板。 圖表圖表5：公司新業務布局公司新業務布局 來源：公司公告、中泰證券研究所 熱交換系 統管路及 附件 6.79 66% 廢氣再循 環(EGR)冷 卻器零部 件 1.31 13% 制動系統 零部件 1.22 12% 用輕合 金材料 0.48 5% 傳感器等 其他產品 0.09 1% 其他業務 0.30 3% -15% -10% -

18、5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 2 4 6 8 10 12 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 營收/左 歸母凈利潤/左 營收增速/右 2016年 收購廈門大鈞，布局汽車剎車系統 2017年 收購力馳雷奧54%股份，進入EGR核心零部件的研發、生產領域 2018年 通過力馳雷奧控股宜賓天瑞達，布局汽車電子相關項目 2019年 收購北京天元奧特，進軍汽車膠管業務并有望與主業產生協同 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 6 - 公司深度報告公司深度報告 熱管理：熱管理：國內管路龍頭之

19、一國內管路龍頭之一，新能車新能車單車單車管路管路價值量翻價值量翻 2 倍倍 傳統業務：定位高端、市占率高，穩健增長傳統業務：定位高端、市占率高，穩健增長 公司公司主營產品為汽車空調管路和熱交換系統管路及附件主營產品為汽車空調管路和熱交換系統管路及附件，開發周期，開發周期長長， 需求穩定。需求穩定。一般安裝于發動機艙內，主要用于連接汽車空調中壓縮機、 冷凝器、膨脹閥、蒸發器等部件，是汽車熱管理系統的核心部件之一。 材質以高強度鋁合金為主，對應鋁管的管端成型、密封槽的旋壓、管件 彎曲、管間密封焊接等是關鍵技術（國內企業基本已掌握） 。以燃油車為 例，一般車型分別需要 3 件左右的空調管路、8 件左

20、右熱交換系統管路 以及 20-40 件左右的系統附件。 產品屬于非標制品， 開發周期在 1-2 年， 進入供應體系后需求穩定，持續期為 5 年左右。 圖表圖表6：公司熱管理系統管路產品展示公司熱管理系統管路產品展示 來源：公司公告、中泰證券研究所 定位高端，產品市占率高。定位高端，產品市占率高。公司定位汽車熱交換系統管路行業中高端市 場，主要競爭對手包括國內的上海汽車空調配件公司（SAAA） 、常州盛士 達以及海外的康迪泰克、翰昂、瑪弗羅、電裝等；競爭格局較為分散， 其中公司與上海汽車空調配件、常州盛士達三家合計國內市占率近 50%， 國外則基本被海外品牌瓜分。 圖表圖表7：公司客戶資源優質公

21、司客戶資源優質 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 7 - 公司深度報告公司深度報告 來源：公司公告、中泰證券研究所 傳統管路業務持續穩健增長。傳統管路業務持續穩健增長。受益于在研發制造領域的多年耕耘積累與 積極的客戶拓展，公司管路相關業務收入持續攀升，但增速隨整車市場 終端疲軟而有所下滑，2018 年達到 6.79 億，同比增加 6.4%，2011-2018 年CAGR為13.67%； 主打產品空調管路2011-2018年銷量CAGR為14.3%， 高于同期國內乘用車銷量的 7.3%。 圖表圖表8：公司：公司熱交換系統熱交換系統管路及管路及附件附件收入持續增

22、長收入持續增長 圖表圖表9：核心產品空調管路近年銷量提升明顯：核心產品空調管路近年銷量提升明顯 來源：公司公告、中泰證券研究所 來源：公司公告、中泰證券研究所 產品升級，新能源業務增長動力強產品升級，新能源業務增長動力強 新能源車熱管理系統結構要求更高，集成化、精細化、高壓化是趨勢。新能源車熱管理系統結構要求更高，集成化、精細化、高壓化是趨勢。 （1）目前傳統燃油車熱管理系統主要分為 6 大塊、7 個回路，子系統之 間熱回路不共享，且對溫度把握精準性相對模糊；而過渡到新能源車階 段，對電池的熱管理成為新增關鍵，若無法維持電池處于合理溫區不僅 影響一致性、充放電次數、功率等日常使用要求，甚至可能

23、導致自燃、 爆炸等安全事故，因此熱管理精確性要求較燃油車大大提升。 （2）續航 里程的限制，使得新能源車對能耗限制和能量回收更為敏感，熱管理回 路較燃油車縮減至 3-5 個，集成化設計并通過增設關鍵零部件及多種熱 傳導方式使得不同回路間熱量共享，降低損耗。 圖表圖表10：燃油車到電動車燃油車到電動車熱管理系統結構變遷熱管理系統結構變遷 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 8 - 公司深度報告公司深度報告 來源：公開資料整理、中泰證券研究所 電動車管路價值量是電動車管路價值量是燃油車燃油車的的 3 3 倍倍。相對應的，作為連接和傳遞的主要 載體，熱管理系統管路單

24、車用量及單品價值均獲得提升。以公司核心產 品空調管路為例，根據我們估算，燃油車管路的單車價值 150 元左右， 插電混車型單車 300-800 元不等，純電動車型平均單車價值 500-1300 元不等。 圖表圖表11：熱管理管路單車價值量熱管理管路單車價值量 來源：中泰證券研究所 大力拓展新能源為客戶大力拓展新能源為客戶，將持續貢獻業績，將持續貢獻業績。公司是國內領先的造車新勢 力蔚來、小鵬的空調管路的獨家供應商，孫公司騰龍（波蘭）還為歐洲 整車廠商 PSA、沃爾沃、大眾供應產品且正在拓展奧迪等豪華品牌，供 貨價格較國內傳統車型更高。我們認為明年終端整車市場逐步回暖、新 能源汽車銷量趨穩，在公

25、司持續開拓客戶及覆蓋車型背景下，以空調管 路為主的熱管理系統管路及附件業務有望迎來量價齊升的繁榮階段。 圖表圖表12：2019年公司傳統客戶逐月銷量增速走勢年公司傳統客戶逐月銷量增速走勢 系統系統零部件零部件方式方式 發動機冷卻回路 冷卻液、冷卻風扇、節溫器、水泵、水箱、管路 等 水冷 底盤隔熱集成鋁硅合金鍍層鋼板隔熱 變速箱冷卻回路油冷器、閥體等油冷 HVAC制熱回路鼓風機、水箱余熱 HVAC制冷回路壓縮機、R134a冷媒、膨脹閥、蒸發器、冷凝器液冷 剎車冷卻集成隔熱層風冷 系統系統零部件零部件方式方式 電機電控回路冷卻板、電子水泵等液冷/水冷 動力電池回路 冷卻板、R134a冷媒、閥、電動

26、壓縮機、蒸發器/ 冷凝器液冷/風冷/水冷 HVAC制熱回路PTC、熱泵空調PTC/熱泵/余熱 HVAC制冷回路 冷卻板、R134a冷媒、閥、電動壓縮機、蒸發器/ 冷凝器液冷 剎車冷卻集成隔熱層風冷 充電冷卻系統冷卻板等風冷/水冷/液冷 燃油車 150元 插電 300- 800元 純電 500- 1300元 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 9 - 公司深度報告公司深度報告 來源：公司公告，Marklines，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 10 - 公司深度報告公司深度報告 EGR：自產自產核心核心部件部

27、件冷卻器和閥，國六冷卻器和閥，國六 b 或或激活激活 EGR 業務業務空間空間 多地提前實施國六，多地提前實施國六，E EGRGR 需求將提升需求將提升 多地提前實施國六。多地提前實施國六。 （1 1）2018 年 6 月發布的重型柴油車污染物排放 限值及測量方法 （中國第六階段） 明確了第六階段排放標準設置為國六 a 和國六 b 兩個排放限值方案， 其中輕型車采用分步實施方式。 （2 2） 2018 年 7 月，國務院發布打贏藍天保衛戰三年行動計劃 ，要求 2019 年 7 月 1 日起，重點區域、珠三角地區、成渝地區提前實施國六排放標準。 而后多地均相繼出臺提前實施國六排放標準文件。 圖表

28、圖表13：國六排放標準執行時間表國六排放標準執行時間表 排放標準階段排放標準階段 車輛類型車輛類型 實施時間實施時間 國六 a 輕型汽車 所有車輛 2020 年 7 月 1 日 重型汽車 燃氣汽車 2019 年 7 月 1 日 城市車輛 2020 年 7 月 1 日 所有車輛 2021 年 7 月 1 日 國六 b 輕型汽車 所有車輛 2023 年 7 月 1 日 重型汽車 燃氣車輛 2021 年 7 月 1 日 所有車輛 2023 年 7 月 1 日 來源：工信部、環保部、中泰證券研究所 圖表圖表14：多地提前實施國六排放標準多地提前實施國六排放標準 省市省市 實施地區實施地區 實施時間實施

29、時間 對應車型對應車型 公布的擬實施階段公布的擬實施階段 北京 全部 2019 年 7 月 1 日 重型燃氣車以及公交、環衛兩個行業 重型柴油車 國六 b 2020 年 1 月 1 日 其余行業重型柴油車、輕型汽油車 國六 b 上海 全部 2019 年 7 月 1 日 重型燃氣車 國六 a 天津 全部 2019 年 7 月 1 日 摩托車、輕便摩托車 國四 廣東 不含深圳、廣州 2019 年 7 月 1 日 輕型汽車 國六 b 河北 全部 2019 年 7 月 1 日 輕型汽車 國六 b 河南 全部 2019 年 7 月 1 日 輕型汽車 國六 a/b 輕型汽車；燃氣汽車 國六 b 山東 全部

30、 2019 年 7 月 1 日 輕型汽車 國六 a/b 2023 年 7 月 1 日 輕型汽車 國六 b 山西 太原、陽泉、長治、晉城、呂梁、晉中、臨汾、運 城 2019 年 7 月 1 日 輕型汽車；公交、郵政、環衛等城市 用途重型柴油車 國六 a 重慶 全部 2019 年 7 月 1 日 輕型汽油車；重型柴油公交車、郵政 車、環衛車 國六 a 陜西 關中地區（西安市、銅川市、寶雞市、咸陽市、渭 南市、韓城市、楊凌示范區、西咸新區） 2019 年 7 月 1 日 輕型汽車；公交、郵政、環衛等城市 用途重型汽車 國六 a 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 1

31、1 - 公司深度報告公司深度報告 四川 成都市、自貢市、瀘州市、德陽市、綿陽市、遂寧 市、內江市、樂山市、南充市、宜賓市、廣安市、 達州市、雅安市、眉山市、資陽市 2019 年 7 月 1 日 重型燃油車； 重型柴油車 （僅含公交、 郵政、環衛等城市車輛）；輕型汽油 車 國六 a 海南 全部 2018 年 11 月 1 日 輕型汽車 國六 深圳 全部 2018 年 11 月 1 日 輕型壓燃式發動機汽車 國六 2019 年 7 月 1 日 輕型點燃式發動機汽車 國六 廣州 全部 2019 年 1 月 1 日 輕型汽車 國六 浙江 全部 2019 年 7 月 1 日 輕型汽車（包括汽油車、柴油車

32、、燃 氣車和混合動力車）；重型燃油車 國六 a 來源：第一商用車網、中泰證券研究所 國六階段國六階段排放達標需要多項系統共同配合。排放達標需要多項系統共同配合。燃油噴射系統、空氣系統及 尾氣后處理系統的協同標定，才能保證達到國六階段排放標準。 圖表圖表15：柴油機排放達標的實現途徑：柴油機排放達標的實現途徑 圖表圖表16：柴油機后處理技術升級路線柴油機后處理技術升級路線 來源：中泰證券研究所 來源：中泰證券研究所 柴油機柴油機 EGR 搭載率將提升搭載率將提升，部分汽油部分汽油車車也會也會搭載搭載。在國五階段，重卡 采用 SCR（選擇性催化還原技術，利用尿素溶液對尾氣中的氮氧化物進 行處理）

33、，輕卡采用 EGR（廢氣再循環） 、DPF（顆粒捕集器） 、DOC（微 粒催化轉化器）技術（為主）或者 SCR 技術。到了國六階段，需要多 種技術共同配合， 各廠商技術路線出現分化， 但 SCR+EGR+DPF+DOC 成為主流技術路線。（玉柴、 云內等采用 EGR 路線， 康明斯應該不會用； 此外，在汽油車市場，小康、上汽、廣汽、日系車會采用 EGR。 圖表圖表17：各階段重型商用車發動機技術路線走向各階段重型商用車發動機技術路線走向 燃油噴射系統燃油噴射系統 (油嘴,噴射參數) 空氣系統空氣系統 (增壓器, EGR, 冷卻) 尾氣后處理系統尾氣后處理系統 (DOC, DPF,SCR) 排排

34、 放放 標標 定定 排放排放 達標達標 影響燃燒的影響燃燒的 主要系統主要系統 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 12 - 公司深度報告公司深度報告 來源：卡車之家、中泰證券研究所 圖表圖表18：國內國內各廠家各廠家國六國六技術路線情況技術路線情況 廠家廠家 發動機系列發動機系列 采用的技術路線采用的技術路線 EGR 率率 玉柴 K11 外其它系列 EGR+DOC+DPF+SCR 低 K11 系列 DOC+DPF+SCR+ASC 無 重汽 WP2.3N、WP3N、WP4.1N、WP4.6NWP6.7、WP7、WP9H EGR+DOC+DPF+SCR 低 WP

35、10H、WP12、WP13 DOC+DPF+HiSCR 無 康明斯 ISD4、ISB6、ISD7、ISL8.9、ISL9.5、ISZ13 技術路線未定 預計采用低 EGR 江西五十鈴 JE493、JE4D28、4JJ1 DOC+DPF+SCR+ASC 無 來源：公開資料整理、中泰證券研究所 E EGRGR 布局持續完善，將持續貢獻業績布局持續完善，將持續貢獻業績 E EGRGR 布局持續完善，國六階段布局持續完善，國六階段業務將持續增長。業務將持續增長。 （1）EGR（Exhaust Gas Re-circulation）即廢氣再循環，是指把發動機排出的部分廢氣回送到 進氣歧管，并與新鮮混合氣

36、一起再次進入氣缸。廢氣中所包含的 CO2不 參與燃燒卻能吸收熱量，進而在降低燃燒溫度的同時降低氧氣濃度，從 而減少 NOx 的生成 （發動機的燃燒溫度越高， 產生的 NOx 就越多） 。 EGR 主要包括 EGR 閥和冷卻器，冷卻器作用是將廢氣降溫后再回流，EGR 閥是對進入進氣管的廢氣量進行控制，保證發動機于功率與環保之間相 平衡。 （2）公司及控股公司力馳雷奧（2017 年 10 月收購 54%股份）擁有 生產完整 EGR 系統能力，相關收入隨排放法規升級而增長，其中由于國 五階段對于 EGR 路線的暫時拋棄導致 2016、 2017 年階段性收入下降， 隨 著國六排放標準逐漸實施，公司

37、EGR 業務將持續增長。 圖表圖表19：EGR系統工作原理系統工作原理 圖表圖表20：公司：公司EGR營業收入（億元）營業收入（億元） 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 13 - 公司深度報告公司深度報告 來源：汽車維修網、中泰證券研究所 來源：公司公告、中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 14 - 公司深度報告公司深度報告 燃料燃料電池：電池：增持新源動力，打造國產燃料電池龍頭增持新源動力，打造國產燃料電池龍頭 政策扶持，助力燃料電池汽車發展政策扶持，助力燃料電池汽車發展 燃料燃料電池電池車國內市場處起步初

38、期車國內市場處起步初期。目前美國、日韓是燃料電池汽車的主 要市場，根據 Markline 公布的數據，2019 年 1-11 月全球燃料電池汽車 總銷量約為 8389 輛，其中韓國、美國、中國銷量位列前三，分別占比 46.56%、 23.58%、 15.94%。 中國市場處于起步階段， 尚未形成較大規模， 但是發展較快。 根據中汽協的數據， 2019 年 1-11 月 （下圖為 1-3 季度） 全國燃料電池汽車總銷量為 1337 輛，同比增長 375.8%。 國內國內燃料電池生產燃料電池生產處于起步階段。處于起步階段。燃料電池產業鏈主要分為電堆生產商 和電池組裝集成商。公司主要涉及的業務是電堆

39、生產。當前國內燃料電 池系統的電堆主要來自國外供應商，國內廠商尚處起步階段。國內市場 出貨量較大的兩個燃料電池系統供應商為北京億華通和重塑科技，二者 的燃料電池系統主要使用來自加拿大巴拉德（Ballard）和水吉能 （Hydrogenics）的電堆。國內電堆生產商基本處于起步階段，主要廠商 有：神力科技（母公司為億華通） 、弗爾塞，目前已有量產產品。 圖表圖表23：國內外國內外燃料電池公司狀況對比燃料電池公司狀況對比 國家國家 客戶客戶 巴拉德 加拿大 系統：重塑科技、億華通等 整車：東風、北汽福田、宇通、中通等 水吉能 加拿大 系統：億華通等 整車：宇通、北汽福田、申龍客車等 上海神力 中國 系統：億華通 整車：北汽福田、中通客車、申龍客車、蘇州金龍等 弗爾塞 中國 系統：WC 動力 整車：亞星客車、陜重汽等 來源：億華通招股說明書、中泰證券研究所 政策扶持，助力燃料電池汽車發展。政策扶持