【公司研究】天壕環境-實控人增持彰顯信心攜手中海油打造神安線大動脈-20200326[20頁].pdf

1、 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1 1 / 2020 Table_Page 跟蹤研究|環保工程及服務 證券研究報告 天壕環境（天壕環境（300332.SZ） 實控人增持彰顯信心實控人增持彰顯信心，攜手中海油攜手中海油打造打造神安線神安線大動脈大動脈 核心觀點核心觀點： 實控人增持彰顯信心， 攜手中海油聚焦燃氣板塊。實控人增持彰顯信心， 攜手中海油聚焦燃氣板塊。 公司公告實控人兼董 事長計劃 6 個月內不設價格區間增持 180360 萬股，彰顯對公司未來 發展的信心。此前公司公告預計 2019 年實現營業收入 18.05 億元（- 8.55%） 、歸母凈利潤 4390 萬元（-4

2、7.98%） 。其中燃氣、余熱發電業務 營收毛利均穩中有增，但受制于水務工程部分項目未按計劃實施、營業 外收入減少等因素影響，歸母凈利潤大幅下滑。我們預計公司未來將聚 焦燃氣業務，神安線投產后燃氣板塊利潤有望快速增長。 神安線河北段環評獲國家生態環境部批復神安線河北段環評獲國家生態環境部批復， 神安線戰略意義被低估。， 神安線戰略意義被低估。 公 司燃氣業務以神安線為核心，將山西陜西等地低成本的煤層氣、致密氣 等非常規氣送入需求旺盛、氣源不足的華北市場，戰略意義重大。神安 線設計輸氣能力 50 億方/年，由中聯華瑞（中海油全資子公司中聯煤層 氣 51%、天壕 49%股權）投資運營，已先后得到國

3、家發改委核準和國 家生態環境部批復，2020 年供暖季前或將投產。 不只是中輸管網，不只是中輸管網， 燃氣業務協同發展潛力大。燃氣業務協同發展潛力大。我們認為公司燃氣業務成 長空間絕不僅在于中輸管網，還包括：1.氣田連接線和山西當地分銷業 務伴隨神安線投產氣量有望大幅增長；2.中聯華瑞有望在神安線沿線開 拓分銷業務，如工業客戶直供、城燃分銷等。 神安線成長潛力被低估，給予“增持”評級。神安線成長潛力被低估，給予“增持”評級。預計公司 2020/21 年對應 EPS 分別為 0.35/0.55 元/股，當前股價對應 2020/21 年 PE 為 12、7 倍?？紤]到 2019 年公司管網資產尚未

4、剝離難以反映真實盈利水平，神 安線有望于 2020 年全面投產并貢獻利潤， 參照當前行業可比公司估值， 我們給予公司 2020 年 PE16 倍，對應合理價值 5.66 元/股，給予“增 持”評級。 風險提示風險提示：神安線建設進度不達預期；非常規氣氣量釋放不達預期；中 海油審批進度不達預期。 盈利預測：盈利預測： 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 營業收入（百萬元） 1,984 1,974 1,805 2,590 2,761 增長率(%) 17.5 -0.5 -8.6 43.5 6.6 EBITDA(百萬元) 499 446 331 603 701 歸母凈利潤(百萬

5、元) 90 84 44 311 488 增長率(%) 54.5 -6.4 -47.3 600.8 56.8 EPS（元/股） 0.10 0.10 0.05 0.35 0.55 市盈率（P/E） 64.87 38.48 80.60 11.50 7.33 市凈率（P/B） 1.68 0.94 1.02 0.93 0.83 EV/EBITDA 14.33 11.48 16.72 8.44 6.34 數據來源：公司財務報表，廣發證券發展研究中心 公司評級公司評級 增持增持 當前價格 3.9 元 合理價值 5.66 元 前次評級前次評級 增持增持 報告日期 2020-03-26 基本數據基本數據 總股本

6、/流通股本（百萬股） 880.20/835.40 總市值/流通市值（百萬元） 4119/3909 一年內最高/最低（元） 6.95/3.35 30 日日均成交量/額（百萬） 12.7/51.4 近 3個月/6個月漲跌幅 （%） 23.81/5.17 相對市場相對市場表現表現 分析師：分析師： 郭鵬 SAC 執證號：S0260514030003 SFC CE No. BNX688 021-60750631 相關研究：相關研究： 天壕環境（300332.SZ）:神 安線快速推進，燃氣業務成 長潛力被低估 2019-08-18 聯系人： 張淼 021-60750604 -46% -34% -22%

7、-10% 2% 14% 03/1905/1907/1909/1911/1901/2003/20 天壕環境滬深300 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2 2 / 2020 Table_PageText 天壕環境|跟蹤研究 目錄索引目錄索引 一、董事長擬增持彰顯信心，過去幾年業績受大額管網投資拖累 . 4 二、神安線戰略意義重大，有望打開華北分銷市場 . 7 （一）神安線項目穩步推進，其戰略意義被低估 . 8 （二）煤改氣推動華北地區天然氣需求高增，未來參與分銷利潤空間值得期待 . 9 （三）中海油重視非常規氣開采，氣源成長潛力較大 . 11 （四）非常規氣源補貼新政實行，中聯煤產能

8、將快速釋放 . 12 三、余熱發電、水務業務保持穩健 . 13 四、燃氣業務成長潛力被低估，給予“增持”評級 . 15 （一）核心假設 . 15 （二）神安線帶動燃氣業務盈利高增長，給予“增持”評級. 16 五、風險提示 . 17 pOoRoOrNrMsMsQnMtMwPnO7N9RbRoMrRnPoOkPnNpMjMpNxP6MmMvNNZsPsRvPnOqN 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3 3 / 2020 Table_PageText 天壕環境|跟蹤研究 圖表索引圖表索引 圖 1：公司股權結構（截至 2020.03.26） . 4 圖 2：公司歷史并購時間點總結（元/股

9、） . 5 圖 3：20152019E 年營業收入變化（億元，%） . 5 圖 4：20152019E 年歸母凈利潤變化（百萬元，%） . 5 圖 5：2019 年 H1 各項業務收入占比（%） . 6 圖 6：2019 年 H1 各項業務毛利占比（%） . 6 圖 7：20152019H1 年各項業務毛利率（%） . 6 圖 8：2015 年以來固定資產大幅增長（億元，%） . 6 圖 9：2015 年起歷年折舊大幅增加（億元，%） . 6 圖 10：20152018 年財務費用變化（億元，%） . 7 圖 11：20152018 年管理費用變化（億元，%） . 7 圖 12：2015201

10、9H1 年燃氣業務收入變化（億元，%） . 8 圖 13：20152019H1 年燃氣業務毛利變化（億元，%） . 8 圖 14：20162018 年采購氣源中聯煤煤層氣占比（%）. 8 圖 15：20162019H1 年燃氣銷售量（億方） . 8 圖 16：神安線管道線路圖 . 9 圖 17：20162020 河北省天然氣消費量變化（億方，%） . 10 圖 18：公司綜合購氣成本及山西、河北市場售氣價格（元/方） . 10 圖 19：中聯煤層氣裝入中海油港股上市子公司中國海洋石油（00883.HK） . 11 圖 20：中聯煤層氣 20172018 年資產（億元） . 11 圖 21：中聯

11、煤層氣 20172018 年利潤（億元） . 11 圖 22：神安線上游氣田分布圖 . 12 圖 23：20162019H1EMC 毛利及毛利率（億元，%） . 14 圖 24：20162018 年 EMC 業務電量及增速（億千瓦時，%） . 14 圖 25：20162019H1 工程技術收入及增速（億元，%） . 14 圖 26：20162019H1 工程技術毛利及毛利率（億元，%） . 14 圖 27：20162019H1 水處理業務收入變化（億元，%） . 15 圖 28：20162019H1 水處理業務毛利變化（億元，%） . 15 表 1：公司上市以來重大并購項目回顧 . 4 表 2

12、：煤層氣利用量十三五期間 CAGR18.80% . 12 表 3：截至 2019H1 公司 EMC 業務裝機規模（MW） . 14 表 4：天壕環境主要業務營收拆分（單位：億元） . 16 表 5：天壕環境可比公司估值（截止 2020.03.26 收盤） . 17 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4 4 / 2020 Table_PageText 天壕環境|跟蹤研究 一、一、董事長擬增持彰顯信心，過去幾年業績受事長擬增持彰顯信心，過去幾年業績受大大額管網額管網 投資拖累投資拖累 2020年3月26日公司公告實控人兼董事長計劃6個月內不設價格區間增持180360 萬股，彰顯對公司未

13、來發展的信心。陳作濤先生直接和間接合計持有公司24.28%股 權。其他前十大股東中的其他股東多為收購北京華盛和賽諾水務時換股或配套融資 引入的產業投資人，其中西藏瑞嘉創新、西藏新惠嘉吉為北京華盛原股東，西藏君 升恒齊為賽諾水務原股東，湖北省國有資本、蘇州厚揚啟航、新疆灃華盛鼎為收購 賽諾水務時配套融資時引入。 圖圖1：公司股權結構（截公司股權結構（截至至2020.03.26） 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 公司公司起步于工業余熱發電，通過并購切入燃氣起步于工業余熱發電，通過并購切入燃氣、水務業務。水務業務。公司原有主業為余熱發 電，下游行業主要包括水泥、玻璃、燃氣加壓管網等行業，截

14、至2019年上半年合計 30個項目。2015年收購北京華盛和華盛燃氣，布局城市燃氣和管輸業務；2016年收 購賽諾水務，進入到膜組件和水處理領域。我們預計以神安線管網為核心的燃氣中 輸+分銷是驅動未來利潤增長的核心業務。 表表1：公司上市以來重大并購項目回顧公司上市以來重大并購項目回顧 預案預案 日期日期 標的標的 估值估值 業務范圍業務范圍 配套融資配套融資/現金支付現金支付 2018 年年 收入（億元）收入（億元） 2018 年年 凈利潤（億元）凈利潤（億元） 北京力拓北京力拓 100% 股權股權 2014/9/27 3.80 億元 余熱發電 現金支付 3.8 億元 0.63 0.08 北

15、京華盛北京華盛 100% 股權股權 2015/5/30 10.00 億元 天然氣分銷 自有資金 5 億元+換股 5 億元+配套募集，股 本增加 1.08 億股（按照 10 送 10 調整后） 9.61 0.56 華盛燃氣華盛燃氣 100% 股權股權 2015/9/2 0.50 億元 天然氣中輸 現金支付對價 5000 萬元 2.61 -0.44 賽諾水務賽諾水務 100% 股權股權 2016/7/9 8.80 億元 膜設備及水 處理工程 現金支付 3.56 億元+換股 6361.15 萬股+配套 募集 1.68 億元 5.69 1.00 數據來源：公司歷次并購公告，廣發證券發展研究中心 識別風

16、險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 5 5 / 2020 Table_PageText 天壕環境|跟蹤研究 圖圖2：公司公司歷史并購時間點總結（元歷史并購時間點總結（元/股）股） 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 公司2020年2月發布2019年年報業績預告公告， 預計2019年實現營業收入18.05億元 （-8.55%）、歸母凈利潤4390萬元（-47.98%）。營收略有下滑主要原因為水務部 分項目未按計劃實施，歸母凈利潤大幅下滑主要原因為2018年子公司華盛新能業績 補償8043萬。除水務外公司主營業務（燃氣、節能發電）毛利均穩中有增，公司加 強管理、優化資產效果顯著，管理、財

17、務費用均明顯下降。 圖圖3：20152019E年營業收入變化（億元，年營業收入變化（億元，%） 圖圖 4：20152019E 年歸母凈利潤變化（百萬元，年歸母凈利潤變化（百萬元，%） 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 燃氣業務收入、利潤占比達到燃氣業務收入、利潤占比達到64%、50%。公司2019年上半年實現營業收入8.12億 元（-0.17%），其中燃氣業務占比64.19%，節能、水務業務占比24.02%、11.79%； 2019年上半年實現歸母凈利潤4201萬元（+11.39%），其中燃氣板塊、節能發電業 務毛利較上年同期增加， 燃氣、 節

18、能、 水務毛利占比分別為48.07%、 39.17%、 12.75%。 2000 3000 4000 5000 6000 0 10 20 30 40 2013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-03 天壕環境滬深300 2014.09.27:公 告3.8億現金收 購 北 京 力 拓 100%股權 2014.12.29:首次公告擬現金+股 權作價10億收購北京華盛100% 股份，因存在不確定性被否 2016.07.09:公 告擬現金+股 權作價8.8億收 購賽諾水務 100%股權 2015.09.01:收購北京華盛的 股權對價和配套

19、增發新股發 行上市，發行價12.90元（前 復權為6.36元） 2015.05.30:完善收購 方案，公告重啟收購 北京華盛100%股權 2017.01.09:收購 賽諾水務的股權 對價和配套增發 新股發行上市， 發行價8.24元 （前復權為8.18 元） 2018.11.08:公 告子公司華盛 燃氣與中聯煤 層氣設立合資 公司中聯華 瑞，公司持股 49% 2019.06.03: 公告神安線 管道項目 （山西-河北 段）獲國家 發改委批復 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 0 5 10 15 20 25 2016201720182019E2018H12019H1 營業收入（億元）

20、增長率（%） -100% -50% 0% 50% 100% 150% 0 20 40 60 80 100 2016201720182019E2018H12019H1 歸母凈利潤（百萬元)增長率（%） 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 6 6 / 2020 Table_PageText 天壕環境|跟蹤研究 圖圖5：2019年年H1各項業務收入占比（各項業務收入占比（%） 圖圖 6：2019 年年 H1 各項業務毛利占比（各項業務毛利占比（%） 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 圖圖7：20152019H1年各項業務毛利率（年各項業務毛

21、利率（%） 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 管網投資和折舊拖累業績表現管網投資和折舊拖累業績表現，該資產該資產未來擬注入中聯華瑞未來擬注入中聯華瑞。2016年起，公司持續 增加對煤層氣連接線及長輸管網的投入，2017年開始大量轉固，從而導致近三年來 折舊持續增長，由于該項目暫未產生收入導致近年來凈利潤承壓。2018年、2019年 H1公司財務費用1.78、0.86億元?？紤]到公司擬將部分已建成的燃氣管道資產注入 合資公司中聯華瑞（公司為參股方，49%股權），屆時公司報表固定資產折舊及負債 與財務費用壓力將大幅降低，對凈利潤亦成為正向貢獻。 圖圖8：2015年以來固定資產大幅增長年以來

22、固定資產大幅增長（億元，（億元，%） 圖圖 9：2015 年起年起歷年折舊大幅增加歷年折舊大幅增加（億億元，元，%） 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 燃氣業 務,64% 節能業 務,24% 水處理業 務,12% 燃氣業 務,48% 節能業 務,39% 水處理業 務,13% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 20152016201720182019H1 節能業務燃氣業務水處理業務 0% 14% 28% 42% 56% 70% 0 7 14 21 28 35 20152016201720182018H1 2019H1 固定資產（億元）

23、同比增速（%） -30% -10% 10% 30% 50% 70% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 20152016201720182018H12019H1 計提折舊（億元）同比增速（%） 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 7 7 / 2020 Table_PageText 天壕環境|跟蹤研究 圖圖10：20152018年財務費用變化（億元，年財務費用變化（億元，%） 圖圖 11：20152018 年年管理管理費用費用變化變化（億億元，元，%） 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 二、二、神安線戰略意義神安線戰略意義重

24、大重大，有望，有望打打開華北開華北分銷市場分銷市場 公司燃氣業務主要分為四部分： 1.燃氣分銷業務燃氣分銷業務。公司全資子公司北京華盛目前在山西省原平市、興縣、保德縣 三市縣擁有天然氣特許經營權， 公司控股子公司霸州正茂在河北省廊坊市霸州縣 津港工業園區擁有天然氣特許經營權，主要向工業客戶點對點供應管道燃氣。 2019年上半年總供氣量2.10億立方米， 實現營業收入5.21億元， 貢獻毛利0.94億 元。 2018年總供氣量4.28億方， 營業收入10.01億元， 毛利1.22億， 毛利率12.14%。 2.氣源連接線。氣源連接線。全資子公司華盛匯豐擁有煤層氣連接線等優質管輸資產，其中連 接線

25、資產系中聯煤臨平等區塊當前唯一外輸連接線，該部分收費預計在0.06元/ 方，未來隨著氣量產能爬坡將持續貢獻利潤。 3.中聯華瑞中聯華瑞神安線。神安線。中聯華瑞系公司全資子公司華盛燃氣與中聯煤層氣于 2018年11月合資成立，公司占比49%，中聯煤占比51%，共同建設神木安平 煤層氣長輸管道（以下簡稱“神安線管道”），將煤層氣為主的天然氣輸送至京 津冀地區。 中聯煤層氣是中海油全資子公司， 目前有32個煤層氣探礦權，占全國 煤層氣區塊面積的35%， 區塊內非常規天然氣資源總量達2.84萬億方， 累計探明 儲量3201億方，具備多區域的穩定氣源資源優勢。 4.燃氣工程業務。燃氣工程業務。 公司全資

26、子公司四川德立信于2017年收購， 主要以燃氣項目總 承包、管道設計、咨詢服務為核心業務，2017年凈利潤貢獻約1500萬元（2018 年未披露）。 0% 2% 4% 6% 8% 10% 0.0 0.4 0.8 1.2 1.6 2.0 2015201620172018 財務費用（億元）財務費用率（%） 0% 3% 6% 9% 12% 15% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 2015201620172018 管理費用（億元）管理費用率（%） 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 8 8 / 2020 Table_PageText 天壕環境|跟蹤研究 圖圖12：201520

27、19H1年年燃氣燃氣業務收入變化（億元業務收入變化（億元，%） 圖圖 13：20152019H1 年燃氣業務年燃氣業務毛利毛利變化（億元變化（億元，%） 數據來源：公司歷年年報、半年報公告，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司歷年年報、半年報公告，廣發證券發展研究中心 圖圖14：20162018年年采購氣源中聯煤煤層氣占比（采購氣源中聯煤煤層氣占比（%） 圖圖 15：20162019H1 年燃氣銷售量（億方）年燃氣銷售量（億方） 數據來源：公司歷年年報公告，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司歷年年報公告，廣發證券發展研究中心 （一）（一）神安線項目穩步推進神安線項目穩步推進，其戰略意義被低估

28、，其戰略意義被低估 神安線管道走向由西向東，起點為陜西省神木縣，途徑山西省呂梁市、忻州市、太原 市、陽泉市和河北省石家莊市、衡水市三省近二十個縣（區），終點為河北省衡水市 的安平縣。管道總長度約600km，設計輸氣能力約50億立方米/年，主要管道設計壓 力8.0MPa、 管徑DN813mm， 預計2020年全線投產運營， 項目預計總投資41.42億元。 2018年11月公司與中海油子公司中聯煤設立合資公司中聯華瑞，共同建設運營神安 線項目。神安線2016年11月列入國家能源局煤層氣（煤礦瓦斯）開發利用“十三 五”規劃，是國家西部大開發重點項目、國家生態環境部2018年23個重大項目之 一、國家

29、天然氣保供項目。2019年6月10日，神安線（山西-河北段）獲國家發改委 核準批復，2020年2月24日神安線（山西-河北段）獲生態環境部環評批復，目前各 項工作進展順利， 投產后將會為公司帶來持續穩定收益及搶占下游增量市場的契 機， 有利于公司燃氣板塊發展壯大，以及整體核心競爭力和盈利能力的提升。 -40% 0% 40% 80% 120% 160% 0 3 6 9 12 15 20152016201720182019H1 燃氣業務收入（億元）同比增速（%） 0% 4% 8% 12% 16% 20% 0.0 0.4 0.8 1.2 1.6 2.0 20152016201720182019H1

30、燃氣業務毛利（億元）燃氣業務毛利率（%） 0% 20% 40% 60% 80% 100% 201620172018 采購氣源中聯煤煤層氣占比（%） 0 1 2 3 4 5 2016201720182019H1 燃氣銷售量（億方） 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 9 9 / 2020 Table_PageText 天壕環境|跟蹤研究 圖圖16：神安線管道線路圖神安線管道線路圖 數據來源： 神木-平安煤氣層管道項目說明會，廣發證券發展研究中心 神安線管道是我國第一條非常規天然氣長輸管道， 也是中海油第一條內陸長輸管道， 除連接山西的優質非常規氣資源外，神安線管道未來可通過中海油蒙西線

31、東段連接 至中海油天津LNG碼頭，實現海陸兩氣互補，未來為華北五省市包括雄安新區的冬 季調峰提供氣源保障。 國家管網公司成立后神安線戰略意義更為重大。國家管網公司成立后神安線戰略意義更為重大。2019年3月,中央全面深化改革委員 會審議通過 石油天然氣管網運營機制改革實施意見 ,明確要求組建國有資本控股、 投資主體多元化的石油天然氣管網公司,推動形成上游油氣資源多主體多渠道供應、 中間統一管網高效集輸、下游銷售市場充分競爭的油氣市場體系。2019年5月油氣 管網設施公平開放監管辦法 正式出臺， 2019年12月9日國家管網公司在北京正式成 立。國家管網公司成立后統一全國油氣干線管網運行調度，負

32、責干線管道互聯互通 及與社會管道聯通，定期向社會公開剩余管輸和儲存能力，實現基礎設施向所有符 合條件的用戶公平開放。預計國家管網公司整合三大石油公司擁有的油氣管道資源 后基本覆蓋中國90%的長輸氣管道。 （二）（二）煤改氣推動華北地區天然氣需求高增，未來參與分銷利潤空間值得煤改氣推動華北地區天然氣需求高增，未來參與分銷利潤空間值得 期待期待 2017年以來， 煤改氣推動河北省天然氣需求高速增長。 根據河北住建廳披露的數據， 2017年河北省煤改氣推進過程中實改231.8萬戶， 當年河北省天然氣消費量同比增長 33%達93.5億方；根據河北省2018年冬季清潔取暖工作方案披露，2018年河北 省

33、煤改氣145萬戶，僅采暖季用氣需求至少105億方，同比增長至少36%。經測算河 北省仍有剩余改造量483.8萬戶，按照河北省天然氣發展“十三五”規劃，2020 年河北省天然氣需求量不低于270億立方米，未來兩年CAGR高達42.4%。 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1010 / 2020 Table_PageText 天壕環境|跟蹤研究 圖圖17：20162020河北省天然氣消費量變化（億方，河北省天然氣消費量變化（億方，%） 數據來源：國家統計局，廣發證券發展研究中心 基于對燃氣產業的前瞻判斷，除神安線布局外，公司仍全資擁有的氣田連接線將充 分受益于神安線氣量飛速增長。公司長

34、期成長空間絕不僅在于中輸管網，而是依賴 中聯華瑞和華盛燃氣在沿線拓展下游分銷市場： 1神安線輻射消費腹地較為廣闊：一方面可為輸氣干線沿線包括太原市、陽泉市、 石家莊市等三省二十個區（縣）直接向客戶供氣，另一方面未來有望通過毗鄰的陜 京二、三線和冀寧支線安平站，采取管道代輸方式輻射京津冀等地區，實現間接供 氣。預計分銷業務下游需求除了來源于山西省內華盛公司覆蓋的區域內客戶外，還 將擴展至附近包括忻州在內的山西省其他地區，河北省內管道沿線地區 （如石家莊） 以及包括保定在內的關聯市場，分銷市場拓展空間大。 2西北地區氣源豐富，成本優勢顯著，差價帶來利潤空間。非常規氣出廠價格是根 據門站價格以及中石

35、油、中聯煤的產量確定，根據公司采購金額及采購氣量測算目 前綜合購氣成本約1.64元/方。售氣價格方面，山西省內華盛公司服務區域客戶多為 大工業客戶，售氣價格約2.05元/方，神安線管道沿線的河北地區及關聯市場當前工 業售氣價格約2.20元/方。 圖圖18：公司公司綜合購氣成本及山西、河北綜合購氣成本及山西、河北市場市場售氣價格（元售氣價格（元/方方） 數據來源：國家發改委，廣發證券發展研究中心 0% 14% 28% 42% 56% 70% 0 60 120 180 240 300 201620172018E2019E2020E 河北省天然氣消費量（億方）同比增速（%） 0.00 0.50 1.

36、00 1.50 2.00 2.50 綜合購氣成本山西市場售氣價格河北市場售氣價格 價格（元/方） 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1111 / 2020 Table_PageText 天壕環境|跟蹤研究 （三）（三）中海油重視非常規氣開采，氣源成長潛力較大中海油重視非常規氣開采，氣源成長潛力較大 中聯煤注入中海油港股上市平臺，體現集團發展中聯煤注入中海油港股上市平臺，體現集團發展非常規氣源的堅定非常規氣源的堅定決心。決心。中聯煤層 氣是中國國內煤層氣領域龍頭，于1996年3月由國務院批準成立，于2014年底成為 中國海洋石油集團有限公司的全資子公司， 主要從事國內煤層氣勘探、 開

37、發、 輸送、 銷售和利用。中聯煤擁有國家煤層氣對外合作專營權，截至2018年年底有32個煤層 氣探礦權（探礦權30個，采礦權2個），總面積18212平方公里，占全國煤層氣區塊 面積的35%， 區塊內非常規天然氣資源總量達28400億方， 累計探明儲量3201億方， 形成了晉西陜東、晉中、晉東南三個主要儲量區及作業區。 中國海洋石油(00883.HK)于8月1日公告，公司全資附屬公司中海石油中國將收購由 公司控股股東中國海油持有的中聯公司100%股權，總作價約為53.35億元人民幣。 此次將中聯煤整體注入港股上市公司體現了中海油對中聯煤及煤層氣業務的重視程 度加大，中聯煤在煤層氣勘探開采及神安線

38、建設方面可獲得充足的資金支持。 圖圖19：中聯煤層氣裝入中海油港股上市子公司中國海洋石油（中聯煤層氣裝入中海油港股上市子公司中國海洋石油（00883.HK） 數據來源：中國海洋石油公告，廣發證券發展研究中心 圖圖20：中聯煤層氣中聯煤層氣20172018年資產（億元）年資產（億元） 圖圖 21：中聯煤層氣：中聯煤層氣 20172018 年利潤年利潤（億元）（億元） 數據來源：中國海洋石油公告，廣發證券發展研究中心 數據來源：中國海洋石油公告，廣發證券發展研究中心 0 20 40 60 80 100 20172018 總資產（億元）凈資產（億元） 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0

39、20172018 稅前凈利潤（億元）稅后凈利潤（億元） 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1212 / 2020 Table_PageText 天壕環境|跟蹤研究 目前中聯煤在山西境內神安線管道沿線擁有臨興、柳林、壽陽、古交等區塊，2020 年中聯煤山西境內自有區塊產氣總量將達18億立方米，2025年將達35億立方米。此 外，神安線管道沿線分布的中石油保德、三交、三交北、紫金山等區塊也可提供氣 源。神安線管道可通過中海油蒙西線東段連接至中海油天津LNG碼頭，實現海陸兩 氣互補，為華北五省市（包括雄安新區）的冬季調峰提供氣源保障。 圖圖22：神安線上游氣田分布圖神安線上游氣田分布圖

40、數據來源：公司 2019 年半年報，廣發證券發展研究中心 （四）（四）非常規氣源補貼新政非常規氣源補貼新政實行實行，中聯煤產能將快速釋放，中聯煤產能將快速釋放 非常規天然氣主要包括煤層氣、頁巖氣、致密氣等， 2018年我國規模以上企業煤層 氣產量為73億方， 同比+3.4%。 近年來隨著國產常規氣供需缺口持續擴大， 終端銷售 價格理順上調后非常規氣價格優勢逐漸凸顯，非常規氣擴產加速。根據發改委煤 層氣開發利用十三五規劃，煤層氣利用量從2015年的38億方/年提升至2020年90 億方/年，年均增速19%。 表表 2：煤層氣利用量十三五期間煤層氣利用量十三五期間 CAGR18.80% 發展指標發展指標 單位單位 2015 年年 2017 年年 2020 年年 十三五期間十三五期間 CAGR 2018-2020 年年 CAGR 新增探明地質儲量新增探明地質儲量 億立方米 3504 4200 3.70% 煤層氣產量煤層氣產量 億立方米 44 49.6 100 17.80% 26.33% 煤層氣利用量煤層氣利用量 億立方米 38 44 90 18.80% 26.94% 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1313 / 2020 Table_PageText 天壕環境|跟蹤研究 煤層氣利用率煤層氣利用率 % 86.4 90 3.6 煤礦瓦斯抽采量煤礦瓦斯抽采量 億立方米