【公司研究】天潤工業-未來的空氣懸架龍頭有望復制“恒立液壓”成長路徑-20200719[19頁].pdf

1、 公司公司報告報告 | 公司深度研究公司深度研究 1 天潤工業天潤工業（002283） 證券證券研究報告研究報告 2020 年年 07 月月 19 日日 投資投資評級評級 行業行業 汽車/汽車零部件 6 個月評級個月評級 買入（維持評級） 當前當前價格價格 6.11 元 目標目標價格價格 9.43 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股) 1,127.93 流通A股股本(百萬股) 955.79 A 股總市值(百萬元) 6,891.62 流通A股市值(百萬元) 5,839.90 每股凈資產(元) 4.12 資產負債率(%) 33.04 一年內最高/最低(元) 6.11/2.98 作者作者 鄧

2、學鄧學 分析師 SAC 執業證書編號：S1110518010001 文康文康 分析師 SAC 執業證書編號：S1110519040002 資料來源：貝格數據 相關報告相關報告 1 天潤工業-首次覆蓋報告:曲軸龍頭， 開 拓 新 領 域 ， 著 眼 長 期 發 展 2020-05-13 股價股價走勢走勢 未來的未來的空氣懸架空氣懸架龍頭，有望復制龍頭，有望復制“恒立液壓”“恒立液壓”成長路成長路徑徑 設立天潤智控，開拓空氣懸架領域業務。設立天潤智控，開拓空氣懸架領域業務。4 月 30 日公司變更股票簡稱， 由“天潤曲軸”變更為“天潤工業” ，5 月 12 日公司與張廣世博士簽署了 天潤智控技術有

3、限公司合資合作協議 ，進軍空氣懸架領域。 空氣懸架市場有望復制空氣懸架市場有望復制“恒立液壓恒立液壓”的進口替代路徑。的進口替代路徑。恒立液壓 11 年開 始在原有油缸業務基礎上開始布局液壓泵閥，19 年液壓泵閥營收占比超 過 20%，打破了外資的壟斷，是完成進口替代公司的典范。目前乘用車和 商用車的空氣懸架基本上被外資壟斷， 商用車的空氣懸架由于國產能力較 弱所以一直沒有普及滲透， 未來有望通過重卡空氣懸架的國產化完成大規 模普及，并逐步延展到輕卡和乘用車領域。 公司主業產品競爭力超強，公司主業產品競爭力超強，在國內市場在國內市場曲軸打敗蒂森克虜伯，連桿打敗馬曲軸打敗蒂森克虜伯，連桿打敗馬

4、勒，是明確的制造業優秀企業。勒，是明確的制造業優秀企業。公司的曲軸與連桿產品為濰柴、康明斯、 戴姆勒、錫柴等國內外優質客戶配套，市場占有率高，我們預計近幾年重 卡行業將持續景氣，公司傳統業務也能穩中有升。同時我們認為公司依托 優異的生產能力，有望成為未來的空氣懸架龍頭。 空氣懸架具空氣懸架具備諸多優勢備諸多優勢，市場市場空間空間增長潛力大增長潛力大?？諝鈶壹芗饶軌蛱嵘鐣鐣?效益效益： （1）減少超載； （2）減少對路面的損耗；也能夠提升客戶效益客戶效益： （1） 減重以提高承載能力； （2）減少貨物顛簸； （3）提高駕駛舒適性； （4）提 升安全性。因此無論是政策端還是需求端都會增大對空氣

5、懸架的需求。危 化品重卡的空氣懸架強制安裝要求已經推出， 我們認為未來有望推廣到更 多的車型。 新業務有望再造一個“天潤” 。新業務有望再造一個“天潤” 。對天潤來說，新產品對應的單車價值比曲 軸連桿提升了 6 倍多。我們預計 2025 年時，重卡行業空氣懸架滲透率有 望在政策法規的推動下達到 70%，重卡空氣懸架市場在 2025 年有望達到年有望達到 200 億的市場規模億的市場規模。假設天潤市占率達到 25%，則公司重卡空氣懸架業務 能達到 50 億元的營收規模，保守估計凈利率為 10%，則新業務凈利潤能 達到 5 億元，對標恒立液壓，新業務給予 30 倍 PE，對應的天潤中長期市天潤中長

6、期市 值增長空間值增長空間約約為為 150 億元。億元。 投資建議：投資建議： 我們預計公司 20 年-22 年的歸母凈利潤分別為 4.1 億元、4.7 億元和 5.4 億元（此前預期為 4.1 億元、4.7 億元和 5.1 億元） ，對應 PE 分別為 17 倍、 15 倍、 13 倍。 給予公司 21 年 23 倍目標 PE， 對應目標價上調至 9.43 元 （此 前為 5.70 元） ，繼續維持“買入”評級繼續維持“買入”評級。 風險風險提示提示：宏觀經濟不及預期，連桿業務發展不及預期，空氣懸架政策推 進不及預期，技術風險 財務數據和估值財務數據和估值 2018 2019 2020E 2

7、021E 2022E 營業收入(百萬元) 3,405.35 3,602.56 4,234.76 4,517.80 5,208.67 增長率(%) 12.71 5.79 17.55 6.68 15.29 EBITDA(百萬元) 863.06 993.60 865.69 970.32 1,102.71 凈利潤(百萬元) 342.30 353.79 411.50 468.01 540.04 增長率(%) 2.14 3.36 16.31 13.73 15.39 EPS(元/股) 0.30 0.31 0.36 0.41 0.48 市盈率(P/E) 20.13 19.48 16.75 14.73 12.7

8、6 市凈率(P/B) 1.63 1.51 1.40 1.29 1.18 市銷率(P/S) 2.02 1.91 1.63 1.53 1.32 EV/EBITDA 4.77 4.51 8.29 6.80 6.11 資料來源：wind，天風證券研究所 -16% -5% 6% 17% 28% 39% 50% 61% 2019-072019-112020-03 天潤工業汽車零部件 滬深300 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 2 內容目錄內容目錄 1. 設立合資公司，進軍空氣懸架市場設立合資公司，進軍空氣懸架市場 . 4 2. 空氣懸架行業發展空間大空氣懸架行業發展空間大 . 6 2.

9、1. 空氣懸架具備諸多優勢 . 6 2.2. 歐美重卡空氣懸架滲透率高 . 7 2.3. ?；分乜ㄏ刃?，后續或進一步推廣 . 8 2.4. 國內重卡空氣懸架的潛在競爭有限 . 9 3. 天潤有望成為明日重卡空氣懸架巨頭天潤有望成為明日重卡空氣懸架巨頭. 11 3.1. 天潤擁有強大的機械生產制造能力 . 11 3.2. 客戶關系好，連桿業務開拓經歷有望復制 . 11 3.3. 張廣世博士擁有優秀的設計能力 . 12 3.4. 天潤有望成為重卡領域的“恒立液壓” . 12 4. 盈利預測盈利預測 . 15 4.1. 傳統業務 . 15 4.2. 空氣懸架業務 . 15 4.3. 投資建議 .

10、16 5. 風險提示風險提示 . 17 圖表目錄圖表目錄 圖 1：合資公司股權示意圖 . 4 圖 2：鋼板彈簧懸架 . 6 圖 3：空氣懸架 . 6 圖 4：空氣懸掛結構圖 . 6 圖 5：空氣懸架優勢 . 7 圖 6：BPW SL 系列空氣懸掛 . 8 圖 7：BPW AL 系列空氣懸掛 . 8 圖 8：美國瀚瑞森空氣懸架 . 8 圖 9：美國 Ridewell 空氣懸架 . 8 圖 10：2015-2019 年科曼股份營收及增速 . 9 圖 11：2015-2019 年科曼股份歸母凈利及增速 . 9 圖 12：2017-2019 年美晨工業營收及增速 . 10 圖 13：2017-2019

11、 年美晨工業凈利潤及增速 . 10 圖 14：2019 年營收規模具有優勢（億元） . 10 圖 15：2019 年天潤工業研發費用投入較大（億元） . 10 圖 16：公司持續加大研發投入 . 11 圖 17：2019 年公司研發投入占營收比例同比提高 2 個 pct. 11 圖 18：連桿營收占比逐年提高 . 12 圖 19：連桿銷量持續高增 . 12 圖 20：恒立液壓 2014-2019 年液壓泵閥收入及營收占比 . 13 nMqPoOrOtMpNwOoRnRsNmPaQ8Q7NnPrRnPnNfQqQpQeRsQrR6MrRvMwMsOmQNZpNqQ 公司報告公司報告 | | 公司

12、深度研究公司深度研究 3 圖 21：恒立液壓 HP6V 系列斜盤軸向柱塞泵 . 13 圖 22：恒立液壓挖掘機主控閥 . 13 圖 23：恒立液壓 2014-2019 年研發投入及增速 . 13 表 1：設立合資公司相關公告整理 . 4 表 2：2015-2019 年公司業務營收占比（%） . 5 表 3：運輸車輛車貨總質量上限（噸） . 7 表 4：國六政策相關文件及內容 . 8 表 5：2019 年公司前 5 大客戶資料 . 11 表 6：曲軸收入拆分預測 . 15 表 7：連桿業務預測 . 15 表 8：空氣懸架業務拆分測算 . 16 表 9：2025 年空氣懸架業務預測 . 16 表

13、10：可比公司 . 16 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 4 1. 設立合資公司，設立合資公司，進軍進軍空氣懸架市場空氣懸架市場 設立天潤智控，開拓空氣懸架領域業務。設立天潤智控，開拓空氣懸架領域業務。4 月 30 日公司變更股票簡稱，由“天潤曲軸”變 更為“天潤工業” ，擬在汽車、高端裝備等領域開拓發展新的業務和板塊。5 月 12 日公司 與張廣世博士簽署了天潤智控技術有限公司合資合作協議 ，合資公司注冊資本為 1 億 元人民幣，其中天潤工業以貨幣資金及實物資產方式出資 7500 萬元；張廣世博士以其自 有汽車懸掛系統及相關技術出資 2500 萬元，該合資公司于 5 月

14、20 日完成工商注冊登記。 表表 1：設立合資公司相關公告整理設立合資公司相關公告整理 時間時間 文件文件/會議會議 相關內容相關內容 2020/5/12 天潤智控技術有 限公司合資合作協 議 與張廣世在威海簽署了天潤智控技術有限公司合資 合作協議 ，協議將于公司董事會審議后生效。 2020/5/13 公司第五屆董事會 第八次會議 審議通過了關于對外投資設立合資公司的議案 。同 意公司與自然人張廣世共同投資設立合資公司天潤智 控技術有限公司，合資公司注冊資本為 10000 萬元人 民幣，其中天潤工業以貨幣資金及實物資產方式出資 7500 萬元人民幣，持有合資公司 75%的股權；自然人 張廣世以

15、其自有汽車懸掛系統及相關技術出資 2500 萬元人民幣，持有合資公司 25%的股權。 2020/5/20 關于完成合資公司 工商注冊登記的公 告 合資公司完成了工商注冊登記，取得了威海市文登區 行政審批服務局下發的營業執照 。經營范圍包括減 震系統的研發、制造、檢測及銷售；控制系統軟件的 設計、研發、技術服務、技術轉讓；車輛懸掛系統、 汽車零部件、工程機械零部件的制造及銷售；備案范 圍內的貨物進出口。 資料來源：公司公告，天風證券研究所 圖圖 1：合資公司股權合資公司股權示意圖示意圖 資料來源：公司公告，天風證券研究所 進軍空氣懸架領域，有望再造一個天潤進軍空氣懸架領域，有望再造一個天潤。合資

16、公司主營業務包括減震系統的研發、制造、 檢測及銷售；控制系統軟件的設計、研發、技術服務、技術轉讓；車輛懸掛系統、汽車零 張廣世博士擁有多年空 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 5 氣懸架設計經驗，可以在最短的時間內幫助合資公司完成重卡空氣懸架的研發、制造以及 銷售。我們發現，2019 年公司曲軸與連桿業務營收占比合計達到 87%，拓展空氣懸架新業 務能夠促進整體業務往多元化發展，為公司業績提供新的增長點。 表表 2：2015-2019 年公司業務營收占比（年公司業務營收占比（%） 2015 2016 2017 2018 2019 曲軸 77.12 78.69 73.1 68.

17、31 65.22 連桿 6.26 8.46 15.36 19.15 22.17 曲軸毛坯 12.18 10.39 9.87 10.01 7.54 資料來源：Wind，天風證券研究所 強強聯合，邁向成功強強聯合，邁向成功。天潤工業以貨幣資金及實物資產方式出資 7500 萬，占 2019 年歸母 凈利 21%，前期足夠的資本投入是新產品研發與制造的基礎，同時，公司多年來積累的客 戶資源優勢能夠為新產品的銷售提供最大限度的支持；張廣世博士擁有多年的空氣懸架設 計研發經驗，曾在央企任職也曾自主創業，本次合資以自有的汽車懸掛系統及相關專利進 行出資，為公司新產品的研發提供完整的技術支持。 公司報告公司報

18、告 | | 公司深度研究公司深度研究 6 2. 空氣懸架行業空氣懸架行業發展空間大發展空間大 2.1. 空氣懸架空氣懸架具備具備諸多優勢諸多優勢 汽車懸架一般由彈性元件、導向機構、減震器等部件構成，按結構不同可分為鋼板彈簧懸 架以及空氣懸架。其中，空氣懸架由空氣氣囊、高度閥、雙向筒式液壓減振器、橫向穩定 桿、緩沖塊等部件構成，利用空氣的可壓縮性實現其彈性作用，從而自動調節底盤離地面 的高低，具有隔振效果穩定、可調節、適應性好、隔音性好和重量輕等優點。具有隔振效果穩定、可調節、適應性好、隔音性好和重量輕等優點。 圖圖 2：鋼板彈簧懸架鋼板彈簧懸架 圖圖 3：空氣懸架空氣懸架 資料來源：卡車之家，

19、天風證券研究所 資料來源：卡車之家，天風證券研究所 圖圖 4：空氣懸掛結構圖空氣懸掛結構圖 資料來源：太平洋汽車網，天風證券研究所 助力超載超限治理，延長公路路面壽命助力超載超限治理，延長公路路面壽命?？諝鈶壹軐d重的敏感性較高，結構組成決定它 不能在超載超限的狀態下持續工作，損壞風險較大?？諝鈶壹茉谥乜ㄉ习惭b與國家治理超 載超限的邏輯是相互符合的。同時，隔振穩定以及可調節的優點有利于重卡在行駛過程中 減少對路面的沖擊力，延長路面的壽命。 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 7 圖圖 5：空氣懸架優勢空氣懸架優勢 資料來源：卡車之家，天風證券研究所 提高承載能力與提高承載能力與

20、駕駛舒適性駕駛舒適性，降低貨物及汽車零部件損耗降低貨物及汽車零部件損耗。2016 年 7 月新的強制性國家 標準汽車、掛車及汽車列車外廓尺寸、軸荷及質量限值 （GB1589-2016）批準發布，對 車輛的最大載荷做了詳細的說明和規定。另外疊加超載治理的因素，超載現象大幅降低， 使得單車運力平均下降了 15%左右。相比傳統的鋼板彈簧懸架，空氣懸架自重更輕，在嚴 格落實超載超限規定的前提下提高了整車的承載能力。同時，底盤高低的自動調節以及良 好的穩定性能夠減少運輸過程中對貨物的損耗，降低油耗和輪胎磨損程度，也能提高駕駛 室在重卡行進過程中的舒適性。 表表 3：運輸車輛車貨總質量上限（噸）運輸車輛車

21、貨總質量上限（噸） 舊版標準舊版標準 新版標準新版標準 下降比例下降比例 超限 長 N/A 18.1 米 N/A 寬 N/A 2.55 米 N/A 高 N/A 4 米 N/A 超載 二軸車輛 20 噸 18 噸 10% 三軸車輛 30 噸 25 噸 17% 四軸車輛 40 噸 31 噸 23% 五軸車輛 50 噸 43 噸 14% 六軸及以上車輛 55 噸 49 噸 11% 資料來源：交通部，天風證券研究所 2.2. 歐美歐美重卡空氣懸架重卡空氣懸架滲透率高滲透率高 目前空氣懸架行業在歐洲和北美非常成熟，目前空氣懸架行業在歐洲和北美非常成熟，高級大型客車空氣懸架使用率達到了 100%， 在 中

22、、重型貨車和掛車上也超過了 80%。海外重卡空氣懸架市場的主要參與者有德國的曼、 BPW，美國的瀚瑞森、Ridewell，比利時的威伯科等公司。國內的重卡市場有望逐步向歐 美重卡的階段靠攏。 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 8 圖圖 6：BPW SL 系列空氣懸掛系列空氣懸掛 圖圖 7：BPW AL 系列空氣懸掛系列空氣懸掛 資料來源：BPW（梅州）官網，天風證券研究所 資料來源：BPW（梅州）官網，天風證券研究所 圖圖 8：美國瀚瑞森空氣懸架美國瀚瑞森空氣懸架 圖圖 9：美國美國 Ridewell 空氣懸架空氣懸架 資料來源：瀚瑞森官網，天風證券研究所 資料來源：Ride

23、well 官網，天風證券研究所 2.3. ?；分乜ㄏ刃?，?；分乜ㄏ刃?，后續或進一步推廣后續或進一步推廣 ?；愤\輸車安裝空氣懸架已有強制性規定。?；愤\輸車安裝空氣懸架已有強制性規定。2017 年質監總局及國標委聯合發布的 GB7258-2017機動車運行安全技術條件9.4 提到，總質量大于或等于 12000kg 的危險 貨物運輸貨車的后軸，所有危險貨物運輸半掛車，以及三軸欄板式、倉柵式半掛車應裝備 空氣懸架，該規定于 2020 年 1 月 1 日正式實施，國家首次對空氣懸架的安裝有了強制性 規定。 對標國六對標國六的的替換替換，預計空氣懸架的安裝，預計空氣懸架的安裝有望有望逐步推廣至其他

24、車型逐步推廣至其他車型。2016 年底，國家環保 部與國家質檢總局聯合發布輕型汽車污染物及測量方法(中國第六階段)規定；2018 年 6 月，生態環境部發布重型柴油車污染物排放限值及測量方法(中國第六階段)規定，輕 型汽車與重型柴油車的國六標準均分為國六 a 與國六 b 兩個部分，分步實施。我們認為，我們認為， 卡車安裝空氣懸架政策與國六實施政策類似， 首先是?；愤\輸車安裝， 之后逐步向重卡、卡車安裝空氣懸架政策與國六實施政策類似， 首先是?；愤\輸車安裝， 之后逐步向重卡、 中卡、輕卡推廣。中卡、輕卡推廣。因此，我們預計國內重卡安裝空氣懸架的指導性政策有望于近年出臺， 重卡空氣懸架行業有望

25、迎來高速發展。 以重卡為例，天潤傳統業務重卡曲軸+連桿的單車價值在 3400 元左右，而重卡空氣懸架的 單車價值約為 2.3 萬元，新產品單車價值多了 6 倍。 表表 4：國六政策相關文件及內容國六政策相關文件及內容 時間時間 文件文件 相關內容相關內容 2016/12/23 輕型汽車污染物排放限值及測量方法（中 國第六階段） 輕型車國六標準采用分步實施的方式，設置國六 a 和國六 b 兩個排放限值方案，分別于 2020 年和 2023 年實施；對大氣 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 9 環境管理有特殊需求的重點區域可提前實施國六排放限值。 2018/6/27 打贏藍天保衛

26、戰三年行動計劃 2020 年底前，京津冀及周邊地區、汾渭平原淘汰國三及以下 排放標準營運中型和重型柴油貨車 100 萬輛以上。2019 年 7 月 1 日起，重點區域、珠三角地區、成渝地區提前實施國六 排放標準。推廣使用達到國六排放標準的燃氣車輛。2019 年 1 月 1 日起，全國全面供應符合國六標準的車用汽柴油，停 止銷售低于國六標準的汽柴油，實現車用柴油、普通柴油、 部分船舶用油“三油并軌” ，取消普通柴油標準，重點區域、 珠三角地區、成渝地區等提前實施。研究銷售前在車用汽柴 油中加入符合環保要求的燃油清凈增效劑。 2018/6/28 重型柴油車污染物排放限值及測量方法 (中國第六階段)

27、 國六標準將分為兩個階段實施，分別是國六 a 和國六 b。國 六 a 將于 2019 年 7 月 1 日對燃氣車輛實施，2020 年 7 月 1 日對城市車輛(城市公交車、環衛車、郵政車等)實施，2021 年 7 月 1 日對所有車輛實施；國六 b 將于 2021 年 1 月 1 日 對燃氣車輛實施，2023 年 7 月 1 日對所有車輛全面實施。 資料來源：國務院，生態環境部，天風證券研究所 2.4. 國內國內重卡空氣懸架的潛在競爭重卡空氣懸架的潛在競爭有限有限 科曼股份科曼股份主要從事客車空氣懸架的制造主要從事客車空氣懸架的制造，卡車領域業務卡車領域業務規模規模較較小小。上?？坡煞菔且患?/p>

28、專 業從事車輛空氣懸架系統及配件制造的企業，是國內市場占有率較高的空氣懸架系統供應 商之一， 為比亞迪、 金龍、 福田等車企提供空氣懸架系統解決方案， 已于新三板上市。 2019 年，科曼股份實現營收 2.85 億元，其中大、中、輕型客車空氣懸架平臺營收占比合計超過 90%，而載重汽車與半掛車營收占比合計僅約為 3%。 圖圖 10：2015-2019 年科曼股份營收及增速年科曼股份營收及增速 圖圖 11：2015-2019 年科曼股份歸母凈利及增速年科曼股份歸母凈利及增速 資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 美晨工業美晨工業為上市公司美晨生態全資子公司，在汽

29、車空氣懸架領域有著十多年的發展。該公 司在空氣懸架領域與國內外高校均有合作，2019 年對于懸架減震類項目的開發支出達到 4000 萬元，擁有一定的零部件自制能力，但美晨工業美晨工業整體營收體量相比天潤差距較大整體營收體量相比天潤差距較大。 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% -4 -2 0 2 4 6 8 20152016201720182019 營業收入（億元，LHS）增速（%，RHS） -200% -160% -120% -80% -40% 0% 40% 80% 120% 160% 200% -0.5 -0.4 -0.3 -0.2 -0.1 0.0 0.1 0.2

30、0.3 0.4 0.5 20152016201720182019 歸母凈利（億元，LHS）增速（%，RHS） 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 10 圖圖 12：2017-2019 年年美晨工業美晨工業營收及增速營收及增速 圖圖 13：2017-2019 年年美晨工業美晨工業凈利潤及增速凈利潤及增速 資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 天潤工業規模及研發投入均具有優勢。天潤工業規模及研發投入均具有優勢。2019 年，科曼股份、美晨工業、天潤工業分別實現 營收 2.85 億、9.34 億、36.03 億元，科曼股份與天潤工業的研發費用支出分別

31、為 0.27 億、 2.21 億元。天潤工業在公司規模與研發投入相較于可比公司均有明顯優勢，我們認為這些 優勢能夠為公司空氣懸架新業務的開發提供更大的支持作用。 圖圖 14：2019 年營收規模具有優勢年營收規模具有優勢（億元）（億元） 圖圖 15：2019 年天潤工業研發費用投入較大年天潤工業研發費用投入較大（億元）（億元） 資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 0% 2% 4% 6% 8% 10% 0 2 4 6 8 10 201720182019 營業收入（億元，LHS）增速（%，RHS） -100% 0% 100% 200% -0.3 0.0 0.3 0.6 201720182019 凈利潤（億元，LHS）增速（%，RHS） 2.85 9.34 36.03 0 10 20 30 40 科曼股份美晨工業天潤工業 0.27 2.21 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 科曼股份天潤工業 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 11 3. 天潤有望成為天潤有望成為明日明日重卡空氣懸架重卡空氣懸架巨頭巨頭