互聯網行業：剖析東財看互聯網券商爭霸史-220517（34頁）.pdf

1、華西計算機團隊華西計算機團隊2022年5月17日剖析東財，看互聯網券商爭霸史請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明僅供機構投資者使用證券研究報告|行業深度研究報告首席分析師：劉澤晶SAC NO：S1120520020002郵箱：分析師：李婉云SAC NO：S1120520010002郵箱：分析師：劉波SAC NO：S1120122010035郵箱：I核心邏輯邏輯一：東財早期用3年時間構筑3大流量基石，成功實現了3大流量變現模式。2005-2007年，公司相繼推出東方財富網、股吧、天天基金網，覆蓋股民、基民以及關注財經新聞的人群，為公司構筑了堅固的流量基石。此后

2、，公司變現模式開啟了1.0-3.0的升級之路。邏輯二：基金銷售和證券業務已經成為公司支柱業務，財富管理是公司發展必由之路。1）公司通過傭金戰、導流實現了基金銷售業務、證券零售業務的快速增長。但目前傭金率可降空間已經不大，未來公司業績增長主要靠客戶數的增長（當然也許與當年市場行情有關）。目前東財向證券導流的客戶占比不到50%，提升空間仍大；此外，公司app用戶數仍處爬升階段，用戶基數仍在擴大。2）公司加碼研究所業務擴大市場影響力，提升財富管理專業能力。邏輯三：在傭金率跌至冰點的當下，互聯網轉型已成傳統券商必然選擇。然而缺乏互聯網思維及運營能力又成為其轉型的最大阻力，目前越來越多券商選擇與科技公司

3、合作。而金融監管趨嚴、反壟斷背景下，無法獲得相關金融牌照的互聯網公司亦只能通過此方法涉足相關領域，分享行業紅利的同時，響應國家號召為金融行業進行科技賦能。邏輯四：互聯網公司獲取金融牌照難度加大，擁有高價值金融牌照的互聯網公司更有溢價。券商綜合牌照已停發16年。2015年東方財富通過收購西藏同信證券擁有1張，時隔近7年，指南針成為我國第2家擁有全牌照券商的互聯網公司。盈利預測及投資建議：我們認為，互聯網金融監管持續收緊的當下，擁有金融牌照的互聯網公司將有更高溢價。而相較傳統券商，互聯網公司在流量積累、營銷模式、運營策略等多方面都具有明顯優勢。重點推薦，1）我國第1家互聯網券商東方財富（30005

4、9.SZ）（與非銀組聯合覆蓋），持續踐行“零售+財富管理”戰略；2）我國第2家互聯網券商指南針（300803.SZ）（與非銀組聯合覆蓋），22Q1業績超預期，收購網信證券開啟全新增長曲線；3）流量beta龍頭同花順（300033.SZ），持續加大研發夯實護城河，董事長首次增持彰顯長期信心。風險提示：1）市場交易萎縮、基金保有規模大幅下滑、公司市占率提升不及預期風險；2）新產品新功能研發不及預期風險；3）行業競爭加劇導致市場份額下滑風險；4）網信證券尚未完成工商變更風險。2rQtMpOoNyQtOoMtQuNtRmN8ObP9PsQpPpNnPiNoOtOlOmNvNbRrQpPvPnNpNvP

5、oMtN目錄301 東財復盤02 互聯網券商行業復盤03 盈利預測及投資建議04 風險提示01搭乘互聯網東風完成流量積累，實現三大變現探索45 51.1 東財： 財經門戶網站 基金銷售平臺 互聯網券商東方財富成立于2005年，2010年3月在創業板上市。早期通過天天基金、東方財富網、股吧完成了流量積累，在此基礎上實現三大變現探索：2011年之前，主要通過金融數據服務和廣告業務變現；2012年，獲得第三方基金銷售牌照，新增基金銷售收入；2015年，相繼收購香港寶華世紀證券和西藏同信證券，獲得券商牌照。此后相繼增加期貨經紀、保險經紀、私募、公募等業務。逐漸向財富管理、資產管理型券商轉型?；ヂ摼W券商

6、區別于傳統券商：通過互聯網抓住線下網點未能觸達到的長尾客戶?；ヂ摼W券商主要是服務低凈值客戶，低凈值客戶的特點是價格敏感由此導致忠誠度不高、對專業度要求較低，但公司亦通過完整的財經生態矩陣提升用戶黏性和忠誠度。證券業務、基金銷售業務成為支柱業務。而金融數據服務業務目前穩定在2.5億元收入體量，廣告業務穩定在1億元左右。圖：東圖：東財發展階段及每階段的主要變現形式財發展階段及每階段的主要變現形式01020304050602006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年金融數據服務廣告服務

7、金融電商業務證券經紀業務利息凈收入期貨經紀業務流量基礎變現3.0：互聯網券商方式：金融數據服務廣告方式：金融數據服務廣告金融電商證券業務（經紀、兩融、期貨、投行等）2005年，東方財富網2006年，股吧2007年，天天基金網變現1.0：軟件、廣告2010年，創業板上市2012年，基金銷售牌照（2C）2013年，推出choice終端（2B）2013年5月，推出 “活期寶”變現2.0：基金銷售方式：金融數據服務廣告金融電商2015年，收購寶華世紀證券、同信證券2017年，香港期貨經紀牌照2018年，設立東財基金，財富管理型互聯網券商初現雛形2019年，私募、公募、保險經紀牌照2005-2007年：

8、東方財富構建了流量積累三大基石。2005年，東方財富網上線。2007年8月成為中國排名第一的財經網站（按日均瀏覽頁面數，艾瑞咨詢），2007年底作為國內數一數二的財經門戶網站，日均訪問用戶超過2000萬，日均頁面瀏覽量超過2.5億。2006年，股吧上線，是股票投資者交流投資心得的互聯網互動社區，其用戶數、用戶粘性等持續保持NO.1?；由鐓^方面，東財當年還有“東方博客”。2007年，天天基金網上線，其用戶數量、用戶粘性等多項指標排名均基本未掉出前五。上市募資加大移動端開發，奠定移動端流量基石。2010年，公司在創業板上市，募資14.2億元。2011年，東方財富“金融信息服務中心項目”正式啟動，

9、公司自主研發的手機東方財富網、東方財富通PC版、東方財富通手機版等產品陸續投入使用，基于東方財富網的網絡財經信息平臺日益強大。2021年12月，東方財富app月活超1700萬臺（易觀千帆）。變現1.0：（1）構建三大流量基石：東方財富網、股吧、天天基金網圖：東方財富網欄目 變現1.0階段（2005-2012年），公司收入：金融數據服務 + 廣告。金融數據服務：東方財富通（免費），財富密碼（低端收費版，高端收費版）廣告：展示類廣告多年來，公司廣告業務維持在1億元左右體量；金融信息服務穩定在2億元左右體量，2021年破2.5億元。自2011年廣告業務收入突破1億元之后，公司廣告業務收入近10年均在

10、1億左右收入體量浮動?？梢钥吹?，廣告收入與用戶總量無關。原因是東財廣告業務主要是互聯網廣告，主要與宏觀經濟大盤相關（而同花順主要是給券商導流開戶等）。此外，隨著互聯網廣告行業競爭加劇，公司廣告業務毛利率持續走低，2021年毛利率為-14%。和用戶總量關系不大，東財月活從2014年的200萬增至2021年的2000萬，但廣告業務收入并未明顯增長。2011年，鄭立坤入職東財，負責choice終端業務，同年金融數據服務業務收入破億，達到1.55億元。2021年4月26日開始，鄭立坤擔任東方財富集團總經理，2021年東財金融數據服務業務收入達到歷史新高，2.53億元。當然，該業務也與當年權益市場呈正相

11、關。2011-2014、2015-2021，收入均呈現U型變化。我們認為，在剛兌被打破、保本理財逐漸退出歷史舞臺、更多資金從地產被擠出的當下，未來會有更多資金涌入權益市場，我國金融數據服務行業規模將持續增長?；诖?，疊加鄭立坤技術派背景，東財金融數據服務業務有望持續穩健增長。變現1.0：（2）完成流量積累的同時，通過提供“金融數據服務+廣告”變現0%10%20%30%40%50%60%70%0501001502002503003504002013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年中國金融信息服務市場規模金融信息服務市場規模（億元）同比增速注：

12、僅choice為機構客戶，其余三款均2C0.020.320.751.040.881.550.990.701.452.492.201.691.601.581.882.530.010.330.420.560.911.171.111.000.861.020.980.790.710.871.060.822006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年變現1.0金融數據服務收入（億元）廣告服務收入（億元）2012年2月，公司獲得基金銷售牌照。同年7月，天天基金網正式對外開展業務。經過近10年的

13、發展，天天基金已經成為我國第三大基金代銷平臺，第一大獨立銷售機構。憑借互聯網思維、數字化運營能力、龐大的流量基礎，第三方代銷機構觸達了更多長尾投資者，從而得到了快速發展。2015-2021年，第三方代銷機構市占率：2.14% 28%。天天基金的投資客戶年齡段更集中在70后和80后之間，90后和00后更傾向于在支付寶上買基金?；痄N售具有高屬性。阿里、騰訊相繼入局，搶占市場：2015年4月支付寶控股數米基金網獲得第三方基金銷售牌照；2018年1月，騰訊控股的全資子公司“騰安”獲批獨立基金銷售業務。目前螞蟻基金股票+混合保有規模僅次于招商銀行且差距不大，而非貨幣保有規模遠超招行。排名：根據基金業協

14、會統計，21Q1-22Q1，天天基金在所有代銷機構里的排名：第5名 第3名，僅位于招行、螞蟻基金之后。費率：認購、申購費率近兩年有所回升；綜合尾傭費率較穩定。市占率：自2017年開始，天天基金各項市占率均持續提升。其中，偏股保有市占率提升明顯。變現2.0：基金銷售：（1）規模、排名、費率、市占率0.663.7224.428.718.4410.6512.3629.6250.7301020304050602013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年東財金融電商業務收入（億元）0.69%1.97%2.96%1.13%1.16%1.31%1.42%2.03

15、%3.44%0.27%1.28%4.92%2.05%2.88%4.12%5.39%4.98%6.22%1.83%1.83%1.83%1.83%0.30%0.50%0.75%1.00%1.83%2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年認申購市占率偏股保有市占率債基保有市占率0.64%0.27%0.17%0.16%0.10%0.19% 0.19%0.16%0.20%0.30%0.33%0.30%0.33%0.27%2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年認購、申購費率綜合尾傭費率27%23%43%40%

16、41%37%57%54%60%0%10%20%30%40%50%60%70% - 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000活期寶非活期寶銷售非活期寶占比01002003004005006007002014.072014.102015.012015.042015.072015.102016.012016.042016.072016.102017.012017.042017.072017.102018.012018.042018.072018.102019.012019.042019.072019.102020.012020.04202

17、0.072020.102021.012021.042021.072021.102022.01天天基金活躍用戶數的變化跟隨市場行情變化，用戶粘性與公司運營能力、市場表現皆相關。MAU方面，2016-2018年，受股災和市場行情持續低迷影響，MAU持續下降，2019年開始回升。具體來看，14-15年牛市，MAU快速上升；16年9月之后進入低谷徘徊；19年1月之后，流量開始回升，目前徘徊在500-600萬區間。DAU方面，2018年雖然市場表現不佳，但無論是總DAU還是交易日DAU、非交易日DAU均創新高，說明用戶粘性方面，除2019年短暫下滑之外，其余年份均持續提升。具體來看，2019年DAU/M

18、AU下降，但MAU提升，說明用戶流失加大；2020年， DAU/MAU提升且達到新高，說明公司運營能力提升，同時權益市場表現優秀更多客戶入市。金融電商arpu值自2016年開始企穩回升，2021年達歷史新高。2014年為872元，較高是因為用戶基數小，且精準度高；2015年是因為牛市。此后金融電商arpu大幅下降。2016年較低是因為天天基金用戶數快速增長（263萬426萬），但市場行情不好導致基金銷售不佳。2017-2019年，天天基金MAU穩定在350萬以下，但居民理財觀念逐漸成熟，需求提升，因此arpu值穩定提升。19-2021年權益市場行情好，更多年輕人入市對基金認可度更高。變現2.0

19、：基金銷售（2）DAU、MAU、用戶粘性、arpu探討2016年9月之后，流量進入低谷圖：金融電商業務月活和arpu2019年1月之后，流量有所回升0100200300400500600010020030040050060070080090010002014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年天天基金月活（萬）金融電商arpu（元/人）圖：天天基金月活（萬）0%10%20%30%40%50%60%70%80%01002003004005006002016年2017年2018年2019年2020年2021年MAU（萬）DAU（萬）交易日DAU（萬

20、）非交易日DAU（萬）總粘性(DAU/MAU )交易日粘性非交易日粘性變現2.0：基金銷售（3）收入預測（arpu法）圖：金融電商業務收入預測（arpu法）020040060080010001200010203040506070802014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022E2023E2024E基金銷售收入（億元）arpu(元/人）從互聯網角度，我們采用arpu法對公司金融電商業務收入進行預測。金融電商業務收入 = 天天基金arpu值 X 天天基金月活數，得出2022-2024年分別為43億元/60億元/68億元。天天基金arpu = 貨幣類arp

21、u + 非貨幣類arpu貨幣類arpu增速 - 日均成交量增速之差：假設2022-2024年分別為5%/-10%/5%，得出貨幣類arpu增速分別為0%/15%/15%，由此得出貨幣類arpu分別為100元/人、115元/人、133元/人。非貨幣類arpu增速 -日均成交量增速之差：假設2022-2024年分別為-20%/5%/0%，得出非貨幣類arpu增速分別為-25%/30%/10%，由此得出非貨幣類arpu分別為622元/人、809元/人、890元/人。通過觀察，天天基金月活數增速 - 日均成交量增速之差：假設2022-2024年分別為15%/-16%/-8%，得出天天基金月活數增速分別

22、為10%/9%/2%，由此得出月活數分別為600萬/654萬/667萬。我們假設，2022-2024年市場日均成交量增速分別為-5%/25%/10%。變現2.0：基金銷售（3）收入預測（規模費率法）圖：金融電商業務收入預測（規模費率法）從非銀角度，我們采用規模費率法對公司金融電商業務收入進行預測。金融電商業務收入 = 認購申購、贖回費用 + 尾傭及銷售服務費用，得出2022-2024年分別為43億元/60億元/65億元。認申購、贖回等費用 = 非貨幣規模 X 認購、申購費率，2022-2024年分別為18億元/22億元/25億元。假設2022-2024年非貨幣規模增速分別為-20%/20%/1

23、5%，則非貨幣規模分別為10723億元/12868億元/14798億元。假設2022-2024年認購、申購費率與2021年一樣，即0.17%。尾隨傭金及銷售服務費 = 尾隨傭金及銷售服務費（偏股基）+ 尾隨傭金及銷售服務費（債基） +尾隨傭金及銷售服務費（貨基）尾隨傭金及銷售服務費 = 基金保有量 X 對應的尾隨傭金及銷售服務費率假設2022-2024年的偏股、債基、貨幣類的保有量增速，由此得出偏股、債基、貨幣類保有量尾傭及銷售服務費率 = 對應的尾傭費率 X 基金的尾傭比例，分別假設2022-2024年的偏股類管理費率為1.3%/1.35%/1.5%，債基和貨基管理費率與2021年相同，以及

24、三類基金的尾隨比例，可以得出三類基金的尾傭及銷售服務費率。2015年，公司通過相繼收購香港寶華世紀證券和西藏同信證券，獲得券商牌照，成為我國第一家互聯網券商。（目前指南針已經獲批成為網信證券重整投資人，即成為第二家互聯網券商）2016年3月，同信證券更名為東方財富證券；2016年5月，對東財證券增資40億元。憑借同信證券的全牌照，公司逐步發力證券經紀業務、兩融業務、期貨經紀業務等。東財將流量導入同信，且打出“萬2.5的傭金 + 一分鐘開戶”的口號，搶奪客戶。2014年-21Q1，客戶數量16萬 733萬。目前，行業公開傭金率在萬2.5、東財最低傭金率可低至萬1.5。2014-2021年，公司經

25、紀業務市場份額：0.21% 4.47% ，收入排名：75名 15名。公司通過定增、發行債券等多種募資手段，向東方財富證券注資，助力公司證券業務快速發展，近年來合計募資超500億元。2016年定增40億元：對同信證券增加資本金、補充營運資金。17、20、21 年三次發行可轉債（均已摘牌），合計募資 278億元，用于發展證券業務。其中，245億元用于信用交易業務，27億元用于證券投資業務，1.5億元用于增設網點。21年發行了美元債，募資3億美金。2021年10月，證監會同意公司發行不超過120億元的公司債。2022年發行了第一期，合計募資25億元。變現3.0：互聯網券商（1）導流客戶，持續募資擴充

26、資本20142015201620172018201920202021經紀業務收入排名75724624201815經紀業務交易額市占率0.21%0.47% 1.22% 1.98% 2.93%3.27%3.68% 4.47%A股資金賬戶數量（萬戶）16.3583.09 149.21295.62396.02647.13兩融業務利息收入排名84757042252019兩融余額市場份額0.08%0.12% 0.45% 0.96% 1.09%1.56%1.87% 2.36%兩融賬戶數量（萬戶）0.20 0.40 1.35 4.21 6.56 10.57 東方財富證券的證券業務收入：續費及傭金凈收入、利息凈

27、收入、投資收益等，2021年證券業務收入占總收入比重58.7%。2021年，經紀業務、利息凈收入占證券業務收入比例分別為69%、30%。手續費及傭金凈收入：經紀業務、投行業務、資管業務經紀業務 = 證券經紀業務 + 期貨經紀業務，其中期貨經紀業務由東財期貨運營，包括商品期貨經紀和金融期貨經紀業務。利息凈收入：融資融券業務、股票質押業務等投資銀行業務：證券承銷業務、財務顧問業務，規模較小，2021年收入僅1820萬元。2015年12月，公司收購同信證券，之后為其導流客戶+持續注資，經紀業務快速增長，并成為公司支柱業務。公司證券經紀業務收入自2016年的5.8億元 2021年的46億元，CAGR達

28、51%；期貨經紀業務收入自2016年的0.6億元 2021年的7.06億元，CAGR達64% A股日均成交量自2018年以來持續放大。經紀業務收入與交易量成正比，疊加東財客戶數量持續增長、客戶具有高頻交易的特征，公司經紀業務持續走高。變現3.0：互聯網券商（2）證券業務已成支柱業務-50%0%50%100%150%200%051015202530354045502016年2017年2018年2019年2020年2021年證券經紀業務收入（億元）期貨經紀業務證券經紀業務增速（%）期貨經紀業務增速（%）3,00910,3875,1854,5823,6895,1668,39410,4849,714日

29、均成交額（億元）變現3.0：互聯網券商（3）經紀業務收入預測（arpu法 & 規模費率法） 從互聯網角度，公司經紀業務收入 = 經紀業務客戶數 X 經紀業務arpu值，22-24年分別為52億元/66億元/78億元。 根據公司公告，2014-2021年，公司經紀業務客戶數從16萬增至約800萬，其中傳統營業部客戶數從16萬增至42萬，來自互聯網導流的客戶數從57萬增至758萬。 根據公司月活數可以算出公司歷年來的互聯網流量轉化率。由于東財月活數增速的同比增速近年來持續下滑，假設22-24年分別增長-50%/-10%/-10%，可以得出公司月活數增速，由此可算出公司月活數。而公司互聯網客戶數 =

30、 月活數 X 互聯網流量轉化率，假設該轉化率持續提升，則可以算出公司互聯網客戶數 。 公司市場全年交易額增速-傳統營業部客戶數增速之差與中小盤表現呈正相關，假設22-24年分別為-10%/10%/5%，可以得到傳統營業部客戶數增速，由此可算出公司傳統營業部客戶數。 經紀業務arpu值增速 - 傭金率增速之差的表現與大盤表現呈正相關，假設22-24年分別為-5%/20%/12%，可以得到arpu值增速，由此可算出22-24年arpu值分別為613元/729元/809元。表：經紀業務收入預測（規模費率法）表：經紀業務收入預測（arpu法） 從非銀角度，采用規模費率法，公司經紀業務收入 = 證券經紀

31、業務收入/ 證券手續費占比。22-24年分別為53億元/67億元/78億元。 證券經紀業務收入 = 公司成交額（單邊） X 公司傭金率 X 2 公司成交額（單邊）= 市場總成交額 X 公司經紀業務市占率，2014-2021年：0.22%4.47%，假設22-24年增幅分別為0.45%/1%/0.5%，可以得出公司成交額。 證券手續費占比2021年有所下降，主要系國際業務、基金公司等收入逐漸提升，假設22-24年保持86%占比不變。 2012-2013年，同信證券相繼取得了滬深約定購回式證券交易業務資格、股票質押式回購資格、融資融券業務資格，信用交易業務資質齊全。 經紀業務市占率持續提升，疊加2

32、017年起公司加大兩融業務開展力度，將兩融中的融資基準利率從8.35%下調為6.99%；2019年以來，受市場回暖影響和融資融券業務采用線上開戶和業務辦理模式，公司兩融業務規模持續增長。 2015-2021年，利息凈收入0.77億元 23.18億元，CAGR達76%。2021年利息凈收入占總營收比例為17.7%。 公司利息凈收入主要來自：貨幣資金及結算備付金利息收入、信用交易業務，其中以兩融業務為主。 目前，公司僅有約1.68%的經紀客戶轉化為融資融券客戶，而根據中證登公司數據，2020年9月末，證券行業內融資融券業務開立賬戶數達546.75萬戶，占經紀業務開立賬戶數的3%左右，公司發展空間還

33、很大。 公司兩融業務融出資金期末存量持續增長，2018年略微下滑主要系市場影響，但2018年公司融資融券業務利息收入仍實現增長。變現3.0：互聯網券商（4）兩融業務快速增長0.772.354.166.188.1115.3223.18205%77%49%31%89%51%0%50%100%150%200%250%05101520252015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年利息凈收入（億元）增速-50%0%50%100%150%200%250%0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00400.00450.00201520

34、1620172018201920202021融出資金期末存量（億元）同比增速（%）4.50%5.00%5.50%6.00%6.50%7.00%7.50%20172018201920202021融出資金利率變現3.0：互聯網券商（4）兩融業務收入預測（arpu法 & 規模費率法） 從互聯網角度，公司凈利息收入 = 兩融客戶數 X 兩融arpu，22-24年分別為24億元/31億元/38億元。 21Q1末公司兩融客戶數為11.53萬，疊加21年大盤較佳，假設21年達到14萬。而市場全年交易額增速yoy-兩融客戶數增速yoy之差自2018年開始與大盤表現呈正相關，因此假設22-24年分別為-90%/

35、60%/50%，由此可算出兩融客戶增速，即算出公司兩融客戶數。 兩融arpu方面，假設22-24年增速分別為-15%/5%/10%。 從非銀角度，公司凈利息收入 = 利息收入 利息支出，22-24年分別為28億元/33億元/36億元。 利息收入 = 貨幣資金及結算備付金利息收入 + 融出資金利息收入 +買入返售金融資產利息收入 +其他債權投資利息收入 貨幣資金及結算備付金利息收入=貨幣資金及結算備付金規模 X 對應利率，其他幾項亦如是。 假設融出資金利率、買入返售金融資產利率未來每年以-1.97%同比增速遞減，其他債權投資利息收入利率與2021年一樣。 利息支出 =客戶資金存款利息支出 +賣出

36、回購金融資產利息支出 + 拆入資金利息支出 +應付債券利息支出 客戶資金存款利息支 = 代理買賣證券款 X 對應利率，其他幾項亦如是。假設四項利率均與2021年一樣。表：利息凈收入預測（arpu法）表：利息凈收入預測（規模費率法） 目前，由于證券經紀、融資融券、基金代銷業務同質化競爭嚴重，市場傭金率及費率均持續下探，公司雖憑借龐大互聯網流量擁有較低獲客成本，但長期來看相關業務發展仍面臨瓶頸，向財富管理轉型成為必由之路。 參考嘉信理財，以折扣經紀商起家，20世紀90年代開始打造互聯網券商，21世紀初成立嘉信銀行，持續做大客戶規模的同時也逐步提升客戶資產規模。其變現模式已經從最初的基金管理費分傭轉

37、向凈息差（收入占比超50%）。 東方財富在中短期內的主要競爭對手仍然是傳統券商，相較而言，具有以下優勢： 具有豐富的互聯網運營能力，且其技術人員占比、技術投入占比高于國內其他券商； 完善的流量體系帶來成本優勢； 更容易獲得三四線等低線級城市和年輕客戶； 自營業務方面，2015年受股災影響，當年收入大幅下滑，自2016年6月開始，未再進行單邊持有風險敞口的權益類投資。東方財富證券的自營業務將越發穩健，不再依賴冒較大風險以博取超額收益的盈利模式，而是通過做大規模并利用規模效應及保守穩健的套利策略來取得盈利，以期獲取長期穩定的投資回報。2019、2020年其自營投資收益（投資收益+公允價值變動損益）

38、占總營收的比重分別為8%、6%；但2021年，自營投資收益實現9.3億元，較去年同期增長223.1%，占總營收的比重升至13%。 國際化方面，2015年東財收購香港寶華世紀證券取得香港券商牌照（2021年6月更名為哈富證券），2017年獲批香港期貨經紀業務牌照，隨著公司逐漸取得中國香港、美國等地區相關金融牌照，公司國際化布局逐步完善。1.2 未來探討：向財富管理、國際化發展-10%0%10%20%30%40%50%60%-202468102012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021自營投資收入（億元）自營收入占總營收比重（%）2.43.13

39、.84.65.36.16.329%23%21%15%15%3%0%5%10%15%20%25%30%35%012345672015201620172018201920202021互聯網理財用戶規?；ヂ摼W理財用戶規模（億人）同比增速（%）1.3 A股金融互聯網公司：東方財富 VS 指南針 VS 同花順 VS 大智慧 經過多年發展，我國早期的幾大老牌金融信息服務商都相繼在A股上市，且逐漸探索出了自己的發展路徑： 東方財富：已經從早期的財經門戶網站發展成收入超百億的互聯網券商； 同花順：堅持用技術驅動產品的策略，目前持續深耕AI技術，成為國內最大的2C金融信息服務商和中立的2B金融技術提供商； 指南

40、針：深耕金融信息產品，目前收購網信證券牌照，未來有望成為“小東財”； 大智慧：收購湘財失敗后，目前主業亦發展不順，逐步掉隊。券商牌照有：證券承銷與保薦業務、證券經紀業務、證券自營業務、證券投資咨詢業務及證券交易、證券投資活動有關的財務顧問業務、證券資產管理業務、融資融券業務六大牌照。全牌照券商即為能夠開展這六項業務的券商，全國共60家。創新試點業務的公司須從白名單中產生，不受理未納入白名單公司的創新試點類業務申請。白名單網址（更新至2022.3）：http:/ 券商牌照：定義+價值圖：能夠開展創新試點業務的券商名單（2022.03）02互聯網券商行業復盤202.1 （1）積極擁抱互聯網的傳統券

41、商實現了零售業務的快速擴張表：互聯網證券業務試點資格發放時間表2008年7月，平安證券成為我國首家開展非現場開戶試點的券商。2013年3月，中登公司發布了證券賬戶非現場開戶實施暫行辦法 ，開啟了我國互聯網證券業務的快速發展。2014年4月，中國證券業協會同意6家公司進行互聯網證券業務試點，此后試點名單快速擴充。目前，我國互聯網券商主要分為三大類：傳統券商發力互聯網證券業務，如華泰證券；通過收購取得券商牌照的互聯網企業，如東方財富；純互聯網券商，如富途證券。經過近10年發展，抓住互聯網、尤其是移動互聯網大潮的券商，如華泰，業務得到了快速發展。而未能跟上行業方向的券商則逐漸掉隊，如銀河。傳統頭部券

42、商里，華泰證券積極擁抱互聯網，于2009年提出互聯網戰略，2010年上線“漲樂”APP，華泰經紀業務排名自2009年的NO.8 20122012年的NO.2NO.2。券商“傭金戰”始于2008年，彼時市場剛經歷2007年的股災，2008-2011年行業傭金率：1.60.79。2012年，證監會允許網上開戶業務，“互聯網+”行業開啟，同時第二輪傭金戰亦開啟。2013年10年，華泰證券宣布在線開戶傭金率0.3起。在推廣“萬三”開戶一個月內，華泰證券在線開戶數量過萬。到20132013年底，華泰經紀業務排名升至NO.1NO.1，并保持至今。銀河證券當年趕上國內券商第一次兼并浪潮（2000年8月，華融

43、、長城、東方、信達和人保五大信托公司所屬證券業務部門合并重組成立了中國銀河），在2001年其經紀業務排名升至NO.1NO.1，并保持至2011年，但在隨后的互聯網金融浪潮中卻掉隊，即使20142014年銀河便已經首批拿到了互聯網證券牌照。2016年銀河證券尋求變化，從以前關注互聯網流量（未跟風）到2018年更關注創造價值，其主要關注三個層面：（1）互聯網對用戶體驗的提升（APP活躍用戶數達282萬）；（2）基于數據的輔助營銷、決策和服務；（3）運營數字化支撐，數據對業務的支撐、動態監控。此外，銀河還啟動了和阿里云全面合作的首個項目數據智能化體系建設咨詢項目。但從公司經紀業務市場份額和排名表現來

44、看，收效甚微。綜上，雖然華泰成功借助互聯網實現了經紀業務的快速擴張，但其投入巨大，并不適合中小券商。12345678910110%1%2%3%4%5%6%7%8%9%華泰證券經紀業務交易量市場份額排名1234560%2%4%6%8%10%12%銀河證券經紀業務交易量市場份額排名0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%互聯網普及率移動互聯網普及率2.1 （2）積極擁抱互聯網的傳統券商實現了零售業務的快速擴張重塑營銷服務平臺是華泰證券經紀業務向互聯網和財富管理轉型的關鍵：標準化業務向互聯網平臺集中，比如開戶等。華泰證券構建全方位的互聯網營銷服務平臺，實現展示、引流、營銷、

45、服務功能多合一，成為公司經紀業務戰略轉型的主要載體。高端客戶和個性化服務向線下平臺集中。營業部從功能上轉變為互聯網落地平臺，政府、企業資源整合平臺，財富管理平臺和產品銷售平臺。成為華泰證券全產品展示與推介、全業務貫穿與拓展的窗口。2012年-15Q1，華泰證券富裕、高凈值及機構客戶數累計增長超過128%，這幾類客戶對公司經紀及財富管理業務收入貢獻率高達近80%，占總體經紀業務客戶比例從2012年3.5%提升到2015年3月底的7%?；诰€上線下平臺的功能定位，華泰還變革了傳統的經紀業務運營模式，并大力推動財務、風控、運營和IT等中后臺職能向總部、分公司集中，不斷降低運營成本。2015年6月，華

46、泰證券擁有132家輕型營業部，占證券營業部總數的53.9%。通過營銷服務平臺的重塑及中后臺業務的集約化管理，華泰經紀客戶數量快速增長。從2012年底的590萬名 2014年底的650萬名 15Q1的680萬名+，華泰一躍成為中國擁有最大經紀業務客戶數量的大型綜合券商。綜上，華泰的成功既有自身的積極求變，也有時代浪潮的buff加身。早年，中小券商可以通過傭金戰快速搶占份額，比如2014年國金證券與騰訊合作推出“傭金寶”；中山證券與騰訊合作，推出約萬分之一的“零傭金”等。而在當下，其他傳統中小券商想異軍突起，只能加大向互聯網轉型的步伐。行業傭金率已跌至冰點，疊加政策禁止，傭金戰已不可取。我國互聯網

47、普及率2021年為73%，互聯網普及率仍有約27pct的提升空間。而2010-2018年每4年的提升幅度在11-13%，按此估算大概還有8年成長期。東財花費5年的時間，經紀業務的線上化率便達95%。98.6%73%59.6%47.9%47.9%0.00%0.01%0.02%0.03%0.04%0.05%0.06%0.07%0.08%0.09%2011H12011H22012H12012H22013H12013H22014H12014H22015H12015H22016H12016H22017H12017H22018H12018H22019H12019H22020H12020H22021H120

48、21H2行業平均傭金率2.2 傳統券商的互聯網轉型需要自上而下重塑 目前傳統券商，尤其中小券商由于無法承擔高額的IT投入、缺乏相應的互聯網運營經驗，通過戰略合作、收購等多種形式，與互聯網公司展開合作。同時，隨著金融監管政策轉向，互聯網公司獲取金融牌照的難度逐步提高，與券商合作實現共贏的意愿更加強烈。比如華林證券通過收購海豚APP，與頭條展開深度合作。2021年華林證券開始加碼互聯網轉型，組織架構參考互聯網大廠的“部落制”、加大信息技術投入（21年IT投入達3.47億元，yoy+290%），2021年經紀業務收入同比增長31.4%，增速排名no.6（較2020年提升1名）。5月1日，華林證券攜手

49、火山引擎，在抖音海豚股票直播間舉辦了海豚股票App升級發布會。這是全新海豚股票App的首次亮相，標志著海豚股票App從一款“股票行情”軟件，正式升級為新一代“證券交易”軟件。同時，華林證券正式宣布與火山引擎、巨量引擎達成合作協議，未來將在流量入口、海量資訊、內容質檢、精準獲客、智能計算、數字化推廣等領域展開深度合作。在海豚股票App升級前夕，華林證券發布公告，公司與北京火山引擎科技有限公司及浙江巨量引擎網絡科技有限公司簽署技術與商業合作協議，合作金額5億元，雙方將攜手把海豚股票App打造成為一款內容視頻化、體驗趣味化、技術敏捷化的新一代證券APP。海豚股票App的應用市場下載的客戶數超7000

50、萬，平臺用戶約1300萬，在停止運營一年半后的情況下，海豚股票App月活量仍超30萬（數據來源：時代周報）。在收購海豚股票App后，華林證券也在謀劃收購字節跳動旗下香港的恒星證券，以服務于客戶的全球資產配置需求。大型券商由于在全國各地擁有眾多的線下網點、專業人才積累以及更厚實的資金支持，基本都采取自研為主、合作為輔，但成效一般。比如2016年海通證券制定五年科技規劃，此后相繼與騰訊、京東數科、華為達成合作，發力數字化轉型。但公司經紀業務收入排名反而從2018年的第4名降至2021年的第5名。我們認為，華泰的成功轉型、銀河的緩慢應對、以及海通的成效不佳，說明傳統券商的互聯網轉型，一方面要抓住時代