牧原股份-自繁自養生豬養殖龍頭成本控制卓越穿越周期-220517（37頁）.pdf

1、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告 | 首次覆蓋報告 2022 年 05 月 17 日 牧原股份牧原股份（002714.SZ） 自繁自養生豬養殖龍頭，成本控制卓越穿越周期自繁自養生豬養殖龍頭，成本控制卓越穿越周期 三十年沉淀，造就生豬養殖行業龍頭。三十年沉淀，造就生豬養殖行業龍頭。公司發展可追溯至 1992 年，現已形成以生豬養殖為核心，覆蓋飼料加工、種豬育種、商品豬飼養、屠宰加工全產業鏈的行業龍頭。伴隨公司上市以來產能擴張，生豬銷量的持續提升，2021 年生豬銷量同增 122.3%至 4026.3 萬頭。公司收入規模取得穿越豬周期的高成長，2021 年營業收入同

2、增 40.2%至 788.90 億元，20112021 年 CAGR 達52.8%，豬價低迷背景下，公司 2021 年歸母凈利潤同降 74.9%至 69.04 億元。 生豬養殖行業：生豬養殖行業：產能去化仍在持續，把握行業景氣拐點龍頭布局機會產能去化仍在持續，把握行業景氣拐點龍頭布局機會。供給端預計 2022 年 5 月起生豬出欄量將確定性進入環比下降區間，需求端下半年隨餐飲消費恢復以及消費旺季來臨大概率改善，豬價或呈現震蕩中上行趨勢， 預計下半年中樞高于上半年。 前期行業大幅資本開支疊加 2021 年至今深度虧損導致資金狀況堪憂，同時疊加 2022Q1 以來飼料成本高企推升養殖成本線，產能去

3、化仍在繼續，有望對周期反轉高度形成支撐。綜上，現階段我們認為資金狀況良好、成本管控能力卓越的優質龍頭有望穿越周期底部充分享受下輪周期上行紅利。 自繁自養嚴格把控，低成本構建核心優勢。自繁自養嚴格把控，低成本構建核心優勢。公司采用自繁自養一體化的養殖模式，各個環節嚴格把控，形成成本優勢。具體看：1）育種技術領先，種豬自育自用，降低種豬成本，且搭建輪回二元育種體系使得公司在非瘟影響下實現產能快速恢復，支撐公司市占率提升；2）飼料端，公司圍繞糧食產區進行供應鏈布局，并基于原料行情變化靈活調整配方，針對不同品種、不同類型、不同生長階段的生豬建立動態營養模型；3）持續技術投入，豬舍設計持續迭代升級，配備

4、智能環控、智能飼喂，提高管理效能；4）生產過程高人效，員工培訓及考核體系完善，員工激勵充足，先后三次員工持股計劃以及兩次限制性股票激勵，綁定核心人才。 低成本低成本+高盈利助力產能高成長， 布局屠宰業務延伸產業鏈。高盈利助力產能高成長， 布局屠宰業務延伸產業鏈。 公司卓越的成本控制能力為產能擴張奠定資金基礎， 截至 2021 年末， 公司已建成養殖產能超過 7000 萬頭，并且擁有接近 1 億頭產能的土地儲備，擁有 283 萬頭能繁母豬以及 100 萬頭后備母豬。公司自 2019 年布局生豬屠宰業務以延伸產業鏈，2021 年共計屠宰生豬 289.9 萬頭，實現收入 54.2 億元。截止 202

5、2Q1，公司屠宰產能達到 2200 萬頭，擁有農批經銷商、連鎖商超等企業客戶超過五千家，后續養殖+屠宰業務有望協同發展，提升產品價值。 投資建議。投資建議。公司為我國生豬養殖龍頭，自繁自養一體化的養殖模式下，搭建包括飼料加工、 生豬育種、 種豬擴繁、 商品豬飼養以及屠宰肉食在內的完整產業鏈， 并對各個環節嚴格管控， 構筑低成本核心優勢， 并基于成本優勢獲得穿越養殖周期的高成長性。 基于我們對豬周期的預測， 我們預計公司 2022-2024年實現歸母凈利潤 9.36/237.64/138.71 億元，同增-86.4%/2439.9%/-41.6%。 按 2022 年 6.5 倍 PB 給予公司目

6、標市值 4198 億元， 對應目標價 78.88元，首次覆蓋給予公司“買入”評級。 風險提示風險提示：突發疫病或自然災害險；豬價反轉不及預期；原糧價格上漲風險；新冠疫情反復。 財務財務指標指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元） 56,277 78,890 98,987 139,967 149,083 增長率 yoy（%） 178.3 40.2 25.5 41.4 6.5 歸母凈利潤（百萬元） 27,451 6,904 936 23,764 13,871 增長率 yoy（%） 349.0 -74.9 -86.4 2439.9 -41.6 EPS 最新

7、攤?。ㄔ?股） 5.16 1.30 0.18 4.47 2.61 凈資產收益率（%） 45.9 11.1 1.3 25.0 12.7 P/E（倍） 9.8 38.8 286.2 11.3 19.3 P/B（倍） 5.3 4.9 4.1 3.0 2.6 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2022 年 5 月 16 日收盤價 買入買入（首次首次） 股票信息股票信息 行業 養殖業 5 月 16 日收盤價(元) 51.29 總市值(百萬元) 272,969.58 總股本(百萬股) 5,322.08 其中自由流通股(%) 67.66 30 日日均成交量(百萬股) 33.41 股價走勢股價走

8、勢 作者作者 分析師分析師 孟鑫孟鑫 執業證書編號：S0680520090003 郵箱： 分析師分析師 李宣霖李宣霖 執業證書編號：S0680522040001 郵箱： 相關研究相關研究 -46%-37%-27%-18%-9%0%9%2021-052021-092022-012022-05牧原股份滬深300 2022 年 05 月 17 日 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元） 利潤表利潤表（百萬元） 會計會計年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 會計年度會計年度

9、 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 38947 48753 45543 50666 62593 營業收入營業收入 56277 78890 98987 139967 149083 現金 14594 12198 0 0 0 營業成本 22128 65680 89481 103646 123213 應收票據及應收賬款 19 136 59 216 77 營業稅金及附加 51 92 125 164 168 其他應收款 56 264 138 431 175 營業費用 292 700 990 1400 1640 預付賬款 2495 1090 3408 2951 3

10、822 管理費用 3156 3442 4597 4974 5275 存貨 21179 34476 41348 46478 57928 研發費用 412 808 1188 1400 1491 其他流動資產 603 590 590 590 590 財務費用 688 2178 1555 2116 1959 非流動資產非流動資產 83681 128513 146862 192218 187606 資產減值損失 0 0 0 0 0 長期投資 184 307 442 576 709 其他收益 824 1694 0 0 0 固定資產 65973 106902 122674 161126 157957 公允價

11、值變動收益 0 0 0 0 0 無形資產 768 863 940 1011 1100 投資凈收益 51 -13 38 29 26 其他非流動資產 16756 20441 22806 29504 27839 資產處置收益 1 0 0 0 0 資產總計資產總計 122627 177266 192405 242884 250198 營業利潤營業利潤 30424 7668 1089 26298 15364 流動負債流動負債 43543 78232 85433 109764 108644 營業外收入 185 323 277 292 287 短期借款 16533 22292 32809 40706 346

12、19 營業外支出 237 380 332 348 343 應付票據及應付賬款 16566 36669 35858 48149 51718 利潤總額利潤總額 30373 7611 1033 26241 15308 其他流動負債 10445 19271 16766 20909 22307 所得稅 -2 -28 -2 -52 -40 非流動負債非流動負債 12979 30430 28035 27891 20976 凈利潤凈利潤 30375 7639 1035 26293 15348 長期借款 11931 22549 20154 20010 13095 少數股東損益 2923 735 100 2529

13、 1476 其他非流動負債 1048 7881 7881 7881 7881 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 27451 6904 936 23764 13871 負債合計負債合計 56522 108662 113469 137655 129621 EBITDA 31724 10084 14850 44665 37017 少數股東權益 15698 14252 14352 16881 18358 EPS（元） 5.16 1.30 0.18 4.47 2.61 股本 3759 5262 5784 5784 5784 資本公積 10005 9123 17898 17898 17898 主要主要財務

14、比率財務比率 留存收益 36718 37965 39000 65293 80641 會計會計年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 歸屬母公司股東權益 50407 54352 64584 88348 102220 成長能力成長能力 負債和股東權益負債和股東權益 122627 177266 192405 242884 250198 營業收入（%） 178.3 40.2 25.5 41.4 6.5 營業利潤（%） 381.8 -74.8 -85.8 2315.8 -41.6 歸屬母公司凈利潤（%） 349.0 -74.9 -86.4 2439.9 -41.6 獲利獲利

15、能力能力 毛利率（%） 60.7 16.7 9.6 25.9 17.4 現金現金流量流量表表（百萬元） 凈利率（%） 48.8 8.8 0.9 17.0 9.3 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE（%） 45.9 11.1 1.3 25.0 12.7 經營活動現金流經營活動現金流 23186 16295 4585 53999 29201 ROIC（%） 38.3 8.8 2.5 17.9 11.1 凈利潤 30375 7639 1035 26293 15348 償債償債能力能力 折舊攤銷 0 0 11625 15533 18880 資產負債率（

16、%） 46.1 61.3 59.0 56.7 51.8 財務費用 688 2178 1555 2116 1959 凈負債比率（%） 26.9 70.4 83.5 71.2 51.3 投資損失 -51 13 -38 -29 -26 流動比率 0.9 0.6 0.5 0.5 0.6 營運資金變動 0 0 -9593 10087 -6960 速動比率 0.3 0.2 0.0 0.0 0.0 其他經營現金流 -7826 6466 0 0 0 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流 -45353 -35968 -29937 -60859 -14242 總資產周轉率 0.6 0.5 0.5 0.6

17、 0.6 資本支出 46071 35852 18214 45222 -4745 應收賬款周轉率 3205.8 1018.3 1018.3 1018.3 1018.3 長期投資 675 -136 -135 -134 -132 應付賬款周轉率 1.8 2.5 2.5 2.5 2.5 其他投資現金流 1392 -252 -11858 -15772 -19119 每股指標（元）每股指標（元） 籌資活動現金流籌資活動現金流 26124 14171 2637 -1037 -8874 每股收益（最新攤?。?5.16 1.30 0.18 4.47 2.61 短期借款 12276 5759 0 0 0 每股經營

18、現金流（最新攤?。?4.36 3.06 0.86 10.15 5.49 長期借款 9024 10618 -2395 -144 -6914 每股凈資產（最新攤?。?9.47 10.21 12.14 16.60 19.21 普通股增加 1555 1503 522 0 0 估值估值比率比率 資本公積增加 158 -882 8775 0 0 P/E 9.8 38.8 286.2 11.3 19.3 其他籌資現金流 3110 -2827 -4266 -892 -1959 P/B 5.3 4.9 4.1 3.0 2.6 現金凈增加額現金凈增加額 3958 -5502 -22715 -7897 6086 E

19、V/EBITDA 10.2 35.1 25.0 8.6 10.0 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2022 年 5 月 16 日收盤價 rQtMmNpMwOmRsQpMyRpNqR7N9R6MoMqQpNmOiNnNmReRmNyQaQrRuNMYmQmMNZnMzQ 2022 年 05 月 17 日 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 1 公司概況：三十年沉淀，造就生豬養殖行業龍頭 . 6 1.1 經營情況：市占率穩步提升，龍頭地位不斷穩固 . 7 1.2 財務情況：公司營收穩步增長，利潤受豬價影響有所波動 . 8 1.3 股權架構：創

20、始人控股，股權結構清晰穩定 . 10 2 生豬養殖行業：規?；B殖大勢所趨，把握景氣拐點布局機會 . 12 2.1 市場規模：全球第一大生豬生產消費國，萬億市場規模 . 12 2.2 環保與生物防控等因素推動養殖門檻提高，養殖規?；s化趨勢確定 . 13 2.3 近四輪豬周期：產能因疫情等因素波動，供需關系決定價格與盈利 . 14 2.4 當前時點：產能去化持續疊加景氣拐點臨近，把握板塊布局機會 . 16 3.公司分析：自繁自養嚴格把控，低成本構建核心優勢 . 18 3.1 養殖模式：自繁自養一體化，各環節嚴格把控 . 18 3.2 育種：搭建輪回二元育種體系，降低種豬及飼養成本 . 20

21、3.3 飼料：精細化飼料研發，降低飼料成本 . 21 3.4 技術：深度融入信息化技術，提高管理效能 . 24 3.5 人才：生產過程高人效，注重人才梯隊建設以及員工激勵 . 27 4.未來展望：低成本+高盈利助力產能高成長，布局屠宰業務延伸產業鏈 . 30 4.1 產能高速增長，多元融資渠道解決資金需求 . 30 4.2 布局屠宰業務，延伸產業鏈下游 . 32 5.盈利預測和估值 . 32 5.1 盈利預測 . 33 5.2 估值及投資建議 . 34 風險提示 . 36 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司產業鏈 . 6 圖表 2：公司發展歷程 . 7 圖表 3：公司年度出欄量及同比增速（左軸：

22、萬頭；右軸：%） . 7 圖表 4：公司生豬銷售市占率（單位：%） . 7 圖表 5：公司月度生豬銷量及同比增速（左軸：萬頭；右軸：%） . 8 圖表 6：公司全資及控股子公司數量（單位：個） . 8 圖表 7：公司收入規模及同比增速（左軸：億元；右軸：%） . 9 圖表 8：公司生豬銷售收入占比（單位：%） . 9 圖表 9：公司毛利率及歸母凈利率（單位：%） . 9 圖表 10：公司營業成本構成占比（單位：%） . 9 圖表 11：公司三項費用率（單位：%） . 10 圖表 12：公司生產性生物資產及同比增速（左軸：億元；右軸：%） . 10 圖表 13：公司資產負債率及 ROE（單位：%

23、） . 10 圖表 14：公司貨幣資金及凈資產/有息負債倍數（左軸：億元；右軸：倍） . 10 圖表 15：公司股權結構圖（2022 年 3 月 31 日） . 11 圖表 16：公司董事會及高級管理層成員簡介 . 11 圖表 17：我國豬肉產量及消費量（單位：千噸） . 12 圖表 18：我國生豬出欄量及同比增速（左軸：億頭；右軸：%） . 12 圖表 19：我國居民人均肉類食品消費量占比（單位：%） . 12 2022 年 05 月 17 日 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 20：全國居民人均豬肉消費量（單位：千克） . 12 圖表 21：生豬養殖相關環保政

24、策 . 13 圖表 22：我國年出欄 1-49 頭生豬飼養規模場（戶）數（單位：萬個） . 14 圖表 23：我國年出欄 5 萬頭以上生豬飼養規模場（戶）數（單位：個） . 14 圖表 24：我國 4 家及 8 家頭部生豬養殖上市公司出欄量占全國比重（單位：%） . 14 圖表 25：豬周期循環演變 . 15 圖表 26：生豬生產時間周期 . 15 圖表 27：我國 22 個省市生豬平均價（單位：元/千克） . 16 圖表 28：生豬養殖虧損（單位：元/頭） . 17 圖表 29：能繁母豬及生豬存欄（單位：萬頭） . 17 圖表 30：能繁母豬環比增速（單位：%） . 17 圖表 31：能繁母

25、豬同比增速（單位：%） . 17 圖表 32：豆粕現貨價（單位：元/噸） . 17 圖表 33：玉米現貨價（單位：元/噸） . 17 圖表 34：生豬飼料平均價（單位：元/千克） . 18 圖表 35：全國豬料比價、豬糧比價 . 18 圖表 36：生豬養殖上市公司每公斤營業成本（單位：元） . 18 圖表 37：自繁自養模式生產流程 . 19 圖表 38：“公司+農戶”模式生產流程. 19 圖表 39：自繁自養與“公司+農戶”模式對比 . 19 圖表 40：公司種豬銷售量（萬頭） . 20 圖表 41：公司育種產品 . 20 圖表 42：公司的輪回二元育種體系 . 21 圖表 43：行業內普遍

26、采用的三元商品豬育種體系 . 21 圖表 44：二元母豬與三元母豬的生產效率對比 . 21 圖表 45：我國 2020 年小麥產量前五省份（單位：萬噸） . 22 圖表 46：公司飼料產能及同比增速（左軸：萬噸；右軸：%） . 22 圖表 47：公司小麥采購均價對比市場價（單位：元/噸） . 22 圖表 48：公司豆粕采購均價對比市場價（單位：元/噸） . 22 圖表 49：公司原材料采購量（單位：萬噸） . 23 圖表 50：公司原材料采購結構（單位：%） . 23 圖表 51：飼料原料價格（單位：元/噸） . 23 圖表 52：公司飼料中豆粕占比及飼料平均蛋白水平對比按行業情況（單位：%）

27、 . 23 圖表 53：公司低蛋白及低豆粕技術研發歷程 . 24 圖表 54：生豬養殖上市公司每公斤飼料成本（單位：元/公斤） . 24 圖表 55：公司研發費用及研發費用率（左軸：億元；右軸：%） . 25 圖表 56：公司技術人員人數（單位：人） . 25 圖表 57：公司智能養殖云平臺 . 25 圖表 58：公司內鄉綜合體生豬養殖項目航拍圖 . 26 圖表 59：公司現代化豬舍 . 26 圖表 60：公司歷次融資擴建生豬產能情況 . 26 圖表 61：公司智能飼喂設備 . 26 圖表 62：公司員工人數及增速（左軸：萬人；右軸：%） . 27 圖表 63：公司 2021 年員工職能結構（

28、單位：人，%） . 28 圖表 64：公司 2021 年末員工學歷結構（單位：人，%） . 28 圖表 65：公司實行靈活的員工激勵制度 . 28 圖表 66：公司三次員工持股計劃情況 . 29 2022 年 05 月 17 日 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 67：公司兩次限制性股票激勵計劃情況 . 29 圖表 68：2022 年及 2019 年限制性股票激勵計劃考核方案. 29 圖表 69：公司資本開支（單位：億元） . 30 圖表 70：公司禽畜養殖相關子公司分布 . 31 圖表 71：公司歷次資本市場融資情況 . 31 圖表 72：生豬調運相關政策 .

29、32 圖表 73：公司豬肉銷售服務站布局 . 32 圖表 74：公司屠宰業務合作伙伴 . 32 圖表 75：公司營業收入預測（單位：億元；%） . 33 圖表 76：公司生豬養殖業務以及屠宰、肉質業務營業收入預測拆分 . 33 圖表 77：公司成本預測（單位：億元；%） . 34 圖表 78：公司主要財務數據預測（單位：億元；%） . 34 圖表 79：公司頭均市值(TTM)（單位：元） . 35 圖表 80：公司 PB(TTM) . 35 2022 年 05 月 17 日 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1 公司概況：三十年沉淀，造就生豬養殖行業龍頭公司概況：三十年

30、沉淀，造就生豬養殖行業龍頭 專注生豬養殖三十年， 成就行業龍頭。專注生豬養殖三十年， 成就行業龍頭。 公司發展可追溯至 1992 年， 經過三十年的發展，現已形成以生豬養殖為核心，覆蓋飼料加工、種豬育種、商品豬飼養、屠宰加工在內的全產業鏈行業龍頭。公司生豬養殖采用“全自養、全鏈條、智能化”的養殖模式，2021年/2022Q1 生豬銷量達到 4026.30/1381.7 萬頭，為我國規模最大的生豬養殖企業。 圖表 1：公司產業鏈 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 公司發展歷程可追溯至創始人秦英林與其妻子 1992 年在河南省內鄉縣創辦的個體養豬場； 1997 年， 牧原養豬場出欄規模已達 1

31、萬頭。 隨后， 內鄉縣牧園養殖有限公司于 2000年成立；2009 年公司完成股份制改革；2014 年 1 月，公司在深交所上市。公司發展至今始終聚焦養豬主業，具備業內突出的成本控制能力，為養殖規模持續擴大奠定基礎。目前，公司具備生豬養殖產能約 7000 萬頭，并且擁有接近 1 億頭產能的土地儲備。在養殖業務的基礎上，公司于 2020 年布局屠宰業務，延伸產業鏈，實現產銷順暢銜接，推動豬肉產業高質量發展。截至 2021 年末，公司擁有子公司 275 家子公司，養殖及屠宰業務遍布全國。 2022 年 05 月 17 日 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 2：公司發展

32、歷程 時間時間 事件事件 1992 年 公司創始人秦英林夫婦開始從事生豬飼養。 1997 年 牧原養豬場出欄規模達到 1 萬頭。 2000 年 公司前身內鄉縣牧園養殖有限公司（即“牧園養殖”）成立，開啟公司化運營。 2005 年 公司從加拿大引進 470 頭曾祖代種豬，建成了當時國內較大的加系核心種豬場。 2008 年 公司成立“國家生豬產業技術體系內鄉綜合試驗站” 2009 年 公司整體變更為股份有限公司 2010 年 公司更名為牧原食品股份有限公司（即“牧原食品”） 2014 年 牧原食品股份有限公司在深交所成功上市 公司研發設計出的各類豬舍及相關養殖設備等共獲得 168 項實用新型專利和

33、 3 項外觀設計專利 公司已成立四家子公司 2018 年 公司通過對人、車、物嚴格管理，全方位加強非洲豬瘟疫病防控水平，保證公司生物安全。 2020 年 公司逐步建立全國生鮮豬肉銷售網絡，公司屠宰板塊設立多個銷售分區。 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 1.1 經營情況：市占率穩步提升，龍頭地位不斷穩固經營情況：市占率穩步提升，龍頭地位不斷穩固 生豬銷售量維持高速增長，市占率不斷提升。生豬銷售量維持高速增長，市占率不斷提升。公司生豬銷售量從 2013 年的 130.68 萬頭增長至 2021 年的 4026.3 萬頭，2013-2021 年復合增速達到 53.5%。其中，僅 2015 年受到

34、新場建設和投產進度影響，生豬銷售量同增 3.2%；以及 2019 年受到非洲豬瘟影響銷售量同降 6.9%，其余年份均保持 40%以上的高速增長，體現出穿越養殖周期的高成長性，包括在生豬價格低迷的 2014 年以及 2018 年依舊保持出欄量的高增長。公司生豬銷售市占率隨之持續提升，從 2013 年的 0.2%提升至 2021 年的 6.0%，成為我國規模最大的生豬養殖企業。 圖表 3：公司年度出欄量及同比增速（左軸：萬頭；右軸：%） 圖表 4：公司生豬銷售市占率（單位：%） 資料來源：公司財報，國盛證券研究所 資料來源：公司財報，國盛證券研究所 2022 年年 1-4 月出欄量延續高速同比增長

35、。月出欄量延續高速同比增長。月度數據來看，公司 2022 年 1-4 月合計銷售生豬 2013.8 萬頭，同比增長 85.3%；實現銷售收入 255.36 億元，同比下降 6.3%。得益于公司產能增加，在 2022 年生豬價格低迷的行情下延續銷量的高速增長。 131 186 192 311 724 1101 1025 1812 4026 1382 -20%0%20%40%60%80%100%120%140%050010001500200025003000350040004500生豬銷售量YoY0.2%0.3% 0.3%0.5%1.1%1.6%1.9%2.7%6.0%0%1%2%3%4%5%6%

36、7%201320142015201620172018201920202021市占率 2022 年 05 月 17 日 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 5：公司月度生豬銷量及同比增速（左軸：萬頭；右軸：%） 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 公司上市至今持續擴大產能， 子公司數量持續提升。公司上市至今持續擴大產能， 子公司數量持續提升。 公司 2014 年上市后快速擴大產能，各地子公司數量持續提升。 截至 2021 年末， 公司全資及控股子/孫公司數量達到 275 個，2021 年新增 34 家子/孫公司，分布在全國 22 個省級區域。截至 2021 年末，公司

37、擁有的生豬產能已超過 7000 萬頭。 圖表 6：公司全資及控股子公司數量（單位：個） 資料來源：公司財報，國盛證券研究所 1.2 財務情況：公司營收穩步增長，利潤受豬價影響有所波動財務情況：公司營收穩步增長，利潤受豬價影響有所波動 專注生豬養殖，收入規模取得穿越豬周期的高成長。專注生豬養殖，收入規模取得穿越豬周期的高成長。營業收入方面，由于公司上市以來產能擴張帶來生豬銷量的持續提升， 公司收入規模取得穿越豬周期的高成長， 從 2011 年的 11.34 億元提升至 2021 年的 788.90 億元，CAGR=52.8%。本輪豬周期中，2020 年豬價維持高位，公司收入端同增 178.3%至

38、 562.77 億元，而在 2021 年豬價低迷的背景之下，受益于銷售量翻倍以上增長，公司營收規模依舊同增 40.2%至 788.90 億元。2022Q1，公司營收同降 9.3%至 182.78 億元，主要受豬價持續低迷影響。 從收入結構看，公司專注于生豬養殖業務，生豬業務營收占比保持在 95%以上，近年屠宰、肉食產品營收規模提升，導致生豬銷售業務營收占比略有下降。 489 283 315 310 348 301 257 309 526 387 503 7835996320%50%100%150%200%250%300%0100200300400500600700800900生豬銷售量YoY4

39、1016398490138241275050100150200250300201320142015201620172018201920202021全資及控股子公司數量 2022 年 05 月 17 日 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 7：公司收入規模及同比增速（左軸：億元；右軸：%） 圖表 8：公司生豬銷售收入占比（單位：%） 資料來源：公司財報，國盛證券研究所 資料來源：公司財報，國盛證券研究所 毛利率伴隨養殖周期波動，毛利率伴隨養殖周期波動， 2021 年飼料成本占營業成本的年飼料成本占營業成本的 58.1%。 公司盈利能力與豬價呈現較強相關性，具體而言，在

40、生豬價格位于周期高位的 2011 年、2016 年及 2020年，公司毛利率分別達到 38.5%、45.7%、60.7%的較高水平，而在生豬價格位于周期低位的 2010 年、2014 年以及 2018 年，公司毛利率水平相應處于較低水平。成本構成方面，飼料為最大成本項，2021 年飼料成本占營業成本的 58.1%，同比增加 2.8PCTs，主要系飼料價格上漲所致；此外，職工薪酬及折舊分別占公司營業成本的 14.5%和10.1%。 圖表 9：公司毛利率及歸母凈利率（單位：%） 圖表 10：公司營業成本構成占比（單位：%） 資料來源：公司財報，國盛證券研究所 資料來源：公司財報，國盛證券研究所 期

41、間費用率方面，公司 2021 年銷售同增 0.4PCTs 至 0.9%，主要系公司銷售規模擴大，職工薪酬、 燃料動力、 折舊費及檢驗檢疫費增加所致； 研發費用率同增 0.3PCTs 至 1.0%，公司研發費用主要投向智能化技術在生豬養殖場景中的應用，如云計算、大數據、物聯網、智能設備等；管理費用率同降 1.2PCTs 至 4.4%，主要系 2020 年存在 1231 萬元限制性股票攤銷所致。綜上，公司凈利率同樣伴隨養殖周期波動，2020/2021 年分別為48.8%/8.8%，且在 2014 年及 2018 年的周期低點仍保持 3.1%和 3.9%的歸母凈利率。2022Q1， 在豬價持續低迷的

42、影響下， 公司出現歸母凈虧損51.80億元， 歸母凈利率-28.3%。 11 15 20 26 30 56 100 134 202 563 789 0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%0100200300400500600700800900營業收入YoY95.2%80%85%90%95%100%2011 2012 2013 2014 20152016 2017 2018 2019 2020 2021生豬養殖收入占比27.7%21.9%38.5%7.7%45.7%9.8%60.7%16.7%22.0%19.3%31.4%3.1%41.4%3.9%48.8%

43、8.8%0%10%20%30%40%50%60%70%毛利率歸母凈利率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20142015201620172018201920202021飼料職工薪酬折舊藥品及疫苗費用物料消耗燃料與動力其他費用 2022 年 05 月 17 日 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 11：公司三項費用率（單位：%） 圖表 12：公司生產性生物資產及同比增速（左軸：億元；右軸：%） 資料來源：公司財報，國盛證券研究所 資料來源：公司財報，國盛證券研究所 生產性生物資產通過自行培育方式增加，生產性生物資產通過自行培育方式增加

44、，2021 年賬面價值有所回落。年賬面價值有所回落。產能角度，公司生產性生物資產在 2020 年末達到峰值，為 74.42 億元，2021 年同比回落 1.2%至 73.51億元， 2022Q1 進一步回落至 70.79 億元。公司具備業內領先的育種能力，歷史上通過自行培育方式增加生產性生物資產，擴建產能。 近年資產負債水平較為穩定，近年資產負債水平較為穩定，ROE 水平伴隨豬周期波動。水平伴隨豬周期波動。公司 2009 年至今資產負債率控制在合理水平，僅 2013 年和 2021 年超過 60%的水平（分別為 61.1%和 61.3%） 。另一方面，公司 ROE 伴隨豬周期波動，2020 年

45、/2021 年分別為 54.5%/12.7%.資金方面，截至 2022Q1 公司貨幣資金余額達到 161.16 億元，凈資產/有息負債倍數為 0.95，償債能力受周期底部影響有所下降但仍處于可控范圍。 圖表 13：公司資產負債率及 ROE（單位：%） 圖表 14：公司貨幣資金及凈資產/有息負債倍數（左軸：億元；右軸：倍） 資料來源：公司財報，國盛證券研究所 資料來源：公司財報，國盛證券研究所 1.3 股權架構：創始人控股，股權結構清晰穩定股權架構：創始人控股，股權結構清晰穩定 實際控制人持股實際控制人持股 53.28%，股權相對集中。，股權相對集中。公司董事長秦英林先生與妻子錢瑛女士為公0%1

46、%2%3%4%5%6%銷售費用率管理費用率研發費用率-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%01020304050607080生產性生物資產YoY0%10%20%30%40%50%60%70%資產負債率ROE1 2 1 2 2 3 8 10 42 28 109 146 122 161 0.00.51.01.52.02.53.03.54.0020406080100120140160180貨幣資金凈資產/有息負債 2022 年 05 月 17 日 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 司實際控制人，兩人直接持股和通過牧原實業集團有限公司間接

47、持有公司 53.28%的股份，公司股權結構相對集中。此外，公司上市后實行三次員工持股計劃以及兩次限制性股票激勵，將員工利益與公司發展綁定。 圖表 15：公司股權結構圖（2022 年 3 月 31 日） 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 公司管理層團隊具備深厚的養殖業及其他專業領域從業經驗，管理團隊年輕化。公司管理層團隊具備深厚的養殖業及其他專業領域從業經驗，管理團隊年輕化。公司創始人及董事長秦英林先生畢業于河南農業大學畜牧專業， 具備 30 年以上的養殖經驗。 公司高管普遍有養殖的學科背景，且管理團隊年輕化趨勢明顯，聘用優秀的年輕高管有利于公司業務管理創新、推動公司實現突破發展。此外，公司設

48、立首席人力資源官、養豬生產首席運營官、首席人工智能官等高級管理層職位，網羅各個領域優秀專業人才，以確保公司高效率運營。 圖表 16：公司董事會及高級管理層成員簡介 姓名姓名 出生年份出生年份 職務職務 履歷履歷 秦英林 1965 董事長、總裁 本科學歷，畢業于河南農業大學畜牧專業； 公司創始人，自 1992 年開始創業，擁有二十多年的生豬育種、種豬擴繁、商品豬飼養經驗以及企業管理經驗。 錢瑛 1966 董事 大專學歷，畢業于鄭州牧業工程高等?？茖W校獸醫專業； 1992 年與秦英林先生一同開始創業。 曹治年 1977 副董事長、常務副總裁、財務負責人 大專學歷，畢業于南陽理工學院； 1998 年

49、加入公司。 Ram Charan 1939 董事 美國國籍，1939 年出生，美國哈佛大學管理學博士、工商管理碩士(MBA)。 褚柯 1982 副總裁 碩士研究生學歷，畢業于云南農業大學動物營養與飼料科學專業。2007 年加入公司。 楊瑞華 1977 副總裁 中專學歷，畢業于河南省南陽農業學校，1996 年加入公司。 秦軍 1974 董事會秘書、首席戰略官 經濟學碩士，畢業于北京大學，具有深圳證券交易所董事會秘書資格。2012 年加 入公司。 王春艷 1992 首席人力資源官 本科學歷，畢業于武漢大學；2015 年加入公司，現任公司首席人力資源官。 袁合賓 1988 首席法務官 本科學歷，畢業

50、于四川農業大學；2010 年加入公司。 王志遠 1988 發展建設總經理 本科學歷，畢業于南陽理工學院；2012 年加入公司。 李彥朋 1986 養豬生產首席運營官 本科學歷，畢業于華中農業大學；2011 年加入公司。 徐紹濤 1973 牧原肉食總經理 中專學歷，畢業于山東省冶金工業學校；2019 年加入公司。 張玉良 1988 首席人工智能官 本科學歷，畢業于河南財經政法大學；2012 年加入公司。 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 2022 年 05 月 17 日 P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2 生豬養殖行業：規?；B殖大勢所趨，把握景氣拐點布局機生豬養殖