榮盛石化-石化為盾筑護城河新材料為矛驅動成長-220517（29頁）.pdf

1、 公司公司報告報告 | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 榮盛石化榮盛石化（002493） 證券證券研究報告研究報告 2022 年年 05 月月 17 日日 投資投資評級評級 行業行業 石油石化/煉化及貿易 6 個月評級個月評級 買入（維持評級） 當前當前價格價格 14.25 元 目標目標價格價格 19.3 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股) 10,125.53 流通A股股本(百萬股) 9,498.28 A 股總市值(百萬元) 144,288.73 流通A股市值(百萬元) 135,350.51 每股凈資產(元) 5.12 資產負債率(%) 71.1

2、1 一年內最高/最低(元) 27.66/12.18 作者作者 張樨樨張樨樨 分析師 SAC 執業證書編號：S1110517120003 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 1 榮盛石化-年報點評報告:2021 年報點評：浙石化二期投產，新材料項目推進 2022-04-27 2 榮盛石化-季報點評:2021Q3 點評：浙石化一期盈利良好，二期有望貢獻增量 2021-10-28 3 榮盛石化-半年報點評:2021H1 點評：煉化盈利超預期，下半年期待二期貢獻 2021-08-13 股價股價走勢走勢 石化為盾石化為盾筑護城河筑護城河，新材料為矛，新材料為矛驅動成長驅動成長 自下而上自下而上延伸產業

3、鏈延伸產業鏈，奠定垂直一體化優勢奠定垂直一體化優勢 榮盛石化是國內綜合實力領先的石化和纖行業龍頭企業之一， 產業鏈秉承自下而上的發展策略，由傳統的紡織制造逐漸向上游聚酯-PTA-PX 產業鏈延伸，2019 年 12 月，浙石化一期 2000 萬噸煉油裝置投產，具備 400 萬噸 PX、140 萬噸乙烯的生產能力，從聚酯延伸到煉油石化領域；2022 年 1月 13 日， 浙石化二期全面投產， 最終形成了 4000 萬噸煉油、 900 萬噸 PX、280 萬噸乙烯的生產能力，下游產品多元化布局，大大提高了公司的抗周期波動及抗風險能力。 聚酯產業格局基本形成，行業壁壘進一步提高聚酯產業格局基本形成，

4、行業壁壘進一步提高 當前聚酯產業鏈處于擴張和整合階段， 且表現為完善產業鏈并追求規模效應，從而增強綜合競爭力及抗風險能力，近年來 PX、PTA 新增產能陸續落地，對外依存度逐漸降低，落后產能加速出清，行業集中度提升，公司產能 PX1060 萬噸/PTA1880 萬噸/聚酯 445 萬噸， 其規模優勢和技術代際優勢是獲取競爭優勢的關鍵。同時行業競爭又進一步導致進入者壁壘提高，聚酯產業鏈格局基本奠定，業績向上彈性空間較大。 乙烯產業鏈至暗時刻已過，乙烯產業鏈至暗時刻已過，未來未來 2-3 年新增產能有望放緩年新增產能有望放緩 隨著我國多套大型煉化一體化和煤化工深加工項目的建成投產，特別是2021-

5、2022 年是全球乙烯產能投放的高峰期，其中 2021 年新增產能達到1000 萬噸， 2022 年預計新增產能達到 1011 萬噸， 行業競爭壓力明顯增大。但進入 2023-2025 年， 乙烯投產進度放緩， 平均每年新增產能為 704 萬噸，隨著原有產能的消化，聚烯烴盈利有望改善。浙石化擁有生產高端聚烯烴的關鍵原料 1-己烯，有助于公司在高端聚乙烯領域取得突破。 高端新材料是公司全產業鏈布局的重要抓手高端新材料是公司全產業鏈布局的重要抓手 浙石化 30 萬噸 EVA 已順利投產，目前可以全部產出光伏料級產品，2022年有望貢獻超額利潤，公司持續看好光伏賽道，二期 EVA 項目穩步推進；20

6、 萬噸 DMC 產能釋放，受益于鋰電需求，DMC 仍有較大增量空間；1 期26 萬噸的 PC 裝置已投產，待 2 期 26 萬噸 PC 投產后，浙石化有望成為國內領先的 PC 生產商。金塘園區主要建設內容包括 100 萬噸苯乙烯下游產品、32 萬噸/年尼龍 66 裝置。 盈利預測與估值：盈利預測與估值：考慮高油價影響，公司 2022/2023/2024 年業績預測分別為 163/193 億/224 億， 對應 2022 年 5 月 14 日市值 PE 分別為 9/7/6 倍?？紤]到公司二期全面投產帶來遠期盈利空間及 EVA 行情景氣度較高， 給予公司 2022 年歸母凈利潤 12 倍 PE，目

7、標價 19.3 元/股，維持“買入”評級。 風險風險提示提示：油價劇烈波動的風險；終端需求不及預期的風險；行業競爭進一步加劇的風險；后續項目投產不及預期的風險 財務數據和估值財務數據和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元) 107,264.99 177,024.28 265,536.42 305,366.88 335,903.57 增長率(%) 30.02 65.03 50.00 15.00 10.00 EBITDA(百萬元) 25,425.56 44,917.63 50,877.66 57,181.05 63,693.17 凈利潤(百萬元) 7,30

8、8.59 12,823.55 16,253.84 19,255.73 22,388.78 增長率(%) 231.17 75.46 26.75 18.47 16.27 EPS(元/股) 0.72 1.27 1.61 1.90 2.21 市盈率(P/E) 19.63 11.19 8.83 7.45 6.41 市凈率(P/B) 3.88 2.94 2.32 1.86 1.51 市銷率(P/S) 1.34 0.81 0.54 0.47 0.43 EV/EBITDA 12.96 8.29 5.76 4.94 3.77 資料來源：wind，天風證券研究所 -52%-44%-36%-28%-20%-12%-

9、4%2021-052021-092022-01榮盛石化滬深300 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1. 公司簡介公司簡介 . 5 1.1. 公司產業鏈概況. 5 1.2. 煉化裝置投產，公司步入新的發展階段 . 5 2. 浙石化項目優勢浙石化項目優勢 . 6 2.1. 規模優勢 . 6 2.2. 化工產業鏈垂直一體化優勢 . 7 2.3. 加氫&焦化能力強，化工品收率高 . 8 2.4. 芳烴產業鏈深耕細作 . 10 2.5. 烯烴產品多元化、高端化發展 . 11 2.6. 重整能力強，副產氫氣成本優勢明顯 .

10、12 2.7. 政策+區位優勢，成品油獲取超額收益 . 14 3. 行業分析行業分析 . 16 3.1. 煉化產業分析 . 16 3.2. PX-PTA-聚酯產業鏈 . 17 3.2.1. PX 進入行業格局重塑關鍵期 . 17 3.2.2. 成本及規模優勢塑造 PTA 競爭力 . 18 3.2.3. 滌綸長絲 . 19 3.2.4. 聚酯瓶片 . 20 3.3. 乙烯產業鏈：差異化競爭，多元化布局 . 20 3.4. 純苯產業鏈：擁有上游資源是產業競爭力的關鍵 . 22 4. 公司成長性分析公司成長性分析 . 24 4.1. 浙石化基地重點打造 EVA、DMC、PC 等明星產品 . 24 4

11、.2. 金塘島新材料園區項目穩步推進 . 25 4.3. 臺州新材料產業園 . 25 5. 盈利與估值盈利與估值 . 26 5.1. 盈利預測假設 . 26 5.2. 盈利預測與估值. 26 6. 風險提示風險提示 . 27 圖表目錄圖表目錄 圖 1：榮盛石化產業鏈 . 5 圖 2：榮盛控股參股子公司盈利：萬元 . 5 圖 3：2021 年榮盛石化營收結構 . 6 圖 4：2021 年榮盛石化毛利結構 . 6 圖 5：延遲焦化產品組成 . 9 圖 6：柴油加氫裂化產品組成 . 9 圖 7：蠟油加氫裂化產品組成 . 9 圖 8：化工品收率 . 10 rQoRpOoNuMrMoMmPxOnPrQb

12、RcM9PnPmMoMmOfQqQqNfQqRxP7NpOqQxNnNpOxNtQmM 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 9：成品油收率 . 10 圖 10：大煉化乙烯下游比較 . 12 圖 11：大煉化丙烯下游比較 . 12 圖 12：浙石化一期氫氣（純氫）來源與下游流向 . 12 圖 13：與主營煉廠供氫能力比較 . 12 圖 14：浙石化區位及輸油管線走勢圖 . 14 圖 15：2020-2026 年全球煉廠產能變化：百萬桶/天 . 16 圖 16：2021 年對二甲苯全球產能分布 . 18 圖 17：中國 PX 企業產能

13、比重 . 18 圖 18：中國 PX 供需：萬噸 . 18 圖 19：PX-Naph 價差：美元/噸 . 18 圖 20：中國 PTA 供需：萬噸 . 19 圖 21：PTA 加工費變化：元/噸 . 19 圖 22：中國長絲供需：萬噸 . 19 圖 23：長絲盈利：元/噸 . 19 圖 24：中國聚酯瓶片供需：萬噸 . 20 圖 25：瓶片盈利：元/噸 . 20 圖 26：2021 年全球聚乙烯各區域產能分布占比圖 . 21 圖 27：中國聚乙烯供需平衡：萬噸 . 21 圖 28：全球乙烯產能增量：萬噸 . 21 圖 29：2018 年國內 -烯烴消費領域 . 22 圖 30：2021 年石油

14、苯產能分布 . 22 圖 31：中國純苯供需：萬噸 . 22 圖 32：歐美純苯產量：萬噸 . 23 圖 33：韓國純苯出口：噸 . 23 圖 34：純苯&原油價格走勢：美元/噸. 23 圖 35：純苯上下游新增產能：萬噸 . 23 圖 36：純苯供需格局預測 . 24 圖 37：CPIA 全球光伏裝機容量預測 . 25 圖 38：EVA 下游消費結構 2021 . 25 圖 39：EVA 價格及凈利潤估算 . 25 表 1：2018 年世界 2000 萬噸/年以上煉廠排名：萬噸/年 . 6 表 2：浙石化產業鏈布局：萬噸 . 7 表 3：大煉化芳烴產業鏈對比：萬噸/年 . 10 表 4：烯烴

15、產業鏈對比：萬噸/年 . 11 表 5：大煉化加氫能力比較：萬噸/年 . 13 表 6：大煉化制氫比較：萬噸/年 . 14 表 7：中國成品油出口配額：萬噸 . 15 表 8：2021 年全球前 10 大貨物吞吐量港口排名：萬噸 . 16 表 9：2018 年中國高碳 -烯烴產能：萬噸 . 22 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 表 10：公司主要板塊盈利預測： . 26 表 11：同行業可比公司估值比較：2022 年 5 月 14 日 . 26 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責

16、申明 5 1. 公司公司簡介簡介 1.1. 公司公司產業鏈概況產業鏈概況 榮盛石化是國內綜合實力領先的石化和纖行業龍頭企業之一，公司成立于 1995 年 9 月，2010 年在深圳證券交易所上市，公司產業鏈秉承自下而上的發展策略， 由傳統的紡織制造逐漸向上游聚酯PTAPX 產業鏈延伸，2015 年，中金石化 160 萬噸 PX 項目投產，形成了“PX-PTA-聚酯-紡絲”全產業鏈體系；2019 年 12 月，浙石化 1 期 2000 萬噸煉油裝置投產，具備 400 萬噸 PX、140 萬噸乙烯的生產能力，從聚酯延伸到煉油石化領域；2022年 1 月 13 日，浙石化 2 期全面投產，最終形成了

17、 4000 萬噸煉油、900 萬噸 PX、280 萬噸乙烯的生產能力，一舉成為全球煉油能力前列的煉廠，垂直一體化的產業布局，大大提高了公司的抗周期波動及抗風險能力。 圖圖 1：榮盛石化產業鏈榮盛石化產業鏈 資料來源：榮盛石化年度報告，天風證券研究所 1.2. 煉化裝置投產，公司步入新的發展階段煉化裝置投產，公司步入新的發展階段 2015 年中金石化芳烴裝置投產后，業績逐漸釋放，疊加 PX 價格逐年上漲，公司營收快速增長，但同時中金利潤出現一定程度下滑，2019 年中金實現凈利潤 5.9 億。進入 2020 年后，石化板塊進入新一輪景氣周期，盈利開始觸底回升，2021 年中金板塊盈利 12.4

18、億。 2019 年 12 月 31 日，浙石化一期煉油項目的全面投產，2020 年國際原油及化學品價格大幅波動，浙石化實現營收 649 億，凈利潤 112 億，展現了其強大的盈利能力；2021 年隨著大宗商品價格上漲及全球經濟的回暖，化學品價格節節攀升，石化板塊景氣度回升，浙石化實現營收 1175 億，凈利潤 223 億。 PTA、聚酯方面：公司有盛元化纖、永盛科技、逸盛大化等多家控股子公司，2017 年-2020年，受益于良好的需求及較為低價的原料，PTA+聚酯板塊利潤大幅提升，2020 年，合計凈利潤 35 億。2021 年，行業內新增裝置較多，同時需求走弱，板塊利潤承壓下滑。 從 202

19、1 年營收結構來看， 化工占比 39%， 煉油 30%， 但兩者分別貢獻了 55%和 42%的利潤。 圖圖 2：榮盛控股參股子公司盈利榮盛控股參股子公司盈利：萬元：萬元 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 資料來源：wind，天風證券研究所 圖圖 3：2021 年年榮盛石化營收榮盛石化營收結構結構 圖圖 4：2021 年年榮盛石化榮盛石化毛利毛利結構結構 資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 2. 浙石化項目優勢浙石化項目優勢 2.1. 規模優勢規模優勢 浙石化各類主要產品的生產規模在同行業中居于領先

20、地位：煉油方面，浙石化 4000 萬噸煉油產能居全球前列，從原油向下生產汽油、柴油、航煤、潤滑油等多種成品油，生產規模的擴大有利于提高生產裝置運行及產品質量的穩定性、提高生產效率、降低單位投資成本及單位能耗，從而使公司產品更具市場競爭力，乙烯產能 280 萬噸，PX 產能 900 萬噸，均居國內單套煉廠產能前列。 表表 1：2018 年世界年世界 2000 萬噸萬噸/年以上煉廠排名年以上煉廠排名：萬噸：萬噸/年年 排名 公司名稱 煉廠所在地點 煉油能力 1 印度信誠石油公司 印度賈姆納格爾 6200 2 委內瑞拉帕拉瓜納煉制中心 委內瑞拉胡迪瓦納 4830 3 韓國 SK 公司 韓國蔚山 42

21、00 4 阿聯酋阿布扎比煉油公司 魯維斯 4085 5 GS-加德士公司 韓國麗水 3925 -500000050000010000001500000200000025000003000000201620172018201920202021浙石化中金盛元化纖永盛科技逸盛大化逸盛投資浙江逸盛海南逸盛化工煉油產品 PTA聚酯薄膜其他主營業務化工煉油產品PTA聚酯薄膜其他主營業務 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 6 S-Oil 公司 韓國昂山 3345 7 沙特阿美公司 美國得克薩斯州波特阿瑟 3015 8 ?？松梨诠?新加坡亞逸查

22、灣裕廊島 2960 9 美國馬拉松石油公司 美國得克薩斯州Galveston港 2855 10 ?？松梨诠?美國得克薩斯州貝敦 2800 11 美國馬拉松石油公司 美國路易斯安那州 Garville 2780 12 沙特阿美公司 沙特拉斯塔努拉角 2750 13 臺塑石化股份有限公司 中國臺灣麥寮 2700 14 ?？松梨诠?美國路易斯安那州巴吞魯日 2510 15 科威特國家石油公司 科威特艾哈邁迪港 2330 16 殼牌東方石油公司 新加坡武公島 2310 17 中國石化股份鎮海煉化公司 中國寧波鎮海 2300 資料來源： 2018 年世界煉油行業發展狀況與趨勢徐海豐等，天風證券研

23、究所 2.2. 化工產業鏈化工產業鏈垂直一體化優勢垂直一體化優勢 浙石化化工方面分芳烴、烯烴兩條路線： 重石腦油向下加工生產 900 萬噸 PX，延伸出一體化程度較高的 PX-PTA-聚酯產業鏈；副產 280 萬噸純苯，向下深加工，純苯-SM-ABS/PS/SBS/SIS；純苯-BPA-PC 產業鏈都因純苯的成本優勢受益。 輕石腦油走烯烴路線，280 萬噸乙烯下游布局廣闊，涉及-烯烴、茂金屬聚乙烯、多種牌號 PE、EVA、醋酸乙烯、EO/EG、SM 等多種產品；丙烯方面，兩套 60 萬噸 PDH，下游重點布局聚丙烯、丙烯腈、MMA 領域，產業鏈一體化程度高，抗波動、抗風險能力較強。 表表 2：

24、浙石化產業鏈布局浙石化產業鏈布局：萬噸：萬噸 企業 浙江石化一期 浙江石化二期 常減壓一 1000/350 1000/400 常減壓二 1000/600 1000/400 連續重整（一） 400 400 連續重整（二） 400 400 重油催化裂化 420 420 焦化 300 120 石腦油加氫 320 320 煤油加氫精制 150 150 裂解汽油加氫 65+50 85 催化汽油加氫 200 200 渣油加氫脫硫 500 500 蠟油加氫裂化 380 380 渣油加氫裂化 600 柴油加氫裂化一 400 400 柴油加氫裂化二 400 400 輕烴回收 300 360 輕汽油醚化 45 4

25、5 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 氣體分餾 90 90 C3/C4 分離 110 110 C5 正異構分離 150 180 C1/C2 分離（不飽和/飽和） 30/60 20/60 丁二烯抽提 20 25 MTBE/丁烯-1 10 月 6 日 / 雙脫聯合裝置（干氣脫硫/液化氣脫硫脫硫醇） （10+30）/（40+100） （10+20）/（40+100） 硫磺回收聯合裝置 48 60 PSA 裝置 8+2*14 萬 Nm3/h 8+2*14 萬 Nm3/h MTBE 18 18 烷基化 45 60 芳烴（一） 260 660

26、芳烴（二） 260 PX 400 500 純苯 127 150 SM 120 120 SM 下游 100ABS/60PS/30SBS/ 10SIS 均規劃中（榮盛） 苯酚丙酮 40/25 40/25 雙酚 A 24 23 聚碳酸酯 26 26 尼龍 66 32 規劃榮盛 乙烯 140 140 己烯-1 / 5 FDPE 45 45 HDPE 30 35 EO/EG 5/75 10/80 醋酸乙烯 20 在建 EVA / 30 丙烷脫氫 PDH 60 60 聚丙烯 45+45 45+45 丙烯腈 26 26 MMA 9 / 資料來源：浙石化環評報告，天風證券研究所，注：根據環評報告，未充分考慮后

27、續各公司后續產業鏈擴充 2.3. 加氫加氫&焦化焦化能力強，化工品收率高能力強，化工品收率高 重油輕質化能力是衡量煉廠加工能力的重要指標，也是提高煉廠化工品收率的主要措施，通常通過催化裂化、加氫裂化、焦化三種方式來實現。浙石化亮點在于其強大的加氫及焦化能力：對于加氫來說，主要分為加氫精制、加氫裂化兩種，這里主要討論第二種，浙石化共有 760 萬噸的蠟油加氫裂化、1600 萬噸的柴油加氫裂化、600 萬噸渣油加氫裂化，加氫能力在國內處于頂尖水平。 其中，渣油加氫裂化裝置均屬于浙石化二期，含兩套 300 萬噸的裝置，采用漿態床工藝，是目前全球漿態床裝置規模最大，渣油轉化率最高的裝置，該技術對原料性

28、質幾乎沒有限制，經加氫熱裂化反應，生產出液化氣、化工原料、重石腦油、柴油、減壓蠟油，液體產品收率高達 90%以上，與延遲焦化相比，液收可提高 30%以上，是各大石油公司研發的熱 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 點。 延遲焦化裝置原料適應性強，對全廠渣油加工平衡起著重要的作用，同時還可以解決催化油漿、含油污泥、重污油和脫油瀝青等煉廠邊角料的利用問題，工藝技術的提高使得延遲焦化在重油加工的技術經濟性優勢上更加突出。浙石化 2 套裝置合計具有 420 萬噸的處理能力。2016 年我國有延遲焦化裝置約 110 套，總加工能力超過 1.1

29、億噸/年，平均規模為100 萬噸。以目前國內煉化效益較好的中石化鎮海煉化公司為例，該公司最主要的重油加工手段是延遲焦化，總加工規模為 560 萬噸/年。 從產物組成來看， 蠟油加氫產物中石腦油占比 64%左右， 柴油加氫產物中石腦油占比 53%，焦化產物石腦油占比 15%。三者合計增產石腦油可達 757 萬噸（一期） ，是提高煉廠化工品比例的關鍵措施。 圖圖 5：延遲焦化產品組成延遲焦化產品組成 資料來源：浙石化環評報告，天風證券研究所 圖圖 6：柴油加氫裂化產品組成柴油加氫裂化產品組成 圖圖 7：蠟油加氫裂化產品組成蠟油加氫裂化產品組成 資料來源：浙石化環評報告，天風證券研究所 資料來源：浙

30、石化環評報告，天風證券研究所 石腦油作為烯烴和芳烴的直接上游原料，是決定化工品產出的關鍵因素，得益于強大的加氫和焦化能力，民營煉廠化工品收率均處于較高水平，是典型的化工型煉廠，在三大民營煉廠中，浙石化化工品比重最高，一期二期產率均可達到 56%，遠高于國內普通煉廠。出于中國柴油需求先一步接近峰值，供需矛盾將最先激化的考慮，近年來國內煉廠持續主動下調柴汽比，2021 年國內需求端柴汽比 1.26，在浙石化油品中，汽油收率 757 萬噸、柴油收率 328 萬噸，柴汽比 0.43，與國內成品油消費趨勢吻合。 同時浙石化生產經營靈活性強，可以根據市場情況，靈活的調整化工品與油品比例：浙石化汽油池組成多

31、元化， 除催化裂解汽油外， 還有催化重整汽油、 烷基化油、 醚化汽油、 MTBE、干氣液化氣焦化石腦油焦化柴油焦化蠟油石油焦酸性氣干氣低分氣液化氣輕石腦油重石腦油航煤柴油酸性氣干氣低分氣液化氣輕石腦油重石腦油航煤柴油 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 富異構輕石腦油等組分，結構合理，調節能力強，可靈活根據市場來調節芳烴-汽油組分的分離，可以創造更大的潛在收益。 圖圖 8：化工品收率化工品收率 圖圖 9：成品油收率成品油收率 資料來源：各公司環評報告，天風證券研究所，注：根據環評，未充分考慮后續裝置調整 資料來源：各公司環評報告，天

32、風證券研究所，注：根據環評，未充分考慮后續裝置調整 2.4. 芳烴產業鏈芳烴產業鏈深耕細作深耕細作 大芳烴是浙石化的特色，PX 方面：當前聚酯產業鏈處于擴張和整合階段，且表現為完善產業鏈并追求規模效應， 從而增強綜合競爭力及抗風險能力， 行業集中度不斷提高， 截止 2021年，中國 PX CR5、PTA CR5 分別達到 71%/62%，行業壁壘不斷提高，審批門檻提升，新入局難度加大，龍頭聚酯企業在行業內具有絕對的話語權。浙石化芳烴規模優勢大，兩期合計 900 萬噸 PX 生產能力，延伸出一體化程度較高的 PX-PTA-聚酯產業鏈。與海外的 PX廠商對比，浙石化 PX 平均單套規模 450 萬

33、噸，而日本 362 萬噸 PX 產能，單套規模僅 26萬噸；韓國 989 萬噸 PX 產能，單套規模僅 66 萬噸；而國內 PX 廠商，超過一般產能在 100萬噸以下，規模優勢意味著綜合成本更低，競爭力更強，疊加其產業鏈上下游一體化，擁有行業領先的競爭力。 純苯方面：純苯產業鏈豐富，是多種熱門材料：MDI、PA66、ABS、PBAT、PC 等的間接上游原料。當前純苯部分下游產品擴能加速，競爭日益白熱化，在國內基礎化工品自給率不斷提高的背景下，純苯近兩年進口量卻逐年攀升，價格節節走高；生產 PX 過程中副產純苯是純苯重要來源，但大煉化在聚酯行業的領導力又導致其它企業難以再進入 PX 領域，所以近

34、年來純苯的新產能主要是以大煉化為主，但大煉化一體化程度高，隨著下游配套的逐漸完善，純苯外銷量所剩無幾，這就導致國內純苯產能雖不斷增長，但市場流通量始終有限，純苯市場供應出現結構性短缺。而浙石化高 PX 生產結構造就高純苯產率，擁有 280萬噸的純苯產能， 奠定了其在純苯-SM-ABS/PS/SBS/SIS； 純苯-BPA-PC 產業鏈的成本優勢。 與其它大煉化相比，浙石化芳烴產業鏈更為完善，主要區別在于：1、浙石化苯乙烯產能240 萬噸，下游配套完善，60 萬噸聚苯乙烯/30 萬噸 SBS/10 萬噸 SIS 均規劃中；2、純苯-苯酚/丙酮-雙酚 A-PC 產業鏈完備，二期投產后 PC 產能將

35、達到 52 萬噸，同時還是國內少有的做到 PC 全產業鏈的公司。 表表 3：大煉化大煉化芳烴產業鏈對比芳烴產業鏈對比：萬噸：萬噸/年年 浙石化 1 期 浙石化 2 期 恒力 盛虹 PX 400 500 450 280 純苯 127 150 120 132 SM 120 120 72 20/45POSM SM 下游 60PS/30SBS/10SIS 均規劃中（榮盛） 0%10%20%30%40%50%60%浙石化一期浙石化二期盛虹煉化恒力煉化0%10%20%30%40%50%60%浙石化一期浙石化二期盛虹煉化恒力煉化 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披

36、露和免責申明 11 苯酚丙酮 40/25 40/25 40/25 雙酚 A 24 23 聚碳酸酯 26 26 己二酸 30 在建 尼龍 66 32 規劃中（榮盛） 資料來源：各公司環評報告，定海區人民政府官網，天風證券研究所 2.5. 烯烴產品多元烯烴產品多元化化、高端化、高端化發展發展 近年來我國聚烯烴產業保持快速發展勢頭，產量、消費量增速世界領先，同時仍是世界上最大的聚烯烴進口國。但在行業高速增長的同時，結構性矛盾也已逐步顯現，通用料及中低端專用料產品已出現產能過剩、 產品同質化競爭嚴重、 裝置虧損的困難局面， 而聚乙烯、聚丙烯等大宗聚烯烴產品的高端專用料牌號以及 EVA 樹脂等特種聚烯烴

37、依然被進口產品占據主導地位，因此推進產品結構升級，實現烯烴產品高端化、差異化發展大勢所趨。 乙烯方面：浙石化一期 140 萬噸乙烯下游主要為 FDPE、HDPE、EO/EG、苯乙烯等，而二期烯烴產品線較一期更為豐富，除苯乙烯、PE、EO/EG 之外，還配套有醋酸乙烯、EVA、1-己烯。高碳烯烴作為國內緊俏資源，是制備高端聚烯烴、POE 的關鍵材料，浙石化二期配備有 5 萬噸的 1-己烯，此舉有利于浙石化沖擊高端聚烯烴領域，實現差異化競爭。 與大煉化對比來看：浙石化重點布局在聚乙烯、苯乙烯領域；恒力側重乙二醇；而盛虹下游產品線豐富，但無聚烯烴產能，子公司斯爾邦側重于 EVA 及上游原料醋酸乙烯。

38、 丙烯方面：除乙烯裝置副產丙烯之外，浙石化配套有兩套 60 萬噸 PDH 裝置，可以增產丙烯并副產氫氣。與大煉化對比來看：下游差異化更為明顯，浙石化以聚丙烯為主，配套有丙烯腈、MMA、丙酮、PO；恒力全部為聚丙烯；盛虹與兩者差異化明顯，子公司斯爾邦丙烯腈規劃超 100 萬噸，占比 57%。 表表 4：烯烴產業鏈對比烯烴產業鏈對比：萬噸：萬噸/年年 浙石化 1 期 浙石化 2 期 恒力 盛虹 乙烯 140 140 150 110 己烯-1 / 5 FDPE 45 45 HDPE 30 35 40 EO/EG 5/75 10/80 180 乙二醇 10/90 EO 20+10 在擴 聚醚多元醇 1

39、1.25 聚合物多元醇 2.5 醋酸乙烯 20 在建 30 EVA / 10 月 30 日 30+70 在建 丙烷脫氫 PDH 60 60 70 在建 聚丙烯 90 90 85 丙烯腈 26 26 78+26 在建 MMA 9 / 17+2*9(在建) SAR 21 在建 資料來源：各公司環評報告，定海區人民政府官網，盛虹 2021 年報，天風證券研究所 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 圖圖 10：大煉化乙烯下游比較大煉化乙烯下游比較 圖圖 11：大煉化丙烯下游比較大煉化丙烯下游比較 資料來源：各公司環評報告，天風證券研究所 資

40、料來源：各公司環評報告，天風證券研究所 2.6. 重整能力強，重整能力強，副產副產氫氣氫氣成本優勢明顯成本優勢明顯 石腦油是煉廠生產化工品的關鍵原料，但原油一次加工常常無法獲得足夠的石腦油，所以需要對原料進行加氫處理；同時受原油劣質化影響，清潔燃料不斷升級，帶動了深度加氫脫硫裝置的發展，這些高耗氫裝置都使得煉廠對氫氣的需求不斷增加，氫氣成本抬升，氫氣管理成為影響煉廠效益的主要因素之一。 煉廠氫氣主要有三個來源：重整氫氣、煉廠富氫氣體的提純、制氫裝置生產的氫氣。重整裝置是傳統煉廠氫氣的重要來源，理想情況下的“油轉化”就是一個芳烴將氫交給烯烴的過程，芳烴越大，氫氣副產越多，烯烴規模也容易越大。 浙

41、石化一期項目共產氫 44.8 萬噸（純氫計） ，主要得益于強大的 800 萬噸重整能力。從氫氣來源看，重整制氫 30.6 萬噸，占比 68%；低分氣提濃 4.2 萬噸，占比 9%；煤焦制氣 10萬噸，占比 22.3%。 與主營煉廠對比來看與主營煉廠對比來看，浙石化氫氣產率與規模均高于同行水平，當前減油增化已成為國內煉廠的共同話題，但對于主營煉廠來說，如果通過做大重整規模生產芳烴，副產氫氣以生產裂解原料， 面臨兩個難題： 1、 芳烴需求增速慢于烯烴， 2020-2025 年， PX 需求增速 3.2%，乙烯需求增速 5.7%、丙烯 6.5%，所以依靠芳烴裝置的氫氣，烯烴裝置難以快速擴張；2、國內

42、芳烴下游最主要的聚酯產業鏈已經基本被幾家民企所掌控，主營煉廠在聚酯產業鏈上缺失，若持續建設大規模的重整裝置，將會面臨芳烴產品銷售問題。 若通過額外的制氫裝置補充氫氣，則會面臨高昂的制氫成本：以中科煉化為例，要將中科煉化的加氫裂化規模擴大至與浙石化一期同等比例，需要額外補充約 15 萬噸氫氣。若采用最為廉價的煤制氫，則需消耗 112.5 萬噸煤炭，按煤制氫成本 7000 元/噸計算，成本將增加 10.5 億元。若采用排放較低的天然氣制氫，則需 6.7 億標準立方米/年的天然氣，按天然氣制氫成本約 12000 元/噸氫氣計算，成本將增加 18 億元。同時煤制氫和天然氣制氫還面臨較高的碳排放壓力?？?/p>

43、之，民營煉化企業在聚酯產業鏈的優勢決定了其向上游發展大重整、大芳烴，在滿足自身的氫氣需求的同時，又加高了芳烴產業的護城河，間接抬高了其它企業的制氫成本。 圖圖 12：浙石化一期氫氣（純氫）來源與下游流向浙石化一期氫氣（純氫）來源與下游流向 圖圖 13：與主營煉廠供氫能力比較與主營煉廠供氫能力比較 0%20%40%60%80%100%浙江石化一期 浙江石化二期恒力石化盛虹石化己烯-1FDPEHDPEEO/EGEO聚醚多元醇聚合物多元醇醋酸乙烯EVASM0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%浙江石化一期浙江石化二期恒力石化盛虹石化聚丙烯丙烯腈MMAPO丙酮 公司報告公司

44、報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 資料來源：浙石化環評報告，天風證券研究所 資料來源： 煉廠氫氣與氫氣供應SEI，浙石化環評報告，天風證券研究所 從幾家民營大煉化來看從幾家民營大煉化來看，均具有較強的加氫能力，浙石化一期加氫規模 2350 萬噸，其中加氫精制 1170 萬噸，加氫裂化 1180 萬噸；二期加氫規模 2435 萬噸，其中加氫精制 1255萬噸，加氫裂化 1780 萬噸。恒力加氫總規模 2400 萬噸，其中加氫精制 650 萬噸，裂化1750 萬噸。盛虹加氫總規模 1920 萬噸，加氫精制 880 萬噸，加氫裂化 1080 萬噸。

45、總體來看，浙石化在加氫精制環節產能更大，二期加氫精制、裂化能力均較強；恒力加氫裂化能力更強。 浙石化 1,2 期制氫規模均為 10 萬噸，采用煤焦制氣方案，以煤和延遲焦化裝置副產的石油焦為原料生成氫和合成氣，其中煤焦中石油焦比重 27%左右，可以有效降低煤炭用量；擁有煤化工產業鏈是恒力特色，且恒力前端采用全加氫工藝，不產生石油焦，因此恒力走煤制氫聯產醋酸路線， 純氫 30 萬噸/年； 盛虹以煤炭和石油焦為原料， 采用 IGCC 路線制氫，能夠充分利用氣化環節所產的燃料氣和產品氣，燃料氣供燃氣輪機燃燒發電，燃氣輪機排氣進入鍋爐加熱鍋爐給水，產生過熱蒸汽帶動蒸汽輪機發電，最終實現燃氣-蒸汽循環發電

46、，通過聯合循環實現能量高效利用。 總體來看，浙石化在獲取高化工品收率的同時，浙石化制氫規模小，成本投入更低 表表 5：大煉化加氫能力比較大煉化加氫能力比較：萬噸：萬噸/年年 浙石化 1 期 浙石化 2 期 恒力 盛虹 加氫 精制 石腦油加氫 320 320 450 400 煤油加氫精制 150 150 200 180 裂解汽油加氫 65+50 85 催化汽油加氫 200 200 300 汽柴油加氫 渣油加氫脫硫 500 500 加氫 裂化 蠟油加氫裂化 380 380 150（含沸騰床渣油加氫裂化、 溶劑脫瀝青） 柴油加氫裂化一 400 400 600 柴油加氫裂化二 400 400 渣油加氫

47、裂化 600 330 重油加氫裂化 710 資料來源：各公司環評報告，天風證券研究所 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 表表 6：大煉化制氫比較大煉化制氫比較：萬噸：萬噸/年年 工藝 氫氣產能 浙石化一期 煤焦制氣 10 浙石化二期 煤焦制氣 10 恒力 煤制氫 30 盛虹 IGCC 制氫裝置 16 資料來源：各公司環評報告，恒力石化 2021 年報，天風證券研究所 2.7. 政策政策+區位優勢，成品油獲取超額區位優勢，成品油獲取超額收益收益 舟山綠色石化基地位于浙江省舟山市大、小魚山島及周邊區域，建設舟山石化基地對貫徹落實長江經

48、濟帶國家戰略、加快舟山群島新區開發建設、促進浙江石化產業結構調整和布局優化、拓展寧波石化基地發展空間具有重要意義。按照一體化、大型化、規?；?、專業化園區化發展思路，形成三大產業集群：以煉化一體化為龍頭的大型芳烴、烯烴、C4 等烴類為主體的基礎有機化工原料產業群；石化下游加工產業集群；高新材料和精細化工產業集群。 浙石化項目作為舟山綠色石化基地的核心，具有幾大優勢條件，1、交通運輸便利：毗鄰優質港口，碼頭設施配備齊全，公司產品生產所需主要原料及其他輔助原料可在公司自建或租用的化工料碼頭卸料及儲存，極大地便利了大宗原料運輸及其庫存調節。2、靠近下游消費市場： 浙石化項目位于油品和化工產品消費集中區

49、， 消費國內 40%的石化化工產品，塑料和化纖產能占比全國 90%。3、政策支持力度大：浙石化是國內首家獲得成品油出口權的民營煉化企業，國際航行船舶加注燃料油實行出口退稅。 圖圖 14：浙石化區位及輸油管線走勢圖浙石化區位及輸油管線走勢圖 資料來源：浙石化環評報告，天風證券研究所 成品油從供應鏈的角度看，分為生產（煉油） 、批發貿易及倉儲、零售環節，零售體系就是指加油站等網點的布局，而在三個環節中，盈利最高的一直是零售環節，基本很少有加 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 油站出現虧損問題。 搭建零售網絡：搭建零售網絡：2017 年

50、 9 月，浙石化與浙江能源集團共同出資 110 億元設立浙江石油股份有限公司，其中浙石化 40%，浙能 60%。浙石油圍繞海上燃料油加注、油品儲運貿易、油品零售“三大”發展方向，逐步形成以海上船供油為重點、成品油儲備為基礎、成品油批發零售為主導、原油儲備貿易為支撐、航空煤油銷售為補充的“五大”業務布局。同時浙石油是 1998 年我國石油工業體質改革啟動以來，第二家由地方政府牽頭成立的省屬石油公司，對于打造浙江省能源全產業鏈，保障全省社會經濟發展有重要意義，對于浙石化來說，產業鏈布局延伸至油氣行業壁壘較高的加油站，有望有效解決民營煉化項目成品油銷售環節的瓶頸，打通了成品油供應鏈的最后一環，充分發