用友網絡-從云產品轉向云平臺受益國產替代的ERP龍頭-220517（25頁）.pdf

1、 1 公司報告公司報告公司深度研究公司深度研究 用友網絡（用友網絡（600588）計算機 從云產品轉從云產品轉向云平臺，受益國產替代的向云平臺，受益國產替代的 ERP 龍頭龍頭 投資要點：投資要點： 用友網絡作為ERP行業龍頭，云服務轉型效果顯著，2021年云服務收入達到53.21億元，同比增長55.5%。隨著YonBIP商業創新平臺被客戶逐步接受，公司的服務模式逐步從云產品模式向云平臺模式轉型，這將對公司的業務增長持續性和估值產生積極影響。 產品布局完善，助力企業數智化轉型產品布局完善，助力企業數智化轉型 用友網絡從財務軟件起家， 30多年內經過數次轉型， 逐步成長成為國產ERP巨頭，當前正

2、在從企業SaaS服務商轉型成云平臺運營商。公司產品線布局完善，以公有云和私有云同時部署的方式，從暢捷通開始，陸續發布了U8 Cloud、NC Cloud、YonBIP等多種云計算產品，產品面向巨型、大型、中型、小型4種不同體量的企業，并兼具訂閱和許可的雙重收費模式。公司以企業云服務為核心，將數智化融入到生產、管理、營銷、產業協作等各個方面，助推企業實現高質量發展。 政策推動央企國產化替代機會巨大政策推動央企國產化替代機會巨大 國企改革三年行動方案（2020-2022年）、關于加快推進國有企業數字化轉型工作的通知等政策加速推進央企數字化轉型。2022年3月，國資委發布關于中央企業加快建設世界一流

3、財務管理體系的指導意見，直接利好國產ERP企業。我們測算“十四五”期間將直接帶來近450億國產替代空間。公司擁有保利集團、國家電投、國家管網、三峽集團、鞍鋼集團、中國海油等眾多大型央企成功案例，未來有望搶占更多市場份額。 盈利預測、估值與評級盈利預測、估值與評級 我們預計公司2022-24年營收分別為94.32/104.30/119.10億元，3年CAGR約為10.06%，歸母凈利潤分別為8.03/10.38/11.98億元，3年CAGR約為19.20%，EPS分別為0.23/0.30/0.35元/股，對應PS為6.17x/5.58x/4.89x?？紤]到宏觀經濟下行以及行業整體估值下降等因素，

4、給予22年7xPS，目標價19.63元，首次覆蓋，給予“增持”評級。 風險提示風險提示 宏觀經濟下行，疫情反復，業務轉型不達預期，市場競爭加劇等風險， 估值體系差異風險。 Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 財務數據和估值財務數據和估值 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入（百萬元） 8,525 8,932 9,432 10,430 11,909 增長率（%） 0.18% 4.78% 5.60% 10.58% 14.19% EBITDA（百萬元） 1,593 1,398 1,74

5、1 1,947 2,116 凈利潤（百萬元） 989 708 803 1,038 1,198 增長率（%） -16.43% -28.41% 13.45% 29.25% 15.48% EPS（元/股） 0.29 0.21 0.23 0.30 0.35 市盈率（P/E） 64.90 90.66 79.91 61.83 53.54 市凈率（P/B） 8.51 9.18 5.08 4.90 4.71 EV/EBITDA 88.38 83.30 32.73 28.62 25.65 數據來源：公司公告、iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 2022 年 05 月 16 日收盤價 證券研究報告 2022

6、年 05 月 17 日 投資投資評級評級： 行行 業：業： 計算機應用計算機應用 投資建議：投資建議： 增持增持 （首次覆蓋首次覆蓋） 當前價格：當前價格： 18.68 元 目標價格：目標價格： 19.63 元 基本數據基本數據 總股本/流通股本（百萬股） 3,435/3,241 流通 A 股市值（百萬元） 60,031 每股凈資產（元） 2.14 資產負債率（%） 54.26 一年內最高/最低（元） 42.91/16.53 股價相對走勢股價相對走勢 分析師：孫樹明 執業證書編號：S0590521070001 郵箱： 聯系人 姜青山 郵箱： 相關報告相關報告 1、 用友網絡（600588）:云

7、轉型效果顯著，國產替代發力正當時2019.08.20 2、 用友網絡（600588）:業績符合預期，云業務繼續保持高增長2019.03.19 3、 用友網絡（600588）:Q3 業績高增長，全年增長無憂2018.10.30 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 2 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 投資聚焦投資聚焦 核心邏輯核心邏輯 在國際背景下，科技領域自主可控成為必須面對的課題。ERP作為數字經濟底座作用凸顯，具有向HR、供應鏈、CRM、BI等企業軟件的高延展性，在企業管理軟件體系中至關重要。2022年3月，國資委發布關于中央企業加快建設世界一流財務管理體系

8、的指導意見。我們認為隨著政策的落地，將直接利好國產ERP企業。公司作為行業頭部企業，將直接受益。 不同于市場的觀點不同于市場的觀點： 1）市場認為：市場認為：宏觀經濟預期下滑，ERP行業增速放緩，用友網絡業務很難維持高增長。 我們認為我們認為： 用友網絡已經不再是單純的ERP軟件供應商， 公司已經借助多年的積累全面進入企業管理軟件領域，并且孵化了如醫療、汽車、審計、煙草等專業服務軟件子公司。2020年推出的BIP商業創新平臺更是向平臺運營商轉型，商業模式涵蓋了License、 訂閱費、 開發和運維服務費、 傭金分成等方式， 鑒于泛ERP市場空間廣闊，用友網絡市場空間天花板已經打開。 2）市場認

9、為市場認為：用友網絡在與SAP和Oracle的競爭中不占優勢。 我們認為我們認為：用友網絡依托國內的工程師紅利，以及持續不斷的高強度研發投入，已經逐步縮小了與國外巨頭的產品和技術差距。在信創領域的投入已經在2021年逐步顯現，實現 500 萬以上大型訂單金額同比增加45%，個別大客戶簽約過億元，進一步擴大了公司在大型企業服務市場領先優勢地位。 投資看點投資看點： 短期在政策推動下央企國產替代進程加速， 用友作為國內頭部企業或將受益； 中期云服務收入占比逐年提升，業績穩定性提升，抵御周期波動能力提升； 長期 BIP 創新業務平臺構筑企業管理軟件生態系統，收入模式多元化。 qRqPmNmPwOnQ

10、oMpMzQpNoPaQaO8OoMqQtRnPiNmMnQfQrQuMbRqRpPuOrRnNNZsQvM 3 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 正文目錄正文目錄 投資聚焦投資聚焦 . . 2 2 1.1. 從財務軟件供應商到管理軟件巨頭從財務軟件供應商到管理軟件巨頭 . 5 5 1.1 從財務軟件供應商到企業管理軟件巨頭 . 5 1.2 股權架構穩定，核心團隊持股比例較大 . 5 1.3 營收穩定，云服務成主要收入來源 . 6 1.4 股權激勵與業績成長掛鉤 . 7 2.2. 企業軟件市場空間廣闊企業軟件市場空間廣闊 . 8 8 2.1 政策推進中國數

11、字化轉型 . 8 2.2 疫情促進數字經濟加速發展 . 8 2.3 ERP 數字底座位置凸顯，國產替代加速 . 9 2.4 行業增速放緩，國產替代加速 . 11 3.3. 戰略轉型初見成效，產品矩陣完善戰略轉型初見成效，產品矩陣完善 . 1212 3.1 “步步為贏”的發展戰略 . 12 3.2 云產品線布局完善 . 13 3.3 云服務業務高增長，收入結構明顯改善 . 16 3.4 拆分上市有望迎來價值重估 . 19 4.4. 盈利預測、估值分析盈利預測、估值分析和投資建議和投資建議 . 2020 4.1 核心假設 . 20 4.2 估值分析和投資建議 . 21 5.5. 風險提示風險提示

12、. 2222 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 1：用友網絡發展歷程：用友網絡發展歷程 . 5 圖表圖表 2 2：用友網絡主要股東持股情況：用友網絡主要股東持股情況 . 6 圖表圖表 3 3：公司營業收入及增速：公司營業收入及增速 . 6 圖表圖表 4 4：公司歸母凈利潤及增速：公司歸母凈利潤及增速 . 6 圖表圖表 5 5：20212021 年用友網絡收入結構年用友網絡收入結構 . 7 圖表圖表 6 6：近年主要股權激勵方案匯總：近年主要股權激勵方案匯總 . 7 圖表圖表 7 7：近年數字化轉型相關政策：近年數字化轉型相關政策 . 8 圖表圖表 8 8：中國數字經濟增速與：中國數字經濟增速與

13、GDPGDP 增速增速 . 8 圖表圖表 9 9：ERP系統作系統作為企業數字化系統底座與其他功能型軟件交互為企業數字化系統底座與其他功能型軟件交互 . 9 圖表圖表 1010：數字化轉型對傳統行業降本增效的作用：數字化轉型對傳統行業降本增效的作用 . 10 圖表圖表 1111：20202020 年中國年中國 ERPERP 軟件行業市場結構軟件行業市場結構 . 10 圖表圖表 1212：中國：中國ERP市場規模及增速市場規模及增速 . 10 圖表圖表 1313：國內外：國內外 ERPERP 頭部廠商產品情況對比頭部廠商產品情況對比 . 10 圖表圖表 1414：2 2009009 年中國年中國

14、 ERPERP 市場競爭格局市場競爭格局 . 11 圖表圖表 1515：20202020 年中國年中國 ERPERP 市場競爭格局市場競爭格局 . 11 圖表圖表 1616：20212021- -20262026 年中國年中國 ERPERP 軟件市場規模預測軟件市場規模預測 . 11 圖表圖表 1717：十四五期間：十四五期間 ERPERP 國產化率替代市場空間國產化率替代市場空間 . 12 圖表圖表 1818：用友網絡發展戰略變化與商業模式轉變：用友網絡發展戰略變化與商業模式轉變 . 13 圖表圖表 1919：用友產品分類及商業模式：用友產品分類及商業模式 . 13 圖表圖表 2020：用友

15、：用友 BIPBIP 服務矩陣服務矩陣 . 14 圖表圖表 2121：傳統：傳統 ERPERP 與與 BIPBIP 比較比較 . 14 圖表圖表 2222：用友：用友 BIPBIP 作為作為數智化使能平臺典型客戶數智化使能平臺典型客戶 . 14 4 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 2323：暢捷通云服務業務累計付費企業用戶數：暢捷通云服務業務累計付費企業用戶數 . 15 圖表圖表 2424：云服務與軟件業務收入情況：云服務與軟件業務收入情況 . 16 圖表圖表 2525：按企業體量劃分云服務業務收入：按企業體量劃分云服務業務收入 . 16 圖表

16、圖表 2626：近年用友網絡云服務預收賬款：近年用友網絡云服務預收賬款/ /合同負債情況。合同負債情況。 . 17 圖表圖表 2727：用友網絡研發人員數量和占比：用友網絡研發人員數量和占比 . 17 圖表圖表 2828：用友網絡研發支出和占比：用友網絡研發支出和占比 . 17 圖表圖表 2929：用友網絡三費情況：用友網絡三費情況 . 18 圖表圖表 3030：用友網絡信創適配圖譜：用友網絡信創適配圖譜 . 18 圖表圖表 3131：近：近 1010 年用友網年用友網絡投資活動產生的現金流量凈額絡投資活動產生的現金流量凈額 . 19 圖表圖表 3232：用友網絡控股子公司情況：用友網絡控股子

17、公司情況 . 19 圖表圖表 3333：公司主營業務營業收入預測：公司主營業務營業收入預測 . 20 圖表圖表 3434：公司成本與費用預測：公司成本與費用預測 . 21 圖表圖表 3535：可比公司估值對比：可比公司估值對比 . 21 圖表圖表 3636：用友網絡：用友網絡 PSPS- -BandBand . 22 5 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 1. 從財務軟件供應商到管理軟件巨頭從財務軟件供應商到管理軟件巨頭 1.1 從財務軟件供應商到企業管理軟件巨頭從財務軟件供應商到企業管理軟件巨頭 用友網絡成立于 1988 年， 并且于 2001 年 A

18、股上市， 是中國領先的云服務和軟件提供商。在 2010 年開始逐步面向云轉型，已成為中國財務 SaaS 和 ERP SaaS 的領先服務商?？v觀公司 30 多年的發展歷程，可以概括成三個發展階段：財務軟件起航階段、ERP 軟件階段、云服務和商業創新平臺階段。 圖表圖表 1 1：用友網絡發展歷程：用友網絡發展歷程 來源：公司公告，國聯證券研究所整理 1.0 階段：1988 年從財務軟件啟航，通過普及財務軟件的應用，服務了中國數十萬家企業和公共組織的會計電算化。 2.0 階段： 1998 年開始進入企業管理軟件與服務領域， 逐步形成了以 ERP 軟件為核心，集團管理軟件、人力資源管理軟件（EHR）

19、 、客戶關系管理軟件（CRM）等軟件集群，成為企業管理軟件領軍企業，長期占據國產 ERP 龍頭位置。 3.0 階段：從 2015 年開始，公司堅定轉型云服務業務，并且更名為用友網絡。在此基礎上， 通過構建和運營商業創新平臺 （用友 BIP） ， 以平臺化、 生態化的方式，滿足企業客戶利用數智技術對產品、業務、組織和管理的創新需求。 1.2 股權架構穩定，核心團隊持股比例較大股權架構穩定，核心團隊持股比例較大 公司實際控制人為創始人王文京， 通過北京用友科技有限公司、 上海用友科技咨詢有限公司和北京用友企業管理研究所 3 家實體實際持股比例為 38.90%。公司創業元老和核心團隊成員副董事長郭新

20、平與董事吳政平分別通過控股上海益倍管理咨詢有限公司與共青城優富投資管理合伙企業分別持有公司 3.36%與 1.18%的股份。核心團隊成員持股超過 40%，團隊持股比例較大且穩定，利于公司長期戰略實施。 2022 年 1 月公司完成了新的定向增發， 發行股份 1.66 億股， 發行價為 31.95 元，募資總額為 53 億元，包括高瓴、高毅資產、葛衛東、摩根士丹利國際等 17 家國內外知名投資機構或個人參與了此次非公開發行。 6 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 2 2：用友網絡主要股東持股情況：用友網絡主要股東持股情況 來源：2022 一季報，國

21、聯證券研究所 1.3 營收穩定，云服務成主要收入來源營收穩定，云服務成主要收入來源 營收穩定增長，云服務業務增長迅速營收穩定增長，云服務業務增長迅速 公司經營情況穩健。2016-2020 年公司營業收入持續增長，從 2016 年的 51.13億元增長到 2021 年 89.32 億元，五年 CAGR 11.80%。2020 年由于疫情沖擊，傳統軟件業務收縮，而云業務基數過小貢獻業績增量有限，公司營收增速下降，僅比 2019年同比增長 0.18%。2021 年公司實現營業收入 89.32 億元，同比增長 4.7%；實現歸母凈利潤 7.08 億元，同比下降 28.2%，云服務與軟件業務收入 86.

22、41 億元，同比增長 15.7%，其中云服務收入同比增長 55.5%，達到 53.21 億元。 2020和2021年公司營收增速放緩且利潤下降的主要原因是加快推進向云服務轉型戰略的結果。期間公司逐步剝離金融服務業務，并且主動收縮軟件業務，結構性增強訂閱業務，逐步推進實施交付分簽外包，新產品研發投入大，研發費用持續增長，最終導致營收增速和歸母凈利潤下滑。 公司收入結構優化，新戰略落地情況良好公司收入結構優化，新戰略落地情況良好 2021 年公司對暢捷通支付、深圳前海用友力合金融服務有限公司金融業務等金融服務業務進行剝離，進一步聚焦云服務與軟件主業，逐步推進實施交付分簽外包，圖表圖表 3 3：公司

23、營業收入及增速：公司營業收入及增速 圖表圖表 4 4：公司歸母凈利潤及增速：公司歸母凈利潤及增速 來源： Wind，國聯證券研究所 來源： Wind，國聯證券研究所 0%10%20%30%020406080100營業總收入（億元） YoY-50%0%50%100%150%02468101214歸母凈利潤（億元） YoY 7 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 推動收入結構調整。金融服務業務收入同比下降 72.5%，而云服務及軟件業務實現收入 86.41 億元，同比增長 15.7%，帶動公司收入整體實現 4.7%的增幅。公司轉型的重點方向云服務業務收入達 53

24、.21 億元，同比增長 55.5%，占云服務及軟件業務收入比例高達 61.6%，同比提升 15.8 個百分點。軟件業務收入 33.20 億元，同比下滑 18%。由此可見，云服務業務已經成為公司最主要的收入來源。 圖表圖表 5 5：2 2021021 年用友網絡收入結構年用友網絡收入結構 來源：Wind，國聯證券研究所整理 1.4 股權激勵與業績成長掛鉤股權激勵與業績成長掛鉤 公司 2017-2021 年持續進行股權激勵， 并且設定了明確的業績考核目標， 激勵股票均來源于二級市場回購。2021 年的股權激勵計劃涉及的最終參與對象共計 2,014人，約占截止到 2020 年底在冊員工總數 18,0

25、82 人的 11.14%，包括在公司任職的高級管理人員、中高級管理人員、專家等骨干員工。 圖表圖表 6 6：近年主要股權激勵方案匯總：近年主要股權激勵方案匯總 年份年份 授予數量授予數量（萬股）（萬股） 授予人數授予人數 授予價格授予價格 （元（元/ /股）股） 解除限解除限售期售期 業績考核目標業績考核目標 2021 1,012 2,014 16.88 第 1 個 以 2019 年“軟件業務收入”和“云服務業務收入”之和為基數，2021 年對應的增長率不低于 20% 第 2 個 以 2019 年“軟件業務收入”和“云服務業務收入”之和為基數，2022 度對應的增長率不低于 30% 2020

26、1,828 1676 12.23 第 1 個 以 2019 年“軟件業務收入”和“云服務業務收入”之和為基數，2021 年對應的增長率不低于 20% 第 2 個 以 2019 年“軟件業務收入”和“云服務業務收入”之和為基數，2022 度對應的增長率不低于 30% 2019 71 150 6.11 第 1 個 2019 年“軟件業務收入”和“云服務業務收入”之和不低于 69 億元； 第 2 個 以 2019 年“軟件業務收入”和“云服務業務收入”之和為基數，2020 年對應的增長率不低 10%； 第 3 個 以 2019 年“軟件業務收入”和“云服務業務收入”之和為基數，2021 年對應的增長

27、率不低于 20% 2018 44 28 5.99 第 1 個 以 2016 年合并營業收入為基數，2018 年合并營業收入增長率不低于 20% 第 2 個 以 2016 年合并營業收入為基數，2019 年合并營業收入增長率不低于 30%； 第 3 個 以 2016 年合并營業收入為基數，2020 年合并營業收入增長率不低于 40%。 2017 1,906 1408 4.12 第 1 個 以 2016 年合并營業收入為基數，2017 年合并營業收入增長率不低于 10%； 第 2 個 以 2016 年合并營業收入為基數，2018 年合并營業收入增長率不低于 20%； 8 請務必閱讀報告末頁的重要聲

28、明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 第 3 個 以 2016 年合并營業收入為基數，2019 年合并營業收入增長率不低于 30%。 來源：上市公司歷年股權激勵相關公告，國聯證券研究所整理 截至 2022 年 4 月 29 日，公司累計回購股份數量約為 3471 萬股，占公司目前總股本的比例為 1.0105%， 購買的最高價為 24.98 元/股， 購買的最低價為 20.21 元/股，已支付的總金額為 8.30 億元，回購股票用于公司股權激勵。 2. 企業軟件市場空間廣闊企業軟件市場空間廣闊 2.1 政策推進中國數字化轉型政策推進中國數字化轉型 “數字經濟”從 2017 年至今已經第四

29、次被寫入政府工作報告當中，近年不斷出臺的政策表明數字化轉型是大勢所趨。在“十四五”規劃中，首次單獨設篇 “十四五” 數字經濟發展規劃 明確了國家推進數字化的目標和決心， 規劃明確提出到 2025年數字經濟核心產業增加值占國內生產總值比重達到 10。 圖表圖表 7 7：近年數字化轉型相關政策：近年數字化轉型相關政策 時間時間 部門部門 文件文件 內容內容 20162016 年年 1212 月月 工信部 智能制造發展規劃（2016-2020 年） 將提升我國信息化、數字化水平作為重要目標，推動制造業與數字經濟相結合 20172017 年年 1111 月月 國務院 關于深化“互聯網+先進制造業”發展

30、工業互聯網的指導意見 努力打造國際領先的工業互聯網， 促進大眾創業萬眾創新和大中小企業融通發展， 深入推進 “互聯網+” ，形成實體經濟與網絡相互促進、共同提升的良好格局，有利推進現代化經濟體系的建設 20182018 年年 7 7 月月 工信部 推動企業上云實施指南（2018-2020年） 到 2020 年，力爭實現企業上云環境進一步優化，行業企業上云意識和積極性明顯提高，上云比例和應用深度顯著提升，云計算在企業生產、經營、管理中的應用廣泛普及 20202020 年年 4 4 月月 國務院 關于構建更加完善的要素市場化配置體制機制的意見 首次將數據納入要進行市場化配置的生產要素 202020

31、20 年年 5 5 月月 工信部 關于工業大數據發展的指導意見 按照高質量發展要求，促進工業數據匯聚共享、深化數據融合創新、提升數據治理能力、加強數據安全管理，著力打造資源富集、應用繁榮、產業進步、治理有序的工業大數據生態體系 20202020 年年 9 9 月月 工信部 建材工業智能制造數字轉型行動計劃（2021-2023 年） 加快新一代信息技術在建材工業的推廣應用，促進建材工業全產業鏈價值鏈與工業互聯網深度融合，夯實建材工業信息化支撐基礎，提升智能制造關鍵技術創新能力，實現生產方式和企業形態根本性變革，引領建材工業邁向高質量發展 20212021 年年 3 3 月月 國務院 2021 年

32、政府工作報告 加快數字化發展，打造數字經濟新優勢，協同推進數字產業化和產業數字化轉型，加快數字社會建設步伐，提高數字政府建設水平，營造良好數字生態，建設數字中國 2 2022022 年年 1 1 月月 國務院 “十四五”數字經濟發展規劃 到 2025 年數字經濟核心產業增加值占國內生產總值比重達到 10，數字化創新引領發展能力大幅提升，智能化水平明顯增強，數字技術與實體經濟融合取得顯著成效，數字經濟治理體系更加完善 來源：中國政府網，國聯證券研究所整理 2.2 疫情促進數字經濟加速發展疫情促進數字經濟加速發展 2020 年，新冠肺炎疫情席卷全球，對我國經濟造成較大沖擊，但數字經濟仍保持強勁增長

33、，整體實現穩步發展。中國信通院數據顯示，2020 年，在疫情沖擊和全球經濟下行疊加影響下，我國數字經濟仍然保持 9.7%的高位增長，占據 GDP 比重為38.6%， 是同期 GDP 名義增速的 3.2 倍多， 成為穩定經濟增長的關鍵動力。 可以預見，在中國產業結構升級的大背景下， 數字經濟將為經濟社會持續健康發展提供強大動力。 圖表圖表 8 8：中國數字經濟增速與：中國數字經濟增速與 GDPGDP 增速增速 9 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 來源：中國信通院，國聯證券研究所 2.3 ERP 數字底座位置凸顯，國產替代加速數字底座位置凸顯，國產替代加速

34、E ERPRP 數字底座凸顯，降本增效作用顯著數字底座凸顯，降本增效作用顯著 ERP (企業資源計劃)是由 Gartner 提出的一種供應鏈的管理思想，是整合了企業管理理念、業務流程、基礎數據、人力物力、計算機軟硬件于一體的企業資源管理系統。當前在我國 ERP 所代表的含義已經有所擴大，ERP 作為企業級管理軟件的數字底座，具有向 HR、供應鏈、CRM、BI 等企業軟件的高延展性。 圖表圖表 9 9：ERP系統作為企業數字化系統底座與其他功能型軟件交互系統作為企業數字化系統底座與其他功能型軟件交互 來源：中國產業信息網，國聯證券研究所 “降本增效”作用顯著“降本增效”作用顯著 根據世界經濟論壇

35、(WEF)發布的第四次工業革命對供應鏈的影響白皮書顯示由于新技術的運用， 整個價值鏈的主要領域都將面臨顛覆性變革， 對企業的經營模式創新帶來了新機遇。多數制造業企業（79.9%）和物流企業（85.5%）表示，數字化轉型將產生積極影響。在不考慮金融影響的前提下，數字化變革對企業“降本增效”的作用非常顯著。這與我國當前的 ERP 軟件市場結構匹配度較高，制造業 41.10%和物流業 17.40%，建筑業 8.40%占比最高，位居前三位。 7.00% 8.40% 11.50% 10.50% 7.30% 3.00% 15.80% 18.90% 20.30% 20.90% 15.60% 9.70% 0%

36、5%10%15%20%25%30%201520162017201820192020GDP增速 數字經濟增速 10 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 1010：數字化轉型對傳統行業降本增效的作用：數字化轉型對傳統行業降本增效的作用 圖表圖表 1111：2 2020020 年中國年中國 ERPERP 軟件行業市場結構軟件行業市場結構 來源：世界經濟論壇第四次工業革命對供應鏈的影響國聯證券研究所 來源：中國 ERP 軟件協會，國聯證券研究所 泛泛 ERPERP 產業鏈逐步形成，行業規模較大產業鏈逐步形成，行業規模較大 經過多年的發展，以 SAP 和 O

37、racle 為代表的國際廠商在國內高端 ERP 領域仍然占據較高的市場份額。 國內業已形成了一批泛 ERP 為主業的管理軟件企業， 例如用友網絡、金蝶國際、浪潮國際、鼎捷軟件、漢得信息、賽意信息、普聯軟件等國產管理軟件公司。IDC 數據顯示，2020 年中國 ERP 市場規模 346 億元，同比增速 14.57%，保持穩定增長，國內 IT 支出占 GDP 比重不足 3%，ERP 滲透率仍將持續提升。 圖表圖表 1212：中國：中國ERP市場規模及增速市場規模及增速 來源：IDC，國聯證券研究所 國產國產 E ERPRP 產品線日漸成熟產品線日漸成熟 在云計算、大數據、物聯網、人工智能高速發展的

38、大背景下，國內企業充分利用了國內的工程師紅利，迅速補齊產品線，并且利用了本土化、定制化服務的優勢，縮小了與國際巨頭在產品功能和性能等方面的差距。 圖表圖表 1313：國內外：國內外 ERPERP 頭部廠商產品情況對比頭部廠商產品情況對比 SAP Oracle Netsuite 用友網絡 金蝶國際 目標 客戶 小微企業 SAP Business One Oracle Netsuite ERP 云小企業版 暢捷通; T+Cloud KIS Cloud 0%10%20%30%40%制造業 物流服務業 零售業 成本降低 營收增加 制造, 41.10% 其他, 22.10% 流通, 17.40% 建筑,

39、 8.40% 電力, 4.80% 交通, 3.20% 石化, 3% 0%5%10%15%20%25%05010015020025030035040020132014201520162017201820192020中國ERP市場規模（億元） YoY 11 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 中型企業 SAP Business By Design Netsuite YonSuite; U8 、U9 云星空 大型企業 SAP S/4 HANA Netsuite One World YonBIP; NC Cloud 云蒼穹 功能 模塊 財務 包含 包含 包含 包含

40、供應鏈 包含 包含 包含 包含 人力 包含 包含 包含 包含 采購 包含 包含 包含 包含 客戶數量 17 萬 2 萬 100 萬+ 100 萬+ 云轉型時間 2011 1998 2016 2014 技術平臺 SAP Cloud Platform SuiteCIoud YonBuiIder 云蒼穹 生態平臺 SAP Partner Edge SuiteLife IAUP 云蒼穹 BI 能力 具備 具備 具備 具備 低代碼開發平臺 具備 具備 具備 具備 云原生 具備 具備 具備 具備 來源：公司網站，國聯證券研究所整理 國產廠商市占率提升明顯國產廠商市占率提升明顯 根據華經產業研究院數據顯示，

41、2009 年 SAP、Oracle 占據我國 ERP 市場的主導地位，經過 11 年的發展，2020 年國產廠商成為市場主導，占據近 80%市場，其中用友網絡以 33%份額成為國產 ERP 市占率第一，競爭力顯著提升。但是大型企業和國際化公司中普遍采用的高端 ERP 市場 SAP/Oracle 等海外廠商占據超 50%的份額，遠高于國內龍頭廠商的 20%，替代空間顯著。 2.4 行業增速放緩，國產替代加速行業增速放緩，國產替代加速 隨著中國經濟增速的放緩，前瞻產業研究院預測，中國的 ERP 產業增速也將于2022 年后將放緩，預計到 2026 年市場規模將達到 454 億元，5 年 CAGR

42、約為 5.16%。以 ERP 為核心的數字經濟底座預計將拉動更多的相關企業經營管理類軟件的市場空間。 越來越多的用戶逐步接受從軟件授權切換成云服務的訂閱模式， 訂閱式的收費模式將利于行業頭部企業進一步增強業務的持續性和穩定性。 圖表圖表 1616：20212021- -20262026 年中國年中國 ERPERP 軟件市場規模預測軟件市場規模預測 圖表圖表 1414：20092009 年中國年中國 ERPERP 市場競爭格局市場競爭格局 圖表圖表 1515：20202020 年中國年中國 E ERPRP 市場競爭格局市場競爭格局 來源：華經產業研究院，國聯證券研究所 來源：華經產業研究院，國聯

43、證券研究所 SAP, 34.30% Oracle, 19.60% 用友, 14.40% 微軟, 8.20% 金蝶, 6% 神州數碼, 4.60% Infor, 2.50% QAD, 2.50% 其他, 7.90% 用友網絡, 33.00% SAP, 14.90% 金蝶國際, 12.80% 浪潮, 11.70% 鼎捷, 6.40% Oracle, 6.40% Infor, 5.30% 航天信息, 4.30% 金算盤, 3.20% 其他, 2.10% 12 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 來源：前瞻產業研究院，國聯證券研究所 2022 年 3 月初，國務院國

44、有資產監督管理委員會印發關于中央企業加快建設世界一流財務管理體系的指導意見 ，旨在進一步深入開展對標世界一流管理提升行動， 指導央企立足新發展階段和信息技術變革大勢， 對其提升財務管理數字化能力提出更高要求。在俄烏沖突，信創政策逐步推進的大背景下，我們預測此項政策的落地將催化央企內部 ERP 支出，細化 ERP 落地節奏，加強其落地可見性，產品力和本地化服務能力強的國產 ERP 龍頭廠商有望受益。 十四五期間 ERP 國產化率替代市場空間進一步擴大， 央企集團增長潛力大。 目前，ERP 國產化替代企業數主要為大中型企業，當前產品國產化率超過 70%，而央企集團目前產品國產化率僅約 30%，我們

45、認為隨著國務院國有資產監督管理委員會推動央企財務管理數字化能力要求的推進， 基于歷史數據估算央企ERP國產化率預計將于2025年達到 70%，替代市場空間達到 178 億元，總體市場空間約為 453 億元。 圖表圖表 1717：十四五期間：十四五期間 ERPERP 國產化率替代市場空間國產化率替代市場空間 央企集團 大型企業 中型企業 企業家數 99 9410 44813 ERP 平均總包金額（百萬元） 450 15 3 當前產品國產化率 30% 70% 75% 預計 2025 年國產化率 70% 80% 85% 替代市場空間（億元） 178 141 134 總體市場空間（億元）總體市場空間（

46、億元） 453453 來源：國家統計局，國聯證券研究所估算 3. 戰略轉型初見成效，產品矩陣完善戰略轉型初見成效，產品矩陣完善 3.1 “步步為贏”的發展戰略“步步為贏”的發展戰略 用友網絡 1988 年成立初期以財務軟件起家， 在過去 30 多年的發展歷程中， 公司不斷利用財務軟件的先發優勢做相關多元化， 逐步轉型成為中國 ERP 龍頭企業， 通過ERP 的核心地位， 進入了企業管理軟件的陣營， 2016 年之后繼續轉型云 SaaS 服務商，并且在 2020 年更進一步轉型成商業創新平臺（BIP）服務商。 伴隨著公司戰略轉型升級的還有公司的商業模式也發生了改變， 從早期的單一軟346 353

47、 388 411 428 441 454 0%30%0100200300400500202020212022E2023E2024E2025E2026E金額（億元） YoY 13 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 件授權， 定制化開發并收取服務費用的基礎上， 逐步演變成了收入更加穩定可預測的服務云 SaaS 訂閱付費方式。2020 年之后構建的 BIP 平臺，除了自身產品之外引入了大量的生態合作伙伴共同打造商業創新平臺， 增加了傭金分成， 使公司的收入結構進一步豐富。 圖表圖表 1818：用友網絡發展戰略變化與商業模式轉變：用友網絡發展戰略變化與商業模式轉變

48、 來源：國聯證券研究所 3.2 云產品線布局完善云產品線布局完善 云產品線布局完善云產品線布局完善 公司現有云產品線已經做了充分且完善的布局。 從暢捷通開始， 公司以公有云和私有云同時部署的方式， 陸續發布了 U8 Cloud、 NC Cloud、 YonBIP、 Yonsuite、 U9 Cloud等多種云計算產品，產品涉及巨型、大型、中型、小型四種體量的企業，并兼具訂閱和許可的雙重收費模式。 2020 年， 公司發布 YonBIP 商業創新平臺。 YonBIP 定位數智商業的應用級基礎設施和企業服務產業的共創平臺，使能企業數智化商業創新。YonBIP 采用云原生、數據驅動、 中臺化、 數用

49、分離等全新的技術架構， 構建技術平臺、 業務中臺、 數據中臺、智能中臺，并覆蓋財務、人力、協同、營銷、采購、供應鏈、制造、金融等八大核心領域，使能企業與產業商業創新，包括產品與業務創新、組織與管理變革。 圖表圖表 1919：用友產品分類及商業模式：用友產品分類及商業模式 目標目標客戶客戶 BIPBIP商業創新平臺商業創新平臺 云云 ERPERP 云產品云產品 技術架構技術架構 部署模式部署模式 收費模式收費模式 產品產品 技術架構技術架構 部署模式部署模式 收費模式收費模式 大型企業大型企業 YonBIPYonBIP 用友商業創新平臺用友商業創新平臺 云原生云原生 私有云私有云 公有云公有云

50、許可模式許可模式 訂閱模式訂閱模式 NC CloudNC Cloud 云原生云原生 公有云公有云 私有云私有云 訂閱模式訂閱模式 （公有云）（公有云） 許可模式許可模式 （私有云）（私有云） 中型企業中型企業 YonSuiteYonSuite 成長型企業云服務成長型企業云服務 云原生云原生 公有云公有云 訂閱模式訂閱模式 U8 CloudU8 Cloud SOASOA 架構架構 小微企業小微企業 好會計、好生意、易好會計、好生意、易代賬代賬 云原生云原生 公有云公有云 訂閱模式訂閱模式 T+CloudT+Cloud SOASOA 架構架構 公有云私有云公有云私有云 訂閱模式訂閱模式 來源：公司