【公司研究】太陽紙業-盈利底部已現降本增利再啟程-20200609[16頁].pdf

1、 證券研究報告 | 公司研究 2020 年 06 月 09 日 太陽紙業太陽紙業（002078.SZ） 盈利底部已現，降盈利底部已現，降本增利再啟程本增利再啟程 近期文化紙行業邊際改善近期文化紙行業邊際改善。5 月份文化紙開始進入去庫階段，由于 4 月文化紙價格降至歷史低位，并且低于部分中小廠現金成本，5 月份開始出現中小廠停產現象。5 月中旬開始，國內學校逐步復課，文化紙產業鏈最終端的印刷廠開始復工，成品紙庫存逐步從上游向最下游轉移。5 月文化紙價格開始企穩，6 月紙價開始向上修復，雙膠紙/銅版紙開始提價，分別提價 50/60至 5375/5170 元/噸。 下半年文化紙價格有望逐步修復下半

2、年文化紙價格有望逐步修復?？紤]到銅版紙轉產， 預計銅版紙供求已逐步趨向平衡。雙膠紙需求主要為教材及社會書籍出版印刷，疫情并不會導致這類需求消失，伴隨學生復課雙膠紙需求將逐步修復。2021 年建黨百年慶預計將繼續增加黨政書籍印刷需求，這部分書籍招標預計于 2020 年 9 月份開始，有望對雙膠紙需求形成支撐。 近期禁廢立法通過，公司包裝紙成本鎖定近期禁廢立法通過，公司包裝紙成本鎖定。4 月 29 日十三屆人大常委會審議通過了修訂后的固體廢物污染環境防治法，自 2020 年 9 月 1 日起施行，明確“國家逐步實現固體廢物零進口”。禁廢政策出臺前，國內 40%左右的廢紙依賴進口，未來可能出現原材料

3、短缺，國廢價格劇烈波動的情況。公司研發多種替代廢紙原材料，包括半化學漿 50 萬噸于 2018 年投產、老撾的 40 萬噸廢紙漿于 2019 年投產、20 萬噸本色針葉漿于 2020 年投產，鎖定公司包裝紙 60%的成本。 中長期看公司具備成本端核心競爭力，掌握最上游原材料資源中長期看公司具備成本端核心競爭力，掌握最上游原材料資源。公司 2008年在老撾布局林漿紙一體化基地，育苗、教化當地農民合作、完善基礎設施等，耗費 10 年時間，投資超過 10 億美元，2018 年初現“雛形”，2019 年林地可供開采?？v觀造紙巨頭企業 APP 和國際紙業等均實現林漿紙一體化布局，從最源頭木材進行掌控。太

4、陽領導層具備戰略性眼光，十年前已卡位東南亞基地，有望成為國內下一個升起的巨頭新星，林漿紙一體化帶來公司的成本端改善將逐步兌現到業績中。 公司為造紙行業中具備成長屬性標的， 林漿紙一體化布局增強原材料把控能公司為造紙行業中具備成長屬性標的， 林漿紙一體化布局增強原材料把控能力，成本結構向上改善優化，盈利能力將持續增強，維持“買入”評級。力，成本結構向上改善優化，盈利能力將持續增強，維持“買入”評級。我們預計公司 20202022 年實現歸母凈利潤 18.02/25.28/30.08 億元，同比變動-17.3%/40.2%/19.0%，對應 PE 13.6X/9.7X/8.2X。 風險提示風險提示

5、： 疫情持續蔓延、 需求修復不及預期、 紙價波動、 溶解漿價格波動、原材料價格波動、項目建設不及預期。 財務財務指標指標 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入（百萬元） 21,768 22,763 22,891 28,287 34,669 增長率 yoy（%） 15.2 4.6 0.6 23.6 22.6 歸母凈利潤（百萬元） 2,238 2,178 1,802 2,528 3,008 增長率 yoy（%） 10.5 -2.7 -17.3 40.2 19.0 EPS 最新攤?。ㄔ?股） 0.86 0.84 0.70 0.98 1.16 凈資產收益率（%） 17.

6、8 14.9 11.2 13.7 14.2 P/E（倍） 11.0 11.3 13.6 9.7 8.2 P/B（倍） 2.0 1.7 1.5 1.3 1.2 資料來源：貝格數據，國盛證券研究所 買入買入（維持維持） 股票信息股票信息 行業 造紙 前次評級 買入 最新收盤價 9.59 總市值(百萬元) 24,851.59 總股本(百萬股) 2,591.41 其中自由流通股(%) 99.17 30 日日均成交量(百萬股) 19.10 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 嚴大林嚴大林 執業證書編號：S0680519100001 郵箱： 研究助理研究助理 黃莎黃莎 郵箱： 相關研究相關研究 1、

7、 太陽紙業（002078.SZ） ：2019 年業績符合預期，未來漿紙項目持續落地2020-04-21 2、 太陽紙業（002078.SZ） ：2019 年業績略超預期，中長期增長動能充足2020-02-28 3、 太陽紙業（002078.SZ） ：文化紙需求向好，公司中長期增長動能依然充足2020-02-26 -16%0%16%32%48%64%80%2019-062019-102020-022020-06太陽紙業滬深300 2020 年 06 月 09 日 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元） 利潤表利潤表（百萬元） 會計會計年度年度 2018A

8、2019A 2020E 2021E 2022E 會計年度會計年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流動資產流動資產 10783 11233 15574 14394 18564 營業收入營業收入 21768 22763 22891 28287 34669 現金 1971 2535 3428 2576 2683 營業成本 16663 17631 18106 22201 27223 應收票據及應收賬款 5253 1941 5294 3646 7310 營業稅金及附加 138 114 148 179 209 其他應收款 111 174 112 242 192 營業費用 75

9、0 942 939 1188 1456 預付賬款 731 418 738 690 1060 管理費用 556 564 526 707 884 存貨 2168 2456 2292 3530 3609 研發費用 267 412 343 424 523 其他流動資產 549 3709 3709 3709 3709 財務費用 720 573 712 600 796 非流動資產非流動資產 18740 21062 20117 23247 26855 資產減值損失 10 -69 0 0 17 長期投資 137 155 192 230 264 其他收益 14 28 0 0 0 固定資產 16618 16696

10、 16105 19116 22456 公允價值變動收益 12 8 5 3 7 無形資產 860 862 912 969 1034 投資凈收益 6 22 13 11 9 其他非流動資產 1126 3349 2908 2932 3101 資產處置收益 0 -9 0 0 0 資產資產總計總計 29523 32295 35691 37640 45418 營業利潤營業利潤 2692 2503 2134 3001 3576 流動負債流動負債 13963 14246 16803 16513 21662 營業外收入 37 93 44 49 45 短期借款 5216 8936 8936 8936 10513 營

11、業外支出 9 3 15 17 11 應付票據及應付賬款 5520 2635 5740 4529 8063 利潤總額利潤總額 2720 2594 2163 3033 3610 其他流動負債 3227 2675 2127 3047 3086 所得稅 477 396 346 485 578 非流動非流動負債負債 2931 3349 2630 2549 2396 凈利潤凈利潤 2242 2198 1817 2548 3032 長期借款 2778 2690 1972 1890 1738 少數股東損益 5 19 15 20 24 其他非流動負債 153 659 659 659 659 歸屬母公司凈利潤歸屬

12、母公司凈利潤 2238 2178 1802 2528 3008 負債合計負債合計 16895 17595 19434 19062 24058 EBITDA 4311 4690 3932 4970 5935 少數股東權益 56 108 123 143 168 EPS（元） 0.86 0.84 0.70 0.98 1.16 股本 2592 2591 2591 2591 2591 資本公積 1540 1570 1570 1570 1570 主要主要財務比率財務比率 留存收益 8050 9969 11567 13807 16478 會計會計年度年度 2018A 2019A 2020E 2021E 20

13、22E 歸屬母公司股東權益 12573 14591 16135 18435 21192 成長能力成長能力 負債負債和股東權益和股東權益 29523 32295 35691 37640 45418 營業收入(%) 15.2 4.6 0.6 23.6 22.6 營業利潤(%) -8.8 -7.0 -14.7 40.6 19.2 歸屬于母公司凈利潤(%) 10.5 -2.7 -17.3 40.2 19.0 獲利能力獲利能力 毛利率(%) 23.5 22.5 20.9 21.5 21.5 現金現金流量流量表表（百萬元） 凈利率(%) 10.3 9.6 7.9 8.9 8.7 會計年度會計年度 2018

14、A 2019A 2020E 2021E 2022E ROE(%) 17.8 14.9 11.2 13.7 14.2 經營活動現金流經營活動現金流 4478 4686 3190 4479 4951 ROIC(%) 11.6 9.9 8.0 9.8 10.1 凈利潤 2242 2198 1817 2548 3032 償債能力償債能力 折舊攤銷 1151 1453 1240 1421 1755 資產負債率(%) 57.2 54.5 54.4 50.6 53.0 財務費用 720 573 712 600 796 凈負債比率(%) 62.5 72.2 53.3 51.4 51.5 投資損失 -6 -22

15、 -13 -11 -9 流動比率 0.8 0.8 0.9 0.9 0.9 營運資金變動 591 523 -561 -77 -616 速動比率 0.5 0.3 0.5 0.4 0.5 其他經營現金流 -220 -40 -5 -3 -7 營運能力營運能力 投資活動投資活動現金流現金流 -3038 -4112 -278 -4537 -5347 總資產周轉率 0.8 0.7 0.7 0.8 0.8 資本支出 3035 4091 -982 3092 3574 應收賬款周轉率 4.0 6.3 6.3 6.3 6.3 長期投資 0 0 -37 -37 -34 應付賬款周轉率 3.8 4.3 4.3 4.3

16、4.3 其他投資現金流 -3 -20 -1296 -1482 -1808 每股指標（元）每股指標（元） 籌資籌資活動現金流活動現金流 -2531 80 -2019 -794 -1074 每股收益(最新攤薄) 0.86 0.84 0.70 0.98 1.16 短期借款 -172 3720 0 0 0 每股經營現金流(最新攤薄) 1.73 1.81 1.23 1.73 1.91 長期借款 -624 -88 -719 -82 -153 每股凈資產(最新攤薄) 4.76 5.53 6.13 7.02 8.08 普通股增加 -1 0 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 94 29 0 0 0 P

17、/E 11.0 11.3 13.6 9.7 8.2 其他籌資現金流 -1828 -3581 -1300 -713 -922 P/B 2.0 1.7 1.5 1.3 1.2 現金凈增加額現金凈增加額 -1146 657 893 -852 -1471 EV/EBITDA 7.5 7.5 8.5 6.9 6.0 資料來源：貝格數據，國盛證券研究所 qRsNpOmPnQnMwPsQwOmQvN7N8Q6MsQqQmOmMiNqQpReRmNqQ9PnNwPwMoOtNwMoPnP 2020 年 06 月 09 日 內容目錄內容目錄 1、近期文化紙行業邊際改善 .4 2、下半年文化紙價格有望逐步修復 .

18、5 3、禁廢立法通過，公司包裝紙成本鎖定 .7 4、中長期價值來自公司成本端核心競爭力 .9 4.1、十年磨一劍，老撾林漿紙產業基地初見“雛形” .9 4.2、戰略先導性布局，國內冉冉升起的巨頭新星 . 13 5、盈利預測與估值分析 . 15 風險提示 . 15 圖表目錄圖表目錄 圖表 3：雙膠紙歷史價格 .4 圖表 4：銅板紙歷史價格 .4 圖表 3：4 月雙膠紙跌價 1025 元/噸，5 月維穩，6 月提價 50 元/噸 .4 圖表 4：4 月銅板紙跌價 740 元/噸，5 月維穩，6 月提價 60 元/噸 .4 圖表 2：文化紙月度企業庫存（單位：萬噸） .5 圖表 3：圖書出版總量 .

19、6 圖表 4：馬列主義毛澤東思想類圖書出版總數 .6 圖表 8：雙膠紙產能規劃 .6 圖表 9：國內禁廢政策梳理 .7 圖表 2：進口及國產廢紙制漿量（萬噸）及進口廢紙在總使用量中占比 .8 圖表 11：公司可替代國廢原材料 .8 圖表 12：原材料自給率計算 .9 圖表 41：老撾基地建設重要時間節點 . 10 圖表 42：老撾子公司十年建設歷程 . 11 圖表 43：理文越南項目開發時間長達 10 年 . 12 圖表 44：太陽的老撾基地投資超過 10 億美元 . 12 圖表 45：APP 進入中國后專注林漿紙一體化開發 . 13 圖表 46：2018 年國內造紙龍頭企業收入和產量 . 1

20、3 圖表 47：APP 收入及同比增速 . 14 圖表 48：APP 業績及同比增速 . 14 圖表 49：APP 毛利率（%）波動遠小于國內其他造紙企業 . 14 圖表 50：沙灣公司享受的稅收優惠力度更大 . 15 2020 年 06 月 09 日 1、近期文化紙行業邊際改善近期文化紙行業邊際改善 受到疫情和進口紙影響受到疫情和進口紙影響，4 月文化紙價格大幅下跌月文化紙價格大幅下跌。銅版紙主要用于宣傳冊等商業印刷產品，需求受到宏觀經濟波動影響較大。疫情發生導致國內復工復產推遲，銅版紙需求因此大幅下滑。銅版紙價格從 3 月中旬開始下調，4 月份開始大幅降價，并且銅版紙廠商開始轉產雙膠紙。4

21、 月份海外疫情進入高峰期，同樣出現需求惡化，APP（金光紙業）將其在印尼生產銷往歐美的雙膠紙運往國內銷售，當月輸入國內量達到 45 萬噸（占到國內每月文化紙產量的 5%左右） 。國內同樣面臨需求壓力，4/15/7 文化紙進入持續降價階段，雙膠紙/銅版紙分別跌價 1025/740 至 5325/5110 元/噸。 圖表 1：雙膠紙歷史價格 圖表 2：銅板紙歷史價格 資料來源：卓創資訊，國盛證券研究所 資料來源：卓創資訊，國盛證券研究所 5 月月文化紙價格開始企穩文化紙價格開始企穩，6 月紙價開始向上修復。月紙價開始向上修復。5 月份文化紙開始進入去庫階段，由于 4 月文化紙價格降至歷史低位，并且

22、低于部分中小廠現金成本，5 月份開始出現中小廠停產現象，價格沒有進一步下跌，雙膠紙/銅版紙價格穩定在 5325/5110 元/噸。5月中旬開始，國內學校逐步復課，文化紙產業鏈最終端的印刷廠開始復工，成品紙庫存文化紙產業鏈最終端的印刷廠開始復工，成品紙庫存逐步從上游向最下游轉移逐步從上游向最下游轉移。從文化紙庫存來看，企業成品紙庫存從今年 2 月開始到 4 月持續上升， 5 月紙廠庫存開始下降。 由于紙價已降至低位， 經銷商庫存向最終端轉移后，就存在補庫動力。根據卓創數據，6 月份紙廠成品紙庫存進一步下降，6 月 4 日國內雙膠紙/銅版紙企業庫存天數分別環比 5 月 28 日下降 4.8%/6.

23、4%。6 月 4 日雙膠紙/銅版紙開始提價，分別提價 50/60 至 5375/5170 元/噸。 圖表 3：4 月雙膠紙跌價 1025 元/噸，5 月維穩，6 月提價 50 元/噸 圖表 4：4 月銅板紙跌價 740 元/噸，5 月維穩，6 月提價 60 元/噸 資料來源：卓創資訊，國盛證券研究所 資料來源：卓創資訊，國盛證券研究所 50005500600065007000750080001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月1月2015年2016年2017年2018年2019年2020年雙膠紙價格（元/噸）45005000550060006500700075008000

24、1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月1月 2月2015年2016年2017年2018年2019年2020年銅版紙價格（元/噸）450050005500600065002020年1月2020年2月2020年3月2020年4月2020年5月2020年以來雙膠紙價格（元/噸）2020年以來雙膠紙價格（元/噸）4600480050005200540056005800600062002020年1月 2020年2月 2020年3月 2020年4月 2020年5月2020年以來銅版紙價格（元/噸）2020年以來銅版紙價格（元/噸） 2020 年 06 月 09 日 圖表

25、5：文化紙月度企業庫存（單位：萬噸） 資料來源：卓創資訊，國盛證券研究所 2、下半年文化紙價格有望逐步修復下半年文化紙價格有望逐步修復 考慮到銅版紙轉產，預計銅版紙供求已逐步趨向平衡?？紤]到銅版紙轉產，預計銅版紙供求已逐步趨向平衡。銅版紙需求受到疫情影響將出現剛性損失，復工復課無法彌補這部分需求的喪失。45 月銅版紙轉產雙膠紙，供給端也出現減少。5 月份銅版紙價格也開始企穩，表明銅版紙供求已逐步趨向于平衡。疫情對國內需求的沖擊已經在逐步消散，預計下半年國內需求將邊際好轉，銅版紙價格有望伴隨需求修復逐步提升。 雙膠紙需求雙膠紙需求較為穩定較為穩定，疫情對需求總量影響有限疫情對需求總量影響有限。根

26、據產業調研數據，國內雙膠紙需求量約 1000 萬噸， 其中 400 萬噸左右為教材印刷需求， 600 萬噸為社會類書籍印刷需求。國內教材需求穩定，基本穩定在 400 萬噸左右。疫情并不會導致出版印刷的需求消失，伴隨學生復課雙膠紙需求將逐步修復。 下半年黨政類書籍印刷有望帶來增量需求下半年黨政類書籍印刷有望帶來增量需求。若社會類書籍印刷需求增加，則會帶來雙膠紙需求端較強的支撐。黨政書籍屬于社會類，每年需求量約 4050 萬噸。2019 年因為建國 70 周年，黨政書籍印刷帶來文化紙需求增量，2019 年在文化紙原材料價格下降過程中，成品紙價格持續上提。由于材料提前印刷，黨政書籍增量需求已部分反映

27、在 2018年。根據國家新聞出版總署數據，2018 年馬列主義毛澤東思想類圖書出版總數同比增加121.6%至 2497 萬冊，圖書出版總數同比增加 9.0%至 65.05 億冊。2021 年建黨百年慶預計將繼續增加黨政書籍印刷需求，這部分書籍招標預計于 2020 年 9 月份開始，有望對雙膠紙需求形成支撐。 01020304050607080901002016/1/312016/8/312017/3/31 2017/10/31 2018/5/31 2018/12/31 2019/7/312020/2/29雙膠紙銅版紙 2020 年 06 月 09 日 圖表 6：圖書出版總量 圖表 7：馬列主義

28、毛澤東思想類圖書出版總數 資料來源：國家新聞出版總署，國盛證券研究所 資料來源：國家新聞出版總署，國盛證券研究所 轉產和進口雙膠紙難以持續轉產和進口雙膠紙難以持續，下半年將逐步緩解下半年將逐步緩解。下半年銅版紙需求修復，轉產雙膠紙產能將逐步轉回。 APP 印尼生產的雙膠紙原本銷往歐美， 由于歐美文化紙市場較為集中，APP 銷往歐美的雙膠紙毛利率遠高于國內雙膠紙。同時 APP 缺乏國內文化紙銷售渠道，與國內主要的雙膠紙廠相比缺乏客戶資源。APP 往國內進口雙膠紙的方式不可持續，預計歐美疫情稍緩和將不再出口至中國。 中小廠停產緩解雙膠紙供給壓力，短期內暫無產能壓力。中小廠停產緩解雙膠紙供給壓力，短

29、期內暫無產能壓力。由于大廠一般配套有自己的化機漿、電力能源等，因此大廠較小廠具備 500 元/噸的成本優勢。當前紙價降至低位，使得中小紙廠無法盈利，實際供給量有所減少。同時，后期黨政書籍等增量訂單主要集中在大紙廠，中小廠后期仍難享受到需求好轉的紅利。 從雙膠紙的產能規劃來看，2020 年底確定要投產的雙膠紙產能為 66 萬噸，考慮到太陽紙業文化紙產能投放后會轉回一條線生產包裝紙，實際凈增的產能為 41 萬噸，這部分新增產能將對2021年產生影響。 從圖書出版總量數據來看， 20102018年CAGR為7%，由于社會書籍印刷在雙膠紙需求中占比 60%左右，預計 2021 年雙膠紙整體需求增加約4

30、%5%，即對應 4050 萬噸的需求增量，因此 20202021 年雙膠紙暫無產能供給壓力。 伴隨后期復課，雙膠紙供求有望逐步修復，紙價有望逐步向上提升。 圖表 8：雙膠紙產能規劃 地區地區 紙廠紙廠 產品產品 產能（萬噸）產能（萬噸） 投產時間投產時間 山東省 奧海紙業 雙膠紙 20 2021H2 薄頁紙 5 2020H2 博匯紙業 靜電復印紙 45 2021H2（存不確定性） 太陽紙業 文化用紙 45 2020 年 11 月 天和紙業 雙膠紙 16 2020H2 廣西省 太陽紙業 文化用紙 55 2022 年 12 月 福建省 南平市泰盛紙業 高檔文化紙 30 2021H2 漳州聯盛紙業

31、高檔文化紙 40 暫無具體進程，投產時間暫不能確定 四川省 永豐紙業 文化紙 20 暫無具體進程，投產時間暫不能確定 湖南省 岳陽林紙 文化紙 70（另外淘汰 12） 暫無具體進程，投產時間暫不能確定 資料來源：卓創資訊，國盛證券研究所 -6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%0102030405060702010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018圖書出版總數（億冊）同比（右）-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0500100015002000250030002010 2011 2012 201

32、3 2014 2015 2016 2017 2018馬列主義毛澤東思想類圖書出版總數（萬冊）同比（右） 2020 年 06 月 09 日 3、禁廢立法通過，公司、禁廢立法通過，公司包裝紙包裝紙成本成本鎖定鎖定 立法規定逐步實現固廢零進口。立法規定逐步實現固廢零進口。 4 月 29 日十三屆全國人大常委會第十七次會議審議通過了修訂后的固體廢物污染環境防治法，自 2020 年 9 月 1 日起施行。修訂后的固體廢物污染環境防治法明確“國家逐步實現固體廢物零進口，由國務院生態環境主管部門會同國務院商務、發展改革、海關等主管部門組織實施” 。生態環境部新聞發言人劉友賓 6月 2 日在例行新聞發布會上稱

33、， “確保到 2020 年年底基本實現固體廢物零進口” 。 圖表 9：國內禁廢政策梳理 時間時間 政策或規定政策或規定 內容內容 2017 年 4 月 18 日 中央全面深化改革領導小組第34次會議審議通過了關于禁止洋垃圾入境推進固體廢物進口管理制度改革實施方案 完善固體廢物進口管理制度 2017 年 7 月 18 日 國務院辦公廳關于印發禁止洋垃圾入境推進固體廢物進口管理制度改革實施方案的通知 嚴格固體廢物進口管理，2017 年年底前，全面禁止進口環境危害大、群眾反映強烈的固體廢物；2019 年年底前，逐步停止進口國內資源可以替代的固體廢物。自 2018 年 1 月起，禁止進口“其他回收紙或

34、紙板（4707900090）” 2017 年 7 月 20 日 環保部向 WTO 遞交文件，緊急禁止 24 種高污染固體廢物入境 2017 年底之前， 中國將緊急禁止 4 類 24 種固體廢物入境，包括生活來源廢塑料、釩渣、未經分揀的廢紙和廢紡織原料等高污染固體廢物。 2017 年 12 月 14 日 環保部公示進口廢紙環境保護管理規定和限制進口類可用作原料的固體廢物環境保護管理規定 2017 年 12 月 18 日 國家質量監督檢驗檢疫總局公示進口可用作原料的固體廢物檢驗檢疫監督管理辦法 2018 年 2 月 1 日起，進口固廢的收貨人只能是加工利用企業，貿易代理商再無資格進口固廢 2017

35、 年 12 月 29 日 環保部公式進口可用作原料的固體廢物環境保護控制標準 2018 年 3 月 1 日期，進口廢紙中一般夾雜物標準調整至 0.5%（過去含雜率 1.5%） 2018 年 5 月 2 日 海關總署關于對進口美國廢物原料實施風險預警監管措施的通知 2018 年 5 月 4 日起，對來自美國的廢物原料實施100%開箱、100%掏箱檢驗檢疫，針對所有口岸，實施嚴密監管。6 月 1 日起，CCIC 運前檢查人工檢驗、監裝。 2018 年 6 月 24 日 國務院公布中共中央國務院關于全面加強生態環境保護堅決打好污染防治攻堅戰的意見 固體廢物污染防治方面，全面禁止洋垃圾入境，嚴厲打擊走

36、私，大幅減少固體廢物進口種類和數量，力爭 2020 年年底前基本實現固體廢物零進口。 2018 年 7 月 11 日 環境部發布固廢防治法草案征求意見 明確提出禁止進口固體廢物 2018 年 8 月 8 日 商務部 2018 年 國務院關稅稅則委員會關于對原產于美國約 160 億美元進口商品加征關稅的公告 自 2018 年 8 月 23 日起實施， 美廢加征 25%關稅。 2018 年 11 月 30 日 禁止洋垃圾入境推進固體廢物進口管理制度改革部際協調小組第一次全體會議 堅定不移把禁止洋垃圾入境推進固體廢物進口管理制度改革各項舉措落實到位 2020 年 4 月 29 日 十三屆全國人大常委

37、會第十七次會議審議通過了修訂后的固體廢物污染環境防治法，自2020 年 9 月 1 日起施行 國家逐步實現固體廢物零進口， 由國務院生態環境主管部門會同國務院商務、發展改革、海關等主管部門組織實施 資料來源：國家環保局，中國人大網，國盛證券研究所 2020 年 06 月 09 日 國內廢紙可能出現短缺國內廢紙可能出現短缺，導致包裝紙成本上升導致包裝紙成本上升。禁止進口固廢政策從 2017 年出臺，到目前政策力度和方向并未改變，預計 2021 年國內企業將無法進口廢紙。禁廢政策出臺之前，國內一半以上廢紙原材料依賴進口。外廢質量好可用于生產高檔包裝紙，國廢纖維質量差難以滿足部分產品要求。外廢中主要

38、使用的為美廢，美國包裝紙原材料多為木漿，因此纖維質量好，可用于生產較為高檔包裝紙。國廢主要來自國內包裝紙，纖維經過反復多次使用后較差，難以滿足部分高端成品紙生產要求。禁廢政策 2017 年出臺，2016 年及以前國內約 40%的廢紙需求由進口廢紙滿足。禁廢政策出臺后，20172019年外廢使用比例持續下降，2019 年外廢在總的廢紙使用中占比僅 17.1%。 圖表 10：進口及國產廢紙制漿量（萬噸）及進口廢紙在總使用量中占比 資料來源：中國造紙年鑒，國盛證券研究所 公司研發多種替代廢紙原材料公司研發多種替代廢紙原材料， 鎖定鎖定 60%成本成本。 公司從 2016 年開始布局箱板瓦楞包裝紙業務

39、，但一直使用國廢作為原材料，而 2017H22018H1 國廢價格的大幅上漲使得公司包裝紙業務盈利快速惡化。但在外廢進口禁止的背景下，公司的包裝紙業務成本端是一個由最差向上逐步改善的過程。從 2018 年開始，公司一方面在國內通過研發，使用木片和木屑開發新型半化學漿材料、本色針葉漿替代國廢；另一方面在老撾布局廢紙漿廠，從老撾進口美廢制成廢紙漿再運回國內使用。公司研發的可替代原材料半化學漿 50萬噸于 2018 年投產、 老撾的 40 萬噸廢紙漿于 2019 年投產、 20 萬噸本色針葉漿于 2020年投產。 圖表 11：公司可替代國廢原材料 新型材料新型材料 預計投產時間預計投產時間 木屑半化

40、學漿 10 萬噸 2018Q1 木片半化學漿 40 萬噸 2018Q3 老撾再生漿板 40 萬噸 2019Q3 本色針葉漿 20 萬噸 2020Q1 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 公司替代國廢的漿產能合計達到 110 萬噸，根據木漿制紙比例（1.1 噸漿生產 1 噸紙） ，對應可生產成品紙 100 萬噸。 公司 2020 年底包裝紙產能為 160 萬噸， 剩余 60 萬噸仍使用國廢， 考慮國廢制紙比例 （1.2 噸國廢生產 1 噸紙） ， 預計公司國廢需求量為 72 萬噸。公司總的原材料需求量為 182 萬噸（110 萬噸漿+72 萬噸國廢） ，其中自給原材料占比60.4%。 0%5%1

41、0%15%20%25%30%35%40%45%05001000150020002500300035004000450050002010201120122013201420152016201720182019進口廢紙制漿國產廢紙制漿進口廢紙使用比例（右） 2020 年 06 月 09 日 圖表 12：原材料自給率計算 替代材料替代材料 產能（萬噸）產能（萬噸） 廢紙漿 40 木屑半化學漿 10 木片半化學漿 40 本色漿 20 合計 110 可產紙量 100 包裝紙總產能 160 所需國廢量 72 原材料總需求量 182 原材料自給率 60.4% 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 4、中長期價

42、值中長期價值來自公司來自公司成本端核心競爭力成本端核心競爭力 公司掌握最上游原材料資源，塑造低成本核心競爭力。公司掌握最上游原材料資源，塑造低成本核心競爭力。公司 2008 年在老撾布局林漿紙一體化基地，育苗、教化當地農民合作、完善基礎設施等，耗費 10 年時間，投資超過10 億美元，2018 年初現“雛形” ，2019 年林地可供開采?？v觀造紙巨頭企業 APP 和國際紙業等均實現林漿紙一體化布局，從最源頭木材進行掌控。太陽領導層具備戰略性眼光，十年前已卡位東南亞基地，有望成為國內下一個升起的巨頭新星，林漿紙一體化帶來公司的成本端改善將逐步兌現到業績中。 4.1、十年磨一劍，老撾林漿紙產業基地

43、初見“雛形”十年磨一劍，老撾林漿紙產業基地初見“雛形” 老撾老撾“林漿紙一體化”項目始于“林漿紙一體化”項目始于 2008 年年，2018 年初具雛形年初具雛形。公司早在 2008 年 6 月就已設立老撾子公司，并投資建設“林漿紙一體化”項目，在老撾紙漿林基地和年產 30萬噸產能的化學木漿廠，將在老撾開發 10 萬公頃林地用作木漿原材料。 階段一階段一：20082018 年年，老撾，老撾林漿紙基地建設林漿紙基地建設。歷經 4 年時間，2012 年老撾 30 萬噸化學漿廠前期準備工作完成；隨后的 5 年時間，公司在老撾取得老撾土地的批復，并開始培育漿紙林，教化當地農民合作，直到 2017 年老撾

44、 30 萬噸化學漿試產，2018 年投產運營。 階段二階段二：2018 年至今年至今，擴張老撾基地。，擴張老撾基地。2018 年 7 月公司繼續增資老撾公司開發 120萬噸廢紙漿和包裝紙項目，2019 年 5 月廢紙漿開始試產。2019 年公司收購老撾沙灣公司，將老撾 120 萬噸漿紙項目主體更換為沙灣公司，享受更為優惠的稅收政策，并且沙灣公司擁有林地資源，將直接為公司所用。 2020 年 06 月 09 日 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 13：老撾基地建設重要時間節點 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 2020 年 06 月 09 日 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔

45、細閱讀本報告末頁聲明 圖表 14：老撾子公司十年建設歷程 年份年份 事件事件 2008.05 公司設立老撾辦事處 2008.06 公司投資 300 萬美元成立中國太陽紙業老撾有限公司 2009.01 公司老撾紙漿林苗木培育基地建成并投入使用 2009.03 公司擬投資 1500 萬美元(95%股權)與越南成玉公司合資成立新公司，自建碼頭以降低老撾項目運輸成本 2009.06 公司完成 200 公頃育苗林基地建設，30 萬噸/年漂白闊葉木漿廠的工廠用地已經落實，上報老撾相關部門 2009.12 國家發改委通過公司在老撾實施的“林漿紙一體化項目” 2010.10 太陽紙業與老撾政府正式簽土地租賃合

46、同 2010.12 太陽紙業的雨季造林工作按計劃全部展開 2011.03 公司擬定增募資 25 億構建全產業鏈，募集資金將用于老撾“林漿紙一體化”項目 2012 公司在老撾 30 萬噸化學漿項目的前期準備工作基本完成 2014.11 公司在老撾投資建設年產 30 萬噸化學漿項目獲山東省發改委備案 2016.09 太陽紙業計劃募集不超 18 億元補充老撾化學漿項目（停止） 2016.12 維美德向太陽紙業老撾廠新溶解漿生產線提供關鍵技術 2017.01 太陽紙業老撾公司 30 萬噸闊葉木漿項目舉行開工儀式 2017.05 恒豐銀行濟南分行完成對公司老撾戰略布局的融資支持 2017.05 擬公開發

47、行不超 12 億元可轉債用于老撾年產 30 萬噸化學漿項目 2017.08 公司副總經理劉澤華拜會老撾國家主席本揚沃拉吉 2017.11 公司擬發行 12 億元可轉債獲證監會核準 2017.12 公司老撾漿紙項目生物質鍋爐水壓試驗一次成功 2018.01 公司擬出資 1.4 億美元增資老撾公司 2018.06 老撾 30 萬噸化學漿投產 2018.07 公司出資 6.4 億美元增資老撾公司，建設老撾 120 萬噸漿紙項目 2019.04 收購老撾沙灣公司，將 120 萬噸老撾漿紙項目實施主體變更為沙灣公司，享受更優惠的稅收政策 2019.05 老撾 40 萬噸廢紙漿開始試產 資料來源：公司公告

48、，國盛證券研究所 太陽的老撾林漿紙產業基地難以模仿，樹立較高進入壁壘。太陽的老撾林漿紙產業基地難以模仿，樹立較高進入壁壘。老撾林地資源豐富，森林面積約 900 萬公頃，森林覆蓋率達到 42%，且政府對林業開發較為支持，社會較為穩定，與中國建交良好。因此 21 世紀初期吸引了多個國內紙業龍頭前往布局，除了太陽，APP和亞太森博等都曾嘗試在老撾開發林地。但在老撾開發林地并非易事，APP 和亞太森博均以失敗告終，只有太陽堅持下來，十年默默耕耘終建成林漿紙基地。在老撾布局的難點主要來自以下方面： 1）老撾客觀條件限制下，需公司付出“額外建設成本” 。）老撾客觀條件限制下，需公司付出“額外建設成本” 。

49、雖然老撾具備土地資源豐富、人力成本低等優勢，但是基礎設施和其他限制性客觀條件導致國內企業實際去老撾開發并不容易。太陽和 APP、亞太森博同期前往老撾布局林地，但是最初遇到的問題就是樹苗育種，從國內運往老撾的樹苗由于水土不服并不能在老撾存活，最終只有太陽堅持在老撾研發栽培新的苗種，耗時 5 年時間，2016 年最終取得成功，其他企業均放棄培育。 第二個限制性條件是人工問題，老撾當地農民較為保守，期初與外資企業合作幫助太陽開發林地的意愿很低。根據太陽 2009 年的公告，老撾的人工是從國內抽調過去的，因此人工成本并不低。2011 年開始，公司在老撾探索與當地農民建設合作林，通過簽定長期的供貨合同，

50、明確供應期限、方式、數量、保底價、資金支付方法以及獎懲規定等，由農林業主自主經營，種植的林木按照合同規定價格優先供應給太陽老撾公司。經過與當地居民的多年磨合， 老撾居民從與太陽的合作中收益， 逐步形成較為穩定的合作關系， 2020 年 06 月 09 日 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 幫助太陽開發林地的本地居民也逐步增加，公司目標這部分合作林面積能夠達到 7 萬公頃，逐步滿足老撾木漿所需的全部原材料。 老撾基礎設施差是“硬傷” ，太陽在老撾的工廠布局在沙灣拿吉省，位置較為偏僻，2008年該省沒有公路，且沒有配套的化工廠。太陽 20112016 年期間為基地建設公路等各項基礎

51、設施，化工原料仍以來國內運往老撾使用。因此，前期太陽在老撾開發林地可謂“困難重重” ，但是太陽能夠堅持并想辦法克服，最終林漿紙工廠落地。 2）開發周期長，不確定性因素多。）開發周期長，不確定性因素多。公司在老撾建設廠區耗時 6 年， 育苗花費 5 年時間，開發產線又耗時 2 年，老撾林地開發時間長達 10 年以上。但這并非偶然，同樣以在越南建廠的理文紙業為例，理文 2007 年開始在越南布局工廠，但經歷次貸危機、反華暴亂、環保叫停等各種問題，導致海外工廠建設時間長達 10 年，2017 年才投入生產。 圖表 15：理文越南項目開發時間長達 10 年 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 3）資金

52、投入成本高，海外基地建設成本在）資金投入成本高，海外基地建設成本在 10 億美元以上億美元以上。公司自 2008 年開始建設老撾基地，共投入資金 10.7 億美元。理文在越南布局的紙廠，投入也在 10 億美元左右。由于資金投入成本高，建設周期長，并且建設過程中不確定性因素較多，形成較高的進入壁壘，其他企業難以模仿。即便現在國內其他大型紙廠開始布局海外紙廠，考慮到學習經驗， 在海外布局也至少需要 5 年以上的時間， 但期間太陽已經完全掌握成本端優勢，后來者難以居上。 圖表 16：太陽的老撾基地投資超過 10 億美元 時間時間 項目項目 事件事件 投資金額 （億投資金額 （億美元）美元） 2008

53、 年 10 月 年產 30 萬噸化學漿項目 紙漿林基地+30 萬噸漂白闊葉漿廠 2.93 2018 年 1 月 年產 30 萬噸化學漿項目配套項目 對化學漿產線進行擴建，包含熱電站、堿回收鍋爐等 1.40 2018 年 7 月 120 萬噸造紙項目 40 萬噸再生纖維漿板生產線+2 條年產 40 萬噸高檔包裝紙生產線 6.37 合計總投資 10.70 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 2020 年 06 月 09 日 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 4.2、戰略先導性布局戰略先導性布局，國內冉冉升起的國內冉冉升起的巨頭新星巨頭新星 造紙造紙巨頭巨頭實現林漿紙一體化布局實現林

54、漿紙一體化布局，掌控最上游原材料，穿越產業周期。，掌控最上游原材料，穿越產業周期。以造紙龍頭 APP（金光集團）為例，APP 為國內收入規模最大的造紙企業，自 1992 年進入中國市場以來，堅持林漿紙一體化發展。截至 2018 年末，APP 擁有造紙產能 864 萬噸，木漿產能210 萬噸，林地 420 萬畝，2018 年實現收入 589.5 億元（+6.6%） 。公司掌握林漿紙一體化優化，覆蓋木漿系全部產品銅板、白卡、雙膠和生活用紙，四大業務在國內各個市場市占率分別達到 39%/24%/10%/11%，為國內木漿系巨頭企業。公司通過林漿紙一體化布局能夠一定程度實現對產業周期的穿越，在原材料價

55、格和紙價波動的情況下，公司毛利率波動較小，20102018 年毛利率波動僅 7pct，而國內其他紙廠均達到 10pct以上。 圖表 17：APP 進入中國后專注林漿紙一體化開發 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 圖表 18：2018 年國內造紙龍頭企業收入和產量 排序排序 企業企業 主要紙種主要紙種 營業收入（億營業收入（億元）元） 產量產量 （萬噸）（萬噸） 1 APP（中國） 木漿系（銅版紙、白卡紙、雙膠紙、生活用紙等） 589.5 848 2 玖龍紙業 廢紙系（箱板原紙、瓦楞芯紙等） 304.1 1313 3 理文造紙 廢紙系（?？?、瓦楞芯紙等） 285.4 555 4 晨鳴紙業 木

56、漿系（銅版紙、雙膠紙、白卡紙等） 288.8 510 5 太陽紙業 木漿系（文化用紙、生活用紙等） 217.7 443 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 2020 年 06 月 09 日 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 19：APP 收入及同比增速 圖表 20：APP 業績及同比增速 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 圖表 21：APP 毛利率（%）波動遠小于國內其他造紙企業 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 太陽紙業老撾基地布局體現領導層戰略性眼光，有望成為國內巨頭新星。太陽紙業老撾基地布局體現領導層戰略性眼光，有望成為國內巨

57、頭新星。造紙行業以原材料為導向，巨頭企業均實現林漿紙一體化布局，只有掌握原材料資源，才能真正實現成本端優勢。 公司能夠在 10 年前提前布局老撾海外工廠， 體現了領導層的戰略性眼光，并且老撾基地在地理位置、稅收優惠政策和政府關系上均體現布局的優越性。1）林地距離港口近：老撾“林漿紙一體化”項目的育苗基地及示范林擬在老撾沙灣拿吉省色奔縣建設，色奔縣位于老撾的南部，距離越南 52 公里，距離越南峴港 330 公里，距離公司在越南擬投資新建的專用碼頭 90 公里， 交通運輸比較方便。 2） 可供開發土地資源豐富，林木生長周期短： 沙灣拿吉省是老撾比較平坦的省份之一， 對于原料林的建設非常有利，另外沙

58、灣拿吉省人口稀少，可供開發的土地資源豐富，位于熱帶地區，雨熱資源豐富，有利于林木的生長，種植桉樹只需要 5 年就可以達到砍伐標準。3）公司在老撾享受稅收優惠，19 年收購沙灣公司，變更項目主體后，稅收優惠力度加大。4）老撾社會治安穩定，但經濟發展相對滯后，太陽老撾的項目從林木種植，運輸，生產等等可以為老撾提供大量的經常和臨時的就業崗位，有力的促進老撾經濟的發展，有利于公司未來在老撾繼續開發紙廠。當前國內沒有其他紙廠擁有可以對標太陽的海外林漿紙一體化布局，當前國內沒有其他紙廠擁有可以對標太陽的海外林漿紙一體化布局，太陽有望成為未來國內造紙巨頭新星。太陽有望成為未來國內造紙巨頭新星。 -5.000

59、.005.0010.0015.0020.0001002003004005006007002010201120122013201420152016201720182019Q1營業總收入（億元）同比（%，右）-20.00-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0005101520252010201120122013201420152016201720182019Q1歸母凈利潤（億元）同比（%，右）101520253035201020112012201320142015201620172018晨鳴紙業太陽紙業山鷹紙業博匯紙業APP 2020 年 06 月 09 日

60、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 22：沙灣公司享受的稅收優惠力度更大 序號序號 內容內容 太陽紙業控股老撾有限責任公司太陽紙業控股老撾有限責任公司 太陽紙業沙灣有限公司太陽紙業沙灣有限公司 備注備注 1 工廠及種植園土地特許經營費 免前 6 年，10 美元/年/HA，每 5年增加 5% 每年 6 美元/公頃 2 免利潤稅期限 7 年 8 年 第一年商業運作開始算 3 利潤稅 10% 8% 免稅期后 4 工資稅 按稅法規定執行累進稅率 5% 入境超過 180 天 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 5、盈利預測與估值分析盈利預測與估值分析 公司為造紙行業中具備成長屬性標

61、的，林漿紙一體化布局增強原材料把控能力，成本結公司為造紙行業中具備成長屬性標的，林漿紙一體化布局增強原材料把控能力，成本結構向上改善優化，盈利能力將持續增強，維持“買入”評級。構向上改善優化，盈利能力將持續增強，維持“買入”評級?？紤]到行業價格變動及公司產能變化，我們預計公司 20202022 年實現歸母凈利潤 18.02/25.28/30.08 億元，同比變動-17.3%/40.2%/19.0%，對應 PE 13.6X/9.7X/8.2X。 風險提示風險提示 疫情持續蔓延、需求修復不及預期、紙價波動、溶解漿價格波動、原材料價格波動、項目建設不及預期。 2020 年 06 月 09 日 請仔細

62、閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。 本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對

63、本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。 本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議,本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。 投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行

64、、財務顧問和金融產品等各種金融服務。 本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。 投資評級說明投

65、資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。 股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在

66、 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市西城區平安里西大街 26 號樓 3 層 郵編：100032 傳真：010-57671718 郵箱： 地址：上海市浦明路 868 號保利 One56 1 號樓 10 層 郵編：200120 電話：021-38934111 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址： 南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 郵編：330038 傳真：0791-86281485 郵箱： 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：518033 郵箱：