【公司研究】天味食品-高景氣趨勢有望加速公司品牌渠道再添力-20200411[36頁].pdf

1、請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 評級評級：買入買入（維持維持） 市場價格：市場價格：49.4349.43 分析師：范勁松分析師：范勁松 執業證書編號：執業證書編號：S0740517030001 電話：021-20315733 Email： 分析師：分析師：熊欣慰熊欣慰 執業證書編號： 執業證書編號：S0740519080002 Email： 分析師：龔小樂分析師：龔小樂 執業證書編號：執業證書編號：S0740518070005 Email： 研究助理研究助理：房昭強：房昭強 Email： 基本狀況基本狀況 總股本(百萬股) 413.16 流通股本(百萬股) 4

2、1.32 市價(元) 49.43 市值(百萬元) 20,422 流通市值(百萬元) 2,042 股價與股價與行業行業- -市場走勢對比市場走勢對比 相關報告相關報告 1 天味食品（603317.SH）_點評報 告：渠道建設穩步推進，30%收入 增長目標彰顯信心 2 天味食品（603317.SH）_點評報 告：香腸臘肉調料拖累報表，復合 調味料增長強勁 3 天味食品（603317.SH）_點評報 告：火鍋底料增速回暖，渠道開拓 初見成效 公司盈利預測及估值公司盈利預測及估值 指標 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入（百萬元） 1,413 1,727 2,276

3、2,977 3,927 增長率 yoy% 32.56% 22.26% 31.76% 30.82% 31.89% 凈利潤 267 297 343 459 629 增長率 yoy% 45.05% 11.39% 15.45% 33.96% 36.96% 每股收益（元） 0.72 0.80 0.83 1.11 1.52 每股現金流量 0.64 0.91 0.83 1.23 1.60 凈資產收益率 23.42% 16.12% 13.55% 16.11% 19.11% P/E 68.94 61.89 59.57 44.47 32.47 PEG 3.47 2.18 2.58 2.24 1.14 P/B 17

4、.94 11.09 8.07 7.16 6.20 備注：采用 2020 年 4 月 10 日收盤價 投資要點投資要點 2019 年年年年底我們發布了復合調味品系列報告一 餐飲效率提升在即， 復合底我們發布了復合調味品系列報告一 餐飲效率提升在即， 復合 調味品將維持高景氣 ，詳細論證了復合調味品發展的長期邏輯和短期催調味品將維持高景氣 ，詳細論證了復合調味品發展的長期邏輯和短期催 化。疫情化。疫情之后之后，大量餐飲企業面臨，大量餐飲企業面臨清洗清洗，降本增效，降本增效的的需求將更為迫切，需求將更為迫切，有有 望推動復合調味品加速發展。天味食品作為復合調味品龍頭，產品力強，望推動復合調味品加速發

5、展。天味食品作為復合調味品龍頭，產品力強， 逐步加大費用投放并完善激勵機制，持續補強品牌和渠道。公司立足西南逐步加大費用投放并完善激勵機制，持續補強品牌和渠道。公司立足西南 布局全國市場，擴展經銷商渠道的同時加碼定制餐調渠道，布局全國市場，擴展經銷商渠道的同時加碼定制餐調渠道，我們預計公司我們預計公司 未來三年均未來三年均有望實現有望實現 30%的的收入收入高速增長高速增長。 復合調味品龍頭快速增長，中高層骨干激勵充分。復合調味品龍頭快速增長，中高層骨干激勵充分。2011-2019 年，天味食 品收入 CAGR 為 14.71%，歸母凈利潤 CAGR 為 15.78%。上市后公司在 市場投入和

6、渠道擴張上更積極，有望維持高速增長。分品類看，2019 年公 司火鍋底料收入占比 48%，川菜調料占 44%；分渠道看，經銷商渠道占公 司 80%以上的收入，同時公司近年大力拓展定制餐調；分地區看，公司立 足西南和華中，快速進行全國擴張。公司核心高管持股市值均在千萬元以 上，員工利益與公司發展綁定。2019 年底公司撤銷營銷中心，成立零售事 業部、餐飲事業部、電商事業部三個一級部門，推動銷售扁平化。 火鍋底料和川菜調料將維持高景氣，行業處于跑馬圈地階段?；疱伒琢虾痛ú苏{料將維持高景氣，行業處于跑馬圈地階段。 （1）復合調 味品提升烹飪效率，迎合餐飲和家庭端的需求。2011-2016 年復合調味

7、品 市場規模的 CAGR 為 15.4%，預計 2016-2021 年為 14.2%。 （2）火鍋和 川菜是中式餐飲中最大的兩個菜品，分別占 13.7%和 12.4%，其流行主要 受益于辣味的刺激性和高復購率?；疱伒琢希夯疱伒琢希菏袌鲆幠１３?15%的復合增 速， 若所有餐廳均采用包裝火鍋底料， 2020 年潛在市場總規模為 658 億元。 川菜調料：川菜調料： 川菜是最受消費者喜愛的地方菜系， 以酸菜魚為例， 2014-2018 年酸菜魚餐飲市場規模從 40 億增長到 123 億元，預計至 2024 年增長到 705 億元。天味食品的酸菜魚調料是最大的單品，2019 年銷售規模超過 3 億元

8、。 （3）火鍋底料 CR5 約 30%，CR1 不到 10%，頤海和天味作為復合 調味品龍頭，具備規模優勢，全國布局領先，有望維持高增長。 天味食品天味食品產品優勢突出，品牌渠道持續產品優勢突出，品牌渠道持續發力發力。 （1）產品矩陣豐富，川菜調）產品矩陣豐富，川菜調 料優勢料優勢明顯明顯。對比頤海，天味在辣系火鍋底料上領先，在深耕多年的川菜 調料領域優勢明顯。 公司大單品打造成功， 手工火鍋和老壇酸菜魚均占15% 以上收入，并保持 60%以上強勁增長。同時公司研發能力強，手工火鍋 2 年成長為大單品，2020 年將重點培育不辣系列火鍋底料、小龍蝦和麻辣香 鍋調料等。長期看，放量是公司核心增長

9、邏輯，結構升級+成本驅動提價使 證券研究報告證券研究報告/ /公司公司深度報告深度報告 2 2020020 年年 0 04 4 月月 1111 日日 天味食品（603317）/食品加工 高景氣趨勢有望加速，公司品牌渠道再添力 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 2 - 公司深度報告公司深度報告 單價上升。 （2）聚焦好人家，品牌力）聚焦好人家，品牌力有望有望持續提升。持續提升。公司雙品牌運作，好 人家定位中高端，大紅袍將主攻餐飲。頤海借助海底撈品牌背書，第三方 銷售單價和毛利率高于天味。天味將逐步加大空中投放提升品牌知名度。 （3）銷售人員活力）銷售人員活力逐

10、步釋放逐步釋放，定制餐調空間廣闊。，定制餐調空間廣闊。2016-2018 年天味優 化經銷商，單個經銷商銷售從 117 萬增至 151 萬；2019 年上市后快速招 商，經銷商凈增加 412 家至 1221 家。公司成熟省份四川、河南渠道下沉 到縣；2019 年新興市場華東、華南收入分別增長 45%和 50%。頤海經銷 商渠道收入增速遠超天味，其通過“合伙人裂變” 、 “PK 制度”等大幅提升 銷售人員積極性。天味中高層股權激勵到位，一線銷售人員的薪酬正逐步 提升。定制餐調渠道客戶黏性強，2018 年天味前兩大客戶李想餐飲和張亮 麻辣燙的銷售額約 5000 萬，單個客戶規模優勢明顯。 盈利預測

11、：盈利預測：公司作為復合調味料龍頭，有望實現高于行業的增長。一方面， 公司在西南地區持續推進渠道深耕，完善商超、餐飲等渠道布局；另一方 面，公司快速開拓省外新興市場，加速拓展經銷商團隊。此外，公司持續 開拓定制餐調渠道，依靠自身的產品力拓展大中型客戶。我們預計公司 2020-2022 年收入分別為 22.76、29.77、39.27 億元，歸母凈利潤分別為 3.43、4.59、6.29 億元，EPS 分別為 0.83、1.11、1.52 元，對應 PE 為 60 倍、44 倍、32 倍?？紤]到公司中長期的成長空間，維持“買入”評級。 風險提示：風險提示：全球疫情反復及全球經濟增速放緩；原材料采

12、購質量安全控制 的風險；主要原材料價格波動的風險。 pOqPoOtPtOpRtRrQwOnMsRbRaOaQsQrRsQrReRqQsOfQrQoN8OmMxPwMsPmRvPsRtP 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 3 - 公司深度報告公司深度報告 內容目錄內容目錄 復合調味品龍頭快速增長，中高層骨干激勵充分復合調味品龍頭快速增長，中高層骨干激勵充分 . - 6 - 收入有望加速增長，火鍋底料+川菜調料并重 . - 6 - 高管團隊激勵充分，組織架構持續優化 . - 7 - 火鍋底料和川菜調料將維持高景氣，行業處于跑馬圈地階段火鍋底料和川菜調料將維持高景

13、氣，行業處于跑馬圈地階段 . - 9 - 復合調味品提升烹飪效率，引領調味品行業增長 . - 9 - 火鍋底料和川菜調料有望維持高景氣度 . - 12 - 行業格局分散，處于跑馬圈地階段 . - 16 - 天味食品產品優勢突出，品牌渠道持續發力天味食品產品優勢突出，品牌渠道持續發力 . - 18 - 產品矩陣豐富，川菜調料優勢明顯 . - 18 - 聚焦好人家，品牌力有望持續提升 . - 24 - 銷售人員活力逐步釋放，定制餐調空間廣闊 . - 25 - 盈利預測盈利預測 . - 32 - 風險提示風險提示 . - 33 - 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表1：天味食品收入及利潤：天味食品收入及利潤

14、. - 6 - 圖表圖表2：天味食品盈利能力：天味食品盈利能力 . - 6 - 圖表圖表3：天味食品分產品收入占比：天味食品分產品收入占比 . - 7 - 圖表圖表4：天味食品分渠道收入占比：天味食品分渠道收入占比 . - 7 - 圖表圖表5：天味食品分地區收入占比：天味食品分地區收入占比 . - 7 - 圖表圖表6：天味食品實際控制人：天味食品實際控制人. - 7 - 圖表圖表7：天味食品高管薪酬與持股：天味食品高管薪酬與持股 . - 8 - 圖表圖表8：公司上市時組織結構：公司上市時組織結構. - 8 - 圖表圖表9：公司目前組織結構：公司目前組織結構 . - 8 - 圖表圖表10：調味品

15、分為單一調味品和復合調味品：調味品分為單一調味品和復合調味品 . - 9 - 圖表圖表11：預計：預計2021年調味品及子品類的規模年調味品及子品類的規模 . - 9 - 圖表圖表12：復合調：復合調味品對比單一調味品味品對比單一調味品. - 10 - 圖表圖表13：復合調味品發展的核心邏輯在于提升烹飪效率：復合調味品發展的核心邏輯在于提升烹飪效率 . - 10 - 圖表圖表14：中國復合調味品占比提升（億元）：中國復合調味品占比提升（億元）. - 11 - 圖表圖表15：復合調味品與單一調味品增速差擴大：復合調味品與單一調味品增速差擴大 . - 11 - 圖表圖表16：復合調：復合調味品滲透

16、率具備提升空間味品滲透率具備提升空間 . - 11 - 圖表圖表17：復合調味品在農村市場滲透率低：復合調味品在農村市場滲透率低 . - 11 - 圖表圖表18：復合調味品人均開支（美元）：復合調味品人均開支（美元） . - 12 - 圖表圖表19：復合調味品占調味品行業總銷售額的比例：復合調味品占調味品行業總銷售額的比例 . - 12 - 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 4 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表20：火鍋和川菜占據中式餐飲前兩位：火鍋和川菜占據中式餐飲前兩位 . - 12 - 圖表圖表21：川菜和火鍋在國內消費熱度上升：川菜和火鍋在國內

17、消費熱度上升 . - 12 - 圖表圖表22：辣味最受偏：辣味最受偏好好 . - 13 - 圖表圖表23：火鍋餐飲市場保持雙位數增長：火鍋餐飲市場保持雙位數增長 . - 13 - 圖表圖表24：火鍋餐飲店數量增長：火鍋餐飲店數量增長 . - 13 - 圖表圖表25：火鍋底料市場規模：火鍋底料市場規模 . - 14 - 圖表圖表26：火鍋底料潛在市場規模：火鍋底料潛在市場規模 . - 14 - 圖表圖表27：火鍋底料銷售渠道劃分：火鍋底料銷售渠道劃分 . - 14 - 圖表圖表28：高端火鍋底料占比提升：高端火鍋底料占比提升 . - 14 - 圖表圖表29：川菜最受消費者喜愛：川菜最受消費者喜愛

18、 . - 15 - 圖表圖表30：川菜調料分類：川菜調料分類 . - 15 - 圖表圖表31：中式復合調味料有望加速增長：中式復合調味料有望加速增長 . - 15 - 圖表圖表32：定制中式復合調味料爆發式增長：定制中式復合調味料爆發式增長 . - 15 - 圖表圖表33：酸菜魚餐飲市場快速增長：酸菜魚餐飲市場快速增長 . - 16 - 圖表圖表34：全國酸菜魚門店數量加速增長：全國酸菜魚門店數量加速增長 . - 16 - 圖表圖表35：太二酸菜魚門店數量：太二酸菜魚門店數量 . - 16 - 圖表圖表36：太二酸菜魚收入規模：太二酸菜魚收入規模 . - 16 - 圖表圖表37：2015年火鍋

19、底料競爭格局年火鍋底料競爭格局 . - 17 - 圖表圖表38：2015年火鍋調料競爭格局年火鍋調料競爭格局 . - 17 - 圖表圖表39：主要火鍋調料及川菜調料公司：主要火鍋調料及川菜調料公司 . - 17 - 圖表圖表40：天味食品與頤海國際火鍋調味料收入：天味食品與頤海國際火鍋調味料收入 . - 18 - 圖表圖表41：天味食：天味食品與頤海國際川菜調料收入品與頤海國際川菜調料收入. - 18 - 圖表圖表42：天味食品與頤海國際產品線對比：天味食品與頤海國際產品線對比 . - 19 - 圖表圖表43：天味食品與頤海國際火鍋底料對比：天味食品與頤海國際火鍋底料對比. - 19 - 圖表

20、圖表44：天味食品的產品月銷量和好評率領先競品：天味食品的產品月銷量和好評率領先競品 . - 20 - 圖表圖表45：2019年香腸臘肉受豬周期沖擊年香腸臘肉受豬周期沖擊 . - 20 - 圖表圖表46：天味食：天味食品新品推出情況品新品推出情況 . - 21 - 圖表圖表47：天味食品新品收入占比：天味食品新品收入占比 . - 21 - 圖表圖表48：不辣系列占據火鍋底料市場的：不辣系列占據火鍋底料市場的24% . - 21 - 圖表圖表49：天味食品大單品收入占比：天味食品大單品收入占比 . - 22 - 圖表圖表50：天味食品大單品保持高速增長：天味食品大單品保持高速增長 . - 22

21、- 圖表圖表51：2017-2019年火鍋底料量價變化年火鍋底料量價變化 . - 22 - 圖表圖表52：2017-2019年川菜調料量價變化年川菜調料量價變化 . - 22 - 圖表圖表53：2019年主要品類分季度收入年主要品類分季度收入 . - 23 - 圖表圖表54：公司火鍋底料和川菜調料產能利用率：公司火鍋底料和川菜調料產能利用率 . - 23 - 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 5 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表55：家園生產基地改擴建建設項目產品方案：家園生產基地改擴建建設項目產品方案 . - 23 - 圖表圖表56：公：公司雙品牌運

22、作司雙品牌運作 . - 24 - 圖表圖表57：天味食品火鍋底料業務分析：天味食品火鍋底料業務分析. - 24 - 圖表圖表58：頤海國際第三方火鍋調味料銷售分析：頤海國際第三方火鍋調味料銷售分析 . - 24 - 圖表圖表59：天味食品川菜調料業務分析：天味食品川菜調料業務分析. - 25 - 圖表圖表60：頤海國際第三方中式復合調味料銷售分析：頤海國際第三方中式復合調味料銷售分析 . - 25 - 圖表圖表61：天：天味食品廣告費用率味食品廣告費用率 . - 25 - 圖表圖表62：天味食品分渠道收入：天味食品分渠道收入 . - 26 - 圖表圖表63：天味食品經銷商渠道收入構成：天味食品

23、經銷商渠道收入構成 . - 26 - 圖表圖表64：頤海國際分渠道收入：頤海國際分渠道收入 . - 26 - 圖表圖表65：天味食品經銷商渠道收入：天味食品經銷商渠道收入 . - 27 - 圖表圖表66：天味食品經銷商：天味食品經銷商數量及平均銷售額數量及平均銷售額. - 27 - 圖表圖表67：天味食品新增經銷商分類：天味食品新增經銷商分類 . - 27 - 圖表圖表68：天味食品新增經銷商體量大于淘汰經銷商：天味食品新增經銷商體量大于淘汰經銷商 . - 27 - 圖表圖表69：天味食品網點數量持續增長：天味食品網點數量持續增長. - 27 - 圖表圖表70：天味食品經銷商收入規模構成：天味

24、食品經銷商收入規模構成 . - 27 - 圖表圖表71：天味食品西：天味食品西南和華中收入占比高南和華中收入占比高 . - 28 - 圖表圖表72：新興市場增長迅速：新興市場增長迅速 . - 28 - 圖表圖表73：天味食品分地區經銷商數量：天味食品分地區經銷商數量. - 28 - 圖表圖表74：成熟市場經銷商體量較大：成熟市場經銷商體量較大 . - 28 - 圖表圖表75：頤海經銷商收入增速遠超天味：頤海經銷商收入增速遠超天味 . - 29 - 圖表圖表76：頤海和天味：頤海和天味銷售人員數量對比銷售人員數量對比 . - 29 - 圖表圖表77：頤海和天味經銷商渠道銷售人均創收：頤海和天味經

25、銷商渠道銷售人均創收 . - 29 - 圖表圖表78：頤海和天味人員薪酬對比：頤海和天味人員薪酬對比 . - 29 - 圖表圖表79：天味食品定制餐飲業務收入：天味食品定制餐飲業務收入. - 30 - 圖表圖表80：天味定制餐調客戶數量變化：天味定制餐調客戶數量變化. - 30 - 圖表圖表81：2018年天味年天味主要定制餐調客戶主要定制餐調客戶 . - 30 - 圖表圖表82：定制餐調毛利率低于經銷商渠道：定制餐調毛利率低于經銷商渠道 . - 30 - 圖表圖表83：天味電商渠道有望快速增長：天味電商渠道有望快速增長. - 31 - 圖表圖表84：天味食品業務拆分預測：天味食品業務拆分預測

26、 . - 32 - 圖表圖表85：天味食品盈利預測：天味食品盈利預測 . - 33 - 圖表圖表86：調味品可比公司估值表：調味品可比公司估值表 . - 33 - 圖表圖表87：天味食品三大財務報表預測（單位：百萬元）：天味食品三大財務報表預測（單位：百萬元） . - 35 - 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 6 - 公司深度報告公司深度報告 復合調味品復合調味品龍頭龍頭快速增長快速增長，中高層骨干激勵充分中高層骨干激勵充分 收入有望收入有望加速加速增長增長，火鍋，火鍋底料底料+川菜川菜調料調料并重并重 收入快速收入快速增長增長，毛利率，毛利率穩中有升穩中

27、有升。2011-2019 年，公司收入從 5.76 億元 增長至 17.27 億元，CAGR 為 14.71%；歸母凈利潤從 0.92 億元增長至 2.97 億元，CAGR 為 15.78%。2019 年上市之后，公司在市場投入和渠 道擴張上更為積極，當年實現 22%的收入增長，且 2020 年規劃的收入 增長目標為 30%，平均來看上市后有望實現比上市前更快的增長。 2011-2018 年公司銷售毛利率從 34%提升至 39%， 受益產品結構升級和 提價穩中有升， 2019 年毛利率回落主要系原材料成本上漲， 公司已在年 底提價應對成本壓力。 隨著公司未來持續加大市場投入， 加速渠道建設，

28、凈利率提升幅度將低于毛利率的提升。 圖表圖表1：天味食品天味食品收入及利潤收入及利潤 圖表圖表2：天味食品天味食品盈利能力盈利能力 來源：wind、中泰證券研究所 來源：wind、中泰證券研究所 火鍋底料火鍋底料+川菜調料雙品類并重川菜調料雙品類并重，立足經銷商立足經銷商渠道渠道快速快速發展定制餐飲。發展定制餐飲。 分品類看， 2019 年公司火鍋底料收入占比 48%， 川菜調料收入占比 44%， 合計占比 92%， 是公司的核心產品。 分渠道看， 經銷商渠道占據公司 80% 以上的收入，是最主要的銷售渠道；同時公司近年來大力拓展定制餐調 業務， 發力 B 端客戶； 快速開拓電商和直營商超渠道， 提升品牌影響力。 分地區看，公司立足于西南（四川）和華中（河南）兩個成熟市場，快 速進行全國擴張，尤其是重點開拓華東、華南和華北市場，2019 年三個 地區收入增速均超過 30%。 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 7 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表3：天味食品天味食品分分產品產品收入占比收入占比 圖表圖表4：天味食品天味食品分分渠道渠道收入占比收入占比 來源：wind、中泰證券研究所 來源：wind、中泰證券研究所 圖表圖表5：天味食品天味食品分地區收入占比分地區收入占比 來源：wind、中泰證券研究所 高管團隊激勵充分高管團