華新水泥-華中、西南水泥龍頭產業鏈一體化發展先鋒-220518（35頁）（35頁）.pdf

1、 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 證券研究報告 華中、西南水泥龍頭，產業鏈一體化發展先鋒 主要觀點：主要觀點： 百年水泥品牌，業績增長穿越周期百年水泥品牌，業績增長穿越周期 公司前身湖北水泥廠始創于 1907 年，是近代中國開辦最早的水泥廠之一，被譽為“中國水泥工業的搖籃” ；公司擁有的“華新堡壘”商標為中國馳名商標，是中國最老的水泥生產商標之一。經過多年發展，公司已在華中具備優勢地位并成為西南地區的主要從業者，在業內享有較高的知名度與認同度。截至 2021 年底，公司在湖北、湖南、云南、重慶、四川等 14 省市、塔吉克斯坦、吉爾吉斯斯坦等海外八國擁有 270 余家分子公司，具備水泥產能 1.

2、16 億噸/年（粉磨能力，含聯營企業產能） 。2021年，公司實現營業收入 324.64 億元，同比增長 10.59%；實現歸母凈利潤53.64億元，同比下降4.74%；受動力煤等主要燃料價格大幅上漲的影響，公司 2021 年盈利略承壓；銷售毛利率與凈利潤分別為 35.29%/ 17.88%，分別同比下降 4.46/ 3.15 pct。公司的營收和業績增速均優于行業整體水平，具備穿越周期的實力。 “十四五”期間資本開支高增，區域與業務雙維度拓展“十四五”期間資本開支高增，區域與業務雙維度拓展 1）水泥主業向海外拓展，作為首批“走出去”的中國水泥企業之一，公司已在中亞、東南亞及非洲八個國家實現產

3、能擴張，特別是“一帶一路”沿線的中亞，公司已成為當地水泥市場的領軍者。截至 2021 年底，公司在海外已建成投產的水泥熟料產能規模位列全國第二；海外在建的水泥熟料產能位列全國第五。2022 年 3 月 28 日，公司 B 股轉 H 股，于香港聯交所上市，為公司國際化戰略部發展提供更加廣闊的平臺。2）產業鏈縱向發展，公司在主營水泥業務的基礎上，前瞻轉型水泥產業鏈一體化，2021 年，公司加快推進骨料、墻材、混凝土、工程及裝備、包裝、助磨劑、環保等業務產能的建設；資本開支（以購建固定無形長期資產支付的現金計）為 62.29億元，同比大幅增長73.54%；2022年，公司計劃在骨料、海外水泥和一體化

4、業務投資 122 億元，規劃資本開支進一步增加。 水泥主業：水泥主業：兩湖水泥市場韌性強，云南邊際改善可期兩湖水泥市場韌性強，云南邊際改善可期 公司核心市場區域為兩湖和云南；公司在兩湖水泥市場的市占率領先，2021 年公司在湖北、湖南的水泥產能分別占全省的 36.8% /8.9%。公司有望憑借較高的市占率及長期建立起的成熟銷售網絡，在兩湖水泥市場中占據較強的定價權。云南水泥市場集中度較低，2021 年云南水泥產能CR 5 約為 58.5%，與兩湖接近 80%的集中度相比還存在提升的空間。公司在云南的產線布局主要集中在物流基礎設施相對便利的中部及西北部地區，為公司繼續開拓云南水泥市場、提升市占率

5、奠定基礎。 長江沿岸石灰石資源較豐富，截至 2021 年底，公司已獲得采礦許可證的石灰石及砂頁巖資源總儲量約 36 億噸。公司大部分生產基地依礦石資源而建，直接通過傳送帶將石灰石運至產線。公司石灰石自給率超過95%，公司水泥、熟料噸原材料成本顯著低于同業。 Table_StockNameRptType 華新水泥（華新水泥（600801） 公司研究/公司深度 Table_Rank 投資評級：買入（首次）投資評級：買入（首次） 報告日期： 2022-05-18 Table_BaseData 收盤價（元） 21.47 近 12 個月最高/最低（元） 27.28/14.69 總股本（百萬股） 2,09

6、7 流通股本（百萬股） 1,362 流通股比例（%） 64.96 總市值（億元） 450 流通市值（億元） 292 Table_Chart 公司價格與滬深公司價格與滬深 300 走勢比較走勢比較 Table_Author 分析師：尹沿技分析師：尹沿技 執業證書號：S0010520020001 電話：021-60958389 郵箱： -43%-23%-4%15%35%5/218/2111/212/22華新水泥滬深300Table_CompanyRptType1 華新水泥（華新水泥（600801） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2 / 35 證券研究報告 非水泥業務：非水泥業務：加速成長，加速成

7、長，貢獻彈性貢獻彈性 骨料業務方面，2019 年起，公司戰略性地利用骨料行業結構性調整與升級的窗口期，加速布局骨料產能；截至 2021 年底，公司骨料產能增至1.54 億噸，2018-2021 年骨料產能年均復合增速超過 57%。目前公司陽新億噸機制砂項目等 10 個在建骨料項目穩步推進中，全部投產后，公司骨料產能可達 2.7 億噸/年。2021 年，公司骨料業務毛利率為 65.62%，同比提高 3.03 pct；骨料銷售均價約 59 元/噸，同比增長 14.4%；骨料單噸毛利約 38.5 元/噸，同比增長 19.9%。隨著公司骨料業務的持續放量，將拉動公司的盈利水平，提振業績彈性?；炷翗I務

8、方面，公司在現有水泥熟料生產線周邊投資建設混凝土攪拌站，充分發揮協同優勢，與水泥主業共享渠道、客戶資源。截至 2021 年底，公司已在湖北、湖南、云南、四川、重慶、西藏、河南、貴州、江西及江蘇等 10 省市及柬埔寨布局混凝土攪拌站，混凝土產能達到 4380 萬立方米。2021 年，公司混凝土實現銷量 905 萬方，同比增長 96.49%。 投資建議投資建議 公司是華中、西南水泥龍頭， “穩增長”背景下，區域景氣有望上行。同時，公司從業務和區域兩個維度雙向擴張，骨料、混凝土業務和海外市場的快速發展賦予公司更高的彈性。此外，公司股息率和現金分紅比率在行業主要可比公司中處較高水平。我們預計公司 20

9、22-2024 年歸母凈利潤分別為 61.05 /70.74 /80.12 億元，分別同比增長 13.8% /15.9% /13.3%，對應 EPS 分別為 2.91 /3.37 /3.82 元。首次覆蓋，給予“買入”評級。 風險提示風險提示 宏觀經濟下行、基建與房地產投資增速大幅下降風險；原材料、燃料價格大幅波動風險；水泥行業供給端格局優化不及預期；骨料及海外業務拓展不及預期。 Table_Profit 重要財務指標重要財務指標 單位單位：百萬元百萬元 主要財務指標主要財務指標 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入 32464 36407 40741 44887 收入同比

10、（%） 10.6% 12.1% 11.9% 10.2% 歸屬母公司凈利潤 5364 6105 7074 8012 凈利潤同比（%） -4.7% 13.8% 15.9% 13.3% 毛利率（%） 34.1% 35.1% 35.7% 36.1% ROE（%） 20.1% 18.6% 17.8% 16.8% 每股收益（元） 2.58 2.91 3.37 3.82 P/E 7.48 7.16 6.18 5.46 P/B 1.51 1.33 1.10 0.92 EV/EBITDA 4.28 3.89 3.07 2.38 資料來源：wind，華安證券研究所 rQpQpOmPyQsPmOtQyRoMpO7N

11、cM6MnPmMpNtRfQmMrMeRqRyR8OnMoOMYpPtRxNrQoPTable_CompanyRptType1 華新水泥（華新水泥（600801） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 3 / 35 證券研究報告 正文目錄正文目錄 1 百年水泥品牌，業績增長穿越周期百年水泥品牌，業績增長穿越周期 . 7 1.1 華中、西南水泥龍頭，底蘊深厚，歷久彌新 . 7 1.2 “十四五”期間資本開支高增，區域與業務雙維度拓展 . 8 1.3 業績增長穿越周期，穩中求進 . 11 2 區域需求有亮點，供給格局尚存改善空間區域需求有亮點，供給格局尚存改善空間 . 14 2.1 “穩增長”加碼基建，

12、疫后需求或集中釋放 . 14 2.2 西南水泥產能集中度較低，格局優化空間廣闊 . 17 2.3 夏季錯峰緩解庫存壓力，水泥價格中樞有望上移 . 19 3 水泥主業穩健，產業鏈一體化貢獻高彈性水泥主業穩健，產業鏈一體化貢獻高彈性 . 22 3.1 兩湖水泥市場韌性強，云南邊際改善可期 . 22 3.2 礦山資源豐富，區位優勢盡顯 . 23 3.3 水泥產業鏈一體化，新增長極貢獻高彈性 . 26 4 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 . 30 4.1 公司分業務盈利預測 . 30 4.2 可比公司估值與投資建議 . 32 風險提示風險提示 . 33 財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測 .

13、34 Table_CompanyRptType1 華新水泥（華新水泥（600801） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 4 / 35 證券研究報告 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 公司發展歷程 . 7 圖表 2 2014-2021 公司各區域收入占比（%） . 7 圖表 3 2021 公司各地區收入占比（%） . 7 圖表 4 公司股權結構（截至 2022/03/31） . 8 圖表 5 海外已建成投產的水泥熟料產能（萬噸/年） . 9 圖表 6 海外投資在建的水泥熟料產能（萬噸/年） . 9 圖表 7 公司熟料/水泥生產線數/產能（截至 2021 年底） . 9 圖表 8 水泥行業上下游示意圖 .

14、 10 圖表 9 公司主要業務布局 . 10 圖表 10 2021 公司各項業務收入占比（%） . 10 圖表 11 2014-2021 公司購建固定無形長期資產支付的現金及同比增速（億元，%） . 10 圖表 12 公司產能布局計劃情況 . 11 圖表 13 2014-2022 Q1 公司營業總收入及同比增速（億元，%） . 11 圖表 14 2014-2022 Q1 公司歸母凈利潤及同比增速（億元，%） . 11 圖表 15 2014-2021 規模以上水泥企業主營業務收入及同比增速（億元，%） . 12 圖表 16 2011-2021 規模以上水泥企業利潤總額及同比增速（億元，%） .

15、12 圖表 17 2014-2022 Q1 可比公司銷售毛利率（%） . 12 圖表 18 2014-2022 Q1 可比公司銷售凈利率（%） . 12 圖表 19 2014-2021 可比公司 ROE（攤?。?（%） . 12 圖表 20 2014-2022 Q1 可比公司資產負債率（%） . 12 圖表 21 2014-2021 各項業務毛利占比（%） . 13 圖表 22 2014-2021 公司各項業務毛利率（%） . 13 圖表 23 2014-2022 Q1 可比公司銷售期間費用率（%） . 13 圖表 24 2014-2022 Q1 公司各項費用率情況（%） . 13 圖表 25

16、 基建投資（不含電力）累計同比增速（%） . 14 圖表 26 各類型基建投資累計同比增速（%） . 14 圖表 27 2020-2022 當月新增地方政府債券投向（億元） . 14 圖表 28 2018-2022 湖北/湖南/云南固定資產施工項目計劃總投資累計同比增速（%） . 15 圖表 29 2018-2022 湖北/湖南/云南固定資產新開工項目計劃總投資累計同比增速（%） . 15 圖表 30 2020-2022 湖南/湖北/云南公路建設累計投資額（億元） . 15 圖表 31 2020-2022 湖南/湖北/云南公路建設投資額累計同比增速（%） . 15 圖表 32 2022 年中南

17、/西南各省部分重大工程項目建設任務 . 16 圖表 33 2018-2022 全國/湖北/湖南/云南房地產投資累計同比增速（%） . 16 圖表 34 2018-2022 全國/湖北/湖南/云南房屋新開工面積累計同比增速（%） . 16 圖表 35 中國與美國/韓國/日本/城鎮化率 . 17 圖表 36 云南/湖南/湖北/西藏/全國城鎮化率 . 17 圖表 37 2011-2021 全國水泥熟料產能（億噸） . 17 圖表 38 2021 全國各區域水泥熟料產能占比（%） . 17 圖表 39 2021 年各省水泥熟料新投產產能（萬噸） . 18 圖表 40 2021 年各省水泥熟料產能置換情

18、況（萬噸） . 18 圖表 41 2021 年全國水泥熟料企業年產能排名前二十名（萬噸） . 18 Table_CompanyRptType1 華新水泥（華新水泥（600801） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 5 / 35 證券研究報告 圖表 42 2020/2021 分地區水泥熟料產能 CR 5（%） . 19 圖表 43 2020/2021 各地區水泥熟料產能 CR 10（%） . 19 圖表 44 中南地區水泥熟料產能 TOP 10（萬噸/年） . 19 圖表 45 西南地區水泥熟料產能 TOP 10（萬噸/年） . 19 圖表 46 部分地區 2022 年二季度水泥錯峰生產計劃 .

19、19 圖表 47 2017-2022 全國熟料庫容比（%） . 20 圖表 48 2017-2022 全國水泥庫容比（%） . 20 圖表 49 2017-2022 西南地區熟料庫容比（%） . 20 圖表 50 2017-2022 西南地區水泥庫容比（%） . 20 圖表 51 2017-2022 中南地區熟料庫容比（%） . 20 圖表 52 2017-2022 中南地區水泥庫容比（%） . 20 圖表 53 2017-2022 全國磨機運轉率（%） . 21 圖表 54 2017-2022 全國水泥全國水泥發運率（%） . 21 圖表 55 2017-2022 中南地區磨機運轉率（%）

20、. 21 圖表 56 2017-2022 西南地區磨機運轉率（%） . 21 圖表 57 2017-2022 中南地區水泥價格（元/噸） . 21 圖表 58 2017-2022 西南地區水泥價格（元/噸） . 21 圖表 59 2017-2022 全國水泥價格（元/噸） . 22 圖表 60 2017-2022 水泥煤炭價格差（元/噸） . 22 圖表 61 2021 湖北水泥產能前 5 及占比（萬噸/年，%） . 22 圖表 62 2021 湖南水泥產能前 5 及占比（萬噸/年，%） . 22 圖表 63 四川水泥產能前 5 及占比（萬噸/年，%） . 23 圖表 64 重慶水泥產能前 5

21、 及占比（萬噸/年，%） . 23 圖表 65 2021 云南水泥前 5 及占比（萬噸/年，%） . 23 圖表 66 2021 西藏水泥產能前 5 及占比（萬噸/年，%） . 23 圖表 67 2020 各省水泥用灰巖礦石儲量（億噸） . 24 圖表 68 公司石灰石采石場儲量及礦山服務年限（萬噸，年） . 24 圖表 69 2014-2021 公司水泥業務各項成本占比（%） . 25 圖表 70 2014-2021 公司熟料業務各項成本占比（%） . 25 圖表 71 可比公司水泥及熟料噸銷售收入（元/噸） . 25 圖表 72 可比公司水泥及熟料噸成本（元/噸） . 25 圖表 73 可

22、比公司水泥及熟料噸毛利（元/噸） . 25 圖表 74 可比公司水泥及熟料噸凈利潤（元/噸） . 25 圖表 75 華新水泥/海螺水泥/塔牌集團水泥及熟料噸成本分項目情況（元/噸） . 26 圖表 76 砂石骨料主要品種 . 27 圖表 77 2010-2021 全國砂石產量及增速（億噸，%） . 27 圖表 78 各省有效期內砂石礦權數量（個） . 27 圖表 79 2021 新建砂石骨料生產線（條） . 28 圖表 80 2021 各省新設砂石礦權數量（個） . 28 圖表 81 公司骨料銷量及同比增速（萬噸，%） . 28 圖表 82 華新水泥/海螺水泥骨料產能（萬噸/年） . 28 圖

23、表 83 2016-2021 可比公司骨料業務收入（億元） . 29 圖表 84 2015-2021 可比公司骨料業務毛利率（%） . 29 圖表 85 2013-2020 公司骨料業務產能利用率（%） . 29 Table_CompanyRptType1 華新水泥（華新水泥（600801） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 6 / 35 證券研究報告 圖表 86 2015-2021 公司骨料均價/噸毛利（元/噸） . 29 圖表 87 2013-2021 公司混凝土銷量（萬立方米） . 30 圖表 88 2012-2021 公司混凝土產能及產能利用率情況 . 30 圖表 89 2013-202

24、1 華新水泥/海螺水泥/上峰水泥混凝土業務收入（億元） . 30 圖表 90 2012-2021 公司混凝土單方收入/成本/毛利（元/立方米） . 30 圖表 91 公司分業務營業收入及同比增速預測（億元，%） . 31 圖表 92 可比公司估值表 . 32 圖表 93 可比公司 P/B（MRQ）. 33 圖表 94 2011-2020 可比公司股利支付率（%） . 33 圖表 95 2012-2021 可比公司股息率（%） . 33 Table_CompanyRptType1 華新水泥（華新水泥（600801） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 7 / 35 證券研究報告 1 百年水泥品牌百年

25、水泥品牌，業績增長穿越周期業績增長穿越周期 1.1 華中、西南水泥龍頭，華中、西南水泥龍頭，底蘊底蘊深厚深厚，歷久彌新，歷久彌新 公司前身湖北水泥廠始創于 1907 年，是近代中國開辦最早的水泥廠之一，被譽為“中國水泥工業的搖籃” ；公司擁有的“華新堡壘”商標為中國馳名商標，是中國最老的水泥生產商標之一。1994 年，公司在上海證券交易所上市；1999 年，公司與瑞士Holcim集團結為戰略伙伴關系。2022年3月28日，公司B股轉H股，于香港聯交所上市。經過多年發展，公司已在華中具備優勢地位并成為西南地區的主要從業者，在業內享有較高的知名度與認同度。公司的水泥產品在人民大會堂、武漢長江大橋、

26、京珠高速公路、青藏鐵路、三峽大壩等眾多國家標志性建筑及特大型工程項目中贏得廣泛贊譽。 圖表圖表 1 1 公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司官網，華安證券研究所 圖表圖表 2 2 20142014- -20212021 公司各區域收入占比（公司各區域收入占比（% %） 圖表圖表 3 3 20212021 公司各地區收入占比（公司各地區收入占比（% %） 資料來源：wind，華安證券研究所 資料來源：wind，華安證券研究所 外資與國資復合持股背景，多角度支持公司在國內與海外的業務發展。外資與國資復合持股背景，多角度支持公司在國內與海外的業務發展。公司控股股東 Holchin B.V. 的實

27、際控制人為拉豪集團，拉豪集團由世界領先的水泥、混凝0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20142015201620172018201920202021中南西南華東華南境外其他33.7%15.3%8.0%0102030405060708090100110120湖北云南湖南境外江蘇四川重慶廣東西藏河南安徽上海貴州江西其他廣西Table_CompanyRptType1 華新水泥（華新水泥（600801） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 8 / 35 證券研究報告 土生產商拉法基和豪瑞集團合并而來；拉豪集團業務遍布全球 80 多個國家，在水泥、石膏板、骨料與混凝土等業務方

28、面均居世界領先地位。公司自 1999 年便開始與豪瑞集團合作，在生產技術、裝備工藝、經營管理等方面獲得了較大的支持。拉法基與豪瑞集團合并完成后，拉豪集團繼續在技術和經營管理等方面給予公司支持。2915 公司完成了對拉法基中國水泥有限公司（實際控制人為拉豪集團）旗下云南拉法基建材投資有限公司等 6 家公司的股權、重慶拉法基瑞安參天水泥有限公司100%股權的收購，一方面消除了公司與拉豪集團在云南、重慶、貴州等地非上市水泥資產之間的同業競爭問題，另一方面也增強了公司在西南地區的市場競爭力。 圖表圖表 4 4 公司股權結構（截至公司股權結構（截至 2 202022 2/ /0303/31/31） 資料

29、來源：公司公告，華安證券研究所 B 股轉股轉 H 股，股，提升境外資本運作水平，提升境外資本運作水平，助推公司的國際化進程助推公司的國際化進程。公司將拓展國際化布局作為重要的發展戰略之一，海外融資平臺是支撐公司國際戰略的重要組成部分。香港為境外資本市場，具有國際化和融資便利等優勢，為公司提供更加廣闊的業務平臺。公司股票實現在香港流通有利于公司參與境外資本運作，充分利用境外資本資源及市場激勵以加強公司的核心競爭力。 1.2 “十四五”期間資本開支高增，區域與業務雙維度拓展“十四五”期間資本開支高增，區域與業務雙維度拓展 水泥主業向海外拓展，作為首批“走出去”的中國水泥企業之一，公司已在中亞、東南

30、亞及非洲八個國家實現產能擴張，特別是“一帶一路”沿線的中亞，公司已成為當地水泥市場的領軍者。根據中國水泥網的統計，截至 2021 年底，公司在海外已建成投產的水泥熟料產能規模位列全國第二；海外在建的水泥熟料產能位列全國第五。2021 年，公司在海外的業務收入為 25.83 億元，同比增長 36.67%；占Table_CompanyRptType1 華新水泥（華新水泥（600801） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 9 / 35 證券研究報告 公司營業總收入之比為 7.96%。 圖表圖表 5 5 海外海外已建成投產的水泥熟料產能（萬噸已建成投產的水泥熟料產能（萬噸/ /年）年） 圖表圖表 6 6

31、 海外投資海外投資在建的水泥熟料產能（萬噸在建的水泥熟料產能（萬噸/ /年）年） 資料來源：中國水泥網，華安證券研究所 資料來源：中國水泥網，華安證券研究所 截至 2021 年底，公司在湖北、湖南、云南、重慶、四川、貴州、西藏、河南、廣東、上海、江蘇、江西、陜西、海南等 14 省市及海外塔吉克斯坦、吉爾吉斯斯坦、烏茲別克斯坦、柬埔寨、尼泊爾、坦桑尼亞、贊比亞和馬拉維八國擁有 270 余家分子公司，具備水泥產能 1.16 億噸/年（粉磨能力，含聯營企業產能） 。 圖表圖表 7 7 公司熟料公司熟料/ /水泥生產線數水泥生產線數/ /產能（截至產能（截至 2 2021021 年底）年底） 區域區域

32、 熟料生產線熟料生產線（條）（條） 熟料產能熟料產能（萬噸（萬噸/年）年） 水泥生產工廠水泥生產工廠/粉磨站（個）粉磨站（個） 水泥產能水泥產能（萬噸（萬噸/年）年） 湖北 18 2582 21 4089 湖南 5 781 6 1446 云南 14 1663 16 2426 四川 2 279 3 473 西藏 5 381 2 623 重慶 4 580 4 809 廣東 1 155 1 294 河南 1 155 1 245 貴州 2 130 2 154 塔吉克斯坦 2 205 2 273 柬埔寨 1 124 1 168 吉爾吉斯斯坦 1 78 1 105 烏茲別克斯坦 1 155 1 203 坦

33、桑尼亞 1 124 2 168 贊比亞、馬拉維 - - - 175 合計合計 58 7392 63 11651 資料來源：公司公告，華安證券研究所 產業鏈縱向發展，公司在主營水泥業務的基礎上，前瞻轉型水泥產業鏈一體化，先后增加了商品混凝土、骨料、水泥基高新建材材料的生產和銷售，水泥窯協同處置廢棄物的環保業務，國內/國際水泥工程總承包、水泥窯協同處置技術的裝備與工程承包等相關業務。公司在行業較早實現縱向一體化發展，是行業內少數擁有完是行業內少數擁有完整產業鏈、具備上下游全產業鏈一體化協同競爭優勢的企業整產業鏈、具備上下游全產業鏈一體化協同競爭優勢的企業之一之一。 0200400600800100

34、012000100200300400500600700Table_CompanyRptType1 華新水泥（華新水泥（600801） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 10 / 35 證券研究報告 圖表圖表 8 8 水泥行業上下游示意圖水泥行業上下游示意圖 圖表圖表 9 9 公司主要業務布局公司主要業務布局 資料來源：公司香港聯合交易所上市文件，華安證券研究所 資料來源：公司官網，華安證券研究所 隨著公司產業鏈一體化布局的加速發展，以骨料、混凝土為代表的非水泥業務快速增長。2021年，公司混凝土、骨料業務分別實現收入31.75 /20.54億元，分別同比增長 68.94% /73.57%。從收入

35、占比的角度來看，2021 年，混凝土、骨料業務收入占比分別為 9.78%/6.33%，同比提高 3.38 /2.30 pct。 圖表圖表 1010 2 202021 1 公司各項業務收入占比（公司各項業務收入占比（% %） 圖表圖表 1111 20142014- -20212021 公司公司購建固定無形長期資產支付的購建固定無形長期資產支付的現金及同比增速（億元，現金及同比增速（億元，% %） 資料來源：wind，華安證券研究所 資料來源：wind，華安證券研究所 高資本開支助力公司一體化轉型， “十四五”全產業鏈多點開花。2021 年，公司加快一體化轉型，快速推進骨料、墻材、混凝土、工程及裝

36、備、包裝、助磨劑、環保業務的發展。截至 2021 年底，公司已具備商品混凝土 4380 萬方/年、骨料1.54 億噸/年、綜合環保墻材 5.4 億塊/年、加氣混凝土產品（磚、板）85 萬方/年、水泥, 74.14%混凝土, 9.78%商品熟料, 4.95%骨料, 6.33%其他, 4.81%-30%-15%0%15%30%45%60%75%90%01020304050607020142015201620172018201920202021購建固定無形長期資產支付的現金（億元）同比增速（%）Table_CompanyRptType1 華新水泥（華新水泥（600801） 敬請參閱末頁重要聲明及評級

37、說明 11 / 35 證券研究報告 砂漿 30 萬噸/年、超高性能混凝土 4 萬方/年、民用幕墻掛板 80 萬平方/年、工業防腐瓦板 300萬平米/年、石灰 69萬噸/年、水泥設備制造5萬噸/年、水泥包裝袋 7億只/年及廢棄物處置 553 萬噸/年（含在建）的產能。 公司2021年資本開支（以購建固定無形長期資產支付的現金計）62.29億元，同比大幅增長 73.54%。根據公司 2021 年度報告中公告的 2022 年度經營計劃，公司 2022 年計劃資本支出 122 億元，同比增長約 96%；將主要用于骨料、海外水泥和產業鏈一體化業務的投資。 圖表圖表 1212 公司產能布局計劃情況公司產能

38、布局計劃情況 產品產品 生產線生產線 所在地所在地 開工日期開工日期 預期竣工日期預期竣工日期 預期設計年產能預期設計年產能 預期總資本預期總資本 開支（億元）開支（億元） 預期投資預期投資回收期回收期 預期收支預期收支平衡點平衡點 骨料骨料 混凝土混凝土 華中、華東 西南、海外 2020 年 8 月-2022 年 2 月 2022 年 3 月-2022 年 12 月 1.05 億 噸 骨 料 、3100立方米混凝土 127.19 0.4-9.6年 2022 年、2023 年 水泥水泥 海外 2019 年 3 月 2022 年 4 月 110 萬噸 10.06 5.6 年 2022 年 環保新

39、環保新材料材料 華中、華東 2021 年 1 月-2022 年 2 月 2022 年 8 月-2022 年 12 月 6 億塊環保磚、100 萬噸磷石膏 4.38 2.6-8.5年 2022 年、2023 年 危險廢危險廢物處置物處置 華中 2020 年 2022 年 12 月 15 萬噸危廢處理 2.6 2 年 2024 年 資料來源：公司香港聯合交易所上市文件，華安證券研究所 1.3 業績業績增長增長穿越周期，穿越周期，穩中求進穩中求進 2021 年，公司實現營業收入 324.64 億元，同比增長 10.59%，2017-2021 年 CAGR 為 9.22%；實現歸母凈利潤 53.64

40、億元，同比下降 4.74%，2017-2021 年 CAGR 為 20.89%。從行業整體來看，2021 年規模以上水泥企業主營業務營收同比增速為 7.3%；利潤總額同比下降 10.0%；公司的營收和業績增速均優于行業整體水平，具備穿越周期的實力。 圖表圖表 1313 2012014 4- -2 202022 Q12 Q1 公司營業公司營業總總收入及同比增速收入及同比增速（億元（億元，% %） 圖表圖表 1414 20142014- -2 202022 Q12 Q1 公司公司歸母凈利潤歸母凈利潤及及同比同比增速增速（億元，（億元，% %） 資料來源：wind，華安證券研究所 資料來源：wind

41、，華安證券研究所 -20%-10%0%10%20%30%40%50%0501001502002503003502014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 22Q1營業收入（億元）同比增速（%）-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%0102030405060702014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 22Q1歸母凈利潤（億元）同比增速（%）Table_CompanyRptType1 華新水泥（華新水泥（600801） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 12 / 35 證券研究報

42、告 圖表圖表 1515 20142014- -20212021 規模以上水泥企業主營業務收入及規模以上水泥企業主營業務收入及同比增速（億元，同比增速（億元，% %） 圖表圖表 1616 20112011- -20212021 規模以上水泥企業利潤總額及同比規模以上水泥企業利潤總額及同比增速（億元，增速（億元，% %） 資料來源：wind，華安證券研究所 資料來源：wind，華安證券研究所 圖表圖表 1717 2012014 4- -2 202022 2 Q1Q1 可比可比公司公司銷售銷售毛利率毛利率（% %） 圖表圖表 1818 2012014 4- -2 202022 Q12 Q1 可比可比

43、公司公司銷售凈利率銷售凈利率（% %） 資料來源：wind，華安證券研究所 資料來源：wind，華安證券研究所 圖表圖表 1919 2012014 4- -2 20 02121 可比可比公司公司 R ROEOE（攤?。〝偙。?（% %） 圖表圖表 2020 20142014- -2022022 Q12 Q1 可比可比公司公司資產負債率（資產負債率（% %） 資料來源：wind，華安證券研究所 資料來源：wind，華安證券研究所 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%01000200030004000500060007000800090001000011000202120

44、20201920182017201620152014規模以上水泥企業主營業務收入（億元）同比增速（%）-100%-50%0%50%100%150%0200400600800100012001400160018002000規模以上水泥企業利潤總額（億元）同比增速（%）10%15%20%25%30%35%40%45%50%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 22Q1華新水泥海螺水泥上峰水泥塔牌集團冀東水泥天山股份-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

45、2021 22Q1華新水泥海螺水泥上峰水泥塔牌集團冀東水泥天山股份-20%-10%0%10%20%30%40%20142015201620172018201920202021華新水泥海螺水泥上峰水泥塔牌集團冀東水泥天山股份0%10%20%30%40%50%60%70%80%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 22Q1華新水泥海螺水泥上峰水泥塔牌集團冀東水泥天山股份Table_CompanyRptType1 華新水泥（華新水泥（600801） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 13 / 35 證券研究報告 2022 Q1 公司實現營業收入為 65.31

46、億元，同比增長 5.52%；歸母凈利潤為6.72 億元，同比下降 8.51%。受動力煤等主要燃料價格大幅上漲的影響，公司2021-2022 Q1 盈利略承壓；2021 年及 2022 Q1 公司銷售毛利率分別為 35.29%/ 26.34%，分別同比下降 4.46/ 6.35 pct；凈利率分別為 17.88% /10.73%，分別同比下降 3.15 /2.27 pct。 分業務來看，2021 年公司水泥/混凝土/商品熟料/骨料/其他業務的毛利率分別為 33.83% /18.80% /18.19% /65.62% /44.32%，分別同比-5.31 /-0.65 /-13.05 /+3.14/

47、 -1.58 pct。受原材料與燃料價格上漲影響，公司水泥、商品熟料業務的毛利率有所下降；骨料與其他水泥產業鏈一體化協同業務的毛利率較高，且隨著公司非水泥業務的擴張，規模效應逐漸顯現，非水泥業務的毛利率與毛利潤雙升。 圖表圖表 2121 2012014 4- -2 20 02121 各項業務毛利占比各項業務毛利占比（% %） 圖表圖表 2222 20142014- -20212021 公司公司各各項項業務毛利率業務毛利率（% %） 資料來源：wind，華安證券研究所 資料來源：wind，華安證券研究所 公司近年降本增效成果突出，期間費用率顯著下行。2021 年，公司期間費用率為 9.88%，同

48、比下降 1.68 pct（將 2020 年費用率按新收入準則調整） ；其中銷售費用率同比下降-1.68 pct；其中，銷售/管理/財務/研發費用率分別為 4.10% /5.01% /0.52% /0.25%，分別同比-0.85 /-0.45 /-0.52 /+0.05 pct。 圖表圖表 2323 2012014 4- -2 202022 Q12 Q1 可比公司可比公司銷售期間費用率銷售期間費用率（% %） 圖表圖表 2424 20142014- -2 202022 Q12 Q1 公司公司各項各項費用費用率率情況情況（% %） 資料來源：wind，華安證券研究所 資料來源：wind，華安證券研

49、究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20142015201620172018201920202021水泥混凝土商品熟料骨料其他-2%8%18%28%38%48%58%20142015201620172018201920202021水泥混凝土商品熟料骨料其他2%6%10%14%18%22%26%30%34%38%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 22Q1華新水泥海螺水泥上峰水泥塔牌集團冀東水泥天山股份0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%20142015201620172018201920202021 22Q1銷

50、售費用率（%）管理費用率（%）財務費用率（%）研發費用率（%）Table_CompanyRptType1 華新水泥（華新水泥（600801） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 14 / 35 證券研究報告 2 區域需求有亮點，供給格局尚存改善空間區域需求有亮點，供給格局尚存改善空間 2.1 “穩增長”加碼基建，疫后需求或集中釋放“穩增長”加碼基建，疫后需求或集中釋放 基建端的水泥需求，我們認為總體趨勢是短期需求景氣上行，中長期空間大。2022 年全面加強基礎設施建設是穩增長的重要抓手。2022 年 1-4 月，全國基礎設施建設投資（不含電力）累計同比增速為 6.5%；在當前資金與項目均充足的支撐