雙環傳動-投資價值分析報告：新能源汽車齒輪龍頭業績彈性逐步釋放-220518（25頁）（25頁）.pdf

1、 證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款 新能源汽車齒輪龍頭，新能源汽車齒輪龍頭，業績彈業績彈性性逐步逐步釋放釋放 雙環傳動（002472.SZ）投資價值分析報告2022.5.18 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 李景濤李景濤 汽車及零部件聯席首席分析師 S1010520120003 尹欣馳尹欣馳 首席汽車及零部件分析師 S1010519040002 李子俊李子俊 汽車及零部件分析師 S1010521080002 王詩宸王詩宸 汽車及零部件分析師 S1010522030006 聯系人：武平樂聯系人：武平樂 公司是國內新能源汽車齒輪龍頭供應商，配套全球領先電動汽車品牌及采埃公

2、司是國內新能源汽車齒輪龍頭供應商，配套全球領先電動汽車品牌及采埃孚、麥格納等國內外孚、麥格納等國內外知名知名 Tier 1 供應商供應商，國內市占率超，國內市占率超 40%，具備顯著先發優，具備顯著先發優勢。公司配套新能源汽車齒輪勢。公司配套新能源汽車齒輪 ASP 約為約為 1000 元，單車價值量高，行業有望跟元，單車價值量高，行業有望跟隨下游新能源汽車快速放量。同時公司在手訂單充沛，隨著未來定點項目逐步隨下游新能源汽車快速放量。同時公司在手訂單充沛，隨著未來定點項目逐步量產爬坡量產爬坡， 業績彈性開始釋放， 業績彈性開始釋放， 利潤率有望持續提升， 利潤率有望持續提升。 我們預測公司我們預

3、測公司 2022/2023 /2024 年年 EPS 為為 0.64/0.90/1.20 元，對應元，對應 PE 為為 38.1/27.1/20.3 倍倍?？紤]到公考慮到公司為司為國內國內新能源汽車齒輪龍頭，在手訂單充沛、產能即將大量釋放，給予公司新能源汽車齒輪龍頭，在手訂單充沛、產能即將大量釋放，給予公司2022 年年 45 倍倍 PE 的估值，的估值，對應目標價對應目標價 29 元，首次覆蓋給予“買入”評級。元，首次覆蓋給予“買入”評級。 公司是國內新能源汽車齒輪行業龍頭公司是國內新能源汽車齒輪行業龍頭，市占率超，市占率超 40%。公司是多領域、全品種齒輪制造商，2021 年齒輪業務占比

4、80%以上，其中乘用車齒輪業務占比最高（45.2%），其次為工程機械齒輪（14.7%）與商用車齒輪（14.6%）。公司現已配套全球領先電動汽車品牌，以及福特、上汽、比亞迪等國內外主流整車廠商，同時還配套采埃孚、麥格納、博格華納等全球知名 Tier 1 供應商。除汽車行業外，公司投入研發工程機械齒輪、RV 減速機等高端裝備行業，市場拓展戰略清晰。公司 5 月 5 日發布股權激勵計劃（草案），深度綁定核心高管和業務骨干， 考核要求 20222024 年歸母凈利潤為 5/7.5/9.5 億元， 有望成為公司穩固汽車齒輪國內龍頭地位的有力鋪墊。 預計預計 2025 年全球年全球汽車齒輪行業規模汽車齒輪

5、行業規模約約 1128 億元億元，電動化趨勢促集中度提升，電動化趨勢促集中度提升。車輛齒輪主要應用于變速器、傳動軸等，新能源汽車由于傳動系統結構較為簡單，單車齒輪數量由傳統燃油車的 12-18 個降為 5-7 個。但新能源汽車齒輪轉速更高、載荷更大，為提高齒輪嚙合度、提高整車降噪性能，新能源汽車齒輪的加工精度需從 7-8 級提升至 4-6 級，因此齒輪單價較高。我們預計 2025 年全球/國內汽車齒輪市場規模約為 1128/274 億元。齒輪加工精度提升，將抬升行業壁壘，促使市場份額向頭部供應商集中。我們認為，擁有先發優勢的獨立第三方供應商有望贏得更多的市場份額。 產品先發優勢明顯，產品先發優

6、勢明顯，制造水平處于制造水平處于全球全球前列前列。公司管理層前瞻眼光，提前布局新能源賽道，擁有先發優勢。早在 2012 年公司便堅定新能源汽車是未來的發展方向，不斷提高新能源汽車齒輪研發投入，提升工藝制造水平，鎖定優質客戶，并提前建設產能，其中 2016/2017/2018/2019 年資本開支分別為 6.23/14.04 /14.24/7.14 億元，遠超行業競爭對手。公司在齒輪制造和噪音測試等方面積累深厚，工藝制造水平處于世界前列，曾幫助博格華納解決其長久存在的齒輪噪音問題并展開深度合作。此外公司還將自身工藝 Know-how 內化成經改造的先進制造設備及產線，形成可復制的競爭優勢。公司目

7、前在國內新能源齒輪市占率超 40%，體現公司強大的核心競爭力。 新能源新能源、RV 減速機減速機產品放量，業績彈性開始釋放。產品放量，業績彈性開始釋放。近年來新能源車滲透率逐年走高，2021 年已達 13.3%，預計 2025 年有望接近 40%。公司在新能源減速器齒輪領域具備先發優勢，積累深厚，掌握工藝生產 know-how，產能建設可以滿足需求的高速增長，目前已為全球領先電動汽車品牌及蔚來、比亞迪、廣汽等多款新能源車型配套，2021 年公司新能源相關齒輪收入約占總營收的 11%。公司前期投入巨大的資本開支，導致折舊攤銷占收入的比重較高，整體凈利率較低。未來隨著在手訂單逐步量產，產能利用率不

8、斷提升，凈利率料將迎來回升。此外， 公司的 RV 減速機打破了同類產品由日歐品牌壟斷的局面。 隨著下游工業自動化程度提升，工業機器人需求不斷擴大，減速機行業發展迅速。作為國內率先實現 RV 減速機國產化的廠商， 再加上國產精密減速機性價比高， 公司有望 雙環傳動（雙環傳動（002472.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.5.18 證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款 雙環傳動雙環傳動 002472 評級評級 買入（首次）買入（首次） 當前價 24.39元 目標價 29.00元 總股本 778百萬股 流通股本 638百萬股 總市值 190億元 近三月日均成交額 257百萬元

9、52周最高/最低價 31.96/11.67元 近1月絕對漲幅 28.30% 近6月絕對漲幅 -20.03% 近12月絕對漲幅 94.50% 實現國產替代，預計未來市占率有望達到 10%-20%左右。 風險因素：風險因素：全球汽車行業景氣度不及預期；新產品開發不及預期；產能釋放進展不及預期；新客戶拓展不及預期；新冠疫情控制不及預期。 投資建議：投資建議：公司為新能源汽車齒輪龍頭，產品先發優勢明顯，工藝制造水平處于世界前列。前期公司利潤率受資本開支影響，2021 年起此前的大額資本開支開始兌現收入，隨著新能源滲透率的提升，公司產能即將大量釋放，利潤率有望逐步提升。我們預測公司 2022/2023/

10、2024 年 EPS 為 0.64/0.90/1.20 元，對應 PE 為 38.1/27.1/20.3 倍。 考慮到公司為新能源汽車齒輪龍頭， 在手訂單充沛、產能即將大量釋放，公司 2022-24 年業績 CAGR 有望達 37%，參考可比公司拓普集團 （對應 PEG=1.14） 、 三花智控 （PEG=1.17） 和伯特利 （對應 PEG=0.99） ，考慮到公司行業龍頭地位顯著，市占率高，給予公司一定龍頭估值溢價，給予公司 1.22 倍 PEG，對應 2022 年 45 倍 PE 的估值，對應目標價 29 元，首次覆蓋給予“買入”評級。 項目項目/年度年度 2020 2021 2022E

11、 2023E 2024E 營業收入(百萬元) 3,664 5,391 7,587 9,481 11,428 營業收入增長率 YoY 13.2% 47.1% 40.7% 25.0% 20.5% 凈利潤(百萬元) 51 326 496 702 932 凈利潤增長率 YoY -34.6% 537.0% 52.0% 41.6% 32.7% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.07 0.46 0.64 0.90 1.20 毛利率 17.4% 19.5% 19.6% 20.5% 21.3% 凈資產收益率 ROE 1.4% 6.7% 9.3% 11.9% 14.0% 每股凈資產（元） 4.59 6.27 6

12、.85 7.58 8.57 PE 348.4 53.0 38.1 27.1 20.3 PB 5.3 3.9 3.6 3.2 2.8 PS 5.2 3.5 2.5 2.0 1.7 EV/EBITDA 35.5 22.9 19.9 16.0 13.2 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2022 年 5 月 17 日收盤價 nMqPqRpMzRqNpNnOxOnPrQ9P9R9PmOpPmOsQlOpPtOfQrQyR6MpOoONZrRoNvPpOpR 雙環傳動（雙環傳動（002472.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.5.18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 目

13、錄目錄 公司是國內新能源汽車齒輪行業龍頭公司是國內新能源汽車齒輪行業龍頭 . 1 多領域、全品種齒輪制造商. 1 汽車齒輪行業規模大，電動化趨勢促集中度提升汽車齒輪行業規模大，電動化趨勢促集中度提升 . 3 汽車齒輪全球市場空間預計超 2100 億 . 3 電動化重塑行業格局，自主供應商迎來機會 . 6 產品先發優勢明顯，市場拓展戰略清晰產品先發優勢明顯，市場拓展戰略清晰 . 6 產品和客戶“雙升級”，全球化領先 . 6 拓展前沿市場，突破高附加值產品 . 9 新能源產品放量，業績彈性開始釋放新能源產品放量，業績彈性開始釋放 . 11 新能源、RV 減速機迎來放量，助推公司發展 . 11 股權

14、激勵綁定員工利益，產能釋放在即 . 14 風險因素風險因素 . 16 盈利預測和估值評級盈利預測和估值評級 . 17 雙環傳動（雙環傳動（002472.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.5.18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 插圖目錄插圖目錄 圖 1：公司產品 . 1 圖 2：2021 年公司各業務收入占比 . 2 圖 3：2021 年公司分地區銷售收入占比 . 2 圖 4：2012-2022Q1 公司營業收入（單位：億元） . 2 圖 5：2012-2022Q1 公司歸母凈利潤（單位：億元） . 2 圖 6：公司股權結構 . 3 圖 7：公司主要客戶 . 3 圖 8：齒輪產

15、品主要分類 . 4 圖 9：汽車發動機齒輪 . 4 圖 10：RV 減速機結構 . 5 圖 11：2014-2020 年國內 RV 減速機需求量（單位：萬臺） . 6 圖 12：2021 年全球機器人減速機行業市場競爭格局 . 6 圖 13：公司核心客戶采埃孚 8AT 變速箱 . 7 圖 14：齒輪加工方案整體流程示意圖 . 8 圖 15：雙環傳動主要先進制造設備 . 9 圖 16：主要管理團隊概況 . 9 圖 17：各公司資本開支情況（單位：億元） . 10 圖 18：公司減速機發展歷程 . 11 圖 19：部分公司 RV 減速機專利 . 11 圖 20：2017-2025E 年中國及全球新

16、能源車滲透率 . 12 圖 21：RV 減速機工作原理. 13 圖 22：2014-2020 年中國工業機器人市場規模（單位：億美元） . 13 圖 23：公司邊際利潤率及折舊攤銷占收入的比重（%） . 15 圖 24：公司毛利率和凈利率（%） . 15 圖 25：公司累計資本開支和累計營收增長情況（單位：億元） . 16 表格目錄表格目錄 表 1：汽車齒輪市場空間測算 . 5 表 2：傳統車和新能源車齒輪對比 . 6 表 3：齒輪制造業主要加工工藝 . 8 表 4：公司股權激勵計劃（草案）授予對象及數量 . 14 表 5：公司目前主要生產基地與主營業務 . 14 表 6：公司近年產品領域、產

17、地及主要對應客戶 . 15 表 7：2020-2025 年雙環傳動各業務主要盈利能力指標（億元） . 17 表 8：可比公司估值情況 . 18 表 9：公司盈利預測表 . 19 雙環傳動（雙環傳動（002472.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.5.18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 公司是國內公司是國內新能源汽車新能源汽車齒輪行業龍頭齒輪行業龍頭 多領域、全品種齒輪制造商多領域、全品種齒輪制造商 公司齒輪產品豐富，業務線條齊全。公司齒輪產品豐富，業務線條齊全。公司是全球最大的齒輪散件專業制造企業之一，成立 30 余年來始終專注于機械傳動齒輪的研發、設計、制造與銷售，迄今

18、已形成涵蓋傳統汽車、電動汽車、高鐵軌道交通、及工業機器人等多個領域門類齊全的產品結構，與眾多國內外優質客戶建立起深厚的技術與產品合作關系。齒輪銷售貢獻公司主要收入來源，占比穩定在 70%以上。2021 年，公司齒輪業務中乘用車齒輪業務占比最高（45.2%） ，其次為工程機械齒輪（14.7%）與商用車齒輪（14.6%） ，三者合計占公司總收入比例約為75%。 圖 1：公司產品 資料來源：公司官網，中信證券研究部 雙環傳動（雙環傳動（002472.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.5.18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 圖 2：2021 年公司各業務收入占比 圖 3：2021

19、 年公司分地區銷售收入占比 資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 營收營收穩步增長，穩步增長，歸母凈利潤歸母凈利潤有所波動有所波動，2021 年開始進入新的成長周期年開始進入新的成長周期?；仡櫄v史，公司營業收入自 2012 年起保持增長態勢，過去 9 年 CAGR 為 23.7%。2021 年，公司實現營業收入 53.91 億元，同比增長 47.1%。公司凈利潤在 2013-2017 年間連續四年上漲，2018-2020 年逐年下滑，主要系因中美貿易摩擦、整車消費需求疲軟、公司提前戰略布局導致產能利用率較低以及新冠疫情等。2021 年以來，伴隨國內車市逐步回暖

20、，新冠疫情得到有效控制及公司新能源產品持續快速放量， 公司實現凈利潤 3.26 億元， 同比+539.8%，凈利潤回到快速增長的軌道。 圖 4：2012-2022Q1 公司營業收入（單位：億元） 圖 5：2012-2022Q1 公司歸母凈利潤（單位：億元） 資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 公司是家族企業，下設公司是家族企業，下設 5 大生產基地。大生產基地。葉善群、陳菊花、吳長鴻、陳劍峰和蔣亦卿為公司實際控制人。公司股東中，葉善群、 陳菊花、 吳長鴻、陳劍峰和蔣亦卿為一致行動人，亦為公司的實際控制人。其中葉善群和陳菊花是夫妻關系，董事長吳長鴻為其大女婿，

21、陳劍峰為其二女婿，蔣亦卿為其三女婿。截至 2021 年 12 月 30 日，實際控制人通過直接與間接的方式合計持有公司 21.2%的股份。公司現擁有浙江臺州、浙江嘉興、江蘇淮安、遼寧大連與重慶五大生產基地。 45.2%14.6%14.7%3.2%2.7%3.4%16.2%乘用車齒輪商用車齒輪工程機械齒輪電動工具齒輪摩托車齒輪減速器及其他其他業務85.9%14.1%中國大陸其他地區0%10%20%30%40%50%60%0102030405060營業收入同比增速-100%0%100%200%300%400%500%600%0.00.51.01.52.02.53.03.5歸母凈利潤同比增速 雙環傳

22、動（雙環傳動（002472.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.5.18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 圖 6：公司股權結構 資料來源：Wind，中信證券研究部 公司客戶公司客戶覆蓋全球主流整車廠與一級供應商，結構優質覆蓋全球主流整車廠與一級供應商，結構優質。公司自 1991 年創立以來，深耕齒輪行業，客戶結構隨著業務的進步與技術的發展持續優化，現已配套包括福特、上汽、比亞迪等國內外主流整車廠商，涵蓋全球領先電動汽車品牌，以及采埃孚、麥格納、博格華納等全球知名 Tier 1 供應商。除汽車行業外，公司客戶還覆蓋工程機械、風電、RV減速機等領域，多為全球頭部品牌，體現公司強大

23、的產品力。 圖 7：公司主要客戶 資料來源：公司官網，中信證券研究部 汽車汽車齒輪行業齒輪行業規模大，電動化趨勢促集中度提升規模大，電動化趨勢促集中度提升 汽車齒輪全球市場空間預計超汽車齒輪全球市場空間預計超 2100 億億 齒輪是制造業重要的核心零部件。齒輪是制造業重要的核心零部件。齒輪是機器或部件中的一種重要的傳動零件，在機 雙環傳動（雙環傳動（002472.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.5.18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 械傳動中的運用非常廣泛，齒輪行業主要分為車輛齒輪及工業齒輪兩大類。車輛齒輪主要包括車輛變速總成和車輛驅動橋傳動總成，約占整個齒輪市場的 6

24、0%。工業齒輪包括工業通用齒輪和工業專用齒輪， 其中通用齒輪包括工業變速箱等， 已經逐漸系列化并批量生產；專用齒輪需根據主機要求進行設計配套，僅有小部分為系列化標準產品，絕大多數為單件小批量、多品種生產。 圖 8：齒輪產品主要分類 資料來源：雙環傳動招股說明書 其中其中至至 2025 年年全球汽車齒輪市場規模有望超過全球汽車齒輪市場規模有望超過 1128 億元，國內市場有望達億元，國內市場有望達 274 億億元。元。齒輪在汽車中主要應用于動力傳動系統，包括變速器、傳動軸等。傳統燃油車由于變速器結構較為復雜，單車齒輪使用數量約為 12-18 個，新能源汽車由于傳動系統結構較為簡單，單車齒輪使用數

25、量為 5-7 個。由于新能源汽車齒輪轉速更高，載荷更大，對齒輪加工精度要求高于傳統燃油車，因此齒輪單價較高。我們做出如下假設：1）2022-2025 年全球/國內汽車市場產量同比增速在 4%-6%之間；2）全球齒輪單車價值量為 1200 元，國內齒輪單車價值量為 900 元；3）汽車齒輪在齒輪行業總的占比為 60%。根據測算結果，我們預計 2025 年全球/國內汽車齒輪市場約為 1128/274 億元。 圖 9：汽車發動機齒輪 資料來源：視覺中國 雙環傳動（雙環傳動（002472.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.5.18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 表 1：汽車齒輪市

26、場空間測算 2019 2020 2021 2025E 全球汽車產量（單位：萬輛） 9,178.69 7985.00 8105.50 9399.64 YoY -5.2% -13.0% 1.5% 4% 國內汽車產量（單位：萬輛） 2569.93 2523.00 2627.50 3038.66 YoY -7.4% -1.8% 4.1% 6% 全球齒輪單車價值量（元） 1200 1200 1200 1200 國內齒輪單車價值量（元） 900 900 900 900 汽車齒輪綜合滲透率 100% 100% 100% 100% 全球汽車齒輪市場規模（億元） 1101.44 958.20 972.66 11

27、27.96 國內汽車齒輪市場規模（億元） 231.29 227.07 236.48 273.48 資料來源：中汽協，乘聯會，中國齒輪協會，中信證券研究部預測 工業齒輪中，工業齒輪中，RV 減速機減速機核心零部件，核心零部件，市場規模增長較快市場規模增長較快。精密減速機是連接伺服電機和執行機構之間的中間裝置，構成了工業機器人運動的核心“關節” ，目前主要分為 RV減速機和諧波減速機。近年來，隨著工業機器人、高端數控機床等智能制造和高端裝備領域的快速發展，精密減速機作為工業機器人運動的核心關節，迎來快速增長。目前精密減速機主要分為 RV 減速機和諧波減速機，其中 RV 減速機已在高精密傳動領域廣泛

28、應用。RV 減速機由行星減速器衍生而來，由一個行星齒輪減速器的前級和一個擺線針輪減速器的后級組成，具有傳動比范圍大、傳動精度高、回差小、剛度大、抗沖擊能力強、體積小、結構緊湊、傳動效率高等特點，主要適用于 20KG 以上的重載機器人。根據前瞻產業研究院數據顯示， 2020 年國內 RV 減速機需求量為 47.5 萬臺，同比+11.2%。以全球/國內 RV減速機均價 6500/6000元的價格測算， 2020年全球/國內 RV減速機市場規模為 73.45/28.5億元。目前，日本機器人減速器企業占據全球 80%以上的市場份額。隨著國內機器人市場蓬勃發展、廠商技術成熟，國產替代趨勢有望出現。 圖

29、10：RV 減速機結構 資料來源：搜狐新聞 雙環傳動（雙環傳動（002472.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.5.18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 圖 11：2014-2020 年國內 RV 減速機需求量（單位：萬臺） 圖 12：2021 年全球機器人減速機行業市場競爭格局 資料來源：前瞻產業研究院，中信證券研究部 資料來源：前瞻產業研究院，中信證券研究部 電動化重塑行業格局，自主供應商迎來機會電動化重塑行業格局，自主供應商迎來機會 智能電動智能電動車齒輪車齒輪加工精度加工精度高高，強壁壘促行業格局集中強壁壘促行業格局集中。隨著環境壓力趨緊、環保法規愈加嚴格， 混合動

30、力及純電汽車銷量持續提升， 其對齒輪加工制造技術提出了更高的要求。純電汽車齒輪所需轉速（8000-20000 轉/分鐘）遠高于燃油車齒輪所需轉速（6000-8000轉/分鐘） ，載荷更大，對齒輪的加工精度、強度都提出了更高的要求。按照加工精度來劃分，共有 12 個等級。其中 0 級是精度最高的齒輪，0-3 級主要為標準測量齒輪，4-6 級齒輪為高精度傳動齒輪， 7-8 級為普通的傳動齒輪， 9-12 級為低檔齒輪。 為提高齒輪嚙合度，提高整車降噪性能，新能源汽車齒輪的加工精度需從 7-8 級提升至 4-6 級，要求齒輪有更高的承載能力、更精細的修形設計、更高的齒面精度、更低的表面粗糙度。齒輪加

31、工精度提升，抬升行業壁壘，促使市場份額向頭部供應商集中。我們認為，擁有先發優勢的獨立第三方供應商有望贏得更多的市場份額。 表 2：傳統車和新能源車齒輪對比 傳統汽車齒輪傳統汽車齒輪 新能源汽車齒輪新能源汽車齒輪 手動變速箱齒輪 自動變速箱齒輪 電動車減速器齒輪 轉速（轉/分鐘） 6000-8000 8000-20000 精度 8-9 級 6-7 級 5-6 級 單車價值量 300 元 1000-2000 元 1000-2000 元 齒輪數量 18 個 混動汽車 23 個，純電汽車 7 個 主要供應商 藍黛科技、中馬傳動 雙環傳動 雙環傳動 齒輪特征 更高的承載能力、更精細的修形設計、更高的齒面

32、精度、更低的表面粗糙度 資料來源：公司公告， 國內齒輪研究現狀及問題研究 （趙韓） ，中信證券研究部 產品先發優勢明顯，市場拓展戰略清晰產品先發優勢明顯，市場拓展戰略清晰 產品和客戶“雙升級” ，全球化領先產品和客戶“雙升級” ，全球化領先 早期轉型與大客戶合作，積累工藝能力。早期轉型與大客戶合作，積累工藝能力。2000 年，公司第二代領導人吳長鴻上任，提出產品、客戶“雙升級”戰略，著手開始引進一流設備，招募行業人才，布局國際市場。18.0 21.3 27.6 43.7 46.0 42.7 47.5 05101520253035404550201420152016201720182019202

33、060%15%10%5%10%日本哈默納科日本納博特斯克日本住友斯洛伐克SPINEA其他 雙環傳動（雙環傳動（002472.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.5.18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 2005-2011 年，公司確立了“致力于改變齒輪行業自給自足的格局，成為全球齒輪制造的領先者”這一戰略愿景，在行業內率先引進精益生產管理模式，聘請日本專家現場指導。經過 10 余年的努力，公司逐步走向國際化，成為全球頭部 Tier 1 供應商的合作伙伴，客戶包括采埃孚、愛信、卡特彼勒等頭部變速箱廠商，不斷積累工藝 know-how。2011 年，公司利用自身在齒輪制造和噪音測

34、試方面的能力積累，幫助核心客戶解決其長久存在的齒輪噪音問題，體現公司雄厚的技術積累。自此之后，公司與博格華納展開深度合作，逐步完善和提升公司在新能源汽車齒輪領域的技術積累。 圖 13：公司核心客戶采埃孚 8AT 變速箱 資料來源：中國汽車質量網 公司工藝制造水平處于公司工藝制造水平處于全球全球前列。前列。齒輪制造行業加工擁有 20-30 到工序，工藝流程復雜，主要的加工工藝一般分為切削加工、磨削加工、精鍛鍛造以及粉末冶金等。其中，對于齒輪精度影響最深的工藝是熱處理和磨齒。 公司采用的切削、 磨削加工工藝技術要求高、加工精度高，尤其是磨齒工藝，是精加工高精度齒輪較為準確的方法，提供比切削更高的齒

35、形光潔度。 由于其精確的齒輪幾何形狀， 精密磨削齒輪提供出色的嚙合效果和平穩運行，比切割齒輪運行更安靜且磨損更均勻，同時可以處理更高的負載，并且在需要大量扭矩時非常有用。公司將難度較低工序，如正火等外協加工，滾齒、熱處理、磨齒等精密步驟則自行加工，保證了核心技術的安全性。高超的工藝制造水平是公司立足行業的關鍵因素。 雙環傳動（雙環傳動（002472.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.5.18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 圖 14：齒輪加工方案整體流程示意圖 資料來源：華經情報網，中信證券研究部 表 3：齒輪制造業主要加工工藝 加工方式加工方式 主要步驟主要步驟 切削加工

36、 一種齒輪切削方法,它用帶有形狀相似于漸開線的切削刀口的齒輪切削機床銑刀來切割工件.它包括:把工件安裝在工作臺上,此工作臺在齒輪切削機床主機的機架上作間歇轉動;預先測得工件的熱膨脹值;根據切削熱引起的工件膨脹尺寸,補償銑刀的進給量和加工齒距;以及用銑刀自下而上地切削工件. 磨削加工 是目前齒輪加工中精度最高的一種方法。根據齒面漸開線的形成原理，磨齒方法分為仿形法和展成法兩類。仿形法磨齒是用成形砂輪直接磨出漸開線齒形，應用較少；展成法磨齒是將砂輪工作面制成假想齒條的兩側面，通過與工件的嚙合運動包絡出齒輪的漸開線齒面。 精鍛鍛造 齒輪精密鍛造多采用熱冷聯合，溫冷聯合精密成形技術，鍛件變形主要由熱、

37、溫鍛階段完成，重要尺寸由冷鍛工藝保證。綜合利用熱成形、溫成形與冷成形工藝特點，制造尺寸大、精度高的鍛件。典型的齒輪精密鍛造工藝流程為:下料車削外形或拋丸坯料-+涂防氧化皮石墨涂層少、無氧化感應加熱鐓粗鍛造高溫回火拋丸+清洗切邊、沖孔涂潤滑劑一冷精整。此套工藝流程關鍵點如下: 粉末冶金 （1）混料。粉末冶金齒輪生產，粉末的制取是第一步，再經過粉末混合等步驟；（2）壓制成形。粉末在一定的壓力下，壓成所需的粉末冶金齒輪形狀；（3）燒結。在保護氣氛的高溫爐或真空爐中進行。燒結過程中粉末顆粒間通過擴散、再結晶、熔焊、化合、溶解等一系列的物理化學過程，才成為具有一定孔隙度的冶金產品；（4）后處理。一般情況

38、下，燒結好的粉末冶金齒輪可直接使用。但對于某些尺寸要求精度高，和要求高硬度、耐磨性的粉末冶金齒輪還要進行燒結后處理。如：精壓、滾壓、擠壓、淬火、浸油等。 資料來源： 齒輪加工工藝過程中常見問題及對策探析 （周春雷） ，公司官網，中信證券研究部 公司公司將自身工藝將自身工藝 Know-how 內化成經改造的先進制造設備及產線，形成可復制的競內化成經改造的先進制造設備及產線，形成可復制的競爭優勢爭優勢。齒輪產品精度越高，對生產設備的要求也越高，所以客戶在高端項目上非?？粗佚X輪制造企業的產線設備。公司裝配全球領先的生產設備，如德國卡帕 KX500 磨齒機、美國格里森 P600 插齒機、瑞士貝爾德公司

39、 ARL 光譜儀、法國易西姆（ECM）低壓真空滲碳淬火爐等，且這些設備是定制化的，公司在開發階段，即與設備提供商合作，提出對于內部構造的要求。同時，公司結合自身長期積累的工藝 Know-how，對外購的設備進行“二次開發” ，包括加工工藝程序的編寫以及設備數字化等，使得設備使用的效率和精度都大大提升。公司不斷加深齒輪噪聲控制理論研究，建立噪音檢測實驗室，通過軟件開發和參數識別，不斷迭代自身產品，提升競爭優勢。 雙環傳動（雙環傳動（002472.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.5.18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 圖 15：雙環傳動主要先進制造設備 資料來源：各公司官網

40、，中信證券研究部 拓展前沿市場，突破高附加值產品拓展前沿市場，突破高附加值產品 公司管理層具備豐富行業公司管理層具備豐富行業背景背景。公司主要管理團隊中過半擁有碩士及以上學歷，曾于德國、日本等全球領先企業有相應從業經驗，對行業未來發展趨勢有較為成熟的判斷。公司重視技術，早期通過和采埃孚、愛信精機、博格華納等全球頭部變速箱廠商的合作，快速積累設計及工業制造的能力，奠定公司齒輪發展的技術和客戶基礎。公司于 2011 年左右就堅定看好汽車電動化趨勢，持續投入，豐富產品線。同時投入研發 RV 減速機等高端裝備行業，有效拓寬技術護城河，走在國內廠商前列。 圖 16：主要管理團隊概況 資料來源：雙環傳動

41、2019 年年報，中信證券研究部 管理層前瞻眼光，提前布局新能源賽道，擁有先發優勢。管理層前瞻眼光，提前布局新能源賽道，擁有先發優勢。2005 年，公司開啟國際化 雙環傳動（雙環傳動（002472.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.5.18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 戰略，開始與全球頭部客戶合作，積累行業經驗。2010 年，公司在深交所上市，為公司未來發展提供了強大的驅動力。2012 年，公司管理層敏銳意識到行業悄然發生的新能源變革，堅定新能源汽車是未來的發展方向，加深與全球核心客戶如采埃孚、愛信精機、博格華納等的合作，不斷提高新能源汽車齒輪研發投入，提前布局新能源

42、賽道。公司通過前期自建廠房和購置國外先進設備，不斷試驗生產工藝，形成自身獨到的工藝 know-how，具備先發優勢。 其中2016/2017/2018/2019年資本開支分別為6.23/14.04/14.24/7.14億元，遠超行業競爭對手。正是由于公司管理層前瞻眼光，敢于投入，奠定了公司在新能源汽車齒輪設計與制造的領先地位與先發優勢。 圖 17：各公司資本開支情況（單位：億元） 資料來源：公司公告，中信證券研究部 依托齒輪積累，依托齒輪積累， 延伸產品線延伸產品線至至 RV 減速機減速機。 早在 2013 年公司就開始研制 RV 減速機。2014 年，公司著手推進“工業機器人用齒輪級關節減速

43、器開發項目” 。2015 年，公司募集3 億元投入工業機器人 RV 減速器產業化項目。2020 年 5 月，為加速機器人減速機業務成長，公司出資 2000 萬元設立浙江環動機器人關節科技公司，集中優勢技術、人才和裝備資源，聚焦機器人關節技術和產品的專精發展。公司曾承擔國家“863 計劃” 、 “工業機器人 RV 減速機研制和應用示范”項目和工信部智能制造專項“工業機器人高精度減速機智能制造建設項目”等項目的實施主體。2021H1，公司減速器及其他業務實現營收 1.7億元， 同比+144.3%， 發展迅速。 經過多年積累， 公司成為了國內 RV 減速機的領軍企業，并拓展了埃夫特、新松、卡諾普、廣

44、東數控、埃斯頓等國內頭部企業。 02468101214162012201320142015201620172018201920202021雙環傳動遠東傳動藍黛科技精鍛科技中馬傳動 雙環傳動（雙環傳動（002472.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.5.18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 圖 18：公司減速機發展歷程 資料來源：公司官網，中信證券研究部 RV 減速機減速機技術壁壘高技術壁壘高， 公司產品國內領先， 公司產品國內領先。 RV 減速機的核心難點主要在于精密加工、齒面熱處理、 裝配精度、 大規模生產與檢測等工藝環節上， 技術壁壘高， 需長期經驗積累。公司經歷樣機

45、開發、 小批量試制、 批量化產業能力建設， 突破了設計理論、 制造關鍵工藝、檢測測試、高精密裝配和專用裝備開發等關鍵核心技術，打破技術壟斷，自主研發了型譜齊全的 40 余種型號的高精密減速機，申報專利 20 余項，發表多篇論文，參與制定國家標準 2 項，制定企業標準 20 余項，各項性能指標均達到國際先進水平，與國內外多家知名機器人廠商建立了良好的長期戰略合作關系。 圖 19：部分公司 RV 減速機專利 資料來源：豬八戒網，中信證券研究部 新能源產品放量，業績彈性開始釋放新能源產品放量，業績彈性開始釋放 新能源、新能源、RV 減速機迎來放量，減速機迎來放量，助推公司助推公司發展發展 新能源車滲

46、透率新能源車滲透率持續持續提升，公司提升，公司產品迎來放量產品迎來放量。近年來，新能源車滲透率逐年走高， 雙環傳動（雙環傳動（002472.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.5.18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 2021 年已達 13.3%，預計 2025 年有望接近 40%。新能源汽車的齒輪與傳統汽車的齒輪相比，精密度要求更高，從德國的 DIN6 級標準提升至 5 級，對加工設備的精度要求也更高。公司在新能源減速器齒輪領域具備先發優勢，積累深厚，多年前就已切入新能源車傳動部件的技術領域且已擁有先進制造設備，掌握工藝生產 know-how，可以完全滿足所需產能。除為國

47、內品牌上汽、吉利、比亞迪、廣汽等多款新能源車型配套外，公司積極延展與外資品牌如博格華納、日電產、大陸、舍弗勒等客戶的項目合作，參與海外新能源頭部企業的投標。2020 年 4 月，雙環傳動下屬全資子公司雙環傳動（嘉興）精密制造有限公司獲得全球領先電動汽車品牌樣品采購訂單。2021 年，公司新能源相關齒輪收入約占總營收的 11%，未來有望隨著新能源滲透率提升持續放量。 圖 20：2017-2025E 年中國及全球新能源車滲透率 資料來源：中汽協，OICA，中信證券研究部預測 RV 減速機技術難度高，與齒輪研發技術同源減速機技術難度高，與齒輪研發技術同源，國產替代趨勢明顯，國產替代趨勢明顯。RV 減

48、速機的傳動裝置由第一級漸開線圓柱齒輪行星減速機結構和第二級擺線針輪行星減速機構兩部分組成，當行星輪帶動曲軸旋轉時，曲軸上的偏心段帶動 RV 齒輪旋轉，與高精度齒輪技術原理同源。RV 減速機的設計、研發和制造過程需對相關材料、零件結構和齒輪齒形進行反復測試和修正，生產難點包括齒形嚙合精度的把控以及 20 多個組件組合后的正常嚙合運動，需要 5-6 年的經驗和技術積累。之前長期由國外廠商壟斷技術，我國制造業廠商基礎配套體系薄弱、研發起步晚，與國外先進技術相比仍有一定差距。但公司經過多年研發，已具有穩定量產高精度齒輪的技術積累和研發實力，自 2013 年開始立項研發減速器后，公司通過不斷推動 RV

49、減速機研制和技術突破，已經打破了同類產品由日歐品牌壟斷的局面，當前已經進入批量化生產與應用并逐步擴張市場占有率的商業化階段。公司擁有 40余個型號的 RV 減速機產品，載荷范圍達 6-500kg，基本實現機器人減速器產品全覆蓋和國產化全面替代。 0%5%10%15%20%25%30%35%40%201720182019202020212022E2023E2024E2025E中國全球 雙環傳動（雙環傳動（002472.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.5.18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 圖 21：RV 減速機工作原理 資料來源：電工學習網 RV 減速機減速機前景廣闊，

50、前景廣闊，公司市占率有望得到持續提升公司市占率有望得到持續提升。隨著中國人口老齡化、制造業產業結構調整，以及智能化、自動化升級，工業機器人的需求和應用領域不斷擴大，減速器行業發展迅速， 前景看好。 公司 2016 年進入減速器市場， 與新松機器人展開合作， 2018年公司與埃夫特簽訂戰略合作協議，形成 10000 套減速器供貨，公司開發的系列化高精密關節減速器已廣泛應用于國內眾多一線工業機器人產品中，夯實公司在國內減速器行業的龍頭地位。作為國內唯一實現 RV 減速機國產化的廠商，隨著產能不斷擴大，再加上國產精密減速機單價約為進口價格的 30%-50%，價格優勢高，預計未來公司市占率有望達到10