【公司研究】桃李面包-以鄰為鏡看桃李面包發展空間的節節高-20200224[27頁].pdf

1、 公司報告公司報告 | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 1 桃李面包桃李面包（603866） 證券證券研究報告研究報告 2020 年年 02 月月 24 日日 投資投資評級評級 行業行業 食品飲料/食品加工 6 個月評級個月評級 買入（首次評級） 當前當前價格價格 42.9 元 目標目標價格價格 52.4 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股) 658.88 流通A 股股本(百萬股) 658.30 A 股總市值(百萬元) 28,265.80 流通A 股市值(百萬元) 28,241.03 每股凈資產(元) 5.24 資產負債率(%) 28.70 一年內最高/最低(元) 59.29/34.50 作

2、者作者 劉暢劉暢 分析師 SAC 執業證書編號：S1110520010001 資料來源：貝格數據 相關報告相關報告 股價股價走勢走勢 以鄰為鏡，看桃李面包發展空間的節節高以鄰為鏡，看桃李面包發展空間的節節高 我們以日本面包行業及其龍頭山崎面包的發展為參照，深刻分析了面包行我們以日本面包行業及其龍頭山崎面包的發展為參照，深刻分析了面包行 業不同發展時期的特征及驅動因素，山崎面包順應行業趨勢所做的正確決業不同發展時期的特征及驅動因素，山崎面包順應行業趨勢所做的正確決 定，在行業快速擴張的黃金期，山崎定，在行業快速擴張的黃金期，山崎能在不斷擴充銷售范圍和深度的同時能在不斷擴充銷售范圍和深度的同時 保

3、障產品配送頻率，擁有強大的物流體系保障產品配送頻率，擁有強大的物流體系，最終成為其拓品類及全球發展，最終成為其拓品類及全球發展 的制勝關鍵，以鄰為鏡，能以更加長遠的視角分析，桃李目前仍然處于快的制勝關鍵，以鄰為鏡，能以更加長遠的視角分析，桃李目前仍然處于快 速擴張的發展階段，空間廣闊。速擴張的發展階段，空間廣闊。 中國臺灣模式和中國臺灣模式和日本日本模式在中國可以彼此兼容，日本模式有助于理解桃李模式在中國可以彼此兼容，日本模式有助于理解桃李 的核心價值的核心價值 從 1543 年面包由葡萄牙人傳入日本，到二戰后由于美國的面粉援助而使 面包成為重要主食，日本面包行業經歷了發展初期（16 世紀中期

4、-1950s） 、 發展黃金期（1960s-1980s） 、發展平穩期（1980s 至今） ，如今日本已經發 展成為世界重要的面包制作地，同時也是亞洲最為成熟的烘焙市場。日本 模式的梳理對于桃李的研究具備參考價值。 日本面包行業日本面包行業最終沉淀出最終沉淀出絕對龍頭絕對龍頭 2019 年山崎面包在日本面包行業市占率達到 23.7%，位列行業第一。山崎 從構筑區域大本營到布局全國工廠，再到海外擴張、全球化布局歷經三個 階段，同時其發展側重點也從物流、渠道建設，產品拓品類，逐漸轉向品 牌建設和渠道深耕，并從“中央工廠+批發”模式轉變為 “中央工廠+渠道” 模式。其成功的關鍵點在于，在擴張期能在不

5、斷擴充銷售范圍和深度的同 時保障產品配送頻率，擁有強大的物流體系，奠定基礎，在成熟期發展品 牌、拓展其他領域業務、從產品轉向服務。 桃李面包桃李面包當前當前仍處快速發展的早期階段仍處快速發展的早期階段，中國市場數倍于日本，中國市場數倍于日本 經過對比研究發現，桃李面包無論從產品結構還是終端渠道布局的特征上 看，和山崎面包的早期發展頗有幾分相似之處，桃李面包目前處于產品品 類和渠道快速增長的初期階段，產品結構在不斷豐富，渠道逐步發力全國 化，重道遠但同樣空間廣闊。在短保面包這個領域，桃李緊抓物流體系， 不斷擴充銷售范圍和深度的同時保障產品配送頻率，是未來支撐其穩步擴 張的中堅力量。 盈利預測：盈

6、利預測：公司 2020 年員工持股計劃已順利完成，原董事長吳志剛在股 價低點減持總股本的 2%支持持股計劃順利完成，公司的管理層頗有遠見， 致力于實現 “桃李滿天下”的發展目標， 為公司長遠發展賦能。預計 19-21 年公司營收 56.44、67.40、81.59 億元，同比增速 16.77%/19.43%/21.05%， 凈利潤 6.83、8.63、10.09 億元，同比增速 6.37%/26.28%/17.01%，每股收益 1.04、1.31、1.53 元。給予 2020 年 40 估值，對應目標價 52.4 元，較 2020 年 2 月 21 日收盤價上漲空間 28%，首次覆蓋給予“買入

7、”評級。 風險風險提示提示：市場拓展、產能投放不及預期，成本大幅上升風險，行業競爭 惡化，食品安全問題等等。 財務數據和估值財務數據和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 營業收入(百萬元) 4,079.71 4,833.23 5,643.70 6,740.18 8,159.04 增長率(%) 23.42 18.47 16.77 19.43 21.05 EBITDA(百萬元) 746.68 912.80 881.66 1,156.92 1,346.86 凈利潤(百萬元) 513.28 642.15 683.05 862.57 1,009.26 增長率(%) 17.85

8、25.11 6.37 26.28 17.01 EPS(元/股) 0.78 0.97 1.04 1.31 1.53 市盈率(P/E) 52.49 41.96 39.44 31.23 26.69 市凈率(P/B) 8.54 7.87 6.93 6.48 6.00 市銷率(P/S) 6.60 5.57 4.77 4.00 3.30 EV/EBITDA 22.53 21.53 28.29 21.36 18.13 -8% -2% 4% 10% 16% 22% 28% 2019-022019-062019-10 桃李面包食品加工 滬深300 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 2 內容目錄

9、內容目錄 1. 飲食結構和經濟結構角度上看，日本面包市場對國內發展路徑有所啟示飲食結構和經濟結構角度上看，日本面包市場對國內發展路徑有所啟示 . 5 1.1. 發展初期（16 世紀中期-上世紀 50 年代） ：日本對面包的接受過程較為漫長 . 5 1.2. 發展黃金期（上世紀 60 年代-80 年代） ：面包主食化，公司本土化，面包行業繁 榮發展 . 6 1.3. 發展平穩期（80 年代以后） ：日本市場量緩價增，龍頭企業進軍海外 . 7 1.4. 日本當前面包行業龍頭優勢凸現，行業集中度較高 . 7 2. 山崎面包勾畫了短保面包行業發展軌跡，成就日本面包行業絕對龍頭山崎面包勾畫了短保面包行業

10、發展軌跡，成就日本面包行業絕對龍頭 . 8 2.1. 借行業東風實現從區域到全國再到全球的成長之路 . 8 2.1.1. 1950-1970 年：筑造關東大本營并持續鞏固 . 9 2.1.2. 1970-1980 年：異地擴張，布局全國 . 9 2.1.3. 1980-2000 年：海外收購建廠，推進全球化布局；國內查漏補缺，優化布局 . 9 2.1.4. 2000 年至今：國內外布局加速，并購擴展新品類 . 10 2.2. 產品突破、渠道深耕成就龍頭地位 . 11 2.2.1. 擴張時期產品渠道并行，成熟期逐步投入品牌建設 . 12 2.2.2. 山崎面包擴張道路上的核心力量物流體系 . 1

11、5 2.2.3. 山崎面包未來發展的著力點從做產品切向做服務. 15 3. 桃李面包仍處于快速發展的早期階段桃李面包仍處于快速發展的早期階段. 17 3.1. 中國烘焙市場正處于量價齊升階段，黃金發展期初期 . 17 3.1.1. 中國烘焙市場的現狀：量價齊升、高速發展，市場規模不斷擴大 . 17 3.1.2. 中國烘培市場的發展方向：消費升級、飲食西化助力短保烘培發展 . 18 3.1.3. 短保行業競爭激烈，桃李龍頭地位穩固，行業集中度提升空間大 . 18 3.2. 從桃李與山崎可鑒，強大物流體系是制勝關鍵 . 19 3.2.1. 滲透的核心在于物流，而物流的核心在于精細化管理. 19 3

12、.2.2. 公司產品種類以面包為主，相比于山崎面包處于前期擴張階段 . 20 3.2.3. 公司渠道擴張能力不斷強化，22 萬零售終端遍布全國 . 20 4. 天高地闊，桃李面包任重道遠天高地闊，桃李面包任重道遠 . 21 盈利預測盈利預測 . 23 風險提示風險提示 . 25 圖表目錄圖表目錄 圖 1：日本面包行業發展歷程 . 5 圖 2：日本面包行業發展初期：面包傳入日本，逐漸被國民接受 . 6 圖 3：日本面包行業發展黃金期：面包主食化，本土面包行業繁榮發展 . 6 圖 4：60-70 年代日本人均面包消費量增長迅速 . 6 圖 5：80 年代后期日本主食面包價格逐年上漲（日元/千克）

13、. 6 圖 6：日本面包行業發展黃金期：面包主食化，本土面包行業繁榮發展（千克/人/年） . 7 mNqPoOtPnQsMnPnMqPyRpQ8ObP8OmOnNoMoOiNnNnPkPnPsP7NqQvNxNmQmNxNrQmM 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 3 圖 7：日本面包行業三大巨頭：山崎、敷島、富士面包. 8 圖 8： 山崎面包和富士面包在 50-80 年代擁有工廠數量（個） . 8 圖 9：山崎面包發展史 . 8 圖 10：山崎面包國內投資工廠數量 . 9 圖 11：山崎面包在海外多國銷售 . 10 圖 12：山崎面包中央工廠擴張節情況梳理 . 10 圖 1

14、3：山崎面包營業收入情況（億日元） . 11 圖 14：山崎面包凈利潤情況（億日元） . 11 圖 15：山崎面包各事業部營收情況（百萬美元） . 11 圖 16：山崎面包分業務營業收入增速（%）. 12 圖 17：山崎面包分業務營業利潤情況（億日元） . 12 圖 18：山崎面包發展側重 . 12 圖 19：山崎委托加工時代廣受歡迎的 Copppan 和俄羅斯面包 . 13 圖 20：口味多樣的山崎午餐包 . 13 圖 21：山崎面包食品事業部各業務營業收入占比變化 . 13 圖 22：2006-2018 年山崎面包廣告宣傳費及其增速. 14 圖 23：2006-2018 年山崎面包廣告費用

15、占比 . 14 圖 24：山崎面包收購的不二家和富士屋產品 . 14 圖 25：2016 年成立的山崎烘焙綜合創作中心. 14 圖 26：山崎面包開拓的“食品共配”物流模式 . 15 圖 27：Daily Yamazaki 店內為山崎旗下產品設立專門貨柜 . 16 圖 28：終端單店銷售額比較（100*渠道銷售占比/店鋪數量） . 16 圖 29：日本便利店行業集中度高 . 16 圖 30：山崎面包便利店業務仍在努力減少虧損 . 16 圖 31：中國烘焙市場規模及增速（億元） . 17 圖 32：2013-2018 中國人均烘焙食品消費量（千克） . 17 圖 33：中國烘焙占食品制造業收入比

16、 . 17 圖 34：中國糕點面包行業收入（億元） . 17 圖 35：我國人均面包消費量存在較大發展空間 . 18 圖 36：國內烘焙市場品牌集中度存在較大發展空間 . 18 圖 37：短保面包行業桃李面包遙遙領先 . 19 圖 38：我國面包行業競爭格局仍較為分散 . 19 圖 39：桃李面包 2018 年各類銷售費用占比情況 . 19 圖 40：桃李面包和山崎面包運輸費用率對比 . 19 圖 41：2018 年桃李面包各產品收入占比 . 20 圖 42：2019 年第三季度山崎面包各部門收入占比 . 20 圖 43：2018 年桃李面包直營/經銷渠道收入占比（億元） . 21 圖 44：

17、山崎面包渠道模式發展歷程 . 21 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 4 表 1：山崎、敷島和富士面包基本情況 . 7 表 2：山崎面包食品事業各部門 . 13 表 3：山崎面包旗下物流公司情況 . 15 表 4：桃李面包盈利預測營收數據拆分 . 23 表 5：桃李面包毛利率拆分 . 23 表 6：可比公司估值情況 . 24 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 5 1. 飲食結構和經濟結構角度上看，飲食結構和經濟結構角度上看， 日本面包市場日本面包市場對對國內國內發展路徑發展路徑 有所啟示有所啟示 從 1543 年面包由葡萄牙人傳入日本，到二戰后由于美國的面粉

18、援助而使面包成為重要主 食，日本面包行業經歷了發展初期（16 世紀中期-1950s） 、發展黃金期（1960s-1980s） 、 發展平穩期（1980s 至今） ，如今日本已經發展成為世界重要的面包制作地，同時也是亞洲 最為成熟的烘焙市場。梳理日本面包市場的發展脈絡，對于正處于高速發展時期的中國面 包業，具備重要的參考價值。 圖圖 1：日本面包行業發展日本面包行業發展歷程歷程 資料來源： 手繪面包辭典 （日面包與洋蔥） ，山崎面包公司官網， 日本面包的花色品種 （胡嘉鵬，1984） ， 日本 的面包業 （鮑魯生，1984） ，天風證券研究所 1.1. 發展發展初期（初期（16 世紀中期世紀中期

19、-上世紀上世紀 50 年代） ：年代） ：日本對面包的接受過程較為日本對面包的接受過程較為 漫長漫長 日本一直有著以赤飯、飯團、壽司為代表的稻米文化，面包是由葡萄牙人在 1543 年傳入 日本。由于當時日本還不栽種小麥，人們為了避諱基督教不食用面包，又或是面包不合當 時日本人的口味，面包在日本始終沒有發展起來。到了幕末，因為需要更隱秘與方便攜帶 的軍糧，面包開始在日本復蘇。明治時代，政府在文化上推崇“文明開化” ，提倡西洋生 活方式，面包在日本發展了起來。19 世紀后期， “木村屋”推出的日本國民面包“紅豆包” 使得日本人開始對不作為主食的面包產生了興趣，面包開始在日本蓬勃發展。甜面包的出 現

20、使得面包在全國范圍內得到進一步推廣，西式酒店的出現也促進了烤面包快速發展。第 一次世界大戰過后，在同盟國的影響下，日本面包的品種也進一步得到豐富，同時開始機 械生產。 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 6 圖圖 2：日本面包行業發展日本面包行業發展初期：初期：面包傳入日本，逐漸被國民接受面包傳入日本，逐漸被國民接受 資料來源： 手繪面包辭典 （日面包與洋蔥） ，天風證券研究所 1.2. 發展發展黃金期（上世紀黃金期（上世紀 60 年代年代-80 年代） ：面包主食化，年代） ：面包主食化，公司公司本土本土化，化，面面 包行業繁榮發展包行業繁榮發展 第二次世界大戰后，由于糧食，

21、特別是大米供應嚴重不足，日本接受美國糧食援助，小麥大米供應嚴重不足，日本接受美國糧食援助，小麥 制品部分取代大米成為主食制品部分取代大米成為主食，面制食品的生產和消費得到大力提倡和鼓勵。面制食品的生產和消費得到大力提倡和鼓勵。此時，為了改 善學生的營養結構，日本政府積極倡導面包作為主食加入到學生營養餐中。這一舉措極大 地促進了日本面包生產，面包在日本社會里開始真正普及與繁榮了起來。 60-80 年代是日本面包行業發展的黃金時期年代是日本面包行業發展的黃金時期，戰后經濟快速發展，餐食習慣迅速簡便化， 擴大了面包消費群體和市場，使得日本本土面包企業快速發展。1965-1975 年日本面包產 量由

22、35.5 萬噸增長到約 59 萬噸，年復合增長率達 5%。1963 年到 1980 年間日本單個家庭 面包消費額年復合增速為 10%左右。60 年代-70 年代日本人均面包消費量增長迅速，消費 額主要以主食化低價產品量的增長帶動。80 年代隨著經濟發展，消費升級顯現，帶來行業 價格增長，實現量價齊升。龍頭企業山崎面包便是在這一時期不斷建廠、全國布局、海外 擴張，逐步建立起其他企業難以超越的龍頭地位。 圖圖 3：日本面包行業發展日本面包行業發展黃金期：黃金期：面包主食化，本土面包行業繁榮發展面包主食化，本土面包行業繁榮發展 資料來源： 手繪面包辭典 （日面包與洋蔥） ，天風證券研究所 圖圖 4：

23、60-70 年代日本人均面包消費量增長迅速年代日本人均面包消費量增長迅速 圖圖 5：80 年代后期年代后期日本主食面包價格日本主食面包價格逐年上漲（日元逐年上漲（日元/千克千克） 資料來源： 日本面包業的市場現狀 （洪強，1995） ，天風證券研究所 4.2 5.9 8.8 9.5 9.79.7 0 2 4 6 8 10 12 14 16 195019551965197519851995 日本人均面包消費量（kg） 364 378 386 396 408 413 3.85% 2.12% 2.59% 3.03% 1.23% 0.00% 0.50% 1.00% 1.50% 2.00% 2.50%

24、3.00% 3.50% 4.00% 4.50% 330 340 350 360 370 380 390 400 410 420 198819891990199119921993 日本主食面包價格動向增速（右軸） 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 7 1.3. 發展發展平穩期（平穩期（80 年代以后） ：年代以后） ：日本市場量緩價增日本市場量緩價增，龍頭企業進軍海外，龍頭企業進軍海外 80 年代以后，日本的家庭面包消費逐漸趨于平穩，面包行業達到均衡，行業發展趨于穩年代以后，日本的家庭面包消費逐漸趨于平穩，面包行業達到均衡，行業發展趨于穩 定。定。90 年代后進入成熟時期，行業

25、供給基本飽和，面包與方便面等其他速食競爭加劇，同 時生育率有所下滑，使得整體行業達到平衡狀態。由于日本飲食結構仍以大米為主，與歐 美國家差別較大，因此人均烘焙食品消費量不高，但與飲食習慣相近的國家與地區相比處 于較高水平，且高于世界平均水平。日本本土的面包企業在此背景下開始擴張，目標海外 市場。 圖圖 6：日本面包行業發展日本面包行業發展黃金期：黃金期：面包主食化，本土面面包主食化，本土面包行業繁榮發展包行業繁榮發展（千克（千克/人人/年）年） 資料來源：中國烘焙食品工業協會，天風證券研究所 1.4. 日本當前面包行業龍頭優勢凸現，行業集中度較高日本當前面包行業龍頭優勢凸現，行業集中度較高 日

26、本現有面包生產企業上千家，但烘焙行業總體行業集中度較高。日本現有面包生產企業上千家，但烘焙行業總體行業集中度較高。2019 年日本烘培行業 CR5 達到 43.0%，三大企業分別為山崎、敷島和富士面包，三家公司在市場中發展數十年， 在競爭中穩步發展成熟。三家公司的核心產品都是面包，由于日本的飲食習慣，產品以吐 司面包和甜面包為主。三家公司的經營模式也十分類似，皆采用了批發和零售并行的銷售 方式， “中央工廠+批發”占比較大，并擁有相對少量的店內烘焙業務。 同時，山崎、敷島和富士面包在發展過程中展現出了不同的側重點。山崎面包是目前日本 面包行業發展最為全面的集團公司，銷售規模最大，拓展了除面包以

27、外的多種品類，同時 內部化了物流、設備生產等業務，成為行業領導者。敷島面包在日本第一個生產出冷凍面 團后將發展重心偏向了技術型生產，并由此延伸了多種生產工藝水平較高的產品。富士面 包則在 80 年代后進行了對熟食生產的投入，并開發出了一系列有特色的配菜面包。 自此我們也可總結出面包行業龍頭的發展模式包括但不限于以下幾種： （1） “中央工廠+批 發” ，類似富士面包，傳統簡單的面包制作、銷售商； （2） “中央工廠+批發”的全供應鏈 型公司，類似山崎面包，將供應鏈各個環節盡可能內部化，并依托供應鏈優勢拓展其他適 合便利店零售品類； （3） “中央工廠+批發”+“烘培店”形式，類似敷島面包，不僅

28、僅是 做產品，更包含“烘焙教學”等服務，走“小而精”的高端化路線。 表表 1：山崎、敷島和富士面包山崎、敷島和富士面包基本情況基本情況 公司名稱 山崎面包 敷島面包 富士面包 成立時間 1948 年 1920 年 1922 年 員工數量 28,363 人 4,081 人 16,600 人 工廠數量 日本 25 家+海外 14 家 日本 10 家+海外 3 家 12 家 銷售額 10,590 億日元 1,557 億日元 2,768 億日元 產品類型 面包、日式/西式點心、加工面包、 米飯、面條以及糖果等 面包、日式/西式點心及冷凍面團 面包、加工面包、熟食、面條 其他業務 零售、物流運輸、設備生

29、產、清潔 服務、保險服務等 零售 零售、物流運輸 發展優勢 擁有單獨物流體系；產品類型多樣； 渠道覆蓋范圍廣闊 產品工藝水平較高；合資高端烘焙 店 Paul；結合冷凍面團的烘焙教學 低價戰略；知名品牌形象“面包超 人” 6.9 16.3 18.7 22.5 40.2 48.2 72 82 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 中國香港地區世界平均日本美國英國意大利德國 人均烘焙食品消費量 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 8 資料來源：山崎面包公司官網，天風證券研究所 目前山崎面包在日本面包行業中市占率遙遙領先目前山崎面包在日本面包行業中市占率遙遙領先，位列第一，位列第一。敷島和富士面包皆成立于上 世紀二十年代的名古屋，是面包現代化生產的先驅，并在戰后分別憑借“厚生省指定營養 食品”和“愛知縣定量供給和學校食品供應商”的契機進一步發展。在上世紀 60-80 年代 的面包黃金發展期，作為三家企業中“后起之秀”的山崎面包橫空出世，在創立初期便乘 上發展期的春風，依靠快速布局中央工廠的方式，在二十年間工廠遍布日本關東、關西、 中部、九州、東北地區，與兩位前輩拉開了差距，為其進一步滲透國內市場、開拓海外市 場搶占了先機。 圖圖 7：日本面包行業三大巨頭：日本面包行業三大巨頭：山崎、敷島、富士面包山崎、敷島、富士面