【公司研究】拓邦股份-深度研究報告 ：周期回暖疊加長期成長趨勢國產智控龍頭揚帆再啟航-20200119[26頁].pdf

1、 ）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 證 券 研 究證 券 研 究 報 告報 告 拓邦股份（002139）深度研究報告 推薦推薦（首次首次） 周期回暖疊加周期回暖疊加長期長期成長成長趨勢趨勢， 國產國產智智控龍頭控龍頭揚揚帆再啟航帆再啟航 目標價：目標價：7.71 元元 當前價：當前價：6.28 元元 下游景氣度提升帶動家電下游景氣度提升帶動家電智控行業智控行業復蘇復蘇，智能網聯趨勢促高端產品向龍頭集，智能網聯趨勢促高端產品向龍頭集中。中。宏觀層面，2020 年下游地產竣工需求修復帶動家電需求提升、精裝率提升帶動創新廚電品類占比增多， 公司家電控制器業務業績有望穩步增長； 中

2、觀層面， 工程師紅利推動智能控制器產業從海外向國內遷移， 國內龍頭在海外高端家電客戶滲透率有望繼續穩步提升； 微觀層面， 家電行業智能網聯化和家電廠商智能控制器外包趨勢下，高端智能控制器有望量價齊升， 市場容量持續提升的同時份額向研發能力強的龍頭集中，公司作為國內智控行業龍頭有望受益。 智能控制器龍頭企業，優先受益智能控制器龍頭企業，優先受益家電控制器家電控制器產業鏈分工轉移。產業鏈分工轉移。隨著家電、電動工具等行業的演進， 智能控制器產業鏈呈現出向國內轉移、 向專業控制器企業轉移、向龍頭轉移的趨勢。公司作為國內智能控制器龍頭擁抱行業大勢：一方面堅持大客戶戰略， 通過強大的生產研發能力搶占全球

3、高端市場，通過全球化布局提升供應鏈響應能力，從而繼續提升海外大客戶市場份額； 另一方面重視國內高端市場，加強與國內高端家電品牌的合作，作為未來業績增量。 電動工具行業無繩化浪潮來臨，公司控制器、鋰電、電機業務協同優勢盡顯。電動工具行業無繩化浪潮來臨，公司控制器、鋰電、電機業務協同優勢盡顯。電動工具無繩化浪潮催生節能需求，控制器、電機、電池一站式解決方案成為剛性需求。 公司前期布局的高效電機及驅動、 鋰電池業務與核心主業智能控制器在電動工具領域具有較好的業務協同性。 公司與電工工具全球龍頭企業 TTI 合作進展順利，份額有望持續提升。同時與 TTI 合作為公司帶來示范效應，公司有望進入全球其他電

4、動工具龍頭企業供應鏈， 拉開電動工具控制器的國產替代大潮。 盈利預測、估值及投資評級。盈利預測、估值及投資評級。2020 年下游地產竣工需求修復帶動家電需求提升、 精裝率提升帶動創新廚電品類占比增多， 公司家電控制器業務業績有望穩步增長；同時公司依托一體兩翼的競爭優勢積極開拓電動工具客戶，業務有望長足發展；綜上邏輯，我們預計公司 20-21 年營收為 51.77 億、64.97 億元；歸母凈利潤為 3.93 億、5.07 億元。根據歷史估值中樞和可比公司，得出公司合理市值為 78.6 億元，對應股價為 7.71 元/股。首次覆蓋，給予公司“推薦”評級。 風險提示風險提示：控制器原材料價格波動；

5、人民幣對美元匯兌波動；大客戶業務份額拓展低于預期；海外業務擴展整合低于預期；物聯網平臺發展低于預期。 主要財務指標主要財務指標 2018 2019E 2020E 2021E 主營收入(百萬) 3,407 4,037 5,177 6,497 同比增速(%) 27.0% 18.5% 28.2% 25.5% 歸母凈利潤(百萬) 222 326 393 507 同比增速(%) 5.8% 46.7% 20.7% 28.9% 每股盈利(元) 0.22 0.32 0.39 0.50 市盈率(倍) 29 20 17 13 市凈率(倍) 3 3 2 2 資料來源：公司公告，華創證券預測 注：股價為2020年01

6、月17日收盤價 證券分析師：董廣陽證券分析師：董廣陽 電話：021-20572598 郵箱： 執業編號：S0360518040001 聯系人：韓東聯系人：韓東 電話：021-20572598 郵箱： 總股本(萬股) 101,878 已上市流通股(萬股) 79,831 總市值(億元) 63.98 流通市值(億元) 50.13 資產負債率(%) 43.8 每股凈資產(元) 2.4 12 個月內最高/最低價 6.9/4.09 -2%19%39%60%19/01 19/03 19/05 19/0719/09 19/112019-01-212020-01-17滬深300拓邦股份市場表現對比圖市場表現對比

7、圖(近近 12 個月個月) 公司基本數據公司基本數據 華創證券研究所華創證券研究所 公司研究公司研究 電子零部件制造電子零部件制造 2020 年年 01 月月 19 日日 拓邦股份拓邦股份（002139）深度研究報告深度研究報告 ）1210 號 2 目 錄 一、短期下游地產回暖帶動后周期產業，長期控制器產業成長路徑清晰一、短期下游地產回暖帶動后周期產業，長期控制器產業成長路徑清晰 . 5 1.1、短期：“竣工回暖+精裝率提升”帶動家電龍頭成長，家電控制器龍頭有望受益 . 5 1.2、長期：家電、電動工具持續創新帶動控制器需求，國產化率提升利好國內智控龍頭 . 5 二、智能控制器龍頭企業，外延內

8、生實現一體兩翼布局二、智能控制器龍頭企業，外延內生實現一體兩翼布局 . 6 2.1、深耕智能控制器多年，智控龍頭潛力釋放在即 . 6 2.2、外延內生布局智控業務，業務體量有望持續提升 . 7 三、家電控制器產業成長路徑清晰，公司擴產迎接快速發展三、家電控制器產業成長路徑清晰，公司擴產迎接快速發展 . 9 3.1、智能控制器行業簡介：各類終端的核心部件，萬億級別的市場空間 . 9 3.2、家電控制器呈現專業化、智能化、國產化趨勢，國產智控龍頭迎來發展良機 . 10 3.2.1、家電控制器專業化分工，產業份額逐步向專業智控龍頭轉移 . 10 3.2.2、家電智能化方興未艾，推動智能控制器需求持續

9、增加 . 11 3.2.3、家電產業鏈國產化配套成熟，帶動國產智控產業發展 . 12 3.3、公司擴產迎接份額提升，全球化布局踐行大客戶戰略 . 14 四、電動工具產業趨勢催生多種創新需求，公司四、電動工具產業趨勢催生多種創新需求，公司“一體兩翼一體兩翼”布局迎接廣闊市場布局迎接廣闊市場 . 16 4.1、電動工具控制器行業簡介：百億級別市場，行業集中度高 . 16 4.2、電動工具行業無繩化浪潮來臨、催生控制器、電機、電池一站式解決方案需求 . 17 4.3、“一體兩翼”帶來電動工具業務協同，積極拓展客戶拉開國產替代大潮 . 18 五、盈利預測和估值五、盈利預測和估值 . 21 5.1、業務

10、拆分和盈利預測 . 21 5.2、估值與投資建議 . 21 六、風險提示六、風險提示 . 22 拓邦股份拓邦股份（002139）深度研究報告深度研究報告 ）1210 號 3 圖表目錄 圖表 1 房屋竣工面積回暖 . 5 圖表 2 商品房精裝率市場占比持續提升 . 5 圖表 3 拓邦股份歷史沿革 . 6 圖表 4 公司 2018 年主營業務收入占比 . 6 圖表 5 拓邦股份股權結構 . 7 圖表 6 公司近年的營收和凈利潤 . 7 圖表 7 公司各項業務占比 . 7 圖表 8 公司各項業務的毛利率和凈利率 . 8 圖表 9 公司各項業務的毛利占比 . 8 圖表 10 智能控制器產業鏈 . 9

11、圖表 11 智能控制器原材料成本分散 . 9 圖表 12 智能控制器是萬億級別的大市場 . 10 圖表 13 我國智能控制器下游市場分散 . 10 圖表 14 控制器份額逐步向集中 . 11 圖表 15 中國智能家電市場規模(億元） . 11 圖表 16 中國家電智能化滲透率有較大提升空間 . 11 圖表 17 政策加持助力智能家居產業發展 . 12 圖表 18 智能控制器發展趨勢 . 12 圖表 19 公司近年產品單價逐步提升 . 12 圖表 20 我國家電行業營收（億元） . 13 圖表 21 中國已經成為全球家電制造基地 . 13 圖表 22 中國家電企業近年加碼海外并購 . 13 圖表

12、 23 我國智能控制器市場規模（億元） . 14 圖表 24 我國智能控制器產業已經形成集群規模 . 14 圖表 25 公司部分重要客戶 . 14 圖表 26 積極擴產打破產能瓶頸，年產 1 億+智能控制器 . 14 圖表 27 電動工具分類 . 16 圖表 28 電動工具智能控制器分類 . 17 圖表 29 無繩化電動工具發展迅速 . 17 圖表 30 2011-2020 年全球及中國電動工具鋰電池裝機量及預測 . 18 圖表 31 各國政策支持鋰電產業發展 . 18 圖表 32 電動工具產業趨勢催生多種創新需求，公司一體兩翼布局迎接廣闊市場 . 19 圖表 33 鋰電業務發展歷程 . 19

13、 拓邦股份拓邦股份（002139）深度研究報告深度研究報告 ）1210 號 4 圖表 34 高效電機示意圖 . 20 圖表 35 TTI 多年業績持續增長 . 20 圖表 36 TTI 正向全面轉向無繩化技術 . 20 圖表 37 拓邦股份近兩年 PEband . 21 圖表 38 可比公司估值情況 . 22 拓邦股份拓邦股份（002139）深度研究報告深度研究報告 ）1210 號 5 一、一、 短期下游地產短期下游地產回暖帶動后周期產業回暖帶動后周期產業，長期，長期控制器控制器產業產業成長路徑清晰成長路徑清晰 1.1、短期：“、短期：“竣工竣工回暖回暖+精裝率提升”帶動家電龍頭成長，家電控制

14、器龍頭有望受益精裝率提升”帶動家電龍頭成長，家電控制器龍頭有望受益 竣工大幅回暖帶動家電行業復蘇竣工大幅回暖帶動家電行業復蘇，家電控制器，家電控制器業績回升。業績回升。2019 年 Q3 開始，國內房屋竣工面積同比增速轉正，單季竣工面積同比增長 2%，同時由于地產開發周期延長對竣工面積的負面影響基本結束，未來兩年竣工面積預計能夠好轉，廚電和大型家電等地產后周期產業有望在 2020 年迎來需求復蘇。 商品房精裝率持續提升，利好高端廚電商品房精裝率持續提升，利好高端廚電企業企業。根據奧維云網的數據，截至 2019 年上半年精裝修開盤量 130 萬套，同比增長 17%。奧維云網預計 2019 年商品

15、房中精裝修房市場占比將提升至 32%。結合建筑業發展十三五規劃提出的 2020 年新開工全裝修面積 30%的目標，對比歐美國家精裝修房市場接近八成的占比，我們預計國內未來兩年精裝率將處于持續提升的趨勢，利好老板、方太等高端廚電企業。 對公司而言，與地產強相關的家電行業回暖有利于公司業績提升、盈利能力恢復，根據行業經驗傳統竣工相關的控制器品類滯后地產竣工約一個季度，疊加 2020 年早春效應，今年一季度開始公司業績有望顯著改善；同時公司是老板、 方太等高端廚電的重要供應商， 精裝率提升有利于公司在老板、 方太等客戶中高端創新品類控制器占比的提升，有利于公司改善產品結構，提升毛利率，減小地產周期波

16、動的影響。 圖表圖表 1 房屋竣工面積回暖房屋竣工面積回暖 圖表圖表 2 商品房精裝率商品房精裝率市場占比持續提升市場占比持續提升 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：奧維云網，華創證券 1.2、長期長期：家電、電動工具家電、電動工具持續創新帶動控制器需求，國產化率提升利好國內智控龍頭持續創新帶動控制器需求，國產化率提升利好國內智控龍頭 家電控制器近年來呈現專業化、家電控制器近年來呈現專業化、智能化、國產化的特點智能化、國產化的特點。整機廠商逐步外放份額給專業智能控制器廠商。頭部智能控制企業由于規模效應將承接大部分轉移的家電控制器產能，產業會開始逐步向頭部智能控制企業集中；國內市場對智能家

17、電的需求將持續增長，將推動智能控制器需求持續增加；家電產業鏈國產化今年逐步成熟，有望催化國產控制器產業發展。公司作為公司作為國產家電國產家電智能控制器的智能控制器的龍頭龍頭企業，有望直接受益企業，有望直接受益于這些變化于這些變化。 電動工具產業“無繩化”、“鋰電化”等趨勢催生了對鋰電池、高效電機、鋰電電動工具產業“無繩化”、“鋰電化”等趨勢催生了對鋰電池、高效電機、鋰電 BMS 控制系統、電機控制器等多控制系統、電機控制器等多種上游創新需求種上游創新需求。公司把握產業特點，外延并購實現“控制器+鋰電池+高效電機”的一體兩翼布局，打造在電動工具零部件領域的獨有優勢，有望承接電動工具行業創新紅利。

18、 同時隨著國產化趨勢的提升，公司有望進一步提升在海外電動工具巨頭中的業務占比。同時隨著國產化趨勢的提升，公司有望進一步提升在海外電動工具巨頭中的業務占比。當前電動工具控制器的主要份額為海外公司所占據，電動工具行業集中度較高，CR10 高達 50%左右，當前公司已經與行業前幾大客戶實現業務往來。隨著公司品牌和品質逐步為海外龍頭認可，伴以公司富有競爭力的價格和高效的服務質量，有望在 TTI 以外培育新的大客戶。 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%0%5%10%15%20%25%30%35%2016201720182019E 拓邦股份拓邦股份（002139）深度研究報告深度研究報告 ）

19、1210 號 6 二、二、智能控制器智能控制器龍頭龍頭企業企業，外延內生實現一體兩翼布局外延內生實現一體兩翼布局 2.1、深耕智能控制器多年深耕智能控制器多年，智控智控龍頭潛力釋放在即龍頭潛力釋放在即 拓邦股份是國內智能控制行業開創者和領導者，其前身是 1996 年 8 月成立的拓邦電子設備有限公司，初期拓邦電子的主要產品是空調電控板，其后逐步轉型智能控制器領域。2007 年拓邦電子在深交所掛牌上市，目前公司專注為家用電器、電動工具、等領域廠商提供智能控制解決方案。公司有望依托智能控制器核心技術優勢和行業經驗擁抱智能物聯時代。 圖表圖表 3 拓邦股份拓邦股份歷史沿革歷史沿革 資料來源：公司官網

20、，華創證券整理 公司主營業務可以分為公司主營業務可以分為智能控制器、鋰電池、高效電機智能控制器、鋰電池、高效電機及驅動及驅動業務業務和其他業務和其他業務。目前公司業務呈現“一體兩翼”格局，公司鋰電池、高效電機及驅動依托智能控制器業務進行延伸，實現與智能控制器業務的協同。2018 年公司智能控制器業務的收入占營業收入比為 82%，鋰電池、高效電機兩項業務合計營收達 4.76 億元，占營業收入比為 14%。這兩項業務與智能控制器具有很好的產品及客戶協同性，廣泛應用于電動工具、家電、機器人等領域，構建了公司業界獨有的“智能控制器+高效電機及驅動+鋰電池”的整體解決方案的競爭優勢。 圖表圖表 4 公司

21、公司 2018 年主營業務收入占比年主營業務收入占比 資料來源：Wind，華創證券 公司創始人技術背景出身，具有公司創始人技術背景出身，具有豐富的技術研發經驗豐富的技術研發經驗。公司創始人、董事長武永強先生曾任哈爾濱工業大學講師。曾獲深圳市政府授予的“深圳市青年科技帶頭人”、深圳市南山區“十大杰出青年”等稱號，是公司多項專利的設82%8%6%4%智能控制器類鋰電池類其他主營業務高效電機及控制 拓邦股份拓邦股份（002139）深度研究報告深度研究報告 ）1210 號 7 計和發明人，是公司的技術核心人員，具有豐富的技術研發經驗。目前武先生持有公司股份 23.26%，是公司的第一大股東、實際控制人

22、。 圖表圖表 5 拓邦股份拓邦股份股權結構股權結構 資料來源：Wind截至2019年三季報，華創證券 2.2、外延內生外延內生布局智控業務布局智控業務，業務體量業務體量有望持續提升有望持續提升 自自 2007 年年上市以來公司依靠“外延并購上市以來公司依靠“外延并購+內生整合”實現營收規?？焖僭鲩L，內生整合”實現營收規?？焖僭鲩L，公司收購研控自動化 55%股權布局高效電機業務，收購合信達進軍燃氣控制行業，同時公司也在積極內生擴產實現傳統控制器業務持續發展，到 2018 年公司實現總營收 34.07 億元，其中智能控制器業務的銷售收入已達到約 28 億元，從營收規模角度公司是目前國內智能控制器的

23、龍頭公司。截至 2019Q3 公司實現收入 29.7 億元(YoY+10%)；實現歸母凈利潤 2.82 億元(YoY+36%)。展望 2020 年，公司智能控制器業務有望實現高速增長，智能設備業務的成長潛力將顯著釋放?？紤]公司在鐵塔訂單進展順利，以及海外光伏客戶業務拓展，穩健預計公司鋰電業務營收體量有望于 20 年達 5 億元。同時我們對公司未來2 年利潤率增長趨勢持相對樂觀預期，中長期看公司有望在智能物聯趨勢下持續提升業務體量。 圖表圖表 6 公司近年的營收和凈利潤公司近年的營收和凈利潤 圖表圖表 7 公司各項業務占比公司各項業務占比 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證

24、券 2009 年以來，公司傳統控制器毛利率相對平穩，常年維持在 20%以上，2018 年由于部分原材料供求失衡漲價導致毛利率有所下滑，隨著上游被動元器件供應商擴產落地，智能控制器主要原材料缺貨潮逐漸緩解，價格在 2019 年企穩回落。2019 年毛利率逐步好轉，截至 2019 年三季度，公司毛利率已經回升到 21.45%。 0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%051015202530354020152016201720182019Q3營業收入/億元凈利潤/億元營收YOY凈利潤YOY0510152025302007 2008 2009 2010 2011 2012

25、 2013 2014 2015 2016 2017 2018智能控制器類鋰電池類高效電機及控制其他主營業務 拓邦股份拓邦股份（002139）深度研究報告深度研究報告 ）1210 號 8 圖表圖表 8 公司各項業務的毛利率和凈利率公司各項業務的毛利率和凈利率 圖表圖表 9 公司各項業務的毛利占比公司各項業務的毛利占比 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018總體毛利率智能控制器類鋰電池類高效電機及控制其他

26、主營業務01234562007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018智能控制器類鋰電池類高效電機及控制其他主營業務 拓邦股份拓邦股份（002139）深度研究報告深度研究報告 ）1210 號 9 三三、家電家電控制器產業成長路徑清晰，公司擴產迎接快速發展控制器產業成長路徑清晰，公司擴產迎接快速發展 3.1、智能控制器行業簡介智能控制器行業簡介：各類終端的核心部件，：各類終端的核心部件，萬億級別的萬億級別的市場空間市場空間 智能控制器是內置于各類儀器、設備、裝置或系統的核心和關鍵部件。智能控制器是內置于各類儀器、設備、裝置或系

27、統的核心和關鍵部件。智能控制器是其中為完成特定用途而設計實現的計算機控制單元， 它一般是以 MCU 芯片或 DSP 芯片為核心， 依據不同功能要求輔以外圍模擬及數字電子線路，并置入相應的計算機軟件程序，經電子加工工藝制造而形成的電子部件。智能控制器應用于家用電器、健康與護理產品、電動工具、智能建筑與家居、汽車電子等終端產品中。 圖表圖表 10 智能控制器產業鏈智能控制器產業鏈 資料來源：ICinsights，華創證券 智能控制器智能控制器原材料原材料成本較為分散，其成本較為分散，其中中成本占比成本占比較高的主要有較高的主要有 IC、電容器、電容器、PCB 板、三極管及接插器件等板、三極管及接插

28、器件等。原材料占比達公司主營成本六成左右，原材料中除 PCB 外其余都是標準化產品，可以批量采購，通常 IC 芯片和 MCU 由下游客戶指定，控制軟件由智控器企業自行開發寫入 MCU。中高端 MCU 芯片主要依賴進口，國產芯片整體競爭力相對偏弱，此外 PCB、電容電阻等元器件雖實現了不同程度的國產替代，但高端領域在一定程度上仍需進口。 圖表圖表 11 智能控制器原材料成本分散智能控制器原材料成本分散 資料來源：和而泰公告，華創證券 萬億級別的萬億級別的智能控制器智能控制器市場目前為專業智控廠商、家電整體廠、市場目前為專業智控廠商、家電整體廠、OEM 代工廠三類企業所瓜分代工廠三類企業所瓜分。目

29、前國內規模較大的智能控制器企業主要有和而泰、拓邦股份、和晶科技、英唐智控、朗科智能等，營收規模均在百億元以下。一方14.7%10.4%8.1%6.6%6.0%8.9%3.2%42.1%單片機、IC類分立器件類PCB顯示類塑膠類電容類繼電器其他 拓邦股份拓邦股份（002139）深度研究報告深度研究報告 ）1210 號 10 面是由于下游需求和業內產能分散，行業內尚未形成具有壟斷能力及特征的企業；一方面是由于下游需求分散，同一企業很難同時滿足下游不同廠商的多種需求，導致智能控制器的市場集中度較低，沒有任何廠商有明顯較高的市場占有率；另一方面，家電智能控制器仍然有很大一部分份額由整機廠自行研發生產或

30、外包給 OEM 廠商代工。 圖表圖表 12 智能控制器是萬億級別的大市場智能控制器是萬億級別的大市場 圖表圖表 13 我國智能控制器下游市場分散我國智能控制器下游市場分散 資料來源：和而泰公司公告，華創證券 資料來源：拓邦股份公告，轉引自賽迪顧問；華創證券 3.2、家電家電控制器控制器呈現專業化、智能化、國產化趨勢，呈現專業化、智能化、國產化趨勢，國產智控國產智控龍頭迎來發展良機龍頭迎來發展良機 3.2.1、家電家電控制器控制器專業化專業化分工分工，產業份額逐步向專業智控，產業份額逐步向專業智控龍頭龍頭轉移轉移 智能控制器正在向專業化分工發展，整機廠商逐步外放份額給專業智能控制器廠商智能控制器

31、正在向專業化分工發展，整機廠商逐步外放份額給專業智能控制器廠商。隨著整機品牌效益顯現，產品智能化、復雜化發展及更新迭代加速，現階段伊萊克斯、西門子、惠爾浦等國外知名家電企業將其戰略重心放在品牌運營、技術研發和銷售渠道開拓上，智能控制器環節交由專業廠商生產，這種趨勢已經擴展到國內大型品牌廠商例如美的、海爾。智能控制器的專業化分工已經是行業發展必然的趨勢： 專業化的智能控制器廠商在研發和生產領域具有規模效應，單品類產品可以對應多個品牌終端專業化的智能控制器廠商在研發和生產領域具有規模效應，單品類產品可以對應多個品牌終端。只需要對特定品牌需求定制化適配，下游客戶自行研發生產成本高。智能控制器功能和性

32、能要求不同，難以實現設計的標準化。如果下游廠商的終端出貨量沒有達到一定數量級，在成本把控等方面不如專業化的智能控制器廠商。 專業化的智能控制器廠商具有快速響應能力。下游終端產品的更新換代越來越快專業化的智能控制器廠商具有快速響應能力。下游終端產品的更新換代越來越快。專業化的智能控制器廠商研發經驗和產品品類豐富，能夠提供快速響應和定制化服務。 專業化的智能控制器的產品非標準化，替換難度高。專業化的智能控制器的產品非標準化，替換難度高。對于下游各類家電廠商而言，不同產品的智能控制器是非標準化，因此穩定的供應商體系對下游廠商客戶非常重要。一旦智能控制器供應商通過廠家認證，進入下游制造商的供應鏈體系，

33、一般而言下游客戶不會輕易更換智能控制器供應商。 智能控制器產業會開始逐步向頭部智能控制企業集中。智能控制器產業會開始逐步向頭部智能控制企業集中。小型智能控制器企業資源投入的局限會限制其發展，擁有研發優勢、規模優勢的頭部智能控制廠商有望獲得更大的市場份額，另外，國外智能控制器企業發展遲緩，因供應鏈集成及工程師成本差異，快速、敏捷服務能力不如國內頭部企業，國內頭部企業會有更好的發展空間。公司的主要客戶為國內外高端家電客戶，走品牌運作路線、技術研發路線和銷售渠道路線，講究專業化分工，通常會將智能控制器等配件交由專業廠商生產。 10900118001230013000135001500002,0004

34、,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000201320142015201620172020全球智能控制器市場規模（億美元）23.30%12.90%13.70%9.10%41.00%汽車電子電動工具家用電器建筑與智能家居其他 拓邦股份拓邦股份（002139）深度研究報告深度研究報告 ）1210 號 11 圖表圖表 14 控制器份額控制器份額逐步向集中逐步向集中 資料來源：華創證券整理 3.2.2、家電、家電智能化智能化方興未艾，方興未艾，推動智能控制器需求持續增加推動智能控制器需求持續增加 隨著社會的發展和消費者對家用電器智能化要求的不斷提高，國內市場對智能家電

35、的需求將持續增長隨著社會的發展和消費者對家用電器智能化要求的不斷提高，國內市場對智能家電的需求將持續增長，將，將推動智能推動智能控制器需求持續增加控制器需求持續增加。 根據艾瑞咨詢的數據， 2017年智能家電市場空間達 2828.0 億元， 未來三年復合增長率超 20%,，其中智能冰箱、空調、洗衣機市場規模為 831.3 億元，智能電視、智能音箱等的市場規模為 1472.6 億元?？紤]到智能電視滲透率的增長空間已經比較有限，而冰空洗等白電產品的智能化滲透率逐年上升，中國智能家電市場將保持穩定增長，預計到 2020 年市場規模將達到 5155.0 億元。 當前當前國內國內白電行業智能化白電行業智

36、能化滲透率滲透率較低， 家電智能控制器提升空間廣闊。較低， 家電智能控制器提升空間廣闊。 根據中國產業信息網的預計， 2015-2020 年間，單體智能電視機、 洗衣機、 空調和冰箱 2015 年-2020 年在中國市場的滲透率將分別從 85%增至 93%、 15%增至 45%、10%增至 55%、6%增至 38%。智能控制器具有信息收集和處理能力，是智能家居的信息處理中心，將直接受益于家電智能化的趨勢，智能家電滲透率提高將給智能控制器行業帶來較大的市場增量。同時，物聯網的發展需要大量的分布式的信息收集和處理終端，這類需求預計在未來將有較快的增長，此類信息終端一般是軟硬件結合的嵌入式系統，將是

37、現有傳統智能控制器產品的升級產品。 圖表圖表 15 中國智能家電市場規模中國智能家電市場規模(億元）億元） 圖表圖表 16 中國家電智能化滲透率有較大提升空間中國家電智能化滲透率有較大提升空間 資料來源：艾瑞咨詢：中國智能家居行業研究報告，華創證券 資料來源：中國產業信息網，華創證券 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%010002000300040005000600020162017201820192020中國智能家電市場規模(億元）YoY0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20152020電視機洗衣機空調冰箱 拓邦股份拓邦股份（0

38、02139）深度研究報告深度研究報告 ）1210 號 12 智能家居作為物聯網重點應用，智能家居作為物聯網重點應用，近年來頻繁獲得政策支持近年來頻繁獲得政策支持。智能家居將家居生活有關的設施集成，通過物聯網將各類家電連接到一起，提升家居安全性、便利性、舒適性、藝術性，并實現環保節能的居住環境。繼 2016 年被寫入政府工作報告后，2017 年初智能家居又由原 9 大升級為 6 大重點領域應用示范工程之一，政策層面推動智能家居應用的意圖已經非常明顯。智能家居領域的標準體系正處于發展的初期階段，2016 年 11 月由工信部和國家標準委員會共同制定的智慧家庭綜合標準化體系建設指南明確提出，到 20

39、20 年初步建立符合我國智慧家庭產業發展需要的標準體系。 圖表圖表 17 政策加持助力智能家居產業發展政策加持助力智能家居產業發展 資料來源：艾瑞咨詢：中國智能家居行業研究報告，華創證券整理 除了滲透率提升除了滲透率提升，控制器的，控制器的單位產品價值提升也將有力的促進行業市場容量的增長。單位產品價值提升也將有力的促進行業市場容量的增長。家電產品以及各種泛家電產品正在經歷由機械化時代向電子化時代轉變的過程，并且未來最終將過渡到智能化時代，這將會使得下游家電等產品對智能控制器的要求將越來越高， 智能控制器能實現的功能越來越強大， 產品的技術含量和附加值都有望不斷提升。 圖表圖表 18 智能控制器

40、發展趨勢智能控制器發展趨勢 圖表圖表 19 公司近年產品單價逐步提升公司近年產品單價逐步提升 資料來源：華創證券整理 資料來源：公司公告，華創證券 3.2.3、家電產業鏈國產化家電產業鏈國產化配套配套成熟，成熟，帶動帶動國產國產智控產業智控產業發展發展 下游家電國產化帶動智能控制器產業向國內轉移下游家電國產化帶動智能控制器產業向國內轉移。家電是智能控制器最主要的應用領域之一，大部分特定的程式功能都要靠它來實現。按智能控制器占比整機成本至少 5%計算，家電行業規模直接影響智能控制器行業規模。從家用電器存量市場看，家電行業是我國具有較強國際競爭力的產業之一，我國已成為全球“家電制造中心”，電視機、

41、洗衣機、冰箱、空調產量均為全球第一。根據產業在線數據，2018 年，我國洗衣機、冰箱、空調、電視劇的全球出6445.406996.677225.138824.479055.3613.5816.6719.8625.0030.860510152025303501000200030004000500060007000800090001000020142015201620172018銷量（萬）均價（元/套） 拓邦股份拓邦股份（002139）深度研究報告深度研究報告 ）1210 號 13 貨量的占比分別達到 50.1%、52.0%、83.9%和 65.3%。2017 年中國家電行業主營業務收入達到 15

42、,136 億元，同比增長 3.63%。 據推算預計截至2020 年中國家電控制器市場規模將至少達到千億級水平， 全球家電控制器規模達萬億級。 圖表圖表 20 我國家電行業營收（億元）我國家電行業營收（億元） 圖表圖表 21 中國已經成為全球家電制造基地中國已經成為全球家電制造基地 資料來源：工信部，華創證券 資料來源：產業在線，華創證券 傳統老牌龍頭企業紛紛布局海外市場，全球化將成為國內家電行業的重要增長驅動因素。我國家電企業背靠龐大的內需市場構建規模經濟優勢，家電企業近年加碼海外并購。 圖表圖表 22 中國家電企業近年加碼海外并購中國家電企業近年加碼海外并購 資料來源：華創證券整理 上游上游

43、產業鏈產業鏈人才、技術、原材料配套完備，有望催化國產控制器產業成熟。人才、技術、原材料配套完備，有望催化國產控制器產業成熟。我國電子產業快速發展，目前已經形成了以長三角及珠三角為代表的完整的產業集群，上游技術、產品及相關配套產業原材料供應商眾多，隨著國內外品牌的技術差距逐漸縮小，國內的工程師紅利和配套產業集群的優勢逐步凸顯。珠三角和長三角成為智能控制器產業制造基地。這提高了我國智能控制器的專業化程度，形成了智能控制器產業規模效應。這些集群區在產品的研發、生產、銷售與服務等方面引領著國內智能控制器行業的發展趨勢。在這些產業集聚區內，行業上下游產業鏈齊全，市場信息及人才資源流通順暢，有利于培養行業

44、龍頭企業并加快推動產業轉型升級。集群化發展必將為行業內設計研發能力突出、品牌形象良好的企業帶來新的發展契機。 11246128431413914084146061513602,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000201220132014201520162017中國家電行業營收（億元）50.10%52%83.90%65.30%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%洗衣機冰箱空調電視機國產家電2018年全球占比（量） 拓邦股份拓邦股份（002139）深度研究報告深度研究報告 ）1210 號 14 圖表圖表 23 我國智能控制器市場

45、規模（億元）我國智能控制器市場規模（億元） 圖表圖表 24 我國智能控制器產業已經形成集群規模我國智能控制器產業已經形成集群規模 資料來源：IDC，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 3.3、公司公司擴產迎接擴產迎接份額提升份額提升，全球化布局踐行大客戶戰略，全球化布局踐行大客戶戰略 踐行大客戶戰略， 躋身第一梯隊供應商。踐行大客戶戰略， 躋身第一梯隊供應商。 公司經過多年發展， 已經擁有 TTI、 蘇泊爾、 方太、 IFB、 偉嘉 （德國 WIK） 、老板電器等一批龍頭品牌客戶，客戶資質較好且主要客戶多與公司有較長時間的合作關系。公司客戶呈現紡錘形，業績貢獻以大客戶和微小客戶為主。201

46、8 年公司前五大客戶銷售額合計占當期營業收入的 45.03%，集中度較上年同期提升了 6.85 個百分點。大客戶認證周期較長，其業績放量一方面源自客戶自身的份額提升，另一方面是公司在客戶營收占比的提升。公司未來 2-3 年的業務重點就是幾個大客戶的突破，如博西、海爾、惠而浦等等。 圖表圖表 25 公司公司部分部分重要客戶重要客戶 資料來源：華創證券整理 公司近年逐步擴產迎接份額提升，未來將形成公司近年逐步擴產迎接份額提升，未來將形成惠州、寧波、印度三地產能布局惠州、寧波、印度三地產能布局，全球化布局有助于提升在地化服務全球化布局有助于提升在地化服務響應能力響應能力，提升公司服務品質。，提升公司

47、服務品質。隨著這幾處工業園逐步建成后，產能能夠有彈性地分階段釋放。智能控制器產品是定制化，公司在珠三角、長三角、新興經濟體的產能布局，能更好地提升在地化服務響應能力，提升對大客戶的服務品質，更好地踐行公司的大客戶戰略。 圖表圖表 26 積極擴產積極擴產打破產能瓶頸，年產打破產能瓶頸，年產 1 億億+智能控制器智能控制器 進度進度 規劃規劃 惠州工業園惠州工業園 產能轉移中 未來兩年主要新增產能，控制器和鋰電。通過系統把生產線建設的更加柔性化， 既可做大客戶的大批量訂單， 也可以滿足多品種小批量的生產任務。 印度工業園印度工業園 剛投產，產能轉移中 未來兩年主要新增產能，公司國際化發展邁出的第一

48、步。 4075478954497133867996121021010895115961550002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,0002009201020112012201320142015201620172020 拓邦股份拓邦股份（002139）深度研究報告深度研究報告 ）1210 號 15 進度進度 規劃規劃 越南工業園越南工業園 預計 19 年 2 億 目前是租賃的廠房，產能不大 寧波工業園寧波工業園 預計 2022 年投產 一期產能規劃 20 億，后續會根據市場需求來安排產能。 重慶意園運營中心重慶意園運營中心 預計 201

49、9 年 6 月完工 運營中心,利用重慶在西南地區的輻射功能，擴大公司產品在重慶、四川等西南地區的市場占有率。 資料來源：公司公告，華創證券 拓邦股份拓邦股份（002139）深度研究報告深度研究報告 ）1210 號 16 四四、電動工具產業趨勢催生多種創新需求，公司電動工具產業趨勢催生多種創新需求，公司“一體兩翼一體兩翼”布局迎接廣闊市場布局迎接廣闊市場 4.1、電動工具控制器電動工具控制器行業簡介行業簡介：百百億級別市場，行業集中億級別市場，行業集中度高度高 電動工具是以小功率電機作為動力驅動作業工作頭的手握持操電動工具是以小功率電機作為動力驅動作業工作頭的手握持操作工具作工具，其應用范圍十分

50、廣泛其應用范圍十分廣泛。常見的電動工具有電鉆、電鋸、切割機、割草機等，電動工具結構輕巧，攜帶方便，相比傳統手工工具可大幅度提高生產效率，被廣泛用于建筑道路、住房裝修、木業加工、金屬加工、船舶制造、航空航天等眾多領域，是一種量大面廣的機械化工具。根據應用場景，電動工具分為消費級/DIY、專業級和工業級等類別。 圖表圖表 27 電動工具分類電動工具分類 級別級別 特征特征 適用場合適用場合 制造商制造商 工業級工業級 具有技術要求高、利潤高、市場范圍小的特點 主要用于對工業精準度或作業環境保護要求很高的作業場所，如航空航天領域 喜利得、米沃奇、泛音、雷頓 專業級專業級 本身功率大、轉速高、電機壽命

51、長、具有技術含量高、利潤率高、市場范圍廣、行業門檻高、品牌價值高等特點 需要長時間重復作業的場所 博世、 牧田、 麥太保、德偉、銳齊 DIY 家用級家用級 具有技術含量低、利潤低的特點 應用于精準度要求不高和持續作業時間不長的場合，如家庭修繕、簡單裝修等場合 資料來源：前瞻產業研究院，華創證券 電動工具電動工具市場份額集中，行業競爭格局穩定。市場份額集中，行業競爭格局穩定。50%以上的市場份額集中在前十大電動工具廠商。以上的市場份額集中在前十大電動工具廠商。市場主要由博世、牧田、史丹利百得、日立、得偉、東成、麥太保、銳奇等品牌占據，博世電動工具提供適用于混凝土、木工和金屬加工各行業全系列產品，

52、其創新的鋰電充電式工具也同樣適用于家具廠商、裝修行業人士和 DIY 人士；牧田株式會社是目前世界上最大的專門生產專業電動工具的制造商之一，其電機生產經驗豐富，通過獨資自置大型生產廠和設備先進的綜合研究所為基礎推行全球性的生產和銷售；日立工機則憑借著獨立進出口權開展中國大陸相關產品的生產銷售。各大品牌對各自細分領域市場份額控制水平較高。 智能控制器廣泛應用于電動工具智能控制器廣泛應用于電動工具中中。 電動工具中的控制器主要為電池管理系統中的鋰電 BMS 和驅動電機的電機控制器，不僅可以大幅提高操作效率、顯著降低空載噪聲和振動，還可以延長電機使用壽命，提高安全性和自動控制功能。近年來無繩化電動工具

53、占比結構性提升、電動工具智能化程度的提升，電動工具行業對智能控制器的需求將進一步提升。 拓邦股份拓邦股份（002139）深度研究報告深度研究報告 ）1210 號 17 圖表圖表 28 電動工具智能控制器電動工具智能控制器分類分類 資料來源：貝仕達克公司公告，華創證券 4.2、電動工具行業無繩化浪潮來臨電動工具行業無繩化浪潮來臨、催生催生控制器、電機、電池一站式解決方案需求控制器、電機、電池一站式解決方案需求 電動工具電動工具有向有向無繩化無繩化發展的趨勢。發展的趨勢。按照動力類型分類可以將電動工具劃分為有繩和無繩兩類。2010 年之前由于有繩電動工具成熟、成本低廉，一直在生產市場占主導地位。近

54、年來由于下游對小型化、便捷化的生產需求，鋰電池技術成本和續航水平的發展，無繩電動工具發展十分迅速，占比從 2011 年占整個電動工具產量的 30%左右到 2018 年的接近 50%。根據中國產業信息網數據，2016 年全球無繩電動工具市場規模約為 140.4 億美元，而 2017、2018 年連續兩年保持 6%的較快增速。預計 2020 年無繩電動工具市場空間將超過 180 億美元，2021 年市場空間將達 193.5 億美元。 圖表圖表 29 無繩化電動工具發展迅速無繩化電動工具發展迅速 資料來源：中國產業信息網，華創證券 電動工具電動工具無繩化帶動無繩化帶動鋰電鋰電池控制器池控制器發展發展

55、。隨著鋰電技術的不斷進步和成本的逐步下降，鋰電池在電動工具領域的應用越來越多，電動工具的無繩化、便攜性等使得鋰電池在電動工具領域具有較好的成長性，市場增長水平較穩定。同時電動工具上對鋰電池產品使用數量的增加， 鋰電池在電動工具上使用從 3 串發展到 8-10 串， 應用數量成倍增加； 04080120160200201620172018201920202021市場規模（億美元）線性 (市場規模（億美元）)CAGR 6.6% 拓邦股份拓邦股份（002139）深度研究報告深度研究報告 ）1210 號 18 圖表圖表 30 2011-2020 年年全球及中國電動工具鋰電池裝機量及預測全球及中國電動工

56、具鋰電池裝機量及預測 資料來源：國家統計局，華創證券 除了市場需求的拉動作用外，各國相關政策對除了市場需求的拉動作用外，各國相關政策對電動工具電動工具鋰電鋰電化化也給予支持。也給予支持。2017 年歐盟決定，作為無線電動工具中鋰電池的替代物鎳鎘電池，已在歐盟全面退市；同年 11 月我國國家工業和信息化部下達行業標準編制計劃，中國發起電動工具用鋰離子電池和電池組規范征求意見。2018 年，電動工具市場鋰離子電池已基本完成了對鎳鎘電池、鎳氫電池等其他二次電池的替代。進一步增大了對其中鋰電池控制器的市場需求。 圖表圖表 31 各國政策支持鋰電產業發展各國政策支持鋰電產業發展 時間時間 事件事件 20

57、12 年年 11 月月 歐盟將從 2016 年 1 月 1 日起，取消對無線電動工具中使用的便攜式電池和蓄電池的鎘含量的豁免。 2017 年年 作為無線電動工具中鋰電池的替代物鎳鎘電池，已在歐盟全面退市 2017 年年 11 月月 我國國家工業和信息化部下達行業標準編制計劃，中國發起電動工具用鋰離子電池和電池組規范征求意見 2018 年年 電動工具市場鋰離子電池已基本完成了對鎳鎘電池、鎳氫電池等其他二次電池的替代 資料來源：華創證券整理 無繩無繩電動工具電動工具催生催生小型化、小型化、長續航長續航需求，控制器、電機、電池一站式解決方案成為剛性需求。需求，控制器、電機、電池一站式解決方案成為剛性

58、需求。一方面無繩電動工具長續航的需求催生了高效電機在電動工具中的應用。電機是指依據電磁感應定律實現將電能轉換或傳遞的一種電磁裝置，用作電器或各種機械的動力源。與普通電機相比，高效電機高效率、低功耗、高效節能非常適合用于無繩電動工具；另一方面無繩化電動工具小型化需要配備峰值電流能力較高的緊湊型驅動器和安全可靠的無線連接。這些特點對無繩電動工具提出了緊密集成的技術要求，因此控制器、電機、電池一站式解決方案將逐步成為電動工具的剛性需求。 4.3、“一體兩翼一體兩翼”帶來帶來電動工具電動工具業務協同業務協同，積極拓展積極拓展客戶客戶拉開國產替代大潮拉開國產替代大潮 拓邦股份主營業務表現為“一體兩翼”格

59、局，其中“一體”是指智能控制器，營業收入占比維持在 80%左右，而“兩翼”則是高效電機和鋰電池業務，兩者的營收占比在 15%左右。 公司公司前期前期對對高效電機及驅動、鋰電池業務與核心主業智能控制器高效電機及驅動、鋰電池業務與核心主業智能控制器的一體兩翼布局的一體兩翼布局在電動工具領域具有較好的業務協在電動工具領域具有較好的業務協同性。同性。高效電機和鋰電池業務有望成為拓邦股份業務新的增長點。高效電機業務領域，通過收購研控自動化的股權推進公司高效電機業務發展，2015 年后營收持續快速增長，效果顯著；而鋰電池業務包括電芯、動力電池、蓄能電池三塊。高效電機及鋰電池業務與公司核心主業智能控制器具有

60、較好的產品和客戶協同性，智能控制器、高效電機和鋰電池產品一起構成客戶整機產品和系統的智能控制一體化解決方案。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0100020003000400050006000700080009000100002011201220132014201520162017201820192020E全球電動工具鋰電池裝機量（MWh）中國電動工具鋰電池裝機量（MWh）全球增速中國增速 拓邦股份拓邦股份（002139）深度研究報告深度研究報告 ）1210 號 19 圖表圖表 32 電動工具產業趨勢催生多種創新需求，公司一體兩翼布局迎接電動工具產業趨勢催生多種創新需

61、求，公司一體兩翼布局迎接廣闊市場廣闊市場 資料來源：華創證券整理 拓邦鋰電業務拓邦鋰電業務心集中于儲能和小動力領域心集中于儲能和小動力領域。公司自 2005 年開始進入鋰電池領域，早期公司主要面向電動大巴車、特種專用車、消費電子等領域提供動力電池系統和儲能系統。2010 年公司收購在磷酸鐵鋰電池領域具備優勢的深圳煜城鑫進入鋰電池領域。2016 年后公司戰略轉型進軍園林工具、電動工具、機器人為主的小動力電池。同時試產三元鋰電池布局高效電池。2017 年起拓邦鋰電業務將產品應用重心集中于儲能和小動力領域，避開動力電池的激烈市場競爭，通過中標“中國移動 2017-2018 年度鐵塔以外基站用磷酸鐵鋰

62、電池產品集中采購項目”正式進軍國內鋰電儲能市場，這次中標也標志著公司鋰電池產品在通信基站后備電源領域應用邁進重要一步。公司后續有望通過 5G 基站備用電源領域為契機進一步擴大鋰電業務的營收。 圖表圖表 33 鋰電鋰電業務業務發展發展歷程歷程 資料來源：公司公告，華創證券整理 拓邦拓邦股份的高效電機業務主要產品為高效無刷電機。股份的高效電機業務主要產品為高效無刷電機。電機是指依據電磁感應定律實現將電能轉換或傳遞的一種電磁裝置。它的主要作用是產生驅動轉矩，是用電器或各種機械的動力源。在電機的整個生命周期中實際運行所需電費占九成以上。 高效電機是市場需求的必然趨勢， 因其高效節能、 低噪音壽命長的優

63、越性能，正在逐步替代傳統電機，廣泛應用于電動工具、家用電器、醫療器械、汽車電裝、工業設備及機器人等領域。隨著高效電機的技術及工藝的完善和廣泛應用下成本的優化，替代傳統電機的應用有望加速。 拓邦股份拓邦股份（002139）深度研究報告深度研究報告 ）1210 號 20 圖表圖表 34 高效電機高效電機示意圖示意圖 資料來源：公司官網，華創證券 公司與公司與 TTI 合作順利合作順利， 合作規模持續擴大， 合作規模持續擴大， 有望實現 “份額， 有望實現 “份額+營收” 共同成長營收” 共同成長。 2018 年 TTI 的銷售額高達 9.37 億元，占營業收入比重達 27.52%，較上年提升 6.

64、93 個百分點，是公司最大的銷售客戶。TTI 是全球性的電動工具、配件、手動工具、戶外園藝工具及地板護理產品企業，專為消費者、DIY 一族、專業人士及工業用家提供家居裝修、維修、保養、建造業及基建業產品?？蛻舯榧笆澜绺鞯?，員工人數逾 23000 人。TTI 連續多年業績增長迅速，2018 年全球銷售總額超過 70 億美元。其中電動工具營收達 60 億美元，占總銷售的 85.6%，YoY17.0%。 圖表圖表 35 TTI 多年業績持續增長多年業績持續增長 圖表圖表 36 TTI 正向全面轉向無繩化技術正向全面轉向無繩化技術 資料來源：TTI公告，華創證券 資料來源：TTI公告，華創證券 TTI

65、 合作為公司帶來示范效應， 有望進入全球其他電動工具龍頭企業供應鏈， 拉開電動工具控制器的國產替代大潮。合作為公司帶來示范效應， 有望進入全球其他電動工具龍頭企業供應鏈， 拉開電動工具控制器的國產替代大潮。公司在發展 TTI 業務的同時與市場其他電動工具行業龍頭均保持合作，尋求新的大客戶拓展的機會。電動工具控制器領域集中且基本外包。且前十大電動工具廠商份額較為集中。因此電動工具控制器的市場空間廣闊且集中，當前公司已經與全球前五大電動工具廠商產生合作。伴隨公司相較其他競爭對手所獨有的一體兩翼布局的競爭力，公司有望進一步拓展電動工具行業的業務。 0%10%20%30%40%50%60%70%010

66、0200300400500600營業收入歸母凈利潤營業收入YoY歸母凈利潤YoY 拓邦股份拓邦股份（002139）深度研究報告深度研究報告 ）1210 號 21 五五、盈利預測和估值、盈利預測和估值 5.1、業務拆分和、業務拆分和盈利預測盈利預測 公司主營業務可以分為智能控制器、高效電機及控制和鋰電池三類，我們分別做出三大業務的盈利預測如下： 智能控制器智能控制器：2020 年大小家電業務的增速有望回暖：隨著地產竣工景氣度回升，洗衣機、空調、廚電等相關度較高的單品有望走出 2019 年的低迷；公司聚焦電動工具行業，未來兩年在大客戶 TTI 的訂單有望繼續提升，同時也有望拓展其他電動工具巨頭的業

67、務；隨著智能物聯產業的發展，公司的商用設備、智能設備等業務有望成為公司發展的新引擎。 高效電機及控制高效電機及控制：隨著宏觀經濟的恢復、企業對設備更新投資意愿回升。預計高效電機及控制 20-21 年小幅增長， 鋰電池鋰電池：公司積極布局 5G 基站備用電源領域有望與鐵塔公司達成進一步合作，同時公司在積極拓展海外光伏的動力電池業務。預計鋰電池業務未來能有長足的進步。 毛利率毛利率未來兩年未來兩年有望有望回升回升：一方面印度市場建廠和開拓接近尾聲惠州產能爬坡接近完成，深圳廠轉移產能。隨著產能轉移磨合接近完畢。預計未來公司的制造成本能夠下降；另一方面 2020 年商品房精裝率有望提升，有望帶動老板和

68、方太創新新品訂單的回升，有利于公司在增量市場業務占比的提升。 綜上邏輯我們預計公司 20-21 年營收為 51.77 億、64.97 億元；歸母凈利潤為 3.93 億、5.07 億元。 5.2、估值與投資建議估值與投資建議 公司專注于智能控制器領域，公司所處行業短期來看處于階段性成熟期，目前公司已經處于盈利期，未來盈利及風險可測，因此普遍適用的 PE 估值法具備合理性。拓邦股份近兩年歷史估值中樞區間處于 15-30 倍之間。 圖表圖表 37 拓邦股份近拓邦股份近兩兩年年 PEband 資料來源：Wind，華創證券 選取 A 股具有物聯網屬性的通用型標的日海智能、和而泰和移遠通信作為公司可比公司

69、。根據 Wind 一致預期，可比公司 2020 年 PE 估值的平均數為 35x。結合前文的盈利預測和可比公司估值，展望未來，伴隨高端家電、電動工具控制器行業的分工、 演進和發展， 以及公司在大客戶中份額的提升， 拓邦股份主營業務具備很大的估值提升空間，0.0001.0002.0003.0004.0005.0006.0007.0008.0009.00010.000收盤價29.6X26.1X22.6X19.1X15.5X 拓邦股份拓邦股份（002139）深度研究報告深度研究報告 ）1210 號 22 同時鋰電業務有望伴隨主業協同發展。 基于審慎原則給予公司智能控制器業務 2020 年 20 倍

70、PE， 2020 年對應合理市值為 78.6 億元。對應股價 7.71 元。首次覆蓋，給予“推薦”評級。 圖表圖表 38 可比公司估值情況可比公司估值情況 代碼代碼 公司名稱公司名稱 2019E 2020E 2021E 002313 日海智能 53.66 31.87 22.56 300638 和而泰 36.86 26.98 19.68 603236 移遠通信 73.52 46.18 31.38 平均 54.68 35.01 24.54 資料來源：華創證券，基于2020年1月17日Wind一致預測推算 六六、風險提示、風險提示 1、控制器原材料價格波動 2、人民幣對美元匯兌波動 3、大客戶業務份

71、額拓展低于預期 4、海外業務擴展整合低于預期 5、物聯網平臺發展低于預期 拓邦股份拓邦股份（002139）深度研究報告深度研究報告 ）1210 號 23 附錄：財務預測表附錄：財務預測表 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位：百萬元 2018 2019E 2020E 2021E 單位：百萬元 2018 2019E 2020E 2021E 貨幣資金 512 536 618 878 營業收入營業收入 3,407 4,037 5,177 6,497 應收票據 143 202 259 325 營業成本 2,727 3,157 4,036 5,075 應收賬款 921 1,030 1,244 1,4

72、40 稅金及附加 22 26 33 41 預付賬款 14 16 20 26 銷售費用 112 133 171 214 存貨 492 568 646 812 管理費用 108 128 165 207 其他流動資產 270 268 344 432 財務費用 -13 24 31 28 流動資產合計 2,352 2,620 3,131 3,913 資產減值損失 27 27 27 27 其他長期投資 111 111 111 111 公允價值變動收益 0 0 0 0 長期股權投資 3 3 3 3 投資收益 -2 24 -5 14 固定資產 737 790 857 930 其他收益 33 50 50 50

73、在建工程 271 271 261 241 營業利潤營業利潤 273 401 484 624 無形資產 208 187 168 151 營業外收入 1 1 1 1 其他非流動資產 267 221 218 217 營業外支出 2 2 2 2 非流動資產合計 1,597 1,583 1,618 1,653 利潤總額利潤總額 272 400 483 623 資產合計資產合計 3,949 4,203 4,749 5,566 所得稅 35 51 62 80 短期借款 491 196 96 46 凈利潤凈利潤 237 349 421 543 應付票據 307 355 454 571 少數股東損益 15 23

74、 28 36 應付賬款 655 758 970 1,219 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 222 326 393 507 預收款項 39 46 59 74 NOPLAT 226 370 448 567 其他應付款 57 126 126 126 EPS(攤薄)（元） 0.22 0.32 0.39 0.50 一年內到 期 的 非 流 動 負 債 5 5 5 5 其他流動負債 118 146 190 240 主要財務比率主要財務比率 流動負債合計 1,672 1,632 1,900 2,281 2018 2019E 2020E 2021E 長期借款 0.00 50.00 10.00 5.00 成

75、長能力成長能力 應付債券 0.00 0.00 0.00 0.00 營業收入增長率 27.0% 18.5% 28.2% 25.5% 其他非流動負債 11 11 11 11 EBIT 增長率 -12.2% 63.9% 21.1% 26.6% 非流動負債合計 11 61 21 16 歸母凈利潤增長率 5.8% 46.7% 20.7% 28.9% 負債合計負債合計 1,683 1,693 1,921 2,297 獲利能力獲利能力 歸 屬 母 公 司 所 有 者 權 益 2,134 2,355 2,646 3,051 毛利率 20.0% 21.8% 22.0% 21.9% 少數股東權益 132 155

76、182 218 凈利率 6.9% 8.6% 8.1% 8.4% 所有者權益合計所有者權益合計 2,266 2,510 2,828 3,269 ROE 9.8% 13.0% 13.9% 15.5% 負債和股東權益負債和股東權益 3,949 4,203 4,749 5,566 ROIC 10.1% 15.8% 17.7% 19.4% 償債能力償債能力 現金流量表現金流量表 資產負債率 42.6% 40.3% 40.4% 41.3% 單位：百萬元 2018 2019E 2020E 2021E 債務權益比 22.4% 10.4% 4.3% 2.0% 經營活動現金流經營活動現金流 271 380 445

77、 503 流動比率 140.7% 160.5% 164.8% 171.5% 現金收益 303 460 540 662 速動比率 111.2% 125.7% 130.8% 135.9% 存貨影響 -85 -76 -78 -166 營運能力營運能力 經營性應收影響 -257 -197 -302 -295 總資產周轉率 0.9 1.0 1.1 1.2 經營性應付影響 95 228 323 381 應收賬款周轉天數 84 87 79 74 其他影響 216 -34 -39 -79 應付賬款周轉天數 78 81 77 78 投資活動現金流投資活動現金流 -542 -115 -124 -126 存貨周轉天

78、數 59 60 54 52 資本支出 -328 -119 -127 -128 每股指標每股指標(元元) 股權投資 4 0 0 0 每股收益 0.22 0.32 0.39 0.50 其他長期資產變化 -218 4 3 2 每股經營現金流 0.27 0.37 0.44 0.49 融資活動現金流融資活動現金流 310 -241 -239 -117 每股凈資產 2.09 2.31 2.60 2.99 借款增加 460 -245 -140 -55 估值比率估值比率 股利及利息支付 -103 -115 -85 -90 P/E 29 20 17 13 股東融資 0 0 0 0 P/B 3 3 2 2 其他影

79、響 -47 119 -14 28 EV/EBITDA 49 33 28 22 資料來源：公司公告，華創證券預測 拓邦股份拓邦股份（002139）深度研究報告深度研究報告 ）1210 號 24 通信組團隊介紹通信組團隊介紹 高級研究員：韓東高級研究員：韓東 上海交通大學碩士、MBA，六年通信設備商工作經驗。研究領域包括通信運營商、設備商、上游元器件，下游行業應用等。2019 年 5 月加入華創證券研究所。 研究員：桑梓研究員：桑梓 CFA，?？巳卮髮W碩士。曾任職于東方證券另類投資子公司。2017 年加入華創證券研究所。 助理研究員：張弛助理研究員：張弛 南京大學理學碩士。2018 年加入華創證

80、券研究所。 拓邦股份拓邦股份（002139）深度研究報告深度研究報告 ）1210 號 25 華創證券機構銷售通訊錄華創證券機構銷售通訊錄 地區地區 姓名姓名 職職 務務 辦公電話辦公電話 企業郵箱企業郵箱 北京機構銷售部 張昱潔 北京機構銷售總監 010-66500809 杜博雅 高級銷售經理 010-66500827 張菲菲 高級銷售經理 010-66500817 侯春鈺 銷售經理 010-63214670 侯斌 銷售經理 010-63214683 過云龍 銷售經理 010-63214683 劉懿 銷售經理 010-66500867 達娜 銷售助理 010-63214683

81、廣深機構銷售部 張娟 所長助理、廣深機構銷售總監 0755-82828570 汪麗燕 高級銷售經理 0755-83715428 羅穎茵 高級銷售經理 0755-83479862 段佳音 銷售經理 0755-82756805 朱研 銷售經理 0755-83024576 花潔 銷售經理 0755-82871425 包青青 銷售助理 0755-82756805 上海機構銷售部 石露 華東區域銷售總監 021-20572588 潘亞琪 高級銷售經理 021-20572559 張佳妮 高級銷售經理 021-20572585 何逸云 銷售經理 021-20572591 柯任 銷售經理

82、 021-20572590 蔣瑜 銷售經理 021-20572509 沈穎 銷售經理 021-20572581 吳俊 銷售經理 021-20572506 董昕竹 銷售經理 021-20572582 汪子陽 銷售經理 021-20572559 施嘉瑋 銷售助理 021-20572548 汪莉瓊 銷售助理 021-20572591 拓邦股份拓邦股份（002139）深度研究報告深度研究報告 ）1210 號 26 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系(基準指數滬深基準指數滬深 300) 公司投資評級說明：公司投資評級說明： 強推：預期未來 6 個月內超越基準指數 20%以上

83、； 推薦：預期未來 6 個月內超越基準指數 10%20%； 中性：預期未來 6 個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間； 回避：預期未來 6 個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。 行業投資評級說明：行業投資評級說明： 推薦：預期未來 3-6 個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以上； 中性：預期未來 3-6 個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%； 回避：預期未來 3-6 個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。 分析師聲明分析師聲明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明： 分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反

84、映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷； 分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。 免責聲明免責聲明 本報告僅供華創證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。 本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。 報告中的內容和意見僅供參考， 并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。 本報告所載信息不構成對所涉及證券的個人

85、投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險， 任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。 本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。 本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。 證券市場是一個風險無時

86、不在的市場， 請您務必對盈虧風險有清醒的認識， 認真考慮是否進行證券交易。 市場有風險， 投資需謹慎。 華華創創證券研究所證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 郵編：100033 傳真：010-66500801 會議室：010-66500900 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 郵編：518034 傳真：0755-82027731 會議室：0755-82828562 地址：上海浦東銀城中路 200 號 中銀大廈 3402 室 郵編：200120 傳真：021-50581170 會議室：021-20572500