金屬及材料行業鋁深度報告：短期需求走弱長期硬短缺-220519（63頁）.pdf

1、-1-短期需求走弱，長期硬短缺短期需求走弱，長期硬短缺鋁深度報告鋁深度報告證券研究報告證券研究報告| |行業策略報告行業策略報告周期周期| |金屬及材料金屬及材料劉文平劉文平EmailEmail： 執業號：執業號：S1090517030002S1090517030002劉偉潔劉偉潔EmailEmail： 執業號：執業號：S1090519040002S1090519040002杜開欣杜開欣EmailEmail： 研究助理研究助理2022.05.19-2-核心觀點核心觀點短期：需求階段性惡化短期：需求階段性惡化，國內產能復產國內產能復產，供需惡化供需惡化，價格承壓價格承壓全球制造業景氣度從2021

2、年初開始下行，今年一季度美國為代表的經濟環比負增長，國內受疫情管控政策影響，電解鋁需求階段性大幅惡化。美聯儲貨幣政策緊縮，抑制經濟發展。致使鋁價短期承壓。oPqPpOpMuMrMoMpMwPoMrQ6M8Q6MtRrRnPmOkPqQtOkPsQpP6MoPnNuOrRuNxNpOyR-3-核心觀點核心觀點中長期：需求持續增長中長期：需求持續增長，產能天花板臨近產能天花板臨近供給：以鋁材出口為載體供給：以鋁材出口為載體，中國鋁錠供應全球或成為長期趨勢中國鋁錠供應全球或成為長期趨勢。海外受能源價格上漲和電解鋁高耗能影響，電解鋁產量不增反降。2000年至今，僅非洲產量從 118萬噸增長至 159

3、萬噸；亞洲（除中國外）產量從 222 萬噸增長至 450 萬噸，其余地區產量均呈下降態勢。外強內弱背景下，進口窗口關閉，出口通道打開，未來或以鋁材出口為載體，形成中國鋁錠供應全球的發展格局。國內現有電解鋁合規能4300萬噸，已逼近4500萬噸產能上限，未來產能增量有限。國外新增產能有限。需求需求：建筑：建筑、電子電力電子電力、交通運輸為主要終端消費領域交通運輸為主要終端消費領域，預計預計2022年國內電解鋁需求年國內電解鋁需求4150萬噸萬噸，同比增長同比增長3.5%。交通、包裝、耐用消費品等領域則需求多點開花。尤其受益于新能源汽車和車身輕量化趨勢顯著，交通運輸用鋁持續上升，成為鋁需求增長的主

4、導。穩增長背景下，新能源基建也有望發力，光伏、電網的建設或推動電子、電力行業用鋁占比較大提升。相關上市公司：相關上市公司：神火股份、云鋁股份、南山鋁業、中國鋁業風險提示：風險提示：全球經濟超預期下滑，鋁價下跌，二級市場波動風險，新能源發展不及預期，礦山意外事故等風險-4-目 錄 / CONTENTS1 1需求需求新能源主導需求增長2 2供給供給4500萬噸產能天花板打破價格周期3 3庫存視角庫存視角去庫將在調整后重新開啟4 4產業鏈利潤產業鏈利潤氧化鋁能過剩，利潤向電解鋁環節傾斜5 5估值及重點推薦標的估值及重點推薦標的電解鋁公司將迎來雙擊上漲-5-01需求需求-6-消費結構：房地產占比下降，

5、新能源主導需求增長消費結構：房地產占比下降，新能源主導需求增長我國電解鋁終端消費以建筑我國電解鋁終端消費以建筑、電子電力電子電力、交通運輸為主交通運輸為主，2020年占國內電解鋁總消費量的年占國內電解鋁總消費量的69%。其中建筑行業主要用于竣工房屋的門窗、幕墻、裝飾等場景；電子電力行業主要用于光伏邊框、變壓器、架空導線等領域；交通運輸行業主要用于汽車、軌道交通等。我國建筑行業用鋁占比持續下降，由 2016 年的 32%下降至 2020年的29%，交通、電力電子、包裝等領域則需求多點開花。尤其受益于新能源汽車和車身輕量化趨勢顯著，交通運輸用鋁持續上升，成為鋁需求增長的主導。穩增長背景下，新能源基

6、建也有望發力，光伏、電網的建設或推動電子、電力行業用鋁占比較大提升。-7-新能源需求：輕量化拉動用汽車鋁量快速增長新能源需求：輕量化拉動用汽車鋁量快速增長新能源車：據新能源車：據IAI數據數據，2022 年純電動乘用車單車用鋁量年純電動乘用車單車用鋁量 188 千克千克，大幅高于燃油乘用車大幅高于燃油乘用車154千克的單車用鋁量千克的單車用鋁量。2021年，國內新能源汽車銷量 352 萬輛，同比增加 165.1%，支撐我國汽車銷量增速由負轉正。據工信部數據，2022年Q1我國新能源汽車市場滲透率已經達19.3%，同比增長11.4pct，較2021年全年提高5.9pct。新能源汽車滲透率的提升為

7、汽車用鋁的增長提供充足動力。-8-新能源需求：輕量化拉動用汽車鋁量快速增長新能源需求：輕量化拉動用汽車鋁量快速增長燃油車：車身輕量化有利于整車油耗降低燃油車：車身輕量化有利于整車油耗降低。汽車整備質量每減少 100kg，每百公里油耗可降低油耗 6%-12%。據IAI預測，2030年，燃油車的單車用鋁量將由2018年的119千克提升至223千克，需求幾近翻倍增長。汽車發動機扣板車門骨架總成前艙總成地板總成-9-新能源需求：上調光伏行業需求預期新能源需求：上調光伏行業需求預期穩增長背景下穩增長背景下，新能源基建將發力新能源基建將發力，預計預計 2022 年光伏行業用鋁量年光伏行業用鋁量 324 萬

8、噸萬噸，同比增長同比增長50萬噸萬噸。光伏行業對鋁的需求主要為組件和支架兩部分，據安泰科測算，光伏邊框用鋁量約 1.3 萬噸/GWh，光伏裝機支架用鋁量約 0.7 萬噸/GWh。我們預計2022 年國內新增光伏裝機量80GW左右，據此測算2022 年我國光伏行業用鋁量將達到 324 萬噸，同比增長 18%，增量約 50萬噸。-10-新能源需求：上調光伏行業需求預期新能源需求：上調光伏行業需求預期-11-消費用鋁：包裝用鋁高速增長消費用鋁：包裝用鋁高速增長包裝行業煥發包裝行業煥發“消費升級消費升級”的新特色的新特色，推動國內包裝用鋁消費高速增長推動國內包裝用鋁消費高速增長。據SMM數據，2017

9、-2020年國內包裝用鋁分別為320、368、387、418萬噸，年復合增速9.3%，在各應用領域中增速排名第一。尤其在包裝用鋁箔板塊，消費類鋁箔滲透率的提升仍有較大空間。2021年，我國包裝用鋁箔僅占總消費量的37%，與歐美等發達國家60-70%的消費占比還有很大差距。隨著“新鮮”“安全”“衛生”等食品包裝理念逐步強化，單雙零箔在無菌包裝市場需求強烈。90、00后等追求高品質生活的新消費群體也逐步成為消費主力，單零箔、雙零箔等產品均將受益其時尚、精致的消費理念，實現高速增長。-12-電力電子用鋁：特高壓建設提速電力電子用鋁：特高壓建設提速“十四五十四五”期間我國能源消費結構將向清潔能源加速轉

10、型期間我國能源消費結構將向清潔能源加速轉型，特高壓輸電是解決遠距離大規模輸特高壓輸電是解決遠距離大規模輸電的主要手段電的主要手段。據國家電網發布的 “碳達峰、碳中和”行動方案，規劃十四五”期間建成7回特高壓直流，新增輸電能力5600萬千瓦。到2025年，公司經營區跨省跨區輸電能力達到3.0億千瓦，輸送清潔能源占比達到50%。2030年，跨省跨區輸電能力將提升到3.5億千瓦。據SMM測算，特高壓交流線路單位用鋁63.43噸/公里，直流線路用鋁55.17噸/公里。特高壓電網的加速建設也將進一步支撐電力電子用鋁需求。-13-電力電子用鋁：特高壓建設提速電力電子用鋁：特高壓建設提速-14-建筑用鋁：地

11、產金融政策見效尚需時日建筑用鋁：地產金融政策見效尚需時日考慮到單位面積用鋁量的不斷上升考慮到單位面積用鋁量的不斷上升，即便房地產市場暫時由增轉降即便房地產市場暫時由增轉降，建筑領域的用鋁需求仍具建筑領域的用鋁需求仍具備韌性備韌性：a)截至2022年3月，國內房地產開發投資完成額累計值2.78萬億元，累計同比增長0.7%，增速較 2020 年下降 24.9 pct；房屋新開工面積累計同比下降 17.5%；房屋竣工面積累計同比下降 11.5%；商品房銷售面積累計同比下降 13.8%。近期房地產金融政策已釋放出支持對房企合理融資需求、更好滿足購房者合理住房需求的信號，預期邊際改善逐步體現。b)克服疫

12、情影響后，預計房地產竣工周期在2022年持續。房地產施工周期約為 3 年，一般用房屋新開工情況來預測三年后的房屋竣工情況。2018-2019 年國內房屋新開工面積增速較高，累計同比增速分別為 17.2%和 8.5%，2022年仍處在竣工周期中。-15-建筑用鋁：地產金融政策見效尚需時日建筑用鋁：地產金融政策見效尚需時日c)單位竣工面積用鋁量上升。鋁具有易加工成形、密度小、比強度高、耐腐蝕性能優良等優點，在建筑領域的應用范圍呈不斷擴大趨勢。據 SMM 數據，我國單位竣工面積用鋁量已由2008 年 4.1kg/平方米上升至 2020年的 9.7kg/平方米。-16-家電用鋁家電用鋁: :竣工周期與

13、疫情交互影響，需求保持平穩竣工周期與疫情交互影響，需求保持平穩2021年，我國社會消費品零售總額同比增加12.5%，扣除通脹因素實際同比增長 10.7%。雖然2022年疫情反復干擾部分消費需求，但考慮到2020 年，在疫情影響下我國社會消費品零售總額累計同比僅下降 3.9%，疊加今年仍處于房屋竣工周期，家電作為房地產后周期產業，用鋁需求也將取得一定增長。-17-進出口：滬倫比值下降，出口市場旺盛進出口：滬倫比值下降，出口市場旺盛受供需關系影響，海外鋁價高于國內，鋁材出口盈利空間拉闊。預計 2022 年國內鋁出口將大幅增長，我國有望從鋁錠凈進口國家變為凈出口國家，長期看還將形成中國鋁錠供應全球的

14、趨勢。-18-預計預計20222022年國內電解鋁需求年國內電解鋁需求41504150萬噸，同比增長萬噸，同比增長3.5%3.5%預計 2022 年國內電解鋁消費量4150萬噸，增量為 142萬噸，同比增長 3.9%。其中新能源汽車、光伏和特高壓等領域是電解鋁需求的主要增長動力，合計貢獻消費增量約56萬噸。建筑、家電、包裝、機械等領域鋁消費穩中有增，出口方面則受益于倫鋁與滬鋁價差，預計大幅增長。-19-02供給供給-20-供應格局：國內供應占六成，主要產能增量來自中國供應格局：國內供應占六成，主要產能增量來自中國中國主導全球電解鋁供給中國主導全球電解鋁供給。中國是全球電解鋁第一大生產國，據IA

15、I數據，2021年全球電解鋁產量為6734萬噸，中國電解鋁產量為 3892萬噸，占全球產量的 58%。自 2002 年以來，全球電解鋁增量基本來源于中國，尤其近五年中國電解鋁增量貢獻全球增量的90%以上。-21-國內：供應側改革嚴控產能國內：供應側改革嚴控產能剩余新增產能空間僅剩余新增產能空間僅200萬噸萬噸。2017年，國家開始對電解鋁行業實施供給側結構性改革，嚴格限制新增產能規模，新建產能必須通過關閉舊產能來等量或減量置換。截至2022年3月末，國內電解鋁現有產能4370萬噸，其中合規產能4300萬噸，已逼近4500萬噸的產能天花板。預計未來國內電解鋁新增產能保持低速增長預計未來國內電解鋁

16、新增產能保持低速增長，樂觀評估最快明年達到樂觀評估最快明年達到4500萬噸的產能上限萬噸的產能上限。2021年以來，受電解鋁行業供給側改革影響，國內電解鋁產能建設限制繼續強化，據阿拉丁數據，2021年國內電解鋁新增產能僅有27萬噸，較此前年份出現大幅下滑。后續新增產能節奏可能受到云南電力供應瓶頸和懲罰電價的影響。-22-1.1.云南電力供應瓶頸能否突破？云南電力供應瓶頸能否突破？a)云南發電量能否滿足全部計劃增量有待商榷云南發電量能否滿足全部計劃增量有待商榷。2022年云南省計劃產能達到550萬噸，按照產量評估約420萬噸，相當于耗電575億千瓦時。而2021年云南省發電3434億千瓦時，西電

17、東送1473億千瓦時，省內剩余1961億千瓦時，電解鋁耗電將占到省內電量供應的29%。長期看，云南省計劃800-900萬噸產能，目前已經確定有850萬噸產能要投產。如果按照如果按照800萬噸折算萬噸折算，一年耗電量達到一年耗電量達到1100億千瓦時億千瓦時，該數據已占據云南省內電量一半以上該數據已占據云南省內電量一半以上。由于用電占比過高，云南省的項目達產存在較大不確定性。b)云南水電有豐枯云南水電有豐枯，由于電解鋁生產需要保持連續性由于電解鋁生產需要保持連續性，可容納電解鋁產能以枯水期為上限可容納電解鋁產能以枯水期為上限。目前文山州的項目投產較快，電量供應充足，但后續能否繼續投產還要看枯水期

18、來水是否充沛；大理州有兩個項目，用電負荷可能不足，投產一段時間后現已暫停下來。-23-2.2.懲罰性電價增加供應變數懲罰性電價增加供應變數國家發展改革委印發國家發展改革委印發關于完善電解鋁行業階梯電價政策的通知關于完善電解鋁行業階梯電價政策的通知（發改價格發改價格20211239號號）（8.27） ，完善階梯電價分檔和加價標準：完善階梯電價分檔和加價標準：電解鋁企業鋁液綜合交流電耗不高于分檔標準的，鋁液生產用電量不加價；高于分檔標準的，每超過20千瓦時，鋁液生產用電量每千瓦時加價0.01元，不足20千瓦時的，按20千瓦時計算。20222022年，分檔標準為鋁液綜合交流電耗每噸年，分檔標準為鋁液

19、綜合交流電耗每噸1365013650千瓦時千瓦時分檔標準調整為鋁液綜合交流電耗每噸分檔標準調整為鋁液綜合交流電耗每噸1345013450千瓦時（不含脫硫電耗）千瓦時（不含脫硫電耗）分檔標準調整為鋁液綜合交流電耗每噸分檔標準調整為鋁液綜合交流電耗每噸1330013300千瓦時（不含脫硫電耗）千瓦時（不含脫硫電耗）可以實現可以實現1/41/4有難度有難度半數有難度半數有難度國內電解鋁耗電量控制已到瓶頸期國內電解鋁耗電量控制已到瓶頸期，用電量繼續收縮空間十分有限用電量繼續收縮空間十分有限，每年收縮幾十度電已經是每年收縮幾十度電已經是重大的進步重大的進步。-24-高污染、高耗能，產能天花板難以撼動高污

20、染、高耗能，產能天花板難以撼動高污染：高污染：氧化鋁生產過程中會產生赤泥，具有強堿性，目前沒有好的處理方式，只能堆存處理，除占用大量土地外，其附液中的堿和硫酸鹽下滲還可能對地下水和土壤造成污染，改變土壤的性質和結構，造成大面積的土壤鹽堿化，使土壤板結高耗能：高耗能：2021年我國共生產電解鋁3898萬噸，按生產一噸電解鋁消耗13500度電計算，2021年國內電解鋁行業電能總消耗量為5262億kwh，占我國全社會總用電量的6.33%。高耗能同時伴隨著高“碳”排放量，根據安泰科統計，我國電解鋁生產過程中，每噸火電鋁約產生13萬噸二氧化碳排放，每噸水電鋁則產生1.8萬噸二氧化碳排放，其中11.2萬噸

21、差異來自火電鋁生產中的電力環節。根據安泰科數據，2020 年我國電解鋁的碳排放量約為 5.2 億噸，約占全國 CO2排放總量的 5%，僅次于鋼鐵和水泥行業。-25-政策朝向再生鋁引導，但補充有限政策朝向再生鋁引導，但補充有限據國際鋁業協會和 USGS 數據顯示，歐洲再生鋁約占原鋁和再生鋁總量的 60%，美國約為83%。中國再生鋁占比僅為 17%，不僅遠低于歐美等發達國家，而且低于全球 34.3%的平均水平。-26-政策朝向再生鋁引導，但補充有限政策朝向再生鋁引導，但補充有限國內現有再生鋁產能1300多萬噸/年，但實際產量只有830萬噸/年，主要原因是中國鋁消費在07年之后才開始起量，目前還未正

22、式進入再生鋁發展階段。根據國家統計局數據，我國電解鋁產量在2007年才達到1000萬噸以上，2013年才達到2000萬噸以上。按照通常的20年回收周期計算，回收高峰期至少在2025年之后，再生鋁想要成為原鋁供應的重要組成部分還尚需時日。-27-海外：全球“碳中和”背景下，產量增長停滯海外：全球“碳中和”背景下，產量增長停滯根據 IAI 數據，2000 年-2021 年，北美洲電解鋁產量從 604 萬噸減少至 388 萬噸；南美洲產量從 217 萬噸減少至 116 萬噸；大洋洲產量從 209 萬噸略微下降至 189 萬噸；歐洲產量從749 萬噸減少至 747萬噸。僅非洲產量從 118萬噸增長至

23、159 萬噸；亞洲（除中國外）產量從222 萬噸增長至 450 萬噸，貢獻全球除中國外主要漲幅。-28-俄烏沖突與歐洲高昂電價雙重擾動俄烏沖突與歐洲高昂電價雙重擾動根據國際鋁業協會（IAI）統計，2021年歐洲電解鋁產量747萬噸，全球占比11%。其中俄羅斯供應占比最高，在整個歐洲的電解鋁產量中占比48%。-29-俄鋁在港交所公告，由于黑海及周邊地區不可避免的物流及交通挑戰，不得不暫時關閉位于烏克蘭氧化鋁精煉廠的生產，不會立即對集團相關鋁冶煉廠的鋁生產造成更廣泛的影響，將采取一切必要措施確保業務的持續性。美國鋁業公司發布 關于俄羅斯-烏克蘭危機的聲明指出，雖然美鋁在烏克蘭或俄羅斯沒有業務，但為

24、了應對當前烏俄戰爭，美國鋁業經過評估決定將停止向俄羅斯企業購買原材料或向其出售公司的產品。海德魯官網消息，公司決定不再與俄羅斯簽訂新合同，直到另行通知，這是由于俄羅斯入侵烏克蘭以及歐盟和國際社會對俄羅斯實施的制裁。力拓正在終止與所有俄羅斯企業的商業關系，計劃停止向俄鋁位于愛爾蘭的一家精煉廠供應鋁土礦和采購氧化鋁。在澳大利亞的制裁生效期間，正式將俄鋁排除在澳大利亞合資氧化鋁廠的管理和生產之外。澳大利亞政府表示，作為對俄羅斯實施制裁的一部分，澳大利亞已立即禁止向俄羅斯出口氧化鋁和鋁土礦。英國對從俄羅斯進口的鋁等金屬征收35%的關稅。LME決定暫停俄羅斯鋁等金屬在英國倉庫的存放。俄鋁制裁風險尚未解除

25、俄鋁制裁風險尚未解除-30-歐洲能源價格居高不下，電解鋁減產逾百萬噸歐洲能源價格居高不下，電解鋁減產逾百萬噸2021年歐洲天然氣價格出現大幅上漲，2021年12月價格同比上漲550%。電力成本在歐洲電解鋁生產成本中占比40%，天然氣價格大漲導致歐洲電價上行，電解鋁企業的電力成本顯著抬升。-31-歐洲能源價格居高不下，電解鋁減產逾百萬噸歐洲能源價格居高不下，電解鋁減產逾百萬噸自去年四季度以來，歐洲電解鋁減產規模已愈100萬噸，近期又有德國Trimet鋁業Essen冶煉廠計劃減產3.5萬噸。此次減產影響產能占整個歐洲總產量的14%、全球產量的1.57%。-32-外強內弱，進口窗口關閉外強內弱，進口

26、窗口關閉截止4月13日，LME鋁庫存僅61萬噸，為2005年以來最低水平，且95%位于亞洲倉庫。歐洲地區升水持續提高。-33-外強內弱，進口窗口關閉外強內弱，進口窗口關閉2021年10月以來，倫鋁價格開始高于長江有色鋁錠價格，進口窗口持續關閉。進口原鋁是國內鋁錠供應的重要補充，2020年進口106萬噸，2021年全年進口157萬噸，外強內弱格局下，進口窗口關閉，出口通道打開。跟據海關數據，1-2月國內原鋁進口5.68萬噸，同比下降77%。據阿拉丁預測，2022年全年鋁錠進口在80萬噸左右，較上年減半。-34-供需平衡展望供需平衡展望-35-潛在擾動：鋁土礦原料供應風險潛在擾動：鋁土礦原料供應風

27、險鋁土礦資源分布與消費區域不匹配。No.7 No.7 中國中國儲量儲量1010億噸，占比億噸，占比3.29%3.29%No.6 No.6 印度尼西亞印度尼西亞儲量儲量1212億噸，占比億噸，占比3.95%3.95%No.3 No.3 越南越南儲量儲量3737億噸，占比億噸，占比12.2%12.2%No.2 No.2 澳大利亞澳大利亞儲量儲量6060億噸，占比億噸，占比19.7%19.7%No.4 No.4 巴西巴西儲量儲量2626億噸，占比億噸，占比8.56%8.56%No.1 No.1 幾內亞幾內亞儲量儲量7474億噸，占比億噸，占比24.4%24.4%No.5 No.5 牙買加牙買加儲量儲

28、量2020億噸，占比億噸，占比6.58%6.58%-36-中國鋁土礦對外依存度持續上升中國鋁土礦對外依存度持續上升-37-20212021年中國鋁土礦進口來源年中國鋁土礦進口來源印尼：吊銷2078張采礦許可證，部分鋁礦山在其中。有可能從2022年第二季度開始實施鋁土礦出口禁令，以滿足印尼當地氧化鋁生產所需。印尼的鋁土礦在中國進口占比為17%。幾內亞：新軍事政權有奉行“資源民族主義政策”的跡象，要求礦業公司2022年5月之前提交氧化鋁建設計劃，否則將會受到相應懲罰。幾內亞的鋁土礦在中國進口占比高達51%，若后續限制出口，對中國電解鋁生產擾動較大。但當地又不具備氧化鋁生產配套原料，只能從其他地方進

29、口，這勢必導致在當地建氧化鋁廠的生產成本高昂，進而限制國內電解鋁的生產。-38-03庫存視角庫存視角-39-長期：需求增長，供給剛性，庫存到達歷史低位長期：需求增長，供給剛性，庫存到達歷史低位截止4月13日，LME鋁庫存僅61萬噸，為2005年以來最低水平，而隱性庫存則多為常備庫存，大部分也無法取出使用。-40-中期：疫情打斷去庫節奏只是暫時中期：疫情打斷去庫節奏只是暫時春節累庫周期明顯好于往年，相比于過去六年，今年是累庫最少，去庫最早的一年。雖然由于上海周邊地區疫情防控較為嚴格，浙江、江蘇作為鋁的主要消費地和庫存聚集地受影響較大，造成了少見的旺季累庫現象，但上海已開始分批有序推動重點企業復工

30、復產。在全年供需緊平衡的背景下，價格支撐較強。-41-短期：產能快速恢復，庫存維持穩定短期：產能快速恢復，庫存維持穩定短期鋁消費被疫情壓制短期鋁消費被疫情壓制，封控結束后存彈性封控結束后存彈性，把握旺季去庫行情把握旺季去庫行情。由于電解鋁單噸凈利達歷史高位，導致國內復產和新增產能快速上升。截止4月15日，社會鋁錠庫存由前期50萬噸低點上升至105萬噸，短期內有所回升。如果后續疫情管控持續，預計未來一段時間內社會庫存將在100萬噸附近波動；若疫情被控制若疫情被控制，預計預計5-6月消費回升月消費回升，重新進入去庫階段重新進入去庫階段。-42-04產業鏈利潤產業鏈利潤-43-煤瀝青煤瀝青石油焦石油

31、焦鋁土礦鋁土礦氫氧化鋁氫氧化鋁氧化鋁氧化鋁直流電直流電預焙陽極預焙陽極氟化鋁氟化鋁& &冰晶石冰晶石電解槽（高溫環境）電解槽（高溫環境）廢氣廢氣鋁液鋁液鋁錠鋁錠鋁合金鋁合金交通運輸交通運輸電子電力電子電力機械設備機械設備包裝包裝家電家電建筑建筑冶煉冶煉堿處理焙燒赤泥（氧化鐵）強污染鋁產業鏈總覽鋁產業鏈總覽上上游游采采選選中中游游冶冶煉煉下下游游加加工工-44-電解鋁及氧化成本構成電解鋁及氧化成本構成鋁產業鏈主要由“鋁土礦氧化鋁電解鋁鋁材加工” 四個環節構成。冶煉 1 噸電解鋁大約需要消耗 1.94 噸氧化鋁、0.45 噸預焙陽極、25kg 氟化鋁、10kg 冰晶石和 13500kw h 直流電

32、，其中氧化鋁、電力和預焙陽極為主要成本，分別占總成本的 36%、34%和 16%，合計占比為86%。其中生產一噸氧化鋁大致需要2.3-2.5噸鋁土礦，鋁土礦在氧化鋁生產成本中占比40%。-45-鋁土礦進口大幅增長，氧化鋁產能過剩鋁土礦進口大幅增長，氧化鋁產能過剩鋁土礦：國內企業此前在海外布局的鋁土礦開始產出，近幾年鋁土礦進口量高速增長，并成為壓降國內鋁土礦價格的主要因素。氧化鋁：產能發面，國內現有氧化鋁產能8852萬噸，產能利用率僅81%，且預計今年還會有900萬噸新增產能。需求方面，供給側改革后電解鋁產能天花板確立，這導致氧化鋁的需求受到抑制。按照未來4500萬噸電解鋁產能上限進行計算，國內

33、最多需要氧化鋁8730萬噸，現有產能已然供過于求，這導致氧化鋁環節的利潤只能是保本或虧損。-46-利潤向電解鋁環節傾斜，噸鋁盈利高位運行利潤向電解鋁環節傾斜，噸鋁盈利高位運行截至4月15日，全行業即時完全成本17853元/噸，理論盈利3867元/噸，企業全部盈利。其中，使用自備電的加權平均完全成本為17691元/噸，網電為18116元/噸。-47-05估值及重點推薦標的估值及重點推薦標的-48-電解鋁公司電解鋁公司估值三擊估值三擊電解鋁甚至整個有色公司市盈率處于電解鋁甚至整個有色公司市盈率處于1010年低位，市盈率較低的原因主要有：年低位，市盈率較低的原因主要有：鋁價高位，國內復產超預期，市場

34、對鋁價維持高位的持續性存疑，進而對上市公司的盈利持續性存疑：經濟走弱，需求惡化；美聯儲加息；疫情控制流動性趨緊，A股整體流動性下降未來半年未來半年大概率大概率逆逆襲襲產能已逼近產能已逼近45004500噸天花板，供噸天花板，供給剛性打破價格周期，市場預給剛性打破價格周期，市場預期公司盈利好轉可長期持續，期公司盈利好轉可長期持續，估值提升估值提升鋁價上漲，上市公司盈利大鋁價上漲，上市公司盈利大幅改善，帶來股價上漲動力幅改善，帶來股價上漲動力新能源占比提升，鋁由傳統金新能源占比提升，鋁由傳統金屬升級能源金屬，估值提升屬升級能源金屬，估值提升-49-有色行業估值處于歷史低位有色行業估值處于歷史低位-

35、50-主要電解鋁公司市盈率處歷史低位主要電解鋁公司市盈率處歷史低位-51-重點標的推薦：神火股份重點標的推薦：神火股份2021 年公司實現營業收入344.52億元，其中鋁及鋁制品貢獻73.86%，電解鋁為公司主要營收來源，公司2021年電解鋁產量位列全國前十。公司業務分為鋁業務和煤炭業務兩大板塊。鋁業務營運主體分布為：公司本部及全資子公司新疆炭素主要生產陽極炭塊，公司全資子公司新疆煤電及控股子公司云南神火主要生產電解鋁，上海鋁箔主要生產食品鋁箔、醫藥鋁箔，神隆寶鼎主要生產高精度電子電極鋁箔。-52-重點標的推薦：神火股份重點標的推薦：神火股份截至2021年，公司電解鋁產能170萬噸/年，其中新

36、疆煤電80萬噸/年，云南神火90萬噸/年，電解鋁產量140.66萬噸，銷量141.76萬噸，同比增加37.52%、40.33%，產銷量大幅增長的主要原因是云南神火水電鋁一體化項目陸續投產，同時公司基于市場判斷合理降低了庫存。2022年，考慮到云南電力供應情況，云南神火計劃生產60萬噸電解鋁，公司電解鋁總產量預計為140萬噸。-53-重點標的推薦：云鋁股份重點標的推薦：云鋁股份云南省鋁土礦主要集中于滇東南（文山州），公司依托文山地區鋁土礦資源優勢，擁有年產氧化鋁140萬噸、電解鋁305萬噸、陽極炭素80萬噸、鋁合金140萬噸、鋁板帶13.5萬噸、鋁箔3.6萬噸的綠色鋁材一體化產業規模優勢。202

37、1年，公司炭素制品產量分別為230.02萬噸、136.7萬噸、78.17萬噸，同比-4.41%、+5.96%、+10.86%。公司經營業績與去年同期相比實現大幅提升，2021年公司實現營業收入416.69億元，同比增長40.90%；歸屬于上市公司股東的凈利潤33.19億元，同比增長267.74%，經營業績實現“三連增”，創歷史新高。-54-重點標的推薦：云鋁股份重點標的推薦：云鋁股份除了電解鋁產品價格上漲帶來的市場機遇以外，公司業績增長主要來源于產品結構的調整2021年公司通過優化工藝控制等降本增效措施，進一步落實合金化戰略，生產鋁合金及鋁加工產品124.19萬噸，同比增長24.81%，尤其合

38、金產量再創新高，合金化率達54%，產品結構朝著中高端化發展。公司通過非公開發行股票成功募集資金約30億元，資產負債率從66.46%降至44.74%，經營活動產生的現金流量凈額為69.62億元，同比增長39.77%。-55-重點標的推薦：南山鋁業重點標的推薦：南山鋁業公司是全球少有的全產業鏈布局鋁加工企業，在唯一同地區擁有全球最完整鋁產業鏈。業務包括鋁土礦冶煉、電解鋁生產、鋁擠壓材、鋁壓延材和鍛造件研發、加工與銷售等完整流程。印尼賓坦南山工業園一期100萬噸氧化鋁項目于2021年5月份投產、9月份達產，能夠以較低成本實現氧化鋁產能擴張，成為公司新的利潤增長點。印尼二期100萬噸氧化鋁項目建設進行

39、中，建成后將為BAI氧化鋁項目生產帶來規?；б?。-56-重點標的推薦：南山鋁業重點標的推薦：南山鋁業公司還重點發展以汽車板、航空板、動力電池箔等為代表的高附加值產品。高端產品的銷量占公司鋁產品總銷量的12.66%。公司汽車板在產產能20萬噸、在建產能20萬噸，是目前國內唯一一家實現批量化生產汽車板的企業，隨著汽車板產能逐步擴大和釋放，汽車用鋁材料全系列、全產品供貨能力將進一步提升。航空板方面，公司依托國產大飛機C919項目，落實材料國產化、材料自主可控政策，供貨產品成熟穩定，在質量、價格和交期方面均具備較強競爭力。動力電池箔方面，公司聚焦高性能超薄電池箔開發及供貨，產品規格集中于10-12u

40、m，2.1萬噸高性能鋁箔生產線已于2021年10月建成投產，2022年將加快產量釋放。-57-重點標的推薦：中國重點標的推薦：中國鋁業鋁業公司氧化鋁產能位居全球第一、高純鋁產能全球第一、原鋁產能全球第二、炭素產能全球第一、精細氧化鋁產能全球第一。2021年，公司氧化鋁產能利用率同比提高2.5個百分點，電解鋁綜合交流電耗、氧化鋁綜合能耗同比均得到優化，2021年全年氧化鋁產量1623萬噸，同比增長11.73%；電解鋁產量386萬噸，同比增長4.61%。-58-重點標的推薦：中國重點標的推薦：中國鋁業鋁業公司鋁土礦資源擁有量位居國內第一，在海外擁有鋁土礦資源18億噸左右，并在非洲等地擴展新的鋁土礦

41、資源，資源保證度高。公司在海內外擁有的15座鋁土礦山資源量合計2341.95萬噸，儲量合計287.23萬噸，年產量達到2831.4萬噸，其中幾內亞礦年產量超過1200萬噸，品位高達34.16。鳴謝：實習生阮詩露對本報告有較大幫助-59-風險提示風險提示全球經濟超預期下滑。全球經濟超預期下滑。海外疫情形勢依然險峻，若新冠病毒發生更危險的變異，將對正在復蘇階段的世界經濟造成新一輪沖擊，打擊鋁終端消費，此外也會對供應鏈造成較大負面影響。鋁鋁價下跌。價下跌。若鋁價格降幅過大，對上市公司利潤帶來比較大的負面影響。二級市場波動風險二級市場波動風險?；久婧颓榫w面等因素都可能帶來股價大幅波動。新能源發展不及

42、預期風險。新能源發展不及預期風險。鋁需求增長的很大一部分來自于新能源汽車、光伏等領域，若其滲透率不及預期，將對鋁需求產生較大影響。生產生產意外事故風險。意外事故風險。若自然災害、工會罷工、安全事故事件等造成電解鋁企業停產，在當前整體緊平衡的市場，小幅供應擾動也可能帶來價格劇烈波動。-60-負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。劉文平：劉文平：招商證券有色金屬首席分析師。中科院理學碩士，中南大學本科。9年有色金屬和新材料研究和投資經驗。曾獲金牛最佳分析

43、師、水晶球最佳分析師、金翼分析師、同花順最具影響力分析師、wind最具影響力分析等。劉偉潔：劉偉潔：招商證券有色研究員。中南大學碩士，10年有色金屬行業研究經驗。2017年加入招商證券。賴如川：賴如川：招商證券有色研究員。中國人民大學金融碩士，理學學士，曾就職于中國銀行總行。2021年加入招商證券。杜開欣：杜開欣：招商證券有色研究員。香港中文大學會計理學碩士，吉林大學本科。2021年加入招商證券。分析師承諾分析師承諾-61-公司短期評級公司短期評級以報告日起6個月內，公司股價相對同期市場基準（滬深300指數）的表現為標準：強烈推薦：公司股價漲幅超基準指數20%以上審慎推薦：公司股價漲幅超基準指

44、數5-20%之間中性：公司股價變動幅度相對基準指數介于5%之間回避：公司股價表現弱于基準指數5%以上公司長期評級公司長期評級A：公司長期競爭力高于行業平均水平B：公司長期競爭力與行業平均水平一致C：公司長期競爭力低于行業平均水平行業投資評級行業投資評級以報告日起6個月內，行業指數相對于同期市場基準（滬深300指數）的表現為標準：推薦：行業基本面向好，行業指數將跑贏基準指數中性：行業基本面穩定，行業指數跟隨基準指數回避：行業基本面向淡，行業指數將跑輸基準指數投資評級定義投資評級定義-62-本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報

45、告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。重要聲明重要聲明-63-感謝您寶貴的時間ThankYou