蔚來-極致服務打造自主豪華電動品牌-220518（27頁）.pdf

1、證券研究報告公司深度研究汽車(HS) 東吳證券研究所東吳證券研究所 1 / 27 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 蔚來-SW（09866.HK） 極致服務打造自主豪華電動品牌極致服務打造自主豪華電動品牌 2022 年年 05 月月 18 日日 證券分析師證券分析師 曾朵紅曾朵紅 執業證書：S0600516080001 021-60199793 證券分析師證券分析師 黃細里黃細里 執業證書：S0600520010001 021-60199793 研究助理研究助理 楊惠冰楊惠冰 執業證書：S0600121070072 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(港

2、元) 130.40 一年最低/最高價 100.90/183.00 市凈率(倍) 5.98 港股流通市值(百萬港元) 201,311.51 基礎數據基礎數據 每股凈資產(港元) 21.82 資產負債率(%) 54.08 總股本(百萬股) 1,692.30 流通股本(百萬股) 1,543.80 買入（首次） Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入（百萬元） 36,136 57,255 89,639 144,208 同比（%） 122.27 58.44 56.56 60.88 歸屬母公司凈利潤（百萬元） -10,572 -7,33

3、9 -5,314 -2,418 同比 每股收益-最新股本攤?。ㄔ?股） -6.25 -4.34 -3.14 -1.43 P/E（現價&最新股本攤?。?Table_Summary 投資要點投資要點 比較車企的研究框架：比較車企的研究框架： 組織管理是底層能力， “產品定義-技術研發-供應鏈組織-營銷與渠道” 是戰術能力， 用戶數據是核心生產要素， 爆款是效率最佳的結果輸出。新能源滲透率 0-15%階段最閃耀的是領導品牌，滲透率 15%-50%+階段是第二/第三品牌脫穎而出的重要時間窗口。 核心競爭力：核心技術全面布局核心競爭力：核心技術全面布局，圈層營銷構筑壁壘圈層營銷構筑壁壘。工業品維度：核工

4、業品維度：核心技術全面布局，硬件搭載行業領先。心技術全面布局，硬件搭載行業領先。1）智能化：）智能化：蔚來在整體路線方面定位自研軟件/硬件全棧閉環， 有望提高自主定義能力； 數據傳輸網絡方面率先搭載千兆以太網，自動駕駛方面硬件平臺配置全面領先，支持L3 級自動駕駛；2）電動化：）電動化：蔚來堅持動力總成技術自研自產，保障技術迭代及供應鏈穩定；自研半固態電池產品，提高充電效率，全系車型續航能力提升。消費品維度：圈層營銷構筑壁壘，換電提高補能體驗。消費品維度：圈層營銷構筑壁壘，換電提高補能體驗。1）營銷）營銷+服務多方面入手全面塑造品牌力。圈層營銷：服務多方面入手全面塑造品牌力。圈層營銷：搭建線上

5、+線下的用戶運營模式。線上 NIO App 打造多場景+廣覆蓋+零距離線上社區模式，擴大宣傳同時引導客戶完成品牌共創。線下 NIO House 增強品牌形象，NIO Space 實現銷售網絡迅速擴張。極致服務：極致服務：首任車主享有終身免費質保、 終身免費道路救援等服務， 推出 Service package 涵蓋保險、維修、保養三大板塊。2）解決里程焦慮：搭建全場景化加電服務。）解決里程焦慮：搭建全場景化加電服務。NIO Power 搭建“可充可換可升級”的能源服務體系。采用 BaaS 車電分離模式，同時廣泛布局換電站，解決里程焦慮同時形成閉環服務體系。 爆款能力爆款能力&成長空間成長空間：

6、車型高舉高打，樹立高端品牌形象：車型高舉高打，樹立高端品牌形象。ES/ET 系列系列覆蓋豪華電動覆蓋豪華電動 SUV/轎車領域，產品矩陣布局全面。轎車領域，產品矩陣布局全面。SUV 系列ES8/ES6/EC6 三款車型以及即將上市新車 ES7 聚焦 30 萬元以上豪華電動市場，憑借極致服務打響品牌力。ET 轎車系列以全新 NT2 平臺為基礎，軟硬件全面升級，補全產品矩陣，ET7/ET5 于 2022 年上市，其中ET5 車電分離模式下售價低于 30 萬元， 我們預計將助力銷量不斷提升。2025 年蔚來有望躋身于百萬銷量車企。年蔚來有望躋身于百萬銷量車企。 盈 利 預 測 與 投 資 評 級 ：

7、盈 利 預 測 與 投 資 評 級 ： 我 們 預 計 2022-2024 年 營 收 分 別 為572.55/896.39/1442.08 億元，同比增速 58.44%/56.56%/60.88%。對應20222024 年 PS 估值分別為 3/2/1 倍。 可比公司平均 PS 估值為 6/3/2 倍（按照 2022 年 5 月 10 日收盤價計算） 。鑒于蔚來在工業品維度核心技術全面布局， 硬件搭載行業領先。 在消費品維度利用圈層營銷構筑壁壘，換電提高補能體驗。 我們預計將迎來進一步銷量放量， 首次覆蓋給予 “買入”評級。 風險提示：風險提示： 疫情控制進展低于預期； 新能源汽車行業發展增

8、速低于預期；軟件 OTA 升級政策加嚴；國際形勢不穩定性增大。 -37%-32%-27%-22%-17%-12%-7%-2%3%8%13%2022/3/102022/4/22022/4/252022/5/18蔚來-SW恒生指數 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 2 / 27 內容目錄內容目錄 1. 比較車企的研究框架比較車企的研究框架 . 4 2. 核心競爭力：核心技術全面布局，圈層營銷構筑壁壘核心競爭力：核心技術全面布局，圈層營銷構筑壁壘 . 4 2.1. 造車新勢力領跑者，融資能力出色. 4 2.2. 工業品維度：

9、核心技術全面布局，硬件搭載行業領先. 7 2.2.1. 智能化維度：定位自研軟件/硬件的全棧閉環 . 7 2.2.1. 電動化維度：三電核心零部件自研自產. 11 2.3. 消費品維度：圈層營銷構筑壁壘，換電提高補能體驗. 12 2.3.1. 營銷+服務多方面入手全面塑造品牌力 . 12 2.3.2. 解決里程焦慮：搭建全場景化加電服務. 13 3. 爆款能力：車型高舉高打，樹立高端品牌形象爆款能力：車型高舉高打，樹立高端品牌形象 . 18 3.1. ET5：定位中型智能電動轎跑 . 18 3.2. ET7：定位大型豪華旗艦轎車 . 19 3.3. ES6&EC6： 定位中型 SUV . 21

10、 3.4. ES8：7 座中大型純電動 SUV . 22 4. 成長空間：成長空間：2025 年或躋身百萬年銷車企年或躋身百萬年銷車企 . 23 5. 盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級 . 24 6. 風險提示風險提示 . 25 nMsNmNnOxPnQoMoNwPtRpOaQdN8OoMpPoMtReRnNtOfQtRqQ9PmNrRvPpPuMvPnQtM 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 3 / 27 圖表目錄圖表目錄 圖 1： 東吳汽車比較車企的研究框架. 4 圖 2： 蔚來汽車發展歷程. 5 圖 3： 蔚

11、來季度毛利率 2020Q2 轉正（%） . 5 圖 4： 蔚來季度營收（左軸，百萬 CNY）及銷量情況（右軸/輛） . 5 圖 5： 截至 2022Q1 新勢力公司上市前融資額（億美元） . 7 圖 6： 新勢力公司研發支出對比情況（百萬人民幣）. 7 圖 7： 電子電氣架構對比. 8 圖 8： 蔚來軟硬件系統負責人. 9 圖 9： 蔚來 NAD 系統 . 9 圖 10： 新勢力及特斯拉自動駕駛平臺算力對比. 10 圖 11： 蔚來超算平臺 ADAM . 10 圖 12： 蔚來 150kWh 電池包三大核心技術 . 11 圖 13： 新勢力品牌 APP 月活數據（萬人） . 12 圖 14：

12、蔚來高管回復用戶反饋問題. 12 圖 15： 蔚來車主無憂售后服務. 13 圖 16： 蔚來全場景充電模式. 14 圖 17： 充電與換電模式對比. 14 圖 18： 較高充電倍率下減少磷酸鐵鋰電池可循環次數. 14 圖 19： 蔚來換電站示意圖. 15 圖 20： 蔚來不斷革新換電站技術. 15 圖 21： BaaS 模式及價格方案 . 16 圖 22： 蔚來車站比變化情況（輛/座） . 17 圖 23： 蔚來電區房覆蓋率（%） . 17 圖 24： 蔚來高速換電網絡布局情況（截至 2022 年 4 月）. 17 圖 25： 蔚來 ET5 外飾 . 18 圖 26： 蔚來 ET5 內飾 .

13、18 圖 27： 蔚來 ES6 內飾 . 21 圖 28： Model Y 內飾 . 21 圖 29： ES8 銷量復盤 （單位：輛） . 23 圖 30： 新能源車未來銷量空間理論測算（交強險口徑）/萬輛 . 24 表 1： 蔚來汽車高管團隊. 6 表 2： 新勢力+特斯拉最新自動駕駛系統感知層配置對比 . 10 表 3： 蔚來 BaaS 模式平價測算 . 16 表 4： ET5 及競品電動車型比較 . 19 表 5： ET7 及其電動競品比較 . 20 表 6： 蔚來 ES6&ES6/Model Y 性能對比 . 21 表 7： ES8 競品電動車型比較 . 22 表 8： 蔚來盈利預測關

14、鍵假設及預測結果. 24 表 9： 可比公司 PS 估值（數據采用 2022 年 5 月 10 日收盤價） . 25 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 4 / 27 1. 比較車企的研究框架比較車企的研究框架 行業從行業從 1 到到 10 的的階段，第二階段，第二/第三品牌投資機會尤其值得關注第三品牌投資機會尤其值得關注。通過復盤智能手機行業發展階段，我們能夠得出：行業從行業從 0 到到 1 的發展（新產品滲透率從的發展（新產品滲透率從 0 提升至提升至 15%左右）往往是由領導品牌通過顛覆式左右）往往是由領導品牌通過

15、顛覆式技術創造的產品技術創造的產品來驅動來驅動，蘋果（智能手機）與特斯拉（智能電動汽車）正是這樣一個角色；行業從行業從 1 到到 10 的發展（新產品滲透率從的發展（新產品滲透率從 15%提升至提升至 40%）則更多由第二）則更多由第二/第三品牌在領導品牌之后以差異化賣第三品牌在領導品牌之后以差異化賣點的競爭思路迅速跟點的競爭思路迅速跟進， 帶來新產品的快速滲透，進， 帶來新產品的快速滲透， 智能手機行業中三星/小米/OV/華為陸續尋找到適合自身的盈利模式而脫穎而出。智能電動汽車行業我們認為，特斯拉率先進入量利正循環階段，智能電動汽車行業我們認為，特斯拉率先進入量利正循環階段，而而 2022-

16、2024 年正是第二年正是第二/第三品牌脫穎而出的時間窗口。第三品牌脫穎而出的時間窗口。 東吳汽車團隊比較車企的研究框架： 組織管理是底層能力， “產品定義東吳汽車團隊比較車企的研究框架： 組織管理是底層能力， “產品定義-技術研發技術研發-供供應鏈組織應鏈組織-營銷與渠道” 是戰術能力， 用戶數據是核心生產要素， 爆款是效率最佳的結果營銷與渠道” 是戰術能力， 用戶數據是核心生產要素， 爆款是效率最佳的結果輸出。每一個成功走出來的車企都有一套邏輯自洽的打法，而往往這套打法持續正循環輸出。每一個成功走出來的車企都有一套邏輯自洽的打法，而往往這套打法持續正循環周期是需要天時地利的環境。 從投資角

17、度我們核心是預判各個車企的節奏以及一套打法周期是需要天時地利的環境。 從投資角度我們核心是預判各個車企的節奏以及一套打法奏效的空間。奏效的空間。 溫馨提示：關于本輪汽車變革行業和格局層面篇幅較少，詳情可參考東吳汽車團隊溫馨提示：關于本輪汽車變革行業和格局層面篇幅較少，詳情可參考東吳汽車團隊歷史報告均不同程度涉及過。歷史報告均不同程度涉及過。 圖圖1：東吳汽車比較車企的研究框架東吳汽車比較車企的研究框架 數據來源：東吳證券研究所繪制 2. 核心競爭力：核心競爭力：核心技術全面布局核心技術全面布局，圈層營銷構筑壁壘圈層營銷構筑壁壘 2.1. 造車新勢力領跑者，融資能力出色造車新勢力領跑者，融資能力

18、出色 造車新勢力領跑者，定位豪華電動車。造車新勢力領跑者，定位豪華電動車。蔚來于 2014 年 11 月由李斌等聯合創立，主要業務包括研發、制造與銷售電動車，推動自動駕駛和人工智能的創新，提供全面、便 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 5 / 27 捷的充電解決方案等。蔚來于 2015-2016 年以高性能超跑高調進軍電動車行業，2017-2018 年發布兩款豪華 SUV ES8 和 ES6。2018 年 9 月蔚來在紐交所上市，2020 年發布轎跑 SUV EC6。2021 年 1 月蔚來發布首款轎車 ET7 并開始

19、預售，2022 年 3 月底開啟交付。 2021 年 12 月蔚來發布中型智能電動轎跑 ET5， 預計 2022 年三季度交付。 預計 2022年 5 月下旬蔚來將發布搭載最新智能座艙硬件的 2022 款 ES8、ES6 和 EC6，以及現有用戶智能座艙升級方案；誕生于 NT2 平臺的全新大五座 SUV ES7 也將同步發布。 圖圖2：蔚來汽車發展歷程蔚來汽車發展歷程 數據來源：公司官網，汽車之家，東吳證券研究所繪制 季度營收隨銷量攀升穩步增長，季度毛利率穩定向好。季度營收隨銷量攀升穩步增長，季度毛利率穩定向好。截至 2022Q1，蔚來累計交付 19.28 萬輛電動車，季度交付量穩步提升，帶動

20、公司營收穩步增長。同時公司毛利率自 2020 年 Q2 轉正以來也基本保持逐季改善趨勢，2021 年 Q4 達 17.2%。 圖圖3：蔚來季度毛利率蔚來季度毛利率 2020Q2 轉正（轉正（%） 圖圖4：蔚來季度營收（左軸，百萬蔚來季度營收（左軸，百萬 CNY）及銷量情況（右軸）及銷量情況（右軸/輛）輛） 數據來源：wind，東吳證券研究所 數據來源：wind，乘聯會，東吳證券研究所 創始人“出行教父”李斌創業投資經歷集中于互聯網創始人“出行教父”李斌創業投資經歷集中于互聯網+出行領域，核心管理層具備出行領域，核心管理層具備車企背景。車企背景。李斌是汽車媒體公司易車網創始人，在汽車及互聯網領域

21、擁有強大朋友圈和號召力，在汽車電商、互聯網營銷等方面具備豐富的經驗，且熟悉資本運作。核心管理團隊囊括來自特斯拉、福特、沃爾沃、奇瑞等頂尖車企的高管。 (40)(30)(20)(10)0102030銷售毛利率（%）05,00010,00015,00020,00025,00002,0004,0006,0008,00010,000Q22018Q32018Q42018Q12019Q22019Q32019Q42019Q12020Q22020Q32020Q42020Q12021Q22021Q32021Q42021車輛銷售收入（百萬元）其余收入（百萬元）銷量（輛） 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀

22、正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 6 / 27 表表1：蔚來汽車高管團隊蔚來汽車高管團隊 姓名姓名 職位職位 個人經歷個人經歷 營銷及品牌塑造 秦力洪 聯合創始人/營銷公關 1999 年畢業于北京大學國際關系學院， 2001 年取得哈佛大學肯尼迪政府學院公共政策碩士學位，2001 年至 2003 年擔任廣州寶潔有限公司市場推廣部品牌副經理， 2003 年加入羅蘭貝格任高級顧問及項目經理，2005 年加入安徽奇瑞汽車銷售有限公司任副總經理， 2008 年 3月加入龍湖地產 梁虹 汽車賽事總監 曾就職于美國安可 （北京） 咨詢有限公司上海分公司副總監、 沃爾沃中國

23、區公共事務總監、斯柯達（中國）媒體關系總監、觀致汽車公關總監 張洋 產業發展副總裁 博士學歷，畢業于華盛頓大學工商管理專業 采購/質檢 沈峰 執行副總裁兼質量委員會主席 1996 年，獲得美國奧本大學機械工程博士學位，1999 年加入美國福特汽車公司，歷任福特美國動力總成部門技術專家、經理，及 6Sigma 質量管理黑帶大師。2010 年加入沃爾沃，領導并創建了沃爾沃中國研發中心 鐘萬里 高級副總裁 原江鈴執行副總裁 財務 奉瑋 CFO 清華大學汽車工程學士學位，以及亞琛工大、清華大學的汽車工程雙碩士學位。 曾擔任中金公司研究部董事總經理、汽車和零部件行業首席分析師。曾在采埃孚集團供職五年以上

24、。 Stanley Qu 財務副總裁 曾擔任李爾公司和江森自控的亞洲區財務總監。 三電 沈斐 電源管理副總裁 于 2002 年獲得清華大學電機系博士學位，擁有 20 余年電力和能源行業從業經驗， 始終致力于電力系統分析與控制的技術研發與商業應用，曾任職于清華大學和思源電氣。 黃晨東 執行副總裁 美國密歇根大學機械工程哲學博士，曾任上汽集團新能源事業部副總經理，先后負責蔚來汽車整車開發、智能駕駛技術研發以及電動力工程等核心業務。 曾士哲 電池系統助理副總裁 原長城電控領域資深專家、WEY 品牌混動系統技術總監 自動駕駛及數字座艙 白劍 硬件副總裁 畢業于北京郵電大學，主修密碼學和通信工程，前 O

25、PPO 硬件總監、小米芯片和前瞻研究部門總經理 任少卿 助理副總裁 原 Momenta 研發總監，畢業于中國科技大學與微軟亞洲研究院聯合培養博士班， 圖像識別領域廣為應用的框架 FasterR-CNN 和 ResNet 的作者，ImageNet 2015 和 MS COCO Challenge 2015 多項比賽的冠軍。 張磊 軟件發展副總裁 原華米科技首席架構師 章健勇 自動駕駛總監 2013-2014 年期間在上汽集團負責自動駕駛前期開發工作。 周欣 企業發展副總裁 原觀致汽車采購、人力資源及政府事務執行總監 整車研發 Danilo Teobaldi 高級副總裁 曾就職于全球頂尖汽車設計公

26、司 Giugiaro（喬治亞羅） 毛杰 汽車整車工程部副總裁 原觀致汽車車輛總成執行總監 數據來源：公司官網，汽車之家，東吳證券研究所 互聯網巨頭互聯網巨頭+投資巨頭背書，合肥國資入局合作日漸緊密。投資巨頭背書，合肥國資入局合作日漸緊密。騰訊、百度、京東等互聯網巨頭在未來出行賽道上下注蔚來，高瓴資本等投資巨頭進一步加強背書效應。2020年 4 月蔚來現金流緊張背景下合肥市國資背景投資方為蔚來注資 70 億元，國資入局助 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 7 / 27 力蔚來穩步發展。截至 2022Q1，蔚來上市前股權融

27、資額為 54 億美元，位于造車新勢力公司首位，出色的融資能力為公司持續投入研發提供保障，同時提高公司財務安全性。 圖圖5：截至截至 2022Q1 新勢力公司新勢力公司上市前上市前融資融資額額（億美元）億美元） 圖圖6：新勢力公司研發支出對比情況（百萬人民幣）新勢力公司研發支出對比情況（百萬人民幣） 數據來源：Crunchbase，東吳證券研究所 數據來源：彭博，東吳證券研究所 代工模式降低車企一次性投入成本， 以較低資本支出保證生產。代工模式降低車企一次性投入成本， 以較低資本支出保證生產。 2016 年蔚來與江淮簽署為期五年的戰略合作協議，蔚來負責車輛設計研發、供應鏈管理、制造技術以及質量管

28、理，江淮汽車建設專屬生產基地，負責車輛生產。江淮按件計費收取代工費，且自生產開始的前 36 個月向蔚來收取合肥工廠的運營虧損。2021 年雙方簽署繼續合作協議將合作期延長至 2024 年 5 月。截至 2022 年 2 月，江淮工廠的年產能為 12 萬輛，并將于 2022 年上半年擴張至 24 萬輛。2021 年 4 月合肥政府及其關聯方將其對蔚來中國股權投資的回報再投資， “NeoPark 新橋智能電動汽車產業園區”正式開工，蔚來第二個生產基地將落戶于此，預計于 2022 年第三季度投產。產業園區規劃整車產能達 100 萬輛/年。 2.2. 工業品維度：核心技術全面布局，硬件搭載行業領先工業

29、品維度：核心技術全面布局，硬件搭載行業領先 2.2.1. 智能化維度：定位自研軟件智能化維度：定位自研軟件/硬件的全棧閉環硬件的全棧閉環 蔚來在整體路線方面定位自研軟件/硬件全棧閉環， 有望提高自主定義能力； 數據傳輸網絡方面率先搭載千兆以太網;自動駕駛方面硬件平臺配置全面領先，目前基本完成所有 L3 級別自動駕駛行車功能。 1）電子電氣架構方面，）電子電氣架構方面，蔚來率先采用千兆以太網蔚來率先采用千兆以太網傳輸傳輸 電子電氣架構方面，行業端自動駕駛電子電氣架構方面，行業端自動駕駛/智能智能座艙域控制器成為標配，中央計算單元座艙域控制器成為標配，中央計算單元是進一步的方向；車規級以太網成為標

30、配，傳輸帶寬升級成為未來趨勢。是進一步的方向；車規級以太網成為標配，傳輸帶寬升級成為未來趨勢。特斯拉的 E/E 硬件架構已發展為“功能域”集中+“區域”控制器集成，在整車自動駕駛域控制器+智能座艙域控制器基礎上， 率先進行區域控制器集成， 將車身控制器劃分為左、 前、 右三部分，節點就近接入， 并集成部分 ECU 功能， 但分布式控制器之間仍然采用傳統汽車 CAN/LIN05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,000Q12018Q22018Q32018Q42018Q12019Q22019Q32019Q42019Q12020Q22020Q320

31、20Q42020Q12021Q22021Q32021Q42021特斯拉蔚來小鵬理想 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 8 / 27 總線進行連接。 國內三家新勢力車企國內三家新勢力車企 2022 年即將推出下一代產品上均有進一步升級。年即將推出下一代產品上均有進一步升級。小鵬 SEPA智能電動平臺 E/E 架構目前整合駕駛域+座艙域+底盤域，百兆以太網連接。理想目前E/E 架構整合駕駛域+座艙域， 下一代產品 L9 上將進一步融合中央網關&車身控制系統，形成與特斯拉相當的區域控制器架構模式。蔚來目前 E/E 架構整合駕

32、駛域+座艙域，千兆以太網絡連接。蔚來在新勢力車企中率先采用千兆以太網實現高速傳輸，對日后人機交互、車聯網、自動駕駛等技術的迭代起到了關鍵作用，小鵬、理想、特斯拉初代車型采用百兆以太網，后續才升級至千兆。 圖圖7：電子電氣架構對比電子電氣架構對比 數據來源：蓋世汽車，東吳證券研究所 2）技術路線方面，蔚來定位軟硬件全棧自研）技術路線方面，蔚來定位軟硬件全棧自研 軟硬件技術人才加盟，軟硬件自研路線明軟硬件技術人才加盟，軟硬件自研路線明確。確。蔚來的自動駕駛業務有四個團隊，蔚來的自動駕駛業務有四個團隊，以以業務屬性劃分的小單元作戰：業務屬性劃分的小單元作戰：1）算法算法團隊團隊，蔚來自動駕駛算法負責

33、人任少卿 2020 年 8月加入蔚來，原為中國自動駕駛初創公司 Momenta 研發總監，在計算機科學、人工智能、模式識別、機器學習等領域研究成果頗豐。2）硬件團隊）硬件團隊，2020 年 11 月邀請原小米芯片部門白劍加盟，負責蔚來硬件團隊，蔚來或將會復刻特斯拉當年的研發路線，在與英偉達合作的同時持續推進自研進度，借助 Orin 芯片實現過渡。3）操作系統和數據安）操作系統和數據安全團隊，全團隊，由副總裁王啟研負責。4）系統工程團隊系統工程團隊，由章健勇負責（目前已離職） ，包括系統集成、攝像頭等傳感器開發、自動駕駛車隊運營、仿真平臺、算法等業務。 就目前軟硬件自研進展而言，就目前軟硬件自研

34、進展而言， 國內三家造車新勢力在芯片方面均采用英偉達解決方案，傳感器方面毫米波雷達、制動等零部件部分主要使用博世的產品，電池方面均與寧德時代合作，座艙普遍采用高通芯片，操作系統及相關軟件算法等以自研為主，小鵬布局相對更早。 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 9 / 27 圖圖8：蔚來軟硬件系統負責人蔚來軟硬件系統負責人 數據來源：公司官網，汽車之家，東吳證券研究所繪制 3）自動駕駛硬件配置方面，蔚來多方位領先）自動駕駛硬件配置方面，蔚來多方位領先 NAD 系統自動駕駛硬件平臺配置豪華。系統自動駕駛硬件平臺配置豪華。20

35、21 年蔚來在原有 Pilot 系統上升級發布NAD 系統， 建立了包含感知算法、 地圖定位、 決策控制和底層系統在內的全棧自動駕駛技術能力，先后搭載于智能純電轎車 ET7 和 ET5，預計繼續搭載于即將于 2022 年 5 月底發布的全新五座 SUV 蔚來 ES7。NAD 基于 NIO Aquila 超感系統以及 NIO ADAM 超算平臺設計，整套系統可以逐步實現在高速、城區、泊車、加電等場景下的點到點自動駕駛，基本完成所有 L3 級別自動駕駛行車功能。 圖圖9：蔚來蔚來 NAD 系統系統 數據來源：公司官網，東吳證券研究所繪制 （1）感知層）感知層傳感器配置全面且高端。傳感器配置全面且高

36、端。NAD Aquila 超感系統搭載于 ET7，每秒可產生 8GB 圖像數據， 配備 33 個高性能感知硬件， 其中包括 11 個 800 萬像素高清攝像頭；在量產車上標配高精度激光雷達， 采用了蔚來資本投資的 Innovusion 產品， 擁有 120 度的超廣視角，等效 300 線的超高分辨率，最遠可達 500 米的超遠探測距離，并擁有聚焦 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 10 / 27 功能，可分辨更多細節。 表表2：新勢力新勢力+特斯拉最新自動駕駛系統感知層配置對比特斯拉最新自動駕駛系統感知層配置對比 車企

37、車企 車型車型 激光雷達激光雷達 毫米波雷達毫米波雷達 超聲波雷達超聲波雷達 攝像頭攝像頭 高精地圖高精地圖 蔚來 ES6 5 12 7（130 萬像素） ET7/ET5 1 5 12 11（7 個 800 萬像素；4 個 300 萬像素） 小鵬 P7 5 12 14（200 萬像素） P5 2 5 12 13（200 萬像素） G9 2 5 12 12（包含有 800 萬像素） 理想 ONE （2020 款） 1 12 5（150 萬像素） ONE （2021 款） 5 12 5（800 萬像素） L9 1 5 12 11（800 萬像素） 特斯拉 Model 3/Y 1 12 8（120

38、萬像素） 數據來源：汽車之家，東吳證券研究所 （2） 決策層決策層算力領先算力領先， 超算平臺Adam配備四顆NVIDIA Orin芯片， 算力達1016Tops，特斯拉 FSD 自動駕駛系統算力僅為 144TOPS。 兩顆主控芯片負責 NAD 全棧算法計算，包括多方案相互校驗的感知、高精度地圖、多源組合定位、多模態預測和決策，使用一顆作為獨立完整的冗余備份芯片，對整個超算平臺的電源、影像和主控系統全部是熱備份設計，提高安全可靠性。最后一顆作為群體智能與個性訓練計算專用芯片，可加快NAD 的總體進化速度。 圖圖10：新勢力及特斯拉自動駕駛平臺算力對比新勢力及特斯拉自動駕駛平臺算力對比 圖圖11

39、：蔚來超算平臺蔚來超算平臺 ADAM 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 11 / 27 2.2.1. 電動化維度：三電核心零部件自研自產電動化維度：三電核心零部件自研自產 堅持動力總成技術堅持動力總成技術自研自研自產，保障技術迭代及供應鏈穩定自產，保障技術迭代及供應鏈穩定。純電動汽車的電驅動系統由電機、電控和減速器構成，是決定車輛動力、能耗等性能的核心部件之一。成立于2016 年的蔚然動力是蔚來汽車旗下全資子公司，負責新能源汽車整車以及動力域核心零

40、部件技術的開發和生產，包括電機及管理系統、電控總成的生產、批發和銷售以及相關配套服務。 蔚來堅持電驅自研自產路線最小化供應商議價能力， 有利于供應鏈的穩定，并且從長期來看能夠節省研發成本、提高毛利率。 驅動電機配套產能充沛，市占率逐年提升。驅動電機配套產能充沛，市占率逐年提升。截至 2021 年底，蔚然動力南京先進制造技術中心一期擁有 30 萬套產能，技術水平不斷提高，1）資格認證角度）資格認證角度，2020 年 11月蔚然動力獲頒全球權威第三方檢測認證機構 TV 南德授予的 EDS 電驅動系統 ISO 26262:2018 功能安全流程認證證書， 標志 XPT 已具備符合汽車功能安全最高等級

41、 “ASIL D”級別的產品開發流程體系以及開發能力；2）市占率角度）市占率角度，隨蔚來汽車不斷放量蔚然動力市占率逐年提升，規?；a有利于降本增效，進一步放大自研自產優勢。 發布半固態電池產品發布半固態電池產品提高提高充電效率充電效率，全系車型，全系車型 NEDC 續航能力提升續航能力提升。2021 年蔚來發布 150kWh 半固態電池產品，采用原位固化固液電解質、無機預鋰化碳硅負極以及納米級的超高鎳正極技術，1）在能量密度躍升的同時保證壽命，并提升充電效率。）在能量密度躍升的同時保證壽命，并提升充電效率。相較于常規的三元里電池，提升 50%的能量密度，達到 360Wh/kg。2）提升續航能

42、力。）提升續航能力。所有蔚來車型均可升級該電池包。搭載 150kWh 電池包后，蔚來全系車型獲得超長 NEDC 續航，全新 ES8 將超過 850km，ES6 和 EC6 將超過 900km，ET7 可以超過 1000km。蔚來蔚來電芯外采，電池電芯外采，電池 PACK 自產自產。蔚來電池模組由寧德時代供應，電池 PACK 由蘇州正力蔚來生產。 圖圖12：蔚來蔚來 150kWh 電池包三大核心技術電池包三大核心技術 數據來源：公司官網，東吳證券研究所繪制 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 12 / 27 2.3. 消費

43、品維度：圈層營銷構筑壁壘，換電提高補能體驗消費品維度：圈層營銷構筑壁壘，換電提高補能體驗 2.3.1. 營銷營銷+服務多方面入手全面塑造品牌力服務多方面入手全面塑造品牌力 圈層營銷：搭建線上圈層營銷：搭建線上+線下的用戶運營模式。線下的用戶運營模式。線上：線上：NIO App 打造打造多場景多場景+廣覆蓋廣覆蓋+零距離線上社區模式，零距離線上社區模式，擴大宣傳同時引導客戶完成品牌共創。擴大宣傳同時引導客戶完成品牌共創。從從 NIO App 產品設計來產品設計來看，看， 除訂車和服務等基本功能外， App 進行基于生活的吃喝玩樂方面進行多場景的拓展，突破以車為中心的交流方式，從而獲得更高的情感體

44、驗；APP 提供社群功能，未購車用戶也可參與討論， 提供客戶與潛在客戶相互交流的平臺， 提高老客戶的帶新能力。 從從 NIO APP 產品運營來看，產品運營來看，構建多種激勵模式，蔚來值記錄用戶對社區的貢獻與互動，可用來參加社區大事件投票、參與大型活動、獲得限量款紀念品等等，極大地增強了用戶粘性和活躍度，APP 月活處于新勢力品牌前列，同時以積分為度量的社區成長體系催化粉絲到車主的角色轉換；蔚來高管親自參與用戶互動，零距離了解用戶想法及時給予反饋，提高用戶滿意度。線下：線下：NIO House 增強品牌形象力，增強品牌形象力，NIO Space 實現銷售網絡迅速擴實現銷售網絡迅速擴張張。蔚來在

45、線下設立 NIO House 展廳，平均面積達上千平方米，為用戶打造的兼備展示、用戶服務、聚會、休閑 、娛樂、會議等多功能的用戶中心。NIO House 一般選址在一二線城市核心區域，平均成本超千萬，增強蔚來的品牌影響力。NIO Space 是小型線下體驗/銷售店，投資低，可實現銷售網絡的迅速擴張。截至 2021 年 3 月底，蔚來在全國累計布局 45 家蔚來中心+361 家蔚來空間。 圖圖13：新勢力品牌新勢力品牌 APP 月活數據（萬人）月活數據（萬人） 圖圖14：蔚來蔚來高管回復用戶反饋問題高管回復用戶反饋問題 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 數據來源：NIO APP，東吳證券研究所

46、 極致服務：全面極致的一站式售后服務。極致服務：全面極致的一站式售后服務。蔚來首任車主自動享有終身免費質保、終身免費道路救援和終身免費車聯網服務， 公司還推出了Service package用戶無憂服務包，涵蓋保險、維修、保養三大板塊。 0102030405060特斯拉小鵬蔚來哪吒零跑廣汽埃安理想 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 13 / 27 圖圖15：蔚來車主蔚來車主無憂售后無憂售后服務服務 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 2.3.2. 解決里程焦慮：搭建全場景化加電服務解決里程焦慮：搭建全場景化加電服務 N

47、IO Power 全場景化加電服務解決里程焦慮。全場景化加電服務解決里程焦慮。NIO Power 基于移動互聯網的加電解決方案， 擁有廣泛布局的充電設施網絡， 依托蔚來云技術， 搭建了 “可充可換可升級”“可充可換可升級”的能源服務體系，為車主提供全場景化的加電服務。截至 2022 年 4 月 18 日，蔚來共建成 900 座換電站、745 座超充站、4132 根超充樁、686 座目的地充電站、3897 根目的地充電樁，接入全國超 48w+根第三方充電樁。公司預計 2022 年將在中國市場累計建成約1300 座換電站、6000 根超充樁、1w 根目的地充電樁的目標。 （1）家庭場景：家庭場景：

48、7kW 家充樁 2.0 隨車附贈，同時提供三倍充電速度 20kW 家用快充樁。家庭充電是最基本的充電方案，可以滿足 90%的充電場景需求，家庭充電 ES8 從20%充到 90%需要 78 個小時。 （2）在外場景：在外場景：在 NIO App 上發起需求蔚來服務專員即會上門取車，并使用云端指派資源（換電站、充電車、充電樁） ，選擇最優的加電方案，確保在最短時間內完成加電。1）公共充電樁設施，）公共充電樁設施，公司用戶可以通過充電樁地圖接入公共充電樁設施。蔚來與南方電網及國家電網簽署戰略合作框架協議， 雙方將在充換電網絡的建設運營等領域展開合作。2）自建超級充電樁，）自建超級充電樁，公司自 20

49、19Q2 開始鋪設超級充電樁。覆蓋區域范圍包括NIO House、換電站，核心商圈等地區。 （ES8 從 20%電量充至 80%僅需半小時左右，超級充電樁設計功率為 105kW，250A） 。3）移動充電車，）移動充電車，現有充電網絡的補充方案，客戶可以通過蔚來 APP 預訂加電服務。充電車給 ES8 加電 10 分鐘，續航可增加 100 公里。4）換電站換電站，公司換電站主要位于停車場、高速公路服務等場所，一旦?？吭趽Q電站，電池可以自動進行更換。換下的電池被存儲在換電站并充電，電池相關信息將接入公司云系統。 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳

50、證券研究所 公司深度研究 14 / 27 圖圖16：蔚來全場景充電模式蔚來全場景充電模式 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 超充與換電路線為并行趨勢。超充與換電路線為并行趨勢。 超充樁布局以及換電站是實現快速補能的兩條主要路線，特斯拉堅信超充路線，但我們認為在較長時間內超充與換電兩條路線仍將并行，主要原因包括：1）超充可引導性弱，換電可實現有序充電。）超充可引導性弱，換電可實現有序充電。有序充電是指在滿足所有車輛出行能量需求的前提下， 根據電網負荷曲線， 使用控制系統對不同車輛/電池的充電時段、充電功率進行合理調節。超充模式下用戶充電行為具有較大的隨機性，對電網優化控制造成較大的難度，對配電