中國長城-跟蹤報告：從ARM看中國長城在服務器領域的發展前景-220519（52頁）.pdf

1、 證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款 從從ARM看中國長城在服務器領域的發展前景看中國長城在服務器領域的發展前景 中國長城（000066.SZ）跟蹤報告2022.5.19 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 楊澤原楊澤原 首席計算機分析師 S1010517080002 丁奇丁奇 首席云基礎設施 分析師 S1010519120003 國產國產 CPU 近兩年發展迅猛近兩年發展迅猛，由于由于 ARM CPU 兼具自主可控和生態完善的特點，兼具自主可控和生態完善的特點，在后續發展過程中有較強的韌勁，重點推薦中國長城。我們預計在后續發展過程中有較強的韌勁，重點推薦中國長城。我們預計

2、 2022-2024 年年公司凈利潤為公司凈利潤為 8.87/11.87/14.72 億元，給予億元，給予 2022 年年 40 倍估值，對應目標價倍估值，對應目標價11.2 元，維持“增持”評級。元，維持“增持”評級。 中國長城：信創主力軍，中國長城：信創主力軍，PK 體系重要組分體系重要組分。1）中國長城于 2017 年由四家骨干公司整合而成， 是我國自主安全電腦產業的引領者， 目前公司基于 PKS 生態，已經構建起國內最完善的從端到云的信息化建設全棧生態體系。2）公司業務包含網絡安全與信息化（原信息安全整機及解決方案、電源產品）、系統裝備（原高新電子），2021 年兩者營收合計占公司營收

3、 90%以上。3）2019 年以來，信息安全整機及解決方案業務增速快，2020 營收增速 63.47%， 2021H1 成為公司營收占比最高的業務， 并在 2021 年帶動網絡安全與信息化營收增長 45.63%。 4）系統裝備業務毛利率較高，2021 年毛利率 30.19%，電源業務毛利率較低，2019-2021 年均在 17%左右。 ARM 服務器：十余年篳路藍縷，新十年曙光初現服務器：十余年篳路藍縷，新十年曙光初現。1）服務器是 IT 核心節點，目前 x86 架構 CPU 占據主導地位，但 ARM 服務器服務器在部分場景中能夠帶來更高在部分場景中能夠帶來更高的的 ROI，包括更高的應用靈活

4、性、更低的成本等，因此 ARM 服務器開始在部分場景替代 x86 服務器。2）為發揮 ARM 服務器的優勢，產業界有三次 ARM 服務器浪潮，其中第二波解決了技術問題，第三波開始解決商業問題。3）第三波浪潮真正開始取得商業成功，原因在于：供給端性能方面，ARM 已完全不落下風， 成本方面通過共享設計和定制化比 x86 節約成本， 生態方面，“3+3+2”生態基礎已完善，已經在重點行業建立成熟生態；需求端IaaS 與微服務的流行弱化了單核性能需求，轉而強調多核配合，PaaS 和 SaaS 實現開發者或用戶與硬件解耦，指令集對于生態的作用減弱。 未來發展：服務器未來發展：服務器/CPU 已過拐點，

5、電源已過拐點，電源/通信穩增長通信穩增長。1）飛騰是 PKS 生態核心之一，長城在其中持股 28.035%。目前飛騰在信創領域市占率第一，飛騰在信創領域市占率第一，2021 飛飛騰營收騰營收接近翻倍，接近翻倍， 達達 22.18 億元億元， 且， 且凈利率達到凈利率達到 29.44%， 比， 比 2020 提升提升 2.62pcts。2）整機方面，2021 年公司在黨政市場綜合市占率近 1/3，作為中國電子旗下企業， 市占率有望提高。 同時持股 44%的子公司長城超云在該市場增長較快， 2021營收達 14.77 億元。3）電源業務包含服務器/PC 電源、LED 電源、新能源業務（充電樁、逆變

6、器等）板塊。該業務增長平穩，有望受益于信創，且競爭格局較為分散，長期毛利率穩定。4）系統裝備業務包含軍用通信和水下通信兩大板塊，主要由中原電子和圣非凡負責。軍工業務要求較高，驗證周期長，進入壁壘高，需要資質準入，因此延續性和穩定性較強。 風險因素：風險因素：公司信創進展低于預期；公司 ARM 生態建設低于預期；產品迭代不及預期；公司新建產線產能利用率不達預期；供應鏈風險。 投資投資建議：我們認為信創是公司目前核心增長點，國產整機及解決方案短期內建議：我們認為信創是公司目前核心增長點，國產整機及解決方案短期內是公司增長最快的業務。是公司增長最快的業務。軍工業務增長穩定，電源業務有望受益于信創，同

7、時毛利率基本維持穩定。我們預測公司 2022-2024 年凈利潤 8.87/11.87/14.72 億元（原預測 2022-2023 年凈利潤 12.30/16.74 億元，新增 2024 年預測），對應EPS 預測為 0.28/0.37/0.46 元（原預測 2022-2023 年 EPS 為 0.42/0.57 元，新增 2024 年 EPS 預測）。結合可比公司估值（海格通信，2022 年 25 倍 PE；景嘉微， 2022 年 58 倍 PE； 中科曙光， 2022 年 24 倍 PE； 國芯科技， 2022 年 48倍 PE）與市場前景，給予 2022 年 40 倍 PE，對應目標價

8、 11.2 元，維持“增持”評級。 中國長城中國長城 000066 評級評級 增持（維持）增持（維持） 當前價 9.71元 目標價 11.20元 總股本 3,226百萬股 流通股本 2,940百萬股 總市值 313億元 近三月日均成交額 359百萬元 52周最高/最低價 17.54/8.01元 近1月絕對漲幅 -7.44% 近6月絕對漲幅 -29.54% 近12月絕對漲幅 -20.64% 中國長城（中國長城（000066.SZ）跟蹤報告跟蹤報告2022.5.19 證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款 項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百

9、萬元) 14,446 17,790 21,144 24,985 28,349 營業收入增長率 YoY 33.2% 23.2% 18.9% 18.2% 13.5% 凈利潤(百萬元) 928 598 887 1,187 1,472 凈利潤增長率 YoY -16.8% -35.6% 48.5% 33.8% 24.0% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.29 0.19 0.28 0.37 0.46 毛利率 22.6% 20.9% 19.6% 19.2% 19.2% 凈資產收益率 ROE 10.4% 6.2% 6.1% 7.7% 8.9% 每股凈資產（元） 2.78 3.01 4.48 4.78 5.

10、14 PE 33.8 52.4 35.3 26.4 21.3 PB 3.5 3.2 2.2 2.0 1.9 PS 2.2 1.8 1.5 1.3 1.1 EV/EBITDA 25.4 29.9 25.9 21.8 18.8 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2022 年 5 月 16 日收盤價 rQpQmNnOwOtOnPmPuNmOoP8O8Q8OoMpPmOpNfQnNnQfQsQnNaQrQmMMYqQtNuOnRpN 中國長城（中國長城（000066.SZ）跟蹤報告跟蹤報告2022.5.19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 目錄目錄 中國長城：中國長城： 信創主力軍

11、，信創主力軍，PK 體系重要組分體系重要組分 . 1 發展史與公司概況：歷經收購與重組，新生命力蓬勃旺盛 . 1 業務介紹：網絡安全與信息化、系統裝備，核心業務穩步增長 . 3 經營情況：整機營收翻倍增長，利潤水平保持穩定 . 5 ARM 服務器：十余年篳路藍縷，新十年曙光初現服務器：十余年篳路藍縷，新十年曙光初現 . 7 服務器：IT 生態的核心節點，RISC 卷土重來 . 8 ARM 服務器發展史：三次浪潮，從 Calxeda 到 Graviton 逐漸成熟 . 9 新浪潮的不同：供給端技術生態成本三重優勢，云趨勢變革需求端 . 16 未來發展：服務器未來發展：服務器/CPU 已過拐點，電

12、源已過拐點，電源/通信穩增長通信穩增長 . 27 飛騰信息：信創 CPU 市占率第一，中國長城占比 28.035% . 27 國產服務器/PC：PK 生態逐漸完善，黨政第一選擇 . 31 電源業務：市占率領先，有望隨服務器高速增長 . 36 高新電子/系統裝備：軍用無線通信+水下通信，國防開支受益者 . 39 風險因素風險因素 . 43 盈利預測與估值分析盈利預測與估值分析 . 43 盈利預測及假設 . 43 估值分析. 45 插圖目錄插圖目錄 圖 1：中國長城發展歷程 . 1 圖 2：中國長城股權結構部分主要股東與子公司（截止 2021 年年報） . 2 圖 3：中國長城電子制造產品線 .

13、3 圖 4：中國長城主要高新電子產品 . 4 圖 5：中國長城主要電源產品 . 5 圖 6：2018-2021 年中國長城營業收入及增速 . 5 圖 7：2018-2021 年中國長城歸母凈利潤及增速 . 5 圖 8：2017-2021 年中國長城核心業務收入 . 6 圖 9： 2017-2021 年中國長城整體及核心業務毛利率 . 7 圖 10：2018-2021 年費用及費用率 . 7 圖 11：服務器是網絡的核心節點 . 8 圖 12：各式各樣的服務器 . 8 圖 13：2014-2020 年全球 x86 服務器銷售額占比 . 9 圖 14：2014-2020 全球 x86 服務器銷售量

14、占比 . 9 圖 15：Calxeda EnergyCore 低能耗 SoC 架構 . 10 圖 16：Calxeda 開發的四路微服務器系統板 . 11 圖 17：基于 Calxeda 的 Boston Viridis 高密度服務器 . 11 圖 18：Calxeda 2013 產品路線圖 . 11 圖 19：ARMv8 相對前代改進明顯 . 12 中國長城（中國長城（000066.SZ）跟蹤報告跟蹤報告2022.5.19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 20： cortex-A 系列發展史 . 12 圖 21：cortex-A50 系列比前代提升明顯 . 12 圖 22： HP Mo

15、onshot 計劃 . 13 圖 23：初代 X-Gene 整數性能得分對比（越高越好）. 13 圖 24：Cavium Thunder X 達到 48 核心 . 13 圖 25：X-Gene3 性能取得長足進步 . 13 圖 26：2018 年 ARM 發布 Neoverse 路線圖 . 14 圖 27：Neoverse 的 V、N、E 三條產品線 . 15 圖 28：Annapurna labs 研發的 Graviton 2 芯片 . 16 圖 29：2020 年 Graviton2 占據了近一半新增實例數量 . 16 圖 30：端云同構可減少 40%性能損失 . 17 圖 31：Inte

16、l 12 代酷睿小核實現了與蘋果 M1 近似的能效比. 18 圖 32：Skylake/Cascade Lake 單核微架構 . 18 圖 33：Neoverse V1 單核微架構 . 18 圖 34：AWS 中幾款 CPU 的 SPEC2006 測試對比 . 19 圖 35：AWS 中幾款 CPU 的 SPEC2017 測試對比 . 19 圖 36：服務器 CPU 與移動 CPU 存在衍生關系 . 20 圖 37：適用于 Xeon E 系列的主板 . 20 圖 38：Amazon 在 reInvent 2021 上發布的緊湊型 c7g 主板 . 20 圖 39：固定 SPEC 負載下的 64

17、vCPU 成本 . 21 圖 40：Graviton2 在 SPECint2006 Rate 測試中的性能擴展表現（數值為單核效率） . 22 圖 41： Graviton2 在 SPECfp2006 Rate 測試(C/C+)中的性能擴展表現 （數值為單核效率） . 22 圖 42：ARM 服務器生態逐漸成熟 . 23 圖 43：國內 CPU 三步走 . 24 圖 44：國外 ARM 直接從商用場景入手 . 24 圖 45：IaaS 之虛擬機示意圖 . 25 圖 46：AWS lambda serverless 服務實現無人管理的文件處理 . 26 圖 47：AWS lambda 不同語言與

18、不同 CPU 架構性能測試 . 26 圖 48：中美 SaaS 占 IT 投入比例對比 . 27 圖 49：2018 年中美 SaaS 占比對比 . 27 圖 50：飛騰產品發展史 . 28 圖 51：飛騰三大產品線 . 28 圖 52：飛騰 S2500 性能 . 29 圖 53：華為 RH5885H v3 性能 . 29 圖 54：飛騰主要覆蓋信創領域. 29 圖 55：2020 年 9 月 CEC 發布數據稱飛騰在信創 CPU 中占比 41%. 30 圖 56：2018-2021 飛騰營收與凈利潤情況以及長城對飛騰預付款、關聯交易金額 . 31 圖 57：飛騰 2021 數據展望 . 31

19、 圖 58：中國政務云市場規模及增速 . 34 圖 59：長城超云業績情況 . 34 圖 60：中國及全球服務器市場規模與增速預測 . 35 圖 61：2020 中國服務器市場份額 . 35 圖 62：全球 PC 分廠商出貨量 . 35 圖 63：長城電源榮獲多項權威媒體獎項 . 36 圖 64：2016-2021 電源產品銷量 . 36 中國長城（中國長城（000066.SZ）跟蹤報告跟蹤報告2022.5.19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 65：2017-2021 公司電源業務主要收入分布情況 . 37 圖 66：2017-2020 年電源業務毛利及毛利率 . 37 圖 67：20

20、20 年可比公司電源業務毛利率對比 . 37 圖 68：2017-2020 年電源業務收入與臺達電子對比 . 38 圖 69：2018-2023 年中國電源市場規模情況預測 . 39 圖 70：公司高新電子/系統裝備領域營業收入情況 . 40 圖 71：公司高新電子/系統裝備領域毛利率情況 . 40 圖 72：圣非凡 2017-2020 年營業收入和凈利潤變化 . 41 圖 73：2017-2021 年中原電子營收與凈利潤 . 42 圖 74：2017-2021 年軍用通信公司無線通信業務營收對比 . 42 表格目錄表格目錄 表 1：RISC+垂直一體化模式曾占據服務器主流 . 8 表 2：2

21、021 年 6 月全球超算排行榜前五名信息 . 14 表 3：第三次浪潮中的典型 ARM 服務器 CPU . 15 表 4：AWS EC2 64vCPU 性能對比 . 18 表 5：國內信創產業四大流派已實現全產業鏈覆蓋 . 32 表 6：中國長城信息安全整機及解決方案銷售情況 . 32 表 7：CEC 下屬 PK 生態在信創市場中的業績與市占率情況 . 32 表 8：常見制備功率電子器件的半導體材料物性參數 . 38 表 9：高新電子業務子公司情況 . 40 表 10：庫存金額及毛利率情況統計（2015 年） . 41 表 11：中國長城分業務營收與毛利預測 . 44 表 12：202220

22、24 年中國長城盈利預測及估值水平 . 44 表 13：中國長城與部分可比公司估值水平對比情況 . 45 中國長城（中國長城（000066.SZ）跟蹤報告跟蹤報告2022.5.19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 中國長城：中國長城： 信創主力軍，信創主力軍，PK 體系重要組分體系重要組分 發展史與公司概況發展史與公司概況：歷經收購與重組歷經收購與重組，新生命力蓬勃旺盛新生命力蓬勃旺盛 中國長城是我國自主安全電腦產業的引領者，曾研發出我國第一臺具有自主知識產權的中文微型電腦、第一塊電腦硬盤、第一款終端 ASIC 芯片、第一臺顯示器、第一臺光纖轉換器、第一臺光筆圖形顯示終端等，是我國電腦、

23、電源、高新電子、金融信息化、醫療信息化等領域系列國家和行業標準的起草單位之一。中國長城也是信創產業主力軍，現已構建起完整的“芯-端-云-控-網-安”產品產業生態鏈。 中國長城由中國電子所屬中國長城計算機深圳股份有限公司、長城信息產業股份有限公司、武漢中原電子集團有限公司、北京圣非凡電子系統技術開發有限公司四家骨干企業于 2017 年 1 月整合而成。作為我國網信產業技術創新大型央企和龍頭企業，中國長城成功突破高端通用芯片（CPU） 、固件等關鍵核心技術，構建起完整的“芯-端-云-控-網-安”產品產業生態鏈，做到了從芯片、整機、服務器、 PLC、 網絡交換機、 路由器到應用系統等計算機技術的完全

24、自主， 且產品線完整?；?PKS 的服務存儲設備、PLC、交換機等動環監控系統核心產品，中國長城構建了具有自主知識產權的云基座，為建設真正自主安全、完全國產化的數據中心，打下堅實基礎。 為進一步提升公司在自主安全生態體系建設中的整體競爭力，2019 年中國長城收購了天津飛騰 35%的股份，后天津飛騰增發引入員工持股平臺以實施股權激勵方案，中國長城持股比例下降到 28.035%。飛騰在 CPU 市場布局全面，產品覆蓋服務器、桌面端、嵌入式，且保持高速迭代，2021、2022 年計劃發布不低于 5 個新高性能 CPU?；陲w騰平臺，飛騰聯合國內千余家軟硬件廠商，構建起了國內最完善、最龐大的從端到

25、云的信息化建設全棧生態體系，良好的生態為公司發展提供充分動力。 圖 1：中國長城發展歷程 資料來源：公司官網，公司公告，中信證券研究部 中國長城（中國長城（000066.SZ）跟蹤報告跟蹤報告2022.5.19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 公司股權結構相對集中。中國電子信息產業集團有限公司將 40.59%股權無償轉至其 100%控股子公司中國電子有限公司(中電有限)，中電有限成為中國長城最大股東，中國長城增發后現直接持有公司 39.35%的股份，其中中國電子信息產業集團持有中電有限81.6575%的股份。中國電子信息產業集團通過中電金投控股有限公司間接持有中國長城股份 1.38%。國

26、務院國有資產監督管理委員會持有中國電子 90%股份，為公司實際控制人及最終受益人。中國長城于 2020 年底收購邁普通信技術股份有限公司 29.99%股份， 進入交換路由器領域，有效延伸了網信產業鏈，增強自主安全領域綜合競爭力。 圖 2：中國長城股權結構部分主要股東與子公司（截止 2021 年年報） 資料來源：公司公告，中信證券研究部 目前中國長城的核心管理團隊由董事長謝慶林、總裁徐建堂與若干負責具體業務的高級副總裁組成。公司董事、總裁兼法定代表人徐建堂碩士畢業于浙江大學機械制造專業，高級工程師。曾任中國軟件與技術服務股份有限公司副總經理、高級副總經理；歷任長城計算機軟件與系統有限公司部門總經

27、理、市場銷售總監、副總經理、常務副總經理、總經理、黨總支書記、董事長。2021 年 2 月起擔任本公司總裁，2021 年 3 月首次擔任本公司董事。公司董事長兼黨委書記謝慶林本科畢業于北京信息科技大學管理信息系統專業；獲北京航空航天大學經濟管理學院管理學碩士學位、北京師范大學政府管理學院行政管理專業管理學博士學位；高級經濟師?，F任中國電子信息產業集團有限公司總經理助理、人力資源部（扶貧辦公室）主任、改革辦常務副主任，本公司黨委書記。曾任中國電子信息產業集團有限公司科技委秘書長、規劃科技部主任，辦公廳主任、綜合研究室副主任、集團公司新聞發言人。掛職任海南省三亞市政府副市長、黨組成員。2021 年

28、 12 月起擔任本公司董事長。 中國長城（中國長城（000066.SZ）跟蹤報告跟蹤報告2022.5.19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 業務介紹業務介紹：網絡安全與信息化、系統裝備網絡安全與信息化、系統裝備，核心業務穩步增長核心業務穩步增長 公司從事的主要業務包括：網絡安全與信息化、系統裝備兩大業務，其中網絡安全與信息化由原信息安全整機及解決方案、電源產品兩大業務合并而成，系統裝備業務即原高新電子業務。 信息安全整機與解決方案信息安全整機與解決方案業務業務：公司具備全面的自主安全整機從設計、研發、驗證到生產的能力，國產基礎軟硬件適配測試能力以及硬件/固件/軟件/系統級定制開發等從底層

29、芯片到頂層應用級解決方案的全系列技術能力，推進從芯片(CPU、關鍵配套芯片)到端(臺式機、 筆記本、 一體機、 服務器、 平板系列產品)到云(國產化數據中心底座)的生態鏈建設；新四核一體機、新四核超薄筆記本、FT-2000+互聯網服務器、FT-2000+專用服務器等一系列新產品量產上市，基于騰云 S2500 CPU 的新一代多路服務器產品研制順利，標志著長城服務器在性能、可靠性、穩定性等方面已達到頂級水平。 公司完成全國 31 省、市、自治區產業布局，搭建起完善的市場體系和適配平臺，為信創產業爆發打下了堅實基礎。建成全國首個基于 PKS 體系產業生態和自主安全基座的省級政務服務大廳，并在湖南省

30、長沙市正式運營，深化政務辦公應用向 PKS 體系的遷移適配，在全國率先形成領先的有效解決方案和標準，為全國電子政務系統遷移打造標桿示范;金融機具 PKS 安全方案全國首發，實現 PKS 方案在建行機具、柜面終端的適配和試點落地。 中國長城 2020 年底收購邁普通信技術股份有限公司 29.99%股份， 進入交換路由器領域。有效延伸網信產業鏈，助力實施更廣闊的自主化網絡設備細分領域布局，增強自主安全領域綜合競爭力；公司完成對中電智能科技有限公司進行增資擴股，持有后者 40%股權，吸納其國產 PLC 等工業控制關鍵產品，快速進入工控領域，完善網信產業鏈，拓展市場營銷規模，增強核心競爭力。 圖 3：

31、中國長城電子制造產品線 資料來源：公司官網，中信證券研究部 系統裝備系統裝備業務業務：系統裝備是中國長城 2017 年置入的業務板塊，2021 年之前業務名成為高新電子，2021 年更名為系統裝備。2017 年，公司前身長城電腦與長城信息換股合并， 長城電腦以其持有冠捷科技 24.32%股權與中國電子持有的中原電子 64.94%股權進 中國長城（中國長城（000066.SZ）跟蹤報告跟蹤報告2022.5.19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 行置換，同時，長城電腦以非公開發行股份方式購買中原電子剩余 35.06%股權、圣非凡 100%股權，合并后的存續主體為上市公司中國長城。通過此次合并

32、，中國長城正式引入了中原電子和圣非凡為主的高新電子業務。 公司具備較強的戰術通信系統總體設計能力和裝備研發制造能力，超短波戰術通信整體技術水平在國內處于領先水平；公司是我軍水下通信、遠程水聲通信系統和裝備的重要提供商，整體技術水平國內領先；公司作為少數幾家擁有新型光纖水下探測設備研發制造能力的企業， 光纖傳感技術、 信號處理技術等處于行業領先。 公司始終堅持以需求為牽引，以市場為導向，積極適應新時期軍事變革的新需求，大力拓展陸、海、空、天、火等多領域市場。 圖 4：中國長城主要高新電子產品 資料來源：中原電子集團官網，中信證券研究部 電源業務電源業務：公司電源業務涵蓋工業類及消費類開關電源，主

33、要產品包括服務器電源、通信光電類電源、PC 電源、消費電子產品電源等，可滿足市場差異化需求。公司擁有專業的電源技術研發團隊，擁有全國唯一的企業開關電源技術實驗室，具備強大的電源研發和制造能力，在單體功率、轉換效率、功率密度等方面技術特點突出，掌握自主安全電源研發技術，是電源國家標準主要起草單位之一。工業類電源產品多年居國內市場占有率領先地位，多年堅持國際化、高端化戰略并已取得顯著成果；消費類電源產品躋身國際一線水平，主要面向國際客戶供貨。重視研發創新與產品轉型升級，業務規模增長率、產品盈利能力處于行業領先水平，產品質量、市場反饋、客戶口碑等逐步向電源行業全球一流企業靠近。從從 2021 年年報

34、開始，電源業務營收不再單獨統計，合并到“網絡安全與信息化年年報開始，電源業務營收不再單獨統計，合并到“網絡安全與信息化-信息安全整機與解決方案”里。信息安全整機與解決方案”里。 中國長城（中國長城（000066.SZ）跟蹤報告跟蹤報告2022.5.19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 圖 5：中國長城主要電源產品 資料來源：公司官網 經營情況經營情況：整機營收翻倍增長整機營收翻倍增長，利潤水平保持穩定利潤水平保持穩定 2017 年公司完成重組整合之后，盈利能力顯著提升，2017 年每股收益及凈資產收益率分別為 0.20 元及 8.71%，顯著高于 2016 年的 0.03 元和 1.2%

35、。之后公司持續聚焦網信及高新電子等主營業務，經營情況穩中向好，業務結構優化，盈利能力提升。2018-2021年，公司分別實現營收 100.09、108.44、144.46、177.90 億元，同比增速分別為 5.28%、8.34%、33.22%、23.15%；實現歸母凈利潤 11.21、11.15、9.28、5.98 億元，同比增速分別為 66.71%、-0.51%、-16.78%，-35.59%。 圖 6：2018-2021 年中國長城營業收入及增速 圖 7：2018-2021 年中國長城歸母凈利潤及增速 資料來源：公司年報，中信證券研究部 資料來源：公司年報，中信證券研究部 100.09

36、108.44 144.46 177.90 5.29%8.34%33.22%23.15%0%5%10%15%20%25%30%35%0204060801001201401601802002018201920202021營收（億元）同比增長11.2111.159.285.9866.71%-0.51%-16.78%-35.59%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0246810122018201920202021歸母凈利潤（億元）同比增長 中國長城（中國長城（000066.SZ）跟蹤報告跟蹤報告2022.5.19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 信息安全整機及解決方案、

37、高新電子、電源產品是公司的主要業務，2017-2020 年合計收入占比分別 98.50%、98.55%、99.21%、99.51%，隨著 2021 年 9 月公司注銷房地產開發資質，2020 年房地產業務不再產生營收，三大業務占比將更高。2021 年公司發生業務統計口徑變更，公司圍繞“堅底強鏈”新戰略，以切實打造戰略核心競爭力導向， ，聚焦網絡安全與信息化、系統裝備兩大主業。原 “信息安全與信息化業務” 與 “電源業務”合并；原“高新電子”更名為“系統裝備” ；原“園區及物業服務”由于公司注銷房產銷售資質，取消房產相關業務，信創生態鏈相關業務并入“網絡安全與信息化” ；除兩大主業以外的業務歸為

38、其他業務。 分業務來看，2020 年信息安全整機及解決方案、高新電子、電源產品分別實現營收45.27、47.46、36.18 億元，同比增速分別為 63.47%、15.40%、24.55%，占總收入比例分別為 31.34%、32.85%、25.04%。高新電子作為公司 2017-2020 年營收占比最大的業務板塊，增速較為穩定，2021 年更名為系統裝備后營收增長了 0.54%；信信息安全整機息安全整機業業務務 2019 年年以來以來增速快，成為公司新的增長核心增速快，成為公司新的增長核心，2021 年上半年已經成為公司占比最高的年上半年已經成為公司占比最高的業務，業務，未來受益于信創業務落地

39、及子公司飛騰打開 ARM 芯片市場，公司業績有望進一步打開發展空間；電源業務繼續維持穩步增長，2020 和 2021 年，受益于信創，增速也有所提升。 2021 年信息安全整機與電源業務合并為網絡安全與信息化業務后， 整體增速較高，達到 45.63%。 圖 8：2017-2021 年中國長城核心業務收入（億元） 資料來源：公司年報，中信證券研究部 從毛利率角度來看，高新電子業務一直以來都在三大業務中排名最高，而電源業務一直以來毛利率較低，整機業務毛利率居中。2020 年下半年以來，全球半導體產業整體供應緊張，中國長城處于供應鏈末端，成本受到上游影響有所抬升，因而整機毛利率有所下滑；2021 年

40、該情況仍然持續，因此合并后的網絡安全與信息化業務毛利率為 16.88%，與原電源業務相近。但 2021 年公司系統裝備業務比原高新電子業務毛利率有所提升。 02040608010012014016018020172018201920202021電源產品信息安全整機及解決方案高新電子網絡安全與信息化系統裝備 中國長城（中國長城（000066.SZ）跟蹤報告跟蹤報告2022.5.19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 圖 9： 2017-2021 年中國長城整體及核心業務毛利率（%） 資料來源：公司年報，中信證券研究部 公司業務規模增大、股權激勵提高員工積極性和持續加大研發投入，管理費用有所上

41、漲。 2021 年公司銷售費用為 6.53 億元， 管理費用為 10.78 億元， 研發費用為 12.47 億元，除管理費用率小幅上漲外，其他費用率基本維持穩定。持續研發投入也使公司收獲了豐碩的成果，2021 年公司已經構建起 4 個國家級創新平臺+13 個省級創新平臺+3 家院士工作站+3 個博士后工作站的科技創新平臺體系，擁有專利 1300 余項，有兼職院士 3 名，享受國務院政府特殊津貼專家 7 名，博士 46 名，保障了公司的后續發展。 圖 10：2018-2021 年費用（億元）及費用率 資料來源：公司年報，中信證券研究部 ARM 服務器：十余年篳路藍縷，新十年曙光初現服務器：十余年

42、篳路藍縷，新十年曙光初現 信息安全整機及解決方案是中國長城增長最快的業務。中國長城作為國內優秀的 PC和服務器供應商，當前核心成長邏輯之一就是服務器端的國產替代，國產替代既有黨政軍和行業信創的大背景， 也有在部分場景下 ARM 服務器對 X86 服務器進行替代的商業趨勢。 21.6721.9324.6722.6220.9018.1415.0817.1516.7920.6621.7827.5322.2324.872629.3126.8916.8830.190510152025303520172018201920202021公司整體電源產品信息安全整機及解決方案高新電子網絡安全與信息化系統裝備3.

43、77 4.91 4.93 6.53 6.06 5.87 7.28 10.78 6.45 8.49 10.02 12.47 0.43 1.08 3.15 3.44 3.77%4.52%3.41%3.67%6.06%5.42%5.04%6.06%6.44%7.83%6.94%7.01%0.43%0.99%2.18%1.94%0%2%4%6%8%10%024681012142018201920202021銷售費用管理費用研發費用財務費用銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率 中國長城（中國長城（000066.SZ）跟蹤報告跟蹤報告2022.5.19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 服務器：服

44、務器：IT 生態的核心節點，生態的核心節點，RISC 卷土重來卷土重來 所謂服務器，其實也是一種計算機，本質上來講，現代的服務器概念是與互聯網同時誕生的，服務器這個名稱描述的是這臺計算機在網絡中的定位，也就是說這臺計算機是專服務器這個名稱描述的是這臺計算機在網絡中的定位，也就是說這臺計算機是專門為其他計算機（客戶端或瀏覽器）提供服務的，可以視為網絡中的核心節點。門為其他計算機（客戶端或瀏覽器）提供服務的，可以視為網絡中的核心節點。我們日常使用的計算機其實也可以充當服務器，但由于服務器需要處理大量的任務，所以通常使用的服務器具有更高的性能、可靠性和價格，其外觀形態也與常見的臺式機有明顯區別。 圖

45、 11：服務器是網絡的核心節點 圖 12：各式各樣的服務器 資料來源：cnblogs 資料來源：浪潮官網 在上世紀八九十年代，服務器市場格局與如今大不相同。當年的主流是垂直一體化上世紀八九十年代，服務器市場格局與如今大不相同。當年的主流是垂直一體化，也就是服務器整機提供商同時也負責自己設計服務器 CPU，并且有自己的操作系統。比如當年的Sun公司自己有SPARC系列CPU和Solaris操作系統， HP公司有自己的PA-RISC芯片和 HP-UX 操作系統。當年 Intel 還只是一個 PC CPU 供應商，并未在服務器領域占據重要地位，技術也并不領先（例如 1992 年 DEC 推出的首款

46、Alpha 處理器即支持 64 位，當時有人稱之為性能之王） ，直到 1995 年才在自己的 PC CPU 基礎上進行修改，推出Pentium Pro 芯片進軍服務器市場。1996 年時，RISC 在服務器中的占比還高達 78%。 表 1：RISC+垂直一體化模式曾占據服務器主流 公司公司/機構機構 UCB MIPS HP SUN Motorola IBM DEC 年份年份 1981 1985 1986 1987 1988 1991 1992 芯片芯片/架構架構 RISC-I MIPS PA-RISC SPARC MC88000 PowerPC VAX/Alpha 操作系統操作系統 - HP-

47、UX Solaris AIX Ultrix 資料來源：CSDN，天極網，OSdata，中信證券研究部 但隨后，Intel 依靠開放式生態以及 PC 的巨大出貨量優勢獲取了巨量的資金資源和龐大的生態，從而能夠在技術上迅速追趕其他服務器廠商，成本也占據優勢。同時，互聯網的爆發讓企業紛紛尋求低成本、可擴展的數據中心解決方案，而 x86 處理器在這方面比傳統的小型機優勢明顯。 在十多年前， 阿里巴巴的去 IOE （IBM 小型機+Oracle 數據庫+EMC存儲設備）就反映出了這一特點，IBM 小型機價格數十萬甚至上百萬，比 Intel 的服務器貴很多，同時 IOE 體系的擴展性也不夠強。最終 Int

48、el 逐步占據了絕大部分市場份額，成為如今的服務器霸主，近年來的服務器 CPU 市占率達到 90%以上。因此，如今整個服務器生態都是圍繞著 Intel 的 x86 芯片構建的。 （圖中非 x86 服務器的銷售額占比遠高于其銷售 中國長城（中國長城（000066.SZ）跟蹤報告跟蹤報告2022.5.19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 量占比，第一是因為非 x86 服務器多為大型機、小型機等，用于大企業核心系統，價格昂貴，而 x86 服務器中有大量的產品是入門級產品，用于中小企業或一般性業務中；第二是因為 x86 出貨量大能夠更好地攤薄成本） 。 圖 13：2014-2020 年全球 x8

49、6 服務器銷售額占比 圖 14：2014-2020 全球 x86 服務器銷售量占比 資料來源：IDC，中信證券研究部 資料來源：IDC，中信證券研究部 在 Intel 已經占盡優勢， 并且如今的互聯網生態并未顯出明顯弊端的情況下， 為什么要為什么要做做 ARM 服務器？因為服務器？因為在部分場景中，在部分場景中，ARM 能夠帶來先進生產力，也就是更高的能夠帶來先進生產力，也就是更高的 ROI。這里所說的先進生產力，或者 ROI 的定義， 就是真正能用上的算力除以買服務器的花費以及的定義， 就是真正能用上的算力除以買服務器的花費以及運營服務器所花的電費運營服務器所花的電費。 對產業鏈上的人來說，

50、 就是提供有用計算力除以總投入的資源就是提供有用計算力除以總投入的資源 （不僅包括資金，也包括時間、工程師的智慧與心血等） 。 為何說 ARM 可以帶來先進生產力和高 ROI？原因包括性能與功耗特性性能與功耗特性，通常認為ARM 可以使數據中心更加節能。ARM 原生與端云同構是原生與端云同構是 ARM 服務器的獨特優勢服務器的獨特優勢，能夠減少性能損失，實現高效能低成本。商業上的靈活性與綜合成本等方面商業上的靈活性與綜合成本等方面。 商業靈活性與成本方面的因素在于 ARM 給服務器用戶提供了高度定制化的可能性。定制化服務器的優點包括可精簡功能模塊，降低采購成本?？梢詫τ嬎?、存儲資源進行模塊化設

51、計，實現快速部署。定制化服務器可減少空間占用，降低服務器運維期間的成本。雖然采用 x86 芯片也可以實現一定程度的靈活定制， 然而 x86 芯片本身掌握在 Intel和 AMD 手中，因而主板設計也受到限制，靈活性遠不如 ARM。 ARM 服務器發展史：三次浪潮，從服務器發展史：三次浪潮，從 Calxeda 到到 Graviton 逐漸成熟逐漸成熟 為了發揮 ARM 服務器的優勢，十余年來，CPU 與服務器廠商進行了大量嘗試，總體上可以分為三次浪潮，從第一次的失敗，到第二次留下了少量成果，再到最近一次 ARM官方引起的浪潮，整體來看 ARM 服務器取得的成果愈發明顯，ARM 在服務器領域愈發成

52、熟。 第一波浪潮：第一波浪潮：互聯網興起導致微服務器潮流，互聯網興起導致微服務器潮流，Calxeda 成為浪潮先烈成為浪潮先烈 ARM 在服務器領域的嘗試其實很早， 在智能手機出現后不久， 業內就有人士認為 ARM芯片能夠給服務器領域帶來一些改變。早在 2008 年 1 月，一家名為 Smooth Stone 的公89.41%91.08%89.30% 90.08%91.63% 91.73% 90.80%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2014201520162017201820192020x86服務器銷售額占比非x86服務器銷售額占比99.43% 99.44%

53、 99.39% 99.93% 99.67% 98.68%97.30%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2014201520162017201820192020x86服務器銷售量占比非x86服務器銷售量占比 中國長城（中國長城（000066.SZ）跟蹤報告跟蹤報告2022.5.19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 司成立。其 CEO 是 Barry Evans，他曾在 Intel 的 ARM 芯片部門（從 DEC 收購來的StrongARM，當時開發了全球性能最高的 ARM 芯片 XScale 系列）任職，后來此部門于2006 年被出售給 Marvell，

54、于是 2008 年 Evans 從 Marvell 離職創辦了 Smooth Stone。Smooth Stone 是圣經中大衛用來擊敗歌利亞的石頭，一定程度上體現了是圣經中大衛用來擊敗歌利亞的石頭，一定程度上體現了 Evans 在服務在服務器市場用超低功耗和低成本挑戰器市場用超低功耗和低成本挑戰 Intel 的想法。的想法。 這種超低功耗的需求來源于互聯網的現實需求超低功耗的需求來源于互聯網的現實需求：通常，公司購買傳統的高性能服務器（如 Intel Xeon） ，并根據需求在大量任務之間劃分其算力。但這并不總是最好的方法，對于 IO 較多的任務 （比如互聯網業務） ， 用戶始終受到 CPU

55、 以外的其他問題的瓶頸限制，因此 Intel Xeon 這種高成本的高功率 CPU 就顯得有些浪費。對于 Web 服務器任務，響應時間至關重要。隨著大量用戶的連接，Web 服務器需要處理大量并發的問題，這可以用多核 CPU 來解決， 只要每個 CPU 核心有夠用的算力即可。 這種需求衍生出了 “微服務器”這種需求衍生出了 “微服務器”的概念，的概念，這一想法當年也得到了廣泛認可，這一想法當年也得到了廣泛認可，因此因此 2010 年包括年包括 ARM、TI 等多家公司對其等多家公司對其進行投資進行投資，同年該公司改名為 Calxeda，意為火山噴口。Calxeda 自始至終的目標就是降自始至終的

56、目標就是降低數據中心的耗能， 并且提高相同空間的計算力密度低數據中心的耗能， 并且提高相同空間的計算力密度， 從其發布的產品命名為， 從其發布的產品命名為EnergyCore就可見一斑就可見一斑。 圖 15：Calxeda EnergyCore 低能耗 SoC 架構 資料來源：Anandtech Calxeda 的芯片功耗管理與當初的預期很符合，單片（4 個 cortex-A9 核心）功耗可以從 1W 到 4W 動態調整，對比 Intel Xeon 動輒上百 W 的功耗，可謂十分節能。同時一塊非常小巧的系統板上可以搭載 4 個芯片共計 16 個核心， 同時 Calxeda 提供的 Energy

57、Core Fabric 可以支持將 1024 個系統板連接成為一個系統，將算力密度提高到非常高的程度。 中國長城（中國長城（000066.SZ）跟蹤報告跟蹤報告2022.5.19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 圖 16：Calxeda 開發的四路微服務器系統板 圖 17：基于 Calxeda 的 Boston Viridis 高密度服務器 資料來源：極術社區 資料來源：Anandtech 同期還有 Marvell 的 Armada XP 系列芯片， Dell 和百度都曾經使用過該芯片搭建服務器系統，是 ARM 服務器在互聯網公司的第一個案例。 但遺憾的是，當時的當時的 ARM 服務器

58、芯片單核性能過于孱弱服務器芯片單核性能過于孱弱。Anandtech 表示，當其測試Calxeda ARM計算集群時， 只有某些邊緣情況比運行虛擬機的雙核Xeon服務器更有效。Calxeda 自己也承認，直到 ARMv8（支持虛擬化）和 Cortex A57，基于 ARM 的服務器才會跨越鴻溝并進入主流。較低的性能導致應用場景有限，比如 Marvell Armada 系列基本都用于 NAS、谷歌電視、chromecast 等低性能需求設備。而且當時行業各方面儲備都還行業各方面儲備都還不足不足，技術、生態都還不完整，而且真正需要大量小核心的場景還未真正大規模鋪開，所以第一波浪潮中的企業往往在商業化

59、上并不成功，無法實現自身造血第一波浪潮中的企業往往在商業化上并不成功，無法實現自身造血，其領頭羊 Calxeda也在 2013 年融資失敗而破產。Calxeda 在 32 位 ARM 服務器的研發上花了過多的錢，最終未來得及推出其規劃的 ARMv8 產品。第一波 ARM 服務器浪潮就此終結。 圖 18：Calxeda 2013 產品路線圖 資料來源：Anandtech 第二波浪潮：第二波浪潮：ARMv8 發布，自研核心發布，自研核心+ODM direct 實現主流性能實現主流性能 第二波浪潮起源于第二波浪潮起源于2011年年ARMv8的發布。的發布。 這次的新ARM架構是首個64位ARM IS

60、A版本，并且在功能上有了諸多增強，尤其在向量計算、浮點運算、加密運算方面進步非常 中國長城（中國長城（000066.SZ）跟蹤報告跟蹤報告2022.5.19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 明顯， 可以說在技術上克服了上一代在技術上克服了上一代 ARM 服務器服務器 CPU （如 Calxeda EnergyCore、 Marvell Armada 等）普遍性能普遍性能孱弱的弱點。孱弱的弱點。而且這是 ARM CPU 首次真正支持硬件虛擬化，為基于 ARM 的虛擬機和云計算打下了基礎， 從而也為 ARM 在服務器端的應用真正做好了技術鋪墊。 圖 19：ARMv8 相對前代改進明顯 資料

61、來源：ARM 官網 ARMv8 對性能的提升有具體實例。ARM 從 ARMv7 架構開始推出 cortex 系列，分為A、 R、 M 三個系列。 單獨從 A 系列來看， 在 ARMv7 時代還沒有明確的命名規劃， 從 ARMv8開始從低端到高端分為 3、5、7 三個系列（如左下圖所示） ，而最早推出的 cortex50 系列中檔芯片就比上一代高端芯片 cortex10 系列性能大幅提升同時功耗下降（如右下圖） 。 圖 20： cortex-A 系列發展史 圖 21：cortex-A50 系列比前代提升明顯 資料來源：ARM 官網 資料來源：ARM 官網 在在 ARM 發布高性能的發布高性能的

62、v8 架構后，架構后，芯片公司的設計思路也芯片公司的設計思路也隨之隨之發生轉變，從最開始發生轉變，從最開始仍然延續低功耗高密度思路，到后仍然延續低功耗高密度思路，到后來的產品性能快速增長。來的產品性能快速增長。 最初與 ARMv8 一起發布的是 Applied Micro 的 X-gene 系列 SoC， 這款產品思路仍然是當時的低功耗高密度路線，單芯片只有 8 核心，每個核心功耗只有 2W，隨之而來的就是性能還不如 Intel 最低端的 Atom 系列芯片（如右下圖所示，其解壓與壓縮得分低于同頻的 Atom C2750） 。當時與這款產品合作的是 HP Moonshot 計劃的高密度主機。

63、中國長城（中國長城（000066.SZ）跟蹤報告跟蹤報告2022.5.19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 圖 22： HP Moonshot 計劃 圖 23：初代 X-Gene 整數性能得分對比（越高越好） 資料來源：HP 官網 資料來源：Anandtech，中信證券研究部 而而隨著時間推移與隨著時間推移與 ARM 的架構升級（的架構升級（2016 年年 ARMv8.0 升級到升級到 ARMv8.2 是一次重是一次重要的升級，首次引入了可變長度的向量計算指令集要的升級，首次引入了可變長度的向量計算指令集 SVE） ，） ，ARM 芯片的性能進一步增強，芯片的性能進一步增強，ARM 服

64、務器芯片的產品性能開始逐漸接近當時的服務器芯片的產品性能開始逐漸接近當時的 Intel 產品產品。 真正在產品層面引領潮流的真正在產品層面引領潮流的是是 2016 年發布的年發布的 Cavium Thunder X，這款產品不再沿著行業慣性前進，而是充分利用新架構的性能，在單芯片內加入 48 個核心。另一個典型代表就是 X-Gene 系列，其第三代性能已經可以與部分 Intel 產品相提并論。 圖 24：Cavium Thunder X 達到 48 核心 圖 25：X-Gene3 性能取得長足進步 資料來源：Anandtech 資料來源：Anandtech 此外還有高通的 Centriq、Nv

65、idia 的 Denver、飛騰的飛騰的 FT-1500A、FT-2000、華為海思、華為海思1616 等產品都是這一波浪潮的典型代表等產品都是這一波浪潮的典型代表。 第二波浪潮開始進軍高性能，那么到底能達到多高的性能？現在的全球超算排行榜第現在的全球超算排行榜第一名就是采用了一名就是采用了 ARM CPU 的富岳，其的富岳，其 CPU 是富士通開發的是富士通開發的 A64FX，該芯片在，該芯片在 2016 年年ARM 發布發布 SVE 指令集時一同發布指令集時一同發布，單芯片 48 個計算核心外加 4 個輔助核心，核心架構是基于 ARMv8.2-A 的自研架構，采用臺積電 7nm 工藝生產，

66、芯片上配備 32GB HBM2 內存，帶寬 1TB/s，浮點性能可達 2.7TFlops。從功耗、性能方面來看，都能夠排在現今主流芯片前列。 455443304321364316871580915419037593665309121141864114901000 2000 3000 4000 5000Xeon E3-1240 v3 3.4GHzXeon E3-1220 v2 3.1GHzXeon E3-1265L v2 2.5GHzXeon E3-1230L v3 1.8GHzAtom C2750 2.4GHzX-Gene 2.4GHzAtom N2800 1.86GHz解壓壓縮 中國長城（中

67、國長城（000066.SZ）跟蹤報告跟蹤報告2022.5.19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 表 2：2021 年 6 月全球超算排行榜前五名信息 排名排名 超算名稱超算名稱 核心算力芯片核心算力芯片 國國家家 核心數核心數 Rmax (TFlop/s) Rpeak (TFlop/s) 功耗功耗 (kW) 單核單核 Rmax (GFlop/s) 單核單核功耗功耗 (W) 能效比能效比 (GFlop/s/W) 1 富岳（Fugaku） A64FX 48c 日本 7630848 442010 537212 29899 57.9 3.9 14.8 2 Summit IBM Power9 2

68、2c/ NVIDIA Volta GV100 美國 2414592 148600 200795 10096 61.5 4.2 14.7 3 Sierra IBM Power9 22c/ NVIDIA Volta GV100 美國 1572480 94640 125712 7438 60.2 4.7 12.7 4 神威太湖之光 Sunway SW26010 260c 中國 10649600 93015 125436 15371 8.7 1.4 6.1 5 Perlmutter AMD EPYC 7763 64c/ NVIDIA A100 美國 706304 64590 89795 2528 91

69、.4 3.6 25.5 資料來源：TOP500，199IT，中信證券研究部，此處 Rmax 和 Rpeak 分別代表實測最大性能和理論最大性能 綜合來看，第二波浪潮的關鍵在于解決了性能問題。第二波浪潮的關鍵在于解決了性能問題。這一次的三個關鍵詞是自研核心(custom core)，主流性能，標準設計。自研核心意味著這一批浪潮中，有能力進行研發的仍是少數廠家，生態參與者還不夠豐富，開發成本與迭代速度方面還有提升空間。但這一但這一波浪潮中的成果仍有不少留了下來，比如飛騰。波浪潮中的成果仍有不少留了下來，比如飛騰。 第三波浪潮：第三波浪潮：Neoverse 公版架構出現，公版架構出現，Gravito

70、n 系列大規模應用系列大規模應用 第三波浪潮開始的標志是第三波浪潮開始的標志是 2018 年年 10 月月 ARM Tech 大會上發布的第一代大會上發布的第一代 Neoverse架構。這是架構。這是 ARM 首次發布面向服務器的首次發布面向服務器的 CPU 設計設計，并且將其歸入基礎設施產品線。在發布會上， ARM 還發布了未來的 Neoverse 產品路線圖， 預計每一代比上一代性能提升 30%。目前看來，ARM 基本實現了這一預期。 圖 26：2018 年 ARM 發布 Neoverse 路線圖 資料來源：ARM 官網 與 Intel 類似，ARM 在服務器領域的產品線也有明顯的檔次之分

71、。在服務器領域的產品線也有明顯的檔次之分。按照性能水平，Neoverse 系列分為面向高性能計算、人工智能等場景的 V 系列系列，專注性價比、大規模擴 中國長城（中國長城（000066.SZ）跟蹤報告跟蹤報告2022.5.19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 展性（云數據中心等） 、網絡等場景的 N 系列系列，還有面向工業應用（低功耗、高效能）的E 系列系列。 圖 27：Neoverse 的 V、N、E 三條產品線 資料來源：ARM 官網 Neoverse 如此全面的產品線覆蓋， 大大降低了服務器芯片的設計難度， 節約了如此全面的產品線覆蓋， 大大降低了服務器芯片的設計難度， 節約了

72、ARM服務器芯片的設計成本。從此服務器芯片的設計成本。從此 ARM 服務器服務器領域領域真正出現了百花齊放的場真正出現了百花齊放的場面面，大量原本的，大量原本的服務器用戶，現在親自參與到服務器用戶，現在親自參與到 CPU 和服務器的設計中來，導致和服務器的設計中來，導致 ARM 生態的建設大大加生態的建設大大加速，真正達到高可用狀態。速，真正達到高可用狀態。 在 Neoverse 的基礎上，誕生了 Amazon Graviton 系列、Ampere QuickSilver（單芯片 80 個 N1 核心，128 個 PCIe 通道）/Altra 等優秀芯片。 Neoverse 的貢獻不止于此，A

73、RM 官方發布服務器芯片架構帶動了 ARM 服務器市場的活躍度，一批自研 ARM 服務器芯片架構的廠商也因而得到更多的關注，市場對這些廠商產品的嘗試意愿有所增強。 華為鯤鵬 920 （泰山 V110 架構， 基于 cortex-A72 內核開發，華為官方在發布會上表示鯤鵬 920 是業內性能最高的 ARM CPU） 、Marvell ThunderX3（Triton 架構，微軟 Azure 使用了該芯片，Marvell 此前收購了 XScale、Cavium 等 ARM芯片公司） 、Marvell ThunderX2 等都是其中的典型產品。 表 3：第三次浪潮中的典型 ARM 服務器 CPU

74、Ampere QuickSilver Amazon Graviton2 Marvell ThunderX2 華為鯤鵬華為鯤鵬 920 Ampere eMAG 發布時間發布時間 Q1 2020 Q4 2019 Q2 2018 Q3 2019 Q3 2018 Arm 架構版本架構版本 V8.2 V8.2 V8.1 基于 V8.2 開發但支持 V8.4 的特性 V8.0 微架構微架構 Neoverse N1 Neoverse N1 Vulkan TSV110 Skylark 核心數核心數 80 64 32 64 32 工藝制程工藝制程 TSMC 7nm TSMC 7nm TSMC 16nm TSMC

75、 7nm TSMC 16nm 主頻主頻 ? 3.1 GHZ 2.5 GHZ 2.6GHZ 3.3 GHZ TDP 200W+ 100W? ? 180 W 125 W 內存內存 8X DDR4-3200? 8X DDR4-3200 8X DDR4-2666 8X DDR4-2933 8X DDR4-2666 PCle 128 4.0 ? 56X 3.0 40X 4.0 32X 3.0 中國長城（中國長城（000066.SZ）跟蹤報告跟蹤報告2022.5.19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 Ampere QuickSilver Amazon Graviton2 Marvell Thund

76、erX2 華為鯤鵬華為鯤鵬 920 Ampere eMAG CCIX 支持支持 是 ? - 是 - 多路支持多路支持 2 ? 2 4 1 資料來源：Anandtech，中信證券研究部 其中最能代表第三波浪潮成果的是其中最能代表第三波浪潮成果的是 Amazon 的的 Graviton 系列，完美體現了服務器用系列，完美體現了服務器用戶是如何自研戶是如何自研 CPU 并達到最佳效果。并達到最佳效果。 2015 年 Amazon 收購了以色列創業公司 Annapurna labs（Annapurna 是世界第十高峰） ，由此進入自研芯片領域。2018 年 11 月 AWS 發布初代 Graviton

77、，16 核心 16nm，主頻 2.3GHz，并未引起太大反響，并且在 AWS 內部也沒有得到大規模應用。2019 年年 12 月，月，AWS 發布了由發布了由 Annapurna Labs 研發的研發的 Graviton 2芯片芯片（基于（基于 Neoverse N1 核心）核心） ，這一代比上一代有了很大進步，這一代比上一代有了很大進步，各類參數已經與主流服各類參數已經與主流服務器芯片處于同一水平。務器芯片處于同一水平。 因此因此 Graviton 2 發布后發布后，不斷應用在不斷應用在 AWS 自家數據中心中，替代了相當一部分自家數據中心中，替代了相當一部分 x86處理器處理器，并且替代過

78、程至今仍在進行當中并且替代過程至今仍在進行當中。根據 liftr insights 統計，自從 2020 年中基于Graviton 2 的 c6g 和 R6g 實例上線后，Graviton 2 處理器的占比快速提升，AWS 的 2020年新增彈性計算實例中有年新增彈性計算實例中有 49%來自來自 Graviton 2，2020 年底總占比已達年底總占比已達 14%。此外，很多AWS 團隊的程序開始運行在基于 Graviton 的實例上， 而原來承載這些業務的 x86 CPU 則用于在一些此前尚未布局的區域承擔彈性計算業務， 比如 AWS 在美國西部等 10 個區域新增了C6i實例 （基于Int

79、el CPU的計算型實例） ， 有相當一部分來自于被替換掉的x86 CPU。 圖 28：Annapurna labs 研發的 Graviton 2 芯片 圖 29：2020 年 Graviton2 占據了近一半新增實例數量 資料來源：AWS 官網 資料來源：Anandtech，liftr insights 至此，我們可以認為，第三波浪潮不僅繼承了第二波浪潮帶來的性能水平，更是在此基礎上解決了成本問題，真正在商業市場取得了一定的成功，并且未來有望擴大戰果。 新浪潮的不同：供給端技術生態成本三重優勢，云趨勢變革需求端新浪潮的不同：供給端技術生態成本三重優勢，云趨勢變革需求端 從十多年前至今，ARM

80、 生態屢次嘗試進軍服務器端，但從歷史上來看，前兩次嘗試并未讓 ARM 在服務器領域站穩腳跟。第一波浪潮中的產品和公司基本都未存續至今；第二波中的產品線有些生存了下來，有些公司也生存了下來或者被收購，但商業上并未取得成功；現在正在進行當中的第三次浪潮則顯現出了比前兩波浪潮更加兇猛的攻勢，也真正取得了不少戰果，在服務器領域可以說已經取得了一塊相對穩固的領地。 中國長城（中國長城（000066.SZ）跟蹤報告跟蹤報告2022.5.19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 第三次第三次 ARM 服務器浪潮為何與前兩次不同？在第三波浪潮發生之時，服務器服務器浪潮為何與前兩次不同？在第三波浪潮發生之時

81、，服務器 CPU行業的供給端和需求端都發生了變化。行業的供給端和需求端都發生了變化。供給端分為性能、成本、生態兩方面：性能方面，ARM CPU 的性能潛力被大量開發出來，讓人們看到了 ARM 做高性能處理器的可能性；成本方面，基于 ARM 的處理器真正顯示出了低成本優勢；生態方面，隨著移動端、PC 端的進展，大量能夠與服務器端共享的生態組件被開發并應用，也全面帶動了生態發展。需求端，云技術經過最近 10 年的大發展，已經相對成熟，云對應用程序的架構產生了深遠影響，對服務器也提出了與以往不同的新需求。在這樣的背景下，ARM 第一次真正展示出了與 x86 爭奪市場的能力，促成了如今的 ARM 服務

82、器浪潮。 供給端之性能優勢：端云同構供給端之性能優勢：端云同構+多核優勢，純性能指標亦不落下風多核優勢，純性能指標亦不落下風 ARM 曾經是低功耗低性能的代表，但如今已經具備一定的性能優勢。性能優勢分兩方面，第一方面是 ARM 特有的端云同構/ARM 原生導致其比 x86 具備優勢，第二方面是ARM 芯片的純性能指標已經達到與 x86 不相上下。 ARM 原生與端云同構是伴隨著移動端生態成長起來的。隨著移動端應用越來越多，有部分類型的 ARM 應用采用云端運行的方式提供服務， 采用 ARM 服務器實現端云同構比采用 x86 服務器更優。據華為估算，采用 ARM 端云同構的方式可減少 40%的性

83、能損失。 圖 30：端云同構可減少 40%性能損失 資料來源：華為全連接大會 需求端， 云同構往往是需要用服務器模擬 ARM 終端或者試圖為軟件降低 ARM 終端性能需求的場景， 比如直播多開、 云游戲等。 此外， 端云同構對于 IT 系統運維也是一件好事，硬件上的異構會帶來軟件的異構，異構成分越多對于后期的信息化建設和運維就越麻煩。 在單純的性能表現方面，近年來在單純的性能表現方面，近年來 CPU 的發展證明了一件事情：的發展證明了一件事情：指令集架構（指令集架構（ISA）并）并不能決定不能決定性能或性能或能耗，只是以往的市場定位導致現在的產品呈現出能耗，只是以往的市場定位導致現在的產品呈現

84、出 x86 高性能、高性能、ARM 低低功耗的特性功耗的特性。 這樣的特性使傳統。 這樣的特性使傳統 ARM 芯片在短期內更適合微服務器等高密度低功耗場景，芯片在短期內更適合微服務器等高密度低功耗場景，適合完成大量并行的簡單任務適合完成大量并行的簡單任務。如果 ARM 想做到與 x86 相似的性能，也需要更激進的分支預測、更大的 ROB 等，這些都會導致 ARM 更加費電，例如 Cavium Thunder X 系列芯片就證明了這一點；同樣，x86 也并非不能做節能設計，采用異構計算后，小核的能效也不見得會差， 比如 Intel的 Alder Lake架構， 其 E核心的能效比與蘋果的 CPU

85、差距并不大。 中國長城（中國長城（000066.SZ）跟蹤報告跟蹤報告2022.5.19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 圖 31：Intel 12 代酷睿小核實現了與蘋果 M1 近似的能效比 資料來源：極客灣 從架構圖上我們也可以看出，Neoverse 從已經不弱于 Xeon，二者的關鍵要素相差并不多。 圖 32：Skylake/Cascade Lake 單核微架構 圖 33：Neoverse V1 單核微架構 資料來源：wikichip 資料來源：wikichip 例如單芯片所配置的緩存大小、主頻、內存通道數等方面，Graviton 2 并不弱于 x86芯片。 表 4：AWS EC

86、2 64vCPU 性能對比 CPU 型號型號 Graviton2 EPYC 7571 Xeon Platinum 8259CL vCPU 數量數量 64 單路核心數單路核心數 64 32 24(16 個實例化） 超線程超線程 - 2-way 2-way CPU 路數路數 1 1 2 主頻主頻 2.5GHZ 2.5-2.9GHZ 2.9-3.2GHZ 指令集架構指令集架構 Arm v8.2 X86-64 + AVX2 X86-64+AVX512 微架構微架構 Neoverse N1 Zen Cascade Lake L1 指令緩存指令緩存 64KB 64KB 32KB L1 數據緩存數據緩存 6

87、4KB 32KB 32KB L2 緩存緩存 1MB 512KB 1MB 中國長城（中國長城（000066.SZ）跟蹤報告跟蹤報告2022.5.19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 CPU 型號型號 Graviton2 EPYC 7571 Xeon Platinum 8259CL L3 緩存緩存 32MB 共享 每 4 核心 CCX 共享 8MB 單路共享 35.75MB 內存通道內存通道 8X DDR4-3200 8X DDR-2666 (2x per NUMA-node) 6X DDR4-2933 per socket 資料來源：Anandtech，中信證券研究部 硬件上的配置會反映

88、在實際軟件運行結果中，利用當前 CPU 領域較為權威的 SPEC測試來衡量多種 CPU，可見 Graviton2 比前一代增長迅猛，已經與主流比前一代增長迅猛，已經與主流 x86 CPU 性能不性能不相上下。相上下。 圖 34：AWS 中幾款 CPU 的 SPEC2006 測試對比 圖 35：AWS 中幾款 CPU 的 SPEC2017 測試對比 資料來源：Anandtech，中信證券研究部 資料來源：Anandtech，中信證券研究部 而最新一代 Graviton3 處理器相比 Graviton2 處理器，計算性能再度提高 25%，其中浮點性能提升 2 倍， 加密工作性能提高 2 倍， 機器

89、學習性能提高 3 倍， 并且率先采用 DDR5內存，能夠提供高 50%的內存帶寬。 可見性能已經完全不是 ARM 芯片的劣勢，盡管不同盡管不同 ISA 不見得能夠在能耗比上拉開不見得能夠在能耗比上拉開很大差距，但很大差距，但 ARM 在性能方面已經能夠完全替代在性能方面已經能夠完全替代 x86。 供給端之成本優勢：共享芯片設計發揮規模效應，定制化降低系統成本供給端之成本優勢：共享芯片設計發揮規模效應，定制化降低系統成本 成本方面，成本方面，ARM 服務器芯片也占據優勢。第一可以通過增加規模來攤薄成本，例如服務器芯片也占據優勢。第一可以通過增加規模來攤薄成本，例如共享芯片設計，第二可以通過定制化

90、減少不必要的組件，從而節約成本。共享芯片設計，第二可以通過定制化減少不必要的組件，從而節約成本。 所謂共享芯片設計，就是面向不同場景的芯片采用相同的設計架構，因此能夠發揮規模效應，降低成本。與 Intel 在同一架構基礎上開發桌面/服務器 CPU 的舉措類似，ARM服務器產品服務器產品也也有效利用了移動端產品的研發成果，有效利用了移動端產品的研發成果，利用移動端巨大的出貨量，利用移動端巨大的出貨量，有效降低了有效降低了開發成本開發成本。例如 Neoverse N1 就是在 Cortex-A76 的基礎上演變而來，Neoverse V1 的基礎則是 Cortex-X1（Cortex-X1 其實是

91、在 Cortex-A78 基礎上做的改進） ，Neoverse E 系列則是在 Cortex-A53 系列小核心的基礎上構建的。 16.30 17.03 32.34 37.33 29.42 36.68 35.74 38.41 0.0010.0020.0030.0040.0050.00SPECint2006_speedSPECfp2006_speedAmazon Graviton1Amazon Graviton2AMD EPYC 7571Intel Xeon Platinum 82592.06 2.37 3.70 5.13 3.36 5.77 3.93 6.12 0.001.002.003.00

92、4.005.006.007.00SPECint2017_rateSPECfp2017_rateAmazon Graviton1Amazon Graviton2AMD EPYC 7571Intel Xeon Platinum 8259 中國長城（中國長城（000066.SZ）跟蹤報告跟蹤報告2022.5.19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 圖 36：服務器 CPU 與移動 CPU 存在衍生關系 資料來源：Anandtech 定制化降低成本這一方面的案例很多。早在 2011 年，谷歌、Facebook 和微軟已經設計了針對具體任務的服務器，將零部件數量減少到最低。例如 Facebook

93、的服務器采用了定制的電源和電路板，以最低數量的風扇獲得最大的氣流。Facebook 稱這些改進與專門設計的設施相結合， 使俄勒岡州數據中心的效率提高了 38%， 建設成本減少了 24%。 2021年底 AWS 發布的 c7g 實例也體現出定制化的好處，在一個較小的主板上密集布置三顆Graviton 3 CPU，低成本實現 192 核心，對于 AWS 降本有很大好處。而當前適用于 Intel Xeon 芯片的主板往往需要考慮通用性，加裝大量接口插槽，導致綜合成本無法與定制產品相提并論。 即便在 Xeon CPU 的基礎上進行定制， 其靈活性也不如直接采用 ARM 芯片。 圖 37：適用于 Xeo

94、n E 系列的主板 圖 38：Amazon 在 reInvent 2021 上發布的緊湊型 c7g 主板 資料來源：技嘉官網 資料來源：AWS 官網 那么這些措施究竟讓ARM芯片獲得了多大的成本優勢？我們仍舊可以通過AWS的云服務一探究竟。根據 Anandtech 在 2020 年 3 月進行的測算，同樣是 64 個 vCPU 的通用型虛擬機，使用 Graviton2 的 m6g（預覽版） 、使用 AMD EPYC 7571 芯片（Zen1，發布于 2017 年 6 月） 的 m5a、 使用 Intel 至強鉑金 8259CL 芯片 （Cascade Lake， 發布于 2019年 4 月）的

95、 m5n，其每小時成本分別為，其每小時成本分別為$2.464, $2.752, $3.808，可見，可見 ARM 具備綜合成本具備綜合成本 中國長城（中國長城（000066.SZ）跟蹤報告跟蹤報告2022.5.19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 優勢優勢（可能也有（可能也有 AWS 官方定價更傾向于官方定價更傾向于 m6g 實例等因素）實例等因素） 。此處 EPYC 7571 和至強鉑金 8259CL 都不是公開發售的產品，而是為數據中心生產的定制化產品。為了更全面地反映性價比，可以將性能指標也納入考慮，得出固定 SPEC 負載下的價格。而考慮了性能因考慮了性能因素后，素后，ARM

96、的優勢更加明顯，達到的優勢更加明顯，達到 40%左右。左右。如果采用 16 核心虛擬機，則 ARM 的領先優勢更大。 圖 39：固定 SPEC 負載下的 64vCPU 成本（美元） 資料來源：Anandtech，中信證券研究部 但同時需要注意的是，Graviton 2 雖然具備成本優勢，但真實領先幅度并沒有如此之雖然具備成本優勢，但真實領先幅度并沒有如此之大大，主要有三方面原因。第一是 AWS 可能存在定價傾斜。第二是競爭對手的產品也并非是最新一代， 比如 2019 年 11 月 AWS 推出了基于 EPYC Rome （Zen 2 架構， 該芯片 2019年 8 月上市）的 c5a/c5ad

97、 實例，性能比 m5a 有顯著提高，但在測試時 AWS 并沒有提供該類型實例的訪問權限，理由是 c 型實例不適合與 m 型實例相比。Intel 當時也面臨工藝制程問題困擾，能耗比表現不佳，而 Graviton 芯片使用的臺積電 7nm 制程為其帶來了優秀的能耗比。第三方面是由于設計問題，由于設計問題，Graviton 2 芯片也不能在所有場景下維持如此優芯片也不能在所有場景下維持如此優秀的表現秀的表現。錯誤錯誤!未找到引用源。未找到引用源。中提到，m6g 實例是 64 個核心共享 32MB 的 L3 緩存，相當于每個核心僅有 0.5MB，而 m5a 則是每 4 個核心共享 8MB 的 L3 緩

98、存，達到 m6g 的4 倍， m5n 是 24 個核心共享 35.75MB L3 緩存， 也顯著大于 m6g。 由于三級緩存比較小，所以在測試中發現只需 8-16 個內核即可使內存控制器飽和，因此 Graviton 2 在應對一些在應對一些內存密集型任務時容易表現不佳，當并行計算用到的核心數太多時，內內存密集型任務時容易表現不佳，當并行計算用到的核心數太多時，內存密集型任務的計存密集型任務的計算效率會明顯下降算效率會明顯下降，而，而 IO 密集型任務可能更適合密集型任務可能更適合 Graviton 2，比如互聯網業務等，比如互聯網業務等。舉例來說，Graviton 2 在面對視頻壓縮任務時相對

99、輕松，SPEC 測試中的 464.h264ref 任務即便使用 64 個核心并行計算，其單核效率仍可保持單核心時的 96%，可以大規模擴展并行計算； 但在面對 462.libquantum （用于模擬量子計算機） 這樣的內存與計算密集型任務時，就顯得力不從心，64 核并行時單核心效率會下降到原來的 12%，面對 403.gcc（編譯）任務時，64 核心并行的效率也會下降到單核心的 32%。 5.383.854.0210.378.96.27.6716.688.565.587.5915.58024681012141618SPECint2006SPECfp2006SPECint2017SPECfp2

100、017m6gm5am5n 中國長城（中國長城（000066.SZ）跟蹤報告跟蹤報告2022.5.19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 圖 40：Graviton2 在 SPECint2006 Rate 測試中的性能擴展表現（數值為單核效率） 資料來源：Anandtech，中信證券研究部 在面對浮點任務時，由于浮點任務中計算密集型和內存密集型任務占比更高，所以Graviton 2 的效率下降問題更加得到凸顯。 圖 41：Graviton2 在 SPECfp2006 Rate 測試(C/C+)中的性能擴展表現（數值為單核效率） 資料來源：Anandtech，中信證券研究部 雖然 Gravi

101、ton 2 芯片存在適用場景問題，但綜合各方面來看，成本方面，ARM 通過多種手段實現了對 x86 的超越。 供給端之供給端之生態優勢：與移動端共享生態， “生態優勢：與移動端共享生態， “3+3+2”助力生態培養”助力生態培養 ARM 在服務器端曾經的另一個重要弊端是生態缺失。 過去十余年中， 在服務器領域，過去十余年中， 在服務器領域，Intel 幾乎壟斷， 因此所有的軟件都針對幾乎壟斷， 因此所有的軟件都針對 Intel 平臺開發， 而針對平臺開發， 而針對 ARM 的可用軟件非常少的可用軟件非常少。為解決這一問題，必須動員多方力量來為 ARM 平臺開發軟件。而要做到這一點，還有一些更基

102、礎的工作需要做。 無論是哪種處理器，要開辟新生態，需要做的基礎工作是相似的。對于 ARM 服務器來說，云計算是目前最核心的生態場景之一。根據飛騰 2020 年發布的從端到云基于飛騰平臺的全棧解決方案白皮書暨飛騰生態圖譜 2.0白皮書，云計算對芯片有五大需求，分別是強單位功耗算力、多核支持能力、硬件輔助虛擬化支持能力、容器化能力、活0.000.100.200.300.400.500.600.700.800.901.00PERL 編程語言壓縮C 編譯器組合優化人工智能：圍棋搜索基因序列人工智能：國際象棋物理：量子計算視頻壓縮離散事件模擬路徑查找算法XML 處理16核32核48核64核0.000.1

103、00.200.300.400.500.600.700.800.901.00物理學：量子色動力學生物學/分子動力學有限元分析線性規劃，優化圖像光線追蹤流體力學語音識別16核32核48核64核 中國長城（中國長城（000066.SZ）跟蹤報告跟蹤報告2022.5.19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23 躍的體系架構生態。其中前兩點主要針對性能，而后三點則與生態關聯度很高。虛擬化是云計算的基礎技術之一，多個虛擬機運行在同一臺服務器上可以共享資源，降低成本。服務器芯片必須在設計之初就考慮支持硬件輔助虛擬化，否則用純軟件方式實現虛擬化性能損耗很大。 而更具體來說， 虛擬化方面至少需要做到對當前三大

104、主流虛擬機的支持， 即虛擬化方面至少需要做到對當前三大主流虛擬機的支持， 即Java、JavaScript、.NET。容器化也是云計算的支柱之一，利用容器可以實現輕量級的操作系統虛擬化，讓微服務、DevOps（Development & Operations，開發運維）以及持續集成 / 部署技術和理念更加容易實現，提高應用程序的整體靈活性和可維護性，這與“云原生”概念相符。CPU 需要對容器相關技術有良好支持，包括容器平臺、容器編排軟件、基于容器平臺的開發環境、運維平臺等。容器方面最基礎的要求是做到對容器方面最基礎的要求是做到對 Docker 和和 Kubernetes 兩兩大核心組件的支持。

105、大核心組件的支持。 活躍的體系架構生態， 意味著生態體系內的軟件需要不斷發展和更新，而軟件的發展和更新主要需要靠兩條路徑，第一是開發者直接開發該生態的原生軟件，第二是開發者將其他生態的軟件移植過來。直接開發原生軟件就需要有便捷的開發環境，其中核心就是穩定高效的編譯器。如果做軟件移植，良好的編譯器也是移植成功的關鍵。因此， 軟件生態方面， 編譯器是核心工具， 至少需要支持三大主流編譯器， 即軟件生態方面， 編譯器是核心工具， 至少需要支持三大主流編譯器， 即 GCC、 LLVM、GOLANG?？偨Y下來，生態方面最核心的要素可以總結成“生態方面最核心的要素可以總結成“3+3+2” ，即三大編譯器，

106、三” ，即三大編譯器，三大虛擬機，以及兩大容器組件大虛擬機，以及兩大容器組件。有了上述核心要素，ARM 服務器的軟件生態才能具備良好的發展基礎。目前 ARM 生態在 3+3+2 以及操作系統方面都有布局，完全具備了生態替代的基礎。 圖 42：ARM 服務器生態逐漸成熟 資料來源：Arm 服務芯片終于迎來了最佳時機？（李壽鵬） 但生態發展仍然需要一個過程，對于目前國內 ARM 服務器行業來說，仍然需要從生態要求最低的行業入手，逐步占領全行業。 鯤鵬計算產業發展白皮書中曾經提出過，國產國產 CPU 的發展的發展將將拆解成三步走拆解成三步走，首先進入黨政等生態需求最低的行業進行國產替代，初步建立典型

107、場景，并積累后續研發資金；隨后進入重點行業進行替代，業績規模擴大，在此過程中，逐漸將生態鋪開的同時也能夠提高技術水平；第三階段時，往往生態已經有一定規模，能夠吸引足夠多開發者，實現正向循環，進入真正的商業化階段。這一說法與官方的信創 2+8 行業戰略是高度相符的。當前我國當前我國 ARM 服務器服務器/CPU 企業企業（鯤鵬（鯤鵬+飛騰）飛騰）正正處于第二處于第二階段階段向第三階段的轉型期向第三階段的轉型期，往往已經在重點行業有了大量應用案例，如電廠控制系統、營業廳電腦、電信運營商云服務器等，后續有望達到更快速的增長。 中國長城（中國長城（000066.SZ）跟蹤報告跟蹤報告2022.5.19

108、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24 海外并沒有信創的概念，隨著容器化等技術以及隨著容器化等技術以及 PaaS、SaaS 等商業模式的發展，等商業模式的發展，對生態的要求實際上在不斷降低對生態的要求實際上在不斷降低。目前，在海外，ARM 已經能夠直接在數據中心承擔核心工作，比如科學計算領域的 F1 空氣動力學模擬，以 SaaS 模式提供服務的 CAE、CAD軟件已經過 Autodesk、LG 等企業驗證，還有很多企業的業務系統直接運行在 ARM 芯片構成的數據中心，比如 KFC 的庫存管理，Snapchat 的消息數據庫，還有 PayPay 的支付系統等。實際上 ARM 完全有能力滿足大量

109、任務的生態要求。 圖 43：國內 CPU 三步走 圖 44：國外 ARM 直接從商用場景入手 資料來源：鯤鵬計算產業發展白皮書 資料來源：AWS 官網 需求端：需求端：IaaS/微服務架構微服務架構強調整體效能，強調整體效能，PaaS/SaaS 強化強化云服務商控制力云服務商控制力 ARM 目前在技術與生態上已經有足夠的積累，然而就算其技術比 x86 稍弱，需求端的因素仍然會讓 ARM 得到應用，其關鍵因素就在于云計算的發展。 云計算通常能夠提供 IaaS（Infrastructure as a service，基礎設施即服務） 、PaaS（Platform as a service，平臺即服

110、務） 、SaaS（Software as a service，軟件即服務）三種類型的服務，無論哪一種，在其中軟件的運行方式都與傳統的本地服務器有所不同，因而對服務器的要求也有所不同。 IaaS+容器+微服務架構的組合使得使得服務器單核性能重要性下降， 而整機綜合性價比的重要性大大提高。這使得傳統上單核性能較弱卻適合大量核心并行運算的 ARM 處理器顯現出優勢。而為何 IaaS 和微服務能實現這種效果，還需要從 IaaS 和微服務的原理上來理解。 IaaS 其實就是用軟件模擬硬件，比如云主機、云硬盤、云網絡等。IaaS 中最核心的是虛擬機，也就是通過軟件將計算機中的各種計算資源放在一起重新分配，

111、組裝成一臺虛擬的計算機。這么做的目的是讓使用靈活性提高。 19.4632.6563.69207.211272.45-0.230.831.714.47341.25-5%0%5%10%15%20%25%30%-200020040060080010001200140020162017201820192020營收（百萬元）凈利潤（百萬元）凈利率（%） 中國長城（中國長城（000066.SZ）跟蹤報告跟蹤報告2022.5.19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 25 圖 45：IaaS 之虛擬機示意圖 資料來源：極客時間 而微服務，則是將程序進行拆解。以往的程序通常非常龐大復雜，不同的部分之間難以拆分。

112、而微服務則是將程序拆解成一個一個的小程序，每一個小程序只負責一項最簡單的功能，而程序運行過程中就不斷調用這些小程序?，F在的主流程序很多都采用了微服務架構，例如支付寶等。 容器則能夠將程序運行所需的環境與程序共同封裝在一個軟件模塊中，這樣程序的編寫者只需正常進行程序的編寫而無需考慮底層的軟硬件環境，在軟件發布時直接利用容器管理工具將軟件的依賴庫等共同打包即可。容器的存在讓軟件開發人員與底層硬件分離，削弱了指令集架構的重要性，讓軟件的跨平臺性大大加強。 容器+微服務架構的組合，能夠讓微服務具有良好的跨平臺性，也讓分布式軟件架構的優勢大大加強，即便底層是復雜多變的硬件也不影響軟件的正常運行，因此兼容

113、 x86 的必要性就大大減弱了。 云虛擬機和微服務整體配合云虛擬機和微服務整體配合也也非常良好，微服務非常良好，微服務的簡單性與大批量性的簡單性與大批量性讓單核心性能不讓單核心性能不再那么重要，而多核的配合更加重要，而再那么重要，而多核的配合更加重要，而云云虛擬機恰好具備這一特點。虛擬機恰好具備這一特點。因此，因此，x86 的傳統的傳統長項被削弱了，而低成本的長項被削弱了，而低成本的 ARM 虛擬機則顯露出了長處。虛擬機則顯露出了長處。當容器當容器+微服務微服務+云虛擬機三大云虛擬機三大要素組合在一起，就構成了要素組合在一起，就構成了 ARM 芯片的強大競爭力。芯片的強大競爭力。 如果說 Ia

114、aS 與微服務的組合， 更多是在技術需求上讓 ARM 服務器變得可行， 而 PaaS則開始真正讓商業價值鏈發生變化，則開始真正讓商業價值鏈發生變化，讓用戶進一步遠離硬件，讓用戶進一步遠離硬件，使使 CPU 在價值鏈中的地位在價值鏈中的地位弱化弱化。典型的典型的 PaaS 業務包括對象存儲、應用托管、云數據庫、云上容器、無服務器計算業務包括對象存儲、應用托管、云數據庫、云上容器、無服務器計算等。等。其中無服務器（無服務器（Serverless）計算真正體現了軟硬件解耦的思想）計算真正體現了軟硬件解耦的思想，這一技術可能成為，這一技術可能成為未來云計算的主流形式之一未來云計算的主流形式之一。Ser

115、verless 服務可以理解成只需打開瀏覽器窗口，在窗口里任意編寫代碼，然后提交到云服務器運行即可，完全屏蔽了底層硬件。而且只要用戶的任務沒有使用任何架構相關的二進制代碼，就可以輕松從一個架構切換到另一個架構可以輕松從一個架構切換到另一個架構。特別是使用解釋語言，例如 Node.js,Python 或者編譯成 java bytecode 的任務。 中國長城（中國長城（000066.SZ）跟蹤報告跟蹤報告2022.5.19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 26 圖 46：AWS lambda serverless 服務實現無人管理的文件處理 資料來源：AWS 官網 而且據 AWS 專家 Ale

116、ksandr Filichkin 的測試，在 lambda 支持的 NodeJs，Python，Go ，Ruby，.Net，Java，Rust，GraalVM 中，GraalVM 是 x86 略快， Ruby 和 Java幾乎性能一樣，其余的測試都是 arm 架構快一些。這說明 ARM 能非常好地支持 PaaS。 圖 47：AWS lambda 不同語言與不同 CPU 架構性能測試 資料來源：Aleksandr Filichkin，圖中為程序 15k 次運行時間，時間越短性能越高 Serverless 對于開發者來說是一次極大的簡化，可以真正的專注在產品代碼本身。軟軟件工程師離服務器件工程師離

117、服務器更遠更遠，云服務平臺則對硬件的掌控就，云服務平臺則對硬件的掌控就更強，更強，CPU 指令集的存在感也就指令集的存在感也就更弱。更弱。Serverless 給予了云服務平臺更多的基礎設施掌控權，自研的 ARM 處理器芯片給予云服務平臺商更多的定價權。一直以來，IaaS 服務的技術差異微小，完全靠規模的問題一直被詬病，現在 Serverless + ARM Server 這個組合可能能夠帶來更好的盈利性。這個組合可能能夠帶來更好的盈利性。 整體來看，PaaS 讓讓整個整個軟硬件軟硬件價值鏈核心從價值鏈核心從 CPU 環節轉移到云服務環節，環節轉移到云服務環節，CPU 成成為了可替換的零件。為

118、了可替換的零件。雖然 PaaS 未必在云端占據最大份額（美國未必在云端占據最大份額（美國 PaaS 在云計算三大環節在云計算三大環節中占比在中占比在 20%左右） ， 但它能夠為左右） ， 但它能夠為 SaaS 提供非常好的基礎 （美國提供非常好的基礎 （美國 SaaS 占比占比 60%左右） 。左右） 。未來，除了一些高度依賴 x86 的科學計算等類型的程序以外，預計 50%以上的程序都可以進行跨架構遷移，無論是 AWS 還是 Azure，都表達過可能將 50%以上的數據中心 CPU用 ARM 進行替代。 SaaS 在 PaaS 的基礎上更進一步，將軟件用戶與硬件完全隔離。軟件 SaaS 化

119、后，用戶手中通常只需有瀏覽器或者一個簡單的用戶界面即可，這些在絕大多數硬件平臺上都能輕易實現，而后臺復雜的運行邏輯可以完全交給遠端服務器，用戶對用戶對 x86 或或 ARM 完全完全沒有感知，因此軟件提供商想要將沒有感知，因此軟件提供商想要將 x86 CPU 換成換成 ARM CPU 難度大大下降難度大大下降。 中國長城（中國長城（000066.SZ）跟蹤報告跟蹤報告2022.5.19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 27 CPU 能占據價值鏈核心的關鍵就在于用戶對兼容性的要求，而軟件軟件 SaaS 化后，軟件化后，軟件團隊自身就能夠完全保證兼容性，團隊自身就能夠完全保證兼容性，CPU 不再

120、對兼容性產生決定性影響不再對兼容性產生決定性影響，采用何種硬件實現完全由軟件團隊決定，因此 x86 將不再在 SaaS 領域具有生態統治力。此種情況下，硬件選擇完全取決于性價比和遷移成本，按照目前 ARM 的性價比優勢，ARM 完全有能力在服務器市場取得更大份額。 此外 SaaS 能夠極大改善企業的現金流情況能夠極大改善企業的現金流情況，能夠產生持續不斷的現金收入，改變了以往軟件只能賣一次的困境，因此企業實際上是十分有動力采用企業實際上是十分有動力采用 SaaS 的的，比如 Adobe在 SaaS 化后，2021 年其訂閱收入達 71.04 億美元，占據總體營收的 90%以上。目前我國 Saa

121、S 行業發展相比美國處于暫時落后地位， 但 2017 年后發展進入快車道， 2017-2020年年中國中國 SaaS 行業規模行業規模 CAGR 達到達到 54%，且且 2020 年年 SaaS 占占 IT 投入比例提高到投入比例提高到 2017的的 4 倍，倍， 預計預計 SaaS 滲透率將快速提高滲透率將快速提高， 整體占比將向美國靠攏， 利好 ARM 服務器行業。 圖 48：中美 SaaS 占 IT 投入比例對比 圖 49：2018 年中美 SaaS 占比對比 資料來源：Gartner，德勤，中信證券研究部 資料來源：Gartner，德勤，中信證券研究部 未來發展：服務器未來發展：服務器

122、/CPU 已過拐點，電源已過拐點，電源/通信穩增長通信穩增長 飛騰信息：信創飛騰信息：信創 CPU 市占率第一，中國長城占比市占率第一，中國長城占比 28.035% ARM CPU 大發展，主營 ARM CPU 的飛騰成為了直接受益者。中國長城產品主要基于中國電子主導構建的飛騰 （Phytium） CPU 和麒麟 （Kylin） 操作系統的架構組合， 即“PKS體系”。中國長城作為占股 28.035%的大股東，有望獲取投資收益。 飛騰早在上世紀 90 年代就成立了，最初的團隊主要來自國防科大。飛騰歷史上曾經研究過多種指令集架構的芯片，最初研究了 x86 指令集的芯片，隨后在 Intel 推出

123、64 位處理器后又跟進 IA-64 指令集處理器的芯片，但由于這兩個指令集掌握在 Intel 手中，產品未能實現商用。隨后公司利用 Sun 公司開源的 UltraSPARC 系列芯片設計了 FT-1000 和FT-1500，分別應用在天河一號和天河二號超算上（這兩臺超算均由國防科大研制） 。2009年 Oracle 公司收購 Sun 后不再開源新的 UltraSPARC 芯片設計，同時飛騰團隊意識到生態的重要性，因而在 2011 年確定轉向 ARM 架構，并成功利用 2012 年發布的 ARMv8 架構推出了自研的 FT-1500A 芯片，使用了自研的 FTC660 核心，且取得了指令集架構永

124、久1.0%1.2%1.4%2.0%2.4%3.0%3.8%4.4%4.8%5.4%0.1%0.1%0.2%0.3%0.3%0.3%0.7%0.9%1.0%1.3%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020美國中國23.31%65.66%18.53%6.08%58.16%28.26%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%美國中國IaaSPaaSSaaS 中國長城（中國長城（000066.SZ）跟蹤報告跟蹤報告2022.5.19 請務必閱讀正文之后的免責條款部

125、分 28 授權。后續飛騰又開發出 FTC661 核心并基于此推出 FT-2000 系列，進一步還有 FTC663核心并基于此推出 S2500 和 D2000 芯片。需要注意的是，飛騰在自主可控方面的屬性比飛騰在自主可控方面的屬性比其他其他 ARM 芯片公司更強，此前的芯片公司更強，此前的 FTC660、661、663 核心均采用自研核心，并未使用核心均采用自研核心，并未使用ARM 的公版的公版 IP。 圖 50：飛騰產品發展史 資料來源：飛騰 S2500 發布會 目前，飛騰已經真正開始商業化運作，形成了面向服務器的 S 系列、面向桌面的 D 系列、面向嵌入式的 E 系列三大產品線。 圖 51：

126、飛騰三大產品線 資料來源：飛騰 S2500 發布會 從產品性能上講，目前飛騰尚未達到業界領先水平，但已經與主流水平較為接近了。例如飛騰四路 S2500（單芯片 64 核心）服務器的 SPECint2006_rate 達到 1800+，比上一代提升一倍，這個分數與華為 RH5885H v3 服務器相同。該服務器使用四路 Xeon E7-4860v2，整個服務器 48 核心，單芯片 12 核心 24 線程，采用 Ivy Bridge 微架構，該該芯片發布于芯片發布于 2014 年初，屬于當年的高端芯片年初，屬于當年的高端芯片，同屬 Ivy Bridge 架構的芯片中最多也只有15 個核心?？梢婏w騰

127、飛騰 2020 年的產品年的產品多核性能多核性能與與 Intel2014 年的年的高端高端產品性能相當產品性能相當。飛騰的下一代服務器芯片是 S5000，該芯片計劃采用 7nm 制程，性能提升較大，有望超越目前市面上主流 ARM 芯片水平，目前暫時未推出。 中國長城（中國長城（000066.SZ）跟蹤報告跟蹤報告2022.5.19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 29 圖 52：飛騰 S2500 性能 圖 53：華為 RH5885H v3 性能 資料來源：S2500 發布會 資料來源：SPEC 官網 在這樣的性能基礎上，飛騰目前的產品還無法和 Intel、AMD 最新的產品競爭，但這這樣的性

128、能已經能夠達到自主可控的要求樣的性能已經能夠達到自主可控的要求。因此，飛騰需要從信創（自主可控）市場起步，以后才能逐漸提高性能進入更廣闊的市場。信創市場主要覆蓋行業為 2+8，其中 2 主要是黨、政，8 包含了電信、金融、電力、石油、交通、教育、醫療、航空航天。除了黨政以外，這 8 個行業中，飛騰重點覆蓋了電力、電信、金融等行業飛騰重點覆蓋了電力、電信、金融等行業。 圖 54：飛騰主要覆蓋信創領域 資料來源：飛騰 D2000 發布會 市場空間方面，按照我們 2022 年 4 月 13 日發布的“構筑中國科技基石”系列報告 16-信創市場：空間測算 ，按小口徑統計，2020 年我國政府機關就業人

129、員 1957 萬人；按大口徑統計，國有單位就業人員 5563 萬人；按中口徑統計，不含教育、衛生、社會保障等領域的國有單位就業人員共 3032 萬人是目前信創產業核心市場。假設市級與區縣級人數為1:3，人員與 PC 配比為 1:0.7，PC 與服務器配比為 20:1，則按照中口徑計算的市級/區縣級 PC 數量為 530 萬/1592 萬臺，服務器 26.5 萬/79.5 萬臺。假設服務器采用雙路 CPU，且服務器 CPU 單價 3000 元，PC CPU 單價 800 元，則預計總計 CPU 市場空間達到 234億元。 中國長城（中國長城（000066.SZ）跟蹤報告跟蹤報告2022.5.19

130、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 30 競爭格局方面，飛騰也處于領先地位。目前國內信創 CPU 市場主要就是華為海思/鯤鵬、飛騰、兆芯、申威等幾家公司，按照指令集分為 ARM、x86、自主三派。 黨政黨政信創信創 CPU 領域，需要完全自主可控且生態健全。領域，需要完全自主可控且生態健全。申威雖然可控性能夠保證，但生態匱乏；而兆芯等 x86 架構，在指令集層面的自主可控性略遜。華為海思前期是主力，但后期較為缺貨；飛騰緊隨其后，目前占據了市占率第一的位置，據飛騰緊隨其后，目前占據了市占率第一的位置，據 CEC 稱該領域市占稱該領域市占率達率達 50%以上以上。 八大行業方面，飛騰已經在銀行營業

131、部、電信營業廳、水電/火電/風電、變電站等各類場景獲得大量實際應用。據據 CEC 數據，截至數據，截至 2020 年年 9 月飛騰在信創領域市占率已達月飛騰在信創領域市占率已達41%。 圖 55：2020 年 9 月 CEC 發布數據稱飛騰在信創 CPU 中占比 41% 資料來源：CEC 飛騰的景氣度不僅可以從中國電子發布的市占率看出，還可以從中國長城與飛騰的關聯交易、 預付款中看出。 2017 年中國長城從華大半導體處收購了飛騰 13.54%的股權， 2019年繼續從中國振華收購飛騰 21.46%的股權，這一過程中長城與飛騰的關聯交易也不斷增多。2018 年和 2019 年飛騰都是中國長城第

132、二大采購類關聯交易來源，2020 年升至第一位，2021 年為第二位。2019-2021 三年間關聯交易金額從關聯交易金額從 1.09 億億元提高到元提高到 6.05 億億元元，成長接近 5 倍。由于高景氣，長城對飛騰預付款也較高，2019 年達到 9.42 億元，此后隨著交貨量增加逐漸下降。而且，隨著華為受到美國限制，飛騰或有望一定程度上為華為填補隨著華為受到美國限制，飛騰或有望一定程度上為華為填補芯片空白芯片空白，景氣度進一步提升。 高景氣帶來高業績。2019 年信創開始后，飛騰營收大幅增長。2020 年，隨著信創元年拉開序幕，飛騰迎來業績大幅提升，營收從 2019 年的 2.07 億元直

133、接增長到 2020 年的12.72 億元，同期凈利潤首次從百萬量級直接突破到億級，直接達到 3.41 億元，凈利率也從前一年的 2.16%直接增長到 26.82%。2021 年業績繼續加速增長，營收年業績繼續加速增長，營收 22.18 億元幾乎億元幾乎翻倍翻倍，凈利潤達到，凈利潤達到 6.53 億元，億元，凈利率達到 29.44%，進一步提升。 中國長城（中國長城（000066.SZ）跟蹤報告跟蹤報告2022.5.19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 31 圖 56：2018-2021 飛騰營收與凈利潤情況以及長城對飛騰預付款、關聯交易金額（百萬元） 資料來源：公司年報，中信證券研究部 業績

134、預期方面， 飛騰總經理竇強在 2020 年飛騰生態伙伴大會中表示， 飛騰飛騰 2020 年交年交付芯片付芯片 150 萬片，比萬片，比 2019 年的同比增長年的同比增長 650%，營收也達到了，營收也達到了 13 億元；億元；并給出了 2021年交付突破 200 萬片，全年營收超過 20 億元的預期。2022 年 6 月，信創三期規劃結束，后續仍有可能推出信創四期，向更大范圍的行業進行推廣，我們預計公司業績仍有望進一步增長。目前飛騰芯片處于供不應求的狀態，業績主要受限于產能。而從實際情況來看，飛騰的業績已經超預期增長。 圖 57：飛騰 2021 數據展望 資料來源：2020 飛騰生態伙伴大會

135、，中信證券研究部 國產服務器國產服務器/PC：PK 生態逐漸完善，黨政第一選擇生態逐漸完善，黨政第一選擇 中國長城作為信創體系的重要組成部分，業務中的另一個重要部分是服務器與 PC 業務，而該部分作為中國電子旗下的生態體系，有望迎來協同發展。同時長城在非信創領域也有所布局。 信創業務信創業務：CEC 旗下，與飛騰配合良好旗下，與飛騰配合良好 目前目前我國信創產業呈現四大集團主導市場競爭格局的特點我國信創產業呈現四大集團主導市場競爭格局的特點，而中國長城就是，而中國長城就是 CEC 旗旗下的下的重要重要一環一環。以華為、中國電子 CEC、中國電科 CETC、浪潮四大巨頭構建的生態體系63.69

136、207.21 1272.45 2217.80 1.71 4.47 341.25 652.95 26.24 108.70 501.37 604.73 0.07 942.32 816.86 155.08 2.68%2.16%26.82%29.44%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%050010001500200025002018201920202021營收凈利潤關聯交易預付款凈利率 中國長城（中國長城（000066.SZ）跟蹤報告跟蹤報告2022.5.19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 32 形成信創產業的核心主體，其中，華為主要立足于

137、鯤鵬處理器，聚集外部上下游企業形成鯤鵬信創生態體系；中國電子 CEC、中國電科 CETC、浪潮則側重于自建生態與戰略投資或合作相結合的方式，搭建穩固的自有生態，如中國電子 CEC 戰略投資易捷行云，浪潮在信息和網絡安全領域選擇與中孚信息進行戰略合作。四大集團均已形成了涵蓋基礎設施、基礎軟件、應用軟件、信息/網絡安全、云服務、系統集成的完整產業鏈條。 表 5：國內信創產業四大流派已實現全產業鏈覆蓋 華為（鯤鵬產業鏈部分企業）華為（鯤鵬產業鏈部分企業） 中國電子中國電子 CEC（旗下企業）（旗下企業） 中國電科中國電科 CETC（旗下企業）（旗下企業） 浪潮（旗下企業）浪潮（旗下企業） 基礎設施

138、華為、神州數碼、拓維信息 中國長城，飛騰信息 中電科技、衛士通 浪潮信息 基礎軟件 麒麟、通信、東方通 麒麟、武漢達夢 普華、人大金倉、金蝶天燕 浪潮軟件 應用軟件 金山辦公 中標軟件 慧點科技 浪潮軟件 信息/網絡安全 綠盟科技 奇安信 衛士通、綠盟科技、?？低?中孚信息 云服務 華為云、金山云 中國電子云 太極股份、中國電科云 浪潮云 系統集成 太駿股份、神州信息、東華軟件 中國軟件、中國系統 太極股份、衛士通 浪潮集團 資料來源：眾誠智庫，中信證券研究部 信息安全整機及解決方案主要業務模式主要是為大型國有企業、政府機構等主要客戶按照財政支出計劃進行年度采購，根據主要客戶訂單進行生產和銷

139、售。根據公司年報，公司前五大客戶中包括工商銀行、中軟信息系統工程等公司。 作為中國電子旗下的整機廠商， 近幾年公司服務器與整機出貨量每年在200萬臺以上。然而平均單價僅為 1000 元左右，其原因在于公司銷售的整機產品不僅是桌面計算機和服務器，還包括各種刷卡機、掛號機等。根據公司官網，公司的信息安全整機產品包含計算機、服務器、商用智能設備、通信與消費電子四大類。 表 6：中國長城信息安全整機及解決方案銷售情況 年份年份 銷量（萬臺）銷量（萬臺） 產量（萬臺）產量（萬臺） 庫存（萬臺）庫存（萬臺） 銷售收入（百萬元）銷售收入（百萬元） 平均單價（元）平均單價（元） 2017 180 176 4

140、1992.47 1106.93 2018 207 204 4 1928.21 931.50 2019 212 213 5 2769.56 1306.40 2020 255 259 10 4527.34 1775.43 2021 366 371 21 - - 資料來源：公司公告，中信證券研究部 而長城的桌面機和服務器出貨量，我們可以參考中國電子發布的信創產品銷售情況。在 CEC 下屬的 P-K 生態系統中，長城整機占比偏低，其余各類產品占比均在 50%附近，而長城整機占比為 18%，中標數量 27.5 萬臺，金額 15.7 億元。此外，根據公司 2021 年年報，公司產品在黨政市場綜合市占率近

141、1/3，央企試點銷售覆蓋率超 50%。 表 7：CEC 下屬 PK 生態在信創市場中的業績與市占率情況 市占率市占率 中標金額（億元）中標金額（億元） 中標數量中標數量 飛騰 CPU 41% 20.5 下單 196 萬片，出貨 127 萬片 麒麟操作系統 60% 3.6 104.3 萬套 長城整機 18% 15.7 27.5 萬臺 邁普網絡設備 48% 1.18 達夢數據庫 55% 2.6 7440 套 奇安信安全軟件 60% 1.5 100 萬個點 資料來源：CEC，中信證券研究部；2020 年 9 月數據 中國長城（中國長城（000066.SZ）跟蹤報告跟蹤報告2022.5.19 請務必閱

142、讀正文之后的免責條款部分 33 從以上數據我們可以得出，長城信創整機的平均單價為 5709 元，因此服務器并未在信創整機中占據絕對優勢比例。 長城銷售的信創整機中，都使用飛騰長城銷售的信創整機中，都使用飛騰 CPU，比如服務器領域的擎天系列（官網服務器全部為擎天系列并且均使用飛騰 CPU） 、 筆記本領域的長城 UF 系列/TN 系列輕薄辦公本、臺式機領域的世恒 DF 系列等。長城信創專注 PKS 體系。因此我們未來可以通過采購飛騰CPU 數量來判斷長城信創整機銷售情況。 此外長城占股長城占股 44%的子公司長城超云也提供部分信創云服務器的子公司長城超云也提供部分信創云服務器，采用的 CPU

143、包含了多家國產 CPU 公司的產品，包括鯤鵬（920） 、 、飛騰（S2500、FT1500A、FT2000+等）等，官網共列出了 25 款產品。 公司對于信創業務的未來也表現出了一定的信心，這一點可以在 2020 年公司非公開發行的研發投入中得以體現。2020 年非公開發行年非公開發行募資后公司將投資募資后公司將投資 30.074 億元在國產整億元在國產整機智能化產線建設項目， 投資機智能化產線建設項目， 投資 3 億在關鍵芯片研發項目億在關鍵芯片研發項目 （該項目總共 5 款芯片， 包括 PCIe接口芯片等） ，投資 3.5547 億元在自主安全整機設計仿真實驗室及特種計算機研發中心建設項

144、目。同時公司還將在全國 7 個城市建設信創云示范工程，每個城市投資 1 億元（每個城市配置不完全相同，但典型配置是購置 20 臺管理服務器，400 臺普通型計算服務器，60 臺高性能服務器，20 臺數據庫服務器，還有各類交換機、防火墻、堡壘機等，預計將能夠拉動公司服務器業務） 。 未來產能與業績增長方面，公司也有所預期。根據公司非公開發行申請反饋回復函披露，截至 2020 年 9 月 30 日，中國長城已在湖南株洲建成中國長城已在湖南株洲建成 4 條條 SMT 產線產線（整機生產流程即 SMT、組裝、老化三個環節） ，年度產能為，年度產能為 200 萬臺標準化計算機整機。中國長城萬臺標準化計算

145、機整機。中國長城 2020年度排產量約年度排產量約 48 萬臺，產能利用率為萬臺，產能利用率為 24%。產能利用率偏低的原因在于，國內信創招標在 2020Q3 才大規模啟動，而且各省市招標進度也有差異，同時還需要儲備部分產能。根據中國長城公司和中信建投證券股份有限公司關于公司 2020 年度非公開發行 A 股股票申請文件反饋意見的回復 20210929援引的第三方機構調研測算，2020 年全國黨政國產年全國黨政國產計算機招標近計算機招標近 300 萬臺萬臺， 進展符合預期。 預計 2021 年市場規模較 2020 年將會有所提升。圍繞著政府業務和民生服務的電子政務應用國產化遷移適配和測試驗證

146、2020 年開始起步，整體市場空間是辦公應用的 5 倍左右，部分政務應用在 2020 年底實現部門級上線，回復函稱 2021 年在部分電子政務垂直行業開啟規?；茝V。截至 2021 年 9 月，中國長城信中國長城信創市場在手訂單主要包括標準化國產計算機整機約創市場在手訂單主要包括標準化國產計算機整機約 20 萬臺萬臺。 2021 年，長城業務中大部分是針對政府信創的整機。隨著政務云的發展，信創服務器出貨量將更多，根據中國信通院預測，2020-2023 年政務云市場 CAGR 可達 20.6%。目前國內的政務云方面，諸多典型案例都采用了長城服務器，例如數字廣東（粵省事、粵商通、粵康碼、廣東電子公

147、文等都運行在數字廣東上） 、金稅四期、電子發票云等政務云都采用了騰訊云+長城服務器（飛騰 CPU）的架構。 中國長城（中國長城（000066.SZ）跟蹤報告跟蹤報告2022.5.19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 34 圖 58：中國政務云市場規模及增速 資料來源：中國信通院（含預測），中國長城非公開發行回復函，中信證券研究部 雖然其他行業信創在2021年長城收入中占比不多， 但隨著2022年中期信創三期驗收，后續行業信創將接棒成為增長驅動力。尤其是金融云領域是長城業務重點領域，隨著飛騰首款多路服務器芯片 S2500 出貨，電信運營商也成為新業務突破口。 信創整機領域，公司的主要競爭對手包

148、括同方股份、浪潮信息、曙光信息、華為等，并且四大集團之間也存在競爭。公司依靠 CEC 的市場影響力，有望獲取更大份額。 非非信創業務信創業務：長城超云提供多種云產品，中國長城提供：長城超云提供多種云產品，中國長城提供 Intel 桌面機桌面機/筆記本筆記本 中國長城在信創整機之外的產品也較為豐富。服務器方向，公司官網并未給出擎天系列以外的產品，但長城超云官網產品十分豐富，服務器產品達到 41 款，包含通用型、AI型、高密度型、刀片式、模塊化融合服務器等多種類型。此外長城超云還提供存儲設備、云存儲、 SDN 等多樣化產品。 近年來長城超云的增長也非常迅速，近年來長城超云的增長也非常迅速， 202

149、1 年的營收年的營收相比相比 2020年增長年增長 145%。 圖 59：長城超云業績情況 資料來源：公司財報，中信證券研究部 但盡管增長迅速，無論是長城超云還是中國長城，在服務器市場的占有率都不高，都未進入中國十大供應商行列，未來在信創以外的成長空間還很大。 199.1248.8324.4413.1527.7617.9732.48901114.425.0%30.4%27.3%27.7%17.1%18.5%21.5%25.2%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%020040060080010001200201520162017201820192020E2

150、021E2022E2023E市場規模（億元）增速244.40 388.05 603.46 1476.74 12.12 31.55 52.03 53.16 020040060080010001200140016002018201920202021營收（百萬元）凈利潤（百萬元） 中國長城（中國長城（000066.SZ）跟蹤報告跟蹤報告2022.5.19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 35 圖 60：中國及全球服務器市場規模（億人民幣）與增速預測 圖 61：2020 中國服務器市場份額 資料來源：IDC（含預測），中信證券研究部 資料來源：IDC，中信證券研究部 信創之外的桌面機、筆記本等非服務

151、器產品方面，中國長城布局也較為廣泛，其官網上顯示臺式機主要包含主力產品世恒系列，還有嘉翔系列和帶光驅的俊杰系列，一體機產品包含天意、天睿、天璽等系列，筆記本產品包含 R 系列、T 系列、UF 系列等。由于產品型號較老，大多數非服務器的官網產品均采用 Intel CPU。目前京東銷量最高的長城筆記本也采用 Intel 酷睿 CPU。PC 領域相比服務器領域空間更為廣闊，3 億臺的年銷量遠超長城整機出貨量。 同時全全國產硬件國產硬件的的整機也開始進入非信創領域。整機也開始進入非信創領域。2018 年 12 月 16 日，2018 年國際女子電子競技錦標賽在成都雙流體育中心落幕。根據 CEC 官網，

152、本次大賽使用了代表國產整機先進水平的長城世恒 KF510，搭配中國電子旗下冠捷科技 AGON 愛攻專業電競顯示器，這是國產電腦軟硬件裝備在國際電競賽中的首次亮相國產電腦軟硬件裝備在國際電競賽中的首次亮相，為參賽選手帶來了不卡頓、不延遲、不掉幀的流暢體驗。此次大賽充分展示了國產化電子設備的水平和性能，驗證了國產電腦軟硬件設備不僅在辦公體系可用，也已經可以進入到百姓的生活、娛樂、乃至專業游戲競賽場合中，標志著國產自主軟硬件設備邁出了服務公眾的第一步。 圖 62：全球 PC 分廠商出貨量（百萬臺） 資料來源：Gartner，中信證券研究部 -5%0%5%10%15%20%01,0002,0003,0

153、004,0005,0006,0007,0008,0002018201920202021E2022E中國海外全球中國增速海外增速32%20%14%10%8%3%2%1%5%5%浪潮華為H3CDell聯想PowerleaderZTESuperMicroODM其他54.7 58.5 64.9 72.6 55.2 56.3 63.1 67.6 39.8 41.9 46.5 50.3 19.0 18.0 19.4 22.6 17.1 15.7 17.0 20.0 77.0 68.9 56.6 63.9 262.7 259.4 267.6 297.0 050100150200250300350201720

154、1820192020聯想HPDellAppleAcer其他 中國長城（中國長城（000066.SZ）跟蹤報告跟蹤報告2022.5.19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 36 電源業務：市占率領先，有望隨服務器高速增長電源業務：市占率領先，有望隨服務器高速增長 中國長城的電源業務歷史較長，可以說一直伴隨著中國 PC 產業發展。中國長城是國產 PC 的先驅， 研發出我國第一塊電腦硬盤， 第一臺國產顯示器， 第一臺國產中文 PC 等，因此，中國長城也同步研發了電源用于中國長城也同步研發了電源用于 PC 的配套。的配套。后續由于中國加入 WTO，更注重國際化，同時由于聯想等民營企業的崛起，長城電腦銷

155、量逐漸縮減，但電源業務一直保留并且始終在國內處于領先地位。 中國長城電源產品主要為開關電源，分為兩大類，第一類是中國長城電源產品主要為開關電源，分為兩大類，第一類是 IT 電源（大功率） ，包含電源（大功率） ，包含PC/服務器電源，以及工業電源服務器電源，以及工業電源（例如用于 5G 基站的電源等） ，該部分業務由；第二類是；第二類是消費品電源（小功率）消費品電源（小功率） ，例如用于電動剃須刀、電動牙刷等產品的電源，消費品電源國際化程度較高，與飛利浦等國際客戶有合作，由旗下柏怡電子負責。其他產品如光伏、充電樁等業務規模都較小。 公司是市占率最高的電源廠商，這一市場地位從十余年前一直保持到公

156、司是市占率最高的電源廠商，這一市場地位從十余年前一直保持到現在?，F在。根據公司公告數據，2010 年，公司國內 OEM 服務器電源出貨 2.6 萬臺，占市場份額 9%；DIY 服務器電源出貨 28.2 萬臺， 占市場份額 6.16%。 2009 年公司海外銷售突破 13 萬臺， 較 2008年增長超過 5 倍。近年來公司電源業務仍然保持著增長，各類電源產品年銷量合計已經突破 1 億臺，在國內服務器市場市占率達到 50%以上；PC 領域中，信創整機電源市占率也達到 50%以上，PC 電源市占率同樣是第一。此外，作為電源國家標準的主要起草單位之一，中國長城強大的自主研發團隊屢次獲得權威獎項，證明了

157、其產品的權威性、可靠性。 圖 63：長城電源榮獲多項權威媒體獎項 圖 64：2016-2021 電源產品銷量（萬臺） 資料來源：公司官網 資料來源：公司年報，中信證券研究部 公司電源業務相關的子公司有柏怡國際控股有限公司、深圳中電長城能源有限公司、及北海長城能源科技有限公司，此外 2020 年 12 月 19 日公司設立全資子公司長城電源技術有限公司， 負責大功率開關電源業務。 中國長城于 2016年11月收購長城香港持有柏怡；2018 年 5 月通過中國長城（香港）實現收購 20%柏怡國際股權，控股比例增至 71%。作為中國香港、中國臺灣、日本、深圳、上海、江西等地的主要電源適配器供應商，柏

158、怡國際于 2021H1 實現營收 8.37 億元，凈利潤 1927 萬元。柏怡國際成立于 1990 年，其主要業務內容復雜，有各類電源適配器、LED 電源及工業電源等，但基本屬于小功率消費類電源。中電長城能源有限公司則主要進行逆變器、太陽能電池方面的研發及生產。 9,0549,7939,44110,18410,24811240020004000600080001000012000201620172018201920202021 中國長城（中國長城（000066.SZ）跟蹤報告跟蹤報告2022.5.19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 37 圖 65：2017-2021 公司電源業務主要收入分

159、布情況（億元） 資料來源：公司年報，中信證券研究部 電源行業整體行業壁壘偏低， 毛利普遍不高， 約 16%。 2020 年電源業務占比約 25.04%；電源業務營收達 36.18 億元，同比增長 24.55%。2017-2020 年公司的電源業務營收增長了 33.10 %，我們預計該收入在未來穩步上升。該業務毛利率較為平穩，2020 年毛利達 6億元。 圖 66：2017-2020 年電源業務毛利及毛利率 圖 67：2020 年可比公司電源業務毛利率對比 資料來源：wind，中信證券研究部 資料來源：wind，中信證券研究部 臺達電子在交換式電源供應器產品為世界第一的領導廠商，是中國長城在電源

160、業務方面的主要競爭者之一。2020 年兩公司電源業務收入都有較大的增長，這是由于新冠疫情推動了遠程辦公、線上教育等服務需求，因而帶動了高功率筆電及服務器電源的需求量。 14.4114.6214.6216.2916.8812.21 15.15 14.26 19.02 23.7805101520253035404520172018201920202021深圳中電長城能源有限公司柏怡國際控股有限公司母公司及其他長城電源技術有限公司4.934.594.986.070%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%012345672017201820192020單位：億元單位：億元電源業務毛利毛利

161、率16.8%15.8%19.6%0%10%20%30%中國長城科技集團股份有限公司深圳市京泉華科技股份有限公司四創電子股份有限公司 中國長城（中國長城（000066.SZ）跟蹤報告跟蹤報告2022.5.19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 38 圖 68：2017-2020 年電源業務收入與臺達電子對比 資料來源：各公司年報，中信證券研究部，匯率取 1 新臺幣=0.231 人民幣 公司于 2012 至 2015 年間，前后進行三次非公開募資，總金額達 3.5 億元，期間共建立了共計 8 條 LED 電源生產線，8 條服務器生產線，共計增長了 607.5 萬臺 LED 電源及275 萬臺服務器

162、電源產能。 2014 年的高端電源擴產項目落地后達到 3.9 億元收入。 至 2015年，公司形成年產室內燈電源 440 萬臺、LED 顯示屏電源及 LED 路燈電源 150 萬臺的生產能力。公司的電源產出主要出售給下游客戶。根據 2014 年 9 月 22 日的非公開發行 A股股票預案中披露，公司的核心客戶有浪潮、曙光等國內服務器生產企業，占據了采購總量的 50%以上。 隨著研發方面的進步，預計公司未來會發布多種新產品來彌補需求量的增長。近年來第三代半導體迎來新發展，典型材料如 GaN 與常用的硅基功率電子器件相比，具有高效節能、體積小、輸出功率密度大、驅動力強勁、支持高頻率等等，可以滿足當

163、下及未來工業電源的發展需求，比如當今大量的手機快充頭都開始使用 GaN，比以前的硅基充電頭小巧高效得多。如今部分企業的電源模塊也會采用氮化鎵（GaN） ，并號稱可以達到 1 兆赫茲（越是高頻率越能夠做得小巧） ；但在應用層面卻相差甚遠，其原因在于使用的磁性材料并不匹配。2020 年中國長城在磁性材料上有了重大進展。中國長城推出了新型磁性材料，既能滿足服務器電源的需求，也能滿足 5G 基站、新能源、智能家居、光儲充等各領域對磁性材料高頻低損耗的需求。中國長城研發的新型磁性材料能夠適應氮化鎵的使用頻率，使之能夠匹配，并發揮出氮化鎵的最大效能。 表 8：常見制備功率電子器件的半導體材料物性參數 器件

164、器件 禁帶寬度禁帶寬度 /eV 電子遷移率電子遷移率 /(cm2/Vs) 擊穿場強擊穿場強 /(MV/cm) 飽和電子速率飽和電子速率 /(107cm/s) 熱導率熱導率 /(W/cmK) Si 1.1 600(MOS) 0.4 1.0 1.5 GaAs 1.4 6000 0.5 2.0 0.5 4H-SiC 3.3 720 2.0 2.0 4.9 GaN 3.4 2000(2DEG) 3.3 2.8 1.3 資料來源： 寬禁帶半導體高頻及微波功率器件與電路-趙正平，中信證券研究部 在未來，行業面臨的最大挑戰在于高頻化、小型化、成本控制以及高頻化后衍生出的散熱問題等。氮化鎵等第三代半導體材料的

165、應用會越來越多，市場空間也會進一步增大，從而給長城新產品帶來成長空間。根據中國電源協會的數據，2019 年，我國開關電源行05101520253035402017201820192020單位：億人民幣中國長城臺達電子 中國長城（中國長城（000066.SZ）跟蹤報告跟蹤報告2022.5.19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 39 業市場規模為 1503.0 億元，而工業領域在開關電源的下游應用中占比為 53.94%，因而2019 年開關電源在工業領域應用規模為 810.7 億元。2020 年開關電源行業市場規模為1540.6 億元，我們根據相同比例測算，2020 年開關電源行業在工業領域應用

166、規模為 831億元。伴隨著我國經濟的持續快速增長，我國電源產業呈現良好的發展態勢，2016 年中國電源市場規模首次突破 2000 億元大關，達 2056 億元，同比增長 6.9%，2018 年，中國電源市場規模達到 2459 億元， 同比增長 5.95%， 并預計到 2023 年其市場規模將增至 4221億元。 圖 69：2018-2023 年中國電源市場規模情況預測 資料來源：中國電源學會，中信證券研究部預測 高新電子高新電子/系統裝備：軍用無線通信系統裝備：軍用無線通信+水下通信，國防開支受益者水下通信，國防開支受益者 聚焦軍工，水平行業領先聚焦軍工，水平行業領先 公司公司高新電子高新電子

167、/系統裝備系統裝備業務聚焦業務聚焦于于軍工領域軍工領域，業務水平在行業領先，業務水平在行業領先。公司高新電子/系統裝備業務專注于軍事通信和海洋信息安全產業，是我軍國防信息化系統解決方案和裝備的重要提供商及服務商。依托于公司的技術水平，公司在軍事通信，海洋信息產業實現核心技術自主可控，緊跟國家網絡信息安全戰略、國防信息化發展戰略，聚焦核心主業，著力構筑核心能力自主的產品、競爭力和影響力在逐漸提高。軍事通信業務領域進一步突破和完善了指控鏈模塊化設計應用、網鏈融合、戰術網絡交換體系、寬帶射頻信道設計、小型化低功耗設計、 隱蔽通信等關鍵技術； 基于飛騰和盛科國產網絡交換芯片的主板研制、基礎軟件適配、分

168、系統級集成、交換機實時通信及基于國產 FPGA 的新型顯控等關鍵技術取得良好成果；海洋信息化業務領域進一步發展和應用了深遠海光纖水下探測方面的關鍵技術。 盈利穩中求進，未來業績向好盈利穩中求進，未來業績向好 公司盈利在穩中求進，未來業績公司盈利在穩中求進，未來業績形勢較形勢較好。好。2021 年在系統裝備領域實現營收 47.71億元，同比增長 0.54%；毛利率為 30.19%，穩中有升。隨著軍改的結束，未來系統裝備業務將繼續增長，業績增長空間廣闊。 245931893355360338974221050010001500200025003000350040004500201820192020

169、E2021E2022E2023E單位：億元單位：億元 中國長城（中國長城（000066.SZ）跟蹤報告跟蹤報告2022.5.19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 40 圖 70：公司高新電子/系統裝備領域營業收入情況 圖 71：公司高新電子/系統裝備領域毛利率情況 資料來源：公司年報，中信證券研究部 資料來源：公司年報，中信證券研究部 應用場景有所拓寬，子公司營收穩步邁進應用場景有所拓寬，子公司營收穩步邁進 子公司拓寬高新電子子公司拓寬高新電子/系統裝備系統裝備應用應用場景場景，多元化發展。，多元化發展。在軍用通信裝備領域，中國長城子公司武漢中原電子集團（以下簡稱“中原電子” ） 、北京圣非

170、凡電子系統技術開發有限公司（以下簡稱“圣非凡” ）均承擔國家軍用抗干擾通信終端設備及系統的研制，生產任務，主要客戶為軍方單位。對于軍方用戶而言，不同軍種需要的產品間不存在替代性，也不影響各自的業務空間。 表 9：高新電子業務子公司情況 公司名稱公司名稱 公司類型公司類型 主要業務主要業務 武漢中原電子集團有限公司 子公司 主要從事軍事電子領域的研發、制造與服務。 中電長城圣非凡信息系統有限公司 子公司 主要從事水下與遠程通信、 危爆品拆解領域相關系統和設備的設計、 開發、 生產和服務。 長沙湘計海盾科技有限公司 子公司 主要業務為高新產品的生產與銷售 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圣非凡

171、水下圣非凡水下與遠程與遠程通信領域優勢突出，產品多方向發展。通信領域優勢突出，產品多方向發展。圣非凡主要從事水下與遠程通信、危爆品拆解領域相關系統和設備的設計、開發、生產和服務，是我國水下通信和遠程水聲通信系統和設備的重要供應商。目前圣非凡核心業務是用于海軍的長距離水下戰略通信， 在國內具備主導地位。 圣非凡從 1986 年開始承擔軍用通信裝備研制生產任務， 1999年 1 月經由 CEC 集團公司批準成立圣非凡公司。經過多年工程研發經驗的積累，在該領域形成了從數據生成、融合、傳輸、處理,電磁波傳播和抗干擾，信道機與終端，到有線和無線通信網絡的互聯互通、監測管理等技術方面較強的頂層設計能力；已

172、為客戶提供了指揮通信一體化的有線和無線通信系統平臺，取得巨大效益。 為推進圣非凡軍工市場領域和裝備類型的多元化發展，2020 年 7 月，公司同意圣非凡受讓松遼電子 45%股權，充分利用集團內部資源填補產業鏈短板并打造“全產業鏈”式服務保障能力。 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%010203040506020172018201920202021營業收入 （億元）營業收入比上年同期增減24.87%26.00%29.31%26.89%30.19%0%5%10%15%20%25%30%35%20172018201920202021 中國長城（中國長城（000066.SZ）跟蹤報告跟

173、蹤報告2022.5.19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 41 2017-2020 年，圣非凡的營收在迅速增長。由 2017 年的 1.70 億元增長到 2020 年的10.36 億元。2019 年圣非凡收購軌道交通院，交通院主營 PLC，有望與圣非凡其他業務形成協同效應。同時隨著我國 093 型核潛艇不斷改型，095 型攻擊核潛艇和 096 型戰略核潛艇工程穩步快速推進，圣非凡作為水下通信核心供應商有望進一步增長。 圖 72：圣非凡 2017-2020 年營業收入和凈利潤變化 資料來源：公司公告，中信證券研究部 中原電子公司中原電子公司主要從事軍用通信設備的生產和銷售、鉛酸蓄電池的生產和銷

174、售、手機貿易和電子信息技術軟件的研發和生產。公司在短波、超短波戰術通信設備，軍用抗干擾通信技術及數字化通信技術等方面實力雄厚，現正向系統網絡化、數字化領域快速發展。中原電子最核心的業務主要是軍用電臺，主要客戶為陸軍，目前在陸軍中占據過半的市場份額。 根據公司 2015 年公告，中原電子各類銷售產品（庫存產品）庫存金額占比及毛利率情況如下，高新電子的庫存金額占總體比重較大，我們可以從中觀察到高新電子占據著核心地位。 表 10：庫存金額及毛利率情況統計（2015 年） 銷售產品銷售產品 賬面余額（萬元）賬面余額（萬元） 占比占比 毛利率毛利率 存貨跌價準備存貨跌價準備 高新電子 50374.71

175、63.65% 42.66% - 應用電子 23194.08 29.31% 2.32% 23.79 能源業務 5578.17 24.60% 24.60% - 合計 79146.96 100% 21.68% 23.79 資料來源：公司公告，中信證券研究部 中原電子在 2017-2021 年營收較為穩定，波動幅度較小，這與軍工業務的特性有關，在裝備定型后， 裝備整體設計和供應商多年保持不變， 因此軍工業務持續性和穩定性較強。 1.6951.705.3010.360.3590.361.190.800.0002.0004.0006.0008.00010.00012.0002017年2018年2019年2

176、020年營業收入 億元凈利潤 億元 中國長城（中國長城（000066.SZ）跟蹤報告跟蹤報告2022.5.19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 42 圖 73：2017-2021 年中原電子營收與凈利潤（億元） 資料來源：公司公告，中信證券研究部 七一二和海格通信是中原電子在軍用通信領域的競爭對手。2017-2020 年，單獨看三家公司的無線通信業務，中原電子營業額均為最高，但七一二和海格通信增速較高。增速區別主要是由于不同公司面向不同細分市場，中原電子主要面向陸軍，而陸軍作為我軍傳統優勢軍種已經發展相對較為完善，各類型裝備基本已達到世界先進水平，近年來發展速度不如其他軍種（如海軍、空軍、火

177、箭軍等發展速度都較快） ，并且中原電子已經占據較高份額，提高空間有限。但未來，隨著我國軍費與裝備開支的增加，中原電子仍有進一步增長空間。 圖 74：2017-2021 年軍用通信公司無線通信業務營收對比（億元） 資料來源：wind，中信證券研究部 2018 年 9 月 21 日，公司同意以現金方式對中原電子進行增資，增資金額為 9.5 億元，用于重點項目的建設和推進和中原電子業務的發展。中原電子注冊資本將由原來的 13,789.10 萬元增至 108,789.10 萬元。2019 年 7 月，公司同意中原電子收購中國電子所持有的中元股份 4.98%的股份，最終中原電子持有中元股份 100% 股

178、權。中元股份為中原電子下屬重要子企業，承擔著軍工科研生產任務，經營狀況穩定，盈利能力較強。本次股權收購是為了提升重大資產重組中已注入上市公司資產的完整性、獨立性，提升公司盈利能力。 33.43 36.37 35.84 35.66 31.17 2.47 2.34 2.51 3.00 2.88 051015202530354020172018201920202021營業收入凈利潤14.2515.2819.8925.5832.8812.2517.0219.5322.8426.6633.4336.3735.8435.6631.17051015202530354020172018201920202021

179、七一二海格通信武漢中原電子 中國長城（中國長城（000066.SZ）跟蹤報告跟蹤報告2022.5.19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 43 信息化是我國未來信息化是我國未來 10 10 年國防建設的重點方向，軍事通信是國防信息化的核心領域。年國防建設的重點方向，軍事通信是國防信息化的核心領域。十九大報告中提出我軍發展規劃：確保到 2020 年基本實現機械化，信息化建設取得重大進展，戰略能力有大的提升，力爭到 2035 年基本實現國防和軍隊現代化。作為國防信息化核心領域的軍事通信，未來發展前景廣闊，公司相關業務有望因此受益。 風險因素風險因素 公司信創進展公司信創進展低于預期低于預期：目前信

180、創在大力推進，但在性能要求高的行業信創領域，目前尚只有部分能夠替代，如果相應場景對性能要求較高，有可能國產信創服務器比例會不及預期。同時，在信創領域，也面臨其它國產服務器的競爭，可能導致份額不及預期。 公司公司 ARM 生態建設生態建設低于預期低于預期：目前 X86 服務器占比超過 90%，公司基于 ARM 架構來組裝服務器，原先基于 X86 的軟件需要重新適配，重建生態難度較大，可能出現生態建設不及預期影響公司飛騰芯片銷量及 ARM 服務器的銷量。 產品迭代不及預期：服務器芯片需要持續迭代，公司 S2500 目前基于 14nm 制程，隨著時間推移相對先進制程產品競爭力會顯得相對不足，如果下一

181、代產品的推進不能如期落地，將會影響公司產品競爭力。 公司新建產線產能利用率不達預期：公司相繼在煙臺、太原、武漢、鄭州等八地建設服務器產線， 如果信創需求不達預期， 可能導致屆時公司產能利用率不足， 影響其毛利率。 供應鏈風險：供應鏈風險：我國 CPU 公司中，海思、飛騰、申威等已先后進入美國實體清單，因此技術開發受到一定限制。如果美國后續進一步加強管控，對公司的供應鏈會造成一定的風險。 盈利預測與估值分析盈利預測與估值分析 盈利預測盈利預測及假設及假設 信息安全整機及解決方案信息安全整機及解決方案：分為國產整機和信創解決方案兩大板塊。2021 年經過非公開發行后，兩大板塊均有較多擴產計劃，且目

182、前現有的 SMT 生產線產能利用率仍有較大提升空間，隨著信創業務進一步發展，2022 年該部分業務將迅速增長，此后增速逐漸平穩。毛利率方面，公司在整機業務提供的指引較為保守，目前雖然隨著信創業務放量以及缺芯等因素，毛利率有所下降，但長期或回歸正常水平。此外飛騰和長城超云將貢獻一部分投資收益。 系統裝備系統裝備：系統裝備領域主要是中原電子負責的軍用通信等業務以及圣非凡負責的水下通信等業務，其他業務規模較小。軍工業務進入壁壘高，有嚴格的資質準入要求，執行國軍標的質量要求和標準管理， 從研制到裝備通常需要較長時間， 因此該業務延續性較強，增長穩定。 中國長城（中國長城（000066.SZ）跟蹤報告跟

183、蹤報告2022.5.19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 44 電源產品電源產品：電源產品領域，柏怡控股旗下的消費品電源占比較高，長城電源下屬大功率電源業務占比也較高，中電長城業務占比較低。未來隨著柏怡科技煙臺基地投產，外加新能源業務逐漸放量，增長穩定。該業務競爭對手較多，預計毛利率穩定在 15%-20%左右。 表 11：中國長城分業務營收與毛利預測（百萬元） 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 信息安全整機及解決方案信息安全整機及解決方案 業務增速 43.63% 63.47% 61.00% 35.00% 30.00% 20.00% 15.00% 收

184、入 2769.56 4527.34 7289.02 9840.17 12792.23 15350.67 17653.27 成本 2007.21 3521.09 6086.33 8167.34 10591.96 12664.30 14475.68 毛利 498.05 607.26 1202.69 1672.83 2200.26 2686.37 3177.59 毛利率(%) 27.53% 22.23% 16.50% 17.00% 17.20% 17.50% 18.00% 業務收入比例(%) 25.54% 31.34% 40.97% 46.54% 51.20% 54.15% 56.35% 電源產品電

185、源產品 業務增速 -4.65% 24.55% 28.91% 13.00% 13.00% 10.00% 7.00% 收入 2904.49 3617.66 4663.54 5269.80 5954.88 6550.37 7008.89 成本 2406.44 3010.41 3848.68 4400.29 5002.10 5502.31 5887.47 毛利 498.05 607.26 814.86 869.52 952.78 1048.06 1121.42 毛利率(%) 17.15% 16.79% 17.47% 16.50% 16.00% 16.00% 16.00% 業務收入比例(%) 26.78

186、% 25.04% 26.21% 24.92% 23.83% 23.11% 22.37% 系統裝備系統裝備 業務增速 2.78% 15.40% 0.54% 3.00% 3.00% 3.00% 3.00% 收入 4112.17 4745.53 4771.13 4914.26 5061.69 5213.54 5369.95 成本 2906.87 3469.67 3330.62 3538.27 3644.42 3753.75 3866.36 毛利 1205.30 1275.87 1440.51 1375.99 1417.27 1459.79 1503.59 毛利率(%) 29.31% 26.89% 3

187、0.19% 28.00% 28.00% 28.00% 28.00% 業務收入比例(%) 37.92% 32.85% 26.82% 23.24% 20.26% 18.39% 17.14% 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 費用方面，我們預期隨著公司銷售增長，各類費用水平將逐漸下降，凈利潤水平逐漸提升。 綜上，我們預測公司 2022-2024 年 EPS 分別為 0.28/0.37/0.46 元。 表 12：20222024 年中國長城盈利預測及估值水平 項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元) 14,446 17,790 21,144

188、24,985 28,349 營業收入增長率 YoY 33.2% 23.2% 18.9% 18.2% 13.5% 凈利潤(百萬元) 928 598 887 1,187 1,472 凈利潤增長率 YoY -16.8% -35.6% 48.5% 33.8% 24.0% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.29 0.19 0.28 0.37 0.46 毛利率 22.6% 20.9% 19.6% 19.2% 19.2% 凈資產收益率 ROE 10.4% 6.2% 6.1% 7.7% 8.9% 每股凈資產（元） 2.78 3.01 4.48 4.78 5.14 PE 33.8 52.4 35.3 26.4

189、 21.3 PB 3.5 3.2 2.2 2.0 1.9 PS 2.2 1.8 1.5 1.3 1.1 資料來源：wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2022 年 5 月 16 日收盤價。 中國長城（中國長城（000066.SZ）跟蹤報告跟蹤報告2022.5.19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 45 估值估值分析分析 我們選取 PE 估值法對公司進行估值。我們認為，中國長城在信創屬性、軍工屬性等方面與可比公司較為接近。此外 2022 年后縣鄉信創、行業信創領域市場空間預計比當前信創核心市場更大，因此，結合可比公司平均 PE 水平與未來增長空間，給予公司 2022年 40 倍 PE，對

190、應每股價格 11.2 元，給予“增持”評級。 表 13：中國長城與部分可比公司估值水平對比情況 代碼代碼 公司公司 股價股價 EPS PE 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 002465 海格通信 9.07 0.28 0.36 0.45 0.54 38.50 25.26 20.29 16.67 300474 景嘉微 87.47 0.97 1.51 2.16 2.92 156.62 57.90 40.55 29.98 603019 中科曙光 25.04 0.79 1.04 1.35 1.74 34.84 24.05 18.59 14.41

191、 688262 國芯科技 31.71 0.29 0.66 1.05 1.66 48.11 30.26 19.10 平均 38.32 0.68 0.89 1.25 1.72 76.65 36.08 27.42 20.04 000066 中國長城 11.60 0.19 0.28 0.37 0.46 69.63 40.00 30.27 24.35 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：收盤價為 2021 年 5 月 16 日；除了中國長城為中信證券研究部預測外，其他公司的 EPS 預測為 Wind 一致預期 相關研究相關研究 基礎設施產業專題報告穩增長發力搭臺，新老基建產業鏈共舞 (2022-

192、02-17) 中國長城（000066.SZ）2021 年中報點評信創加速落地，飛騰進入放量期(2021-09-09) 中國長城（中國長城（000066.SZ）跟蹤報告跟蹤報告2022.5.19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 46 利潤表（百萬元） 指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 14,446 17,790 21,144 24,985 28,349 營業成本 11,179 14,072 17,002 20,179 22,908 毛利率 22.6% 20.9% 19.6% 19.2% 19.2% 稅金及附加 124 87 143 169 17

193、4 銷售費用 493 653 740 874 992 銷售費用率 3.4% 3.7% 3.5% 3.5% 3.5% 管理費用 728 1,078 1,142 1,349 1,474 管理費用率 5.0% 6.1% 5.4% 5.4% 5.2% 財務費用 315 344 241 226 223 財務費用率 2.2% 1.9% 1.1% 0.9% 0.8% 研發費用 1002 1247 1480 1749 1985 研發費用率 6.9% 7.0% 7.0% 7.0% 7.0% 投資收益 95 378 411 545 744 EBITDA 1,663 1,413 1,632 1,938 2,255

194、營業利潤率 7.24% 4.16% 4.99% 5.62% 6.24% 營業利潤 1,046 741 1,054 1,404 1,769 營業外收入 3 5 7 5 6 營業外支出 5 7 8 7 7 利潤總額 1,044 738 1,054 1,402 1,767 所得稅 69 56 98 110 145 所得稅率 6.7% 7.6% 9.3% 7.8% 8.2% 少數股東損益 47 85 69 105 150 歸屬于母公司股東的凈利潤 928 598 887 1,187 1,472 凈利率 6.4% 3.4% 4.2% 4.8% 5.2% 資產負債表（百萬元） 指標名稱指標名稱 2020

195、2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 4,706 3,878 6,419 7,057 7,598 存貨 5,605 7,197 8,266 10,084 11,435 應收賬款 3,710 4,746 5,657 6,593 7,546 其他流動資產 4,544 4,329 6,612 7,210 7,385 流動資產 18,566 20,149 26,954 30,944 33,963 固定資產 2,900 3,970 3,868 3,757 3,342 長期股權投資 771 1,326 1,326 1,326 1,326 無形資產 517 661 661 661 661

196、其他長期資產 4,777 6,605 6,372 6,091 6,119 非流動資產 8,965 12,561 12,227 11,836 11,448 資產總計 27,530 32,711 39,181 42,779 45,411 短期借款 2,582 4,133 4,496 5,013 4,912 應付賬款 3,682 5,396 6,026 7,179 8,351 其他流動負債 5,455 5,902 6,577 7,429 7,665 流動負債 11,719 15,432 17,098 19,621 20,927 長期借款 3,390 3,020 3,020 3,020 3,020 其

197、他長期負債 3,074 3,496 3,496 3,496 3,496 非流動性負債 6,464 6,516 6,516 6,516 6,516 負債合計 18,183 21,947 23,614 26,137 27,443 股本 2,928 2,940 3,226 3,226 3,226 資本公積 596 914 4,615 4,615 4,615 歸屬于母公司所有者權益合計 8,959 9,708 14,444 15,414 16,588 少數股東權益 388 1,055 1,124 1,229 1,379 股東權益合計 9,347 10,763 15,568 16,643 17,968

198、負債股東權益總計 27,530 32,711 39,181 42,779 45,411 現金流量表（百萬元） 指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 稅后利潤 975 682 956 1,292 1,622 折舊和攤銷 350 415 406 415 415 營運資金的變化 -1,490 -1,743 -3,299 -1,411 -1,133 其他經營現金流 333 356 126 -215 -441 經營現金流合計 167 -289 -1,810 82 463 資本支出 -1,510 -1,023 0 0 0 投資收益 95 378 411 545 744

199、其他投資現金流 -283 -1,610 -30 -62 -47 投資現金流合計 -1,698 -2,255 381 482 698 權益變化 0 747 3,987 0 0 負債變化 1,346 1,636 363 517 -101 股利支出 -255 -253 -139 -217 -297 其他融資現金流 1,034 -343 -241 -226 -223 融資現金流合計 2,125 1,786 3,970 74 -620 現金及現金等價物凈增加額 594 -758 2,541 638 541 主要財務指標 指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增長率（增

200、長率（%） 營業收入 33.2% 23.2% 18.9% 18.2% 13.5% 營業利潤 -22.3% -29.2% 42.3% 33.1% 26.0% 凈利潤 -16.8% -35.6% 48.5% 33.8% 24.0% 利潤率（利潤率（%） 毛利率 22.6% 20.9% 19.6% 19.2% 19.2% EBITDA Margin 11.5% 7.9% 7.7% 7.8% 8.0% 凈利率 6.4% 3.4% 4.2% 4.8% 5.2% 回報率（回報率（%） 凈資產收益率 10.4% 6.2% 6.1% 7.7% 8.9% 總資產收益率 3.4% 1.8% 2.3% 2.8% 3

201、.2% 其他（其他（%） 資產負債率 66.0% 67.1% 60.3% 61.1% 60.4% 所得稅率 6.7% 7.6% 9.3% 7.8% 8.2% 股利支付率 27.3% 23.2% 24.5% 25.0% 24.2% 資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明： （i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法； （ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。 評級說明評級說明 投資建議的評級標準投

202、資建議的評級標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外） 。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。 股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指

203、數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 其他聲明其他聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of compani

204、es） ，統稱為“中信證券” 。 法律主體聲明法律主體聲明 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited 分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co., Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.（金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA group of companies（CLSA Americas, LLC（下稱“CLSA

205、Americas” ）除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV分發；在英國由 CLSA （UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limited 分發（地址：孟買（400021）Nariman Point 的 Dalamal House 8 層；電話號碼：+91-22-66505050；傳真號碼：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118；印度證券交易委員會注冊編號：作為證券經紀商的 INZ000001735，作為

206、商人銀行的 INM000010619，作為研究分析商的 INH000001113） ；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co., Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities (Thailand) Limited 分發。 針對不同司法

207、管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國：中國：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。 美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA group of companies（CLSA Americas 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下15a-6 規則定義且 CLSA Americas 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。 任何從中信證券與 CLSA group of companies

208、獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系 CLSA Americas。 新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（資本市場經營許可持有人及受豁免的財務顧問） ，僅向新加坡證券及期貨法s.4A（1）定義下的“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。根據新加坡財務顧問法下財務顧問（修正）規例（2005） 中關于機構投資者、認可投資者、專業投資者及海外投資者的第 33、34 及 35 條的規定， 財務顧問法第 25、27 及 36 條不適用于 CLSA Singapore Pte Ltd.。如對本報告存有疑問，還請聯系 CL

209、SA Singapore Pte Ltd.（電話：+65 6416 7888） 。MCI (P) 024/12/2020。 加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。 英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA （UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研

210、究報告。 歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA Europe BV 分發。 澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd (“CAPL”) (商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159) 受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、 財務狀況或特定需求。 未經 CAPL 事先書面同意， 本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。 本段所稱的 “批發客戶” 適用于 公

211、司法 （2001） 第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。 一般性聲明一般性聲明 本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考

212、慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。 本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現。 本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷

213、，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。 若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。 未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。 中信證券中信證券 2022 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。