【公司研究】天和防務-5G環形器需求放量射頻芯片國產替代布局-20200301[24頁].pdf

1、 證券研究報告 | 首次覆蓋報告 2020 年 03月 01日 天和防務天和防務（300397.SZ） 5G 環形環形器需求器需求放量放量，射頻芯片國產替代布局，射頻芯片國產替代布局 三大業務子公司布局三大業務子公司布局 5G核心器件國產化。核心器件國產化。公司在 5G方面的布局以子公司 華揚通信、南京彼奧、成都通量為業務平臺，主要產品包括環形器、隔離器 等無源器件、射頻微波小信號器件、射頻單芯片等。公司通信電子業務板塊 圍繞 5G 布局的部分產品已實現國產化替代，隨著 5G 商用的開啟，我們認 為公司的業績彈性被市場所低估。 收購華揚通信與南京彼奧剩余股權，收購華揚通信與南京彼奧剩余股權，

2、5G布局日趨完善。布局日趨完善。 公司近期發布公告， 收購控股子公司華揚通信和南京彼奧剩余股權， 同時擬募集配套資金擬用于 5G 環形器擴產項目、旋磁鐵氧體材料擴產項目、鐵氧體材料研發中心建設 項目及補充流動資金。市場此前擔心 5G環形器兩家核心子公司的部分股權 在外，影響利潤釋放，此次收購剩余股權，將消除市場擔憂，有助于繼續加 碼 5G射頻器件賽道。 行業爆發行業爆發+國產替代，公司掌握上游布局優勢明顯。行業爆發：國產替代，公司掌握上游布局優勢明顯。行業爆發：伴隨 5G 在 2020 年展開大規模建設，基站數量大幅提升。同時，5G基站由于通道數增 多，環形器和隔離器用量大幅增加，由 4G 時

3、期的 4 通道、8 通道，大幅增 加到 64 通道，單基站用量達到 192 個，需求大幅提升。國產替代：國產替代：環形器 此前龍頭廠商為 skyworks、molex 以及 TDK 等美系、日系廠商，近年來隨 著美系退出、國產替代浪潮，通信環形器向國內產業轉移趨勢明顯；上游布上游布 局：局： 公司在環形器以及上游旋磁鐵氧體有良好布局， 在國內廠商中優勢明顯。 除了環形器之外除了環形器之外， 天和防務旗下成都通量布局射頻芯片已久， 有望加速放量！， 天和防務旗下成都通量布局射頻芯片已久， 有望加速放量！ 根據 2018 年年報，天和防務持有成都通量 51%股權，成都通量主要從事射 頻與毫米波模擬

4、集成電路的創新設計、生產與銷售，年報顯示完成了覆蓋主 流通信頻段多款國產化替代芯片的研發并具備產業化能力， 其研發的低噪聲 放大器已實現小規模送樣。我們預計隨著國產化進度加快，成都通量相關產 品有望加速放量。 面向面向 5G準備充分，準備充分，環形器環形器實現穩定收入實現穩定收入，進入爆發階段，進入爆發階段，射頻芯片持續推射頻芯片持續推 進進，布局核心關鍵芯片國產替代，布局核心關鍵芯片國產替代。公司重點客戶已經批量采購公司環形器、 隔離器等通信器件產品，部分產品已形成持續、穩定的訂單收入；成都通量 完成了覆蓋主流通信頻段多款國產化替代芯片的研發并具備產業化能力， 其 研發的低噪聲放大器已實現小

5、規模送樣。預計公司 20192021 年實現歸母 凈利潤 0.84/3.97/4.90 億元，首次覆蓋，給予“買入”評級。 風險提示風險提示：5G 建設進度不及預期，集采份額不及預期，定增方案推進不及 預期。 財務財務指標指標 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 營業收入（百萬元） 354 264 817 2,335 2,976 增長率 yoy（%） 62.4 -25.4 209.4 185.9 27.4 歸母凈利潤（百萬元） 70 -170 84 397 490 增長率 yoy（%） -199.1 -342.8 -149.5 370.7 23.6 EPS最新攤?。ㄔ?

6、股） 0.29 -0.71 0.35 1.65 2.04 凈資產收益率（%） 5.9 -15.2 10.2 24.9 23.3 P/E（倍） 188.6 -77.7 156.9 33.3 27.0 P/B（倍） 10.80 12.59 11.65 8.63 6.54 資料來源：貝格數據，國盛證券研究所 買入買入（首次首次） 股票信息股票信息 行業 航空裝備 最新收盤價 43.61 總市值(百萬元) 10,466.40 總股本(百萬股) 240.00 其中自由流通股(%) 64.35 30 日日均成交量(百萬股) 8.93 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 宋嘉吉宋嘉吉 執業證書編號：S

7、0680519010002 郵箱： 分析師分析師 鄭震湘鄭震湘 執業證書編號：S0680518120002 郵箱： 分析師分析師 張潤毅張潤毅 執業證書編號：S0680519050001 郵箱： -39% 0% 39% 78% 116% 155% 194% 233% 2019-032019-062019-102020-02 天和防務 滬深300 2020 年 03 月 01 日 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元） 利潤表利潤表（百萬元） 會計會計年度年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 會計年度會計年度 2017A 201

8、8A 2019E 2020E 2021E 流動資產流動資產 932 652 678 1277 1840 營業收入營業收入 354 264 817 2335 2976 現金 287 196 104 270 255 營業成本 192 175 454 1466 1892 應收票據及應收賬款 268 209 200 34 1157 營業稅金及附加 5 5 11 16 21 其他應收款 14 18 36 119 79 營業費用 31 35 61 93 119 預付賬款 20 15 39 117 82 管理費用 101 79 90 140 179 存貨 177 185 269 708 238 研發費用 0

9、 70 72 93 137 其他流動資產 165 29 29 29 29 財務費用 18 -15 -16 18 22 非流動資產非流動資產 670 748 792 827 854 資產減值損失 137 132 25 47 30 長期投資 0 0 0 0 0 其他收益 11 15 0 0 0 固定資產 367 371 419 455 483 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 無形資產 89 105 116 129 142 投資凈收益 213 4 24 23 14 其他非流動資產 214 273 257 242 229 資產處臵收益 17 -0 0 0 0 資產資產總計總計 1602 1401

10、 1470 2104 2694 營業利潤營業利潤 112 -199 144 485 591 流動負債流動負債 271 248 189 410 495 營業外收入 0 0 9 7 4 短期借款 0 23 0 0 0 營業外支出 0 0 0 0 0 應付票據及應付賬款 125 148 0 147 232 利潤總額利潤總額 113 -199 152 492 595 其他流動負債 145 77 189 264 263 所得稅 36 -29 24 79 89 非流動非流動負債負債 33 34 34 34 34 凈利潤凈利潤 77 -170 128 413 506 長期借款 0 0 0 0 0 少數股東損

11、益 7 1 43 17 15 其他非流動負債 33 34 34 34 34 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 70 -170 84 397 490 負債合計負債合計 304 282 223 444 529 EBITDA 131 -163 181 524 630 少數股東權益 74 69 112 129 144 EPS（元/股） 0.29 -0.71 0.35 1.65 2.04 股本 240 240 240 240 240 資本公積 527 523 523 523 523 主要主要財務比率財務比率 留存收益 456 286 414 827 1332 會計會計年度年度 2017A 2018A 2

12、019E 2020E 2021E 歸屬母公司股東權益 1224 1050 1134 1531 2022 成長能力成長能力 負債負債和股東權益和股東權益 1602 1401 1470 2104 2694 營業收入（%） 62.4 -25.4 209.4 185.9 27.4 營業利潤（%） 230.5 -277.1 172.2 237.6 21.9 歸屬母公司凈利潤（%） -199.1 -342.8 -149.5 370.7 23.6 獲利獲利能力能力 毛利率（%） 45.7 33.8 44.4 37.2 36.4 現金現金流量流量表表（百萬元） 凈利率（%） 19.8 -64.5 10.3 1

13、7.0 16.5 會計年度會計年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E ROE（%） 5.9 -15.2 10.2 24.9 23.3 經營活動現金流經營活動現金流 103 -214 -33 233 64 ROIC（%） 5.7 -15.8 10.7 26.3 24.4 凈利潤 77 -170 128 413 506 償債償債能力能力 折舊攤銷 27 41 32 38 43 資產負債率（%） 19.0 20.1 15.2 21.1 19.6 財務費用 18 -15 -16 18 22 凈負債比率（%） -20.1 -13.3 -6.4 -14.8 -10.7 投資損失

14、-213 -4 -24 -23 -14 流動比率 3.4 2.6 3.6 3.1 3.7 營運資金變動 78 -169 -153 -212 -493 速動比率 2.1 1.7 1.8 1.0 3.0 其他經營現金流 117 103 0 0 0 營運能力營運能力 投資活動投資活動現金流現金流 135 31 -52 -50 -56 總資產周轉率 0.2 0.2 0.6 1.3 1.2 資本支出 75 97 44 35 27 應收賬款周轉率 1.0 1.1 4.0 20.0 5.0 長期投資 20 132 0 0 0 應付賬款周轉率 1.2 1.3 10.0 20.0 10.0 其他投資現金流 23

15、1 260 -8 -15 -29 每股指標（元）每股指標（元） 籌資籌資活動現金流活動現金流 -137 24 -7 -18 -22 每股收益（最新攤?。?0.29 -0.71 0.35 1.65 2.04 短期借款 -132 23 -23 0 0 每股經營現金流（最新攤?。?0.43 -0.89 -0.14 0.97 0.27 長期借款 0 0 0 0 0 每股凈資產（最新攤?。?5.10 4.38 4.73 6.38 8.42 普通股增加 0 0 0 0 0 估值估值比率比率 資本公積增加 0 -4 0 0 0 P/E 188.6 -77.7 156.9 33.3 27.0 其他籌資現金流

16、-5 5 16 -18 -22 P/B 10.8 12.6 11.7 8.6 6.5 現金凈增加額現金凈增加額 101 -158 -92 166 -15 EV/EBITDA 99.2 -80.8 73.4 25.0 20.8 資料來源：貝格數據，國盛證券研究所 rQoRrRnRtOrPmOpOoRzQpQ7NcM7NpNmMoMmMeRpPpMeRqQmP6MnNzQNZmOtNNZoMwO 2020 年 03 月 01 日 內容目錄內容目錄 1. 天和防務：深度布局 5G，受益環形器、射頻芯片放量 .5 1.1 軍品高景氣度，通信電子迎來 5G及國產化替代高成長階段.5 1.2 圍繞 5G核

17、心器件國產化三大布局，環形器、旋磁鐵氧體、射頻芯片 .7 1.3 五大業務板塊布局，打造軍民融合高端電子產業鏈 .7 1.4 競爭優勢：公司具備資質、技術優勢，是軍民融合標桿企業.8 2. 全球 5G射頻需求啟動，國產替代在即.9 3. 華揚通信：環形器需求快速增加. 13 4. 南京彼奧：布局 5G射頻材料端，旋磁鐵氧體核心供應商 . 16 5. 成都通量：延伸布局射頻芯片，打入核心關鍵芯片突破 . 19 6. 盈利預測及投資建議 . 22 7. 風險提示 . 23 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：天和防務收入.5 圖表 2：天和防務歸母凈利潤.5 圖表 3：天和防務收入結構（數值單位為百萬元）

18、.6 圖表 4：天和防務毛利額結構（數值單位為百萬元） .6 圖表 5：公司股權結構.7 圖表 6：天和防務五大業務板塊 .8 圖表 7：5G時射頻前端的變化 .9 圖表 8：宏基站年建設數量預測 . 10 圖表 9：4G與 5G基站區別對比 . 10 圖表 10：國內四大運營商 5G商用推動情況 . 11 圖表 11：射頻市場龍頭分布情況. 11 圖表 12：射頻領域全球主要參與者情況（已上市公司） . 12 圖表 13：全球智能手機出貨量（百萬臺） . 13 圖表 14：5G芯片備貨量（百萬顆）. 13 圖表 15：環形器示意圖 . 14 圖表 16：隔離器在端口 3 添加負載終端形成隔離

19、器. 14 圖表 17：Massive MIMO 結構示意圖，環形器用于期穩定和保護功率放大器 . 14 圖表 18：隔離器用于保護或穩定放大器、波合成器使用 . 15 圖表 19：環形器用于天線、分波電路等功能 . 15 圖表 20：5G和 4G基站環形器市場規模測算（單位：元） . 15 圖表 21：華揚通信營收（萬元）. 16 圖表 22：華揚通信凈利潤（萬元） . 16 圖表 23：南京彼奧旋磁鐵氧體 . 17 圖表 24：南京彼奧旋磁鐵氧體 . 17 圖表 25：南京彼奧營收（萬元）. 18 圖表 26：南京彼奧凈利潤（萬元） . 18 圖表 27：智能手機通信系統結構示意圖. 19

20、 圖表 28：射頻前端模組占比拆分. 19 圖表 29：移動通訊技術的變革路線圖 . 19 圖表 30：不同通訊網絡下射頻前端價值量比較（美元） . 20 2020 年 03 月 01 日 圖表 31：LTE 及 5G對于射頻器件的需求(單位：個) . 20 圖表 32：最新 5G手機射頻前端框圖 . 20 圖表 33：5G 手機天線方案設計，QORVO . 20 圖表 34：全球射頻前端市場規模預測（億美元） . 21 圖表 35：典型射頻方案器件比較（單位：個）. 21 圖表 36：全球射頻開關銷售收入（億美元） . 22 圖表 37：公司收入拆分（單位：百萬元） . 23 2020 年

21、03 月 01 日 1. 天和防務天和防務：深度布局：深度布局 5G，受益，受益環形環形器、射頻芯片器、射頻芯片放量放量 1.1 軍品軍品高景氣度，通信電子迎來高景氣度，通信電子迎來 5G 及國產化替代高成長階段及國產化替代高成長階段 軍品高度景氣軍品高度景氣，通信開啟，通信開啟 5G 放量期。放量期。2019Q1Q3，公司實現營業收入 5.73 億元，同 比增長 305.98%；實現歸母凈利潤 0.54 億元，同比增長 150.25%。根據公司 2019 年 業績預告，預計 2019 年全年實現歸母凈利潤約 0.820.87 億元，即 2019Q4 單季度歸 母凈利潤 0.280.33 億元

22、，單季度同比、環比繼續提升。 2019 年公司通信電子業務、軍品業務收入均實現較強增長。年公司通信電子業務、軍品業務收入均實現較強增長。在通信電子業務方面，公 司圍繞 5G 產品和國產化替代，緊跟全球主流通信設備商需求，已對全球主流通信設備 商形成批量銷售，通信電子業務穩定增長，銷售收入較上年同期大幅增長。在軍品業務 方面，公司軍品訂單增加，軍品相關合同執行較好，產品生產交付順利，軍品收入也較 上年同期大幅增長。 圖表 1：天和防務收入 圖表 2：天和防務歸母凈利潤 資料來源：公司公告、國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 公司收入主要由通信類和軍工類組成，通信電子元器件產品是公

23、司穩步增長的基礎，軍公司收入主要由通信類和軍工類組成，通信電子元器件產品是公司穩步增長的基礎，軍 品類收入波動較大。品類收入波動較大。2019 年上半年，公司營業收入 3.55 億元。其中，通信電子元器件 為 2.21 億元，毛利率 39.20%；便攜式防空導彈指揮系統系列產品為 1.25 億元，毛利 率 54.44%。 2020 年 03 月 01 日 圖表 3：天和防務收入結構（數值單位為百萬元） 資料來源：公司公告、國盛證券研究所 圖表 4：天和防務毛利額結構（數值單位為百萬元） 資料來源：公司公告、國盛證券研究所 創始人持股比重較高。創始人持股比重較高。 賀增林先生于 2004 年創立

24、公司前身西安天和投資控股有限公司， 自公司設立至今任董事長兼總經理。賀增林先生目前持有公司股份 7220.65 萬股，占公 司總股本的 30.09%，為公司控股股東、實際控制人。賀增林先生的一致行動人劉丹英 女士持有公司股份 874.85 萬股，占公司總股本的 3.65%，二人為夫妻關系。 2020 年 03 月 01 日 圖表 5：公司股權結構 資料來源：公司公告、國盛證券研究所 1.2 圍繞圍繞 5G 核心器件國產化三大布局核心器件國產化三大布局，環形器環形器、旋磁鐵氧體旋磁鐵氧體、射頻芯片射頻芯片 三大業務子公司三大業務子公司布局布局 5G 核心器件國產化。核心器件國產化。隨著 5G 商

25、用的開啟，公司通信電子業務板 塊圍繞5G布局的部分產品已實現國產化替代， 公司在5G方面的布局以子公司華揚通信、 南京彼奧、成都通量為業務平臺，主要產品包括環形器、隔離器等無源器件、射頻微波 小信號器件、射頻單芯片等。 面向面向 5G 準備充分，準備充分，環形器環形器實現穩定收入、射頻芯片持續推進。實現穩定收入、射頻芯片持續推進。公司重點客戶已經批量 采購公司環形器、隔離器等通信器件產品，部分產品已形成持續、穩定的訂單收入，公 司通過華揚、彼奧兩家子公司完成環形器從材料到終端產品的布局；成都通量完成了覆 蓋主流通信頻段多款國產化替代芯片的研發并具備產業化能力，其研發的低噪聲放大器 已實現小規模

26、送樣。 以旋磁以旋磁鐵氧體磁性材料、射頻單芯片等器件為基礎，實現產鐵氧體磁性材料、射頻單芯片等器件為基礎，實現產業鏈上下布局，構建業鏈上下布局，構建 5G產產 業體系業體系。 其中， 以旋磁鐵氧體磁性材料為核心部件的器件產品已廣泛用于移動通訊領域， 南京彼奧已成為全球環形器廠家的主要原材料供應商；華揚通信是隔離器、環形器產品 的全球主力供應商，具有一定的市場影響力，主要客戶涵蓋全球六大通信設備商。 定增收購通信電子子公司剩余股權，強化公司定增收購通信電子子公司剩余股權，強化公司 5G 通信業務。通信業務。公司于 2015 年、2016 年 取得了華揚通信、 南京彼奧的控股權， 布局切入民用通訊

27、市場， 發揮軍民融合協同效應。 在此基礎上，公司進一步收購相關控股子公司的剩余股權，加強技術成果轉化推廣和優 勢資源整合，推動軍民融合戰略向縱深演進。在前期已形成良好協同效應的基礎上，公 司將進一步優化民品業務整體戰略布局，提升內部資源配臵能力，促進上市公司及標的 公司現有產品、業務體系、技術平臺、客戶和供應商資源及行業經驗的深度融合，增強 協同管理和深度開發，實現上市公司民品業務的高效運營。 1.3 五大業務板塊布局，打造軍民融合高端電子產業鏈五大業務板塊布局，打造軍民融合高端電子產業鏈 公司成立之初主營業務為以連續波雷達技術和光電探測技術為核心的偵察、指揮、控制 系統的研發、生產、銷售及技

28、術貿易。公司現已形成“軍民融合綜合電子信息” “先進通 信與物聯” “智慧海洋”三大業務體系三大業務體系，軍工裝備、智能安防、綜合電子、通信電子、智 能海防五大業務板塊五大業務板塊。 2020 年 03 月 01 日 1、軍工裝備。、軍工裝備。發展新一代綜合近程防御體系，包括近程低空立體防御裝備和數字化系 統解決方案、戰場環境感知和大數據應用系統、訓保管裝備、海洋數字化防務裝備和系 統、水下無人探測系統等。 2、智能安防。智能安防。核心研發地面偵察監視雷達和光電聯動探測設備、用于邊海防的智能哨 兵、太赫茲安檢設備、反無人機系統等產品，為邊海防、要地等立體安防提供數字化、 信息化解決方案。 3、

29、綜合電子。綜合電子。利用公司的核心架構平臺，集成各類傳感器，作為平臺大數據分析的數 據來源，依托合作伙伴的塔網資源以及公司的智能哨兵等系列平臺形成國土級智慧傳感 網絡覆蓋，為政府、軍方及行業客戶提供各種大數據服務和解決方案。 4、通信電子。通信電子。大力發展創新技術，加快推進基于自有鐵氧體材料和微波技術研發的 5G 通信射頻微波無源器件、高集成的微波 SOC 芯片等，現已自主研發出針對 5G 應用的開 關、LNA、小信號放大器、無源環形器等多款芯片。 5、智能海防。智能海防。重點發展水下無人自主航行器（AUV）系列產品、投棄式溫鹽深等多參數 探測系統（XBT、XCTD） 、主被動聲吶等，為海洋

30、環境多參數感知體系、立體海防體系 等需求提供整體數字化解決方案。 圖表 6：天和防務五大業務板塊 資料來源：公司官網、國盛證券研究所 公司已從單一軍品業務發展成為融合軍民品業務雙引擎的創新型高科技企業。公司已從單一軍品業務發展成為融合軍民品業務雙引擎的創新型高科技企業。軍品方面， 采用整機銷售、 “技術轉讓+聯合生產” 、維修零部件與配套銷售模式實現客戶和產品價 值的最大化。同時，在軍民融合的大背景下，公司通過外延并購實現了公司產品和業務 鏈的縱向整合，實現聚合效應。民品方面，聚焦打造射頻與微波行業的核心供應商，主 要面向全球的主流通信設備商提供射頻類器件的開發和銷售。 1.4 競爭優勢競爭優

31、勢：公司具備資質、技術優勢，是軍民融合標桿企業：公司具備資質、技術優勢，是軍民融合標桿企業 市場準入的資質優勢：市場準入的資質優勢：公司已陸續獲得上述服務于軍工市場的行業準入資質，使公司具 有一定的競爭優勢。 科研技術和人才優勢：科研技術和人才優勢： 公司在科技創新過程中， 始終突出自身作為技術創新的需求主體、 投入主體、研發組織主體和成果轉化主體作用。公司培育了多項核心技術，取得了支撐 公司科學發展、擁有自主知識產權的核心技術成果。 2020 年 03 月 01 日 深化軍民融合，公司已成為軍民融合創新型公司的標桿企業：深化軍民融合，公司已成為軍民融合創新型公司的標桿企業：憑借公司在雷達探測、光 電探測、水聲探測、太赫茲、微系統、大數據和超材料等領域形成的多方面獨特技術優 勢，不斷推進產業升級、產品創新，優化產業結構。公司通過數年的技術儲備及大規模 投入，已具備了系列、新型、完整的武器系統研制能力，從底層核心到頂層系統，從專 業齊備到資質齊全，截止目前，公司的全資、控股公司共計 14 家，已基本打造了一條 覆蓋材料、分立元器件、組件、集成電路、微