光伏組件行業專題研究：從復盤到展望回歸產品本身專注渠道品牌-220522（36頁）.pdf

1、1證券研究報告作者：行業評級：上次評級：行業報告 | 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明強于大市強于大市維持2022年05月22日（評級）分析師 孫瀟雅 SAC執業證書編號：S1110520080009行業專題研究光伏組件光伏組件從復盤到展望：從復盤到展望：回歸產品本身，專注渠道品牌回歸產品本身，專注渠道品牌2請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明組件作為承載主產業鏈盈利兌現和新產品推廣使命的輸出口，在行業新技術導入、供過于求階段戰略地位非常重要組件作為承載主產業鏈盈利兌現和新產品推廣使命的輸出口，在行業新技術導入、供過于求階段戰略地位非常重要。而經歷了一輪完整的單晶替多晶的周期，組件環節

2、的競爭要素也在發生變化。其中，2015-2019年新產品導入期，產品帶來收益率明顯，是第一競爭要素；而2018-2021年：盡管產品仍是重要要素，但產品代際差逐步走弱，成本成為第一競爭要素，組件企業走向硅片-電池片-組件一體化。而到了2021-2022年：下游分布式爆發，渠道品牌變得至關重要。再次展望未來，我們認為渠道品牌仍是重要競爭要素（每個過渡期，都是前后兩期競爭再次展望未來，我們認為渠道品牌仍是重要競爭要素（每個過渡期，都是前后兩期競爭要素在交叉作用），但同時回歸產品本身，專注新技術變得越來越重要。要素在交叉作用），但同時回歸產品本身，專注新技術變得越來越重要。1、行業、行業-簡述：商業

3、屬性兼具簡述：商業屬性兼具2B和和2C，戰略地位非常重要，特別是新技術導入和工行供過于求階段。，戰略地位非常重要，特別是新技術導入和工行供過于求階段。 商業模式商業模式：組件位于光伏制造環節末端，兼具2B 和 2C 屬性。從戰略地位來講：組件承載了制造端的盈利兌現使命，這在行業新技術導入期與供給過剩期尤為重要，可幫助企業實現盈利的相對穩定性。從產品延展與協同性來講：組件直接面對終端客戶或其代理人，對終端需求理解最深，因此在儲能、BIPV、電站開發運營等方面均有拓展可能性，長期收入天花板較高。 財務特點：一體化組件企業ROE在10-15%，與硅片等主材相仿，但低于逆變器、膠膜、玻璃等輔材環節；營

4、運資金壓力小于輔材環節，略高于電池、硅料等主材環節，主要系組件環節需要為下游備貨（可能是海外倉庫或子公司）；流動資產占比60%，僅次于逆變器、膠膜。2、復盤、復盤-競爭要素：從產品競爭要素：從產品-到一體化（硅片到一體化（硅片-電池片電池片-組件）降本組件）降本-渠道品牌（分布式崛起），未來又會是什么？渠道品牌（分布式崛起），未來又會是什么？ 2015-2019（產品）：在行業技術變革期，單多晶產品代際差會對終端業主收益率造成顯著影響，因此企業間主要比拼產品技術因此企業間主要比拼產品技術，隆基、晶科、晶澳等單晶布局或切換領先的企業受益。 2018-2021（成本）：除尺寸、MBB、半片等有差異

5、外，基本沒有產品代際差，對終端業主收益率影響較小，疊加下游電站的補貼取消，進入平價時代，因此企業間主要比拼一體化降本因此企業間主要比拼一體化降本，隆基、晶澳、晶科等一體化布局完善的企業受益。 2021-今（渠道）：各企業產品基本完全同質化，疊加中國（租賃模式興起）、巴西（分布式銷售稅在23年征收）、歐洲（俄烏沖突使政府和居民均對能源安全更加重視）等地區分布式裝機高增，使得下游分布式需求占比提升，因此企業間主要比拼品牌渠道因此企業間主要比拼品牌渠道，天合、晶澳、阿特斯等分銷國家多且在出貨中占比高的企業受益。摘要rQtMqRpMxPrMmOtQvMmOqR8OcM7NpNnNoMoMfQmMqNl

6、OsQsR9PqQuNuOtOzRNZnQxO3請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明3、展望、展望-回歸產品本身：新技術和供應鏈管理很重要回歸產品本身：新技術和供應鏈管理很重要 產品技術： 電池新技術：新技術優勢參數不一，疊加客戶需求差異，分布式與地面電站或將采用不同產品，產品力將直接決定下游客戶接受度。 隆基：分布式推隆基：分布式推HPBC(年內或出貨年內或出貨2GW)，主要特點為高效、美觀、平價，在地面電站采用雙面產品，預計23年均實現30GW產能。 晶科、天合：主打晶科、天合：主打TOPCon，主要特點為高效、兼容性強、微溢價，其中晶科已有晶科已有16GW產能，年內或出貨產能，年內或出

7、貨10GW以上以上，天合下半年將投放8GW的TOPCon產能&用于分布式的10GW210*182尺寸產品產能。 晶澳、阿特斯均多線布局，地面電站均選用TOPCon產品，分布式則或有差異，阿特斯選用HJT，晶澳選用TOPCon或IBC，年內晶澳、阿特斯將均有TOPCon&HJT中試線投產，同時晶澳擴產6.5GW的TOPCon規模量產。 東方日升：主打HJT，主要特點為高效、高發電量、高價，目前已連續多年成為HJT出貨第一，預計23年將有15GW以上產能擴出。 BIPV新場景：下游應用場景不斷擴展，BIPV等產品需求有望高增，為分布式市場競爭帶來新方向。 供應鏈管理：（1）采購端：長單簽署保障物資

8、（硅料、玻璃等）供應，需求預判識別潛在風險（EVA、石英等）。（2）銷售端：海外多地布局降低單一市場依賴風險（主要是美國、印度、歐洲等大型市場），合理布局海外產銷體系（海外一體化產能）規避貿易摩擦。（3）運輸端：組件出口量連年高增，與海運企業（中遠?？?、馬士基等）合作利于發貨安全、運輸提效、運費穩定。4、投資：重點推薦、投資：重點推薦【隆基綠能隆基綠能】（22、23年年PE分別分別26、19X）、）、【晶澳科技晶澳科技】（22、23年年PE分別分別30、21X）、）、【晶科能源晶科能源】（22、23年年PE分分別別46、29X），建議關注），建議關注【天合光能天合光能】、【阿特斯太陽能阿特斯太

9、陽能】。 隆基：HPBC組件或將帶來超額盈利組件或將帶來超額盈利，期待地面電站的新技術產品。海外硅片產能擴張應對貿易摩擦，布局各環節設備、輔材布局各環節設備、輔材。 晶澳：穩健老將，按部就班推進新一輪技術變革。海外硅片產能繼續擴張海外硅片產能繼續擴張&分散出貨分散出貨應對貿易摩擦，布局各環節輔材、設備布局各環節輔材、設備。 晶科：回A降低財務費用，TOPCon量產或將提升盈利水平量產或將提升盈利水平。海外一體化產能布局完善海外一體化產能布局完善，與電池設備公司深度合作與電池設備公司深度合作。 天合：渠道優勢繼續保持渠道優勢繼續保持，多線布局主推TOPCon帶來盈利改善良機。海外硅片產能擴張應對

10、貿易摩擦。 阿特斯：渠道優勢繼續保持，雙路線布局，回A降低財務費用。海外分散出貨應對貿易摩擦。 預計22年隆基、晶澳、晶科凈利潤分別147、47、27億元，對應26、30、46X；23年分別197、68、43億元，對應19、21、29X。風風險提示險提示：海外貿易政策變動；新技術產品、產能分布信息均為根據公開信息進行的統計與推斷，或與實際情況存在偏差；下游需求不及預期；測算具有一定主觀海外貿易政策變動；新技術產品、產能分布信息均為根據公開信息進行的統計與推斷，或與實際情況存在偏差；下游需求不及預期；測算具有一定主觀性，僅供參考。性，僅供參考。1. 行業簡介行業簡介商業模式：商業模式： 屬性：組

11、件位于光伏制造環節末端，商業模式兼具屬性：組件位于光伏制造環節末端，商業模式兼具2B 和和 2C 屬性屬性 優勢優勢1：承載制造端盈利兌現使命，更易穿越周期：承載制造端盈利兌現使命，更易穿越周期 優勢優勢2：具備儲能、：具備儲能、BIPV、電站開發、電站開發&運營等多方位拓展可能性運營等多方位拓展可能性財務指標：財務指標： 一體化組件企業一體化組件企業ROE在在10-15%，營運資金壓力小于輔材，流動資，營運資金壓力小于輔材，流動資產占產占60% 隆基、晶澳高凈利隆基、晶澳高凈利&高周轉，晶科、阿特斯高杠桿高周轉，晶科、阿特斯高杠桿 隆基、晶澳、日升周轉更快，營運資金壓力更小，財務更穩健隆基、

12、晶澳、日升周轉更快，營運資金壓力更小，財務更穩健4請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明5 組件位于整個光伏產業鏈中游、制造環節末端，直接面向終端應用市場。組件位于整個光伏產業鏈中游、制造環節末端，直接面向終端應用市場。組件上游為單多晶電池片及邊框、玻璃、膠膜等各種輔材，下游為光伏電站系統。根據裝機規模、入網電壓等的不同，光伏電站可劃分為集中式（大型地面電站）和分布式（商用、家用等） 。 組件商業模式兼具組件商業模式兼具ToB 和和 ToC 屬性，屬性，ToC屬性逐步增強。屬性逐步增強。組件企業客戶主要包括終端業主、EPC、經銷商和安裝商，其中業主和其中業主和EPC采購的組件主要是用在地面電站

13、，下游是企業；而經銷商、安裝商采購的組件則主要是用在分布式電站，下游包括普通家庭和采購的組件主要是用在地面電站，下游是企業；而經銷商、安裝商采購的組件則主要是用在分布式電站，下游包括普通家庭和中小企業中小企業。近年來戶用分布式裝機占比明顯提升，且隨著組件成本的持續降低，具有光伏應用經濟性的客戶群體更加廣大（如國內戶用從山東擴展到全國，非洲無電地區安裝離網光伏，海外戶外運動配置光伏板滿足用電需求），組件企業的終端客戶正在分散化且將持續分散化，使得組件行業的ToC屬性在逐步增強。商業模式：組件位于光伏制造環節末端，兼具商業模式：組件位于光伏制造環節末端，兼具ToB 和和 ToC 屬性，屬性，ToC

14、屬性在增強屬性在增強圖：光伏產業鏈圖：光伏產業鏈資料來源： 天合光能招股書，天風證券研究所6商業模式：主產業鏈利潤輸出口，戰略地位的重要性，特別是新產品推廣期和行業供過于求時商業模式：主產業鏈利潤輸出口，戰略地位的重要性，特別是新產品推廣期和行業供過于求時 從產業鏈地位看，由于整個制造端（除逆變器、支架外）的利潤均由從產業鏈地位看，由于整個制造端（除逆變器、支架外）的利潤均由組件兌現，因此在新產品推廣期以及行業供過于求時，組件環節更具組件兌現，因此在新產品推廣期以及行業供過于求時，組件環節更具備穿越一輪輪周期的可能性，戰略地位更高備穿越一輪輪周期的可能性，戰略地位更高。 新產品推廣以單晶替代多

15、晶為例，雖單晶組件產品性價比開始反超多晶，但由于下游組件企業主要生產多晶，因此單晶需求并未明顯增長，直到專業化硅片企業隆基進入這一環節，才將單晶產業鏈做大做強。 行業供過于求以21年的PERC電池為例，受下游需求波動影響，專業電池企業在這輪同質化競爭階段量利均下殺明顯，開工率最低降至5%，盈利降至龍頭企業虧損。 顯然，組件環節憑品牌渠道屬性可將自身產量基本轉化為銷量，同時，由于CAPEX低、近年工藝變化小，單一環節穩態利潤占比低，而行業龍頭均已一體化，因此完成上游制造鏈的利潤兌現成為其核心價值因此完成上游制造鏈的利潤兌現成為其核心價值。圖：圖：2021年電池片環節開工率波動較大且盈利下降明顯年

16、電池片環節開工率波動較大且盈利下降明顯資料來源： Wind，天風證券研究所圖：組件單環節圖：組件單環節CAPEX較低較低圖：圖：2013-2019年單晶市場規模變化年單晶市場規模變化-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%Jul-19Sep-19Nov-19Jan-20Mar-20May-20Jul-20Sep-20Nov-20Jan-21Mar-21May-21Jul-21Sep-21Nov-21Jan-22Mar-22產能利用率（%）愛旭凈利率465 550 523 751

17、 1171 1282 1814 1430 1785 2173 1954 2054 1502 816 18%-5%44%56%9%42%25%22%-10%5%-27%-46%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%050010001500200025002013201420152016201720182019單晶市場產值（億元）多晶市場產值（億元）單晶產值同比變動多晶產值同比變動7商業模式：產品延展的可能性，依托渠道優勢，開拓儲能、商業模式：產品延展的可能性，依托渠道優勢，開拓儲能、BIPV 、電站開發運營等業務、電站開發運營等業務 此外，得益于組件企業長期深耕的品牌渠道優勢以及對

18、全球能源市場此外，得益于組件企業長期深耕的品牌渠道優勢以及對全球能源市場的熟悉，目前龍頭均在拓展儲能、的熟悉，目前龍頭均在拓展儲能、BIPV、電站開發、電站開發&運營等相關業務。運營等相關業務。 以儲能業務為例，隆基21年推出隆易系列家庭儲能解決方案；晶科22年推出全系列ESS儲能產品，包括戶用一體機儲能系統、高壓及低壓堆疊式儲能系統；晶澳模塊化設計的戶用儲能系統預計于22Q4投放市場；天合22年推出使用自主研發的磷酸鐵鋰電芯的儲能電池柜Elementa；阿特斯近年開發大型儲能電站，并進行儲能系統集成；日升依托雙一力電池產業化平臺，成功開發Golden Sigma戶外儲能系統柜。由于光伏與儲能

19、在應用場景與下游客戶上高度相通，因此組件企業做儲能業務的拓展可以充分發揮其在新能源領域的長期經驗優勢。圖：晶科推出全系列儲能產品圖：晶科推出全系列儲能產品資料來源：阿特斯官網，PV-Tech，天風證券研究所圖：天合推出儲能電池柜圖：天合推出儲能電池柜圖：阿特斯在系統集成方面布局深入，已進入收獲期圖：阿特斯在系統集成方面布局深入，已進入收獲期8財務特點財務特點-總覽：一體化組件企業總覽：一體化組件企業ROE在在10-15%，營運資金周轉壓力低于輔材，資產結構偏輕，營運資金周轉壓力低于輔材，資產結構偏輕 從財務指標看，一體化組件企業具有盈利適中、現金周期較長的特點。從財務指標看，一體化組件企業具有

20、盈利適中、現金周期較長的特點。 首先是首先是ROE。 硅片+電池+組件一體化企業（晶澳、晶科）的ROE大致在10-15%之間，顯著高于“電池+組件”企業的ROE（日升9%，天合6%），再高于組件企業的ROE均值（4%左右）；但與逆變器、玻璃、膠膜、硅料等環節的20%左右相比仍較低。 然后是現金流。然后是現金流。從周轉天數的角度看，主材各環節周轉狀況相對較好，應付周轉天數高于應收，而輔材一般反之，但由于組件、逆變器環節需要為客戶備貨（可能在海外倉庫或子公司），因此從營運資金壓力角度看，輔材組件&逆變器電池&硅料。 最后，在資產結構方面最后，在資產結構方面，一體化組件企業流動資產占比58%，明顯高

21、于硅料、硅片、電池、玻璃的40%上下，但低于膠膜、逆變器的70%+。圖：圖：2021年光伏制造各環節年光伏制造各環節ROE資料來源： Wind，天風證券研究所圖：圖：2021年各制造環節資產結構年各制造環節資產結構圖：圖：2021年光伏制造各環節周轉天數對比（天）年光伏制造各環節周轉天數對比（天）11%21%17%32%13%16%29%26%16%1%7%17%8%11%38%9%8%8%15%19%23%14%3%23%59%67%59%28%56%51%26%35%7%4%3%4%1%8%4%7%0%20%40%60%80%100%硅料硅片電池組件逆變器玻璃膠膜一體化貨幣資金與交易性金融

22、資產應收票據和應收賬款存貨與其他流動資產固定資產與在建工程無形資產與其他非流動資產80%14%-5%3%25%20%18%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%硅料硅片電池組件逆變器玻璃膠膜17 65 27 81 64 49 50 57 140 470 59 10 53 1 86 95 141 115 389 72 63 80 52 41 119 82 183 0100200300400500600電站組件電池硅片硅料膠膜玻璃背板逆變器存貨周轉天數應收賬款周轉天數應付賬款周轉天數9財務特點財務特點-ROE對比：隆基、晶澳高凈利對比：隆基、晶澳高凈利&高周轉，晶科、阿

23、特斯高杠桿高周轉，晶科、阿特斯高杠桿數據來源：Wind，天風證券研究所 進一步對組件龍頭企業做ROE拆分對比?？梢钥闯雎』?、晶澳、阿特斯多數年份領先其他企業，其中阿特斯的權益乘數略高，但隆基、晶澳更主要的領先來源是其凈利率和周轉率較高。 得益于硅片環節的領先優勢，隆基一直保持著10%以上的凈利率水平，而晶澳則憑借完善的一體化布局，凈利率保持在5%以上。圖：各組件公司銷售凈利率圖：各組件公司銷售凈利率圖：各組件公司權益乘數圖：各組件公司權益乘數圖：各組件公司圖：各組件公司ROE16.7%24.0%27.3%22.0%3.9%17.2%9.8%8.8%5.0%5.5%9.1%11.2%27.0%1

24、3.3%13.1%29.7%24.0%18.3%3.1%12.4%2.0%-0.5%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%2018201920202021隆基晶科天合晶澳阿特斯日升2.4 2.1 2.5 2.1 4.4 5.0 4.0 5.4 2.5 2.9 2.9 3.5 3.4 2.5 3.4 4.9 3.9 3.1 2.2 2.7 2.9 3.1 0.01.02.03.04.05.06.02018201920202021隆基晶科天合晶澳阿特斯日升11.7%16.9%15.9%11.2%1.1%4.7%3.1%2.8%2.3%3.0%4.2%

25、4.2%6.1%6.0%5.1%7.9%8.1%7.0%2.3%6.8%1.5%-0.1%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%2018201920202021隆基晶科天合晶澳阿特斯日升10財務特點財務特點-ROE對比：隆基、晶澳高凈利對比：隆基、晶澳高凈利&高周轉，晶科、阿特斯高杠桿高周轉，晶科、阿特斯高杠桿數據來源：Wind，天風證券研究所 而在周轉方面，隆基、晶澳、阿特斯的周轉率均相對較高。 進一步做拆分，在存貨周轉率方面，雖然一體化布局導致其產業鏈更長，但我們認為晶澳一直是以高周轉策略為主，借此提高運營效率，保障ROE水平，此外產業鏈較短的東方日升存貨周轉率也較高；在

26、應收賬款周轉率方面，隆基、晶澳均對收款時間有更高的要求，相較同業一直處于領先地位。圖：各組件公司存貨周轉率圖：各組件公司存貨周轉率圖：各組件公司應收賬款周轉率圖：各組件公司應收賬款周轉率圖：各組件公司資產周轉率圖：各組件公司資產周轉率5.14.44.65.14.74.64.23.32.53.53.93.811.35.65.41.81.93.66.88.08.67.70.02.04.06.08.010.012.02018201920202021隆基晶科天合晶澳阿特斯日升5.38.09.810.73.34.86.66.95.14.96.67.210.07.09.06.76.07.63.04.24.

27、75.90.02.04.06.08.010.012.02018201920202021隆基晶科天合晶澳阿特斯日升0.6 0.7 0.7 0.9 0.8 0.8 0.7 0.7 0.8 0.7 0.7 0.8 0.2 1.4 0.8 0.9 0.7 0.7 0.8 0.6 0.6 0.6 0.6 0.00.20.40.60.81.01.21.41.62018201920202021隆基晶科天合晶澳阿特斯日升11財務特點財務特點-現金流對比：隆基、晶澳、日升周轉更快，營運資金壓力更小，財務更穩健現金流對比：隆基、晶澳、日升周轉更快，營運資金壓力更小，財務更穩健數據來源：Wind，天風證券研究所 再

28、看組件企業經營財務健康的代表指標：現金流。 首先在資金的使用方面，隆基、晶澳從采購原輔材到最終的產品交付并轉化為現金流入一般都在2個月以內，而日升憑更短的產銷鏈條，現金周期（應收賬款周轉天數+存貨周轉天數-應付賬款周轉天數）一般在1個月以內。 其次在經營性現金流方面，雖然行業存在波動，但隆基的經營性現金流保持著增長趨勢，財務穩健性更強。圖：各組件公司現金周期（天）圖：各組件公司現金周期（天）圖：各組件公司經營性現金流（億元）圖：各組件公司經營性現金流（億元）11.7 81.6 110.1 123.2 20.5 24.6 25.1 32.3 40.8 52.4 30.0 11.0 36.9 22

29、.6 37.5 21.2 51.3 67.4 1.3 26.1 6.9 6.0 0204060801001201402018201920202021隆基晶科天合晶澳阿特斯日升61 54 41 45 92 49 52 72 139 101 75 84 36 52 52 187 173 84 67 34 17 12 0204060801001201401601802002018201920202021隆基晶科天合晶澳阿特斯日升2、競爭要素復盤：產品技術、競爭要素復盤：產品技術一體化降本一體化降本品牌渠道品牌渠道2015-2019 產品技術：單晶替代多晶，隆基、晶科、晶澳等單晶占比高或切換產品技術：

30、單晶替代多晶，隆基、晶科、晶澳等單晶占比高或切換快的企業受益快的企業受益2018-2021 一體化降本：單晶產品間競爭一體化降本：單晶產品間競爭+下游無補貼，隆基、晶澳、晶科等一下游無補貼，隆基、晶澳、晶科等一體化降本能力優秀的企業受益體化降本能力優秀的企業受益2021-今今 品牌渠道：產品同質化明顯品牌渠道：產品同質化明顯+下游分布式裝機占比提升，天合、晶澳、下游分布式裝機占比提升，天合、晶澳、阿特斯等渠道布局完善的企業受益阿特斯等渠道布局完善的企業受益12請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明132015-2019年：單多晶技術變革期，隆基、晶科、晶澳乘勢而起年：單多晶技術變革期，隆基、晶

31、科、晶澳乘勢而起資料來源：Fraunhofer ISE，MERCOM India Research，Seeking Alpha， 天風證券研究所對組件行業來說，其重要的競爭因素有如下幾方面，產品技術、成本、品牌渠道、供應鏈管理等，在不同階段，各組件企業的競爭關在不同階段，各組件企業的競爭關鍵不同，但大致有如下規律：鍵不同，但大致有如下規律：優勢產品競爭優勢產品競爭同類產品性價比競爭同類產品性價比競爭同質產品銷售能力競爭同質產品銷售能力競爭交付能力與突發事件應對競爭交付能力與突發事件應對競爭。而回顧過去這一輪單晶替代多晶的大周期，我們可以清晰的看到這一規律的演繹：從從2015年后，年后，行業掀起

32、單晶替代浪潮，優勢單晶產品可提高客戶電站收益率，蠶食多晶份額。 以價格敏感度較高的印度市場為例，2015-2021年經歷了以下兩個階段：晶硅替代薄膜晶硅替代薄膜： 2017年，First Solar 組件產線平均轉換效率為16.9%，國內頭部企業多晶硅組件效率達到18%左右。這一時期多晶組件成為主流選擇，因此天合替代First Solar成為印度市場上的市占率最高的企業，達11%，阿特斯、晶澳份額分別大幅提升至10、8%。單晶替代多晶單晶替代多晶：硅片環節，金剛線切片技術的運用及大投料量長晶技術的進步使得單晶硅片成本顯著降低；電池環節，單晶PERC電池轉換效率不斷突破并應用于組件；單晶組件性價

33、比大幅提升。這一時期單晶組件替代多晶成為主流，因此在單晶產品上面做的相對領先的隆基、晶科（多晶企業中切換最快）成為印度市場最受歡迎的組件品牌，20年市占率分別提升至13、11%。圖：印度組件市場格局變化情況（圖：印度組件市場格局變化情況（2015、2017、2020年份額第一分別是年份額第一分別是FirstSolar、天合、隆基）、天合、隆基）15.6%10.0%11%9.3%10%13%4.6%11%8%60.5%71.0%76.0%0%20%40%60%80%100%201520172020First Solar天合阿特斯隆基晶科晶澳其他23%25%34%45%66%80%71%70%62

34、%51%29%15%6%6%4%4%5%5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201520162017201820192020單晶多晶薄膜圖：單晶組件市占率提升圖：單晶組件市占率提升142015-2019年：單多晶技術變革期，隆基、晶科、晶澳乘勢而起年：單多晶技術變革期，隆基、晶科、晶澳乘勢而起資料來源：PVinfolink， 全國能源信息平臺，天風證券研究所從全球范圍看，也可以明顯看出產品端變化對組件格局變化的影響。從全球范圍看，也可以明顯看出產品端變化對組件格局變化的影響。在經歷歐美雙反后的2014年，天合、阿特斯憑自身的多晶產品取得行業領先的市占率；而從2

35、016年起，在單多晶切換方面做的較為領先的隆基（16年在10名外）、晶科（15年在第3名） 、晶澳（16年在第5名） 、日升（16年在第10名）受益明顯，到2019年分別成為出貨第四、第一、第二、第七。圖：全球組件市場格局變化情況（圖：全球組件市場格局變化情況（2015、2017、2020年出貨量份額第一分別是天合、晶科、隆基）年出貨量份額第一分別是天合、晶科、隆基）2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年1尚德英利英利天合天合晶科晶科晶科晶科隆基隆基2First solarFirst solar天合英利阿特斯天合天合晶澳晶

36、澳晶科天合3英利天合夏普阿特斯晶科阿特斯阿特斯天合天合晶澳晶澳4天合阿特斯阿特斯韓華晶澳韓華晶澳隆基隆基天合晶科5阿特斯尚德晶科晶科韓華晶澳韓華阿特斯阿特斯阿特斯阿特斯6夏普夏普昱輝晶澳First solar協鑫協鑫韓華韓華韓華日升7Sunpower晶科First solar夏普協鑫First solar隆基日升日升日升韓華8晶科晶澳韓華昱輝英利英利日升協鑫First solar正泰First solar9韓華REC京瓷First solar尚德騰輝尚德尚德尚德First solar尚德10京瓷韓華晶澳京瓷昱輝日升英利騰輝正泰尚德正泰備注：2021年天合、晶澳并列第二15資料來源：PVinfo

37、link,，IEA，CPIA，天風證券研究所 到了到了2018年后年后，受國內“531政策”的影響，產業鏈價格大幅下跌，主產業鏈的產值從2017年的3200億下降至2020年的2500億，總毛利也從2017年的1600億逐年降低至2020年的900億。 由于光伏組件產品間性能接近（技術迭代放緩），而組件產能大幅過剩（同質化競爭加?。?，因此在沒有補貼托底的這一階段，通過降本控費進而讓利客戶成為各企業能否擴張份額的主要影響因素。2018-2021年：技術迭代放緩，競爭要素變成成本，一體化降本成行業趨勢年：技術迭代放緩，競爭要素變成成本，一體化降本成行業趨勢圖：圖：2018年起光伏行業總規模與利潤空

38、間大幅壓縮年起光伏行業總規模與利潤空間大幅壓縮631 687 917 1084 1727 1141 738 922 1139 1264 1647 1779 1621 1499 1643 1892 1575 2484 9%33%18%59%-34%-35%25%24%30%8%-9%-8%10%15%-17%58%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%05001000150020002500300035004000201320142015201620172018201920202021中國市場產值（億元）海外市場產值（億元）中國市場產值同比變動海外市場產值同比變動158 273 4

39、23 528 852 472 265 337 531 316 653 821 789 740 679 678 575 1158 020040060080010001200140016001800201320142015201620172018201920202021中國毛利（億元）海外毛利（億元）162018-2021年：技術迭代放緩，競爭要素變成成本，一體化降本成行業趨勢年：技術迭代放緩，競爭要素變成成本，一體化降本成行業趨勢數據來源：Wind，各公司公告，天風證券研究所 從2018年后各組件企業的出貨量增長來看，一體化企業的優勢明顯，尤其是2020和2021年均達到了50%的增長，主要系一

40、體化企業的成本優勢較大，毛利率水平較三線企業拉開了15pct以上的差距。 龍頭組件企業均對產業鏈多環節做了布局，如在硅料環節參股或簽訂長單（隆基、晶澳均有顆粒硅相關長單），在硅片、電池（新技術）環節擴產，在輔材環節部分自產，在設備環節深度合作或自產。 此外，之前從多晶到單晶PERC的轉變，組件環節的封裝方式變化較小，但HJT、IBC等電池組件則將對產業鏈上下游均造成影響，需要協同研發，因此一體化企業優勢將繼續擴大。圖：一體化組件企業毛利率大幅領先純組件企業圖：一體化組件企業毛利率大幅領先純組件企業圖：一體化組件出貨量增速大幅高于純組件企業（圖：一體化組件出貨量增速大幅高于純組件企業（GW）圖：

41、組件企業加大自身一體化或交叉合作的一體化布局圖：組件企業加大自身一體化或交叉合作的一體化布局31%24%25%21%17%15%19%21%16%14%12%12%7%0%-2%9%18%16%3%0%6%0%4%-2%2%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%20172018201920202021隆基晶澳億晶中利太陽能3.5 6.0 7.4 24.0 38.0 7.1 8.1 10.3 14.9 24.0 1.5 1.5 2.0 2.7 2.4 1.8 1.8 1.8 1.3 1.7 1.0 0.9 0.8 1.0 1.8 0.05.010.015.020.025.030.03

42、5.040.020172018201920202021隆基晶澳億晶中利太陽能備注：毛利率為組件業務毛利率硅料硅片電池輔材設備隆基參股通威擴產擴產焊帶、接線盒、密封膠與連城合作晶科參股通威、新特擴產擴產接線盒、連接器、鋁邊框與海目星等合作天合參股通威參股通威，海外建硅片廠擴產-晶澳參股新特擴產擴產膠膜、邊框、焊帶單晶爐、石墨制品阿特斯擴產擴產背板、膠膜、接線盒-日升收購硅料企業-擴產膠膜-17數據來源：IEA PVPS, Becquerel Institute，Wind，CPIA，索比光伏網，國家能源局，天風證券研究所 而到了到了2021年年，受硅料漲價影響，僅憑非硅成本優勢難以彌補硅成本的大幅

43、波動，且各企業產品、成本差異進一步縮小，因此組件企業的競爭轉向品牌渠道的競爭，分銷占比較高的企業更為受益。 與集中式光伏相比，分布式光伏無需額外占用土地資源，建設門檻低；一二次設備成本、建安費用低，因此投資成本更低，21年戶用、工商業較集中式投資成本分別低0.87、0.41元/w，從而使得其IRR水平較集中式分別高5、2pct，若分布式采用自發自用模式則收益率會更高。 正由于分布式的較高IRR水平，使得其對設備價格的敏感度相對較低，而且分布式客戶群體大多To C，裝機決策不完全基于理性計算，因此組件分銷毛利率明顯比直銷更高（約1-2pct），做分銷代工、ODM業務的毛利率也較高。圖：分布式光伏

44、裝機成本低于集中式（元圖：分布式光伏裝機成本低于集中式（元/W）圖：各組件公司圖：各組件公司2021年直銷分銷毛利率對比年直銷分銷毛利率對比圖：分銷代工、圖：分銷代工、ODM毛利率高于直銷毛利率高于直銷13.0%14.5%12.8%15.1%14.9%14.8%11.5%12.0%12.5%13.0%13.5%14.0%14.5%15.0%15.5%天合晶澳晶科直銷分銷17%16%17%11%6%13%14%19%9%1%12%12%7%0%-2%9%18%16%3%0%11%10%9%8%38%38%43%27%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%201720182

45、01920202021正泰日升億晶中利海泰新能（含ODM）海泰新能代加工2021-今：產品同質化明顯今：產品同質化明顯+下游分布式裝機占比提升下游分布式裝機占比提升分銷占比高的企業量利雙收分銷占比高的企業量利雙收1.5 1.9 1.9 1.5 1.9 1.9 1.5 1.9 1.9 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0.1 0.1 0.1 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0.3 0.3 0.3 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 0.6 0.6 0.5 0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5202020212022E2020202

46、12022E202020212022E戶用工商業集中式組件逆變器支架建安費用電纜電網接入屋頂租賃屋頂加固一次設備二次設備土地成本管理費用18資料來源：CPIA，IEA，Wind，天風證券研究所 注：此處市占率測算未考慮報表分銷收入比例與實際分布式客戶比例的差異 從下游客戶變化看，2016年之前集中式裝機增速大幅超過分布式，2020年起受中國戶用轉向租賃模式（硅料漲價引發）、巴西分布式搶裝年起受中國戶用轉向租賃模式（硅料漲價引發）、巴西分布式搶裝（23年加征銷售稅）等影響，分布式新增裝機占比突破年加征銷售稅）等影響，分布式新增裝機占比突破40%，僅靠小企業（成本高，售后難以保障）已無法滿足分散的

47、客戶需求，且分布式溢價更高，頭部組件廠憑更廣的渠道與更優的服務質量發力爭奪這一市場。 以2016-2020年天合的分銷比例（報表口徑）作為頭部6家企業的均值，則TOP6在地面電站的市占率從2016年的42%提升至2021年的86%，而分布式市場的市占率則從2016年的9%提升至2021年的61%。 反映在組件企業上，則是分銷占比相對較高的天合（39%）、晶澳（36%）量利均保持較好（分布式裝機的月度分布更均勻，有利于組件企業平滑排產變化，盡量避免開工率大幅變化導致的成本增加），而以國內地面電站為主要市場的二三線企業則受此影響較大。圖：頭部組件企業分銷收入占比逐步提升圖：頭部組件企業分銷收入占比

48、逐步提升15.0%16.6%22.0%33.0%6.8%11.4%17.8%20.1%22.9%39.1%0%10%20%30%40%50%201620172018201920202021頭部組件企業分銷收入占比晶科天合圖：圖：TOP6組件公司在分銷市場市占率（按裝機計算）逐步提升組件公司在分銷市場市占率（按裝機計算）逐步提升2021-今：產品同質化明顯今：產品同質化明顯+下游分布式裝機占比提升下游分布式裝機占比提升分銷占比高的企業量利雙收分銷占比高的企業量利雙收15 16 16 17 17 19 38 32 41 59 76 14 13 21 22 32 56 61 68 75 86 98

49、0501001502002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021分布式集中式圖：分布式裝機占比重回圖：分布式裝機占比重回40%+9%11%23%27%34%61%42%56%49%59%80%86%0%20%40%60%80%100%201620172018201920202021TOP6分布式份額TOP6地面電站份額19資料來源：Wind，ENF，天風證券研究所 在分布式客戶的布局廣度上，目前晶科、阿特斯、天合布局相對較廣，安裝商覆蓋國家數分別為94、93、93。 而在布局深度上，在歐洲、拉美、澳大利亞等分布式占比高的市場中

50、，各組件企業布局情況存在差異。 歐洲歐洲：隆基、晶澳、阿特斯、天合均有較強布局，其中，隆基經銷商數量最多（150），晶澳安裝商數量最多（774）。 巴西巴西：阿特斯布局最為深入，經銷商和安裝商數量分別達23、293；其次為晶科（經銷商10、安裝商122）和天合（經銷商6、安裝商113）。 澳洲澳洲：晶科布局最好，經銷商和安裝商數量分別為53、660，其次為天合（經銷商31、安裝商564） 。圖：頭部組件經銷商和安裝商覆蓋國家數圖：頭部組件經銷商和安裝商覆蓋國家數2021-今：產品同質化明顯今：產品同質化明顯+下游分布式裝機占比提升下游分布式裝機占比提升分銷占比高的企業量利雙收分銷占比高的企業量