中炬高新-內改外拓雙管齊下聚焦主業做大版圖-220522（33頁）.pdf

1、 2022022 2 年年 0 05 5 月月 2222 日日 中炬高新中炬高新( (600872600872):):內改外拓雙管齊下，內改外拓雙管齊下，聚焦聚焦主業做大版圖主業做大版圖 推薦推薦 ( (維持維持) ) 投資要點投資要點 分析師：孫山山 執業證書編號：S1050521110005 郵箱： 聯系人：何宇航 執業證書編號：S1050122010030 郵箱： 基本數據基本數據 2022022 2- -0 05 5- -2222 當前股價（元） 25.51 總市值（億元） 203.2 總股本（百萬股） 796.6 流通股本（百萬股） 796.6 52 周價格范圍（元） 23.12-5

2、2.1 日均成交額（百萬元） 595.4 市場表現市場表現 資料來源：Wind，華鑫證券研究 相關研究相關研究 中炬高新（600872）：一季度業績承壓，2022 年有望邊際改善2022-04-25 調味品行業龍二調味品行業龍二，已邁入已邁入 5 50 0 億門檻億門檻 中炬高新成立于 1993 年，目前公司所從事的業務包括調味食品、園區運營及城市開發等，聚焦調味品主業營收占比超過 96%。其實控人為寶能集團的姚振華，持股比例為20.6%。營收從 2009 年 9.6 億元增至 2021 年 51.2 億元，12 年 CAGR 為 15%。歸母凈利潤從 2009 年 0.7 億元增至2021

3、年 7.4 億元，12 年 CAGR 為 22%。2015-2021 年公司毛利率基本保持在 35%以上，2021 年受疫情影響較大下滑至34.9%，行業中處于中游水平。 行業行業發展空間發展空間大大, ,集中度集中度有望持續有望持續提升提升 我國調味品行業市場規模廣闊，從 2014 年 2595 億元增至2020 年 3950 億元，6 年 CAGR 為 7%。我們預計 2025 年市場規模有望達到 5500 億元。從產量來看，我國百強企業調味食品總產量從 2013 年 700 萬噸增至 2020 年 1627 萬噸，7年 CAGR 為 13%。從人均看，我國調味品人均零售額 15 美元/人

4、，低于日、韓 150、30 美元/人。從集中度看，我國調味品 CR3 約為 14%、CR10 約為 25%，遠低于韓、日、美，其CR3 分別為 32%、18%、15%，CR10 分別為 60%、30%、28%。 醬油行業零售額從 2012 年 411 億元增至 2020 年 874 億元，8 年 CAGR 為 10%，預計 2025 年將達 1300 億元。從產量看，從 2010 年 596 萬噸增至 2020 年 1344 萬噸，10 年CAGR 為 8.5%。2020 年我國醬油零售價約為 6505 元/噸，2015-2020 年醬油均價 CAGR 約為 2.5%，產量 CAGR 約為5.

5、8%。從集中度看，我國醬油行業市占率（按產量）排前二是海天味業、中炬高新，分別為 18%、4%，CR2 僅 22%左右，遠低于日本 CR2 約 60%，仍有較大提升空間。 品牌品牌+ +產品產品+ +渠道渠道構筑護城河構筑護城河，提價催化，提價催化望望迎拐點迎拐點 品牌上，美味鮮為百年品牌，2010 年美味鮮公司被授予“中華老字號”稱號，2022 年廚邦品牌獲“2022 年（第八屆）中國顧客推薦度指數 (C-NPS)”醬油、蠔油品類第三名，醬料品類第一名。 產品上，廚邦和美味鮮兩大品牌協同發展，廚邦主打中高端。核心品類醬油、雞精、食用油 2021 年營收 28 億元，占比分別 62%、12%、

6、11%，2017-2021 年 CAGR 為 4%、7%、15%。除三大類外，其他品類調味品如醬類、蠔油等占比提升至 2021 年 15%，產品矩陣逐漸豐富。醬油、雞精銷量從2016 年的 33.5、2.2 萬噸增至 2021 年 47.8、3.0 萬噸，5年 CAGR 分別為 7%、6%；食用油銷量從 2018 年 2.8 萬噸增證證券券研研究究報報告告 公公司司深深度度報報告告 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 2 誠信、專業、穩健、高效 至 2021 年 3.5 萬噸，3 年 CAGR 為 7.6%。 渠道上，全國化持續推進，南部/東部/中西部/北部占比分別 47%/

7、22%/18%/12%。2022 年 Q1 公司擁有經銷商 1748家，全國地級市覆蓋率達到 92%，區縣開發率達到 60%。 規模效應下和新品類毛利率呈上升趨勢，2021 年醬油、雞精雞粉、食用油毛利率分別 39%、42%、7%。2021 年對超過70%產品提價 3-10%，平均提價 5%左右，預計將在 2022Q2完成終端提價，業績有望在 2022 年上半年迎來拐點。 擴大擴大產能產能做大版圖做大版圖，剝離房地產更剝離房地產更聚焦聚焦主業主業 目前公司產能約 70 萬噸，其中醬油 50 萬噸。遠期規劃醬油產能約 70-80 萬噸，合計超 160 萬噸，加上募資修建陽西美味鮮 300 萬噸調

8、味品擴產項目，總產能約 460 萬噸。 公司持續瘦身聚焦主業，剝離房地產等業務。2021 年 4 月公告擬回購 3-6 億元的股票用于股權激勵，截至 2022 年 4月回購 3.8 億元，隨著股權激勵方案落地，員工利益綁定積極性有望繼續提升。 盈利預測盈利預測 隨著疫情逐步緩解，我們認為 2022 年調味品需求有望復蘇。公司持續渠道深耕，聚焦主業，提價落地后有望迎拐點。不考慮增發對公司業績及股本的影響，預計 2022-2024年 EPS 為 0.94/1.08/1.23 元，當前股價對應 PE 分別為27、24、21 倍，維持“推薦”投資評級。 風險提示風險提示 宏觀經濟下行風險、疫情拖累消費

9、、行業競爭加劇、區域擴張不及預期、產能建設或利用不及預期、提價不及預期、房地產等業務剝離不及預期、增發進展不及預期、控股股東債務風險等。 預測指標預測指標 20202 21 1A A 20202 22 2E E 20202 23 3E E 20202 24 4E E 主營收入（百萬元）主營收入（百萬元） 5,116 5,374 6,021 6,713 增長率增長率 -0.2% 5.1% 12.0% 11.5% 歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤（百萬元） 742 746 859 982 增長率增長率 -16.6% 0.6% 15.1% 14.3% 攤薄每股收益（元）攤薄每股收益（元） 0.93 0

10、.94 1.08 1.23 ROEROE 17.5% 16.1% 16.9% 17.5% 資料來源：Wind、華鑫證券研究 mNoRrQtQwOrMoMmPzQoMqR7NdN9PmOoOmOpNiNmMsPkPnPtQ7NmMzQvPtQnRwMqRsP證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 3 誠信、專業、穩健、高效 正文正文目錄目錄 1、調味品行業龍二，已邁入 50 億門檻 . 6 1.1、起源于香山醬園，規模終成行業第二 . 6 1.2、寶能入住，民營機制帶來充足活力 . 7 1.3、調味品業務穩定增長，營收規模穩居第二 . 8 2、行業發展空間大,集中度有望持續提升.

11、10 2.1、 調味品行業市場規模大，集中度有提升空間 . 10 2.2、 醬油行業量價齊升，集中度有望穩步提升 . 12 3、品牌+產品+渠道構筑護城河，提價催化望迎拐點 . 13 3.1、 美味鮮為百年品牌，鍛造中國馳名商標 . 13 3.2、 定位中高端，構建全品類產品矩陣 . 15 3.3、 全國化進程加快，加強餐飲渠道布局 . 18 3.4、 成本下降助力毛利提升，提價催化業績提升 . 22 4、擴大產能做大版圖，剝離房地產更聚焦主業 . 24 4.1、 定增擴大產能，助力五年雙百計劃 . 24 4.2、 聚焦調味品主業，人才聚集煥發生機 . 26 5、盈利預測與評級 . 29 6、

12、風險提示 . 30 圖表圖表目錄目錄 圖表 1：中炬高新成立于 1993 年，2015 年寶能集團成為第一大股東 . 6 圖表 2：調味品收入占比持續提升，2021 年達 89%. 7 圖表 3：中山潤田占比為第一大股東，寶能集團姚振華為實控人 . 8 圖表 4：2021 年營收 51.2 億元，2009-2021 年 CAGR 為 15% . 9 圖表 5：2021 年歸母凈利潤 7.4 億元，2009-2021 年 CAGR 為 21% . 9 圖表 6：中炬高新 2021 年毛利率為 34.9% . 9 圖表 7：中炬高新 2021 年凈利率為 15.3% . 9 圖表 8：公司 ROE

13、 與凈利率高度相關聯 . 9 圖表 9：中炬高新 2021 年 ROE 為 17.6% . 9 圖表 10：中炬高新 2021 年銷售費用率為 8.0% . 10 圖表 11：中炬高新 2021 年管理費用率為 8.3% . 10 圖表 12：調味品行業 2020 年市場規模 3950 億元，預計 2025 年達 5500 億元 . 10 圖表 13：我國調味品百強企業產量 2020 年 1627 萬噸，7 年 CAGR 為 13% . 10 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 4 誠信、專業、穩健、高效 圖表 14：我國人均消費零售額有約 6 倍增長空間 . 11 圖表 1

14、5：我國調味品行業市場集中度低（按零售額），海天僅占 7% . 11 圖表 16：我國調味品市場需求多樣，復合調味品、醬油分占 21%、15% . 11 圖表 17：醬油行業 2020 年市場規模為 874 億元，8 年 CAGR 為 10% . 12 圖表 18：我國醬油行業產量 2020 年為 1344 萬噸，10 年 CAGR 為 8% . 12 圖表 19：醬油行業整體呈現量價齊升 . 12 圖表 20：主要企業醬油出廠價維持上漲趨勢（元/噸） . 12 圖表 21：預計 2025 年醬油市場規模達 1300 億元 . 13 圖表 22：我國醬油行業 CR3 僅 20%（按產量） .

15、13 圖表 23：日本醬油行業 CR2 約 59% . 13 圖表 24：美味鮮最早起源于清末民初的香山醬園 . 14 圖表 25：公司獲得多項榮譽，2010 年美味鮮公司被授予“中華老字號”稱號 . 14 圖表 26：廚邦、美味鮮獲得 2022 年中國品牌力指數（C-BPI），醬油品牌排行榜第三、四名 . 15 圖表 27：廚邦獲得 2022 年中國品牌力指數（C-BPI）醬類品牌排行榜第五名 . 15 圖表 28：廚邦獲得 2022 年中國品牌力指數（C-BPI）蠔油品牌排行榜第三名 . 15 圖表 29：廚邦獲得 2020 年食品類消費者指數觸及數增長最快品牌 . 15 圖表 30：中炬

16、高新擁有廚邦和美味鮮兩大品牌 . 16 圖表 31：醬油、雞精、食用油合計收入占比 85% . 16 圖表 32：醬油、雞精、食用油 2017-2021 年營收 CAGR 為 4.47%、7.23%、15.31% . 16 圖表 33：中炬高新品類擴張加速,SKU 超 100 件 . 17 圖表 34：醬油、雞精銷量 2016-2021 年 CAGR 為 7%、6%，食用油 2018-2021 年銷量 CAGR 為 8% . 17 圖表 35：2021 年醬油/雞精/食用油銷量同-4.59%/+11.39%/-23.01% . 18 圖表 36：醬油/雞精/食用油 2021 年噸價同比-5.1

17、3%/-0.83%/+5.55% . 18 圖表 37：南部占比下滑至 47% . 18 圖表 38：中西部和北部 2013-2021 年 CAGR 為 17%/15% . 18 圖表 39：2021 年經銷商數量達 1702 家 . 19 圖表 40：北部、中西部經銷商 2018-2021 年 CAGR 為 35%、28% . 19 圖表 41：2021 年中炬高新銷售人員達 1667 人 . 20 圖表 42：廣告宣傳費用 2021 年為 1 億元 . 20 圖表 43：中炬高新“層級市場差異化”拓展策略頭豹洞察 . 20 圖表 44：餐飲渠道占比有望達 40% . 21 圖表 45：公司

18、舉辦廚師大賽 . 21 圖表 46：通過新媒介加強宣傳 . 21 圖表 47：線上銷售額超 7000 萬，占比達 1.6% . 21 圖表 48：主要產品噸價保持穩定 . 22 圖表 49：單位成本在 2020 年前有所下滑 . 22 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 5 誠信、專業、穩健、高效 圖表 50：2021 年單位制造費用/直接人工/直接材料同比+10%、+17%、+4% . 22 圖表 51：2021 年醬油、雞精、食用油毛利率分別為 39%、42%、7% . 22 圖表 52：2021 年直接材料占比達 79% . 23 圖表 53：全國大豆市場價 2019

19、年 10 月-2022 年 4 月漲幅高達 50%（元/噸） . 23 圖表 54：國內 PET 切片現貨價(纖維級)從 2021 年 5 月至 2022 年 4 月漲幅高達 44%（元/噸） . 23 圖表 55：瓦楞紙市場均價從 2020 年 4 月至 2022 年 4 月漲幅達 30%（元/噸） . 23 圖表 56：中炬高新歷次提價情況 . 23 圖表 57：中炬高新核心管理人員薪酬與績效考核管理制度 . 24 圖表 58：截至 2022 年 3 月底，公司累計回購 3.83 億元，占總股份 1.41% . 25 圖表 59：美味鮮公司規劃產能達 460 萬噸 . 26 圖表 60：陽

20、西美味鮮 300 萬噸調味品擴產項目達產進度 . 26 圖表 61：中炬高新掛牌出售房地產子公司股權，掛牌價 112 億元 . 27 圖表 62：中炬高新加速剝離房地產業務 . 28 圖表 63：中炬高新雛鷹計劃集訓營 . 29 圖表 64：盈利預測 . 29 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 6 誠信、專業、穩健、高效 1 1、 調味品行業龍二，已邁入調味品行業龍二，已邁入 5050 億門檻億門檻 1.11.1、 起源于香山醬園起源于香山醬園，規模終成行業第二，規模終成行業第二 中炬高新成立于 1993 年，起源于清末民初的香山醬園，1995 年在 A 股上市，是國家級高

21、新區中首個上市的園區管理企業，也是中山市第一家上市公司。公司長期致力于從事高新技術產業投資，經過二十多年的轉型發展，目前公司所從事的業務包括調味食品、園區運營及城市開發等。公司逐漸聚焦調味品主業，營收占比超過 96%。公司旗下擁有廚邦、美味鮮雙品牌，產品涉及醬油、蠔油、食醋、醬類、雞精等 10 余品種，產銷規模位居行業第二。 圖表圖表 1 1：中炬高新中炬高新成立于成立于 1 1993993 年，年，2 2015015 年寶能集團成為第一大股東年寶能集團成為第一大股東 資料來源：中炬高新公告、官網，華鑫證券研究 經過梳理我們認為公司發展經歷了三個階段： 第一階段（1993-2005）：這個階段

22、公司主要經營范圍仍是園區綜合開發、招商、房地產業、汽車配件業等領域。1999 年收購中山市美味鮮總廠，并轉制設立廣東美味鮮調味食品有限公司，開始進軍調味品行業。2005 年公司申請廚邦品牌定位中高端，同年調味品業務營收 3.4 億元，占比達 45%，發展迅速，2000-2005 年 CAGR 為 13.47%。 第二階段（2005-2015）：2006 年公司轉讓中炬房地產開發有限公司的全部股權，進一步瘦身聚焦調味品行業，并在當年調味品營收占比突破 50%，成為公司最主要的業務。2010 年美味鮮三期工程投產，產能達 50 萬噸，2012 年注冊廣東廚邦食品有限公司，陽西廚邦基地動工，規劃產能

23、達 100 萬噸。2005-2015年調味品營收 CAGR 為 22.42%，占比從 45%提升至 95%。 第三階段（2015 至今）：2015 年寶能集團旗下前海人壽通過在二級市場多次增持成為公司大股東并在 2018 年轉讓給統一控制下的中山潤田。2019 年公司實際控制人變更為寶能集團董事長姚振華，轉為民營企業。同年公司提出五年雙百目標，即 2019-2023 年，公司力爭實現營業收入過百億和年產銷量過百萬證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 7 誠信、專業、穩健、高效 噸的雙百目標。2015-2020 年調味品 CAGR 為 13.59%，占比提升至 96%，2021

24、年略有下滑至 89%。 圖表圖表 2 2：調味品收入占比持續提升，調味品收入占比持續提升，2 2021021 年年達達 8 89%9% 資料來源：中炬高新公告，華鑫證券研究 1.21.2、 寶能入住，民營機制帶來充足活力寶能入住，民營機制帶來充足活力 寶能集團入住，實控人為姚振華。寶能集團入住，實控人為姚振華。公司原控股股東與實控人是中山火炬集團。2015 年寶能集團旗下保險機構前海人壽多次增持后成為公司第一大股東。2018年前海人壽將所持有的中炬高新 24.92%的股份轉讓給寶能集團旗下另一控股公司中山潤田，寶能集團取得中炬高新實際控制權。2019 年公司實際控制人變更為寶能集團董事長姚振華

25、，公司正式轉為民營企業。截至 2022Q1，公司第一大股東為中山潤田，持股比例為 20.56%，實際控制人為寶能集團的姚振華，中山火炬集團持股比例為 10.72%。 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 8 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 3 3：中山潤田占比為第一大股東，寶能集團姚振華為實控人中山潤田占比為第一大股東，寶能集團姚振華為實控人 資料來源：wind，中炬高新公告，華鑫證券研究 1.31.3、 調味品業務穩定增長，營收規模穩居第二調味品業務穩定增長，營收規模穩居第二 營收、凈利穩定增長，營收、凈利穩定增長，20212021 年受疫情影響有所下滑。年受疫情影響有所下

26、滑。公司自聚焦于調味品業務以來，發展進入高速階段，營收和利潤快速增長。營收從 2009 年 9.60 億元增至 2021 年 51.16 億元，12 年 CAGR 為 14.97%。歸母凈利潤從 2009 年 0.69億元增至 2021 年 7.42 億元，12 年 CAGR 為 21.94%。2021 年調味品收入 45.65億元，同比下滑 7.41%，占總營收比重為 89.24%。2022Q1 實現營收和歸母凈利潤分別為 13.47、1.58 億元，分別同比+6.63%、-9.46%。2021 年主要系疫情反復，前期高庫存、社區團購對線下渠道價格的沖擊疊加原材料成本上漲等不利因素的影響，營

27、收和凈利潤出現下滑。2022Q1 主要系原材料成本持續高漲，導致凈利潤下滑。 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 9 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表4 4：2 20 02121 年年營收營收 5 51.1.2 2 億元，億元，2 20 00909- -20212021 年年 C CAGRAGR 為為1 15 5% % 圖表圖表 5 5：2 20 02 21 1 年歸母凈利潤年歸母凈利潤 7 7.4.4 億元，億元，2 2009009- -20212021 年年C CAGRAGR 為為 2 21%1% 資料來源：wind，中炬高新公告，華鑫證券研究 資料來源：wind，中炬高

28、新公告，華鑫證券研究 2015-2021 年，公司毛利率基本保持在 35%以上，2021 年受疫情影響較大從而下滑至 34.87%，行業中處于中游水平，較海天和千禾仍有一定差距。從費用端來看，公司的銷售費用率從 2015 年的 9.80%下滑至 2021 年 8.06%，管理費用率從 12.01%下降至 8.30%，綜合毛利率與費用率情況，凈利率從 2015 年 9.93%增加至 2021 年 15.33%。ROE 方面，公司從 2015 年 10.16%提升至 2021 年17.57%，ROE 水平快速提高，僅次于海天味業。公司 ROE 水平的增長主要得益于凈利率水平以及總資產周轉率提高。

29、圖表圖表6 6：中炬高新中炬高新2 2021021 年毛利率為年毛利率為 3 34.94.9% % 圖表圖表 7 7：中炬高新中炬高新2 2021021 年凈利率為年凈利率為 15.3%15.3% 資料來源：中炬高新、海天味業、千禾味業、恒順醋業、加加食品公告，華鑫證券研究 資料來源：中炬高新、海天味業、千禾味業、恒順醋業、加加食品公告，華鑫證券研究 圖表圖表8 8：公司公司 R ROEOE 與凈利率高度相關聯與凈利率高度相關聯 圖表圖表 9 9：中炬高新中炬高新2 2021021 年年 R ROEOE 為為 17.17.6 6% % 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 10

30、 誠信、專業、穩健、高效 資料來源：中炬高新公告，華鑫證券研究 資料來源：中炬高新、海天味業、千禾味業、恒順醋業、加加食品公告，華鑫證券研究 圖表圖表1010：中炬高新中炬高新2 2021021 年銷售費用率為年銷售費用率為 8.0%8.0% 圖表圖表 1111：中炬高新中炬高新2 2021021 年管理費用率為年管理費用率為 8.3%8.3% 資料來源：中炬高新、海天味業、千禾味業、恒順醋業、加加食品公告，華鑫證券研究 資料來源：中炬高新、海天味業、千禾味業、恒順醋業、加加食品公告，華鑫證券研究 2 2、 行業發展空間大行業發展空間大, ,集中度有望持續提集中度有望持續提升升 2.12.1、

31、 調味品調味品行業市場規模行業市場規模大大，集中度有提升空間，集中度有提升空間 我國調味品行業市場規模大，行業增速有所提升。我國調味品行業市場規模大，行業增速有所提升。中國調味品行業營收從2014 年 2595 億元增至 2020 年 3950 億元，6 年 CAGR 為 7.25%。從產量來看，我國百強企業調味食品總產量從 2013 年 700 萬噸增至 2020 年 1627 萬噸，7 年CAGR 為 12.81%。若按復合增速 7%計算，預計 2025 年市場規模有望達到 5500 億元。 圖表圖表1212：調味品行業調味品行業 2 202020 0 年市場規模年市場規模 3950395

32、0 億元，預億元，預計計 2 2025025 年達年達 5 5500500 億元億元 圖表圖表 1313：我國調味品百強企業產量我國調味品百強企業產量 2 2020020 年年 1 1627627 萬萬噸，噸，7 7 年年 C CAGRAGR 為為 13%13% 資料來源：艾媒咨詢，華鑫證券研究所 資料來源：中國調味品協會，華鑫證券研究所 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 11 誠信、專業、穩健、高效 我國調味品人均消費額相較于日、韓仍較低，有較大提升空間。我國調味品人均消費額相較于日、韓仍較低，有較大提升空間。由于我國和日本、韓國飲食習慣相近，有較強可比性。日本、韓國人均

33、消費零售額分別是我國的 10.04、2.02 倍，人均零售價遠高于我國。我們根據日、韓調味品消費的平均值推算，我國調味品零售端仍有約 6 倍增長空間，且由于我國人口基數遠高于日、韓兩國，零售端市場空間或可更高。 圖表圖表 1414：我國人均消費零售額有約：我國人均消費零售額有約 6 6 倍增長空間倍增長空間 人均零售價（美元人均零售價（美元/KG） 人均零售消費量（人均零售消費量（KG） 人均零售消費額（美元）人均零售消費額（美元） 日本 8.0 18.9 150.6 韓國 6.7 4.5 30.3 均值 7.4 11.7 90.4 中國 3.0 5.0 15.0 成長空間 2.5 2.3 6

34、.0 資料來源：中商產業研究院，華鑫證券研究 我國調味品行業整體來看集中度相對較低，仍有較大提升空間。我國調味品行業整體來看集中度相對較低，仍有較大提升空間。我國地區間飲食習慣差距較大，導致許多類型的調味品地區風格較為濃烈，細分板塊市場需求多樣，調味品全國化擴展的難度相對較大，集中度較低。海天作為我國全國性調味品龍頭，市占率僅在 7%左右，國內百強調味品企業收入占總行業收入比不到 30%。我國調味品 CR3 約為 14%、CR10 約為 25%，遠低于韓、日、美，其CR3 分別為 32%、18%、15%，CR10 分別為 60%、30%、28%。但仍可以看到調味品行業集中度在近幾年呈現持續上升

35、，特別是 2020 年以來，受到疫情影響，調味品行業由于原材料上漲導致利潤持續承壓，企業運營分化加速。在此背景下，調味品行業不斷優化，部分中小企業將在激烈的競爭中或以并購、破產重組等方式得以出清，行業市場份額有望持續向龍頭企業集中。 圖表圖表 1515：我國調味品行業市場：我國調味品行業市場集中度低集中度低（按零售額）（按零售額），海，海天僅占天僅占 7 7% % 圖表圖表 1616：我國調味品市場需求多樣：我國調味品市場需求多樣，復合調味品、醬油分，復合調味品、醬油分占占 2 21%1%、1 15%5% 資料來源：前瞻產業研究院，華鑫證券研究所 資料來源：中商產業研究院，華鑫證券研究所 證券

36、研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 12 誠信、專業、穩健、高效 2.22.2、 醬油醬油行業量價齊行業量價齊升升，集中度有望穩步提升集中度有望穩步提升 醬油行業量價齊升醬油行業量價齊升。我國醬油行業零售額從 2012 年 411 億元增至 2020 年874 億元，8 年 CAGR 為 9.90%。預計 2025 年將達 1300 億元。從產量來看，從2010 年的 596 萬噸增至 2020 年的 1344 萬噸，10 年 CAGR 為 8.48%。2015-2020年我國醬油均價 CAGR 約為 2.5%，產量 CAGR 約為 5.8%。日本醬油行業在 70 年代經歷人均消

37、費量快速增長后，由于復合調味品以及細分的醬油的衍生產品對醬油有所替代，醬油銷量開始下滑。目前我國人均醬油消費量約為 8 升/年，尚處于提升階段，與日本 70 年代醬油消費巔峰相比，仍有約 50%的增長空間。量價拆分看：我國醬油零售價約為 6505 元/噸，近 5 年均價 CAGR 約為 2.5%；我國醬油 2020 年產量 1344 萬噸，近 5 年產量 CAGR 約為 5.8%。 圖表圖表 1717：醬油行業：醬油行業 20202020 年市場規模年市場規模為為 8 87474 億元，億元，8 8 年年C CAGRAGR 為為 1 10 0% % 圖表圖表 1818：我國醬油：我國醬油行業產

38、量行業產量 2 2020020 年為年為 1 1344344 萬噸，萬噸，1 10 0 年年C CAGRAGR 為為 8 8% % 資料來源：觀研天下，華鑫證券研究所 資料來源：國家統計局，艾媒咨詢，華鑫證券研究所 圖表圖表 1919：醬油行業整體呈現量價齊升：醬油行業整體呈現量價齊升 圖表圖表 2020：主要企業醬油出廠價維持上漲趨勢（元：主要企業醬油出廠價維持上漲趨勢（元/ /噸）噸） 資料來源：艾媒咨詢，華鑫證券研究所 資料來源：海天味業、中炬高新、千禾味業公告，華鑫證券研究所 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 13 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 2121：預計預

39、計 2 2025025 年醬油市場規模達年醬油市場規模達 1 1300300 億元億元 2016 2017 2018 2019 2020 2016-2020 年年 CAGR 市場規模零售額（億元） 626 684 746 795 874 產量 CAGR：5.8% 6.7 4.5 30.3 均價 CAGR：2.5% 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2021-2025 年年 CAGR 市場規模零售額預測（億元） 936 1001 1071 1146 1226 7% 944 1020 1101 1189 1285 8% 953 1039 1132 1234 1345 9%

40、 資料來源：艾媒咨詢，華鑫證券研究 我國醬油行業集中度遠低于日本，行業集中度將穩步提升。我國醬油行業集中度遠低于日本，行業集中度將穩步提升。目前日本醬油行業 CR2 超過 50%，市占率第一的龜甲萬約為 41%。根據產量排名，我國醬油行業市占率排第一的是海天味業，約為 18%，海天味業和中炬高新加起來市占率僅20%左右，遠低于日本。因此我們認為，醬油行業集中度提升將持續，行業頭部企業有望憑借品牌和渠道優勢將市場份額提升至 30%。 圖表圖表 2222：我國醬油行業：我國醬油行業 C CR3R3 僅僅 2 20%0%（按產量）（按產量） 圖表圖表 2323：日本醬油行業：日本醬油行業 CR2CR

41、2 約約 5 59 9% % 資料來源：艾媒咨詢，海天味業、中炬高新、千禾味業公告，華鑫證券研究所 資料來源：華經產業研究院，華鑫證券研究所 3 3、 品牌品牌+ +產品產品+ +渠道構筑護城河，提價催化渠道構筑護城河，提價催化望迎拐點望迎拐點 3.13.1、 美味鮮為美味鮮為百年品牌，百年品牌，鍛造中國馳名商標鍛造中國馳名商標 百年醬園，百年醬園，全國知名全國知名。中炬高新旗下的廣東美味鮮最早起源于清末明初的香山醬園，距今有 100 多年。100 多年來始終專注于醬油、雞粉等調味品的研究和開發，始終致力于生產味道鮮美的調味品。 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 14 誠信

42、、專業、穩健、高效 圖表圖表 2424：美味鮮美味鮮最早起源于清末民初的香山醬園最早起源于清末民初的香山醬園 資料來源：中炬高新官網，華鑫證券研究 公司獲得多項榮譽，公司獲得多項榮譽，品牌得到廣泛認可。品牌得到廣泛認可。中炬高新從成立后便屢次獲得國內各項榮譽，2010 年美味鮮公司被授予“中華老字號”稱號，2012 年廚邦品牌榮獲“2012 消費者最喜愛、最放心調味品品牌”。2022 年廚邦品牌獲“2022 年（第八屆）中國顧客推薦度指數 (C-NPS)”醬油、蠔油品類第三名，醬料品類第一名；廚邦、美味鮮獲得 2022 年中國品牌力指數（C-BPI），醬油品牌排行榜第三、四名。 圖表圖表 25

43、25：公司獲得多項榮譽，公司獲得多項榮譽，2 2010010 年年美味鮮公司被授予“中華老字號”稱號美味鮮公司被授予“中華老字號”稱號 時間時間 獲得榮譽獲得榮譽 1994 美味鮮公司榮獲“中國明星企業” 2006 廚邦品牌被授予“最具市場競爭力品牌”稱號 2007 廚邦品牌評定為“全國重點保護品牌” 2010 美味鮮公司被授予“中華老字號”稱號 2012 廚邦品牌榮獲“2012 消費者最喜愛、最放心調味品品牌” 2013 廚邦品牌榮獲“2012-2013 年度中國杰出營銷獎” 2018 美味鮮公司榮獲“中國輕工業聯合會科學技術進步獎”（基于氮代謝調控的傳統釀造食品高效安全生產關鍵技術） 20

44、20 廚邦品牌榮獲“2020 年（第六屆）中國顧客推薦度指數（C-NPS）”醬油品類第一名、蠔油品類第二名、醬料品類第三名；廚邦品牌榮獲“2020 年（第十屆）中國品牌力指數（C-BPI）”蠔油品類第三名；廚邦品牌入選凱度消費指數“2019 年中國最受歡迎前 50 品牌”、“2019 年消費者觸及數增長最快前十品牌”第五名、“2019 年食品類消費者觸及數增長最近快前五品牌”第二名 2021 廚邦品牌榮獲“2021 年第七屆中國顧客推薦度指數（C-NPS）”蠔油品類第三名；廚邦品牌榮獲“2021 年第十一屆中國品牌力指數(C-BPI)”醬油、蠔油品類第三名；廚邦品牌榮獲凱度“2020 年食品類

45、消費者指數觸及數增長最快品牌”，位列“2020 年消費者觸及數增長最快前十品牌榜”第三名；廚邦品牌榮登 2021“中國 500 最具價值品牌” 2022 廚邦品牌獲“2022 年（第八屆）中國顧客推薦度指數 (C-NPS)”醬油、蠔油品類第三名，醬料品類第一名 資料來源：中炬高新官網，華鑫證券研究 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 15 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表2626：廚邦、美味鮮獲得廚邦、美味鮮獲得 20222022 年中國品牌力指數年中國品牌力指數（C C- -BPIBPI），醬油品牌排行榜第三、四名），醬油品牌排行榜第三、四名 圖表圖表 2727：廚邦獲得廚

46、邦獲得 20222022 年中國品牌力指數（年中國品牌力指數（C C- -BPIBPI）醬類醬類品牌排行榜第品牌排行榜第五五名名 資料來源：中國品牌力指數榜單，華鑫證券研究 資料來源：中國品牌力指數榜單，華鑫證券研究 圖表圖表2828：廚邦獲得廚邦獲得 20222022 年中國品牌力指數（年中國品牌力指數（C C- -BPIBPI）蠔油蠔油品牌排行榜第品牌排行榜第三三名名 圖表圖表 2929：廚邦獲得廚邦獲得 20202020 年年食品類消費者指數觸及食品類消費者指數觸及數增長最快品牌數增長最快品牌 資料來源：中國品牌力指數榜單，華鑫證券研究 資料來源：2021 亞洲品牌足跡，華鑫證券研究 3

47、.23.2、 定位中高端，構建全品類產品矩陣定位中高端，構建全品類產品矩陣 差異化產品定位，兩大品牌協同發展。差異化產品定位，兩大品牌協同發展。公司通過廚邦醬油打開市場，并以家庭渠道為主與海天的渠道定位形成差異化。隨后推出雞精、雞粉和食用油并定位為第二、三大品類，與海天醬油、蠔油、醬料形成差異化的產品定位。目前公司擁有廚邦和美味鮮兩大品牌，廚邦定位于中高端產品，美味鮮定位中低端產品，產品涵蓋醬油、雞粉（精）、蠔油、醬類、料酒、醋類、食用油、腐乳、味精、汁類共 10 大品類，逐漸形成全品類的戰略布局。 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 16 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表

48、3030：中炬高新擁有廚邦和美味鮮兩大中炬高新擁有廚邦和美味鮮兩大品牌品牌 廚邦 美味鮮 醬油類 純釀醬油、純釀清蒸醬油、廚邦醬油、原曬鮮、美味鮮、味極鮮、金品生抽、金標生抽、上色老抽等 豉味生抽、上錦生抽、上錦生抽、原曬生抽、鮮味生抽、原曬草菇老抽、創制老抽、紅燒醬油、上色老抽、金標生抽 蠔油類 廚邦火鍋鮮蠔油、廚邦鮮味蠔油、廚邦蠔油、廚邦金裝漁女蠔油、廚邦炒菜鮮蠔油 美味鮮漁女蠔油 雞精粉類 三鮮雞精、香鮮雞粉、財神到雞精、美味鮮雞晶等 美味鮮雞粉、美味鮮雞精 醬類 牛肉拌面醬、蝦米下飯醬、魚仔下飯醬、香菇拌面醬、原曬香黃豆醬、原曬香辣黃豆醬、蒜蓉辣椒醬、桂林辣椒醬、霸王辣椒醬等 番茄沙司

49、、蒜蓉辣椒醬、 醋類 6白醋、純釀原漿米醋、純釀黑米醋、純米醋、9米醋、糯米醋、白米醋、蘋果醋、陳醋、香醋等 30醋酸調味汁、9米醋王、糯米醋、大紅浙醋、添燈甜醋、白醋 料酒類 年份料酒、烹飪黃酒、五香料酒、蔥姜汁料酒、宴會料酒、精制料酒等 汁類 雞汁、鮑魚汁、鹵水汁、燒烤汁等 味精類 廚邦味精（99%）等 腐乳類 香辣腐乳、麻油白腐乳等 頂方南乳、南乳、香辣腐乳、白腐乳、小南乳 食用油類 特香純花生油、純香花生油、玉米油、菜籽油、非轉基因五谷調和食用植物調和油、五谷調和食用植物調和油等 濃香芝麻味食用植物調和油 復合調味品 廚邦金獎油燜小龍蝦調料、廚邦金獎蒜蓉小龍蝦調料、廚邦金獎十三種香料小

50、龍蝦調料、廚邦金獎香辣小龍蝦調料、廚邦金獎麻辣小龍蝦調料 資料來源：中炬高新官網，華鑫證券研究 形成醬油為主，全品類協同發展的布局。形成醬油為主，全品類協同發展的布局。公司主要產品仍是醬油類，雞精雞粉、食用油占比分列二、三名，2021年分別實現營收28.27、5.46、4.90億元，三大品類合計占調味品總類的84.61%，但占比逐年下滑。醬油是公司全國化擴張和渠道下沉的重要抓手，增速長期保持10%左右，而雞精雞粉、食用油等產品增速較快，醬油、雞精、食用油2017-2021年營收CAGR為4.47%、7.23%、15.31%。 圖表圖表3131：醬油、雞精、食用油合計醬油、雞精、食用油合計收入收