通威股份-精益管理成就硅料電池龍頭穩步擴張鞏固競爭優勢-220519（26頁）.pdf

1、 - 1 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 市場價格（ 人民幣） ： 45.42 元 目標價格（ 人民幣） ：61.23 元 市場數據市場數據( (人民幣人民幣) ) 總股本(億股) 45.02 已上市流通 A股(億股) 45.02 總市值(億元) 2,044.60 年內股價最高最低(元) 61.90/33.56 滬深 300 指數 4000 上證指數 3097 相關報告相關報告 1.發布員工持股計劃，綁定核心員工穩固競爭力-20220516 通. ，2022.5.17 2.業績亮眼分紅高，硅料擴產再提速-通 威 股 份2021 年 報 及202. ，2022.4.26 3.1-2 月業績超預期，

2、硅料、電池量利齊升-通威股份 2022 年 1. ，2022.3.10 4.Q4 電池片扭虧，業績符合預期-通威股份 2021 業績預告點評 ，2022.1.9 5.工業硅價格如期回落，明年硅料高盈利 可 期 - 通 威 股 份 2021 年 三 . ，2021.10.26 姚遙姚遙 分析師分析師 SAC 執業編號：執業編號：S1130512080001 (8621)61357595 宇文甸宇文甸 分析師分析師 SAC 執業編號：執業編號：S1130522010005 張嘉文張嘉文 聯系人聯系人 精益管理成就精益管理成就硅料電池硅料電池龍頭，龍頭，穩步穩步擴張鞏固擴張鞏固競爭競爭優勢優勢 公司

3、基本情況公司基本情況( (人民幣人民幣) ) 項目項目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元) 44,200 63,491 109,458 126,376 145,337 營業收入增長率 17.69% 43.64% 72.40% 15.46% 15.00% 歸母凈利潤(百萬元) 3,608 8,208 18,374 18,664 20,061 歸母凈利潤增長率 36.95% 127.50% 123.86% 1.57% 7.49% 攤薄每股收益(元) 0.801 1.823 4.082 4.146 4.457 每股經營性現金流凈額 0.67 1.69 5.51

4、 5.81 6.92 ROE(歸屬母公司)(攤薄) 11.81% 21.89% 36.41% 29.50% 26.04% P/E 47.96 24.66 11.13 10.96 10.19 P/B 5.67 5.40 4.05 3.23 2.65 來源：公司年報、國金證券研究所 投資邏輯投資邏輯 規模優勢顯著，規模優勢顯著，多晶硅多晶硅擴產規劃穩定可期擴產規劃穩定可期。公司包頭二期 5 萬噸、樂山三期12 萬噸分別計劃 2022、2023 年投產，2022/2023 年底銘牌產能將達到23/35 萬噸，2024-2026 年規劃產能 80100 萬噸，穩居行業第一。 降本要素切換，降本要素切換

5、，精耕細作鞏固精耕細作鞏固成本優勢成本優勢。隨著設備投資的規模效應邊際遞減、原燃料價格上漲，多晶硅行業逐步從資本開支驅動降本向技術進步驅動降本過渡，對企業技術創新與精益管理提出更高要求。公司在多晶硅行業穩扎穩打十多年，技術及精細化管理水平領先同行。2021 年公司新產能生產成本最低已至 3.37 萬元/噸，同比下降 7.2%，成本優勢穩固。 “關鍵邊際成本”決定硅料價格底部及波動中樞?！瓣P鍵邊際成本”決定硅料價格底部及波動中樞。周期底部價格支撐點由邊際產能現金成本決定，未來 2-3 年內價格底部約對應 7080 元/kg；隨著未來高成本產能逐步出清，長期價格中樞可依照“新進入者完全成本+對擴產

6、吸引力不足的微薄利潤”估算，大約對應 8090 元/kg，屆時領先龍頭企業單噸凈利中樞 2030 元/kg。 錯位一體化錯位一體化布局布局為電池片業務保駕護航為電池片業務保駕護航。公司通過與下游互相參股、錯位布局，保障電池原材料供應和開工率，鞏固非硅成本優勢。2021 年電池產能利用率 99.47%，大幅領先同業。多晶硅的超額利潤也為公司的新電池技術研發提供了充足資金支持，公司在 HJT、TOPCon 等電池新技術上布局多年，未來有望厚積薄發并享受技術迭代帶來的超額利潤。 堅持專業分工、精益管理，定位堅持專業分工、精益管理，定位產業鏈產業鏈“車間主任”角色“車間主任”角色。公司致力于做細分領域

7、最優秀企業，精益管理的企業基因使公司在保證產品質量的同時將成本控制做到極致，為光伏度電成本下降做出巨大貢獻。未來在電池新技術上，公司也秉持緊密跟蹤下游需求、適時擴大投資、為客戶提供低成本高品質產品的經營理念，最大化資本和管理優勢。 可轉債募資可轉債募資護航護航擴產，員工持股擴產，員工持股彰顯信心彰顯信心。今年 2 月公司 120 億可轉債正式落地，用于保障樂山和包頭二期多晶硅項目及 15GW 單晶拉棒切方項目的擴產。5 月公司發布員工持股計劃，綁定高管及核心員工，穩固競爭優勢。 盈利預測與盈利預測與投資建議投資建議 近期行業景氣度超預期，小幅上調 22-24 年凈利潤至 184/187/201

8、 億元，對應 EPS為 4.08/4.15/4.46 元，考慮公司多晶硅的統治地位和電池片盈利提升趨勢，給予 22 年 15 倍 PE，對應目標價 61.23 元/股，維持“買入”評級。當前市值對應未來硅料周期低點盈利仍有較好的估值安全邊際，后續硅料價格超預期、電池片盈利持續修復、強勢盈利兌現等均有望成為股價催化劑。 風險風險提示提示：行業非理性擴張及國際貿易風險；新項目建設進度慢于預期風險；需求增長不及預期風險。 020004000600080001000029.6637.0744.4851.8959.3210519210819211119220219220519人民幣(元) 成交金額(百萬

9、元) 成交金額 通威股份 滬深300 2022 年年 05 月月 19 日日 新能源與汽車研究中心新能源與汽車研究中心 通威股份 (600438.SH) 買入（維持評級） 公司深度研究公司深度研究 證券研究報告 公司深度研究 - 2 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 內容目錄內容目錄 1、多晶硅行業：擴產時機尤為重要，新進入者擴產或拉高成本曲線 .4 1.1 產能剛性導致周期底部競爭激烈，擴產時機尤為重要.4 1.2 N型、高效化趨勢提升硅料品質溢價，將進一步拉開企業盈利能力差距 .7 1.3 多晶硅供需：短期為產業鏈瓶頸環節，中長期新進入者或拉高成本曲線.8 2、通威多晶硅業務： 擴產速度領先，

10、成本優勢穩固 .12 2.1 擴產規劃行業領先，持續鞏固規模優勢 .12 2.2 精耕細作專注降本，積小成多擴大優勢 .13 2.3 擴產實力獲大客戶背書，綁定下游提前鎖定產能消化.16 3、通威電池片業務：錯位一體化，為行業賦能 .17 3.1 電池片行業趨勢：PERC 盈利有望修復，N型新技術創造超額利潤 .17 3.2 公司優勢一：錯位一體化布局，平滑盈利波動風險 .19 3.3 公司優勢二：最具規模與研發優勢的電池片龍頭.20 4、可轉債募資保障擴產推進，員工持股綁定核心員工利益 .21 5、盈利預測及投資建議 .22 6、風險提示 .23 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：2011、201

11、6、2021 年底全球多晶硅產能地區分布.4 圖表 2：2022E年底主要多晶硅企業產能分布情況預測.4 圖表 3：2022E年底國內主要多晶硅企業產能分布.4 圖表 4：2007-2022 年主要多晶硅產能投資計劃：單位投資趨于平穩，規模門檻提高 .5 圖表 5：西門子法多晶硅生產線設備投資（億元/萬噸） .5 圖表 6：2000-2022 年多晶硅進口價格復盤（美元/kg） .6 圖表 7：2011-2021 年多晶硅產能、產量及光伏裝機量 .6 圖表 8：逆周期擴產的企業更易取得超額利潤，如 2018-2020 年在硅料盈利相對底部啟動擴產的通威、大全 .7 圖表 9：南玻集團多晶硅產能

12、自 2019 年起停產.7 圖表 10：拉制單晶所需多晶硅等級及主要技術指標 .8 圖表 11：單多晶硅片用料歷史價格對比 .8 圖表 12：2020-2025E不同類型硅片市場占比 .8 圖表 13：2000 年以來全球光伏占能源消費比例.8 圖表 14：1985 年以來光伏占全球發電量的比例.8 圖表 15：2010-2020 年光伏造價及 LCOE .9 圖表 16：2011-2024E全球光伏新增裝機及預測（GW） .9 圖表 17：薄片化、高效化帶來單瓦硅耗降低.10 圖表 18：2021-2023E全球多晶硅產能情況（萬噸，年底產能） .10 圖表 19：2022 年各季度硅料產量

13、釋放節奏預測. 11 kVbUsMnOmRsPrQrPmP7NdN7NtRnNoMsQiNrRnQiNnPoNaQqRrQxNsRnOxNnMqR公司深度研究 - 3 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表 20：多晶硅行業價格、產能、利潤關聯性解析 . 11 圖表 21：2023E年底全球多晶硅企業產能與現金成本曲線預測 .12 圖表 22：公司多晶硅出貨量及同比增速.12 圖表 23：公司多晶硅業務最新產能規劃.12 圖表 24：公司多晶硅產能及規劃（萬噸） .13 圖表 25：不同時期影響多晶硅生產成本的要素分析：從資本開支驅動降本過渡到技術進步驅動降本 .13 圖表 26：公司低電價地區產

14、能規模分布.14 圖表 27：公司新產線電價下降明顯（元/kWh） .14 圖表 28：工業硅生產成本構成.14 圖表 29：不同電價下對應工業硅生產成本 .14 圖表 30：公司綜合電耗持續下降 .15 圖表 31：公司蒸汽單耗持續下降 .15 圖表 32：公司生產指標不斷優化下，新老產能生產成本持續下降 .15 圖表 33：公司歷史產能建設周期 .15 圖表 34：公司通過工藝優化實現多晶硅的超產（萬噸） .16 圖表 35：下游企業參股通威股份產能情況 .16 圖表 36：2022 年公司通過長單/股權合作方式鎖定約 18 萬噸硅料銷量，處于行業領先水平 .17 圖表 37：產業鏈利潤分

15、配變化（單瓦毛利）.17 圖表 38：2022 年央企組件集采大尺寸需求占比.18 圖表 39：2020-2022 年電池片產能與產業鏈瓶頸環節產能對比（GW）.18 圖表 40：2021-2030 電池技術平均轉換效率變化趨勢.19 圖表 41：2020-2030 電池技術市場占比變化趨勢.19 圖表 42：不同 BOS成本下 N型組件合理價差測算 .19 圖表 43：電池環節成本結構（2020 年） .19 圖表 44：2017-2020 公司電池片產能利用率與同行對比 .19 圖表 45：2017-2022E公司電池片出貨量及產能規劃.20 圖表 46：2021 年電池片行業市場份額.2

16、0 圖表 47：公司研發投入高于其他龍頭企業（億元） .21 圖表 48：通威 HJT 中試線-電池效率 .21 圖表 49：募集資金投資項目一覽 .21 圖表 50：公司核心業務收入及毛利率預測 .22 圖表 51：可比公司估值 .23 公司深度研究 - 4 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 1、多晶硅行業：擴產時機尤為重要，、多晶硅行業：擴產時機尤為重要，新進入者擴產新進入者擴產或拉高成本曲線或拉高成本曲線 1.1 產能剛性導致周期底部競爭激烈，產能剛性導致周期底部競爭激烈，擴產擴產時機尤為重要時機尤為重要 全球多晶硅產能分布：從海外到中國，國內企業憑借成本優勢基本完成國全球多晶硅產能分布：從

17、海外到中國，國內企業憑借成本優勢基本完成國產替代。產替代。早期多晶硅產能主要集中于海外，德國 Wacker、美國 Hemlock、韓國 OCI 為主要的多晶硅廠商。2005 年我國首條 300 噸/年多晶硅產業化示范線建成，打破海外技術封鎖，但 2009 年發改委將多晶硅列為產能過剩行業，加之國外傾銷壓制、信貸緊縮，我國多晶硅產業一度陷入困境，直至 2013 年發改委等將多晶硅從產能過剩行業中排除，我國多晶硅行業才重啟發展和擴張。2018 年 531 政策出臺后多晶硅價格快速下跌，OCI、Wacker 等海外企業的多晶硅業務面臨虧損，國內企業憑借成本優勢及產業規模優勢站穩腳跟，逐步完成國產替代

18、。 圖表圖表1：2011、2016、2021年底全球多晶硅產能年底全球多晶硅產能地區地區分布分布 來源：硅業分會、CPIA，國金證券研究所 國內多晶硅產能分布：從東部到西部，電價為產能布局的重要國內多晶硅產能分布：從東部到西部，電價為產能布局的重要考慮考慮因素。因素。國內多晶硅產能分布較為集中，新疆、內蒙古、四川三地集中了國內近 80%的產能，主要由于當地電價具有顯著優勢，利于多晶硅環節降本。2020 年6 月美國商務部將 4 家中國多晶硅生產企業與新疆生產建設兵團列入“實體清單” ，擬禁止進口新疆光伏產品，由于美國多晶硅需求在全球需求占比較?。ú蛔?15%） ，目前國內多晶硅企業并未受到實際

19、影響，但企業后續布局多晶硅（及原料工業硅）產能時將更多考慮國際貿易關系風險。 圖表圖表2：2022E年底主要多晶硅企業產能分布情況年底主要多晶硅企業產能分布情況預測預測 圖表圖表3：2022E年底年底國內國內主要主要多晶硅多晶硅企業企業產能產能分布分布 企業 區域 產能（萬噸） 占比 通威股份 四川樂山 10 43% 云南保山 5 22% 內蒙古包頭 8 35% 大全能源 新疆 10.5 100% 新特能源 新疆 10 50% 內蒙古包頭 10 50% 東方希望 新疆 15 100% 亞洲硅業 青海西寧 5 100% 保利協鑫 新疆 6 22% 徐州 9 33% 四川樂山 6 22% 內蒙古包

20、頭 6 22% 來源：各公司公告，國金證券研究所 來源：各公司公告，國金證券研究所 公司深度研究 - 5 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 多晶硅行業屬性：資金壁壘高、多晶硅行業屬性：資金壁壘高、擴產周期長擴產周期長、產能、產能偏偏剛性。剛性。 資金資金壁壘及規模壁壘及規模門檻提升門檻提升：多晶硅是光伏產業鏈里技術、資金壁壘最高的環節之一，經過數十年的發展，2021 年多晶硅投資強度已降至 8-10 億元/萬噸，但為了達到更優的成本控制，企業需要通過提升單位裝臵產能帶來規模效應，單體擴產規模不斷提升，2019 年前多晶硅項目投資規?；驹?5 萬噸以內，2021 年起大幅提升至 10 萬噸，規模與

21、資金門檻進一步提升。 擴產周期長，實際投產擴產周期長，實際投產、達產達標進度、達產達標進度具有不確定性：具有不確定性：多晶硅項目從立項、審批、開工到投產至少需要 18 個月，投產后一般還有 3-6 個月的爬產期才能滿產。此外，擴產受到項目審批、項目建設、技術水平等多種因素影響，具有一定不確定性。 產能剛性：產能剛性：多晶硅產線折舊成本占比大、關停重啟費用高，一旦產能開始運轉，不會輕易停產或降低開工率；從成本角度考慮，折舊及財務費用（甚至人工）等開支不隨減產/停產而減少，故只要產品價格高于現金成本，企業一般維持 100%開工率。 圖表圖表4：2007-2022年主要多晶硅產能投資計劃：單年主要多

22、晶硅產能投資計劃：單位位投資趨于平穩，投資趨于平穩，規模規模門檻提高門檻提高 來源：各公司公告，國金證券研究所 圖表圖表5：西門子法多晶硅生產線設備投資（億元西門子法多晶硅生產線設備投資（億元/萬噸）萬噸） 來源：CPIA，國金證券研究所 020406080100120024681012陜西天宏江蘇中能新特能源大全能源陜西天宏江蘇中能通威樂山通威包頭保利協鑫大全能源新特能源江蘇中能江蘇中能大全能源通威保山亞洲硅業青海麗豪東立光伏通威樂山大全包頭2007 2008 2011 2013 2016 2017 2017 2017 2017 2017 2018 2019 2019 2019 2020 2

23、020 2021 2021 2021 2022擴產規模（左，萬噸）單位投資（右，億元/萬噸）公司深度研究 - 6 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 產能剛性且擴產周期長，更易出現供不應求導致漲價。產能剛性且擴產周期長，更易出現供不應求導致漲價。在光伏行業并不算長的歷史上曾多次出現“擁硅為王”的局面，主要為 2004-2008 年、2010-2011 年初、2020-2021 年的三次硅料價格大幅上漲，導致這些結果的直接原因都是短期需求超預期而供給增長沒有跟上（階段性供需錯配） ，最終導致硅料價格維持高位，并由硅料產能限制了行業產出規模及終端裝機量。從本質上看，在一個高成長的行業，硅料作為技術/資金

24、壁壘高、產能剛性且擴產/爬產周期長的環節之一，疊加例行檢修、生產事故等增加供給不確定性的因素，比其他環節更容易出現因供不應求而導致漲價的情況。 圖表圖表6：2000-2022年多晶硅進口價格年多晶硅進口價格復盤（美元復盤（美元/kg） 來源：Wind，國金證券研究所 圖表圖表7：2011-2021年多晶硅產能、產量及光伏裝機量年多晶硅產能、產量及光伏裝機量 來源：硅業分會、CPIA、Wind，國金證券研究所 價格底部競爭激烈，價格底部競爭激烈，擴產時機的選擇尤為重要。擴產時機的選擇尤為重要。 由于行業具有明顯的周期性，多晶硅企業擴產的時機尤為重要，理性的企業會選擇在周期低點擴產，但市場往往難以

25、保持完全理性，由于企業難以準確判斷行業周期、周期底部資金狀況差、對未來盈利能力不自信等多種因素，只有少數企業勇于在周期底部進行擴張。 當硅料盈利處于高位時，又會吸引大量企業積極擴產，容易造成 1218 個月建設期后行業階段性產能過剩。由于硅料環節產能剛性、折舊成本高，短時間內只要售價高于現金成本，一般企業都會選擇 100%開工，造成在行業周期底部產品價格低、盈利能力差，競爭激烈且殘酷。多晶硅行業發展初期參與者較多，經過數輪周期后目前市場只剩十家左右的參與者。 公司深度研究 - 7 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 若企業無法保證成本的領先性，當產能過剩時將面臨生產越多虧損越多的尷尬狀況。如老牌多晶

26、硅企業南玻集團自 2005 年即進入太陽能光伏領域，在 2015 年投資 5.9 億元將 6000 噸多晶硅產能擴建至 9000 噸，2018 年達產后恰逢行業 531 政策，在多晶硅價格跌破 80 元/kg 后停產，直至 22Q2才重新啟動，此時多晶硅價格在 200 元/kg 以上高位已維持超過 3 個季度，且大概率將持續至 22Q4。 圖表圖表8：逆周期擴產的企業更易取得超額利潤，如逆周期擴產的企業更易取得超額利潤，如2018-2020年在硅料盈利相對底部啟動擴產的通威、大全年在硅料盈利相對底部啟動擴產的通威、大全 來源：Wind，國金證券研究所 圖表圖表9：南玻集團多晶硅產能自南玻集團多

27、晶硅產能自2019年起停產年起停產 來源：南玻 A 公告，國金證券研究所 1.2 N 型型、高效化趨勢提升硅料、高效化趨勢提升硅料品質溢價，品質溢價，將進一步拉開企業將進一步拉開企業盈利盈利能力能力差距差距 多晶硅的雜質（如碳、氧及其他元素）含量決定了硅料的品質和純度，按照現行國家標準，多晶硅純度按照由高到低分為電子級三級、二級、一級和太陽能級特級、三級、二級、一級。太陽能級多晶硅通常要求硅的純度達到至少 6N（99.9999%）以上，單晶用料純度則要求達到 9N 以上（太陽能特級及以上） ，具有較高的技術門檻。 硅片及電池片按照摻雜元素不同可分為 P 型和 N 型，N 型電池具有無光衰、弱光

28、效應好的優點，目前 P 型單晶電池量產轉化效率已接近理論極限，隨著異質結、TOPCon 技術的發展，N 型產品有望成為未來主流的電池技術。 N 型技術對硅料純度要求更高，一般需要達到電子二級及以上水平，目前只有少數幾家頭部企業具備 N 型料穩定供應能力，隨著下游 N 型電池占比公司深度研究 - 8 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 提高，N 型料有望因供不應求和高轉換效率而產生溢價，型料有望因供不應求和高轉換效率而產生溢價，盈利差距有望拉盈利差距有望拉大。大。 圖表圖表10：拉制單晶所需多晶硅等級及主要技術指標：拉制單晶所需多晶硅等級及主要技術指標 P 型單晶多根拉制：太陽能特級或電子三級及以上

29、N 型單晶多根拉制：電子二級及以上 太陽能特級 電子三級 電子二級 施主雜質濃度（ppba） 0.68 0.30 0.25 受主雜質濃度（ppba） 0.26 0.10 0.08 氧濃度（atoms/cm3） 2.0E+16 - - 碳濃度（atoms/cm3） 2.0E+16 1.5E+16 1.0E+16 少子壽命（s） 300 500 1000 來源：全國標準信息公共服務平臺、亞洲硅業招股書，國金證券研究所 圖表圖表11：單多晶硅片用料單多晶硅片用料歷史歷史價格對比價格對比 圖表圖表12：2020-2025E不同不同類型類型硅片市場占比硅片市場占比 來源：硅業分會，國金證券研究所（202

30、1 年 5 月起停止更新多晶免洗料價格） 來源：CPIA，國金證券研究所 1.3 多晶硅供需：短期為產業鏈瓶頸環節多晶硅供需：短期為產業鏈瓶頸環節，中長期中長期新進入者或拉高新進入者或拉高成本曲線成本曲線 能源轉型成為全球共識，光伏超級成長周期開啟。能源轉型成為全球共識，光伏超級成長周期開啟。2020 年 9 月中國宣布努力在 2060 年實現碳中和、2030 年之前實現碳達峰，歐盟、美國、日本等主要經濟體也制定了執行周期 30-40 年的碳中和目標，能源轉型成為全球共識。近期歐洲地緣政治動蕩，2 月 28 日德國提出擬將 100%實現可再生能源發電的目標提前 15 年至 2035 年達成，3

31、 月 8 日歐盟提出一項名為REPowerEU 的方案，旨在 2030 年前逐步擺脫對俄羅斯化石燃料的依賴，“能源的飯碗要端在自己手里”逐步成為全球共識。2020 年全球光伏占能源消費的比例僅為 1.37%，光伏占全球發電量的比例僅為 3.2%，能源轉型仍處于起步階段，光伏超級成長周期開啟。 圖表圖表13：2000年以來全球光伏占能源消費比例年以來全球光伏占能源消費比例 圖表圖表14：1985年以來光伏占全球發電量的比例年以來光伏占全球發電量的比例 來源：IRENA，國金證券研究所 來源：BP，國金證券研究所 公司深度研究 - 9 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 全球平均成本快速下降，光伏全球平

32、均成本快速下降，光伏平價時代來臨平價時代來臨。2020 年，全球光伏平均建造成本為 883 USD/kW，同降 12.5%；全球 LCOE 均值 0.057 USD/kWh，已經低于歐洲 27 國工業電價（0.102-0.301 USD/kWh）和居民電價（0.115-0.382 USD/kWh） ，光伏平價時代來臨。 圖表圖表15：2010-2020年光伏造價及年光伏造價及LCOE 來源：IRENA，國金證券研究所 全球光伏裝機需求維持高速增長全球光伏裝機需求維持高速增長。2021 年在平價、雙碳等因素的共同作用下，全球新能源“潛在需求規?！奔彼贁U張，光伏作為全球絕大部分地區最低成本電源的趨

33、勢已不可逆轉，再疊加 2022 年歐洲各國將“加速清潔能源轉型、提升能源獨立性”提升到戰略訴求高度，我們認為近幾年光伏需求將持續維持高速增長。 圖表圖表16：2011-2024E全球光伏新增裝機全球光伏新增裝機及預測及預測（GW） 來源：CPIA，國金證券研究所測算 硅片薄片化、金剛線細線化及電池高效化推動單瓦硅耗下降。硅片薄片化、金剛線細線化及電池高效化推動單瓦硅耗下降。降本增效是光伏行業發展的永恒趨勢，增效方面，各電池廠商積極推進 N 型電池技術研發進程，隨著異質結、TOPCon 技術的發展，電池轉換效率已提升至 24%以上，并仍有持續提升空間；降本方面，近年多晶硅價格維持高位，為降低硅耗

34、，硅片薄片化、金剛線細線化加速推進，2021 年量產 P型單晶硅片厚度下降至 170m，金剛線切割線徑下降至 40-42m，2022 年均進一步降低至 160m、40m。隨著硅片薄片化、金剛線細線化、電池高效化推進，單瓦硅耗將繼續下降。 公司深度研究 - 10 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表17：薄片化、高效化帶來單瓦硅耗降低：薄片化、高效化帶來單瓦硅耗降低 項目 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 硅片面積（mm2） 27416 27416 33011 33011 33011 33011 金剛線直徑（m） 55 48 43 40 38 37 鋸縫厚度（m

35、） 69 62 57 54 52 51 硅片厚度（m） 175 175 170 165 160 155 理論片數（片/方棒） 1230 1266 1322 1370 1415 1456 良品率 95% 95% 96% 97% 97% 97% 實際片數（片/方棒） 1168 1202 1268 1328 1372 1412 每 kg 出片數（片/kg） 60 62 54 57 59 61 硅料損耗率 6% 6% 6% 6% 6% 6% 單片硅耗（g/片） 17.73 17.16 19.70 18.66 18.03 17.44 轉化效率 22.3% 22.9% 23.1% 23.3% 23.6%

36、24.0% 單片瓦數（W/片） 6.11 6.28 7.63 7.69 7.79 7.92 單位硅耗（g/W） 3.05 2.88 2.72 2.55 2.44 2.32 來源：CPIA、PVInfoLink，國金證券研究所測算 多晶硅供給：多晶硅供給：2022H2-2023 新增產能集中新增產能集中釋放。釋放。2018-2020 年多晶硅環節整體盈利不佳，企業擴產熱情減退，導致 2021 年多晶硅環節基本無新增供給，在下游光伏新增需求快速增長的背景下 2021 年硅料因供需緊張價格持續上漲，隨后相關企業加大擴產力度，考慮到建設及爬產周期，新增產能自 2022 年初開始陸續釋放，2022 年底

37、多晶硅產能將大幅提升。若所有在建、規劃產能建設進展順利且如期投產，則預計 2022-2023 年底全球多晶硅銘牌產能將分別達到 140/180 萬噸，同比增長 84%/29%。 圖表圖表18：2021-2023E全球多晶硅產能情況（萬噸全球多晶硅產能情況（萬噸，年底產能，年底產能） 來源：各公司公告、硅業分會，國金證券研究所測算 多晶硅供需：多晶硅供需：短期為產業鏈瓶頸環節，短期為產業鏈瓶頸環節，2023 年后年后或或逐步逐步趨于趨于過剩。過剩。據硅業分會，2021 年國內多晶硅供應量為 60.6 萬噸，2022Q1 新增硅料產能釋放不及預期，國內單季度硅料總供應量約 18.1 萬噸?？紤]到新

38、增硅料產能釋放及爬產節奏，預計 2022 全年多晶硅新增供應量約 2325 萬噸，由于單瓦硅耗下降，我們預計 2022 年多晶硅供應量可支撐約 290-300GW 左右組件產出，同比增加約 50%，對應交流側裝機約 240-250GW，考慮到全球化石能源價格飆升、各國對能源獨立訴求提高，光伏終端需求將呈現爆發增長，潛在需求規模顯著超過行業供應量上限，預計 2022 年硅料環節仍為供應鏈剛性瓶頸。 基于當前行業擴產計劃，2023 年多晶硅供應量預計增加至 120-140 萬噸，可支撐 450GW 以上組件產量和 360GW 以上交流側裝機規模，2024 年可支撐 500GW 以上裝機，基于當前的

39、需求預測，即使不出現比多晶硅更“短板”的供應鏈環節，多晶硅產能也將逐步趨于過剩。 公司深度研究 - 11 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表19：2022年各季度硅料產量年各季度硅料產量釋放節奏預測釋放節奏預測 來源：各公司公告，國金證券研究所整理 邊際產能現金成本提供邊際產能現金成本提供短期短期價格支撐，完全成本決定行業長期利潤價格支撐，完全成本決定行業長期利潤中樞中樞。 理性來看，由于企業無法在產品售價低于其現金成本的情況下長期維持生產，邊際產能現金成本附近是短期內產能開始出清的位臵，將為下跌的多晶硅價格提供支撐。長期來看，企業生產及保持擴張的前提是獲得合理的利潤，因此邊際產能完全成本

40、附近是長期使落后產能退出的位臵，此時龍頭企業憑借成本優勢可賺取合理利潤。 新進入者完全成本將決定行業長期合理利潤新進入者完全成本將決定行業長期合理利潤中樞中樞。龍頭企業憑借多年的工藝技術積累，單位能耗、原材料單耗、裝臵運行穩定性等生產技術指標具有優勢，且產能已布局低電價區域，其新建產能將位于成本曲線最左側。而新進入者雖然也有能力獲得較低電價，但由于硅料生產的高技術壁壘，生產成本難以在短期內趕超龍頭企業，其產能或位于成本曲線中部，當高電價、高成本產能（約 20 萬噸）完全出清后，行業新進入者的成本將在一定程度上決定行業的合理利潤中樞。 圖表圖表20：多晶硅多晶硅行業價格、產能、利潤關聯性解析行業

41、價格、產能、利潤關聯性解析 來源：國金證券研究所繪制 本輪本輪周期底部多晶硅價格支撐點周期底部多晶硅價格支撐點預計在預計在 7080 元元/kg，長期看頭部企業單，長期看頭部企業單噸凈利噸凈利中樞中樞 2030 元元/kg。 我們將 2023 年底全球多晶硅產能的現金成本進行排序，可以看到本輪多晶硅產能釋放后的底部理論價格支撐點在 7080 元/kg 附近，即高成本老產能現金成本位臵（考慮美國市場特殊性，已剔除海外產能影響） ，當高成本老產能出清后，邊際產能將變成新進入者的產能，按照“新進入者的完全成本+不足以使其具有擴產動力的微薄利潤”估算長期價格波動中樞，大約在 8090 元/kg，預計屆

42、時領先龍頭企業單噸凈利中樞為 2030 元/kg。 公司深度研究 - 12 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表21：2023E年年底底全球全球多晶硅多晶硅企業產能與企業產能與現金現金成本曲線成本曲線預測預測 來源：各公司公告，國金證券研究所測算（基于工業硅價格 25 元/kg 測算） 2、通威通威多晶硅業務：多晶硅業務： 擴產速度領先，成本優勢擴產速度領先，成本優勢穩固穩固 2.1 擴產規劃行業領先，持續鞏固規模優勢擴產規劃行業領先，持續鞏固規模優勢 2021 年公司多晶硅銷售 10.77 萬噸，全球市占率約 17%，穩居行業龍頭地位。2021 年底公司樂山二期、保山一期各 5 萬噸多晶硅

43、項目已投產，預計包頭二期 5 萬噸將于 2022 年 Q2 投產，樂山三期 12 萬噸將于 2023 年投產，到 2022/2023 年底公司多晶硅銘牌產能將分別提高到 23/35 萬噸。根據公司 4 月 25 日發布的遠期產能規劃，預計 2024-2026 年多晶硅產能將達到 80100 萬噸，接近 2022 年全行業產能總和。 2020 年 2 月 28 日，公司與樂山市政府、五通橋區政府“云簽約” 高純晶硅投資協議書 ，在樂山市五通橋區投資 35 億元建設年產 3.5 萬噸樂山二期多晶硅項目， 2020 年 3 月開工建設，產能規模升級為 5 萬噸，已于 2021 年 10 月投產。 2

44、020 年 3 月 20 日，公司公布投資 40 億元在云南省保山市建設年產 4萬噸高純晶硅項目，2020 年上半年啟動建設，產能規模升級為 5 萬噸已于 2021 年 12 月建成投產。 2021 年 7 月，公司公布投資 140 億元建設樂山 20 萬噸多晶硅擴產項目，根據 2021 年報披露，其中一期（即樂山三期）10 萬噸升級為 12萬噸，預計將于 2023 年投產。 圖表圖表22：公司多晶硅出貨量及同比增速：公司多晶硅出貨量及同比增速 圖表圖表23：公司多晶硅業務最：公司多晶硅業務最新產能規劃新產能規劃 產能進展 單位：萬噸 規劃 實際/預計 2020 年 8 8 2021 年 11

45、.515 18 2022 年 1522 23 2023 年 2229 35 可生產電子級高純晶硅 生產成本：34 萬元/噸 現金成本：23 萬元/噸 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 公司深度研究 - 13 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表24：公司多晶硅產能及規劃：公司多晶硅產能及規劃（萬噸）（萬噸） 來源：公司公告，國金證券研究所 2.2 精耕細作專注降本，積小成多擴大優勢精耕細作專注降本，積小成多擴大優勢 影響多晶硅生產成本的核心要素包括電價、工業硅價格、單位產能投資、生產單耗、開工率水平等，其中工業硅主要通過外采，不同企業之間差異不大；電價、單噸設備

46、投資一般在項目初始投產時就已鎖定，是過去幾年新老產能產生成本差異的主要原因之一；生產單耗（硅耗、電耗） 、產能利用率等技術指標則由企業的工藝與運行水平決定，也是企業間成本差異的最重要來源之一。 多晶硅行業多晶硅行業逐步逐步從資本開支驅動降本過渡到技術從資本開支驅動降本過渡到技術進步進步驅動降本。驅動降本。不同時期各項要素占生產成本的比重不同，2020 年及以前，電費、折舊成本占比高，且規模效應帶來的設備投資成本下降快，因此新產能可通過更低的設備投資在低電價地區擴產實現快速降本?，F在來看，多晶硅單體項目規模已達到 10 萬噸以上，規模效應對降低設備投資的作用邊際遞減；工商業電價的上漲使得新產能很

47、難再具備顯著的低電價優勢；工業硅漲價導致硅粉成本占比提高，因此硅耗、電耗等技術指標在成本控制中的作用越來越重要。 圖表圖表25：不同時期影響多晶硅生產成本的要素分析：不同時期影響多晶硅生產成本的要素分析：從資本開支驅動降本過渡到技術進步驅動降從資本開支驅動降本過渡到技術進步驅動降本本 來源：公司公告，國金證券研究所測算 低電價資源低電價資源愈加愈加稀缺，公司先發優勢明顯。稀缺，公司先發優勢明顯。 多晶硅中的用電成本約占生產成本的 30%40%，決定電力成本高低的因素主要為綜合電耗和電價，其中綜合電耗的下降需要長期的工藝積累、見效較慢，低電價對降本的作用更加立竿見影，因此在過去幾年新產能大多公司

48、深度研究 - 14 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 往新疆、內蒙、云南、四川等電價便宜的地區集中，電價也成為新老產能的主要成本差異來源。 但長期來看，低電價地區的電力負荷有限，且能耗雙控目標考核機制下，新產能獲取低電價的難度提高，導致企業難以持續進行低電價擴張，或將使未來新產能現金成本中樞上移。公司率先在四川、云南、內蒙等低電價地區擴產布局，截至目前已鎖定超 20 萬噸的低成本產能（電價不高于 0.3元/kWh） ，規模和電價水平均處于行業優勢地位。 圖表圖表26：公司低電價地區產能規模分布公司低電價地區產能規模分布 圖表圖表27：公司新產線電價下降明顯（元公司新產線電價下降明顯（元/kWh）

49、來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 電力成本上漲及下游需求高景氣度推動工業硅價格維持高位電力成本上漲及下游需求高景氣度推動工業硅價格維持高位。 生產 1 噸工業硅耗電量約 1.3 萬度，假設其他成本不變，電價每上漲 0.1元/度，對應成本增加約 1300 元/噸。2021 年下半年開始，國內各地工商業電價上漲，云南等地枯水期電價已上漲到 0.5 元/度，對應工業硅成本約2 萬元/噸，再疊加下游多晶硅、有機硅行業擴產積極，推動工業硅價格從1.21.5 萬元/噸上漲至 2.32.5 萬元/噸。 工業硅作為高耗能行業，擴產指標仍然受到嚴格限制，新增供給主要為存量落后產能臵

50、換，總產能增長空間較小。在供給釋放速度可控的情況下，預計電力成本和下游需求的增長將支撐未來工業硅價格維持在 2 萬元/噸以上的高位。 圖表圖表28：工業硅生產成本構成：工業硅生產成本構成 圖表圖表29：不同電價下對應工業硅生產成本：不同電價下對應工業硅生產成本 來源：合盛硅業公告，國金證券研究所測算（基于原材料歷史平均價格測算） 來源：合盛硅業公告，國金證券研究所測算（基于當前原材料價格測算） 隨著原材料及能源成本的上漲，隨著原材料及能源成本的上漲，技術創新與精益管理技術創新與精益管理將成為未來企業降本將成為未來企業降本的主要方式的主要方式。公司在多晶硅行業穩扎穩打，各項技術指標領先同行，精細