【公司研究】萬華化學-逆勢擴張厚根基欲再順勢領風騷-20200331[26頁].pdf

1、1 研究創造價值 逆勢擴張逆勢擴張厚根基厚根基，欲，欲再再順勢領風騷順勢領風騷 方正證券研究所證券研究報告方正證券研究所證券研究報告 萬華化學(600309) 公司研究 化工行業化工行業 公司財報點評 2020.03.31/強烈推薦(維持) 化工化工分析師：分析師： 劉萬鵬 執業證書編號： S1220519110010 E-mailliuwanpengfoundersc.c 首席化工分析師：首席化工分析師： 李永磊 執業證書編號： S1220517110004 E-mailliyongleifoundersc.co 歷史表現：歷史表現： -18% -9% 0% 9% 18% 27% 2019/

2、4 2019/7 2019/10 2020/1 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 成交金額(百萬)萬華化學 滬深300 數據來源：wind 方正證券研究所 相關研究相關研究 推進對福建康乃爾控股計劃，擬擴建 15 萬噸 TDI 年產能2020.03.04 萬華化學系列報告之五：下一站或逐浪高 端聚烯烴藍海市場2020.01.06 萬華化學深度報告之四：切入特種尼龍領 域2019.11.04 請務必閱讀最后特別聲明與免責條款 事件描述：事件描述： 3 月 31 日，公司發布 2019 年報，實現營收 680.51 億元，同比 下降 6.57%；實現歸母凈利

3、潤 101.30 億元，同比下降 34.92%； 經營活動現金流凈額為 259.33 億元，同比上升 13.36%；ROE 為 25.44%， 同比減少 11.38 個百分點； 每 10 股分紅 13 元 （含稅） ， 占歸母凈利潤 40.30%。其中 Q4 實現營業收入 195.11 億元，實 現歸母凈利潤22.31億元， 經營活動現金流凈額為128.11億元， ROE 為 5.39%。 事件分析與描述：事件分析與描述： 2 2019019 年年 Q Q4 4 業績業績環比持平環比持平，下半年盈利下半年盈利結構優化結構優化 公司 2019 年 Q4 業績環比基本持平，下半年石化、精細化學品

4、及新材料系列彌補了聚氨酯盈利的下滑，盈利結構優化。2019 年 Q4 歸母凈利環比僅下降 2.06%，2019 年 Q4 的毛利為 45.76 億元，環比增長 0.22%，同比增長 6.39%，主營業務利潤見底回 升。從半年度各板塊的毛利變化情況看，2019 年下半年，公司 毛利為 91.43 億元，環比下降 7.67 億元，同比下降 8.26 億元； 其中，聚氨酯系列毛利為 61.41 億元，環比下降 8.88 億元，同 比下降 9.03 億元，我們判斷主要受產品價格下行影響；石化系 列毛利為 14.93 億元，環比增長 7.44 億元，同比增長 4.93 億 元； 精細化學品及新材料系列毛

5、利為 9.67 億元， 環比增長 1.17 億元，同比增長 0.67 億元；其他主營業務的毛利為 5.76 億元， 環比下滑 6.24 億元，同比下滑 4.10 億元。 強勁現金流支撐持續資本開支、技術創新和人才儲備強勁現金流支撐持續資本開支、技術創新和人才儲備 2019 年是化工行業的小年，卻是公司資本開支的大年。萬華購 建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金 178.15 億 元，同比增加 72.70 億元，是公司上市以來資本性支出最大的 一年；萬華的研發支出為 17.05 億元，研發支出占營收比為 2.51%。 公司博士及碩士人員占總人數比例常年保持在 35%以上， 是名副其實的化

6、工行業智力庫；萬華申請專利 553 項，近十年 申請專利累計數量為 1585 項，是上一個十年的 64 倍。這種逆這種逆 勢擴張、人才儲備和技術積淀勢擴張、人才儲備和技術積淀源自其充沛的現金流支撐。源自其充沛的現金流支撐。2019 年，公司經營性現金流凈額達到 259.33 億元，同比大幅增長 34.67%，主要是因為公司營運資金增加額同比下降，2019 年公 司營運資金大幅減少了 92.60 億元，其中存貨、應收款項和應 付款項均得到大幅優化。此外，公司凈現比為 245%，現金回款 情況優秀?；仡櫄v史，近十年公司經營活動現金流量金額合計 為 851 億元，債務增加了 264 億元，同期，公司

7、分配股利、利 潤或償付利息支付的現金之和為 314 億元，購建固定資產、無 形資產和其他長期資產支付的現金總和為 675 億元。豐厚的現 金流，并輔助銀行借款，既保持了高分紅，又保證了持續擴張， 2 研究創造價值 萬華化學(600309)-公司財報點評 并在未來 5 年仍將進行大規模的擴張性資本支出，這些支出將 支撐萬華的高速增長。 聚氨酯聚氨酯競爭格局向好， 石化競爭格局向好， 石化打造一體化物流平臺打造一體化物流平臺， 新材料， 新材料快快 成長成長 聚氨酯行業競爭格局再次穩固，為以后聚氨酯行業競爭格局再次穩固，為以后行業快速發展打下行業快速發展打下健康健康 基礎基礎。1）2019 年萬華

8、成立聚氨酯事業部，統一全球聚氨酯營 銷策略、統一全球供應鏈資源協同，統一聚氨酯多產品、一體 化服務全球客戶，通過內部組織架構優化、管理效率提升，進 一步提升全球客戶服務效率，為客戶創造價值。2）MDI 行業格 局進一步穩固，聚氨酯行業集中度進一步提升。2019 年，為了 維護 MDI 行業有序良性發展，鞏固和提升萬華化學聚氨酯行業 競爭優勢，公司完成了對 Chematur Technologies AB 100%股 權和福建康乃爾聚氨酯有限責任公司的收購。石化石化板塊打造原板塊打造原 料料- -運輸運輸- -客戶一體化物流客戶一體化物流平臺平臺。萬華石化板塊繼續推進與全球 主流 LPG 供應商

9、的戰略合作，從原料端降低風險，保證了供應 穩定性。與戰略供應商簽訂造船協議，從運輸端提供物流保障。 與下游大客戶全面合作，從市場端鎖定客戶資源。精細化學品精細化學品 與新材料快速成長。與新材料快速成長。萬華通過持續的研發投入和人才儲備構建 技術和智力壁壘，不斷擴大新材料產品種類。DIB、MIBK 等自 主研發產品成功投產，尼龍 12 和檸檬醛產業鏈開啟產業化進 程，聚醚胺等一批新產品中試開車成功，萬華產業不斷走向高 端化。 20202020 年年蓄勢待發蓄勢待發 2020 年注定是風雨飄搖的一年，也注定會被后人反復提起的一 年。年初的疫情爆發和油價暴跌拉開了行業重整的帷幕，但公 司不忘初心、聚

10、焦發展。2020 年，萬華以“客戶導向”為管理 主題，并聚焦人才，計劃擴大招聘 2400 名一流化工人才，保持 萬華在行業內的智力優勢。 萬華進一步明確聚氨酯、石化、精細化學品及新材料三大產業 集群戰略定位，加快在建項目建設，加快推進新產品產業轉化。 公司繼續加大高端化學品的研發力度，持續推進尼龍 12、檸檬 醛等項目的研發和產業化，完成福建基地并購整合工作，眉山 基地聚烯烴改性投產，煙臺乙烯項目高質量試車投產，大力開 拓萬華聚烯烴高性能材料平臺，加大前瞻性研究，探索研究生 物基聚合物、可降解塑料等新應用，搶占化工新材料技術的制 高點。 投資評級與估值投資評級與估值 預計公司 2020-202

11、2 年歸母凈利潤分別為 109.01、 146.17、 189.65 億元， EPS 分別為 3.47、 4.66、 6.04， 對應 PE 分別為 11.52、 8.59、 6.62，維持“強烈推薦”評級。 風險提示風險提示 MDI 價格大幅波動，項目投產進度不及預期；并購項目未能達 到承諾業績；油價大幅波動。 qRrOoOtPrMoQtRnMtMyRsRaQbP8OsQoOtRpPjMnNtPlOrRtRbRoOzQwMoOsQNZtQoO 3 研究創造價值 萬華化學(600309)-公司財報點評 盈利預測盈利預測: : 單位單位/ /百萬百萬 2012019 9 20202020E E

12、2022021 1E E 2022022 2E E 營業總收入 68,050.67 77,067.00 92,581.00 115,726.25 (+/-)(%) -6.6% 13.2% 20.1% 25.0% 凈利潤 10,129.99 10,901.37 14,617.13 18,964.85 (+/-)(%) -34.9% 7.6% 34.1% 29.7% EPS(元) 3.23 3.47 4.66 6.04 P/E 17.41 11.52 8.59 6.62 數據來源：wind 方正證券研究所 4 研究創造價值 萬華化學(600309)-公司財報點評 目錄目錄 1 事件描述 . 7 2

13、 事件分析與描述： . 10 2.1 強勁現金流支撐持續資本開支、技術創新和人才儲備 . 10 2.2 聚氨酯景氣度下行，但競爭格局向好 . 14 2.3 大乙烯項目建設高峰期，打造烯烴及高端衍生品平臺 . 20 2.4 精細化學品與新材料快速成長 . 21 2.5 2020 年蓄力待發 . 22 3 投資評級與估值 . 24 4 風險提示 . 24 5 研究創造價值 萬華化學(600309)-公司財報點評 圖表目錄圖表目錄 圖表 1： 公司營收及變化 . 7 圖表 2： 公司毛利潤及變化 . 7 圖表 3： 公司歸母凈利潤及變化 . 8 圖表 4： 公司毛利率和凈利潤變化 . 8 圖表 5：

14、 公司分業務年度營收和毛利率. 8 圖表 6： 公司分業務季度營收 . 8 圖表 7： 公司聚氨酯系列年度銷量價 . 8 圖表 8： 公司聚氨酯系列季度銷量價 . 8 圖表 9： 公司石化系列年度銷量價 . 9 圖表 10： 公司石化系列季度銷量價 . 9 圖表 11： 精細化學品與新材料系列年度銷量價 . 9 圖表 12： 精細化學品與新材料系列季度銷量價 . 9 圖表 13： 公司資本注入與支出情況 . 10 圖表 14： 公司年度現金流變化 . 11 圖表 15： 公司季度現金流變化 . 11 圖表 16： 公司營運資金增加額變化 . 11 圖表 17： 公司凈現比變化 . 11 圖表

15、18： 公司存貨周轉天數 . 11 圖表 19： 公司資產負債率 . 11 圖表 20： 公司 ROE 變化 . 12 圖表 21： 公司 ROIC 變化 . 12 圖表 22： 公司現金分紅總額與股利支付率 . 12 圖表 23： 公司三項費用率 . 13 圖表 24： 公司研發支出 . 13 圖表 25： 公司員工學歷組成 . 13 圖表 26： 公司國內專利申請數量變化 . 13 圖表 27： 公司聚氨酯系列主要經營數據 . 14 圖表 28： 聚合 MDI 與純 MDI 價格價差（不含稅） . 15 圖表 29： 2019 年公司 MDI 掛牌價. 15 圖表 30： 中國聚合 MDI

16、 出口單價. 15 圖表 31： TDI 價格價差（不含稅） . 15 圖表 32： 公司 ADI 產能與市占率 . 15 圖表 33： 美國地產行業變化 . 17 圖表 34： 中國地產行業變化 . 17 圖表 35： 中國家電行業變化 . 17 圖表 36： 中國汽車行業變化 . 17 圖表 37： 收購后福建康乃爾股權結構 . 18 圖表 38： 收購后萬華福建股權結構 . 18 圖表 39： 全球 MDI 現有產能 . 19 圖表 40： 全球 MDI 主要新增產能規劃 . 19 圖表 41： 公司石化系列主要經營數據 . 20 圖表 42： 丙烷和丁烷價格（含稅） . 21 圖表 4

17、3： 公司涉及 C3/C4 產品價格（不含稅） . 21 圖表 44： 公司精細化學品與新材料系列主要經營數據 . 21 圖表 45： PC 價格價差（不含稅） . 22 46： PMMA . 22 6 研究創造價值 萬華化學(600309)-公司財報點評 圖表 47： 公司資本性開支 . 23 圖表 48： 2019 年公司主要環評報告統計 . 23 7 研究創造價值 萬華化學(600309)-公司財報點評 1 事件描述事件描述 3月31日， 公司發布2019年報， 實現營收680.51億元， 同比下降6.57%； 實現歸母凈利潤 101.30 億元，同比下降 34.92%；經營活動現金流凈

18、 額為 259.33 億元，同比上升 13.36%；ROE 為 25.44%，同比減少 11.38 個百分點；每 10 股分紅 13 元（含稅） ，占歸母凈利潤 40.30%。其中 Q4 實現營業收入 195.11 億元，實現歸母凈利潤 22.31 億元，經營活 動現金流凈額為 128.11 億元，ROE 為 5.39%。 其中，公司聚氨酯系列產品營收 318.58 億元，同比下降 18.65%，毛 利潤 131.70 億元， 同比減少 33.50%， 毛利率為 41.34%， 同比減少 9.23 個點。聚氨酯系列產品年銷量為 262.0 萬噸，同比增加 28.63 萬噸， 均價為 12161

19、 元/噸，同比下降 27.54%；Q4 聚氨酯系列產品營收為 78.03 億元，銷量為 65.5 萬噸，應收和銷量環比增加主要因為 TDI 產 能釋放帶來銷量增長所致。 公司石化系列產品營收 201.02 億元，同比下降 3.21%，毛利潤 22.42 億元，同比增長 5.06%，毛利率為 11.15%，同比增加 0.88 個百分點。 石化系列產品年銷量為 444 萬噸，同比增加 39.55 萬噸，均價為 4528 元/噸，同比下降 11.83%。石化系列產品業績增長一方面因為貿易量 拉動，另一方面因為價格和成本均下降所致；Q4 石化系列產品營收 為 74.64 億元，銷量為 178.6 萬噸

20、。 公司精細化學品和新材料系列產品營收 70.88 億元， 同比增長 24.38%， 毛利潤 18.17 億元， 同比增長 1.04%， 毛利率為 25.63%， 同比下降 5.92 個百分點。精細化學品和新材料系列產品銷量上升但價格下降所致， 年銷量為 41.5 萬噸，同比增加 11.28 萬噸，均價為 17093 元/噸，同 比下降 9.44%；Q4 精細化學品和新材料系列產品營收為 20.50 億元， 銷量為 13.1 萬噸。 圖表1： 公司營收及變化 圖表2： 公司毛利潤及變化 資料來源：wind，公司公告，方正證券研究所 資料來源：wind，公司公告，方正證券研究所 8 研究創造價值

21、 萬華化學(600309)-公司財報點評 圖表3： 公司歸母凈利潤及變化 圖表4： 公司毛利率和凈利率變化 資料來源：wind，公司公告，方正證券研究所 資料來源：wind，公司公告，方正證券研究所 圖表5： 公司分業務年度營收和毛利率 圖表6： 公司分業務季度營收 資料來源：wind，公司公告，方正證券研究所 資料來源：wind，公司公告，方正證券研究所 2018 年為整體上市合并報表前數據 圖表7： 公司聚氨酯系列年度銷量價 圖表8： 公司聚氨酯系列季度銷量價 資料來源：wind，公司公告，方正證券研究所 資料來源：wind，公司公告，方正證券研究所 2018 年為整體上市合并報表前數據

22、9 研究創造價值 萬華化學(600309)-公司財報點評 圖表9： 公司石化系列年度銷量價 圖表10： 公司石化系列季度銷量價 資料來源：wind，公司公告，方正證券研究所 資料來源：wind，公司公告，方正證券研究所 2018 年為整體上市合并報表前數據 圖表11： 精細化學品與新材料系列年度銷量價 圖表12： 精細化學品與新材料系列季度銷量價 資料來源：wind，公司公告，方正證券研究所 資料來源：wind，公司公告，方正證券研究所 2018 年為整體上市合并報表前數據 10 研究創造價值 萬華化學(600309)-公司財報點評 2 事件分析與描述：事件分析與描述： 2.1 強勁現金流支撐

23、強勁現金流支撐持續資本開支、技術創新和人才儲備持續資本開支、技術創新和人才儲備 2019 年是化工行業的小年，卻是公司資本開支的大年。2019 年，萬 華購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金 178.15 億元， 同比增加 72.70 億元，是公司上市以來資本性支出最大的一年，這種 逆勢擴張魄力源自其充沛的現金流支撐?；仡櫄v史，2010-2019 年近 十年來， 公司經營活動現金流量金額合計為 851 億元， 債務增加了 264 億元，同期，公司分配股利、利潤或償付利息支付的現金之和為 314 億元， 購建固定資產、 無形資產和其他長期資產支付的現金總和為 675 億元。不僅是近十年

24、，萬華自上市以來利用豐厚的現金流，并輔助銀 行借款，在保持高分紅的同時，持續擴張，并在未來 5 年仍將進行大 規模的擴張性資本支出，這些支出將支撐萬華的高速增長。 圖表13： 公司資本注入與支出情況 資料來源：wind，公司公告，方正證券研究所 2019 年，雖然公司主要產品價格下行，公司歸母凈利潤下降 34.92%， 但公司經營性現金流凈額達到 259.33 億元，同比增長 13.36%，主要 是因為公司營運資金增加額同比下降， 2019 年公司營運資金大幅減少 了 92.60 億元，其中存貨、應收款項和應付款項均得到大幅優化，存 貨減少了 3.92 億元，經營性應收項目減少了 54.20

25、億元，經營性應付 項目增加了 31.39 億元。此外，公司凈現比為 245%，回顧歷史大部分 年份超過 1，現金回款情況優秀。Q4 公司經營性現金流凈額為 128.11 億元，環比大幅增長 243%，主要源自石化貿易量的大幅增加。 公司的負債率 54.65%，2018 年為 48.97%，保持在歷史較低水平。公 司負債率高于行業平均水平，一直以來，公司依靠強勁現金流，輔助 銀行貸款等杠桿，支撐擴大投資項目。同時，公司的 ROE、ROIC 始終 11 研究創造價值 萬華化學(600309)-公司財報點評 保持較高水平，反映公司盈利能力底部的抬升和投資擴張的有效性。 圖表14： 公司年度現金流變化

26、 圖表15： 公司季度現金流變化 資料來源：wind，公司公告，方正證券研究所 資料來源：wind，公司公告，方正證券研究所 2018 年為整體上市合并報表前數據 圖表16： 公司營運資金增加額變化 圖表17： 公司凈現比變化 資料來源：wind，公司公告，方正證券研究所 2018 年為整體上市合并報表前數據 資料來源：wind，公司公告，方正證券研究所 圖表18： 公司存貨周轉天數 圖表19： 公司資產負債率 資料來源：wind，公司公告，方正證券研究所 資料來源：wind，公司公告，方正證券研究所 聚氨酯是化工領域技術壁壘最高的行業之一，同時受到各國對光氣擴 能限制的影響，全球競爭格局穩固

27、，CR5 高達 90%。同時，萬華因其 享受高于競爭者的高投資回 12 研究創造價值 萬華化學(600309)-公司財報點評 報，ROE 保持在 25%以上，ROIC 保持在 20%左右。2019 年公司 ROE 為 25.44%，ROIC 為 16.99%，相比競爭者，在行業景氣度不高時，公 司由于一體化成本優勢帶來的盈利剛性更強。 圖表20： 公司 ROE 變化 圖表21： 公司 ROIC 變化 資料來源：wind，公司公告，方正證券研究所 資料來源：wind，公司公告，方正證券研究所 公司一直以來通過高分紅率，既回饋了股東的支持，又激勵了員工的 志氣。近十年，公司累計實現凈利潤為 482

28、 億元，累計分紅為 217 億 元，累計分紅率為 45.02%；2019 年公司預計分紅 40.82 億元，分紅率 為 40.30%。 圖表22： 公司現金分紅總額與股利支付率 資料來源：wind，公司公告，方正證券研究所 公司期間費用為 52.97 億元，期間費用率為 7.78%，同比上升 0.43 個 百分點。公司銷售費用 27.83 億元，費用率 4.09%，同比上升 0.71 個 pct；管理費用 14.34 億元，費用率 2.11%，同比下降 0.43 個 pct；財 務費用 10.80 億元，費用率 1.59%，同比增長 0.15 個 pct。 萬華本質上是技術驅動發展的公司，2019 年萬華的研發支出為 17.05 億元，研發支出占比為 2.51%。公司博士及碩士人員常年保持在 35% 以上，2020 年公司將招聘 2400 名一流化工人才，是名副其實的化工 行業智力庫。 2019 年公司申請專利 553 項， 相較 2018 年增加 266 項； 公司近十年申請專利累計數量為 1585 項， 是上一個十年的 24 項的 64 倍。技術驅動式發展一直是公司主旋律，萬華已經建立起了完善的流 程化研發框架和項目管理機制，