中谷物流-以航運為核心構建多式聯運物流-220520（20頁）.pdf

1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 1 證券研究報告 中谷物流中谷物流 (603565 CH) 以航運為核心，構建多式聯運物流以航運為核心，構建多式聯運物流 華泰研究華泰研究 首次覆蓋首次覆蓋 投資評級投資評級( (首評首評):): 買入買入 目標價目標價( (人民幣人民幣):): 22.40 2022 年 5 月 20 日中國內地 水路運輸水路運輸 內貿集裝箱運輸龍頭，多式聯運助力新發展空間；首次覆蓋，給予“買入”內貿集裝箱運輸龍頭，多式聯運助力新發展空間；首次覆蓋，給予“買入” 中谷物流是一家以水路運輸為核心，提供多式聯運的內貿集裝箱運輸公司，其船舶運力規模排名

2、全球第 19，內貿市場第二。區別于外貿集運的強周期性，內貿集運需求相對平穩，競爭格局更優，盈利更加穩健。隨著我國加速運輸結構轉型已達到降低社會物流成本和減碳的中長期目標， 以集裝箱為載體的多式聯運物流將迎來加速發展期。水路運輸方面，我們認為 2022 年受船舶供給緊缺影響疊加疫情后復工復產，內貿運價在二季度有望環比回升，全年運價同比有望進一步上漲。我們預測 2022/2023/2024 年凈利 26 億/29億/30 億元；基于 12.2x 2022E PE（公司上市以來 PE 均值 15.0x 減 1 個標準差，2022E EPS 1.84 元） ，給予目標價 22.4 元，給予“買入”評級

3、。 內貿集運市場高集中度內貿集運市場高集中度和高準入壁壘和高準入壁壘，龍頭企業龍頭企業對市場運價有較強掌控力對市場運價有較強掌控力 過去十幾年，內貿集運市場經過競爭、整合、優勝劣汰，目前行業已呈現高集中度競爭格局。根據 Clarksons，運力排名前三企業為中遠海運旗下的泛亞航運、中谷物流、安通控股，其市場份額為 39%/24%/19%。另一方面，我國內貿水運行業尚未對外資類航運公司開放， 對外資航運公司進入內貿市場形成壁壘。市場競爭格局穩定，龍頭企業對市場運價有較強掌控力。 運輸結構運輸結構調整調整和擴內需和擴內需推升推升內貿內貿集運集運市場市場中長期中長期需求需求增長增長 除清潔能源之外，

4、運輸結構調整是交通運輸行業最重要的節能降碳途徑。根據 Clarksons 研究， 海運單位運輸碳排放是公路運輸的 8.8%。 2022 年 1 月，國務院辦公廳頒布的 推進多式聯運發展優化調整運輸結構工作方案 （20212025 年） 明確提出“到 2025 年，多式聯運發展水平明顯提升，基本形成大宗貨物及集裝箱中長距離運輸以鐵路和水路為主的發展格局。 全國水路貨運量比 2020 年增長 12%左右，集裝箱鐵水聯運量年均增長 15%以上” 。另一方面，伴隨我國消費升級和電商渠道，消費品零售業小批次、高頻次物流需求將成為市場主流，將進一步增加消費品運輸在集裝箱運輸中的比重。 市場過度反應需求和運

5、價悲觀預期，估值具有吸引力市場過度反應需求和運價悲觀預期，估值具有吸引力 年初至今（1.1-5.19） ，中谷物流股價下跌 42%，我們認為市場過度反應對需求和運價的悲觀預期。根據上海國際航運研究中心預測，2022 年內貿運力供給同比增長 4% vs 需求增長 6%， 我們認為供需結構向好將對運價形成支撐。另一方面，在燃油價格、船員費用以及船舶租金上升導致經營成本大幅上漲的情況下，也將對運價中樞構成支撐。公司當前股價對應 8.9x/8.1x 2022E/2023E PE，估值吸引。 風險提示：1）疫情持續時間超預期；2）經濟增長低于預期；3）船舶供給高于預期；4）租金成本高于預期；5）政策風險

6、。 研究員 沈曉峰沈曉峰 SAC No. S0570516110001 SFC No. BCG366 +86-21-28972088 研究員 林珊林珊 SAC No. S0570520080001 SFC No. BIR018 +86-21-28972209 華泰證券華泰證券 2022 年中期線上策略會年中期線上策略會 基本數據基本數據 目標價 (人民幣) 22.40 收盤價 (人民幣 截至 5 月 19 日) 16.39 市值 (人民幣百萬) 23,257 6 個月平均日成交額 (人民幣百萬) 119.23 52 周價格范圍 (人民幣) 16.39-44.06 BVPS (人民幣) 7.

7、28 股價走勢圖股價走勢圖 資料來源：Wind 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 會計年度會計年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 (人民幣百萬) 10,419 12,291 14,262 14,355 13,946 +/-% 5.24 17.97 16.03 0.66 (2.85) 歸屬母公司凈利潤 (人民幣百萬) 1,019 2,404 2,608 2,867 2,971 +/-% 18.80 136.00 8.49 9.92 3.62 EPS (人民幣，最新攤薄) 0.72 1.69 1.84 2.02 2.09 ROE (%) 19.67 24.7

8、2 23.94 23.50 22.08 PE (倍) 22.83 9.67 8.92 8.11 7.83 PB (倍) 4.50 2.40 2.14 1.91 1.73 EV EBITDA (倍) 13.90 6.05 4.43 4.14 3.99 資料來源：公司公告、華泰研究預測 (10)(5)17121623313845May-21Sep-21Jan-22May-22(%)(人民幣)中谷物流相對滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 2 中谷物流中谷物流 (603565 CH) 正文目錄正文目錄 投資要點投資要點 . 3 區別于外貿集運的強周期性和波動性，

9、內貿集運行業盈利和增長具有持續性 . 3 受益于內貿市場高集中度和運力緊缺，2022 年運價有望在上年的高基數上進一步上漲 . 3 自有運力規模擴張和多式聯運的加速發展，2023-2024 年公司利潤規模有望保持增長 . 3 以水路運輸為核心，構建多式聯運物流服務以水路運輸為核心，構建多式聯運物流服務 . 4 內外貿集運市場存在較大差異 . 4 內貿市場呈現高集中度競爭格局 . 5 內貿集裝箱運輸市場具有較高準入壁壘 . 5 推進運輸結構調整、多式聯運物流提供新增長空間推進運輸結構調整、多式聯運物流提供新增長空間 . 6 以水路運輸為核心的集裝箱物流運輸方式具備成本和減碳優勢 . 6 2020

10、-2025 年，我國水鐵聯運貨量預計年均增長 15%以上 . 7 擴內需推升消費品運輸需求 . 8 以水路運輸為盾，構建通達全國的物流網絡以水路運輸為盾，構建通達全國的物流網絡 . 9 “雙核戰略”對港口資源進行配置. 9 深入腹地的多式聯運網絡，收入占比超過 60% . 10 盈利受內貿集裝箱運價影響直接盈利受內貿集裝箱運價影響直接. 11 內貿集裝箱船舶運力緊缺對 2022 年運價形成支撐. 11 盈利預測和估值盈利預測和估值 . 13 首次覆蓋，給予“買入”評級，目標價 22.4 元 . 15 風險提示 . 16 mX9WqOnOmRsPoPrPpM8OaO9PnPrRtRsQeRnNm

11、RiNoMnOaQrQmNvPrRrMuOrMtR 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 3 中谷物流中谷物流 (603565 CH) 投資要點投資要點 區別于外貿集運的強周期性和波動性，內貿集運區別于外貿集運的強周期性和波動性，內貿集運行業行業盈利盈利和增長和增長具有持續性具有持續性 內貿集裝箱航運市場主要以水路運輸為核心，通過多式聯運方式，提供“門到門”全程物流服務。因水路運輸時間相比遠洋市場（以亞洲至歐洲、亞洲至北美為核心的東西干線） 更短，且涉及陸地端物流服務，因此內貿集運更注重整體物流的周轉效率和穩定性、以及企業的運營能力。我們認為內貿集運市場的物流屬性高于航

12、運屬性，其運價波動也相對較小， 盈利具有持續性。 以上海出口集裝箱運價指數 （SCFI） 和內貿集裝箱運價指數 （PDCI）為例，2016-2021 年期間，SCFI 年度均值同比表現在-10%至+200%之間，而 PDCI 波動在-2%至+22%之間。 我們認為市場過度反應對需求和運價的悲觀預期，年初至今（1 月 1 日-5 月 19 日）中谷物流股價下跌 42%，同期 PDCI 指數均值同比增長 33%。 2022 年一季報，公司營業收入同比增長 24.9%至 32.9 億元，歸母凈利/扣非歸母凈利 6.2 億/5.0 億元，同比增長170.2%/144.2%；毛利率/凈利潤率 24.6%

13、/19.0%（2021 年：21.3%/19.6%） ，盈利表現強勁。 4 月， 因疫情防控， 長三角地區陸運和水運物流服務等均受到不同程度影響； 5 月以來，貨量已逐步好轉。根據中國港口協會數據，5 月上旬（5 月 1 日-5 月 10 日） ，我國沿海主要樞紐港口內貿貨物吞吐量同比增長 4.6%。 受益于內貿市場高集中度受益于內貿市場高集中度和運力緊缺，和運力緊缺，2022 年運價有望在上年的高基數上進一步上漲年運價有望在上年的高基數上進一步上漲 自 2020 年疫情以來，全球集運市場受供應鏈擾動，船舶周轉效率下降、美國財政刺激消費等多重因素影響下，運價持續上行。外貿集裝箱運輸市場需求旺盛

14、，出現了內貿運力補充外貿市場的情況，且已轉入外貿市場的的船舶通常被鎖定 1-3 年租期不等，無法在短期內回歸內貿市場，加劇了內貿運力緊張的局面。我們認為 2022 年內貿市場運價有望在上年的高基數上進一步上漲，我們預計 2022 年公司運價同比增長 18%。 自有運力規模擴張和多式聯運的加速發展，自有運力規模擴張和多式聯運的加速發展，2023-2024 年公司利潤規模有望保持增長年公司利潤規模有望保持增長 截至 2022 年 3 月底，公司手持新造船訂單 18 艘，將于 2022-2024 年陸續交付，相比公司現有規模將增長 109%（載重噸） 。公司自有運力規模大幅增加將有助于公司進一步完善

15、航線網絡和布局，提升服務品質，獲取新增客戶和提升貨量；另一方面，伴隨新船交付，公司或減少租入運力比重，以對沖租金成本的上漲。市場運價方面，伴隨供應鏈緊缺問題的逐步緩解，運價或出現高位回落，但整體回落節奏或較為緩慢。我們預計 2023/2024 年公司運價同比下滑 10%/10%，貨量同比增長 10%/6%，歸母凈利潤同比增長 9.9%3.6%。 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 4 中谷物流中谷物流 (603565 CH) 以水路運輸為核心以水路運輸為核心，構建多式聯運物流服務構建多式聯運物流服務 上海中谷物流股份有限公司（中谷物流）成立于 2003 年，是一家以水

16、路運輸為核心，提供多式聯運的集裝箱貨物運輸公司，公司也是中國最早專業從事國內沿海集裝箱貨物運輸的企業之一 （內貿集運） 。 公司的航運網絡覆蓋全國25個沿海主要港口與超過50個內河港口；覆蓋環渤海、長江三角洲、東南沿海、珠江三角洲和西南沿海等全國沿海港口群體，提供穩定的班期服務。根據 Alphaliner 數據，截至 2022 年 4 月，公司控制和經營集裝箱船舶95 艘，運力排名位居全球第 19，在中國內貿集裝箱航運公司中排名第二。 除水路運輸外，中谷物流整合了公路、鐵路等資源，為客戶提供全方位的多式聯運服務（例如：海陸聯運、江海聯運、水水中轉、海鐵聯運等）以及冷鏈運輸服務。2021 年，公

17、司多式聯運服務收入占公司總收入的比例超過 60%。 圖表圖表1： 中谷物流：航線布局中谷物流：航線布局 圖表圖表2： 中國：港口群中國：港口群 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 內外貿內外貿集運市場存在較大差異集運市場存在較大差異 受客戶群體和貨品種類不同，內外貿集裝箱航運市場存在較大差異。內貿集運市場主要服務大宗散貨運輸，外貿集運市場主要服務我國及亞洲地區出口型經濟，運輸貨品多為輕工業制品，例如家具、家電、紡織服裝、機械儀器、輕工食品等。對于內貿市場，由于我國南北、東西各地區的自然資源稟賦不同以及經濟發展水平不同，出產的商品有較明顯的地域性差異，市場對于不同地域的商

18、品需求帶動了內貿集裝箱運輸需求： 1）北方地區以玉米、大米、大豆等糧食類大宗商品為主，呈現“北糧南運”的糧食物流態勢；2）南方地區如珠江三角洲地區以家用電器、紡織服裝、輕工食品、建材、造紙、中藥等產業為主；3）西部地區以煤炭、礦石、鋼材等礦產資源類商品為主；4）東部地區以紡織、化工、機械儀器等輕工業制品為主。 中谷物流運輸貨源種類繁多、 結構豐富靈活、市場適應能力強。 貨源按照貨物屬性可分為：1）以礦建材料、糧食、造紙、橡膠、煤炭及制品、金屬礦石及木材等為主的大宗貨品與生產資料（基礎貨源） ；2）以輕工業制品、快消品、醫藥產品、家電及汽車零部件等為主的高附加值工業產成品。2021 年公司前十大

19、貨種占公司總運量的比例為 52.5%。其中，紙制品、鋼鐵、食品、陶瓷制品、木材占比 7.3%/6.7%/6.4%/6.0%/4.9%。 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 5 中谷物流中谷物流 (603565 CH) 圖表圖表3： 中谷物流：運輸貨品分布（中谷物流：運輸貨品分布（2021 年年） 圖表圖表4： 中谷物流：收入分布（按地區，中谷物流：收入分布（按地區，2021 年年） 資料來源：公司公告，華泰研究 注：以貨源所在地劃分地區 資料來源：公司公告，華泰研究 內貿市場呈現高集中度競爭格局內貿市場呈現高集中度競爭格局 過去十幾年，內貿集運市場經過競爭、整合、優勝

20、劣汰，目前行業已呈現寡頭壟斷的競爭格局。根據 Clarksons 數據，運力排名前三企業為中遠海運集團旗下的泛亞航運、中谷物流、安通控股，其市場份額分別為 39%、24%、19%（截至 2021 年底，包含自有運力+租入運力） 。除以上三家頭部企業外，主要的市場參與者還包括招商局集團旗下的外運速航、民營企業信風海運、區域港口集團下屬企業等。 圖表圖表5： 中國：內貿集裝箱公司市場份額中國：內貿集裝箱公司市場份額占比（占比（2021 年年 12 月月） 圖表圖表6： 全球全球前前 23 集裝箱運輸公司運力占比（集裝箱運輸公司運力占比（2022 年年 4 月）月） 資料來源：Clarksons，華

21、泰研究 資料來源：Alphaliner，華泰研究 內貿集裝箱運輸內貿集裝箱運輸市場市場具有較高準入壁壘具有較高準入壁壘 盡管在外貿市場，有眾多外資企業從事集裝箱運輸，但限制國外企業從事境內水運業務是國際普遍實施的政策。我國水運行業目前未對外資類航運公司開放，對內貿集裝箱市場具有一定的保護作用。根據國家發改委和商務部于 2021 年 12 月發布的外商投資準入特別管理措施（負面清單）2021 年版） 和自由貿易試驗區外商投資準入特別管理措施（負面清單）2021 年版） ，國內水上運輸公司須由中方控股，進一步明確外商不得經營或租用中國籍船舶或者艙位等方式變相經營國內水路運輸業務及其輔助業務；在未經

22、中國政府批準的情況下，水路運輸經營者不得使用外國籍船舶經營國內水路運輸業務。上述政策對公司所處的內貿集裝箱物流行業準入形成有利壁壘。 其他47.5%紙制品7.3%鋼鐵6.7%食品6.4%陶瓷制品6.0%木材4.9%塑料粒子4.8%玉米4.7%礦石4.7%建材3.9%化學制品3.3%華東31%華南17%華北17%東北14%華中11%境外5% 西部5%泛亞航運39%中谷物流24%安通控股19%其他18%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%中聯航運Sea Lead Shipping安通控股Sinokor中谷物流TS LinesUniFeederSITCX-Press FeedersIRIS

23、LKMTCPILWan Hai LinesZimYang MingHMMEvergreen LineONEHapag-Lloyd中遠?？谻MA CGMMaerskMSC 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 6 中谷物流中谷物流 (603565 CH) 推進推進運輸結構調整運輸結構調整、多式聯運物流提供新增長空間多式聯運物流提供新增長空間 貨物運輸量和經濟發展高度相關，整體內貿集裝箱的需求增速小幅高于中國 GDP 增速。伴隨經濟增速放緩，依靠經濟增長帶動的貨量增長將逐步趨緩，而運輸結構調整和多式聯運的發展將為內貿集裝箱物流市場提供新增長空間。 圖表圖表7： 內貿集裝箱吞

24、吐量增速內貿集裝箱吞吐量增速 vs 中國中國 GDP 增速增速 資料來源：國家統計局，上海國際航運研究中心，華泰研究 以水路運輸為核心的以水路運輸為核心的集裝箱物流運輸方式具備成本集裝箱物流運輸方式具備成本和減碳和減碳優勢優勢 內貿集裝箱運輸中核心環節為水路運輸，水路運輸貨物運輸平均運距為 1,400 至 1,500 公里，超過鐵路及公路貨物運輸方式。同時，單位水路運輸成本價格較公路、鐵路和航空等運輸方式相對低廉，對于長距離、大體量的貨品運輸具有成本優勢，推廣以水路運輸為核心的內貿集裝箱物流運輸方式將有助于降低社會綜合物流成本。 圖表圖表8： 中國：貨物運輸平均運距中國：貨物運輸平均運距 圖表

25、圖表9： 中國：貨物周轉量占比中國：貨物周轉量占比 資料來源：國家統計局，華泰研究 資料來源：國家統計局，華泰研究 024681012141620132014201520162017201820192020內貿集裝箱吞吐量增速GDP增速(%)02004006008001,0001,2001,4001,6001,800201520162017201820192020公路鐵路水運(公里)0102030405060201520162017201820192020鐵路公路水運(%) 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 7 中谷物流中谷物流 (603565 CH) 隨著中國碳中

26、和和碳達峰戰略目標的確立，交通運輸行業降低碳排放的趨勢也愈發明確。除清潔能源之外，運輸結構調整是交通運輸行業最重要的節能降碳途徑。根據 Clarksons研究，海運單位運輸碳排放是公路運輸的 8.8%。因此，在 2022 年 1 月，國務院辦公廳頒布的 推進多式聯運發展優化調整運輸結構工作方案 （20212025 年） 明確提出 “到 2025年，多式聯運發展水平明顯提升，基本形成大宗貨物及集裝箱中長距離運輸以鐵路和水路為主的發展格局。 ”基于運輸結構調整，多式聯運將成為大宗商品運輸最重要的物流方式，而基于集裝箱封閉式、運輸過程無需拆卸、貨物基本無損耗、粉塵污染問題可通過集裝箱封閉式運輸得以解

27、決等特性，集裝箱則將成為最適合多式聯運的載體。 近年來，交通運輸部積極推進海鐵聯運、水水中轉等多式聯運物流方式，大力推進全程物流運營模式。根據中國港口協會數據，2012-2020 年，我國海鐵聯運集裝箱吞吐量年復合增速為 28%；水水中轉箱吞吐量年復合增速為 8%，均高于內貿集裝箱吞吐量年復合增速7.6%，其中，海鐵聯運吞吐量增長顯著。 圖表圖表10： 中國：內貿集裝箱、海鐵聯運、水水中轉集裝箱吞吐量同比增速中國：內貿集裝箱、海鐵聯運、水水中轉集裝箱吞吐量同比增速 資料來源：交通運輸部，華泰研究 2020-2025 年年，我國水鐵，我國水鐵聯運聯運貨量預計貨量預計年均增長年均增長 15%以上以

28、上 我們認為在國家鼓勵多式聯運物流的政策方針下，公司的業務發展具有良好的政策環境： 1）根據 2022 年 1 月，國務院辦公廳頒布的推進多式聯運發展優化調整運輸結構工作方案（20212025 年） ， “到 2025 年，多式聯運發展水平明顯提升，基本形成大宗貨物及集裝箱中長距離運輸以鐵路和水路為主的發展格局， 全國鐵路和水路貨運量比 2020 年分別增長 10%和 12%左右，集裝箱鐵水聯運量年均增長 15%以上” ； 2）根據 2022 年 1 月國家發改委發布的 “十四五”現代流通體系建設規劃 ， “培育多式聯運經營主體，以鐵水聯運、江海聯運、江海直達、國際鐵路聯運等為重點，積極推進“

29、一單制” ，豐富“門到門”一體化聯運服務產品，打造多式聯運品牌” 。 (10)(5)05101520253035404520132014201520162017201820192020海鐵聯運吞吐量增速水水中轉吞吐量增速內貿集裝箱吞吐量增速(%) 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 8 中谷物流中谷物流 (603565 CH) 擴內需推升消費品運輸需求擴內需推升消費品運輸需求 內貿集裝箱運輸，按貨物性質主要分為兩類：第一類為傳統大宗貨品和工業品。集裝箱物流具有運輸環節減少、貨損降低等優勢，適宜該類貨品的運輸。 “散改集”政策的推動，促進了原本通過散貨船運輸的大宗商品改

30、為集裝箱運輸，使得集裝箱運輸受載貨物種類大大豐富，適箱貨物范圍不斷擴大，下游具有大宗商品運輸需求的客戶群體進一步增加。 第二類為消費品，包括日用品、食用品、家用電器等貨源。隨著居民生活水平的提高，消費升級不斷展開，消費結構更為多元化，大眾消費品需求多樣化，消費品貨源范圍將不斷擴大，同時在零售業電商化的趨勢下，消費品零售業客戶的小批次、高頻次物流需求將成為市場主流，將進一步增加消費品運輸在集裝箱運輸中的比重。 圖表圖表11： 集裝箱物流行業：上下游產業鏈集裝箱物流行業：上下游產業鏈 資料來源：公司公告，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 9 中谷物流中谷物流

31、(603565 CH) 以水路運輸為盾，構建通達全國的物流網絡以水路運輸為盾，構建通達全國的物流網絡 作為內貿集裝箱運輸的龍頭企業，中谷物流控制和經營的船隊運力規模排名全國第二，其航線布局完善， 擁有超過 60 條中國沿海航線、 超過 30 條長江航線、 超過 160 條珠江航線，通達全國沿海及各江河流域的主要水系，構成“一縱兩橫”結構、班期穩定、覆蓋面廣的航線網絡。公司亦聚焦客戶需求適時加密舊航線、拓展新航線，不斷向內陸區域延伸，適應客戶的發展步伐并提供高質量物流服務，提升客戶黏性、與客戶共同發展。 “雙核戰略雙核戰略”對港口資源進行配置對港口資源進行配置 公司采取“雙核戰略”對港口資源進行

32、有效配置，即在全國沿海港口群體所在的每一個沿海主要經濟腹地均選取兩個距離不超過 200 海里主要港口，雙重保障對經濟腹地的輻射。經過多年經營，公司形成了在遼寧沿海地區以營口港、大連港為核心，津冀沿海地區以天津港、唐山港為核心，山東沿海地區以青島港、日照港為核心，長江三角洲地區以上海港、太倉港為核心，東南沿海地區以廈門港和泉州港為核心、西南沿海區域以欽州港、?？诟蹫楹诵?，珠江三角洲地區以廣州港與珠海港為核心的“雙核”布局。 “雙核”港口地理位置相鄰而輻射地區各有側重，腹地貨源貨種有所不同，可以有效平衡季節因素等對集裝箱物流行業供需的影響，充分保障穩定的貨源。通過水水中轉、海鐵聯運、公路運輸等將服

33、務能力延伸至經濟腹地，使得公司對沿海腹地的覆蓋更充分，服務于更多的客戶。 以上海港、太倉港“雙核”為例，輻射長三角 26 個城市，連接東北、華北和華南地區物流路線，共同發揮中轉和樞紐作用。公司從上海港出口貨品主要為上海本地貨品及部分長江沿線及北方地區南下貨品，運量較大的貨品包括塑料、棉紗、飲料、麥芽、建材、汽車配件相關產品等；從太倉港出口貨品則以長江沿線貨品為主，運量較大的貨品包括大米、面粉、木材、塑料、紙、潤滑油等。 “雙核”港口涉及區域的貨源結構差異，擴大了公司貨源種類、提升貨源穩定性及多元化，降低了上游貨源波動對集裝箱物流穩定性的影響。 圖表圖表12： 中谷物流：“雙核”布局中谷物流：“

34、雙核”布局 資料來源：公司公告，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 10 中谷物流中谷物流 (603565 CH) 深入腹地的多式聯運網絡深入腹地的多式聯運網絡，收入占比超過收入占比超過 60% 公司的集裝箱物流服務主要分為港到港服務模式和多式聯運服務模式兩種。其中，多式聯運服務模式根據客戶的不同選擇， 主要可細分為門到門模式 （D-D） 、 堆場到門模式 （CY-D）及門到堆場模式（D-CY） 。多式聯運服務中客戶可選擇在裝貨港、卸貨港其中一端或兩端接受到門服務，由公司向客戶提供包含水路運輸及陸路運輸方式的集裝箱物流服務。 圖表圖表13： 中谷物流：中谷物

35、流：港到港服務模式港到港服務模式 資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表14： 中谷物流：中谷物流：以海運為核心的多式聯運物流服務以海運為核心的多式聯運物流服務 資料來源：公司公告，華泰研究 中谷物流依托港口資源及航線網絡逐步向兩端陸路運輸延伸，聯通鐵路網絡、公路網絡，形成多式聯運物流平臺，產業觸角從沿海、沿江省市經濟腹地不斷向內陸延伸。多式聯運的開展有助于公司進一步開拓內貿集裝箱貨源。公司基于港口、航線網絡資源基礎上，整合集裝箱卡車資源，靈活調配分布全國的集裝箱卡車運力（陸地運輸運力采用第三方外包） 。同時，公司與鐵路部門、鐵路場站協議合作，嫁接鐵路場站周邊資源并通過“鐵路+公路”擴大服務半

36、徑，將物流絡延伸至西北、西南等縱深腹地，打通新的連接西北、西南的物流大通道，激發客戶潛在物流需求。2021 年，公司多式聯運服務收入占公司總收入的比例超過 60%。 圖表圖表15： 中谷物流：中谷物流：收入收入占比占比 資料來源：公司公告，華泰研究 45.6 34.4 29.7 33.0 40.0 54.4 65.6 70.3 67.0 60.0 010203040506070809010020172018201920202021港到港服務多式聯運服務(%) 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 11 中谷物流中谷物流 (603565 CH) 盈利盈利受內貿集裝箱運價影

37、響直接受內貿集裝箱運價影響直接 公司根據市場價格水平，結合航線的距離、貨源情況，參考航線運力供求關系、同行報價情況，對每條航線運價每周進行更新。由于內貿集運市場高集中度的競爭格局，同行之間收費標準差異不大， 因此公司水路運輸的運價和盈利水平與泛亞內貿集裝箱運價指數 （PDCI）走勢高度一致。泛亞內貿集裝箱運價指數客觀反映了內貿市場實際成交運價波動趨勢，是內貿集裝箱運輸業客戶掌握、預估物流成本的重要指標。公司陸運段業務報價參考陸運服務供應商提供的拖車及鐵路等陸路運輸服務綜合成本確定（陸運服務運力均來自外部采購） 。因此，公司的盈利彈性主要來自水路運價的波動。 內貿集裝箱物流市場存在較為明顯的季節

38、性特征，受元旦、春節等假期因素影響，每年第一季度是需求淡季；第二季度和第三季度需求相對平穩；第四季度為需求旺季。 圖表圖表16： 內貿集裝箱運價指數（內貿集裝箱運價指數（PDCI） 圖表圖表17： 中谷物流：單箱收入同比中谷物流：單箱收入同比增速增速 vs PDCI 運價指數運價指數同比增速同比增速 資料來源：泛亞航運，華泰研究 資料來源：公司公告，泛亞航運，華泰研究 內貿集裝箱船舶運力緊缺對內貿集裝箱船舶運力緊缺對 2022 年運價形成支撐年運價形成支撐 由于內貿集裝箱運輸船東大部分訂單船舶已于 2018-2019 年集中交付，且 2020 年疫情給內貿集運市場造成一定沖擊，內貿集運企業運力

39、投放相對謹慎。同時，由于外貿集裝箱運輸市場需求旺盛，出現了內貿運力補充外貿市場的情況，且已轉入外貿市場的的船舶通常被鎖定1-3 年租期不等，且無法在短期內回歸內貿市場，加劇了內貿運力緊張的局面。根據交通運輸部的數據，2021 年國內沿海省際運輸集裝箱船舶運力（700TEU 以上，不含多用途船）同比下降 1.2%。上海國際航運研究中心預測，2022 年內貿集運市場運力供給同比增長 4% vs需求增長 6%，供需結構向好將對運價形成支撐。另一方面，在燃油價格、船員費用以及船舶租金上升導致企業經營成本大幅上漲的情況下，也將對行業運價中樞構成支撐。 圖表圖表18： 中國沿海集裝箱船運力同比增速（中國沿

40、海集裝箱船運力同比增速（700TEU 以上船型以上船型） 資料來源：交通運輸部，上海國際航運研究中心，華泰研究 7009001,1001,3001,5001,7001,9002,100JanFeb MarApr MayJunJulAugSepOctNov Dec2019202020212022(5)051015202520172018201920202021單箱收入PDCI(%)(5)051015202013201420152016201720182019202020212022E(%) 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 12 中谷物流中谷物流 (603565 CH

41、) 公司的營業成本主要包括碼頭費、船舶租賃費用、燃油成本和駁船費等，占比分別為30%/14%/9%/9%（2019 年） 。碼頭費為各港口企業向公司提供各項碼頭作業服務所收取的相關費用； 船舶租賃成本受航運市場景氣度影響；燃油成本與國際油價高度相關。 自 2020年以來，集運市場高景氣度，船舶租金也大幅提升。2021 年 1,000TEU 船型 6-12 個月船舶租金同比增長 299%?；诖蠓闲械淖饨鸪杀?，我們預計伴隨公司新造船舶陸續交付，公司有望減少租入運力，以對沖租金成本的上漲。 圖表圖表19： 中谷物流：成本占比（中谷物流：成本占比（2019 年年） 圖表圖表20： 中谷物流：自有船

42、舶運力中谷物流：自有船舶運力 vs 租入運力租入運力（載重噸）（載重噸） 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表21： 集裝箱船集裝箱船 6-12 個月個月期租租金期租租金 圖表圖表22： 內貿船用油價格（內貿船用油價格（180）中燃舟山）中燃舟山 資料來源：Clarksons，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 碼頭費30%船舶租賃費用14%燃油成本9%駁船費9%集裝箱租金4%船舶折舊1%人工成本3%集裝箱折舊2%其他2%陸運成本26%5459594541410102030405060708090100201920202021自有運力租入運力(%)010,0

43、0020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,0002019202020212022725 TEU船型1,000 TEU船型2,000 TEU船型(美金/天)3,0003,5004,0004,5005,0005,5006,0006,5007,0002019202020212022(元/噸) 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 13 中谷物流中谷物流 (603565 CH) 盈利預測和估值盈利預測和估值 2021 年，公司整體運力規模同比下滑 9.9%主因公司出售 4 艘老舊船舶和租入運力減少所致。截至 2022 年一季度，公司共計在

44、手新造船 18 艘，將于 2022-2024 年陸續交付。根據交付計劃， 我們預計 2022/2023/2024 公司自有船隊運力規模同比增長 12.2%/64.9%/12.9%；考慮到租船成本高起，伴隨公司新造船陸續交付，公司或退租部分租賃船舶。整體我們預計公司 2022/2023/2024 年運力規模（自有+租入）同比增長 9.1%/16.4%/11.2%。 圖表圖表23： 中谷物流：集裝箱船舶運力規模中谷物流：集裝箱船舶運力規模 資料來源：公司公告，華泰研究預測 2021 年公司單箱收入為 1,916 元/TEU （運價） ， 同比增長 22.6%， 主因集運市場高景氣度。我們預計 20

45、22 年，受益于內貿市場需求平穩但供給趨緊，運價有望進一步上漲。我們預計2022 年公司單箱收入同比增長 18.0%； 自 2023 年起， 全行業新船陸續交付， 根據 Alphaliner預測，2022/2023 年全球集裝箱船運力同比增長 4.2%/8.2%，行業供給增加，運價將高位回落。我們預計 2023/2024 年公司單箱收入同比下滑 10.0%/10.0%。 圖表圖表24： 中谷物流：運價同比中谷物流：運價同比增速（增速（水運水運單箱收入）單箱收入） 資料來源：公司公告，華泰研究預測 41.4 30.4 9.6 (9.9)9.1 16.4 11.2 (20)(10)01020304

46、05001234201720182019202020212022E2023E2024E自有運力租入運力總運力同比增速（右軸）(百萬載重噸)(%)9.6 2.8 (0.6)(3.4)22.6 18.0 (10.0)(10.0)(15)(10)(5)0 5 10 15 20 25 201720182019202020212022E2023E2024E(%) 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 14 中谷物流中谷物流 (603565 CH) 整體，我們預計公司 2022/2023/2024 年營業收入同比+16.0%/+0.7%/-2.8%至 143 億/144億/139

47、億元；毛利率 24.7%/27.4%/29.0%（2021 年：21.3%） ，毛利率提升主因考慮公司減少租船運力， 租船成本下降； 歸母凈利 26 億/29 億/30 億元， 同比增長 8.5%/9.9%/3.6%。 圖表圖表25： 中谷物流：核心盈利假設中谷物流：核心盈利假設 2020 2021 2022E 2023E 2024E 集裝箱運輸量集裝箱運輸量*（百萬（百萬 TEU） 13.1 13.3 13.4 14.7 15.6 同比增速 13.4% 1.4% 1.0% 10.0% 6.0% 水運業務：單箱收入（元水運業務：單箱收入（元/TEU） 1,562 1,916 2,261 2,0

48、35 1,831 同比增速 -3.4% 22.6% 18.0% -10.0% -10.0% 陸運業務：營業收入（人民幣百萬）陸運業務：營業收入（人民幣百萬） 2,296 2,129 2,150 2,365 2,507 同比增速 -0.2% -7.3% 1.0% 10.0% 6.0% 總營業收入（人民幣百萬）總營業收入（人民幣百萬） 10,419 12,291 14,262 14,355 13,946 同比增速 5.2% 18.0% 16.0% 0.7% -2.9% 毛利潤率（毛利潤率（%） 14.0% 21.3% 24.7% 27.40% 29.00% 同比 up 1.8pp up 7.3pp

49、 up 3.4pp up 2.7pp up 1.6pp 歸母凈利潤（人民幣百萬）歸母凈利潤（人民幣百萬） 1,019 2,404 2,608 2,867 2,971 同比增速 18.8% 136.0% 8.5% 9.9% 3.6% 注：*運輸量包含計費箱量和空箱等，假設公司計費箱量占比運輸量的 40% 資料來源：公司公告，華泰研究預測 圖表圖表26： 中谷物流：營業收入及增速中谷物流：營業收入及增速 圖表圖表27： 中谷物流：凈利潤及增速中谷物流：凈利潤及增速 資料來源：公司公告，華泰研究預測 資料來源：公司公告，華泰研究預測 圖表圖表28： 中谷物流：利潤率水平和中谷物流：利潤率水平和 RO

50、E 資料來源：公司公告，華泰研究預測 44.3 22.6 5.2 18.0 16.0 0.7 (2.9)(10)0102030405002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000201720182019202020212022E 2023E 2024E營業收入同比增速（右軸）(人民幣百萬)(%)46.2 55.6 18.8 136.0 8.5 9.9 3.6 02040608010012014016005001,0001,5002,0002,5003,0003,500201720182019202020212022E 2023E 2024E凈利潤同

51、比增速（右軸）(人民幣百萬)(%)05101520253035201720182019202020212022E2023E2024E毛利率凈利率ROE(%) 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 15 中谷物流中谷物流 (603565 CH) 首次覆蓋首次覆蓋，給予給予“買入”評級，目標價“買入”評級，目標價 22.4 元元 鑒于外貿遠洋集運市場的強周期性和盈利波動性， 我們對已覆蓋公司中遠?？夭捎?PB 估值方法；而針對專注亞洲區域內市場的海豐國際，考慮區域市場相比遠洋市場，其運價波動相對較小，我們對海豐國際采用 PE 估值方法；針對內貿市場，其市場需求、運價和企業的

52、盈利能力相比遠洋和區域市場都更加穩健，因此我們認為對中谷物流采用PE 估值方法更為合適。 我們基于 12.2x 2022E PE 估值（公司上市以來 PE 均值 15.0x 減 1 個標準差，2022E EPS 1.84 元，估值較歷史折價主因考慮公司業績高基數，2022 年利潤增速放緩） ，給予目標價22.4 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。 圖表圖表29： 中谷物流：中谷物流：12 個月遠期滾動個月遠期滾動 PE 圖表圖表30： 中谷物流：中谷物流：12 個月遠期滾動個月遠期滾動 PB vs ROE 資料來源：Wind，華泰研究預測 資料來源：Wind，華泰研究預測 可比公司中，主要從事內

53、貿市場的安通控股當前股價對應 9.3x 2021 PE（未覆蓋，無萬得一致預期預測） ；中遠?？刂饕獜氖逻h洋集裝箱市場、海豐國際主要從事亞洲區域市場，各公司之間航線布局，經營環境均不同，行業可比公司之間 PE 估值均存在較大差異。 圖表圖表31： 可比公司估值表可比公司估值表 05 月月 19 日日 EPS (元元) P/E (x) 公司名稱公司名稱 公司代碼公司代碼 評級評級 收盤價收盤價 (元元/港幣港幣) 目標價目標價 (元元/港幣港幣) 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 中谷物流 603565 CH 買入 16.39 22.4

54、1.69 1.84 2.02 2.09 9.67 8.92 8.11 7.83 安通控股 600179 CH 未覆蓋 3.71 na 0.40 na na na 9.28 na na na 海豐國際 1308 HK 買入 26.50 45.70 0.44 0.58 0.62 0.54 7.54 5.72 5.35 6.15 中遠?？?601919 CH 買入 13.99 25.00 5.58 6.76 4.62 2.64 2.51 2.07 3.03 5.30 均值均值 2.23 3.06 2.42 1.76 6.46 5.57 5.50 6.43 注：覆蓋公司采用華泰研究預測 資料來源：Wi

55、nd，華泰研究預測 圖表圖表32： 中谷物流中谷物流 PE-Bands 圖表圖表33： 中谷物流中谷物流 PB-Bands 資料來源：Wind、華泰研究 資料來源：Wind、華泰研究 5101520252020-Sep2021-Mar2021-Sep2022-Mar+1標準差=17.7x-1標準差=12.2x(x)均值=15.0x15171921232527123452020-Sep2021-Mar2021-Sep2022-MarPBROE（右軸）(x)(%)020406080Sep 20Dec 20Mar 21Jun 21Sep 21Dec 21Mar 22(人民幣)中谷物流10x15x20

56、x25x30x015304560Sep 20Dec 20Mar 21Jun 21Sep 21Dec 21Mar 22(人民幣)中谷物流2.3x3.5x4.7x5.9x7.1x 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 16 中谷物流中谷物流 (603565 CH) 風險提示風險提示 1） 疫情持續時間超預期： 疫情防控等措施對物流周轉效率造成負面影響， 或影響公司短期運營效率；若疫情持續時間超預期，或對整體宏觀經濟和貨量需求造成負面影響； 2） 經濟增長低于預期：經濟疲軟將影響內貿市場貨物運輸量需求，從而影響公司運輸量； 3） 船舶供給高于預期：若已轉向外貿市場的船舶在短期

57、內回歸內貿市場， 將導致內貿市場運力增加，對運價水平造成負面影響； 4） 租金成本高于預期：若船舶租金成本持續高起，或公司加大租船運力，將導致公司成本高于我們的預期，拖累公司業績； 5） 政策風險：若內貿市場允許外資企業經營，將導致內貿市場運力增加或競爭加劇。 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 17 中谷物流中谷物流 (603565 CH) 盈利預測盈利預測 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 會計年度會計年度 (人民幣百萬人民幣百萬) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 會計年度會計年度 (人民幣百萬人民幣百萬) 2020 2021 2022E

58、 2023E 2024E 流動資產流動資產 5,632 10,985 12,529 11,823 12,208 營業收入營業收入 10,419 12,291 14,262 14,355 13,946 現金 3,415 2,802 3,963 3,631 3,701 營業成本 8,961 9,677 10,741 10,419 9,898 應收賬款 461.07 504.99 670.61 484.56 651.17 營業稅金及附加 11.20 27.48 26.37 28.40 26.99 其他應收賬款 34.52 54.42 38.69 59.85 33.48 營業費用 21.44 27.3

59、1 30.91 31.38 30.40 預付賬款 186.72 162.29 270.35 150.75 265.21 管理費用 141.34 188.08 209.97 214.13 207.12 存貨 94.44 79.98 118.25 71.76 109.82 財務費用 210.28 210.33 144.91 224.16 201.60 其他流動資產 1,440 7,381 7,469 7,425 7,447 資產減值損失 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 非流動資產非流動資產 5,929 6,336 6,611 10,598 11,519 公允價值變動收益 0.00

60、 0.00 0.00 0.00 0.00 長期投資 385.44 380.04 380.04 380.04 380.04 投資凈收益 82.10 130.94 117.69 123.91 121.84 固定投資 5,278 3,500 4,625 7,990 9,066 營業利潤營業利潤 1,368 3,218 3,491 3,837 3,976 無形資產 92.83 212.68 302.92 394.35 476.87 營業外收入 0.39 0.05 0.16 0.13 0.14 其他非流動資產 173.00 2,244 1,303 1,834 1,596 營業外支出 1.40 1.89

61、1.73 1.79 1.77 資產總計資產總計 11,561 17,322 19,140 22,421 23,727 利潤總額利潤總額 1,367 3,216 3,489 3,835 3,974 流動負債流動負債 3,168 4,371 4,509 5,805 6,158 所得稅 343.94 809.72 878.50 965.62 1,001 短期借款 0.00 0.00 947.49 1,542 2,756 凈利潤凈利潤 1,024 2,406 2,611 2,870 2,974 應付賬款 1,753 2,056 2,104 1,963 1,885 少數股東損益 4.73 2.08 2.

62、25 2.47 2.56 其他流動負債 1,416 2,316 1,457 2,300 1,517 歸屬母公司凈利潤 1,019 2,404 2,608 2,867 2,971 非流動負債非流動負債 3,190 3,216 3,724 4,405 4,104 EBITDA 1,609 2,744 3,639 4,315 4,729 長期借款 1,351 1,491 1,485 2,193 1,879 EPS (人民幣，基本) 0.72 1.69 1.84 2.02 2.09 其他非流動負債 1,839 1,725 2,240 2,211 2,225 負債合計負債合計 6,359 7,587 8

63、,233 10,209 10,262 主要財務比率主要財務比率 少數股東權益 31.08 30.90 33.15 35.63 38.19 會計年度會計年度 (%) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 666.67 958.76 1,419 1,419 1,419 成長能力成長能力 資本公積 2,050 4,486 4,486 4,486 4,486 營業收入 5.24 17.97 16.03 0.66 (2.85) 留存公積 2,455 4,259 5,303 6,451 7,640 營業利潤 18.77 135.15 8.48 9.92 3.62 歸屬母公司股東權益

64、 5,171 9,704 10,874 12,176 13,427 歸屬母公司凈利潤 18.80 136.00 8.49 9.92 3.62 負債和股東權益負債和股東權益 11,561 17,322 19,140 22,421 23,727 獲利能力獲利能力 (%) 毛利率 13.99 21.27 24.69 27.42 29.03 現金流量表現金流量表 凈利率 9.82 19.58 18.31 19.99 21.32 會計年度會計年度 (人民幣百萬人民幣百萬) 2020 2021 2022E 2023E 2024E ROE 19.67 24.72 23.94 23.50 22.08 經營活動

65、現金經營活動現金 2,017 3,176 2,562 4,410 2,787 ROIC 25.49 91.73 84.32 47.26 34.82 凈利潤 1,024 2,406 2,611 2,870 2,974 償債能力償債能力 折舊攤銷 348.49 399.57 409.66 677.35 969.59 資產負債率 (%) 55.00 43.80 43.01 45.54 43.25 財務費用 210.28 210.33 144.91 224.16 201.60 凈負債比率 (%) 3.90 4.40 (0.06) 13.88 20.11 投資損失 (82.10) (130.94) (1

66、17.69) (123.91) (121.84) 流動比率 1.78 2.51 2.78 2.04 1.98 營運資金變動 490.80 943.80 (499.86) 775.18 (1,236) 速動比率 1.59 2.41 2.64 1.96 1.88 其他經營現金 26.23 (652.79) 14.13 (12.65) 0.87 營運能力營運能力 投資活動現金投資活動現金 (2,201) (5,804) (644.97) (4,502) (1,788) 總資產周轉率 1.05 0.85 0.78 0.69 0.60 資本支出 (787.70) (811.60) (1,589) (4,

67、013) (2,254) 應收賬款周轉率 23.08 25.45 24.26 24.85 24.56 長期投資 (363.29) (4.20) 0.00 0.00 0.00 應付賬款周轉率 5.25 5.08 5.16 5.12 5.14 其他投資現金 (1,050) (4,989) 944.41 (488.64) 465.92 每股指標每股指標 (人民幣人民幣) 籌資活動現金籌資活動現金 1,317 2,021 (1,704) (834.07) (2,143) 每股收益(最新攤薄) 0.72 1.69 1.84 2.02 2.09 短期借款 0.00 0.00 947.49 594.18 1

68、,215 每股經營現金流(最新攤薄) 1.42 2.24 1.81 3.11 1.96 長期借款 480.94 139.41 (5.97) 708.60 (314.78) 每股凈資產(最新攤薄) 3.64 6.84 7.66 8.58 9.46 普通股增加 66.67 292.09 460.20 0.00 0.00 估值比率估值比率 資本公積增加 1,330 2,436 0.00 0.00 0.00 PE (倍) 22.83 9.67 8.92 8.11 7.83 其他籌資現金 (560.66) (846.05) (3,106) (2,137) (3,043) PB (倍) 4.50 2.40

69、 2.14 1.91 1.73 現金凈增加額 1,133 (611.96) 212.95 (926.04) (1,144) EV EBITDA (倍) 13.90 6.05 4.43 4.14 3.99 資料來源：公司公告、華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 18 中谷物流中谷物流 (603565 CH) 免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，沈曉峰、林珊，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。 一般聲明及披露一般聲明及披露

70、本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司” ）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。 本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。 本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保

71、證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。 本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。 華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對

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74、告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。 本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所” ，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。 中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股

75、（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 19 中谷物流中谷物流 (603565 CH) 香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。 有關重要的披露信息，請參華泰金融控股

76、（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方 “美國“美國-重要監管披露”重要監管披露” 。 美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法 （修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券

77、（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。 美美國國-重要監管披露重要監管披露 分析師沈曉峰、林珊本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。 本披露中所提及的 “相關人士” 包括 FINRA定義下分

78、析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。 華泰證券股份有限公司、 其子公司和/或其聯營公司, 及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品） 。 華泰證券股份有限公司、 其子公司和/或其聯營公司, 及/或其高級管理層、 董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資） 。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。 評級說明評級說明 投資評級基于分析師

79、對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力 （含此期間的股息回報） 相對基準表現的預期 （A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數） ，具體如下： 行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15% 持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵

80、守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 20 中谷物流中谷物流 (603565 CH) 法律實體法律實體披露披露 中國中國： 華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的 “證券投資咨詢” 業務資格， 經營許可證編號為： 91320000704041011J 香港香港： 華泰金融控股 （香港） 有限公司具有香港證監會核準的 “就證券提供意見” 業務資格， 經營許可證編號為： AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FI

81、NRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建鄴區江東中路228號華泰證券廣場1號樓/郵政編碼：210019 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/ 郵政編碼：100032 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田區益田路5999 號基金大廈10樓/郵政編碼：5

82、18017 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟 23樓/郵政編碼：200120 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 58 樓 5808-12 室 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2169-0770 電子郵件： http:/.hk 華泰證券華泰證券（美國美國）有限公司有限公司 美國紐約哈德遜城市廣場 10 號 41 樓（紐約 10001） 電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件: Huataihtsc- http:/www.htsc- 版權所有2022年華泰證券股份有限公司