【公司研究】通策醫療-首次覆蓋：省內精耕省外擴張口腔龍頭厚積薄發-20200114[41頁].pdf

1、 公司深度研究 | 通策醫療 西部證券西部證券 20202020 年年 0 01 1 月月 1 14 4 日日 。 省內精耕省外擴張，口腔龍頭厚積薄發 通策醫療（600763.SH）首次覆蓋 證 券 研 究 報 告 公司深度研究 | 通策醫療 西部證券西部證券 20202020 年年 0101 月月 1414 日日 公司評級 買入 股票代碼 600763 前次評級 評級變動 首次 當前價格 99.56 近一年股價近一年股價走勢走勢 分析師分析師 馬云濤馬云濤 S0800519120001S0800519120001 相關研究相關研究 0% 22% 44% 66% 88% 110% 132% 2

2、019-012019-052019-09 通策醫療醫療服務滬深300 核心結論核心結論 口腔醫療服務行業空間大，市場規模有望長期快速增長?？谇会t療服務行業空間大，市場規模有望長期快速增長。我國口腔醫療行業 市場規模約為960億元，近10年復合增速在15%以上。目前我國口腔患者人 數眾多，但診療人次占比較低，隨著口腔健康意識的提升以及消費能力的提 高，客單價以及診療人次將穩步提升，未來三年我國口腔服務行業規模有望 維持15%的增速。 公司業績持續快速增長，盈利結構不斷優化。公司業績持續快速增長，盈利結構不斷優化。公司業績一直保持快速增長， 診療人次和客單價持續提升。隨著公司在浙江省的逐步拓展，杭

3、口總院業績 貢獻占比逐步下降，分院業績占比逐步提升，盈利持續改善。目前公司正畸、 種植等業務占比超過40%，預計隨著后續種植倍增計劃的不斷推進，特色分 院的投入運營，種植、正畸業務占比有望提升至50%，盈利結構持續優化。 獨特的商業模式構筑護城河，外延布局穩步推進。獨特的商業模式構筑護城河，外延布局穩步推進。依托豐富的口腔醫生資源 和顯著的品牌優勢，公司通過“總院+分院”的模式實現了在省內的快速擴 張，目前公司杭口總院有望保持10%的增長，寧口總院和城西分院有望維持 25%的增長，三家核心醫院為公司業績的穩健增長奠定基礎。2015年開始， 公司加速省內布局，2015-2018年新成立10余家分

4、院，經過前期的培育后， 分院普遍進入高速增長階段，成為公司業績增長的新引擎。未來公司仍將持 續開設分院， 預計隨著公司分院數量的不斷增加以及蒲公英計劃的快速推進， 業績近兩年有望保持30%以上的增長。 首次覆蓋，給予“買入”評級。首次覆蓋，給予“買入”評級。公司所在口腔醫療行業賽道優質，成長空間 大，公司競爭力突出，全國化布局值得期待。預計19年-21年EPS分別為 1.47/1.94/2.56元，對應PE分別為67.7/51.3/38.9倍。我們預計公司20年 ROE顯著高于可比公司，給予公司20年65倍PE目標估值（高于可比公司平 均64倍），對應目標價126.10元，首次覆蓋，給予“買入

5、”評級。 風險提示：風險提示：外延式發展不及預期風險，增速不及預期風險；醫療事故風險 核心數據核心數據 2017 2018 2019E 2020E 2021E 營業收入（百萬元） 1,180 1,546 1,941 2,453 3,141 增長率 34.2% 31.1% 25.6% 26.3% 28.1% 歸母凈利潤 (百萬元) 217 332 472 622 820 增長率 59.1% 53.3% 42.0% 31.9% 31.8% 每股收益（EPS） 0.68 1.04 1.47 1.94 2.56 市盈率（P/E） 147.4 96.1 67.7 51.3 38.9 市凈率（P/B） 3

6、2.2 24.3 17.9 13.3 9.9 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心 公司深度研究 | 通策醫療 西部證券西部證券 20202020 年年 0 01 1 月月 1 14 4 日日 索引 內容目錄 投資要點 . 5 關鍵假設 . 5 區別于市場的觀點 . 5 股價上漲催化劑 . 5 估值與目標價 . 5 通策醫療核心指標概覽 . 6 一、公司業績持續高增長，盈利結構逐步優化 . 7 1.1 浙江省大型口腔醫療集團 . 7 1.2 業績保持快速增長，分院收入占比持續提升 . 7 1.3 盈利結構持續優化，內生增長動力強勁 . 9 1.3.1 種植、正畸空間廣闊，驅動口腔醫療服務市

7、場發展 . 9 1.3.2 業務結構持續優化，種植、正畸占比有望繼續提升 . 10 二、口腔醫療行業賽道優質，公司市占率提升空間較大 . 11 2.1 龐大口腔患者基數帶來口腔醫療廣闊市場 . 11 2.2 口腔醫療市場競爭激烈，行業格局較分散 . 13 2.3 浙江省市場規模較大，公司市占率仍有提升空間 . 14 三、獨特商業模式構筑護城河，外延布局穩步推進 . 15 3.1 深度綁定口腔醫生資源，奠定長期發展牢固基礎 . 16 3.1.1 口腔醫生是口腔醫療機構的核心資源，我國缺口較大 . 16 3.1.2 打造深度校企合作，完善醫生學術體系和培養體系 . 17 3.1.3 職業發展路徑清

8、晰，符合醫生利益訴求 . 18 3.1.4 醫生持股新開分院，實現利益深度綁定 . 19 3.2 杭口、寧口品牌優勢顯著，省內龍頭地位穩固 . 19 3.2.1 參與公立醫院改制，杭口、寧口打響區域品牌，有望長期穩健增長 . 19 3.2.2 依托品牌優勢，銷售費用率長期有望保持較低水平 . 20 3.3 “區域總院+分院”模式優勢凸顯，可復制性高，拓展快 . 21 3.3.1 “區域總院+分院”模式實現省內快速拓展 . 21 3.3.2 蒲公英計劃快速推進，基層市場有望成為新增長點 . 24 3.3.3 省外依托“存濟”品牌擴張，有望實現全國范圍擴張 . 27 3.3.4 對標美國大型醫療集

9、團，CM 團隊診療、HMO 等模式進一步提升競爭力 . 28 3.3.5 規模效應顯著，財務指標顯著優于同行 . 29 四、輔助生殖業務扭虧為盈，眼科業務有望成為新增長點 . 31 4.1 輔助生殖市場空間廣闊，公司有望成為國內一流輔助生殖中心 . 31 公司深度研究 | 通策醫療 西部證券西部證券 20202020 年年 0 01 1 月月 1 14 4 日日 4.1.1 輔助生殖需求相對剛性，市場空間廣闊 . 31 4.1.2 借力波恩品牌，打造國內一流輔助生殖中心 . 32 4.2 眼科業務有望成為新的業績增長點 . 33 五、盈利預測與投資建議 . 34 5.1 盈利預測 . 34 5

10、.1.1 按診療人次和客單價拆分 . 34 5.1.2 按分院收入拆分 . 34 5.2 投資建議 . 36 六、風險提示 . 38 圖表目錄 圖 1：通策醫療核心指標概覽圖 . 6 圖 2：通策醫療已經成長為大型口腔醫療集團 . 7 圖 3：2013-2019 年前三季度公司營業收入快速增長 . 8 圖 4：2013-2019 年前三季度公司歸母凈利潤快速增長 . 8 圖 5：公司收入主要來自于浙江本省的口腔服務（億元）. 8 圖 6：杭口總院收入占比逐步下降 . 8 圖 7：公司口腔業務診療人次穩步增長（萬人） . 9 圖 8：分院診療人次快速增長（萬人） . 9 圖 9：公司整體客單價穩

11、步提升（元/人） . 9 圖 10：公司總院和分院客單價差距逐步縮?。ㄔ?人） . 9 圖 11：我國種植牙占全球市場份額較低 . 10 圖 12：我國種植牙數量快速增長 . 10 圖 13：我國正畸數量穩定快速增長 . 10 圖 14：公司口腔業務結構相對穩定（按業務種類收入劃分） . 11 圖 15：可恩口腔種植、正畸業務占比較高 . 11 圖 16：小白兔口腔種植、正畸業務占比較高 . 11 圖 17：患齲齒治療率較低 . 12 圖 18：我國口腔疾病患者數量多 . 12 圖 19：我國口腔醫院客單價、就診人次逐年提升（公立醫院口腔科和口腔?？漆t院） . 12 圖 20：口腔服務行業市場

12、規?？焖僭鲩L . 13 圖 21：民營口腔?？漆t院數量快速增加 . 13 圖 22：我國口腔醫療服務行業競爭格局分散 . 14 圖 23：浙江省居民可支配收入相對較高 . 14 圖 24：通策醫療口腔醫療商業模式競爭力較強 . 16 圖 25：我國每百萬人口腔醫生數量遠低于發達國家 . 17 圖 26：我國執業（助理）口腔醫師數穩定增加 . 17 公司深度研究 | 通策醫療 西部證券西部證券 20202020 年年 0 01 1 月月 1 14 4 日日 圖 27：通策醫療持續加深與高校合作 . 18 圖 28：我國醫生職稱晉升路徑 . 18 圖 29：公司核心口腔醫生參與持股新開分院 . 1

13、9 圖 30：杭口營收和凈利潤持續快速增長 . 20 圖 31：寧口營收和凈利潤持續快速增長 . 20 圖 32：通策醫療銷售費用率遠低于其他口腔連鎖 . 21 圖 33：口腔連鎖醫院銷售費用拆分情況對比 . 21 圖 34：通策醫療口腔醫院“總院+分院”架構 . 22 圖 35：蒲公英計劃在三到五年內在浙江省布局 100 家分院. 25 圖 36：通策醫療部分分院單張牙椅收入情況（萬元） . 25 圖 37：通策醫療部分分院單張牙椅凈利潤情況（萬元） . 26 圖 38：通策醫療省外市場未來將依托“存濟”品牌擴張 . 28 圖 39：通策醫療 CM 團隊接診模式 . 29 圖 40：通策醫療

14、管理費用率顯著低于同行 . 29 圖 41：通策醫療財務費用率顯著低于同行 . 30 圖 42：通策醫療 ROE 穩健 . 30 圖 43：通策醫療現金流情況良好 . 31 圖 44：通策醫療營運資產周轉率逐步提升（次） . 31 圖 45：不孕不育人數占育齡婦女比例逐步提升 . 32 圖 46：試管嬰兒妊娠率較高 . 32 圖 47：我國輔助生殖市場規?？焖僭鲩L . 32 圖 48：昆明市婦幼保健生殖醫學醫院營業收入快速增加 . 33 圖 49：昆明市婦幼保健生殖醫學醫院有望實現盈利 . 33 表 1：浙江省各地級市口腔醫療服務市場規模及通策市占率 . 15 表 2：公司積極參與公立口腔醫院

15、改制 . 20 表 3：通策醫療浙江省主要總院、分院的收入和利潤情況. 22 表 4：蒲公英計劃收入預測模型 . 26 表 5：部分存濟口腔醫院投資和建設情況 . 27 表 6：公司布局輔助生殖歷程 . 33 表 7：浙江省口腔服務收入拆分 . 34 表 8：通策醫療營業收入拆分（萬元） . 35 表 9：可比公司估值水平 . 37 表 10：絕對估值假設 . 37 表 11：FCFF 模型敏感性分析 . 38 公司深度研究 | 通策醫療 西部證券西部證券 20202020 年年 0 01 1 月月 1 14 4 日日 投資要點投資要點 關鍵假設關鍵假設 目前我國口腔患者人數眾多，但診療人次占

16、比較低，隨著口腔健康意識的提升以及消費能力的 提高，客單價以及診療人次將穩步提升，我國口腔服務行業規模有望維持在 10-15%的增速。 公司在浙江省依托“區域總院+分院”的模式持續進行拓展，預計 2019、2020 和 2021 年杭 口總院營業收入分別增長 12.00%、11.00%、和 10.00%，寧口總院擴建后，營業收入分別增 長 25.00%、30.00%和 35.00%，城西分院營業收入分別增長 28.00%、25.00%和 22.00%； 義烏杭口、衢州口腔和上虞口腔等成立時間較長的分院營業收入維持 20%-30%的增長；慶春 口腔、城北口腔成立時間 2-3 年的分院營業收入維持

17、 30%-70%的增長；義烏新杭等成立 1 年 的分院營業收入維持 60%-100%的增長；省外分院營業收入維持 20%-30%的增長。 公司在輔助生殖領域持續布局，昆明生殖中心有望扭虧為盈，逐步貢獻利潤，預計 2019 年、 2020 年和 2021 年公司產品輔助生殖板塊收入分別為 1,506 萬元、1,657 萬元和 1,823 萬元。 公司參股眼科醫院，眼科業務未來有望成為業績新增長點。 預計 2019-2021 年公司毛利率分別為 44.38%、45.66%、47.08%，隨著分院的逐步成熟而提 高； 銷售費用率分別為0.60%、 0.70%和0.95%， 管理費用率分別為10.80

18、%、 11.00%和11.40%。 區別于市場的觀點區別于市場的觀點 市場普遍認為口腔醫療服務行業對醫生依賴程度較高，患者跟著醫生走，企業品牌的辨識度不 高，異地拓展市場極為困難。 我們認為通策醫療通過持續深度的校企合作以及醫生持股等多種方式， 具備持續吸引和留住口 腔醫生的能力；省內，公司的杭口總院、寧口總院品牌力極強，在浙江省具有較大影響力，依 托總院在人才、管理、運營和品牌等資源的輸出，公司在浙江省布局持續加速；在省外市場， 公司則依托中國科學院大學存濟口腔醫學院推出“存濟”品牌，未來同樣有希望通過“總院+ 分院”的模式在多個省份實現布局。 股價上漲催化劑股價上漲催化劑 公司杭口總院、寧

19、口總院和城西分院內生增長超預期，新開分院業績增長速度超預期，蒲公英 計劃進度超預期。 估值與目標價估值與目標價 預計公司19-21年營業收入分別為19.41/24.53/31.41億元， 同比增長25.57%/26.33%/28.06%， 歸屬于母公司股東的凈利潤分別為 4.72/6.22/8.20 億元，同比增長 42.00%/31.90%/31.80%， EPS 分別為 1.47/1.94/2.56 元，目前價格對應 PE 分別為 67.7/51.3/38.9X。選取愛爾眼科 （300015.SZ） 、美年健康（002044.SZ） 、金域醫學（603882.SH）和國際醫學（000516

20、.SZ） 作為可比公司，2020 年醫療服務行業平均估值為 64.04 倍。對比來看，公司質地領先于同是 醫療服務行業的美年健康和國際醫學，業績增速和確定性也好于美年健康和國際醫學，我們預 計公司 20 年 ROE 顯著高于可比公司，給予公司 20 年 65 倍 PE 目標估值（高于可比公司平 均的 64 倍） ，對應目標價 126.10 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。 公司深度研究 | 通策醫療 西部證券西部證券 20202020 年年 0101 月月 1414 日日 通策醫療通策醫療核心指標概覽核心指標概覽 圖 1：通策醫療核心指標概覽圖 資料來源：公司官網，公司公告，西部證券研發中心

21、公司深度研究 | 通策醫療 西部證券西部證券 20202020 年年 0101 月月 1414 日日 一、公司業績持續高增長，盈利結構逐步優化一、公司業績持續高增長，盈利結構逐步優化 1.1 浙江省浙江省大型口腔醫療集團大型口腔醫療集團 通策醫療是浙江省口腔醫療龍頭企業，公司前身是北京中燕，2005 年杭州寶群實業受讓新疆 屯河集團 29.69%股權，成為公司第一大股東。2006 年，寶群實業將杭口總院 100%股權注入 上市公司，公司正式轉型為以口腔醫療服務為核心業務的上市公司。經過 10 余年發展，公司 已經成長為一家擁有近 30 家醫院的大型口腔醫療集團，確立了在浙江省龍頭地位的同時，并

22、 逐步向省外發展。公司從 2010 年開始，逐步布局輔助生殖業務，先后在昆明、杭州和舟山設 立輔助生殖醫院，目前已經逐步開始實現盈利。 圖 2：通策醫療已經成長為大型口腔醫療集團 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 1.2 業績保持快速增長，分院收入占比持續提升業績保持快速增長，分院收入占比持續提升 公司從2006年借殼上市以來， 業績一直保持快速增長， 收入從2007年的0.91億元增長到2018 年的 15.46 億元，歸母凈利潤從 2007 年的 0.10 億元增長到 2018 年的 4.00 億元，收入和利 潤的復合增速均達到 30%以上。 公司深度研究 | 通策醫療 西部證券西部證

23、券 20202020 年年 0101 月月 1414 日日 圖 3：2013-2019 年前三季度公司營業收入快速增長 圖 4：2013-2019 年前三季度公司歸母凈利潤快速增長 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 從收入區域來看，公司目前約 90%收入來自于浙江省，省外市場的口腔服務收入以及輔助生 殖收入占比相對較小。從浙江省收入結構來看，公司上市之初，收入均來自于杭總院，后續隨 著公司不斷新增分院，杭口總院收入占比持續下降，2019H1 占比已經不到 40%，預計后續占 比將進一步下降。 圖 5：公司收入主要來自于浙江本省的口腔服務（億元） 圖 6

24、：杭口總院收入占比逐步下降 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 從診療人次來看， 公司整體診療人次穩步快速增長， 2019H1 達到 87.13 萬人次， 2016 年-2018 年復合增速在 15%。2019H1 杭口總院診療人次為 32.47 萬，同比增長 4%；分院診療人次為 54.66 萬，同比增長 26%。杭口總院已經發展多年，相對成熟，預計未來診療人次將保持平穩 增長；目前公司分院發展速度較快，大部分分院正處于高速增長階段，同時公司還在不斷建設 新分院，預計分院診療人次將繼續快速增長。 公司深度研究 | 通策醫療 西部證券西部證券 20202

25、020 年年 0101 月月 1414 日日 圖 7：公司口腔業務診療人次穩步增長（萬人） 圖 8：分院診療人次快速增長（萬人） 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 從客單價來看， 近幾年公司客單價穩步提升， 整體客單價從 2016 年的 708 元/人增長到 2019H1 的 838 元/人。杭口總院的客單價一直高于分院，但分院客單價增長速度相對較快，目前總院 和分院之間客單價差距逐步縮小，2019H1 杭口總院客單價為 873 元/人，分院客單價為 817 元/人，預計未來差距將進一步縮小。 圖 9：公司整體客單價穩步提升（元/人） 圖 10：公司總

26、院和分院客單價差距逐步縮?。ㄔ?人） 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 1.3 盈利結構持續優化，內生增長動力強勁盈利結構持續優化，內生增長動力強勁 1 1. .3 3.1.1 種植、正畸種植、正畸空間空間廣闊，驅動口腔醫療服務市場發展廣闊，驅動口腔醫療服務市場發展 國家衛計委公布的第四次全國口腔健康流行病學調查結果顯示，65-74 歲老年人中，存留牙數 為 22.5 顆，比十年前增加 1.5 顆；全口無牙比例是 4.5%，比十年前下降 33.8 個百分點；缺 牙已修復治療比例為 63.2%，比十年前上升 29.5 個百分點。消費水平的上升，使得老年人

27、對 種植牙的需求不斷擴大，2018 年我國口腔種植牙數量達到 240 萬顆，從 2011 年到 2018 年， 年均復合增長率在 30%以上。種植牙價格范圍較大，單顆價格在 5000-20000 元之間，假設平 均價格 12000 元/顆，則 2018 年我國種植牙市場規模在 288 億左右。預計隨著種植數量的快 速增加，我國種植牙市場規模未來三年有望繼續保持 20%-25%的增長。 公司深度研究 | 通策醫療 西部證券西部證券 20202020 年年 0101 月月 1414 日日 圖 11：我國種植牙占全球市場份額較低 圖 12：我國種植牙數量快速增長 資料來源：前瞻產業研究院，西部證券研發中心 資料來源：前瞻產業研究院，西部證券研發中心 正畸的市場規模也相對較大，漢瑞咨詢統計數據顯示，2018 年我國接受正畸病例量達到 226 萬例，年增速在 10%以上，以客單價平均 12000 元來計算，2018 年正畸市場規模超過 250 億元，考慮到目前費用較高的隱形正畸占比提升較快，預計未來正畸市場有望維持 15%以上 的增速。 圖 13：我國正畸數量穩定快速增長 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 1 1. .3 3.2.2 業