鴻合科技-海外紅利正盛原材料及海運成本下降帶來利潤修復-220524（24頁）.pdf

1、教育 2022年 05月 24日 鴻合科技(002955.SZ) 海外紅利正盛，原材料及海運成本下降帶來利潤修復 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 公司報告 公司首次覆蓋報告 證券研究報告 強烈推薦強烈推薦（首次首次） 05 月月 23 日：日：20.99 元元 主要數據主要數據 行業 教育 公司網址 www.honghe- 大股東/持股 鴻達成有限公司/17.44% 實際控制人 邢修青,邢正,王京,張樹江 總股本(百萬股) 235 流通 A 股(百萬股) 186 流通 B/H 股(百萬股) 0 總市值（億元） 4

2、9 流通 A 股市值(億元) 39 每股凈資產(元) 13.54 資產負債率(%) 27.8 行情走勢圖行情走勢圖 證券分析師證券分析師 易永堅易永堅 投資咨詢資格編號 S1060520050001 YIYONGJIAN 平安觀點： 國內教育信息化巨頭，智能交互顯示知名品牌國內教育信息化巨頭，智能交互顯示知名品牌：公司主營業務聚焦教育信息化產品并向商用市場（辦公、會議會展、傳媒等）拓展，在國內、國際兩個市場分別擁有 Hitevision 和 Newline 兩個自主品牌?，F階段，公司提出了以“教育信息化產品和解決方案”為核心，以“師訓服務”和“課后服務”為兩翼的“一核兩翼”發展戰略，致力于成為

3、教育信息化的推動和領導者。 海外紅利正盛，疊加海外紅利正盛，疊加原材料及海運原材料及海運成本下成本下降利潤降利潤有望有望修復：修復：1）海外市場教育智能交互設備滲透率低，提升空間大；美國、歐洲、亞洲多國發布政策將帶來教育智能交互設備需求爆發，2021 年海外業務增長 91.1%。2）自有品牌 Newline 在美國市場排名第三，2021 年全球 IFPD/IWB 市場排名第二。3）主要原材料液晶面板價格進入下行通道，疊加海運成本下降，公司利潤有望修復。 國內市場領先， “兩翼”業務有望擴增量：國內市場領先， “兩翼”業務有望擴增量：1）國內教育信息化市場趨于成熟，發展主要來自于設備更新換代需求

4、；但義務教育“薄改”推動國內教育智能交互市場擴容。2）鴻合在國內有渠道、產研一體化等優勢，在中國大陸市場份額位于前二。3） “課后服務”及“師訓服務”有望為公司帶來增量空間。 盈利預測：盈利預測：預測公司 2022-2024 年的營收分別為 62.01 億元、69.01 億元和 81.79 億元，歸母凈利潤分別為 2.48 億元、3.56 億元和 4.49 億元，EPS 為 1.05 元、1.51 元、1.91 元，對應目前股價的 PE 分別為19.9 倍、13.9 倍、11.0 倍。公司依托自有品牌 Newline 享受海外教育政策紅利，疊加原材料及海運成本下降帶來毛利修復， “兩翼”業務有

5、望帶來業務增量空間。首次覆蓋給予“強烈推薦”評級。 風險提示：風險提示：1）主要客戶流失風險；2）產品出貨不及預期風險；3）原材料價格波動風險；4）海外貿易政策、海運價格及匯率波動風險；5）布局教育服務業務不達預期風險。 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元) 3,994 5,811 6,201 6,901 8,179 YOY(%) -17.3 45.5 6.7 11.3 18.5 凈利潤(百萬元) 82 169 248 356 449 YOY(%) -74.0 106.9 46.6 43.6 26.2 毛利率(%) 23.5 20.9 23.2 25.

6、1 25.6 凈利率(%) 2.0 2.9 4.0 5.2 5.5 ROE(%) 2.7 5.4 7.3 9.5 10.7 EPS(攤薄/元) 0.35 0.72 1.05 1.51 1.91 P/E(倍) 60.4 29.2 19.9 13.9 11.0 P/B(倍) 1.6 1.6 1.5 1.3 1.2 證券研報告鴻合科技公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 2/ 24 正文目錄正文目錄 一、一、 國內教育信息化巨頭，智能交互顯示知名品牌國內教育信息化巨頭，智能交互顯示知名品牌 .5 1.1 公

7、司簡介：智能交互顯示行業重要企業，聚焦教育信息化. 5 1.2 管理層行業背景深厚，公司股權激勵充分 . 5 1.3 財務分析. 7 二、二、 業務拆解：教育業務是公司的基本盤，海外業務高增長業務拆解：教育業務是公司的基本盤，海外業務高增長 .8 2.1 教育業務是公司的基本盤，IWB 是公司業績主力 . 8 2.2 海外業務高增長，但近兩年受成本運費增加毛利率承壓 . 10 三、三、 海外紅利正盛，疊加成本運費下降利潤有望修復海外紅利正盛，疊加成本運費下降利潤有望修復.11 3.1 受益于政策紅利，海外市場大有可為. 11 3.2 鴻合產品在海外位于第一梯隊. 13 3.3 原材料及海運費用

8、下有望帶來海外業務利潤修復 . 14 四、四、 國內市場行業領先，國內市場行業領先，“兩翼兩翼”業務有望擴增量業務有望擴增量.15 4.1 國內教育信息化市場發展成熟，鴻合具有領先優勢. 15 4.2 義務教育“薄改”推動國內教育智能交互設備市場擴容 . 17 4.3 “兩翼”業務未來有望帶來增量空間 . 18 五、五、 盈利預測盈利預測 .21 六、六、 風險提示風險提示 .21 mNqPmNpMxPtOsQtQvMpNnMbRaObRtRpPnPsQjMrRmRlOtRnR9PnNuNNZoPxOMYnMrP鴻合科技公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲

9、得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 3/ 24 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 鴻合科技發展歷程. 5 圖表 2 公司股權結構圖（截至 2022 年一季報） . 5 圖表 3 公司核心管理層及創始人團隊 . 6 圖表 4 2022 年股票期權激勵計劃 . 6 圖表 5 2015-2022Q1 公司營收及增速 . 7 圖表 6 2015-2022Q1 公司歸母凈利潤及增速 . 7 圖表 7 2015-2022Q1 公司期間費用率 . 7 圖表 8 2015-2022Q1 公司毛利率及凈利率 . 7 圖表 9 鴻合教育信息化硬件產品. 8 圖表 10 鴻合教育信息化軟件產品 .

10、8 圖表 11 鴻合教育信息化解決方案 . 8 圖表 12 Newline 中國商用業務 . 8 圖表 13 目前公司主要業務梳理. 9 圖表 14 鴻合 2019-2021 年分業務收入（單位：億元） . 9 圖表 15 教育業務貢獻 80%以上收入 . 9 圖表 16 鴻合 2015-2021 年分產品收入（單位：億元） . 10 圖表 17 IWB 產品是公司收入主力 . 10 圖表 18 鴻合分產品毛利率 . 10 圖表 19 2021 年海外市場營收增速高達 91.1%. 11 圖表 20 海外市場收入貢獻持續提升 . 11 圖表 21 鴻合分地區毛利率 . 11 圖表 22 全球

11、K12 教室互動顯示設備滲透率 . 12 圖表 23 海外多國紛紛發布政策支持教育信息化 . 12 圖表 24 2021Q4 美國 IFPD/IWB 銷售量達 14.2 萬臺 . 13 圖表 25 2025 年美國 IFPD/IWB 市場將達 21 億美元. 13 圖表 26 2020-2026E 全球教育市場出貨量（千臺）. 13 圖表 27 鴻合科技渠道布局全球. 14 圖表 28 美國 IFPD 品牌市場份額(2021 年四季度) . 14 圖表 29 鴻合主營業務成本構成（2018 年） . 14 圖表 30 主要原材料采購金額占比（2018 年） . 14 圖表 31 2021 年下

12、半年以來液晶面板價格進入下行通道. 15 圖表 32 中國出口集裝箱運價指數（CCFI）開始下行 . 15 圖表 33 我國教育信息化經費（億元）. 16 圖表 34 國內教育 IFPD/IWB 市場發展穩定 . 16 圖表 35 未來教育智能交互設備市場的發展更主要來源于設備的更新換代 . 16 圖表 36 2020 年中國大陸商顯設備年銷售額 TOP15 企業. 16 鴻合科技公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 4/ 24 圖表 37 鴻合深圳市坪山基地 . 17 圖表 38 鴻合蚌埠交互顯示產

13、業基地車間工作掠影 . 17 圖表 39 鴻合 2019-2021 產銷情況（單位：萬臺） . 17 圖表 40 鴻合互聯黑板獲 2021“DIC AWARD”獎. 17 圖表 41 我國城鄉教育資源仍存差距，鄉村教育智能交互設備滲透率仍有提升空間 . 18 圖表 42 保守方式測算，課后服務市場潛在空間達 1287.9 億元 . 19 圖表 43 課后服務“管理平臺+課程體系+運營服務”模式. 19 圖表 44 鴻合三點半課后服務 . 19 圖表 45 國家政策對師訓服務給予支持. 20 圖表 46 2011-2020 年我國 K12 階段教師培訓市場規模 . 20 圖表 47 鴻合師訓服務

14、核心優勢. 20 圖表 48 2019-2024E 公司按業務拆分營收預測（單位：百萬元）. 21 圖表 49 A 股教育信息化或設備行業可比公司估值 . 21 鴻合科技公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 5/ 24 一、一、 國內教育信息化國內教育信息化巨頭巨頭，智能交互顯示知名品牌，智能交互顯示知名品牌 1.1 公司簡介公司簡介：智能交互智能交互顯示顯示行業行業重要企業重要企業，聚焦教育信息化，聚焦教育信息化 鴻合科技成立于 1990年，是集研產銷等全環節于一體的智能交互顯示行業巨頭，公司主營業

15、務聚焦教育信息化產品（如智慧黑板、智能交互平板、電子交互白板、投影機、視頻展臺等） ，同時向商用市場拓展，并在國內、國際兩個市場分別擁有Hitevision 和 Newline 兩個自主品牌，積累了良好的客戶基礎與口碑?，F階段，公司憑借深耕教育 20 多年積累的渠道及客戶優勢，提出了以“教育信息化產品和解決方案”為核心，以“課后服務”和“師訓服務”為兩翼的“一核兩翼”發展戰略，致力于成為教育信息化發展歷程的推動和領導者，同時在商用業務方面孵化 Newline業務的中國發展。 圖表圖表1 鴻合科技發展歷程鴻合科技發展歷程 資料來源：公司官網，平安證券研究所 1.2 管理層管理層行業行業背景深厚，

16、背景深厚，公司公司股權激勵充分股權激勵充分 公司大股東鴻達成（控制人邢修青） 、王京、刑正、張樹江四人為一致行動人，四人共持有公司 57.4%的股權。公司創始團隊（王京、邢正、張樹江、趙紅嬋）及現任管理團隊大多畢業于知名院校，且技術背景深厚行業經驗豐富。公司股權激勵充分，成立鴻福成（海外員工持股平臺） 、天津鴻運（員工持股平臺）等公司員工持股平臺，并于 2022 年 4 月再次發布最新股權激勵計劃，向管理層、核心管理人員及核心技術人員授予 550 萬份股票期權。 圖表圖表2 公司公司股權結構圖股權結構圖（截至（截至 2022 年一季報）年一季報） 資料來源：公司公告，平安證券研究所 鴻合科技公

17、司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 6/ 24 圖表圖表3 公司核心管理公司核心管理層及創始人層及創始人團隊團隊 姓名姓名 職務職務 介紹介紹 邢修青 董事長 1964 年生，加拿大國籍，中國科學院自動化所信息處理專業碩士學位，曾任中國科理高技術企業集團軟件工程師，自 2000 年起在鴻合任職。 張樹江 聯合創始人兼副董事長 1964 年生，南京大學大氣科學理學學士。曾任北京氣象科學研究所助理工程師，中國科理高技術有限公司軟件工程師。自 2000 年起在鴻合任職。 王京 聯合創始人兼董事 1969 年

18、生，北京航空航天大學電子工程專業工學學士，中歐國際工商學院 EMBA。曾任中國科理高技術有限公司軟件工程師。自 2000 年起在鴻合任職。 孫曉薔 董事、總經理 1973 年生，西安交通大學銀行管理系經濟學學士。曾任中國長江電力股份有限公司資本運營部副主任；中國長江三峽集團市場營銷部處長；視覺（中國）文化發展股份有限公司董事、副總經理、董事會秘書；杭州縱橫通信股份有限公司獨立董事。2017 年加入鴻合。 趙紅嬋 聯合創始人兼監事會主席 1966 年生，南開大學數學系計算數學專業學士，中國注冊會計師協會非執業會員。曾任中國科理高技術企業集團軟件工程師。自 2000 年起在鴻合任職。 邢正 聯合創

19、始人（已退休） 1954 年生，曾任華北電力大學教師，海南四通公司總工程師，自 2000 年起，先后擔任鴻合董事長、董事、監事會主席，并于 2017 年 5 月起未在公司任職，處于退休狀態。 資料來源：公司公告，平安證券研究所 圖表圖表4 2022 年股票期權激勵計劃年股票期權激勵計劃 姓名姓名 職務職務 獲授的股票期權數獲授的股票期權數量量(萬份萬份) 占授予股票期占授予股票期權總數的比例權總數的比例 占本激勵計劃公告占本激勵計劃公告日股本總額的比例日股本總額的比例 董事、高級管理人員董事、高級管理人員 孫曉薔 董事、總經理 30.00 5.45% 0.13% 龍旭東 副總經理 30.00

20、5.45% 0.13% 柯根全 副總經理 26.00 4.73% 0.11% 夏亮 副總經理、董事會秘書 18.00 3.27% 0.08% 謝芳 財務總監 20.00 3.64% 0.09% 其他激勵對象其他激勵對象 核心管理人員、核心技術（業務）人員（169人） 365.33 66.42% 1.55% 預留股份 60.67 11.03% 0.26% 合計合計 550 100.00% 2.34% 行權價格行權價格 股票期權行權價格股票期權行權價格 17.08 元元/份份 公司層面業績考核目標公司層面業績考核目標 行權安排行權安排 業績考核目標業績考核目標 第一個行權期 公司 2022 年度合

21、并報表口徑下扣非凈利潤不低于 2 億 第二個行權期 公司 2023 年度合并報表口徑下扣非凈利潤不低于 2.6 億 第三個行權期 公司 2024 年度合并報表口徑下扣非凈利潤不低于 3.38 億 預留部分股票期權考核目標：若預留部分在 2022 年授予，則預留部分行權考核年度及公司層面業績考核目標與首次授予一致；若預留部分在 2023 年授予，則預留部分行權考核年度為 2023-2024 年兩個會計年度。 資料來源：公司公告，平安證券研究所 限售解禁方面，限售解禁方面，公司實際控制人及一致行動人所持股份于 5 月 23日解禁，但是其承諾所持股票在鎖定期滿后 2年內減持的，該等股票的減持價格將不

22、低于發行價（除權除息調整后）即不低于 30.83 元減持。財務投資類股東 Eagle Group 所持股份已解禁（持股 7.23%） ，已披露公告計劃減持2.30%。 鴻合科技公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 7/ 24 1.3 財務分析財務分析 從公司業績來看，2015-2019 年營收 CAGR為 27.1%，2015-2018年歸母凈利潤 CAGR為 83.9%，2019年利潤同比小幅下降主要由于新增股權激勵費用，及拓展國內外市場加大市場投入所致；2020 年受新冠肺炎疫情影響，經濟環境低迷

23、使企業及政府采購下行，同時公司面臨著部分原材料供應緊缺、生產和運輸成本加劇的風險，導致公司營收及利潤承壓；2021年國內營收及歸母凈利潤均較 2020 年有所恢復。 圖表圖表5 2015-2022Q1 公司公司營收及增速營收及增速 圖表圖表6 2015-2022Q1 公司歸母凈利潤及增速公司歸母凈利潤及增速 資料來源：公司公告，平安證券研究所 資料來源：公司公告，平安證券研究所 從期間費用率來看，公司 2016-2022Q1 期間費用率合計分別為 17.87%/15.11%/14.69%/16.72%/20.33%/16.36%/19.92%，2020 年受總部喬遷辦公新址及股份支付費用影響導

24、致管理費用率增幅較大，其他年度期間費用率整體較為穩定。 從毛利率角度看，公司 2015-2019年毛利率持續上升主要是由于交互平板業務大尺寸化和出口占比上升帶動；2020年毛利率大幅下降主要由于疫情影響及會計準則變更，部分運費計入成本，傭金不計入收入所致；2021 年受主要原材料液晶平板價格上漲及海運價格持續上漲毛利率承壓明顯，2022 年以來毛利率有所修復。公司期間費用率整體較為穩定，凈利率走勢與毛利率走勢趨勢一致。 圖表圖表7 2015-2022Q1 公司公司期間費用率期間費用率 圖表圖表8 2015-2022Q1 公司公司毛利率及凈利率毛利率及凈利率 資料來源：公司公告，平安證券研究所

25、資料來源：公司公告，平安證券研究所 18.4927.2136.1743.7848.3039.9458.119.0647.1%32.9%21.0%10.3%-17.3%45.5%13.7%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%010203040506070營業收入（億元）yoy0.540.622.043.363.140.821.690.4113.4%230.8%64.6%-6.6%-74.0%106.9%504.5%-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%00.511.522.533.54歸母凈利潤(億元）yoy8.08%7.66%7.4

26、8%8.41%9.36%9.61%8.24%8.94%7.53%6.07%3.24%2.86%3.73%5.24%3.18%5.63%4.10%3.68%3.95%3.61%4.78%4.27%4.50%0.18%0.03%0.72%-0.53%0.02%0.70% 0.67%0.86%-2%0%2%4%6%8%10%12%銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率19.59%21.88%22.67%24.45%25.35%23.48%20.87%25.00%2.95%2.27%5.65%7.68%6.50%2.04%2.91%4.57%0%5%10%15%20%25%30%銷售毛利率歸母凈利率

27、鴻合科技公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 8/ 24 二、二、 業務拆解業務拆解：教育業務是公司的基本盤，海外教育業務是公司的基本盤，海外業務高增長業務高增長 2.1 教育業務是公司的基本盤教育業務是公司的基本盤，IWB 是公司業績主力是公司業績主力 按按板塊大類分，板塊大類分，公司業務公司業務可以劃分為教育板塊、商用可以劃分為教育板塊、商用板塊板塊及其他，其中教育板塊及其他，其中教育板塊是公司的基本盤。是公司的基本盤。鴻合于 2021 年提出了“一核兩翼”發展戰略，截至目前，公司的教育業務主要包

28、含：教育信息化產品和解決方案及智慧教育服務。公司同時發力商用市場，打造以 Newline品牌為主的商用交互品牌。 教育信息化產品和解決方案：教育信息化產品和解決方案： （1）教育信息化硬件產品：主要包含智能交互平板、智慧黑板、互聯黑板及教學周邊產品等。（2）教育信息化軟件產品：主要包括鴻合 6、鴻 U、鴻合筆記等，滿足教師教學、學生學習、班務教務管理等一系列教學需求。 （3）教育信息化解決方案：推出貫穿課前、課中、課后教學全流程的智慧學習空間鴻合教室，還推出了鴻合雙師課堂、專遞課堂、鴻合常態化錄播等教育信息化解決方案。 圖表圖表9 鴻合教育信息化硬件產品鴻合教育信息化硬件產品 圖表圖表10 鴻

29、合教育信息化軟件產品鴻合教育信息化軟件產品 資料來源：公司公告，平安證券研究所 資料來源：公司公告，平安證券研究所 圖表圖表11 鴻合鴻合教育信息化解決方案教育信息化解決方案 圖表圖表12 Newline 中國商用業務中國商用業務 資料來源：公司公告，平安證券研究所 資料來源：公司公告，平安證券研究所 智慧教育服務：智慧教育服務： （1）課后延時服務：公司利用平臺和渠道優勢聯手優質內容，推出“鴻合三點伴”課后服務項目，提供平臺+課程+運營的一體解決方案，統籌優質教師資源，搭建全體系管理平臺，提供完善的一體化課后服務體系。 （2）教師信息化素養培訓服務（師訓服務） ：公司開發一站式師訓平臺，面向

30、全國中小學教育管理者與一線教師開展出集“測評學習研修數據認證”于一體的培訓服務，助力教育行政機關與學校全面提升科學管理水平及教師教學創新能力。 商用業務：商用業務：公司以自有品牌 Newline 向海外教育和商用市場（辦公、會議會展、傳媒等）提供智能交互顯示產品及試聽解決方案，并于 2019 年起開始孵化國內 Newline 商務業務，為政府機構、金融機構、大型企業、互聯網公司、醫療機構等客戶提供高品質的產品和全場景的解決方案。滿足視頻會議、多方通信、共享白板、無線投屏、應用程序共享等需求，同鴻合科技公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使

31、用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 9/ 24 時公司還研發了金融解決方案、智慧醫療解決方案、黨建解決方案等，滿足不同行業客戶的需求。 圖表圖表13 目前目前公司主要業務梳理公司主要業務梳理 資料來源：平安證券研究所 教育業務教育業務貢獻貢獻 80%以上收入，以上收入，2020/2021 年同比分別為-12.3%/48.4%，2019-2021 年 CAGR 約為 14.1%；商用及其他業務占比在 10%-20%之間，2020/2021 年同比分別為-39.3%/27.3%，2019-2021 年 CAGR 約為-12.1%。2020 年疫情導致的經濟環境的低迷，企業和政府采購下降，教育及商

32、用市場業務均承壓，2021年以來兩大類業務均有所回升。 圖表圖表14 鴻合鴻合 2019-2021年年分業務收入分業務收入（單位：億元）（單位：億元） 圖表圖表15 教育業務貢獻教育業務貢獻 80%以上收入以上收入 資料來源：公司公告，平安證券研究所 資料來源：公司公告，平安證券研究所 按按產品產品類別類別劃分劃分，IWB 業務業務貢獻貢獻公司公司收入收入主力主力，2015-2021 年高年高速速增長增長。按產品分拆公司業務，目前公司主要業務可以劃分為 IWB 產品、其他智能交互產品、智能視聽解決方案。IWB 產品主要包括電子交互白板和智能交互平板，是教育及教室信息化的核心，且存在 5-6 年

33、左右的更新換代周期，公司順應國內教育信息化趨勢及設備更新換代需求，同時承接海外客戶代工（ODM/OEM） ，2015-2021年 IWB業務高速增長，CAGR達 27.4%，至 2021年 IWB產品貢獻公司總營收達 77%左右。其他智能交互產品主要包括投影機、視頻展臺等成熟度較高產品，業務增速趨緩，智能試聽解決方案業務目前體量整體較小。產品毛利率方面，2020年受會計準則變更運費計入成本及疫情以來原材料價格上漲、運輸成本增加，導致 IWB產品毛利率 2020、2021 年連續下降，對盈利空間造成一定擠壓。 39.328.9934.485.4651.166.950102030405060201

34、92020202181.40%86.32%88.04%18.61%13.67%11.96%0%20%40%60%80%100%商用及其他教育鴻合科技公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 10/ 24 圖表圖表16 鴻合鴻合 2015-2021年年分分產品收入產品收入（單位：億元）（單位：億元） 圖表圖表17 IWB 產品是公司收入主力產品是公司收入主力 資料來源：公司公告，平安證券研究所 資料來源：公司公告，平安證券研究所(注：其他業務指租賃收入。) 圖表圖表18 鴻合分產品毛利率鴻合分產品毛利率 資

35、料來源：公司公告，平安證券研究所 2.2 海外業務高增長海外業務高增長，但近兩年，但近兩年受成本運費增加毛利率受成本運費增加毛利率承壓承壓 海外市場增速高，海外市場增速高，占占總總營收營收比重比重持續增加持續增加，但，但近兩年近兩年利潤空間受利潤空間受生產生產及及運輸成本運輸成本擠壓擠壓。按照區域對公司業務進行分拆，鴻合大陸地區收入 2015-2021 年 CAGR 為 11.19%，但是其營收占比處于持續下降的趨勢；海外地區收入貢獻持續提升，從2015 年 6.34%增長至 2021年 43.67%，2015-2021年 CAGR達 66.9%，海外高增速主要來源于自有品牌 Newline的

36、快速發展及代工普米（Promethean）帶來的增量。從毛利率角度來看，國內業務毛利率波動幅度整體較小，海外市場高售價帶來整體高于國內的毛利率，但受新冠疫情影響海外運輸周期較長+海運及生產成本大幅增加導致海外業務毛利率自 2020 年以來持續下降。 10.5 7.2 0.8 14.3 11.8 1.2 21.4 13.2 1.6 29.6 12.4 1.9 32.9 13.4 2.0 27.5 10.0 2.5 44.8 10.6 2.7 05101520253035404550201520162017201820192020202156.74%52.52%59.14%67.51%68.02%

37、68.83%77.14%39.14%43.19%36.55%28.24%27.74%24.96%18.27%4.12%4.28%4.29%4.23%4.24%6.21%4.59%0%20%40%60%80%100%其他業務智能試聽解決方案其他智能交互產品IWB產品27.06%25.05%20.38%22.15%19.91%23.53%18.84%20.38%18.60%15%17%19%21%23%25%27%29%IWB產品其他智能交互產品智能試聽解決方案鴻合科技公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。

38、 11/ 24 圖表圖表19 2021 年海外市場營收增速高達年海外市場營收增速高達 91.1% 圖表圖表20 海外市場收入貢獻持續提升海外市場收入貢獻持續提升 資料來源：公司公告，平安證券研究所 資料來源：公司公告，平安證券研究所 圖表圖表21 鴻合鴻合分分地區地區毛利率毛利率 資料來源：公司公告，平安證券研究所 三、三、 海外紅利正盛，疊加成本海外紅利正盛，疊加成本運費運費下降利潤有望修復下降利潤有望修復 3.1 受益于政策紅利，海外市場大有可為 海外市場大有可為，教育海外市場大有可為，教育交互交互顯示設備滲透率提升空間大。顯示設備滲透率提升空間大。國內教育平板產品主要通過政府采購，經過多

39、年的滲透以后，國內教育信息化程度較高，而海外教育市場教育交互設備的滲透率仍較低。根據 Futuresource Consulting 數據，除了中國、英國教室互動顯示設備滲透率較高，其他海外國家教育信息化設備滲透率仍有較大的提升空間。 17.32 25.02 27.63 28.89 34.56 26.66 32.74 1.17 2.18 8.54 14.88 13.75 13.28 25.38 44.5%10.4%4.6%19.6%-22.9%22.8%86.2%291.2%74.3%-7.6%-3.4%91.1%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%0510152

40、025303540中國大陸（億元）海外（億元）國內-yoy海外-yoy93.66%91.98%76.40%66.01%71.54%66.76%56.33%6.34%8.02%23.60%33.99%28.46%33.24%43.67%0%20%40%60%80%100%海外中國大陸20.42%20.81%23.73%23.38%21.14%22.08%38.67%28.64%25.82%30.30%28.17%19.31%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%中國大陸海外鴻合科技公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并

41、注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 12/ 24 圖表圖表22 全球全球 K12教室互動顯示設備滲透率教室互動顯示設備滲透率 資料來源：Futuresource Consulting（轉引自網龍投資者交流演示文件） ，平安證券研究所 海外政策紅利帶來海外政策紅利帶來教育交互教育交互設備需求設備需求高增高增。北美、歐洲和亞洲多國政府重視學校的信息化建設，先后啟動了相關項目并給予配套資金支持，滿足學校疫情下教育教學需求并促進長期教育信息化發展。政策支持將帶動教育智能交互設備出貨量的爆發增長。根據 Futuresource數據，政策刺激帶來美國 IFPD/IWB市場 21Q4銷量達 14.2萬臺，同比

42、+85.4%，2021全年銷量達 49.7 萬臺，同比+53.8%，并預計銷量將以 4.9%的 CAGR 繼續保持增長。根據迪顯數據，預計教育智能交互設備海外市場增速（2021-2026ECAGR 18.7%）將顯著高于全球市場（2021-2026ECAGR 11.4%） 。鴻合客戶主要位于北美、歐洲、亞太、印度等地區，政策紅利有望為公司海外業務帶來高增長。 圖表圖表23 海外多國紛紛發布政策支持教育信息化海外多國紛紛發布政策支持教育信息化 時間時間 國家國家 政策政策 2020 年3 月 美國 特朗普簽署新冠病毒援助、救濟與經濟安全法案(CARES 法案)其中包括了 307.5 億美元的教育

43、穩定基金，用于學生疫情防護、學校防護、多樣化教學、增加教師及在教育人員不足的情況下保障學生學習等。 2021 年3 月 美國 拜登政府追加 1700 億美元公共教育專項資金（其中 1300 億美元用于 K12，400 億用于公共高等教育機構）。 2020 年9 月 歐盟 發布數字教育行動計劃（20212027），以解決歐盟成員國之間數字教育發展不均衡、教職人員數字素養不足、新冠肺炎疫情期間大規模緊急使用在線教育需求引發的諸多問題等。 2021 年7 月 印度 根據教育部發布的印度數字教育報告全國各地的遠程學習倡議中的阿魯納恰爾邦與古吉拉特邦案例均有提到，在疫情影響下通過在洲一級建立工作室進行直

44、播課，學生可以通過 YouTube live 訪問現場課程，而在已建設的工作室中具備教育交互大屏、錄播設備及攝像頭等產品的集成。 2022 年3月 日本 為了進一步推動“GIGA學校計劃”，日本文部科學省于今年 3 月發布通知要求各學校使用按照 GIGA學校計劃開發的學習者信息化設備。 資料來源：各國政府網站，平安證券研究所 鴻合科技公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 13/ 24 圖表圖表24 2021Q4 美國美國 IFPD/IWB銷售量達銷售量達 14.2萬臺萬臺 圖表圖表25 2025 年年

45、美國美國 IFPD/IWB市場將達市場將達 21億美元億美元 資料來源：Futuresource Consulting，平安證券研究所 資料來源：Futuresource Consulting，平安證券研究所 圖表圖表26 2020-2026E全球教育市場出貨量（千臺）全球教育市場出貨量（千臺） 資料來源：迪顯，平安證券研究所 3.2 鴻合產品在海外位于第一梯隊 自有品牌自有品牌 Newline 在在美國市場排名第三美國市場排名第三，2021 年年在在全球全球 IFPD/IWB 市場排名第二。市場排名第二。鴻合 2009 年就開始發展海外業務，2010 年正式成立海外營業本部，并已經建起了面向

46、北美、南美、歐洲、澳洲、泛亞太地區等海外區域的業務管理框架，公司以自有品牌 Newline 和 ODM/OEM（主要是為普米代工）方式布局海外教育和商用市場，海外市場渠道自建，在全球范圍內設立 50 多家分支機構。目前，公司教育信息化交互顯示產品是為數不多的在北美、EMEA（歐洲、中東和非洲） 、ACPC（亞太地區）三大區域市場中均位于第一梯隊的品牌。根據 Futuresource 數據，公司 2021 年 IFPD/IWB 產品在全球教育市場排名第二，21Q4自有品牌Newline 在美國市場排名前三。 10671196126013081340135713745531051145217832

47、0732311247505001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500海外教育中國教育16202246 30912712 3413 3668 38492021-2026E CAGR中國教育中國教育2.8%海外教育海外教育18.7%合計合計11.4%鴻合科技公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 14/ 24 圖表圖表27 鴻合科技渠道布局全球鴻合科技渠道布局全球 圖表圖表28 美國美國 IFPD品牌品牌市場市場份額份額(2021年四季度年四季度) 資料來源：鴻合科

48、技微信公眾號，平安證券研究所 資料來源：Futuresource Consulting，平安證券研究所 3.3 原材料及海運費用下有望帶來海外業務利潤修復 液晶面板價格開始進入下降通道液晶面板價格開始進入下降通道，毛利率有望修復。，毛利率有望修復。根據公司招股書披露數據拆解，材料費用占據公司主營業務成本大頭（2018 年占比達 66%） ，智能交互顯示行業的原材料主要為液晶面板、電子元器件等，公司一般直接向上游企業進行采購，其中采購液晶面板占據成本最大比例（2018 年達 47.5%） 。液晶面板為公司 IWB 產品的重要原材料，但液晶面板行業中大尺寸液晶面板的供應商相對較少，主要為 LG、夏

49、普、三星和友達光電等幾家行業內知名生產商。液晶面板的行業價格波動與生產廠商的產能變動和下游市場需求變動相關，自 2020年下半年開始，液晶面板價格進入上升通道，對公司毛利率造成擠壓。自 2021 年下半年以來，液晶面板價格開始進入下降通道，2022 年 5 月以來供需環境寬松，液晶面板價格繼續維持下降趨勢，有望帶來公司的毛利修復。 圖表圖表29 鴻合主營業務成本構成（鴻合主營業務成本構成（2018年）年） 圖表圖表30 主要原材料采購金額占比（主要原材料采購金額占比（2018年）年） 資料來源：招股說明書，平安證券研究所 資料來源：招股說明書，平安證券研究所 13.0%1.4%1.7%2.0%

50、2.8%7.4%14.3%15.0%18.7%23.7%材料費66.0%外購成本30.5%直接人工1.4%制造費用1.1%委托加工費1.0%液晶模組, 0.7%背光材料, 5.8%液晶面板, 47.5%電子元器件, 8.2%觸控組件, 9.5%結構件, 17.6%白板面板, 0.0%其他原材料, 10.6%鴻合科技公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 15/ 24 圖表圖表31 2021 年下半年以來年下半年以來液晶面板價格進入下行通道液晶面板價格進入下行通道（單位：美元（單位：美元/片）片） 資料來

51、源：Wind，平安證券研究所 海運海運費用費用下降有望下降有望打開利潤空間打開利潤空間。2020 年以來新冠疫情席卷全球，國際制造工廠大量關停產導致全球供給能力出現了大幅下滑，而中國率先在 2020年穩定住國內疫情并迅速恢復產能，海外需求帶動我國出口的繁榮及旺盛的集裝箱運輸需求，并帶動中國出口集裝箱運價指數自 2020 年以來的持續上漲。自 2022 年以來，CCFI 指數開始出現下跌，在公司海外業務占比持續提升的背景下，我們認為海運成本的下降有望為海外毛利帶來顯著修復。 圖表圖表32 中國出口集裝箱運價指數（中國出口集裝箱運價指數（CCFI）開始下行）開始下行 資料來源：Wind，平安證券研

52、究所 四、四、 國內國內市場市場行業領先， “兩翼”業務有望擴增量行業領先， “兩翼”業務有望擴增量 4.1 國內教育信息化市場發展成熟，鴻合具有領先優勢 國內教育信息化市場國內教育信息化市場趨于成熟，趨于成熟，市場發展主要來自于設備更新換代需求市場發展主要來自于設備更新換代需求。我國教育信息化經費主要來源于國家財政性教育經費，近年來呈現穩定增長，財政經費的穩步增長為教育信息化市場的穩定發展提供基礎。同時，我國中小學教室智能交互設備滲透率整體較高，根據艾瑞咨詢數據，2020 年校均多媒體教室數量占教室總數量達 96.1%，未來教育智能交互設備市場的發展更主要來源于設備的更新換代；根據 Futu

53、resource 數據，國內教育 IFPD/IWB 市場趨于成熟，整體發展較為穩定。 050100150200250300350液晶電視面板:32寸:Open Cell:HD液晶電視面板:43寸:60Hz Open Cell:FHD液晶電視面板:50寸:60Hz Open Cell:UHD液晶電視面板:55寸:60Hz Open Cell:UHD液晶電視面板:65寸:60Hz Open Cell:UHD01000200030004000CCFI:綜合指數CCFI:綜合指數鴻合科技公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾

54、頁的聲明內容。 16/ 24 圖表圖表33 我國教育信息化經費（億元）我國教育信息化經費（億元） 圖表圖表34 國內教育國內教育 IFPD/IWB市場市場發展穩定發展穩定 資料來源：國家統計局，平安證券研究所 資料來源：Futuresource Consulting，平安證券研究所 圖表圖表35 未來教育智能交互設備市場的發展更主要來源于設備的更新換代未來教育智能交互設備市場的發展更主要來源于設備的更新換代 資料來源：艾瑞咨詢，平安證券研究所 鴻合鴻合渠道體系渠道體系滲透力強滲透力強，市場份額，市場份額行業領先行業領先。公司深耕教育顯示設備超二十年，其“鴻合 HiteVision”智慧教育品牌

55、在國內具備較高的行業知名度和美譽度；同時，公司渠道布局完善，形成了覆蓋全國各級省市縣，涵蓋 10個銷售大區的銷售網點，與近 4,000 家經銷商建立了良好的合作關系，產品已覆蓋全國 230 多萬間中小學教室(截至 2021 年 12 月 31 日)，教育IFPD/IWB 產品在國內長期保持前兩名。根據AVC 數據，鴻合在2020 年中國大陸地區商顯設備銷售額達第二。 圖表圖表36 2020 年中國大陸年中國大陸商顯設備年銷售額商顯設備年銷售額 TOP15企業企業 資料來源：AVC Revo，平安證券研究所（注：產品包括小間距LED、教育IWB、商用平板、平板拼接、廣告機、商用電視、單屏顯示器、

56、激光投影、DLP拼接9類。 ） 2113.682337.682511.682736.642959.683204.23468.9205001000150020002500300035004000185.36186.91203.09232.96252.16050100150200250300中國教育領域IFPD/IWB市場規模預測（億元）鴻合科技公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 17/ 24 鴻合鴻合產研一體化優勢明顯產研一體化優勢明顯。 （1）核心技術自主研發：公司在北京、深圳、臺灣、保定均設置研發

57、中心，目前在捕獲與感知技術、復雜內容理解和智能交互技術、基于機器視覺的智能分析技術、大數據智能分析與推薦技術等智能交互顯示的關鍵技術方面處于行業領先地位，同時公司整合鴻合教育研究院、深圳研究所、聯合實驗室等技術研究機構，聚焦未來交互顯示技術、未來教育應用技術、以及智慧教育生態建設等，為公司長遠發展與前瞻性布局提供戰略支持與技術儲備。 （2）升級高端制造，產能大幅擴張：公司產能整體穩定，產銷整體平衡，隨著 2021年公司深圳市坪山產業園落成喬遷，蚌埠高新區交互顯示產業基地完成擴產，南北雙核基地產能完成布局，公司產能達成了“年產百萬臺（套）智能交互顯示設備”，并完成智能工廠的數字化轉型，為未來贏得

58、全球市場奠定基礎。 圖表圖表37 鴻合鴻合深深圳市坪山基地圳市坪山基地 圖表圖表38 鴻合蚌埠交互顯示產業基地車間工作掠影鴻合蚌埠交互顯示產業基地車間工作掠影 資料來源：公司官網，平安證券研究所 資料來源：公司官網，平安證券研究所 圖表圖表39 鴻合鴻合 2019-2021產銷情況產銷情況（單位：萬臺）（單位：萬臺） 圖表圖表40 鴻合互聯黑板獲鴻合互聯黑板獲 2021“DIC AWARD”獎”獎 資料來源：公司公告，平安證券研究所 資料來源：鴻合科技公眾號，平安證券研究所 公司公司深耕教育信息化，深耕教育信息化，持續推進產品創新持續推進產品創新，把握設備更新換代需求。，把握設備更新換代需求。

59、公司于 2021 年，創造性地推出了將板書數字化的單邊互聯黑板，并憑借互聯黑板獲得“DIC AWARD”國際顯示技術創新大獎，2021 年全年推出 21 款交互平板，采用全新 UI設計，內置雙系統、動態新羅盤、鴻 U 新主頁，可實現電腦桌面和主頁滑動切換；同時，公司緊密結合市場需求，對 PAD、班牌、投影機等進行升級，并推出智慧講桌。教育產品存在 5-6 年的設備更新換代周期，公司持續推進產品創新，把握設備更新換代需求，深耕國內教育智能交互行業。 4.2 義務教育“薄改”推動國內教育智能交互設備市場擴容 我國城鄉二元結構導致城鄉教育資源分配不均衡，國家已經加大對教育資源薄弱地區的資金支持力度，

60、并實施從“校校通”、45.2436.3756.2241.6536.0458.61010203040506070銷售量生產量鴻合科技公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 18/ 24 “農遠工程”、“農村薄弱學校改造”等基礎教育及教育網絡建設工程，縮小城鄉間基礎設施及硬件設備上的差距。今年 5月 11日，財政部又下達義務教育相關轉移支付資金 2125 億元（不含教師工資） ，加快推進義務教育優質均衡發展和城鄉一體化。其中強調要著力補短板，安排 300 億元，支持地方深入推進薄弱環節改善與能力提升工作，持

61、續改善農村學?；巨k學條件，推動信息技術與教育教學深度融合，配齊體育、美育、勞育所需設施設備，促進學生全面發展?！氨「摹庇欣谥ν七M教育資源均衡配，加快薄弱學校信息化建設及改造升級，這將通過存量教室的智能交互設備保有量提升進一步拉動教育智能交互設備市場擴容。 圖表圖表41 我國我國城鄉教育資源城鄉教育資源仍存差距，仍存差距，鄉村教育智能交互設備滲透率仍有提升空間鄉村教育智能交互設備滲透率仍有提升空間 資料來源：艾瑞咨詢，平安證券研究所 4.3 “兩翼”業務未來有望帶來增量空間 公司基于在教育行業 20 多年積累的渠道優勢和客戶服務優勢，順應“教育信息化 2.0”政策，積極實施向服務探索的智慧

62、教育“一核兩翼”戰略，布局課后服務及師訓服務市場。 （1）課后服務課后服務 課后服務市場空間大，課后服務市場空間大，目前處于目前處于“爆發爆發”前期前期?！半p減”政策落地后，課后服務成為承接中小學生課后三點半看管、教育的主陣地，教育部在印發關于做好中小學生課后服務工作的指導意見的文件中指出，要充分發揮中小學校課后服務主渠道作用，并在新聞通氣會中介紹將在 2021年秋季開學后實現義務教育學校課后服務全覆蓋。截至 2021年 12月 31日，全國已有 209個市/縣發布了課后服務財政補貼/家長付費政策，覆蓋 25個省自治區/直轄市。目前課后服務各地區收費政策不同，我們通過梳理不同地區課后服務收費政

63、策及標準，在過往發布的報告教培轉型：大象轉身，消亡還是重生中按“課后三點半市場空間=各省中小學在校生人數*每生每年收費價格”對課后服務市場空間進行了測算，按保守方式估計，課后服務市場潛在空間達 1287.9億元，發展潛力巨大，市場目前處于”爆發“前期。 公司推出公司推出“鴻合三點伴鴻合三點伴”課后服務項目，堅持課后服務項目，堅持“管理平臺管理平臺+課程體系課程體系+運營服務運營服務”的模式：的模式：1）研發了“鴻合三點伴”管理平臺，提供教學監管服務，支持學?？焖匍_展素質類課程的審查、推薦和評價以及實時輸出數據報表，提供全局數據看板，滿足課后服務中教育局、學校、老師、家長等多方訴求；2）成立了近

64、 100 人的課程中心，圍繞德、智、體、美、勞“五育并舉”，集聚全國優質素質教育課程 298門；3）以線上與線下相結合，軟件與硬件相結合的方式，為學校提供標準化全流程的課后服務運營支持，形成了具有鴻合特色的素質教育課程和服務。2021 年公司“鴻合三點伴”業務與全國 19 個省 49 個市 72 個區縣簽約，合作學校超過 200所，服務教師和學生超過 26 萬人。 96.4%93.6%90.3%80.0%70.9%64.2%0%20%40%60%80%100%120%城鄉學校網絡多媒體教師數量占教室總數量的校均比例（2019年）實現所有媒體教師全部互聯網的城鄉學校比例（2019年）鴻合科技公司

65、首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 19/ 24 圖表圖表42 保守保守方式測算，課后服務市場潛在空間達方式測算，課后服務市場潛在空間達 1287.9億元億元 資料來源：平安證券研究所測算 圖表圖表43 課后服務課后服務“管理平臺管理平臺+課程體系課程體系+運營服務運營服務”模式模式 圖表圖表44 鴻合三點半課后服務鴻合三點半課后服務 資料來源：公司官網，平安證券研究所 資料來源：鴻合科技公眾號，平安證券研究所 （2）師訓服務師訓服務 師訓服務師訓服務有望帶來新業務增量有望帶來新業務增量。目前師訓服務經

66、費主要來自于國家撥款的專項國培經費，地方專項經費以及學校公用經費，鴻合科技公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 20/ 24 國家一直以來都高度重視教師及教育管理者信息化素養的持續提升，出臺多項政策予以支持。據科教司統計，2010 年至2019 年，中央財政累計安排中小學幼兒園教師國家級培訓計劃專項資金 157.84 億元，受各項經費支持，我國 K12 階段教師培訓市場規模持續增長，2020 年規模達 537.84億元，2011-2020 年 CAGR 達 10.2%。 圖表圖表45 國家政策對師訓服

67、務給予支持國家政策對師訓服務給予支持 時間時間 政策政策 2014 年 教育部辦公廳關于印發中小學教師信息技術應用能力標準（試行）的通知，強調全面提升中小學教師信息技術應用能力，促進信息技術與教育教學深度融合。 2016 年 教育部關于印發教育信息化“十三五”規劃的通知，提出要建立健全教師信息技術應用能力標準，將信息化教學能力培養納入師范生培養課程體系，列入高校和中小學辦學水平評估、校長考評的指標體系，將教師信息技術應用能力納入教師培訓必修學時（學分）。 2019 年 4 月 教育部發布關于實施全國中小學教師信息技術應用能力提升工程 2.0 的意見，要求校長信息化領導力、教師信息化教學能力、培

68、訓團隊信息化指導能力顯著提升，全面促進信息技術與教育教學融合創新發展。 2021 年 7 月 教育部等六部門發布關于推進教育新型基礎設施建設構建高質量教育支撐體系的指導意見中提到，要開發教師培訓應用，提供模擬實訓環境，提升教師信息化運用能力。 2021年8月 教育部教師工作司印發全國中小學教師信息技術應用能力提升工程 2.0 校本應用考核指南，明確教師在多媒體教學環境、混合學習環境、智慧學習環境三種環境四個維度下應具備的 30 項微能力并進行考評，各地實施時根據當地教師信息化技術應用情況對微能力點進行因地制宜調整。 資料來源：中華人民共和國教育部，中國政府網，平安證券研究所 圖表圖表46 20

69、11-2020 年我國年我國 K12階段教師培訓市場規模階段教師培訓市場規模 圖表圖表47 鴻合師訓服務鴻合師訓服務核心優勢核心優勢 資料來源：中國教育裝備行業藍皮書，平安證券研究所 資料來源：公司官網，平安證券研究所 鴻合針對學校管理者、教師的信息化素養能力提升鴻合針對學校管理者、教師的信息化素養能力提升推出推出“教師信息化素養培訓服務教師信息化素養培訓服務”：1）一站式平臺：向教師提供“直播+課程+研修+認證+數據”五位一體的專業培訓服務，并幫助學校和教育局開展快速、大規模、高質量的教師素質類培訓業務；2）海量精品課程：公司圍繞教育信息化 2.0 技術應用通識培訓、學科教師信息化教學能力提

70、升培訓、教育管理者信息化領導力培訓、教育信息化指導團隊指導能力提升培訓四大方面，研發通識課程、學科教學、教育管理和專項技能相關課程共1,199 門；3）專家陣容強：集聚教育信息化知名專家、學者、教師建設師訓課程師資庫共 677 人，為全國中小學教育管理者與一線教師提供優質的一體化培訓服務。2021年，公司組織教師信息化素養培訓 50余次，培訓學校超 17,000所，培訓教師人數超過 44,000人。 225.15284.85311.81320.48370.54401.92435.72468.04501.73537.840100200300400500600K12師訓市場規模（億元）鴻合科技公司

71、首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 21/ 24 五、五、 盈利預測盈利預測 2022-2024 年財務假設：年財務假設： 營收預測：營收預測：1）國內業務國內業務：國內市場“薄改”及設備更新換代帶動公司智能交互設備業務增長，公司課后服務和師訓服務短期為公司帶來營收規模有限，據此判斷公司國內業務發展相對平穩，預計 22-24 年國內市場營收同比增長 10.0%、10.0%、10.0%；2）海外海外業務業務：公司自有品牌 Newline 的海外市場發展持續高增，但是代工業務的增速存在不確定且利潤率低，綜合

72、預計 22-24 年海外營收同比增長 2.5%、13.1%、30.0%。 毛利率方面毛利率方面：1）國內國內業務業務：預計 22-24 年毛利率較為穩定，分別為 23.0%、23.0%、23.5%。2）海外海外業務業務：海運費用下降及原材料成本下行有望帶來毛利修復，預計 22-24 年毛利分別為 23.5%、28.0%、28.0%。 期間費用方面期間費用方面，預計 22-24年銷售費用率分別為 8.8%、9.0%和 9.0%；管理費用率分別為 3.8%、4.0%、4.0%；研發費用率分別為 4.3%、4.3%、4.3%。 圖表圖表48 2019-2024E公司公司按業務拆分營收預測按業務拆分營

73、收預測（單位：百萬元（單位：百萬元） 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 國內國內 3456 2666 3274 3601 3961 4357 YOY(%) 19.6% -22.9% 22.8% 10.0% 10.0% 10.0% 國外國外 1375 1328 2538 2600 2940 3822 YOY(%) -7.6% -3.4% 91.1% 2.5% 13.1% 30.0% 總營收總營收 4830 3994 5811 6201 6901 8179 YOY(%) 10.3% -17.3% 45.5% 6.7% 11.3% 18.5% 資料來源：公司公告

74、，平安證券研究所預測 我們預測公司 2022-2024年的營收分別為 62.01億元、69.01億元和 81.79億元，歸母凈利潤分別為 2.48億元、3.56億元和 4.49 億元，EPS為 1.05 元、1.51元、1.91 元，對應目前股價的 PE分別為 19.9倍、13.9倍、11.0倍。公司是國內教育信息化巨頭，智能交互顯示知名品牌，依托自有品牌 Newline 有望享受海外教育政策紅利，疊加原材料及海運成本下降將為毛利帶來修復；同時公司積極布局課后服務及師訓服務市場，有望為未來發展帶來增量空間。首次覆蓋給予“強烈推薦”評級。 圖表圖表49 A 股教育信息化或設備行業股教育信息化或設

75、備行業可比公司估值可比公司估值 股票代碼股票代碼 股票簡稱股票簡稱 市值市值 股價股價 EPS（元）（元） PE （億元）（億元） （元）（元） 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 002841.SZ 視源股份 472 億 70.84 2.55 3.42 4.19 4.98 31.9 20.7 16.9 14.2 600636.SH 國新文化 34 億 7.62 -0.96 0.45 0.62 0.7 -11.2 16.9 12.3 10.9 300559.SZ 佳發教育 38 億 9.63 0.21 0.48 0.61 0.76 4

76、3.8 19.9 15.7 12.7 整體平均值 37.9 19.2 15.0 12.6 資料來源：Wind，平安證券研究所（注:市值及股價為2022年05月23日數據，可比公司預測取自wind一致預期，計算平均值時排除負值。 ） 六、六、 風險提示風險提示 1、 主要主要客戶流失客戶流失風險：風險：如若與主要客戶停止合作將會導致公司訂單量大幅下滑，則會對公司業績造成較大負面影響。 2、 產品出貨產品出貨不及不及預期風險：預期風險：目前市場競爭激烈，如公司品牌推廣及市場開拓結果不利致產品出貨量不及預期，則將會對公司收入及利潤造成較大負面影響。 3、 原材料價格波動風險原材料價格波動風險：主要原

77、材料價格大幅上漲將對公司毛利率產生擠壓，對公司利潤造成較大負面影響。 鴻合科技公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 22/ 24 4、 海外貿易政策海外貿易政策、海運價格海運價格及匯率及匯率波動波動風險風險：公司海外業務占比持續提升，海外貿易政策不利變化、海運價格上升、及匯率不利變化將對公司利潤產生較大負面影響。 5、 布局教育服務業務布局教育服務業務不達預期風險不達預期風險：公司目前布局智慧教育服務市場，轉型教育服務經營結果可能存在低于預期風險。 鴻合科技公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研

78、究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 23 / 24 資資資產負債表資產負債表 單位：百萬元 會計年度會計年度 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 3486 3859 4455 5312 現金 1253 1402 1796 2253 應收票據及應收賬款 781 963 1072 1271 其他應收款 19 21 23 28 預付賬款 71 79 88 104 存貨 848 892 968 1140 其他流動資產 513 502 508 518 非流動資產非流動資產 1226 1143 1052 955 長期投資 9

79、2 92 92 92 固定資產 717 632 563 485 無形資產 65 55 44 34 其他非流動資產 351 364 352 344 資產總計資產總計 4711 5002 5506 6267 流動負債流動負債 1380 1407 1528 1800 短期借款 0 0 0 0 應付票據及應付賬款 1041 1079 1171 1379 其他流動負債 340 328 358 422 非流動負債非流動負債 167 152 137 123 長期借款 65 50 36 21 其他非流動負債 102 102 102 102 負債合計負債合計 1547 1559 1665 1923 少數股東權益

80、 24 56 98 153 股本 235 235 235 235 資本公積 1919 1919 1919 1919 留存收益 986 1234 1589 2038 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 3140 3387 3743 4192 負債和股東權益負債和股東權益 4711 5002 5506 6267 現金流量表現金流量表 單位：百萬元 會計年度會計年度 2021A 2022E 2023E 2024E 經營活動現金流經營活動現金流 220 236 510 569 凈利潤 187 279 398 503 折舊攤銷 100 163 202 207 財務費用 39 -2 -4 -6 投資損失

81、 -17 -15 -15 -15 營運資金變動 -54 -198 -80 -129 其他經營現金流 -35 9 9 9 投資活動現金流投資活動現金流 -191 -74 -104 -104 資本支出 208 80 110 110 長期投資 24 0 0 0 其他投資現金流 -422 -154 -214 -214 籌資活動現金流籌資活動現金流 -138 -13 -11 -9 短期借款 -20 0 0 0 長期借款 57 -15 -15 -15 其他籌資現金流 -175 2 4 6 現金凈增加額現金凈增加額 -121 148 395 456 資料來源：同花順iFinD，平安證券研究所 利潤表利潤表

82、單位：百萬元 會計年度會計年度 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 5811 6201 6901 8179 營業成本 4598 4762 5167 6085 稅金及附加 28 31 35 41 營業費用 479 546 621 736 管理費用 185 236 276 327 研發費用 248 267 297 352 財務費用 39 -2 -4 -6 資產減值損失 -45 -60 -60 -60 信用減值損失 -12 -10 -15 -20 其他收益 37 35 35 35 公允價值變動收益 1 0 0 0 投資凈收益 17 15 15 15 資產處置收益 -0

83、0 0 0 營業利潤營業利潤 232 342 484 614 營業外收入 3 0 0 0 營業外支出 4 0 0 0 利潤總額利潤總額 230 342 484 614 所得稅 43 63 86 111 凈利潤凈利潤 187 279 398 503 少數股東損益 18 31 42 55 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 169 248 356 449 EBITDA 369 503 682 815 EPS（元） 0.72 1.05 1.51 1.91 主要財務比率主要財務比率 會計年度會計年度 2021A 2022E 2023E 2024E 成長能力成長能力 營業收入(%) 45.5 6.7 11

84、.3 18.5 營業利潤(%) 86.2 47.7 41.6 26.7 歸屬于母公司凈利潤(%) 106.9 46.6 43.6 26.2 獲利能力獲利能力 毛利率(%) 20.9 23.2 25.1 25.6 凈利率(%) 2.9 4.0 5.2 5.5 ROE(%) 5.4 7.3 9.5 10.7 ROIC(%) 14.5 13.4 17.7 21.8 償債能力償債能力 資產負債率(%) 32.8 31.2 30.2 30.7 凈負債比率(%) -37.5 -39.2 -45.8 -51.4 流動比率 2.5 2.7 2.9 3.0 速動比率 1.8 2.0 2.2 2.2 營運能力營運

85、能力 總資產周轉率 1.2 1.2 1.3 1.3 應收賬款周轉率 7.4 6.5 6.5 6.5 應付賬款周轉率 5.0 5.0 5.0 5.0 每股指標（元）每股指標（元） 每股收益(最新攤薄) 0.72 1.05 1.51 1.91 每股經營現金流(最新攤薄) 0.94 1.00 2.17 2.42 每股凈資產(最新攤薄) 13.36 14.42 15.93 17.84 估值比率估值比率 P/E 29.2 19.9 13.9 11.0 P/B 1.6 1.5 1.3 1.2 EV/EBITDA 11.0 7.5 5.1 3.9 平安證券研究所投資評級：平安證券研究所投資評級： 股票投資評

86、級: 強烈推薦（預計 6 個月內，股價表現強于市場表現 20%以上） 推 薦（預計 6 個月內，股價表現強于市場表現 10%至 20%之間） 中 性（預計 6 個月內，股價表現相對市場表現在 10%之間） 回 避（預計 6 個月內，股價表現弱于市場表現 10%以上） 行業投資評級: 強于大市（預計 6 個月內，行業指數表現強于市場表現 5%以上） 中 性（預計 6 個月內，行業指數表現相對市場表現在 5%之間） 弱于大市（預計 6 個月內，行業指數表現弱于市場表現 5%以上） 公司聲明及風險提示： 負責撰寫此報告的分析師（一人或多人）就本研究報告確認：本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執

87、業資格。 平安證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格。本公司研究報告是針對與公司簽署服務協議的簽約客戶的專屬研究產品，為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考，雙方對權利與義務均有嚴格約定。本公司研究報告僅提供給上述特定客戶，并不面向公眾發布。未經書面授權刊載或者轉發的，本公司將采取維權措施追究其侵權責任。 證券市場是一個風險無時不在的市場。您在進行證券交易時存在贏利的可能，也存在虧損的風險。請您務必對此有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。 免責條款： 此報告旨為發給平安證券股份有限公司（以下簡稱“平安證券”）的特定客戶及其他專業人士。未經平安證券事先書面明文批準，

88、不得更改或以任何方式傳送、復印或派發此報告的材料、內容及其復印本予任何其他人。 此報告所載資料的來源及觀點的出處皆被平安證券認為可靠，但平安證券不能擔保其準確性或完整性，報告中的信息或所表達觀點不構成所述證券買賣的出價或詢價，報告內容僅供參考。平安證券不對因使用此報告的材料而引致的損失而負上任何責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨⒉荒軆H依靠此報告而取代行使獨立判斷。 平安證券可發出其它與本報告所載資料不一致及有不同結論的報告。本報告及該等報告反映編寫分析員的不同設想、見解及分析方法。報告所載資料、意見及推測僅反映分析員于發出此報告日期當日的判斷，可隨時更改。此報告所指的證券價格、價值及收入可跌可升。為免生疑問，此報告所載觀點并不代表平安證券的立場。 平安證券在法律許可的情況下可能參與此報告所提及的發行商的投資銀行業務或投資其發行的證券。 平安證券股份有限公司 2022 版權所有。保留一切權利。 平安證券研究所 電話：4008866338 深圳深圳 上海上海 北京北京 深圳市福田區益田路 5023 號平安金融中心 B 座 25 層 郵編：518033 上海市陸家嘴環路 1333 號平安金融大廈 26 樓 郵編：200120 傳真： （021）33830395 北京市西城區金融大街甲 9 號金融街中心北樓 16 層 郵編：100033