化妝品行業深度研究報告：重組膠原蛋白平臺巨子生物從0到10未來可期-220522（24頁）.pdf

1、 證 券 研 究 報證 券 研 究 報 告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 行業研究行業研究 日用化學品日用化學品 2022 年年 05 月月 22 日日 化妝品行業深度研究報告 重組膠原蛋白平臺巨子生物：從重組膠原蛋白平臺巨子生物：從 0 到到 10， 未來可期未來可期 生物活性成分具有多種有益于美麗與健康的特性， 例如皮膚修護、 抗衰、 美白、保濕和增強免疫力。 在與美麗及健康領域相關的生物活性成分中， 相比透明質酸更多作用于皮膚的潤滑和保濕，膠原蛋白通常在提供結構支持、促進止血膠原蛋白通常在提供結構支持、

2、促進止血及細胞粘附、刺激細胞再生及增殖、修復受損皮膚屏障并為老化及問題皮膚及細胞粘附、刺激細胞再生及增殖、修復受損皮膚屏障并為老化及問題皮膚補充營養方面有更多的生物學特性。補充營養方面有更多的生物學特性。根據巨子生物招股書，預計 2026 年基于膠原蛋白的專業皮膚護理產品的市場份額將超過透明質酸。根據沙利文資料，我國重組膠原蛋白產品市場規模從 2017 年的 15 億元增長至 2021 年的 108 億元， 年均復合增速為 63%， 且預計將從 2022 年的 185 億元增至 2027 年的 1083億元，年均復合增速為 42.4%。 基于目前的發酵技術和發展階段，預計重組膠原蛋白在功能性護

3、膚品基于目前的發酵技術和發展階段，預計重組膠原蛋白在功能性護膚品/專業皮專業皮膚護理產品領域將得以廣泛和深度應用膚護理產品領域將得以廣泛和深度應用。2021 年我國專業皮膚護理產品 566億市場規模中重組膠原蛋白專業皮膚護理產品市場規模約 94 億元；隨著技術成熟和量產推進，在功效性護膚品和醫用敷料構成的專業皮膚護理產品市場中， 預計未來重組膠原蛋白滲透率將逼近透明質酸類滲透率達到 3 成左右的水平。 目前國內發展重組膠原蛋白的公司有巨子生物、錦波生物、江山聚源和創健目前國內發展重組膠原蛋白的公司有巨子生物、錦波生物、江山聚源和創健醫療（江蘇） 、暨源生物等，醫療（江蘇） 、暨源生物等，各家企

4、業采用各自的發酵工藝和條件各有優勢。巨子生物經過 20 余年的發展，在科學家團隊帶領下搭建了堅實的基礎研發和應用量產體系； 同時憑借對消費市場的摸索和把握， 已經開發出較為龐大的品牌矩陣和產品管線， 并形成一定的渠道網絡。 目前可復美作為旗艦品牌已形成專業形象并在大眾渠道廣為銷售，2021 年總體收入近 9 億元。未來隨著行業發展、公司產品進一步布局、產線擴張及直銷渠道建設，預計公司專業皮膚護理產品為主的業務也將得以釋放空間。 風險提示：風險提示：技術進展不力，品牌營銷策略不佳，行業快速發展導致競爭激烈，渠道建設不力等。 證券分析師：胡瓊方證券分析師：胡瓊方 電話：010-66500993 郵

5、箱： 執業編號：S0360519090004 證券分析師：王薇娜證券分析師：王薇娜 電話：010-66500993 郵箱： 執業編號：S0360517040002 行業基本數據行業基本數據 占比% 股票家數(只) 14 0.00 總市值(億元) 1,964.95 0.23 流通市值(億元) 1,378.55 0.21 相對指數表現相對指數表現 % 1M 6M 12M 絕對表現 1.2% -13.0% -25.0% 相對表現 1.0% 3.6% -3.6% 相關研究報相關研究報告告 2021 年 12 月阿里平臺美妝數據跟蹤：受大促虹吸效應，增速下滑 2022-01-05 化妝品行業深度研究報告

6、：行業變革時代，從有長板需補短板 2021-12-27 膠原“新”生，潛在藍海 2021-09-08 -28%-16%-3%10%21/0521/0821/1021/1222/0322/052021-05-212022-05-20日用化學品滬深300華創證券研究華創證券研究所所 化妝品行業深度研究報告化妝品行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 投資主題投資主題 報告亮點報告亮點 報告除了巨子生物相關業務領域的情況，著重強調重組膠原蛋白在功能性護膚品/專業皮膚護理產品的應用預計將大有可為。同時觀察幾家發

7、酵平臺型公司的 C 端品牌矩陣特點：相較傳統品牌，原料對發酵平臺型公司相較傳統品牌，原料對發酵平臺型公司而言而言不是相不是相當難的事情，難的是怎么把原料用好和推廣好，該等平臺當難的事情，難的是怎么把原料用好和推廣好，該等平臺以發酵原料為發展以發酵原料為發展基石，基石，往往在相對較短時間內密集推出諸多品牌往往在相對較短時間內密集推出諸多品牌切分不同消費者需求，加大切分不同消費者需求，加大基數提高孵化品牌效率基數提高孵化品牌效率。 隨著行業高速發展， 我們預計巨子生物重組膠原蛋白原料也將貢獻一定收益。與此同時，終端欣欣向榮、參與玩家變多也將使得包括公司在內的品牌對消費者注意力的爭奪開始加?。ㄤN售費

8、用率預計將有所提升） 。 投資邏輯投資邏輯 關于膠原蛋白的基礎內容已經在此前的報告 （詳見 膠原“新”生， 潛在藍海 ）中有過詳細說明，本篇著重在重組膠原蛋白領域的巨子生物的業務。巨子生物經過 20 余年的發展， 在科學家團隊帶領下搭建了堅實的基礎研發和應用量產體系；同時憑借對消費市場的摸索和把握，已經開發出較為龐大的品牌矩陣和產品管線，并形成一定的渠道網絡。目前可復美作為旗艦品牌已形成專業形象并在大眾渠道廣為銷售，2021 年總體收入近 9 億元。未來隨著行業發展、公司產品進一步布局、產線擴張及直銷渠道建設，預計公司專業皮膚護理產品為主的業務也將得以釋放空間。 kVfYoQsRrMqNmNp

9、RtQbRcMaQoMmMtRnPfQoOnQkPsQqM9PqRoOuOoMqPwMnQzQ 化妝品行業深度研究報告化妝品行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 3 目目 錄錄 一、一、膠原蛋白和稀有人參皂苷兩種生物活性成分概況膠原蛋白和稀有人參皂苷兩種生物活性成分概況 . 5 （一）膠原蛋白主要應用 . 5 （二）重組膠原蛋白在功能性護膚品領域大有可為 . 5 （三）稀有人參皂苷目前仍處于發展早期 . 8 二、二、巨子生物概況巨子生物概況 . 9 （一）發展歷程 . 9 （二）財務狀況 . 10 三、三、巨子生物競爭優勢巨子生物競爭優勢

10、 . 11 （一）堅實的基礎研發和應用量產 . 11 （二）旗艦品牌+龐大的品牌、產品管線 . 14 （三）雙軌銷售機制：專業渠道奠定基礎，大眾渠道更深、更廣觸達人群 . 18 四、四、融資情況融資情況 . 19 （一）上市前融資 . 19 （二）ipo 募集資金用途 . 20 五、五、風險提示風險提示 . 21 化妝品行業深度研究報告化妝品行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 4 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 膠原蛋白在美麗與健康領域的主要應用 . 5 圖表 2 我國膠原蛋白產品細分市場/億元(零售額). 6 圖表 3 我國重組膠原蛋白產

11、品細分市場/億元(零售額) . 6 圖表 4 功效性護膚品市場規模/億元（按零售額計） . 6 圖表 5 醫用敷料市場規模/億元（按零售額計） . 6 圖表 6 中國專業皮膚護理產品市場規模及競爭格局/億元 . 6 圖表 7 功效性護膚品競爭格局 . 7 圖表 8 醫用敷料競爭格局 . 7 圖表 9 專業皮膚護理產品市場競爭格局 . 7 圖表 10 專業皮膚護理產品市場競爭格局/億元,% . 8 圖表 11 各種稀有人參皂苷功效 . 8 圖表 12 稀有人參皂苷市場規模情況/億元 . 9 圖表 13 公司品牌矩陣 . 9 圖表 14 公司發展歷程 . 10 圖表 15 巨子生物營收及增速/億元

12、,% . 10 圖表 16 巨子生物利潤情況/億元,% . 10 圖表 17 巨子生物毛利率和凈利率情況 . 10 圖表 18 巨子生物三項費用率 . 10 圖表 19 公司收入構成-按渠道/億元,% . 11 圖表 20 公司創始人團隊及業務核心人員 . 12 圖表 21 公司合成生物學技術平臺 . 13 圖表 22 公司現有原料產能及利用率/kg,% . 13 圖表 23 巨子生物現有上市產品產能及利用率情況/件,% . 14 圖表 24 巨子生物擴產計劃 . 14 圖表 25 發酵平臺型公司品牌矩陣 . 15 圖表 26 巨子生物收入構成-按品牌/億元,%. 15 圖表 27 可復美產品

13、系列 . 16 圖表 28 可麗金產品系列 . 16 圖表 29 公司各品牌情況 . 16 圖表 30 美麗領域產品組合未來管線（功效性膚品，醫用敷料、肌膚煥活產品） . 17 圖表 31 公司雙軌銷售策略 . 18 圖表 32 巨子生物天貓+抖音旗艦店 . 19 圖表 33 巨子生物上市前股權結構 . 20 化妝品行業深度研究報告化妝品行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 5 一、一、膠原蛋白和稀有人參皂苷兩種生物活性成分概況膠原蛋白和稀有人參皂苷兩種生物活性成分概況 生物活性成分具有多種有益于美麗與健康的特性，例如皮膚修護、抗衰、美白

14、、保濕和增強免疫力。在與美麗及健康領域相關的生物活性成分中，相比透明質酸更多作用于皮膚的潤滑和保濕，膠原蛋白通常在提供結構支持、促進止血及細胞粘附、刺激細胞再生提供結構支持、促進止血及細胞粘附、刺激細胞再生及及增殖增殖、修復受損皮膚屏障并為老化及問題皮膚補充營養、修復受損皮膚屏障并為老化及問題皮膚補充營養方面有更多的生物學特性。根據巨子生物招股書， 預計 2026 年基于膠原蛋白的專業皮膚護理產品的市場份額將超過透明質酸。 關于膠原蛋白的基礎內容已經在此前的報告（詳見膠原“新”生，潛在藍海 ）中有過詳細說明，重組膠原蛋白相較重組膠原蛋白相較動物源性膠原蛋白具有包括生物活性及生物兼容性更高、免動

15、物源性膠原蛋白具有包括生物活性及生物兼容性更高、免疫原性更低、漏檢病原體隱患風險更低、水溶性更佳、無細胞毒性以及可進一步加工優疫原性更低、漏檢病原體隱患風險更低、水溶性更佳、無細胞毒性以及可進一步加工優化等固有優勢化等固有優勢。 鑒于重組膠原蛋白的變性溫度在重組膠原蛋白的變性溫度在 72 C 以上以上， 遠高于動物源性膠原蛋白的變性溫度 40 C，因此重組膠原蛋白更容易運輸和儲存。根據沙利文資料，我國重組膠原蛋白產品市場規模從2017年的15億元增長至2021年的108億元， 年均復合增速為63%，且預計將從 2022 年的 185 億元增至 2027 年的 1083 億元，年均復合增速為 4

16、2.4%。 （一）（一）膠原蛋白主要應用膠原蛋白主要應用 膠原蛋白主要功效是皮膚修護和抗衰，主要應用于功效性護膚品、醫用敷料、一般護膚品和肌膚煥活應用， 此外膠原蛋白具有止血和細胞再生功能， 因此也用于醫療健康領域。 圖表圖表 1 膠原蛋白在美麗與健康領域的主要應用膠原蛋白在美麗與健康領域的主要應用 資料來源：巨子生物招股說明書 國家藥監局已出臺重組膠原蛋白（作為原料和終端產品）在醫療和制藥行業的標準；并正編制用于化妝品的膠原蛋白原料的技術標準。中華人民共和國醫藥行業標準重組膠原蛋白預計將于 2022 年 8 月生效。全行業標準的實施進一步明確了在質量控制、檢測及原料方面的監管，將進一步促進重

17、組膠原蛋白的商業應用。 （二）（二）重組膠原蛋白重組膠原蛋白在功能性護膚品領域大有可為在功能性護膚品領域大有可為 據沙利文報告，按零售額計，我國重組膠原蛋白產品市場規模從 2017 年的人民幣 15 億元增至 2021 年的人民幣 108 億元，cagr 為 63.0%，未來預計將進一步以 42.4%的 cagr 從2022 年的人民幣 185 億元增至 2027 年的人民幣 1,083 億元。 重組膠原蛋白產品在整個膠重組膠原蛋白產品在整個膠 化妝品行業深度研究報告化妝品行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 6 原蛋白產品市場中的滲透率

18、原蛋白產品市場中的滲透率相應相應從從 2017 年的年的 15.9%增至增至 2021 年的年的 37.7%，隨著技術成熟和終端應用場景增加， 預計未來將進一步從 2022 年的 46.6%增至 2027 年的 62.3%。 預計其中功效性護膚品仍然為主力應用方向。 圖表圖表 2 我國膠原蛋白產品我國膠原蛋白產品細分市場細分市場/億元億元(零售額零售額) 圖表圖表 3 我國重組膠原蛋白產品細分市場我國重組膠原蛋白產品細分市場/億元億元(零售額零售額) 資料來源：巨子生物招股說明書，華創證券 資料來源：巨子生物招股說明書，華創證券 重組膠原蛋白在功效性護膚品和醫用敷料市場中的應用將越來越多，預計

19、在這兩類構成的專業皮膚護理產品市場中，未來重組膠原蛋白滲透率將逼近透明質酸類滲透率。 圖表圖表 4 功效性護膚品市場規模功效性護膚品市場規模/億元億元（按零售額計）（按零售額計） 圖表圖表 5 醫用敷料市場規模醫用敷料市場規模/億元（按零售額計）億元（按零售額計） 資料來源：巨子生物招股說明書，華創證券 資料來源：巨子生物招股說明書，華創證券 圖表圖表 6 中國專業皮膚護理產品市場規模及競爭格局中國專業皮膚護理產品市場規模及競爭格局/億元億元 資料來源：巨子生物招股說明書，華創證券 02004006008001000120020172018201920202021 2022E 2023E 20

20、24E 2025E 2026E 2027E功效性產品醫用敷料肌膚煥活應用一般護膚保健品生物醫療材料其他0%5%10%15%20%25%30%35%05001000150020002500201720182019202020212022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E動物源性膠原蛋白重組膠原蛋白透明質酸其他重組膠原蛋白滲透率%透明質酸滲透率0%5%10%15%20%25%30%020040060080010001200201720182019202020212022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E醫用敷料重組膠原蛋白滲透率%醫用敷料：醫

21、用敷料：2017-2021年cagr=40.0%2022-2027年（預計）cagr=23.1%基于重組膠原蛋白的醫用敷料：基于重組膠原蛋白的醫用敷料：2017-2021年cagr=92.2%2022-2027年（預計）cagr=28.8%0%25%50%75%100%01000200030004000201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E2027E動物源性膠原蛋白重組膠原蛋白透明質酸其他生物活性成分滲透率%重組膠原蛋白滲透率%透明質酸滲透率 化妝品行業深度研究報告化妝品行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2

22、009）1210 號 7 2021 年我國功效性護膚品市場的零售額規模為 308 億元，前五大參與者占 67.5%的市場份額， 市場相對集中； 醫用敷料市場整體規模約 259 億元， 前五大參與者市占率 26.5%，市場相對較為分散。巨子生物在我國功效性護膚品市場和醫用敷料市場的排名分別為第3 名和第 2 名。 圖表圖表 7 功效性護膚品競爭格局功效性護膚品競爭格局 圖表圖表 8 醫用敷料競爭格局醫用敷料競爭格局 資料來源：巨子生物招股說明書，華創證券 注注1：公司A是一家領先的上市護膚品供應商，主要從事專業皮膚護理產品的研發、生產和銷售業務。公司B是全球知名的上市公司，主要從事個人護理產品、

23、化妝品及專業皮膚護理產品的研發、生產和銷售。公司C是一家上市生物技術公司，主要致力于研發、生產和銷售基于透明質酸的產品。公司D是一家知名上市公司，主要從事個人護理產品及專業皮膚護理產品的研發、生產和銷售。 注注2：公司E是一家專業的皮膚護理公司，主要從事功效性護膚品及醫用敷料產品的研發、生產及銷售。公司F是一家上市醫療器械制造商，主要從事醫用敷料產品、醫療用品及衛生用品的研發、生產及銷售。公司G是一家上市生物技術公司，主要從事研發、生產和銷售基于動物源性膠原蛋白的專業皮膚護理產品。公司H是一家上市的一次性創面護理和手術產品醫療器械制造商。 2021 年我國專業皮膚護理產品 566 億市場規模中

24、，重組膠原蛋白專業皮膚護理產品市場規模約 94 億元，前五大參與者占有 44.7%的市場份額，公司位列第二。 圖表圖表 9 專業皮膚護理產品市場競爭格局專業皮膚護理產品市場競爭格局 資料來源：巨子生物招股說明書，華創證券 21%12.40%11.90%11.60%10.60%32.50%市場規模：人民幣308億元公司A公司B本公司公司C公司D其他10%9.00%2.80%2.60%2.00%73.50%市場規模：人民幣259億元公司E本公司公司F公司G公司H其他 化妝品行業深度研究報告化妝品行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 8 肌膚煥

25、活應用即非手術類醫美項目中透明質酸、肉毒素及膠原蛋白受到消費者青睞，此前動物源性膠原蛋白產品生產成本高，且安全隱患相對較大，占比較??；未來隨著重組膠原蛋白的價格逐漸降低，基于重組膠原蛋白的肌膚煥活應用預計將獲得更大的市場份額，根據沙利文預測 2027 年滲透率預計將至 9.7%。 圖表圖表 10 專業皮膚護理產品市場競爭格局專業皮膚護理產品市場競爭格局/億元億元,% 資料來源：巨子生物招股說明書，華創證券 隨著行業高速發展，我們預計公司重組膠原蛋白原料也將貢獻一定收益。與此同時，終隨著行業高速發展，我們預計公司重組膠原蛋白原料也將貢獻一定收益。與此同時，終端欣欣向榮、參與玩家變多也將使得包括公

26、司在內的品牌對消費者注意力的爭奪開始端欣欣向榮、參與玩家變多也將使得包括公司在內的品牌對消費者注意力的爭奪開始加加?。ㄤN售費用率預計將有所提升）?。ㄤN售費用率預計將有所提升） 。 （三）（三）稀有人參皂苷目前仍處于發展早期稀有人參皂苷目前仍處于發展早期 人參皂苷是人參和其它人參屬植物的主要活性成分，具有抗腫瘤功效和降血糖、降血脂的功效。稀有人參皂苷較原型人參皂苷特性上發生了轉變，更容易被人體吸收，并相較于原型人參皂苷表現出更高的生物活性，從而形成功效更強、且適用于健康產品和藥品的生物活性成分。公司 2012 年著手研發稀有人參皂苷。 圖表圖表 11 各種稀有人參皂苷功效各種稀有人參皂苷功效 稀

27、有人參皂苷稀有人參皂苷 功能功能 Rk3 促進肝功能，降血脂及血糖水平 Rh4 緩解腸道炎癥，降血脂及血糖水平 Rk1 抑制腫瘤細胞擴散 Rg5 誘導若干癌細胞凋亡及降血脂及血糖水平 CK 誘導腫瘤細胞凋亡并改善免疫系統 資料來源：巨子生物招股說明書，華創證券 目前稀有人參皂苷市場相對還較小。 0%3%6%9%12%15%030060090012001500201720182019202020212022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E膠原蛋白透明質酸鈉肉毒毒素其他重組膠原蛋白滲透率% 化妝品行業深度研究報告化妝品行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資

28、格批文號：證監許可（2009）1210 號 9 圖表圖表 12 稀有人參皂苷市場規模情況稀有人參皂苷市場規模情況/億元億元 資料來源：巨子生物招股說明書，華創證券 二、二、巨子生物概況巨子生物概況 目前巨子生物的產品組合中共有 105 項 sku， 涵蓋功效性護膚品、 醫用敷料和功能性食品功效性護膚品、 醫用敷料和功能性食品的八大主要品牌：即可復美、可麗金、可預、可痕、可復平、利妍、欣苷(SKIGIN) 及參苷；還有 85 款在研產品的強大管線（包括美麗領域產品組合美麗領域產品組合下的53種功效性護膚品、16種醫用敷料和4種肌膚煥活產品以及健康領域產品組合下健康領域產品組合下的2種生物應用產品

29、、 7種功能性食品和3種特殊醫學用途配方食品）。根據沙利文報告，公司重組膠原蛋白旗艦品牌可麗金和可復美分別是 2021 年我國專業皮膚護理產品行業第三和第四暢銷品牌 （按零售額計） ，2021 年兩品牌合計占公司 9 成以上營收。2021 年公司是國內第二大基于稀有人參皂苷技術的功能性食品公司（按零售額計） ，擁有 24%的市場份額。 圖表圖表 13 公司品牌矩陣公司品牌矩陣 資料來源：巨子生物招股說明書 （一）（一）發展歷程發展歷程 公司于 2000 年開發了專有的重組膠原蛋白，2009 年成為全球首家實現量產膠原蛋白護膚品的公司，2013 年公司擁有的一個專利獲得了中國國家技術發明獎， 2

30、016 年公司擁有的一項專利獲得中國專利金獎。此外，公司于 2010 年建立了陜西省生物材料工程研究中心，2012 年建立了生物材料國家地方聯合工程研究中心，2015 年公司設立博士后工作站，2021 年公司建立了陜西省無源醫療器械重點實驗室，并成為第一家被納入國家皮膚與免疫疾病臨床醫學研究中心、進行皮膚科合作研發項目的企業。 0246810121416182017 2018 2019 2020 2021 2022E2023E 2024E 2025E 2026E2027E 化妝品行業深度研究報告化妝品行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號

31、10 圖表圖表 14 公司發展歷程公司發展歷程 事件事件 2000 年 范博士與其團隊成功開發了公司專有的重組膠原蛋白技術、西安巨子生物注冊成立 2005 年 專有重組膠原蛋白技術在中國獲得行業內首個發明專利授權 2009 年 推出了首款品牌可麗金，一款中高端多功能皮膚護理品牌 2011 年 推出了可復美品牌，一款皮膚科級別專業皮膚護理品牌 2013 年 “類人膠原蛋白生物材料的創制及應用”獲國務院頒發的國家技術發明獎二等獎 2016 年 “一種類人膠原蛋白及其生產方法”獲中國國家知識產權局及世界知識產權組織頒發的中國專利金獎、 推出了首個人參皂苷類功能性食品 2019 年 位于陜西省西安市高

32、新技術產業開發區建筑面積約 30,000 平方米的二期工廠投入生產 2021 年 首席科學官范博士獲得 2020 年度陜西省最高科學技術獎； 成為了首家被納入國家皮膚與免疫疾病臨床醫學研究中心進行皮膚科研發合作的企業； 受國家藥監局邀請，參與起草中華人民共和國醫藥行業標準重組膠原蛋白及作為化妝品原料的膠原蛋白的技術要求 資料來源：巨子生物招股說明書，華創證券 （二）（二）財務狀況財務狀況 巨子生物 2021 年營收上升至 15.5 億元。2020、2021 年公司快速縮減了對于經銷商的依賴，特別是創客村銷售占比從 2019 年的 52.2%降低至 29.3%，發力直銷，由此銷售費用率有所攀升，

33、從 2019 年的 9.8%上升至 22.26%。 圖表圖表 15 巨子生物巨子生物營收及增速營收及增速/億元億元,% 圖表圖表 16 巨子生物巨子生物利潤情況利潤情況/億元億元,% 資料來源：巨子生物招股說明書，華創證券 資料來源：巨子生物招股說明書，華創證券 圖表圖表 17 巨子生物毛利率和凈利率情況巨子生物毛利率和凈利率情況 圖表圖表 18 巨子生物三項費用率巨子生物三項費用率 資料來源：巨子生物招股說明書，華創證券 資料來源：巨子生物招股說明書，華創證券 9.57 11.90 15.52 0%24%30%0%10%20%30%40%05101520201920202021營業收入營業收

34、入YOY（右軸）0%20%40%60%051015201920202021毛利潤歸母凈利潤毛利潤YOY（右軸）歸母凈利潤YOY（右軸）83.28%84.59%87.24%60.12%69.29%53.24%0%20%40%60%80%100%201920202021毛利率凈利率9.80%13.28%22.26%3.02%2.77%4.65%1.2%1.1%1.6%0%5%10%15%20%25%201920202021銷售費用率(%)管理費用率(%)研發費用率(%) 化妝品行業深度研究報告化妝品行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 11

35、圖表圖表 19 公司收入構成公司收入構成-按渠道按渠道/億元億元,% 資料來源：巨子生物招股說明書，華創證券 三、三、巨子生物巨子生物競爭優勢競爭優勢 巨子生物巨子生物的技術研發及產品開發以專有的合成生物學技術為核心，的技術研發及產品開發以專有的合成生物學技術為核心，貫穿生物活性成分的生物活性成分的初始設計和合成初始設計和合成開發和集成開發和集成各種產品上市各種產品上市，產品制造過程需要生物技術產品制造過程需要生物技術、生物化學生物化學和生物工程等多個學科的研究和知識和生物工程等多個學科的研究和知識；同時產品開發和銷售環節也考驗著公司對市場的同時產品開發和銷售環節也考驗著公司對市場的把握、銷售

36、渠道的建設。把握、銷售渠道的建設。 此前，我們在行業報告（ 膠原“新”生，潛在藍海 ）中已闡釋了保持高量產同時兼顧生物活性、高純度、低內毒素地產業化制備膠原蛋白難度相對較高。巨子生物是全球首家實現量產重組膠原蛋白護膚產品的公司， 在， 在技術及上市產品技術及上市產品方面方面已擁有已擁有 75 項專利和專利項專利和專利申請申請；也是我國生物活性成分的專業皮膚護理產品行業的先行者和領軍者，設計、開發和生產以重組膠原蛋白為關鍵生物活性成分的專業皮膚護理產品，同時也開發和生產基于稀有人參皂苷技術的功能性食品。公司的專有重組膠原蛋白是貫穿產品的科技美學理念的共同主線，并對其他非膠原蛋白類產品產生了溢出效

37、應；大部分專業皮膚護理產品中以不同組合添加自主生產的 4 種重組膠原蛋白：重組 I 型膠原蛋白，重組 III 型膠原蛋白、重組類人膠原蛋白及小分子重組膠原蛋白肽。目前公司還利用合成生物學方法開發新的生物活性成分，例如人參肽和淫羊藿苷，以探索新的產品和應用。 （一）（一）堅實的基礎研發堅實的基礎研發和應用量產和應用量產 合成生物學涉及工程學原理在生物學的應用，旨在設計和制造生物成分、組件和系統。與傳統方法（如提取自石油化工產品、動物來源和植物來源）相比，合成生物學技術有潛力以更持續可靠的方式、更大的規模、穩定的質量生產美麗與健康產品。 公司核心團隊經驗豐富，富有遠見；研發由范博士等科學家團隊帶領

38、，在膠原蛋白和稀有人參皂苷領域實現突破性的創新。 0%25%50%75%100%05101520201920202021線上銷售線下直銷向經銷商銷售經銷占比創客村收入占比 化妝品行業深度研究報告化妝品行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 12 圖表圖表 20 公司創始人團隊及業務核心人員公司創始人團隊及業務核心人員 姓姓名名 職務職務 主要職責主要職責 學學歷歷 簡介簡介 嚴建亞 董事會主席、執行董事兼首席執行官 負責集團的整體戰略管理及發展、業務規劃及整體運營 學士 1966 年出生，中國國籍，無境外永久居留權，1988 年于西北大學化

39、工系獲學士學位。曾任西安翔宇航空(集團)常務副總經理，西航投資總經理，三角有限副總經理、總經理、副董事長；現任西安巨子生物基因技術股份有限公司董事長，三森投資執行董事，西安英特文醫療器械有限公司執行董事，鵬輝投資執行事務合伙人，陜西巨子生物技術有限公司監事；現任三角防務董事長。 范代娣 執行董事兼首席科學官 負責集團的技術研發 博士 1988 年 7 月于中國西北大學獲得無機化工學士學位，1991 年 7 月獲得化學工程碩士學位。1994 年 7月獲得華東理工大學化學工程博士學位。自 1999 年 1 月至 2000 年 1 月，于美國麻省理工學院國家生物工程中心擔任高級訪問學者。 葉娟 執行

40、董事兼高級副總裁 負責集團的臨床項目、采購及人力資源管理 學士 1993年7月至2003年5月在中國建設銀行股份有限公司 （一家在上海證券交易所 （證券代碼： 601939）及香港證券交易所（股份代號：939）上市的公司）風險管理部工作。隨后，其自 2003 年 7 月至 2010年 2 月先后分別擔任西安達威（美國）通信設備有限公司副總經理及董事會秘書。隨后自 2010 年 4月至 2015 年 12 月， 其于西安威爾羅根科技有限公司擔任董事會秘書。 其于 2016 年 4 月加入本集團，擔任西安巨子生物的副總經理，并自 2020 年 5 月起擔任其董事。 方娟 執行董事兼高級副總裁 負責

41、集團的銷售渠道管理 學士 于生物技術行業擁有逾 20 年經驗。 2000 年 12 月加入本集團， 擔任西安巨子生物經理， 并分別自 2003年 12 月及 2020 年 5 月擔任其副總經理及董事。方女士于 1995 年 7 月獲得陜西財經學院（現稱西安交通大學經濟與金融學院）國際企業管理大專學歷。 陳錦浩 非執行董事 為集團整體發展及策略制定提供指導 碩士 于投資及策略管理行業擁有逾 15 年經驗。 其自 2009 年 12 月至 2010 年 11 月擔任廣東盈峰創業投資管理有限公司聯席董事， 自 2010 年 11 月至 2013 年 2 月擔任中銀投資浙商產業基金管理有限公司投資部總

42、經理，自 2014 年 5 月至 2016 年 9 月擔任國壽投資控股有限公司高級投資經理，自 2016 年10 月至 2020 年 12 月擔任國壽股權投資有限公司董事總經理，自 2019 年 12 月至 2021 年 3 月擔任康健國際醫療集團有限公司（一家于香港聯交所上市的公司，股份代號：03886）執行董事兼行政總裁，及同時自 2017 年 8 月 至 2020 年 12 月擔任山大地緯軟件股份有限公司（一家于上海證券交易所上市的公司，證券代碼：688579）董事。 段志廣 高級副總裁 負責為集團提供與技術研發有關的專業指導及建議 博士 在生物醫用材料和相關醫療器械的開發、高活性天然產

43、品的生物制造研究以及相關產品開發方面擁有 16 年左右的經驗。自 2012 年 2 月起，其一直擔任陜西巨子生物技術有限公司的研發總監，負責稀有人參皂苷和其他高活性天然產品、醫療器械產品、功能性食品及抗腫瘤藥物的開發。于加入本集團之前，段先生自 2012 年 7 月至 2018 年 6 月為西北大學的講師，并自 2018 年 7 月起一直為西北大學副教授。其自 2019 年 3 月至 2022 年 8 月擔任精細化學品評審員，并自 2019 年起一直擔任西安市醫藥協會第三屆理事會成員。段先生于 2005 年 7 月獲得中國河南農業大學生物技術學士學位，于 2008 年 6 月獲得中國西北大學微

44、生物學碩士學位，及于 2012 年 6 月獲得中國西北大學生物化工工程博士學位。 嚴亞娟 高級副總裁 負責監督集團的整體生產及質量控制管理 學士 于生物技術和技術工程行業擁有逾 30 年經驗。于加入本集團前，嚴女士自 1990 年 7 月至 1994 年 7月于武功化工廠擔任技術員，其后自 1994 年 3 月至 2002 年 7 月于咸陽市長城集團總公司擔任車間主任。嚴女士自 2002 年 3 月起一直擔任西安巨子生物的生產技術總監兼副總經理，并自 2020 年 12月起一直擔任該公司董事。嚴女士于 1990 年 12 月獲得中國西北大學無機化學工程文憑。 資料來源：巨子生物招股說明書，華創

45、證券 發展 20 余年，巨子生物已建立了一個專有的合成生物學技術平臺，集成了生物技術、生物化學及生物工程等跨學科科研，也積累了多年的行業專知（包含基因重組、細胞工廠構建、發酵、分離、純化等核心部分）為一體的合成生物學技術難以被復制。公司的研發活動側重于：1）繼續基礎研究及推進專有合成生物學技術，以設計、開發及制造多種可用于當前及未來產品的重組膠原蛋白、稀有人參皂苷及其他生物活性成分。2）開發及 化妝品行業深度研究報告化妝品行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 13 推出新產品，擴大產品組合。 圖表圖表 21 公司合成生物學技術平臺公司合成

46、生物學技術平臺 資料來源：巨子生物招股說明書注：在發酵過程中，公司添加了酶抑制劑及基質，以最大限度提高重組膠原蛋白的產量，并防止其降解。 膠原蛋白的高密度發酵策略和高效分離純化工藝使得公司解決了先前阻礙重組膠原蛋白商業化的生產效率問題高表達率高表達率+高回收率地量產高回收率地量產。 目前公司重組膠原蛋白年產能為10.88 噸，是全球范圍內擁有最大重組膠原蛋白產能的企業之一，重組膠原蛋白的純度為99.9%，達到了醫療級材料的行業標準。公司也解決了稀有人參皂苷大規模量產的生物轉化效率低、且易失活的重要限制問題。公司實現了 Rk3、Rh4、Rk1、Rg5 及 CK 這 5 種高純度稀有人參皂苷的百公

47、斤級規?；a。公司的人參皂苷 CK 的生產效率是全球報道的其他工廠最高生產效率的 20 倍以上。 目前公司擁有 1 條重組膠原蛋白生產線，1 條稀有人參皂苷生產線、11 條功效性護膚品生產線、6 條醫用敷料生產線和 2 條功能性食品生產線；并計劃在未來幾年內增設 3 家新工廠， 也擴大現有重組膠原蛋白設施， 以增強生產技術賦能的美麗與健康產品的能力。 圖表圖表 22 公司現有原料產能及利用率公司現有原料產能及利用率/kg,% 2019 2020 2021 重組膠原蛋白產能產量利用率1 產能 10880 10880 10880 產量 7589.2 7013.6 9083.4 利用率 69.80

48、% 64.50% 83.50% 稀有人參皂苷產能產量利用率2 產能 630 630 630 產量 166 236.7 524.9 利用率 16.40% 37.60% 83.30% 資料來源：巨子生物招股說明書，華創證券 注1：2020年產能利用率下降是疫情影響： (1) 基于以下假設計算：(i)所有產品線均滿負荷運轉；(ii)我們的生產設施每天運行23小時；(iii)我們每年運營340個工作日。根據弗若斯特沙利文報告，我們的產能計算方法，包括其中所使用的假設，大致符合中國相關行業的慣例。 (2) 按年內產量除以同年產能計算。 注2：(1) 基于以下假設計算：(i)所有產品線均滿負荷運轉；(ii

49、)我們的生產設施每天運行七小時；(iii)我們每年運營300個工作日。(2) 按年內產量除以同年產能計算。 公司上市產品產能不斷擴張，目前功效性產品、醫用敷料的產能利用率相對較高。 化妝品行業深度研究報告化妝品行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 14 圖表圖表 23 巨子生物現有上市產品產能及利用率情況巨子生物現有上市產品產能及利用率情況/件件,% 2019 2020 2021 功效性產品 產能 32760000 45150000 55230000 產量 15822388 24808491 42717475 利用率 48.3% 55.0

50、% 77.3% 醫用敷料 產能 44082500 43260000 57200000 產量 27028120 25372567 50360732 利用率 61.3% 58.7% 88.0% 功能性食品 產能 不適用 2100000 3150000 產量 不適用 146108 258392 利用率 不適用 7.0% 8.2% 資料來源：巨子生物招股說明書，華創證券 注：基于以下假設計算：(i)所有產品線均滿負荷運轉；(ii)我們的生產設施每天運行七小時；(iii)我們每年運營300個工作日。 從 2022H2 開始公司擴建產能將陸續投產。本輪擴產預計資本開支合計約 14.8 億元。 圖表圖表 2

51、4 巨子生物擴產計劃巨子生物擴產計劃 項目項目 位置位置 開工日期開工日期 竣工日期竣工日期 預計設計年產能（預計設計年產能（kg) 預計資本開支（億）預計資本開支（億） 擴張現有重組膠原蛋白發酵車間 西安 2021.6 2022 年下半年 212500kg 重組膠原蛋白 0.33 以生產功能性食品及特殊醫學用途配方食品為主的新科技園 陜西省灃西 2021.7 2024 年上半年 五百萬件功能性食品及特俗醫學用途配方食品 2.263 以生產肌膚煥活品及生物醫用材料為主的新工業園 西安 2022.6 2024 年上半年 100.1 百萬件肌膚煥活及生物醫用材料 5.766 稀有人參皂苷新生產車間

52、 西安 2022 年下半年 2024 年下半年 267800 千克稀有人參皂苷 4.885 功效性護膚品車間擴張 西安 2025 年上半年 2026 年下半年 3400 萬件功效性護膚品 1.565 資料來源：巨子生物招股說明書，華創證券 截至 2021 年 12 月 31 日，公司有 84 名研發人員，占雇員總數的 12.6%；其中有 43 人擁有碩士及以上學位。公司研發團隊成員有不同學術背景，包括生物化學和分子生物學、生物技術、生物科學、生物化學、生物工程、發酵工程、應用化學、食品科學與工程、中藥、制藥工程及藥學。 公司也與醫療機構、學術機構進行合作，其中最具代表性的是與西北大學西北大學的

53、共同研發項目。公司于 2012 年建立了生物材料國家地方聯合工程研究中心，并于 2015 年建立博士后工作站。 2021 年，公司成為第一家被納入國家皮膚與免疫疾病臨床醫學研究中心進行皮膚科合作研究項目的企業。 （二）（二）旗艦品牌旗艦品牌+龐大的品牌、產品管線龐大的品牌、產品管線 發酵平臺型公司基于發酵產物優勢，在進行 to C 業務時常是非?？焖俚匦纬善放凭仃?，華熙、巨子、錦波如是。原料對原料對發酵平臺型公司發酵平臺型公司來說不是相當難的事情，難的是怎么把來說不是相當難的事情，難的是怎么把原料用好和推廣好。原料用好和推廣好。 化妝品行業深度研究報告化妝品行業深度研究報告 證監會審核華創證券

54、投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 15 圖表圖表 25 發酵平臺型公司品牌矩陣發酵平臺型公司品牌矩陣 公司公司 品牌群品牌群/矩陣矩陣 華熙 功能性護膚品事業線（潤百顏、夸迪、米蓓爾、肌活四大品牌+其他） 健康消費食品的事業線（主要是三個品牌：水肌泉+黑零+休想角落和其他創新品牌） 巨子 錦波 醫療產品： 皮膚科（ 【薇旖美】 ） 、 婦科（ 【金波】 、 【薇潤】 、 【初然】 、 【媤潤】 、 【錦露】 、 【錦平】等） 外科（ 【叮?？怠?、 【靈致靈】等） 功能性護膚品： 【重源】 、 【初媛】 、 【U Bo Lai】等 消毒產品 資料來源：各相關公司公告，華

55、創證券整理 巨子生物具有差異化特性的生物活性成分的穩定供應可以讓公司在開發新產品時享有成本優勢，保證供應鏈穩定性，快速響應不斷變化的行業趨勢，并進行大規模的差異化產品的生產。在過去 2 年內。公司每年推出近 30 種新產品。以滿足消費者的多元化喜好。 公司有 2 個旗艦品牌（公司總共 105 個 sku 中可麗金有 60 個，可復美有 30 個） ：可復美和可麗金，分別于 2011 年和 2009 年推出。此外，基于重組膠原蛋白和稀有人參皂苷生物活性成分，公司有龐大的品牌和產品管線。 圖表圖表 26 巨子生物收入構成巨子生物收入構成-按品牌按品牌/億元億元,% 資料來源：巨子生物招股說明書，華

56、創證券 可復美起初是面向醫療機構客戶的皮膚科級別專業皮膚護理品牌（可復美起初是面向醫療機構客戶的皮膚科級別專業皮膚護理品牌（2011 年可復美旗年可復美旗下醫用敷料之一的類人膠原蛋白敷料成功獲得第二類醫療器械注冊證，成為中國首下醫用敷料之一的類人膠原蛋白敷料成功獲得第二類醫療器械注冊證，成為中國首款獲得此類注冊的基于重組膠原蛋白的產品） ， 隨后擴展至大眾消費市場款獲得此類注冊的基于重組膠原蛋白的產品） ， 隨后擴展至大眾消費市場； 根據沙利-50%0%50%100%150%05101520201920202021可復美可麗金其他品牌yoy-可復美yoy-可麗金yoy-其他品牌 化妝品行業深度

57、研究報告化妝品行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 16 文統計，按 2021 年零售額可復美是我國醫用敷料市場第二暢銷品牌，也是國內第四暢銷的專業皮膚護理品牌。 2021 年公司已售出超 1200 萬盒類人膠原蛋白敷料。 圖表圖表 27 可復美產品系列可復美產品系列 資料來源：巨子生物招股說明書 可麗金主要作為中高端多功能皮膚護理品牌，具有抗衰老、皮膚保養及皮膚修護等可麗金主要作為中高端多功能皮膚護理品牌，具有抗衰老、皮膚保養及皮膚修護等功效功效?？甥惤鸾∧w系列的旗艦產品類人膠原蛋白健膚噴霧類人膠原蛋白健膚噴霧在業績記錄期間售出超過80

58、0 萬瓶。 圖表圖表 28 可麗金產品系列可麗金產品系列 資料來源：巨子生物招股說明書 公司一直運用最新專有技術提供跨皮膚類型、 應用場景和消費者群體的多品牌產品組合，滿足消費者多樣化和不斷變化的需求，專注于從功效和類型兩方面擴充產品組合。除了可復美、可麗金以外，公司還有可預、可痕、可復平、利妍、欣苷(SKIGIN) 及參苷等品牌矩陣。 圖表圖表 29 公司各品牌情況公司各品牌情況 品牌品牌 推出時推出時間間 類別類別 定位定位 SKU 數量數量 零售價區間零售價區間/元元 護膚品 可復美 2011 功效性護膚品、醫用敷料（第二類） 皮膚科級別重組膠原蛋白品牌 30（1 個醫用敷料系列，3 款

59、產品均注冊為醫療器械；4 個護膚品系列） 99-459 可麗金 2009 功效性護膚品 中高端多元重組膠原蛋白皮膚護理品牌 60（9 個系列，產品系列豐富，針對各類型肌膚、各種人群） 109-680注 化妝品行業深度研究報告化妝品行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 17 可預 2015 功效性護膚品、醫用敷料（第二類） 重組膠原蛋白皮膚護理品牌， 適用于抑制和緩解皮膚炎癥反應 4（旗下的旗艦產品是類人膠原蛋白修復敷料） 86-283 可痕 2016 疤痕修復敷料（第二類） 用于疤痕修復的重組膠原蛋白品牌 1（旗下的旗艦產品是類人膠原蛋白

60、疤痕修復硅凝膠） 498 可復平 2016 醫用敷料（第二類） 用于口腔潰瘍重組膠原蛋白品牌 1 199 利妍 2019 醫用敷料（第二類） 用于女性護理的重組膠原蛋白品牌 3 128-340 欣苷 2019 功效性產品 稀有人參皂苷皮膚護理品牌 5（利用稀有人參皂苷 RK3 的抗氧化特性達到肌膚煥活的效果） 247.5-585 薇瀾 專注于敏感肌維穩， 可強化皮膚屏障及深層補水 御芝蘭 專注于抗衰老護膚，有助提拉緊致肌膚 可復欣 皮膚護理品牌 專為 18-25 歲的消費者設計，尋求提供肌膚補水保濕解決方案。 功能性食品 參苷 2016 功能性食品 人參皂苷功能性食品品牌 1（旗艦產品是參苷膠

61、囊，2021 年復購率為 45.4%） 570 資料來源：巨子生物招股說明書，華創證券 注：其中一項sku為Human-Like膠原蛋白賦能珍萃原液，零售價為人民幣2850元 此外公司還有 85 款在研產品的強大管線， 功效性護膚品中兩種主要的管線產品是可復美Human-Like 重組膠原蛋白修護精華和可麗金 Human-Like 重組膠原蛋白面霜。預計未來預計未來2 年內獲得新型醫用敷料中年內獲得新型醫用敷料中 5 種產品的醫療器械注冊。種產品的醫療器械注冊。 圖表圖表 30 美麗領域產品組合未來管線（功效性膚品，醫用敷料、肌膚煥活產品）美麗領域產品組合未來管線（功效性膚品，醫用敷料、肌膚煥

62、活產品） 資料來源：巨子生物招股說明書 健康領域產品健康領域產品中，生物醫用材料有兩種關鍵的管線產品：骨修復材料和可吸收生物膜骨修復材料和可吸收生物膜。骨修復材料骨修復材料旨在用于填充及修復因損傷或骨量不足而導致的牙槽骨或頜骨缺陷，目前正在進行骨修復材料的臨床試驗，預計臨床試驗將于 2023 年完成；預期于 2023 年向國家 化妝品行業深度研究報告化妝品行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 18 藥監局提交產品注冊申請，希望于 2024 年獲得產品批準?？晌丈锬た晌丈锬び糜诎窝?、牙根拔除及牙槽嵴擴大術后的隔離及填充，目前處于臨床

63、前產品開發階段，預計于 2023 年開展臨床試驗。 功能性食品功能性食品主要有用于提高免疫系統、降低血脂和血糖水平及改善睡眠的 7 種產品儲備（其中三七紅曲片預計將于 2023 年以后獲得產品批準） ，以及 3 種醫學用途配方食品。 （三）（三）雙軌銷售機制雙軌銷售機制：專業渠道奠定基礎，大眾渠道更深、更廣觸達人群：專業渠道奠定基礎，大眾渠道更深、更廣觸達人群 目前巨子生物針對醫療機構和大眾市場實施了“醫療機構+大眾消費者”的雙軌銷售策略。截至最后實際可行日期， 公司產品已經銷售和經銷至國內 1000 多家公立醫院， 大約 1700家私立醫院和診所以及約 300 個連鎖藥房品牌。此外也通過直銷

64、和經銷商建立了面向大眾市場的全國性銷售網絡。公司的直銷方式主要包括電商和社交媒體平臺上直接面向消費者的 DTC 店鋪進行銷售，也向京東和唯品會等電商平臺的自營部門進行銷售。公司面向大眾市場的經銷網絡覆蓋個人消費者以及屈臣氏、妍麗、調色師、Ole、華聯集團以及盒馬鮮生等化妝品連鎖店和連鎖超市的約 2000 家門店。 圖表圖表 31 公司雙軌銷售策略公司雙軌銷售策略 資料來源：巨子生物招股說明書 2011 年公司推出可復美品牌，目前已經在國內獲得皮膚科醫生的廣泛臨床驗證研究。公司在多種學術交流活動的投入進一步鞏固了可復美的品牌形象。隨著可復美品牌醫用敷料受到越來越廣泛的歡迎， 2015 年公司也將

65、可復美品牌產品擴展到大眾市場和在線渠道，以滿足消費者對應用優質產品的護膚需求。目前可復美產品線包含醫用敷料及面膜、爽膚水、乳液、噴霧、精華、面霜和凝膠等。 通過可復美的優質醫用品牌資產和專有重組膠原蛋白技術，公司持續打造了可麗金定位于中高端、多功效的功效性皮膚護理品牌。公司通過直播、kol 代言和短視頻直接與消費者進行互動和交流，強調可麗金的科技美學價值主張，還向消費者傳授護膚知識。解答消費者的疑問，并收集產品反饋。更深更廣的互動讓公司更好的宣傳重組膠原蛋白的功效性和安全性，深入了解客戶需求并直接吸引客戶。 2021 年 618 期間有逾 500 萬人次訪問可復美品牌天貓旗艦店， 零售額達到

66、7000 萬元 （同比增長超300%） 。 2021年可復美和可麗金品牌產品在天貓商城的復購率分別達到年可復美和可麗金品牌產品在天貓商城的復購率分別達到42.9%和和 32.4%。2021 年在線上購買了可復美醫用敷料的消費者中約年在線上購買了可復美醫用敷料的消費者中約 30.2%在此前在此前都都收到過由收到過由專業人士的推薦。專業人士的推薦。 化妝品行業深度研究報告化妝品行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 19 圖表圖表 32 巨子生物天貓巨子生物天貓+抖音旗艦店抖音旗艦店 資料來源：可復美、可麗金天貓、抖音官方旗艦店，華創證券 目前

67、行業監管趨嚴，公司作為合規的龍頭企業，競爭優勢預計將進一步得到強化。國家藥監局頒布的重組膠原蛋白醫藥行業標準將于 22 年 8 月生效，藥監局也頒布了化妝品用膠原蛋白原料技術要求， 為重組膠原蛋白在化妝品的應用提供更明確和統一的指標。公司也受邀參與該等指標和技術要求的起草。 四、四、融資情況融資情況 （一）（一）上市前融資上市前融資 2021年10月14日巨子生物與上市前投資者 （包括高瓴實際控制的XVIII Holdings Limited及HNTR V Holdings Limited合計持股4.99%及CPE持股4.33%、 金鎰珠海持有3.76%等） 、Healing Holding

68、及 Juzi Holding 簽訂了 A 輪優先股認購協議；與該等投資者、及 Juzi Holding 簽訂了股份贖回協議，據此巨子生物自 Juzi Holding 贖回 3.18 億股普通股，并向該等投資者分配及發行 3.68 億股優先股（包括 5000 萬股 A-1 輪優先股及 3.18 億股 A-2輪優先股） 。占上市前總股本的約 37.98%。每股成本為 20 元。交易對價為 73.6 億元。 化妝品行業深度研究報告化妝品行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 20 圖表圖表 33 巨子生物上市前股權結構巨子生物上市前股權結構 資料

69、來源：巨子生物招股說明書 本次融資將用于研發、業務拓展、營銷開支及贖回股份及其他營運資金用途，截止最后實際可行日期本次融資所得款項凈額尚未完全動用。 （二）（二）ipo 募集資金用途募集資金用途 截至最后實際可行日期，公司重組膠原蛋白產能為每年 10.88 噸（2021 年產能利用率達到 83.5%） ，是全球范圍內擁有最大重組膠原蛋白產能的企業之一。此外目前公司 5 種高純度稀有人參皂苷的生產級別為百公斤級規?；a，年產能為 630 千克。此次募集資金將用于： 1）研發投資。通過招聘強化研發團隊，擴展研發設施進行測試和驗證研究；研發的領域一方面是生物活性成分，另一方面是管線產品。 2）擴展

70、與產品組合及生物活性成分有關的生產能力，投資額約 14.808 億元。終端產品相關擴產：功效性護膚品生產設施總設計年產能約 3400 萬件；肌膚煥活產品及生物醫用材料的其他設施總設計年產能約為 1.001 億件;功能性食品及特殊醫學用途配方食品總設計年產能約500萬件。 另外生物活性成分擴建： 重組膠原蛋白生產設施設計年產能約212.5噸（預計將于 2022 年下半年開始生產） ，稀有人參皂苷生產設施總設計年產能約為 267.8噸（預計將于 2024 年下半年開始生產） 。 3）增強全渠道銷售及經銷網絡，并展開以科學和知識為導向的營銷活動，以提高品牌認知度。 化妝品行業深度研究報告化妝品行業深

71、度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 21 4）提高運營及信息系統。 5）用作營運資金及一般公司用途。 五、五、風險提示風險提示 技術進展不力，品牌營銷策略不佳，行業快速發展導致競爭激烈，渠道建設不力等。 化妝品行業深度研究報告化妝品行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 22 商社組團隊介紹商社組團隊介紹 組長、首席分析師：王薇娜組長、首席分析師：王薇娜 美國密歇根大學安娜堡分校理學碩士。 曾任職于光大永明資產管理、 國壽安?；?。 2016 年加入華創證券研究所。 2017年金牛獎餐飲旅

72、游第四名。 高級分析師：胡瓊方高級分析師：胡瓊方 清華大學工學碩士。2017 年加入華創證券研究所。2017 年金牛獎餐飲旅游第四名團隊成員。 研究員：姚婧研究員：姚婧 南京財經大學經濟學碩士。2020 年加入華創證券研究所。 助理研究員：尚靜雅助理研究員：尚靜雅 意大利博科尼大學管理學碩士。2021 年加入華創證券研究所。 助理研究員：吳曉嬋助理研究員：吳曉嬋 上海財經大學會計學碩士。2021 年加入華創證券研究所。 化妝品行業深度研究報告化妝品行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 23 華創證券機構銷售通訊錄華創證券機構銷售通訊錄 地

73、區地區 姓名姓名 職務職務 辦公電話辦公電話 企業郵箱企業郵箱 北京機構銷售部 張昱潔 副總經理、北京機構銷售總監 010-63214682 張菲菲 公募機構副總監 010-63214682 侯春鈺 高級銷售經理 010-63214682 劉懿 高級銷售經理 010-63214682 過云龍 高級銷售經理 010-63214682 侯斌 銷售經理 010-63214682 車一哲 銷售經理 蔡依林 銷售經理 010-66500808 劉穎 銷售經理 010-66500821 顧翎藍 銷售助理 010-63214682 廣深機構銷售部 張娟 副總經理、廣深機構銷售總監 075

74、5-82828570 段佳音 資深銷售經理 0755-82756805 汪麗燕 高級銷售經理 0755-83715428 包青青 高級銷售經理 0755-82756805 董姝彤 銷售經理 0755-82871425 巢莫雯 銷售經理 0755-83024576 張嘉慧 銷售經理 0755-82756804 鄧潔 銷售經理 0755-82756803 王春麗 銷售助理 0755-82871425 周瑋 銷售助理 上海機構銷售部 許彩霞 上海機構銷售總監 021-20572536 曹靜婷 銷售副總監 021-20572551 官逸超 銷售副總監 021-20572555

75、 黃暢 資深銷售經理 021-20572257-2552 吳俊 高級銷售經理 021-20572506 李凱 資深銷售經理 021-20572554 張佳妮 高級銷售經理 021-20572585 邵婧 高級機構銷售 021-20572560 蔣瑜 銷售經理 021-20572509 施嘉瑋 銷售經理 021-20572548 王世韜 銷售助理 朱漲雨 銷售助理 021-20572573 李凱月 銷售助理 私募銷售組 潘亞琪 銷售總監 021-20572559 汪子陽 高級銷售經理 021-20572559 江賽專 高級銷售經理 0755-82756805 汪戈 銷售

76、經理 021-20572559 宋丹玙 銷售經理 021-25072549 王卓偉 銷售助理 075582756805 化妝品行業深度研究報告化妝品行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 24 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系(基準指數滬深基準指數滬深 300) 公司投資評級說明：公司投資評級說明： 強推：預期未來 6 個月內超越基準指數 20%以上； 推薦：預期未來 6 個月內超越基準指數 10%20%； 中性：預期未來 6 個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間； 回避：預期未來 6 個月內相對基準指數跌幅

77、在 10%20%之間。 行業投資評級說明：行業投資評級說明： 推薦：預期未來 3-6 個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以上； 中性：預期未來 3-6 個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%； 回避：預期未來 3-6 個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。 分析師聲明分析師聲明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明： 分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。 免責聲明免責聲明 本報告僅供華創證券有限責任

78、公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。 本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。 報告中的內容和意見僅供參考， 并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。 本報告所載信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收

79、益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。 本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。 證券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。 華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522