國投電力-投資價值分析報告：雅中水電投產催化顯著成長及價值雙突出-220523（24頁）.pdf

1、 證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款 雅中水電投產催化顯著，成長及價值雙突出雅中水電投產催化顯著，成長及價值雙突出 國投電力（600886.SH）投資價值分析報告2022.5.23 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 李想李想 首席公用環保分析師 S1010515080002 雅中新電站雅中新電站 2022Q1 已全面投產，水電裝機顯著增長伴隨兩河口投產對下游電已全面投產，水電裝機顯著增長伴隨兩河口投產對下游電站豐枯比改善、增發等利好逐步釋放，預計公司穩態水電凈利潤相比投產前絕站豐枯比改善、增發等利好逐步釋放，預計公司穩態水電凈利潤相比投產前絕對增幅約對增幅約 15 億元；

2、億元；煤價回歸及火電市場電價傳導，公司火電業務盈利將逐步煤價回歸及火電市場電價傳導，公司火電業務盈利將逐步修復；修復；3）預計）預計公司公司 2025 年末風光新能源裝機將不低于年末風光新能源裝機將不低于 1,500 萬千瓦，有萬千瓦，有約約 3 倍增長空間；倍增長空間；預計預計 20222024 年股息率分別為年股息率分別為 3.5%/4.1%/5.0%，具有，具有吸引力吸引力。預計預計 20222024 年歸母凈利分別為年歸母凈利分別為53.3/63.6/76.4億元億元，現價，現價對應對應動態動態 PE 為為 14/12/10 倍倍，首次覆蓋首次覆蓋，給予公司“買入”評級，目標價給予公司

3、“買入”評級，目標價 12.90 元。元。 兩河口及楊房溝釋放產能，核心水電兩河口及楊房溝釋放產能，核心水電資產資產盈利提升顯著盈利提升顯著。規模合計 450 萬千瓦的兩河口及楊房溝電站已于 2022Q1 全面投產，其中兩河口為四川省內稀缺的年調節電站，對改善下游錦-官電源組豐枯水期電量比值、提升水電綜合銷售電價具有明顯帶動作用。投產后雅礱江公司水電裝機增至 1,920 萬千瓦，電量及業績彈性釋放在即，我們預計將帶動雅礱江公司穩態凈利潤相比投產前增加近30 億元至 90 億元附近，經營活動現金流凈額增加約 60 億元至 190 億元附近。 水電水電釋放釋放&火電修復火電修復&風光提速，業績進入

4、擴張周期風光提速，業績進入擴張周期。預計 20222024 年，公司折舊費用相比雅中電站轉固前每年增加約 2030 億元，財務費用相比轉固前增加約 10 億元。 隨著投產后發電能力增強， 公司水電板塊盈利能力將明顯提升。預計 20222024 年公司水電板塊凈利潤分別為 40.5/45.2/51.6 億元，即雅中投產帶動公司水電板塊歸母凈利潤增長 15 億元左右。隨著煤價回歸及火電市場電價傳導，預計火電業務盈利將自 2021 年大幅虧損基礎上逐步修復。按照公司發展目標推算，“十四五”末新能源裝機將超 1,500 萬千瓦，呈快速增長態勢。 資本支出強度下降，股息率逐步變得有吸引力資本支出強度下降

5、，股息率逐步變得有吸引力。公司承諾 2021-2023 年公司股息支付率不低于 50%，我們預計 20222024 年公司的股息率分別為3.5%/4.1%/5.0%，正變得有吸引力。水電板塊資本支出暫告一段落，未來資金需求主要集中在風光開發，我們預計后續“十四五”期間公司年均新能源開發資本支出約 100 億元出頭。從現金流創造以及使用情況看，公司分紅以及資本支出所需資金保障充分。 風險因素：風險因素：燃料成本大幅上漲；市場電價不及預期；雅中新電站定價偏低；來水偏枯；公司新能源裝機不及預期。 投資建議：投資建議： 預計 20222024 年歸母凈利分別為53.3/63.6/76.4億元； 折算

6、EPS預測為 0.72/0.85/1.02 元，當前股價對應動態 PE 為 14/12/10 倍。采用 PE 法分部估值，采用可比水電公司 2023 年 16 倍 PE 均值作為目標 PE，公司非水電業務為火電及新能源同時公司新能源規模相對偏小，參考可比公司估值均值并適當給予折扣， 給予非水電業務目標估值為 2023 年 14 倍 PE， 加總得到公司每股股價為 12.9 元。首次覆蓋，給予公司“買入”評級。 國投電力國投電力 600886 評級評級 買入（首次）買入（首次） 當前價 10.29元 目標價 12.90元 總股本 7,454百萬股 流通股本 6,966百萬股 總市值 767億元

7、近三月日均成交額 156百萬元 52周最高/最低價 12.29/8.32元 近1月絕對漲幅 8.43% 近6月絕對漲幅 6.96% 近12月絕對漲幅 7.82% 國投電力（國投電力（600886.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.5.23 證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款 項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元) 39,320 43,682 49,978 52,935 56,142 營業收入增長率 YoY -7% 11% 14% 6% 6% 凈利潤(百萬元) 5,516 2,437 5,334 6,359 7,636

8、 凈利潤增長率 YoY 16% -56% 119% 19% 20% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.74 0.33 0.72 0.85 1.02 凈資產收益率 ROE 11.7% 4.7% 9.6% 10.7% 12.0% 每股凈資產（元） 6.34 6.90 7.46 7.96 8.56 PE 13.9 31.2 14.3 12.1 10.1 PB 1.6 1.5 1.4 1.3 1.2 EV/EBITDA 9.0 10.7 9.5 8.8 8.3 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2022 年 5 月 20 日收盤價 kV8XqOmPqNnQrQpRtQ6M9R6Mo

9、MnNmOmOfQmMnQkPtRnR7NrQrRMYoPoNwMrNyR 國投電力（國投電力（600886.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.5.23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 目錄目錄 兩河口及楊房溝釋放產能，核心水電盈利提升顯著兩河口及楊房溝釋放產能，核心水電盈利提升顯著 . 1 獨攬雅礱江流域開發，盈利能力突出的稀缺資產 . 1 調節電量&電價優勢已現，未來仍有提升空間 . 2 在建電站進入投產周期，增厚業績及現金流明顯 . 6 水電釋放水電釋放&火電修復火電修復&風光提速，業績進入擴張周期風光提速，業績進入擴張周期 . 9 水電板塊業績持續擴張，2024 年有望

10、超過 50 億元 . 9 火電盈利修復可期，新能源裝機“十四五”末有望超過 15GW . 10 整體業績進入提速周期 . 12 資本支出強度下降，股息率逐步變得有吸引力資本支出強度下降，股息率逐步變得有吸引力 . 13 風險因素風險因素 . 14 首次覆蓋給予首次覆蓋給予“買入買入”評級，目標價評級，目標價 12.90 元元 . 15 盈利預測關鍵假設 . 15 首次覆蓋給予“買入”評級，目標價 12.90 元 . 16 國投電力（國投電力（600886.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.5.23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 插圖目錄插圖目錄 圖 1：雅礱江流域梯級電站規劃

11、圖 . 1 圖 2：2021 年底主要水電公司境內水電裝機容量（萬千瓦） . 2 圖 3：2021 年水電公司毛利率比較（%） . 2 圖 4：水電公司 2021 年經營活動現金流凈額比較（億元） . 2 圖 5：20112021 年雅礱江公司水電裝機規模（萬千瓦） . 3 圖 6：20112021 年雅礱江公司發電量合計（億千瓦時） . 3 圖 7：2014-2021 年二灘水電站單季度發電量（億 kWh） . 4 圖 8：2014-2021 年錦屏一級水電站單季度發電量（億 kWh） . 4 圖 9：2014-2021 年官地水電站單季度發電量（億 kWh） . 5 圖 10：2016-2

12、021 年桐子林水電站單季度發電量（億 kWh） . 5 圖 11：20162021 年雅礱江公司上網季度均價（元/kW） . 5 圖 12：20152024 年雅礱江公司發電量及其增速（%） . 7 圖 13：20152024 年雅礱江公司分電站發電量 . 7 圖 14：20102021 年江西省省內用電供需缺口（億千瓦時） . 8 圖 15：20102021 年四川省發用電量變動趨勢（億千瓦時） . 8 圖 16：20152024 年雅礱江公司經營活動現金流規模（億元） . 9 圖 17：20152024 年雅礱江公司經營活動現金流規模（億元） . 9 圖 18：20172024 年公司當

13、年計提折舊規模及折舊率 . 9 圖 19：20172024 年公司財務費用規模及長期有息負債規模（億元） . 9 圖 20：20152024 年公司水電板塊歸母凈利潤估計（億元） . 10 圖 21：公司入爐煤價及秦港動力煤價趨勢（元/噸） . 11 圖 22：20162021 年公司火電業務毛利率（%） . 11 圖 23：公司 2016204 年風電及光伏業務收入（億元） . 12 圖 24：公司 2016204 年風電及光伏業務收入（億元） . 12 圖 25：公司 20222024 年公司歸母凈利潤增長動力分解（億元） . 13 圖 26：20172024 年公司股息率及每股股息（元/

14、股） . 13 圖 27：20172024 年公司股息支付（%） . 13 圖 26：雅礱江公司與國投電力經營活動現金流凈額趨勢（億元） . 14 圖 27：公司股息支付規模及收到雅礱江公司分紅規模（億元） . 14 表格目錄表格目錄 表 1：截至 2021 年末雅礱江公司已投運電站基本情況概覽 . 3 表 2：雅礱江投產電站自身及上游累計調節容量及分季度發電量 . 4 表 3：雅礱江中游水電規劃 . 6 表 4：兩河口水庫對下游電站增發電量測算 . 6 表 5：兩河口及楊房溝電站的含稅上網電價（元/千瓦時） . 8 表 5：公司凈利潤及 ROE 對兩河口及楊房溝電價下調 2%的敏感性測算 .

15、 10 表 7：煤電企業 2022 年平均度電盈利情況估計 . 11 表 8：20202024 年公司歸母凈利潤分部業務拆分 . 12 表 9：公司盈利預測關鍵假設 . 15 國投電力（國投電力（600886.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.5.23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表 10：公司盈利預測及估值 . 16 表 11：可比公司估值表 . 16 國投電力（國投電力（600886.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.5.23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 兩河口及楊房溝釋放產能兩河口及楊房溝釋放產能，核心，核心資產資產盈利提升顯著盈利提升顯著 獨

16、攬雅礱江流域獨攬雅礱江流域開發開發，盈利能力突出的稀缺資產，盈利能力突出的稀缺資產 雅礱江公司為雅礱江公司為雅礱江流域水能資源開發唯一主體。雅礱江流域水能資源開發唯一主體。雅礱江流域水電開發有限公司（以下簡稱“雅礱江公司” ）始建于 1989 年，目前公司與川投能源（600674.SH）分別持有雅礱江公司 52%及 48%股權。2003 年，國家發改委發布國家發展改革委辦公廳關于雅礱江水能資源梯級開發主體的復函 （國家發改委發改辦能源20031052 號文件） ，明確雅礱江公司被授權全面負責開發雅礱江水能資源和建設管理雅礱江梯級水電站。 雅礱江干流全長 1,571 千米，流域面積約 13.6

17、萬平方公里，天然落差 3,830m，多年平均流量約 1,860m3/s，是我國水力資源最富集河流之一，在全國規劃的十三大水電基地中名列第三。雅礱江干流共規劃 22 級水電站，總裝機容量約 3,000 萬千瓦，其中上游 10座電站，中游 7 座電站（兩河口、 牙根一級、牙根二級、楊房溝、卡拉、楞古、孟底溝） ，下游 5 座電站（錦屏一級、錦屏二級、官地、桐子林、二灘水電站） 。在上述電站中，兩河口、 錦屏一級、 二灘為控制性水庫工程， 總調節庫容 149 億立方米， 具有多年調節性能。 圖 1：雅礱江流域梯級電站規劃圖 資料來源：公司交流宣傳冊 雅礱江公司水電裝機規模大雅礱江公司水電裝機規模大&

18、外送比例高，梯級電站群成型外送比例高，梯級電站群成型。雅礱江公司水電裝機在水電上市公司中規模僅次于長江電力及華能水電， 2021 年末水電裝機達到 1,870 萬千瓦，居第三位且第二名規?；窘咏?。目前，雅礱江公司現已建成錦屏一級、二灘、兩河口三座具有年調節、季調節能力的大水庫，可有效減少棄水問題。消納方面，二灘、桐子林水電站售電區域為川渝電網；錦屏-官地電源組為點對網的“西電東送”項目，1,080 萬千瓦裝機中 640 萬千瓦所發電量通過800V 錦蘇直流外送江蘇 （其余 240 萬千瓦送四川， 200萬千瓦送重慶） ，近期新投產的楊房溝電站通過雅中至江西鄱陽湖800 千伏特高壓直流輸電工程

19、外送江西等地，大規模外送為雅礱江電量消納提供重要保障。 國投電力（國投電力（600886.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.5.23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 圖 2：2021 年底主要水電公司境內水電裝機容量（萬千瓦） 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 雅礱江公司得天獨厚的天然資源優勢、下游消納能力強以及梯級電站調節能力突出，使得其屬于國內極具稀缺性的優質水電資產。雅礱江公司下水電站普遍單體電站裝機規模較大，利用小時及平均上網電價在水電公司中優勢顯著，同時享有較低的度電成本，這使得雅礱江公司的盈利和現金創造能力極為突出。 圖 3：2021 年水電公司毛利率比較（

20、%） 資料來源：雅礱江公司等公司公告，Wind，中信證券研究部 圖 4：水電公司 2021 年經營活動現金流凈額比較（億元） 資料來源：雅礱江公司等公司公告，Wind，中信證券研究部 調節電量調節電量&電價優勢已現，未來仍有提升空間電價優勢已現，未來仍有提升空間 梯級水電開發可取長補短，通過聯合調度提高水資源的利用率，協調水資源綜合利用之間的矛盾，獲得梯級效益。在錦-官電源組投產后，公司電力生產開始由原來的單一電站管理過渡到流域梯級電站群聯合運行的管理方式。隨著兩河口電站最后一臺機組在 2022年 3 月投產發電，雅礱江公司中游的楊房溝、兩河口電站合計 450 萬千瓦全面投產，雅礱江公司水電裝

21、機容量進一步增至 1,920 萬千瓦，其中具有多年調節能力的中下游龍頭水庫兩河口水電站的全部投運，預計其對雅礱江梯級電站將產生顯著的補償作用。除水電外，雅礱江公司目前也有少量新能源裝機，規模約 50 萬千瓦。 4,5502,2951,8701,02342032301,0002,0003,0004,0005,000長江電力華能水電雅礱江水電桂冠電力湖北能源黔源電力62.1%61.1%54.6%53.7%37.8%16.6%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%長江電力雅礱江華能水電黔源電力桂冠電力湖北能源毛利率 %357 165 130 41 32 13

22、050100150200250300350400長江電力華能水電雅礱江桂冠電力湖北能源黔源電力經營活動現金流凈額（億元） 國投電力（國投電力（600886.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.5.23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 表 1：截至 2021 年末雅礱江公司已投運電站基本情況概覽 電站名稱電站名稱 所處地區所處地區 發電發電類型類型 機組機組 構成構成 （MW） 裝機裝機 容量容量 （MW） 投資額投資額（億元）（億元） 年發電量 （億年發電量 （億 kWh） 調節庫容調節庫容 （億（億 m3） 調節性能調節性能 機組機組投運時間投運時間 投運機組投運機組 二灘

23、 四川鹽邊 水電 6550 3,300 330 170 34 季調節 1998-2000 桐子林 四川鹽邊 水電 4150 600 63 30 0.23 日調節 2015M10-2016M3 官地 四川鹽源 水電 4600 2,400 160 119 2 周調節 2012M3-2013M3 錦屏一級 四川鹽源 水電 6550 3,600 402 166 48 季調節 2013M8-2014M7 錦屏二級 四川鹽源 水電 8600 4,800 381 250 0.05 日調節 2012M12-2014M11 楊房溝 四川木里 水電 4755 1,500 200 68 0.54 日調節 2021M

24、7-2021M10 兩河口 四川雅江 水電 6500 3,000 665 110 107.7 年調節 2021M9-2022M3 沙河光伏 四川會理 光伏 20 大田光伏 四川冕寧 光伏 10 德昌風電 四川德昌 風電 410 投運合計投運合計 19,640 資料來源：國投電力、雅礱江公司公告，各電站可行性報告，各電站環評報告書，中信證券研究部 圖 5：20112021 年雅礱江公司水電裝機規模（萬千瓦） 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 6：20112021 年雅礱江公司水電發電量合計（億千瓦時） 資料來源：公司公告，中信證券研究部 對于水電企業而言，聯合調度能力增強及調節庫容的增加，

25、聯合調度能力增強及調節庫容的增加，可期可期使得豐水期（使得豐水期（Q3）與）與枯水期（枯水期（Q1）的豐枯電量比值（）的豐枯電量比值（Q3/Q1）快速下降，平滑各季度的發電量，大幅提升電站）快速下降，平滑各季度的發電量，大幅提升電站枯水期出力?？菟诔隽?。在具有調節能力的錦屏一級電站在 2013 年投產后，二灘及其上游水庫累計調節庫容增長一倍以上，二灘電站的豐枯電量比值在二灘電站的豐枯電量比值在 20112012 年約為年約為 3 倍左右，倍左右，2015以后以后隨著錦官電源組的投產，帶動該隨著錦官電源組的投產，帶動該比值基本已經下降至接近于比值基本已經下降至接近于 11.4 倍。倍。 330

26、 630 1,050 1,410 1,455 1,470 1,470 1,470 1,470 1,470 1,870 1,920 05001,0001,5002,0002,500201120122013201420152016201720182019202020211Q2022雅礱江水電裝機規模合計 萬千瓦144 182 381 598 656 710 724 741 747 774 778 02004006008001,00020112012201320142015201620172018201920202021雅礱江水電發電量合計 億千瓦時 國投電力（國投電力（600886.SH）投資價值

27、分析報告投資價值分析報告2022.5.23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 表 2：雅礱江投產電站自身及上游累計調節容量及分季度發電量 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 錦屏一級 累計調節庫容（億累計調節庫容（億 m3） 48 48 48 48 48 48 48 48 Q1 發電量（億 kWh） 20.6 32.7 36.7 37.2 36.2 40.3 35.5 35.3 Q2 發電量（億 kWh） 23.9 29.8 29.7 26.5 28.5 28.8 42.3 29.7 Q3 發電量（億 kWh） 74.5 64.2

28、 61.1 74.5 74.7 72.6 73.6 65.8 Q4 發電量（億 kWh） 42.9 41.7 48.2 47.1 48.0 46.5 45.6 49.0 錦屏二級 累計調節庫容累計調節庫容（億（億 m3） 48.1 48.1 48.1 48.1 48.1 48.1 48.1 48.1 Q1 發電量（億 kWh） 32.2 44.0 49.1 53.5 50.4 56.1 47.1 47.7 Q2 發電量（億 kWh） 41.4 52.7 48.6 46.2 47.8 49.5 66.4 48.9 Q3 發電量（億 kWh） 77.4 86.1 83.8 94.6 91.9 94

29、.6 96.9 88.8 Q4 發電量（億 kWh） 46.5 49.6 58.8 57.7 58.7 51.5 53.3 58.3 官地 累計調節庫容累計調節庫容（億（億 m3） 50.1 50.1 50.1 50.1 50.1 50.1 50.1 50.1 Q1 發電量（億 kWh） 13.9 19.3 22.1 23.2 22.8 24.9 20.6 21.0 Q2 發電量（億 kWh） 19.2 24.1 23.6 22.6 23.7 22.3 30.8 23.4 Q3 發電量（億 kWh） 51.7 47.7 47.7 46.4 46.8 49.3 48.8 47.5 Q4 發電量（

30、億 kWh） 24.8 25.8 27.8 27.3 28.6 27.4 26.6 28.6 二灘 累計調節庫容累計調節庫容（億（億 m3） 84.1 84.1 84.1 84.1 84.1 84.1 84.1 84.1 Q1 發電量（億 kWh） 30.1 40.3 41.2 41.9 44.5 44.8 39.4 36.3 Q2 發電量（億 kWh） 22.5 30.0 32.6 28.6 33.5 32.8 37.0 34.9 Q3 發電量（億 kWh） 48.5 35.5 42.2 44.4 44.9 45.4 47.5 50.8 Q4 發電量（億 kWh） 28.2 29.7 39.

31、7 33.5 36.9 36.4 38.5 44.7 桐子林 累計調節庫容累計調節庫容（億（億 m3） 84.3 84.3 84.3 84.3 84.3 84.3 84.3 Q1 發電量（億 kWh） 5.5 5.6 6.3 6.0 5.7 5.2 Q2 發電量（億 kWh） 3.8 4.5 5.4 5.1 5.8 5.5 Q3 發電量（億 kWh） 2.8 4.0 5.8 7.3 7.0 6.5 Q4 發電量（億 kWh） 2.8 4.9 4.9 5.9 5.8 6.2 5.7 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 7：2014-2021 年二灘水電站單季度發電量（億 kWh） 資料來源：

32、國投電力公司公告，中信證券研究部 圖 8：2014-2021 年錦屏一級水電站單季度發電量（億 kWh） 資料來源：國投電力公司公告，中信證券研究部 0102030405060Q1Q2Q3Q42014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A01020304050607080Q1Q2Q3Q42014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A 國投電力（國投電力（600886.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.5.23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 圖 9：2014-2021 年官地水電站單季度發電量（億 kWh）

33、 資料來源：國投電力公司公告，中信證券研究部 圖 10：2016-2021 年桐子林水電站單季度發電量（億 kWh） 資料來源：國投電力公司公告，中信證券研究部 20132021 年，錦-官電源組三座電站的豐枯電量比值在 1.7-2.4 倍左右，錦-官電源組在消除發電量季節性波動方面仍弱于二灘電站。預計預計隨著具有隨著具有大型大型年年調節調節能力的能力的兩河口兩河口電站投產電站投產，錦錦-官電源組的官電源組的枯水期出力能力將會迎來進一步提升枯水期出力能力將會迎來進一步提升，豐枯水期電量比值，豐枯水期電量比值進一進一步步降低有望在降低有望在 2022 年后陸續年后陸續體現體現。 四川省四川省枯水

34、期電價枯水期電價明顯高于明顯高于其他其他階段，階段，庫容調節以及庫容調節以及聯合調度有效提升綜合售電價格聯合調度有效提升綜合售電價格。根據關于調整四川電網豐枯峰谷電價政策有關事項的通知 （川發改價格2017582號） ，其中水電豐枯電價為枯水期（12 月-4 月）上浮 23.5%、豐水期（6 月-10 月）下浮24%，豐枯季電價差異較大。此外，根據四川省 2022 年電力市場化交易方案，2022 年四川省水電市場化電量在豐水期交易電價下限為水電標桿電價按照水期浮動后下浮 40%， 上限為標桿電價按照水期浮動的價格；而平水&枯水期市場交易電價上下限范圍為水電標桿電價按照水期浮動后上下浮動 20%

35、， 上述電力市場化交易規則使得市場電的豐枯價格差距相比非市場部分進一步拉大。兩河口電站投產后聯合調度及調節庫容可以幫助雅礱江公司進一步平滑季度發電量，對沖電力交易市場化等帶來的電價沖擊，提高雅礱江公司的年度綜合售電價格，進而提升其盈利能力和在水電行業內的相對競爭力。 圖 11：20162021 年雅礱江公司上網季度均價（元/kW） 資料來源：公司公告，中信證券研究部 0102030405060Q1Q2Q3Q42014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A0.02.04.06.08.010.0Q1Q2Q3Q42016A2017A2018A2019A2020A20

36、21A0.2000.2200.2400.2600.2800.3000.3200.340Q1Q2Q3Q42016A2017A2018A2019A2020A2021A 國投電力（國投電力（600886.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.5.23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 在建電站在建電站進入進入投產投產周期，周期，增厚增厚業績及現金流業績及現金流明顯明顯 根據雅礱江公司“四步走”的水能開發戰略，雅礱江正處于中游河段開發階段。截止2022Q1，中游的兩河口電站（300 萬千瓦）及楊房溝電站（150 萬千瓦）均已經實現全部機組投產。其他 5 座機組中的卡拉和孟底溝電站，已經分

37、別在 2020 年 6 月和 2021 年 3月獲得四川省發改委核準，有望在“十五五”期間投產。 表 3：雅礱江中游水電規劃 電站名稱電站名稱 所處地區所處地區 發電類型發電類型 機組構成機組構成 （MW） 裝機容量裝機容量 （MW） 年發電量年發電量（億（億 kWh） 調節庫容調節庫容 （億立方米）（億立方米） 調節調節 性能性能 投運時間投運時間 中游中游： 兩河口兩河口 四川雅江四川雅江 投產投產 6500 3,000 117 66 多年調節多年調節 2022 牙根一級 四川雅江 規劃 390 270 12 0.17 日調節 2029 牙根二級 四川雅江 規劃 4270 1,080 45

38、 0.40 日調節 2033 楞古 四川雅江 規劃 6425+55 2,575 115 0.12 日調節 2035 孟底溝 四川木里 核準在建 4600 2,400 101 0.86 日調節 2029 楊房溝楊房溝 四川木里四川木里 投產投產 4375 1,500 69 0.54 日調節日調節 2021-2022 卡拉 四川木里 核準在建 4255 1,020 46 0.37 日調節 2029 合計 11,845 資料來源：國投電力、雅礱江水電公司公告，各電站可行性報告，中信證券研究部 預計預計兩河口電站兩河口電站蓄水完成后蓄水完成后帶來增發電量約帶來增發電量約 100 億億 kWh，增發電量

39、，增發電量等同于等同于再造再造一座一座兩河口兩河口。兩河口電站水庫具有 66 億方調節庫容的大型調節能力，可大幅減少棄水并提升平均水頭。 雅礱江下游電站合計噸水發電量約為 1.88kWh/m3， 我們按照 80%利用率測算，約可增發電量 100 億千瓦時，和兩河口電站設計年發電量 117 億千瓦時接近，等于再造一座兩河口電站。 表 4：兩河口水庫對下游電站增發電量測算 電廠名稱電廠名稱 裝機容量裝機容量（MW） 水庫正常蓄水位水庫正常蓄水位（m） 壩高（壩高（m） 設計水頭（設計水頭（m） 額定發電流量額定發電流量（m /s） 噸水發電量噸水發電量（kWh/m3） 錦屏一級 3,600 180

40、0 305 200 2,225 0.45 錦屏二級 4,800 1646 34 288 2,345 0.57 官地 2,400 1330 168 115 1,860 0.36 二灘 3,300 1200 240 165 2,024 0.45 桐子林 600 1015 71.3 20 3,332 0.05 合計 1.88 調節庫容（億立方米） 66.00 利用率 80% 預計增發電量 （億kWh） 99.23 資料來源：國投電力、雅礱江水電公司公告，各電站可行性報告，各電站環評報告書，中信證券研究部測算 雅中機組投產積極影響顯現，電量迎來釋放周期。楊房溝電站首臺機組于 2021 年 7月正式投產

41、，最后一臺機組于 2021 年 10 月投產發電；兩河口電站首臺機組于 2021 年 9月正式投產，最后一臺機組在 2021 年 3 月投產發電。隨著上述兩座電站的投產，雅礱江公司的水電裝機容量大幅增長至 1920 萬千瓦，裝機的增長自然對雅礱江公司電量產生積極影響，2021 年，兩河口及楊房溝電站當年貢獻發電量分別為 17 及 28 億千瓦時，隨著兩河口電站最后一臺機組在 2022Q1 投產并趕上今年汛期，以及兩河口蓄水后對下游增發 國投電力（國投電力（600886.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.5.23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 的積極影響，我們預計雅礱江公司

42、發電量將迎來明顯增長，20222024 年的發電量將分別達到 881/930/989 億千瓦時，同比增長 13.2%/5.6%6.4%。 圖 12：20152024 年雅礱江公司發電量及其增速（%） 圖 13：20152024 年雅礱江公司分電站發電量 資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 江西及四川兩省江西及四川兩省均有需求均有需求， 兩河口及楊房溝電站的消納保障， 兩河口及楊房溝電站的消納保障充分充分。 按照此前政府批復，楊房溝主要售電方向是經雅中直流送電江西、并將其中一半容量返送湖南；兩河口電站建成后電量留川，主要供應四川電網。江西省內由于新火電

43、機組投產有限且經濟增長動力充沛，全省用電缺口（用電量-發電量）近年來趨勢上升，迫切需要優質外送電力以滿足省內需求。四川省作為水電外送大省，多年來省內電量一直均在較大富裕，但是四川省內具有年調節能力的優質水電站稀缺，近年來一直通過外購火電等滿足枯期省內用電需求，因此對于具有年調節能力的龍頭水電需求迫切。 雅中直流已竣工投產雅中直流已竣工投產，送出通道有保障。，送出通道有保障。為解決四川省和西南地區棄水問題，2017年 9 月國家發改委、能源局發布了關于促進西南地區水電消納的通知 （發改運行20171830 號） ，提出開工雅中江西800 千伏特高壓直流輸電工程，該工程為楊房溝水電站產電送往江西的

44、重要通道。2019 年 8 月 23 日，國家發改委下發文件核準雅中-江西800 千伏特高壓直流輸電工程，雅中直流正式進入實施階段。該工程起于四川省鹽源縣雅中換流站，涉及四川、云南、貴州、湖南、江西五省，落點為江西撫州鄱陽湖換流站，線路長度約 1,696 千米，總投資 244 億元。2021 年 6 月，雅中江西工程竣工投運，成為“十四五”期間國網第一條投運的特高壓直流輸電工程。 656710724741747774 7788819309890.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%5006007008009001,0001,10020152016201720182

45、019202020212022E2023E2024E雅礱江水電發電量 億千瓦時% 增長02004006008001,0001,20020152016201720182019202020212022E2023E2024E二灘桐子林官地錦屏一級錦屏二級兩河口楊房溝 國投電力（國投電力（600886.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.5.23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 圖 14：20102021 年江西省省內用電供需缺口（億千瓦時） 圖 15：20102021 年四川省發用電量變動趨勢（億千瓦時） 資料來源：中電聯，中信證券研究部 資料來源：中電聯，中信證券研究部 目前兩河

46、口及楊房溝電站的上網電價尚未獲得相關政府部門最終批復，我們分別參考我們分別參考四川四川省內省內具有具有多年調節能力電站多年調節能力電站定價定價和倒推機制來和倒推機制來分別分別估算上述兩座電站的估算上述兩座電站的可能可能上網電上網電價。價。兩河口電站所發電量留川消納，按照四川省電價政策，省內具有年調節及多年調節能力新投電站的含稅電價為 0.377 元/千瓦時， 同時考慮目前四川省內具有多年調節能力的電站仍需在汛期分出部分電量參與市場化交易且市場化交易電價相比標桿處在折扣現象，因因此此在對電量加權測算后，我們在對電量加權測算后，我們最終最終假設兩河口電站假設兩河口電站 20222024 年的含稅上

47、網電價分別為年的含稅上網電價分別為0.35/0.35/0.35 元元/千瓦時千瓦時， 相比多年調節電站基準點價低， 相比多年調節電站基準點價低 0.03 元元。 對于參與外送的楊房溝電站，我們采用江西省火電標桿電價倒推機制估算其上網電價，最終最終我們我們最終最終假設假設楊房溝楊房溝電站電站 20222024 年的上網電價分別為年的上網電價分別為 0.31/0.31/0.31 元千瓦時。元千瓦時。 表 5：兩河口及楊房溝電站的含稅上網電價（元/千瓦時） 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 雅礱江整體 元/kwh 0.277 0.251 0.255 0.26

48、2 0.275 0.277 0.277 兩河口 元/kwh 0.322 0.351 0.351 0.351 楊房溝 元/kwh 0.147 0.309 0.309 0.309 資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 雅中電站投產并處于穩定運營狀態后，雅中電站投產并處于穩定運營狀態后，我們預計我們預計將帶動雅礱江公司每年的凈利潤相比將帶動雅礱江公司每年的凈利潤相比投產前增加投產前增加近近 30 億元，經營活動現金流凈額增加億元，經營活動現金流凈額增加約約 60 億元，億元，兩河口及楊房溝電站投產對于雅礱江公司和國投電力均意義重大。2021 年雅礱江公司凈利潤為 63 億元，我們預計2022202

49、4 年凈利潤將分別達到 66/75/88 億元；2021 年雅礱江公司的經營活動現金流凈額為 130 億元，預計 20222024 年經營活動現金流凈額將增加至 180/177/192 億元。 0100200300400500201020112012201320142015201620172018201920202021江西省用電缺口 億千瓦時01,0002,0003,0004,0005,000201020112012201320142015201620172018201920202021四川省發電量 億千瓦時四川省用電量 億千瓦時 國投電力（國投電力（600886.SH）投資價值分析報告投資

50、價值分析報告2022.5.23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 圖 16：20152024 年雅礱江公司經營活動現金流規模（億元） 圖 17：20152024 年雅礱江公司經營活動現金流規模（億元） 資料來源：雅礱江公司公告，中信證券研究部預測 資料來源：雅礱江公司公告，中信證券研究部預測 水電水電釋放釋放&火電修復火電修復&風光提速，業績進入擴張周期風光提速，業績進入擴張周期 水電水電板塊業績持續擴張，板塊業績持續擴張，2024 年有望超過年有望超過 50 億元億元 從兩河口及楊房溝轉固對公司折舊及財務費用影響測算看， 我們預計 20222024 年，公司折舊費用相比投產前每年增加約