佳發教育-深度報告：標考新周期、智慧教育素質教育三箭齊發驅動高增長-220523（18頁）.pdf

1、 http:/ 1/18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_main 深度報告 佳發教育佳發教育(300559) 報告日期：2022 年 5 月 23 日 標考標考新周期新周期、智慧教育、智慧教育素質教育三箭齊發素質教育三箭齊發驅動驅動高增長高增長 佳發教育深度報告 table_zw 佳發教育計算機行業設備&軟件 ：高宏博 執業證書編號：S1230519110002 ：021-80106027 ： 報告導讀報告導讀 公司是教育考試信息化龍頭，迎來標準化考點及防作弊系統建設新周期，體育評測、生涯規劃等智慧教育、素質教育業務將成為新增長點。 投資要點投資要點 全國全國教育考試信息化龍頭

2、教育考試信息化龍頭，拓展智慧拓展智慧教育教育、素質教育、素質教育打造新增長點。打造新增長點。 佳發教育是全國教育考試信息化龍頭，標準化考場解決方案市占率高達 60%，公司 2018 年順應“新高考”改革政策推出相關全系列產品，向智慧教育業務進軍，2019 年進一步向體育教育評測、職業生涯規劃等素質教育領域拓展。 標準標準化化考考點迎來考試范圍點迎來考試范圍擴容擴容和防作弊、身份認證系統建設新周期和防作弊、身份認證系統建設新周期。 政策要求全國 2023 年前完成學業水平考試用標準化考場建設，諸多地區中考也要求在標準化考場中進行，標準化考點擴容空間巨大。2021 年高考出現的拍照上網搜題事件受到

3、廣泛關注，政策要求加強考試管理可視化、精細化，作弊防控和身份認證系統將成為下一階段主要建設內容。同時在中高考英語口語考試成大勢所趨、滲透率持續提升，公司標準化考點業務迎來建設新景氣周期。 智慧教育素質教育智慧教育素質教育齊開花，齊開花，職業職業生涯規劃體育教學生涯規劃體育教學評測成評測成新新增長點增長點。 公司自 2018 年借助“新高考”政策大力發展智慧教育業務，發展出教考統籌和新高考兩大系列產品和解決方案，2020-2021 年受疫情及財政因素影響業務增長放緩，未來隨著負面因素消除以及“教育雙減”、“教育新基建”等政策持續推進，智慧教育有望重拾 30%以上年化增長。公司大力布局職業生涯規劃

4、、體育教學評測等素質教育相關業務，憑借產品渠道優勢將成為新業績增長點。 盈利預測及估值盈利預測及估值 我們預測公司 2022-2024 年實現營收分別為 5.90、7.70、9.42 億元，同比增速分別為 59.55%、30.55%、22.38%；實現歸母凈利潤分別為 2.03、2.58 和 3.22 億元， 同比增速分別為 145.21%、 27.42%、 24.90%； EPS （最新攤?。?分別為 0.51、0.65、0.81 元，對應當前股價 PE 分別為 19、15、12 倍。參考可比公司估值及增速給予公司 2022 年 37 倍目標 PE，目標市值 74.97 億元/目標價 18.

5、77 元，對應當前市值/股價空間為 94.86%。首次覆蓋，給予“買入”評級。 風險風險提示提示 政策落地延期；新冠疫情影響；行業競爭。 財務摘要財務摘要 table_predict （百萬元）（百萬元） 2021A 2022E 2023E 2024E 主營收入 370 590 770 942 (+/-) (37%) 60% 31% 22% 凈利潤 83 203 258 322 (+/-) (67%) 145% 27% 25% 每股收益（元） 0.21 0.51 0.65 0.81 P/E 47 19 15 12 table_invest 評級評級 買入買入 上次評級 首次評級 當前價格 ￥9

6、.63 單季度業績單季度業績 元元/ /股股 1Q/2022 0.04 4Q/2021 -0.02 3Q/2021 0.08 2Q/2021 0.14 table_stktrend 公司簡介公司簡介 佳發教育提供完整國家教育考試標準化考點方案產品， 是國家教育考試考務信息化領域的領軍企業，通過業務拓展已形成智慧招考、 智慧教育和素質教育三大業務板塊。 相關報告相關報告 table_research 報告撰寫人： 高宏博 數據支持人： 高宏博 證券研究報告 table_page 佳發教育佳發教育( (300559300559) )深度報告深度報告 http:/ 2/18 請務必閱讀正文之后的免責

7、條款部分 正文目錄正文目錄 1. 教育考試信息化龍頭，向智慧教育、素質教育拓展教育考試信息化龍頭，向智慧教育、素質教育拓展 . 4 2. 作弊防控啟動招考新周期，英語聽說高速增長可期作弊防控啟動招考新周期，英語聽說高速增長可期 . 6 2.1. 考試覆蓋面、產品多樣性提升，標準化考場建設擴容 . 6 2.2. 滲透率提升方案成本低，英語口語考試業務高速增長 . 8 3. 素質教育校內外齊發力，生涯規劃體育測評雙驅動素質教育校內外齊發力，生涯規劃體育測評雙驅動 . 9 3.1. 校內、校外齊開花，生涯規劃教育有望成為新增長點 . 9 3.2. 體育教育重要性提升，全面布局體育測評和日常教學 .

8、10 4. 盈利預測、估值分析與投資評級盈利預測、估值分析與投資評級 . 12 4.1. 業務拆分及收入成本預測 . 12 4.2. 費用率分析與預測 . 14 4.3. 盈利預測、估值分析與投資評級 . 15 5. 風險提示風險提示 . 16 qRsNpOtQwOmRpNmPuNsQnM8OcM8OtRpPtRsQkPmMqNeRmOnRaQqQzQxNoMqMvPpNnM table_page 佳發教育佳發教育( (300559300559) )深度報告深度報告 http:/ 3/18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：佳發教育發展歷程 . 4 圖 2：佳發教育股

9、權結構 . 4 圖 3：佳發教育主要產品線 . 5 圖 4：2017-2021 年佳發教育業務收入占比 . 5 圖 5：佳發教育 2017-2021 年營收、歸母凈利潤（億元） . 5 圖 6：佳發教育 2017-2021 年毛利率、凈利率 . 5 圖 7：佳發教育 2018-2021 年銷售費用率、管理費用率 . 6 圖 8：佳發教育 2018-2021 年研發費用、增速（億元） . 6 圖 9：佳發教育標考核心產品 . 7 圖 10：作弊防控系統“偵測引導阻斷”體系 . 7 圖 11：傳統英語聽說考試解決方案 . 8 圖 12：佳發教育新一代英語聽說考試解決方案 . 8 圖 13：佳發教育

10、新一代英語聽說智能考試系統 . 8 圖 14：佳發教育英語聽說“考、學、評、練、測”全場景 . 9 圖 15：生涯規劃教育云平臺系統 . 10 圖 16：生涯教育培訓系統 . 10 圖 17：四川江油佳元生涯教育中心 . 10 圖 18：佳發教育體質健康檢測產品及服務 . 11 圖 19：佳發教育體育教學 AI 助教大屏 . 12 圖 20：佳發教育體育教學解決方案成績記錄 . 12 表 1：2021 年教育信息化政策文件 . 6 表 2：國家加強中小學生體育教育相關政策 . 11 表 3：佳發教育業務拆分及收入、成本預測 . 13 表 4：佳發教育費用率預測 . 15 表 5：可比公司估值表

11、 . 15 表附錄：三大報表預測值 . 17 table_page 佳發教育佳發教育( (300559300559) )深度報告深度報告 http:/ 4/18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1. 教育教育考試考試信息化龍頭，信息化龍頭，向智慧教育、素質教育拓展向智慧教育、素質教育拓展 公司是教育考試信息化龍頭，向公司是教育考試信息化龍頭，向智慧教育、素質智慧教育、素質教育拓展。教育拓展。佳發教育 2002 年成立、2016 年上市，是全國最早從事國家教育考試信息化建設的企業之一。公司 2008 年率先承建國家教育考試標準化考場的首期工程建設，2011 年成為教育考試信息化龍頭，標準化考場

12、解決方案市占率高達 60%，2014 年打造全國首個省級考試考務綜合管理平臺。公司2018 年順應“新高考”改革政策推出相關全系列產品，向智慧教育業務進軍，2019 年進一步向體育教育評測、職業生涯規劃等素質教育領域拓展。 圖圖 1：佳發教育發展歷程佳發教育發展歷程 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 管理團隊持股比例較高，股權結構相對集中。管理團隊持股比例較高，股權結構相對集中。公司實際控制人為袁斌、寇健，兩人系夫妻關系， 分別任公司董事長和總經理共同負責公司戰略決策及經營管理。 公司第一大股東為董事長袁斌（持股 31.32%），畢業于四川大學物理系光學專業，曾任職于總參第五十七研究所從事專

13、業研究與科研管理工作及成都市房產管理局；第二大股東陳大強先生和第三大股東凌云先生均為創始團隊成員并曾任公司高管；第四大股東西藏德員泰為公司員工持股平臺。實控人及核心團隊集中持股有助于公司長期穩定經營及戰略執行。 圖圖 2：佳發教育佳發教育股權結構股權結構 資料來源：wind，浙商證券研究所 table_page 佳發教育佳發教育( (300559300559) )深度報告深度報告 http:/ 5/18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 智慧招考智慧招考絕對龍頭絕對龍頭，智慧教育，智慧教育、素質教育、素質教育貢獻新增長點。貢獻新增長點。公司產品涵蓋智慧招考、智慧教育和素質教育。公司是國內智慧招

14、考行業絕對龍頭，主要為教育部、人社部組織的國家級考試提供標準化考點建設方案產品，覆蓋考試報名（考前）、考試（考中）和招生錄?。己螅?。2018 年公司針對“新高考”改革開始推出區域智慧教育解決方案，為全區域所有學校的成績進行挖掘分析，為決策提供數據支撐和數據共享。在素質教育領域，2019 年后公司積極拓展生涯規劃、體育教育，打造業績新增長點。 圖圖 3：佳發教育佳發教育主要產品線主要產品線 圖圖 4：2017-2021 年年佳發教育佳發教育業務收入占比業務收入占比 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 資料來源：wind，浙商證券研究所 標準化考點網上巡查系統建設收尾， 疊加疫情影響標準化考點網

15、上巡查系統建設收尾， 疊加疫情影響 2021 年業績出現下滑年業績出現下滑。 2018 年以網上巡查系統為主的標準化考點建設全面展開，同時“新高考”改革啟動對走班排課及職業生涯規劃等產品需求大幅增加，公司智慧招考和智慧教育業務雙輪驅動進入業績快速增長期。2021 年開始標準化考點網上巡查系統建設基本完成，疊加疫情對智慧教育相關項目實施確認影響，公司 2021 年收入、利潤出現顯著下滑。 公司公司積極積極拓展拓展素質教育素質教育、英語口語考試等、英語口語考試等新新產品，費用率產品，費用率提升提升。公司 2021 年加大對英語口語考試、 體育評測及職業生涯規劃等產品的研發和推廣， 銷售及研發費用率

16、顯著上升的同時也取得良好成果： 英語口語考試采用平板解決方案， 去年推進到八個城市獲得千萬級營收。 體育評測通過與中移動合作已覆蓋 150 余所學校， 今年有望獲得近億元營收。 圖圖 5：佳發教育佳發教育 2017-2021 年營收、年營收、歸母凈利潤歸母凈利潤（億億元）元） 圖圖 6：佳發教育佳發教育 2017-2021 年毛利率、凈利率年毛利率、凈利率 資料來源：wind，浙商證券研究所 資料來源：wind，浙商證券研究所 84.49%78.30%62.47%68.05%66.35%3.45%5.55%3.50%4.47%15.51%18.25%31.98%28.45%29.17%0%50

17、%100%20172018201920202021智慧教育產品及整體解決方案運維收入標準化考點設備16%103%49%1%-37%18%69%65%3%-61%-100%-50%0%50%100%150%0246820172018201920202021營業收入歸母凈利潤營收增速歸母凈利潤增速59.12%58.19%53.89%48.47%57.65%38.05%31.74%35.17%35.63%22.35%0%20%40%60%80%20172018201920202021毛利率凈利率 table_page 佳發教育佳發教育( (300559300559) )深度報告深度報告 http:/

18、 6/18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 7：佳發教育佳發教育 2018-2021 年銷售費用率、管理費用率年銷售費用率、管理費用率 圖圖 8：佳發教育佳發教育 2018-2021 年研發費用、增速（年研發費用、增速（億億元）元） 資料來源：wind，浙商證券研究所 資料來源：wind，浙商證券研究所 2. 作弊防控啟動招考新周期作弊防控啟動招考新周期，英語聽說高速增長可期英語聽說高速增長可期 2.1. 考試覆蓋面、產品多樣性提升考試覆蓋面、產品多樣性提升，標準化考場建設擴容標準化考場建設擴容 2021 年的新標準化考場建設要求年的新標準化考場建設要求意在加強考試管理意在加強考試管理

19、的的可視化、 精細化?？梢暬?、 精細化。 2021 年 4 月，教育部正式發布關于全面開展國家教育考試綜合管理平臺建設工作的通知，積極推動身份認證、 試卷跟蹤和作弊防控等功能建設； 統籌建設考試基礎數據庫和決策指揮系統，意在實現考生、 試卷兩大數據流的動態管理， 實現各類考試管理指揮的可視化和即時化，使國家教育考試決策科學化、管理精準化。 表表 1：2021 年年教育信息化政策文件教育信息化政策文件 時間時間 政策政策 主要內容主要內容 2021 年 4 月 關于全面開展國家教育考試綜合管理平臺建設工作的通知 2021 年全面啟動國家教育考試綜合管理平臺建設工作，到 2025 年，基本建成國家

20、、省市、考區、考點、考場五級應用的國家教育考試管理與服務信息化支持平臺，（1）實現對教育考試的全局統一指揮、全程分級管理、全城實時監控；（2）實現考生、試卷兩大數據流的動態管理，實現各類考試管理指揮的一體化、可視化和即時化，使國家教育考試決策科學化、管理精準化、服務高效化邁上新臺階。 2021 年 7 月 關于推進教育新型基礎設施建設構建高質量教育支撐體系的指導意見 提出教育新型基礎設施是以信息化為主導，聚焦信息網絡、平臺體系、數字資源、智慧校園、創新應用、可信安全等方面的新型基礎設施體系；要求到 2025 年，基本形成結構優化、集約高效、安全可靠的教育新型基礎設施體系，并通過迭代升級、更新完

21、善和持續建設。 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 標準化考場建設標準化考場建設從高考延伸至從高考延伸至高中學業水平考試高中學業水平考試、 中考中考。 按照政策要求， 標準化考場不僅需要覆蓋高考，而且還覆蓋高中學業水平考試及中考；全國應在 2021 年高考前完成高考用標準化考場升級換代建設，在 2023 年前完成學業水平考試用標準化考場建設。 中考、學業水平考試標考建設滲透率中考、學業水平考試標考建設滲透率較低，較低，為公司打開成長新空間。為公司打開成長新空間。2022 年諸多地區要求中考也要在標準化考場中進行，主要建設是以地市為單位。此外，截至 2021 年 H1全國已有 14 個省份市啟動

22、新高考改革， 預計高中學業水平考試標準化考場也將加快建設。我們認為， 招生考試改革使得標準化考場建設覆蓋面擴大， 目前中考及學業水平考試標準化考場滲透率較低，有望為公司標考業務打開成長新空間。 10.66%8.82%7.82%15.70%9.08%7.11%6.14%9.99%0%5%10%15%20%2018201920202021銷售費用率管理費用率8.78%6.07%6.22%11.27%0%5%10%15%0.000.100.200.300.400.502018201920202021研發費用研發費用增速研發費用率 table_page 佳發教育佳發教育( (300559300559)

23、 )深度報告深度報告 http:/ 7/18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 高考高考作弊防控作弊防控、身份認證系統身份認證系統成為下一步建設目標。成為下一步建設目標。本輪招生考試改革目標是實現高考考試管理可視化、精細化，原有的網上巡查產品只起到監控作用，考場對身份認證、試卷流轉、 作弊防控以及考生數據庫的建設需求提升， 諸多考場有望采購公司全套標準化考場產品。截至 2021 年 H1，高考用標準化考場中網上巡查系統換代已經基本完成，身份認證系統和作弊防控建設率較低，預計將成為下一步建設主要目標。 圖圖 9：佳發教育標考核心產品佳發教育標考核心產品 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 作弊防

24、控系統作弊防控系統重要性提升重要性提升，有望啟動新一輪建設周期有望啟動新一輪建設周期。2021 年 5 月，國家無線電管理機構印發通知，要求加強高考防范和打擊利用無線電設備考試作弊工作，同時國家教育考試防范利用無線電設備實施作弊管理規范 （暫行） 出臺， 作弊防控系統重要性提升。此外，2021 年高考出現的拍照上網搜題的事件受到了社會各界的廣泛關注，讓能有效屏蔽 5G 信號的作弊防控系統受到市場空前的關注。教育部發布的教育部關于湖北省某高考考生考中作弊事件有關情況的通報，也要求各地進一步加強后續考試的考場監管。在國家政策及事件性因素推動下，作弊防控系統有望啟動新一輪建設周期。 公司公司作弊防控

25、系統作弊防控系統技術先進市占率高達技術先進市占率高達 80%充分受益政策充分受益政策。公司作弊防控系統技術先進，采用“偵測引導阻斷”體系，聯合合作伙伴推出可屏蔽 5G 信號的新一代作弊防控系統受到市場的高度認可，市場占有率高達 80%，將充分受益于國家防作弊管理政策。 圖圖 10：作弊防控系統作弊防控系統“偵測引導阻斷”體系“偵測引導阻斷”體系 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 table_page 佳發教育佳發教育( (300559300559) )深度報告深度報告 http:/ 8/18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2.2. 滲透率提升滲透率提升方案成本方案成本低低，英語，英語口語

26、考試口語考試業務業務高速增長高速增長 中高考加入中高考加入英語口語考試英語口語考試成為成為大勢所趨大勢所趨。從 2014 年國務院印發國務院關于深化考試招生制度改革的實施意見至今，英語聽說考試已經得到普遍認可。上海市、北京市、廣東省高考均已實施英語聽說考試并采用人機對話方式進行。目前明確要求全省中考實行英語口語考試的省份已經有 8 個，另外還有 11 個省份、地區鼓勵實施。 傳統英語傳統英語口語口語考試考試成本高且成本高且試卷等值性無法統一試卷等值性無法統一。傳統英語聽說考試需在專用機房內進行，建設成本高，據采招網統計學校建設一間英語口語考場需花費上百萬元。此外，傳統考試形式效率較低，一般需要

27、十余批次才能完成考試，不僅加大組織管理難度，同時采用多套試卷還會導致試卷等值性無法統一。 圖圖 11：傳統英語聽說考試傳統英語聽說考試解決方案解決方案 圖圖 12：佳發佳發教育教育新一代英語聽說新一代英語聽說考試考試解決方案解決方案 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 公司新一代英語聽說系統具有成本低、組織簡單的特點。公司新一代英語聽說系統具有成本低、組織簡單的特點。公司聯合騰訊教育推出新一代英語聽說智能考試系統，以智能終端、智能考試耳機和中控系統三大硬件為核心，具備“單卷、少批次、短周期、低成本”特點。公司英語口語考試系統以平板為主要設備，學生戴耳機即可完

28、成考試，不需要特定考試機房，所有學生可同時采用一套試卷考試，不僅消除了試卷等值性問題，也大幅降低了考場建設成本和考試組織管理難度。 圖圖 23：佳發教育佳發教育新一代英語聽說智能考試系統新一代英語聽說智能考試系統 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 table_page 佳發教育佳發教育( (300559300559) )深度報告深度報告 http:/ 9/18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 在財政緊張背景下新一代在財政緊張背景下新一代英語聽說系統英語聽說系統成本優勢凸顯成本優勢凸顯有望加速推廣。有望加速推廣。在近年財政經費相對緊張的背景下，公司新一代英語聽說系統成本優勢凸顯接受度明顯提升

29、，2021 年成功推廣到 8 個城， 服務考生超 5 萬人。 隨著中高考英語口語考試在各省市進一步推廣，公司產品有望憑借成本優勢進入快速發展期。 從考試延伸至日常練習，從考試延伸至日常練習，有望進一步提升客戶粘性有望進一步提升客戶粘性和價值和價值。佳發新一代英語聽說系統打造了滿足英語教育考、學、評、練、測全場景的新生態，通過長期深耕產品應用場景有望從低頻次的高考、中考滲透到學校的日常測評、練習以及期末、期中考試測評，進一步提升產品粘性和單客戶價值，未來營收有望從 G 端延伸至 B 端及 C 端。 圖圖 14：佳發教育英語聽說佳發教育英語聽說“考、學、評、練、測考、學、評、練、測”全場景全場景

30、資料來源：公司官網，浙商證券研究所 3. 素質素質教育校內外齊發力，教育校內外齊發力，生涯規劃生涯規劃體育測評雙驅動體育測評雙驅動 3.1. 校內校內、校外齊開花，生涯規劃校外齊開花，生涯規劃教育有望教育有望成為新增長點成為新增長點 “新高考”以專業優先為錄取導向“新高考”以專業優先為錄取導向，生涯規劃教育勢在必行生涯規劃教育勢在必行。中共中央、國務院先后印發深化時代教育評價改革總體方案、 關于深化教育教學改革全面提高義務教育質量的意見 和 國務院辦公廳關于新時代推進普通高中育人方式改革的指導意見 等文件，要求加強對學生理想、心理、學業、生涯等方面的指導。目前有 8 個省 9 個市明確發布推進

31、生涯教育相關政策文件并對生涯教育提出有學分、學時要求。2022 年全國基本全面啟動新高考改革，不僅改變過去簡單的“文理分科”模式，錄取方式也以“專業優先”為導向，學校開展生涯規劃教育勢在必行。 學校端學校端涵蓋涵蓋生涯教育云平臺、指導中心、生涯教育云平臺、指導中心、教學教具、師資培訓等教學教具、師資培訓等全套方案全套方案。公司生涯教育云平臺以大數據分析為依托，提供學校生涯測評、選科指導、生涯資源、生涯管理等方面的全套工具，幫助學校和學生進行生涯教學管理和課程分析、行為分析。學生發展指導中心配備多個功能教室，為學生全面發展提升自身素質提供專門場地。此外，由于學校在生涯課程上師資普遍薄弱，公司還提

32、供對老師的培訓。目前，佳發教育生涯教育整體解決方案已在重慶銅梁、四川樂山、四川宜賓、陜西西安等省市落地。 table_page 佳發教育佳發教育( (300559300559) )深度報告深度報告 http:/ 10/18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 15：生涯規劃教育云平臺系統生涯規劃教育云平臺系統 圖圖 16：生涯教育培訓系統生涯教育培訓系統 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 全國首個全國首個綜合性綜合性校外校外生涯基地生涯基地開館，開館，2022 年有望貢獻千萬級收入年有望貢獻千萬級收入。校外生涯基地作為學校生涯教育的延伸， 為本地學生在

33、校外進行生涯體驗、 綜合實踐和家校社共育提供便利和平臺，以學生生涯規劃和成長管理為主線，以生涯規劃理論為指導，聚合學生生涯成長過程中所需的多元化教育服務。2021 年 12 月，公司打造的全國首個綜合性生涯基地在綿陽江油市正式開館，2022 年已開始正式運營，有望在當年貢獻千萬級收入。 圖圖 17：四川江油佳元生涯教育中心四川江油佳元生涯教育中心 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 3.2. 體育體育教育重要性提升，教育重要性提升，全面布局全面布局體育測評體育測評和和日常日常教學教學 體育體育課課重要性顯著提升，重要性顯著提升，多地將體育多地將體育中考分值中考分值提升至主科水平提升至主科水平。

34、2020 年出臺的關于深化體教融合促進青少年健康發展的意見明確提出，將體育科目納入初、高中學業水平考試范圍，納入中考計分科目，并逐步提高分值，目前云南、河南、黑龍江大慶三地區將體育中考成績提高到 100 分，與語數外三門主科看齊。為了保證考試的公平性，要求體育考試盡量減少人工判斷的誤差，考試過程全程視頻記錄方便追溯。 政政策策強調增加強調增加課后課后運動運動時間時間、增加增加教學教學趣味性趣味性。2021 年 4 月出臺的關于進一步加強中小學生體質健康管理工作的通知 進一步要求中小學體育課時， 確保不以任何理由擠占體育課時間， 學生校內體育鍛煉時間顯著提升。 此外， 諸多政策強調體育教育的樂趣

35、性，要求優化體育教學內容、創新教學過程，體育信息化建設需求必然持續增加。 table_page 佳發教育佳發教育( (300559300559) )深度報告深度報告 http:/ 11/18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表表 2：國家加強中小學生體育教育國家加強中小學生體育教育相關相關政策政策 時間時間 政策政策 主要內容主要內容 2020 年 關于深化體教融合促進青少年健康發展的意見 將體育科目納入初、高中學業水平考試范圍，納入中考計分科目，科學確定并逐步提高分值 2020 年 關于全面加強和改進新時代學校體育工作的意見 樹立健康第一的教育理念，面向全體學生，開齊開足體育課，幫助學生在

36、體育鍛煉中享受樂趣、增強體質、健全人格、錘煉意志。 2021 年 4 月 關于進一步加強中小學生體質健康管理工作的通知 （1）有條件的學校每天開設 1 節體育課，確保不以任何理由擠占體育與健康課程和學生校園體育活動（2）著力保障學生每天校內、校外各 1 小時體育活動時間。 2021 年 7 月 體育與健康教學改革指導綱要（試行） 要求通過更新教學觀念、優化教學內容、創新教學過程、完善教學評價，實現“享受樂趣、增強體質、健全人格、錘煉意志”的改革目標。 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 公司公司擁有體育擁有體育中考中考、校內體質、校內體質檢測檢測及及日常教學日常教學全套全套解決方案解決方案。2

37、021 年公司已在多地展開了智能體育新場景方案試點， 并中標海東市等體育中考智能化測試服務項目， 以考生人次收取服務費模式開展業務。在校內，公司提供體質健康檢測產品及服務，包括身高、體重、肺活量、跳繩等項目的自動測試，數據測試完后可直接通過平臺上報到區域。 圖圖 38：佳發教育佳發教育體質健康檢測體質健康檢測產品產品及及服務服務 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 體育日常教學解決方案體育日常教學解決方案有助于有助于增加體育授課的趣味性。增加體育授課的趣味性。公司智能體育教學產品主要包括大屏及教學內容，全面把握“教會、勤練、常賽”的政策內涵和要求，以實現“享受樂趣、增強體質”的教學目標。公司日

38、常教學產品提供 AI 助教功能，可協助老師在課堂教學時糾正錯誤動作、記錄測試成績，同時為學生提供個性化的運動建議。通過專業的運動內容，游戲化的使用體驗，提升教學質量和學生運動體驗。 table_page 佳發教育佳發教育( (300559300559) )深度報告深度報告 http:/ 12/18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 19：佳發教育佳發教育體育體育教學教學 AI 助教助教大屏大屏 圖圖 20：佳發教育佳發教育體育體育教學解決方案教學解決方案成績成績記錄記錄 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 4. 盈利預測、估值分析與盈利預測、估值分析與

39、投資評級投資評級 4.1. 業務拆分及收入成本預測業務拆分及收入成本預測 標準化考點設備：標準化考點設備：核心產品包括：國家教育考試綜合管理平臺、網上巡查系統、應急指揮系統、作弊防控系統、身份認證系統、考試報名和管理系統、無紙化體檢系統、智能試卷流轉系統、英語聽說考試系統、智慧機考系統等信息化產品。 公司省級綜合考務平臺市場占有率第一，在全國標準化考點建設中市場份額行業領先，目前累計覆蓋全國 29 個省，200 多個地市，8000 多所初高中，5000 多所中等、高等職業學校和大學，設備運行在 50 多萬間教室。 截至 2021 年國內第二輪高考標準考點建設中的網上巡查系統已基本完成，同時部分

40、省份高考改革及各地中考改革延期，高中學業水平考試及中考標準化考場建設率相對較低，造成 2021 年標準化考點設備業務收入大幅下滑。 2022 年起防作弊系統將啟動新一輪建設，根據產業調研并參考上一輪網上巡查建設規模，3 年投入預計約 20 億元，公司憑借成熟領先的產品技術以及在省級考務平臺和全國標準化考點領先的市場地位， 有望占據 50%以上市場份額。 考慮到單一身份認證、 防作弊系統可使用在多間教室，假設單一教室采購成本為 2000 元，公司設備運行在 50 多萬間教室，身份認證、防作弊系統建設空間為 10 億元，即 2022-2024 年標準化招考設備總收入為 10 億元左右?？紤]到今年是

41、身份認證、防作弊系統建設第一年，疊加疫情影響，預計 2022-2024 年收入將呈現前低后高的情況，收入分別為 3.06、3.58、3.75 億元，同比增速分別為 41.68%、17.06%、4.73%。 按照公司目前推出的英語口語考試系統模式，每位考生配備一臺平板電腦、一副耳機，假設公司硬件收入單價為 2000 元，同時初中階段畢業生人數 1454 萬人，全國中考英語聽說市場空間為 291 億元。截至 2021 年 4 月，在中考中正式實施英語聽說考試的省份為北京市、江蘇省等 5 個省市。截至目前，全國已有 7 個省市明確提出在中考英語科目中加入口試， 11 個省份鼓勵有條件的地市在中考中開

42、展英語聽說考試， 3 個地市已經在高考中加入了英語聽說人機對話測試，2021-2022 年英語聽說考試省份已經由 5 省市增加至 21 省，保守估計市場空間增長 150%。2021 年英語口語考試設備收入為 1500-2000 萬元， 預計 2022 年公司市占率保持穩定， 收入增速與市場空間一致， 增長 150%。 2023-2024年，隨著開展英語聽說考試的省市快速增加，預計相關增速保持為 40%。 table_page 佳發教育佳發教育( (300559300559) )深度報告深度報告 http:/ 13/18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 預計公司標準化考點設備業務 2022-2

43、024 年收入分別為 3.51、4.22 和 4.64 億元，同比增速分別為 50%、20%和 10%。公司該業務市場地位穩固，商業模式和客戶渠道穩定，預計毛利率可維持在歷史平均水平 61%。 2、智慧智慧教育教育：核心產品包括：教考統籌（智慧課堂、電子班牌、數據平臺等）和新高考（生涯規劃、走班排課、綜合評價、家?；?、智慧校園、區校一體化等）。 公司自 2018 年大力發展智慧教育，2019 年實現 1.79 億收入，2020 年及 2021 年受到國內新冠疫情影響，部分項目實施確認延緩，智慧教育收入持續下滑至 1.03 億元。此前公司智慧教育建設平臺系統較多， 通過平臺切進去后有助于獲取下

44、面的各應用場景， 具體訂單金額取決于區域下覆蓋學校數量、學生人數以及建設內容，一般為 100-500 萬。 2021 年，公司智慧教育業務覆蓋超過 50 所普校和 36 所高校，并拓展了南寧市、山東汶上縣、 湖北孝南區、 貴州貴安新區等地區的區域智慧教育項目。 預計隨著 “新高考” 、“教育雙減”及“教育新基建”等政策項目持續推進，預計 2022-2024 年傳統智慧教育業務有望實現 30%以上年化增長，覆蓋學校/區域分別為 40、58、75 個，單價 300 萬元，實現收入分別為 1.20、1.74、2.25 億元，同比增速分別為 33.59%、45.01%、28.99%。 公司已取得突破的

45、體質檢測及體育教學業務將成為新業績增長點，預計 AI 教練、顯示屏等 AI 設備的單價為 5-10 萬元，單個學校采購額為 40 萬元左右，考慮到公司深厚的學校資源，預計 2022 年有望突破學校 150 家、貢獻 6000 萬元營收?？紤]到 2022 年是體育業務發展元年，公司銷售投入較大，預計 2023 至 2024 年持續保持 60%以上增速。 預計智慧教育 2022 至 2024 年整體營收增速分別為 75%、50%和 40%，毛利率穩定在 50%左右。 3、運營服務：運營服務：主要包括傳統標準化考點運營服務，以及體質檢測、英語口語考試及生涯規劃體驗、咨詢等按次收費業務。 2022 年

46、公司江油生涯教育綜合基地正式進入運營，全年預計實現 2000 萬以上營收，同時體質檢測和口語考試也將進一步加快推廣，有望實現千萬級營收，預計 2022 年運營服務收入為 3158 萬元， 同比增速為 100%。 我們認為， 生涯教育等在國內尚屬空白， 2023-2024 年隨著輕資產的生涯規劃服務向十幾個城市快速復制，單個城市收入貢獻有望達到百萬乃至千萬。此外，2023 年是公司大力發展體育業務的第二年，預計憑借較強的學校資源， 體育測評業務也將高速增長。 預計運營業務2023至2024年增速分別為50%和40%，未來三年穩態毛利率約 60%。 4、其他業務：其他業務：主要包括非中高考的考點建

47、設及考試服務，以人社類考試為主。業務周期和中高考考點類似，2022 年隨著標準化考點特別是防作弊系統新一輪建設開始，該業務將進入新一輪快速增長期，預計未來三年收入分別為 0.27、0.31 和 0.34 億元，逐步達到并超過 2019 和 2020 年的高峰水平，毛利率 50%左右。 表表 3：佳發教育：佳發教育業務拆分及收入、成本預測業務拆分及收入、成本預測 單位：百萬元單位：百萬元 20202020 2022021 1 2022022 2E E 2022023 3E E 2022024 4E E 總收入總收入 590.33 369.70 589.86 770.03 942.35 同比增長同

48、比增長 1.26% -37.37% 59.55% 30.55% 22.38% table_page 佳發教育佳發教育( (300559300559) )深度報告深度報告 http:/ 14/18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 毛利率毛利率 48.47% 57.65% 57.09% 54.91% 52.89% 標準化考點設備標準化考點設備業務業務 收入收入 380.27 234.25 351.37 421.64 463.81 同比增長同比增長 8.61% -38.40% 50.00% 20.00% 10.00% 毛利率毛利率 57.53% 61.22% 61.00% 61.00% 61.00

49、% 智慧教育智慧教育業務業務 收入收入 158.99 102.99 180.23 270.34 378.48 同比增長同比增長 -11.31% -35.22% 75.00% 50.00% 40.00% 毛利率毛利率 36.84% 50.11% 50.00% 50.00% 50.00% 運營服務運營服務業務業務 收入收入 19.54 15.79 31.58 47.36 66.31 同比增長同比增長 -6.66% -19.19% 100.00% 50.00% 40.00% 毛利率毛利率 23.23% 65.87% 60.00% 60.00% 60.00% 其他業務其他業務 收入收入 31.54 1

50、6.68 26.68 30.69 33.76 同比增長同比增長 -3.42% -47.12% 60.00% 15.00% 10.00% 毛利率毛利率 13.55% 46.34% 50.00% 50.00% 50.00% 資料來源：wind，浙商證券研究所 4.2. 費用率分析與預測費用率分析與預測 銷售銷售費用率：費用率：公司渠道銷售收入占比超過 80%，主要包括三大運營商等頭部集成商以及近 3000 家可下沉至區縣的渠道合作伙伴。隨著產品線不斷豐富，公司在不斷提升和完善內部銷售隊伍市場拓展能力同時， 注重與渠道商的合作， 對市場拓展進行持續投入。由于公司加大對智慧教育和素質教育新產品推廣力度

51、，疊加考場建設周期及疫情影響下收入下滑，2021 年公司銷售費用率大幅提升至 15.7%，2022 年預計公司將繼續維持新產品市場拓展投入，但隨著營收快速增長費用率將呈下降趨勢。我們預計公司 2022 至 2024年銷售費用率分別為 11.02%、9.74%和 9.02%。 管理費用率：管理費用率：公司 2021 年管理人員數量相對 2020 年基本保持穩定，管理費用基本持平，新增人員主要為銷售和研發人員，管理費用率上升主要是營收下滑導致。我們預計2022 至 2024 年公司管理人員仍將保持穩定， 隨著營收快速增長管理費用率將出現顯著下降，未來三年費用率預計為 6.78%、6.49 和 5.

52、84%。 研發費用率：研發費用率：公司 2021 年加大對新一代英語聽說綜合智能解決方案、智慧體育解決方案、生涯規劃教育整體解決方案、無紙化體檢等新產品的研發投入，疊加營收下滑造成研發費用率顯著上升。 預計未來營收快速增長研發費用率將出現下降， 但由于持續加大新產品研發，未來三年研發費用率預計為 7.63%、7.79%和 6.90%，高于 2020 年水平。 table_page 佳發教育佳發教育( (300559300559) )深度報告深度報告 http:/ 15/18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表表 4：佳發教育：佳發教育費用率預測費用率預測 20202020 2022021 1

53、 2022022 2E E 2022023 3E E 2022024 4E E 銷售費用率銷售費用率 7.82% 15.70% 11.02% 9.74% 9.02% 管理費用率管理費用率 6.14% 9.99% 6.78% 6.49% 5.84% 研發費用率研發費用率 6.22% 11.27% 7.63% 7.79% 6.90% 資料來源：wind，浙商證券研究所 4.3. 盈利預測、估值分析與投資評級盈利預測、估值分析與投資評級 盈盈利預測：利預測：預測公司 2022-2024 年實現營收分別為 5.90、7.70、9.42 億元，同比增速分別為 59.55%、30.55%、22.38%；實

54、現歸母凈利潤分別為 2.03、2.58 和 3.22 億元，同比增速分別為 145.21%、27.42%、24.90%；EPS（最新攤?。┓謩e為 0.51、0.65、0.81 元。 估值分析：估值分析：我們選取教育信息化領域的科大訊飛、拓維信息、 新開普作為可比公司進行對標分析（業務最接近的公司競業達因無一致性業績預測未選?。?。2022-2024 年三家可比公司平均 PE 分別為 37、27 和 21 倍，歸母凈利潤 CAGR 均值為 36.87%。佳發教育 2022-2024 年動態 PE 分別為 19、15、12 倍，歸母凈利潤 CAGR 為 57.44%，公司未來三年年化預期增速遠高于可

55、比公司均值，而動態 PE 顯著低于可比公司均值。給予佳發教育 2022 年 37 倍目標 PE，目標市值 74.97 億元/目標價 18.77 元，對應當前市值/股價空間為 94.86%。首次覆蓋，給予“買入”評級。 表表 5：可比公司估值表：可比公司估值表 公司公司 股價股價 E EPSPS P PE E 2 22 2- -2 24 4 年年 2 2021021 2022022 2E E 2022023 3E E 2022024 4E E 2 2021021 2022022 2E E 2022023 3E E 2022024 4E E CAGRCAGR 科大訊飛 36.67 0.67 0.9

56、1 1.24 1.62 55 40 30 23 34.33% 拓維信息 6.06 0.07 0.13 0.19 0.26 87 47 32 23 57.61% 新開普 9.66 0.33 0.42 0.49 0.56 29 23 20 17 18.66% 平均平均 5 57 7 3737 2727 2121 36.87%36.87% 佳發教育佳發教育 9.63 0.210.21 0.510.51 0.650.65 0.810.81 4 47 7 1919 1515 1212 57.44%57.44% 資料來源：wind，浙商證券研究所 table_page 佳發教育佳發教育( (3005593

57、00559) )深度報告深度報告 http:/ 16/18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5. 風險提示風險提示 政策落地延期風險政策落地延期風險：按照相關政策要求，全國應在 2021 年高考前完成高考用標準化考場升級換代建設，在 2023 年前完成學業水平考試用標準化考場建設。目前高考用標準化考場中身份認證系統和作弊防控系以及全國高中學業水平考試用標準化考場建設率相對較低。公司主力業務標準化考點設備存在政策落地延期風險。 新冠疫情影響風險：新冠疫情影響風險： 疫情可能造成教育考試部門財政預算支出調整、 部分項目招標和實施延期以及市場拓展工作難以開展，進而影響公司經營業績。 市場競爭風險：

58、市場競爭風險：公司智慧招考業務龍頭地位穩固，但在智慧教育、體育評測、生涯規劃、口語考試等新業務領域可能遇到激烈市場競爭，存在營收和利潤率不達預期風險。 table_page 佳發教育佳發教育( (300559300559) )深度報告深度報告 http:/ 17/18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位：百萬元單位：百萬元 20202121 20202222E E 20202323E E 2022024 4E E 單位：百萬元單位：百萬元 20202121 20202222E E 20202323E E 20

59、22024 4E E 流動資產流動資產 837 1119 1427 1815 營業收入營業收入 370 590 770 942 現金 519 688 862 1141 營業成本 157 253 347 444 交易性金融資產 0 0 0 0 營業稅金及附加 6 7 9 11 應收賬項 153 216 270 324 營業費用 58 65 75 85 其它應收款 14 30 40 50 管理費用 37 40 50 55 預付賬款 3 15 25 30 研發費用 42 45 60 65 存貨 86 100 130 150 財務費用 (18) (7) (11) (15) 其他 62 70 100 1

60、20 資產減值損失 37 20 18 15 非流動資產非流動資產 478 469 461 453 公允價值變動損益 0 0 0 0 金額資產類 0 0 0 0 投資凈收益 4 0 0 0 長期投資 78 78 78 78 其他經營收益 23 45 56 65 固定資產 219 240 230 220 營業利潤營業利潤 78 212 278 347 無形資產 51 52 53 54 營業外收支 (0) (0) (0) (0) 在建工程 32 0 0 0 利潤總額利潤總額 78 212 278 347 其他 99 100 101 101 所得稅 6 15 20 25 資產總計資產總計 1314 1

61、589 1888 2268 凈利潤凈利潤 72 197 258 322 流動負債流動負債 265 218 259 317 少數股東損益 (10) (6) 0 0 短期借款 63 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 83 203 258 322 應付款項 122 146 171 213 EBITDA 88 220 283 348 預收賬款 0 0 0 0 EPS（最新攤?。?0.21 0.51 0.65 0.81 其他 80 72 88 103 主要財務比率主要財務比率 非流動負債非流動負債 6 6 6 6 20202121 20202222E E 20202323E E 202202

62、4 4E E 長期借款 0 0 0 0 成長能力成長能力 其他 6 6 6 6 營業收入 (37%) 60% 31% 22% 負債合計負債合計 270 224 265 322 營業利潤 (68%) 171% 31% 25% 少數股東權益 39 33 33 33 歸屬母公司凈利潤 (67%) 145% 27% 25% 歸屬母公司股東權 1005 1332 1590 1913 獲利能力獲利能力 負債和股東權益負債和股東權益 1314 1589 1888 2268 毛利率 58% 57% 55% 53% 凈利率 20% 33% 34% 34% 現金流量表現金流量表 ROE 7% 17% 17% 18

63、% 單位：百萬元單位：百萬元 20202121 20202222E E 20202323E E 2022024 4E E ROIC 6% 14% 16% 16% 經營活動現金流經營活動現金流 80 109 170 273 償債能力償債能力 凈利潤 72 197 258 322 資產負債率 0.21 0.14 0.14 0.14 折舊攤銷 15 16 16 16 凈負債比率 0.24 - - - 財務費用 (18) (7) (11) (15) 流動比率 3.16 5.13 5.51 5.73 投資損失 (4) 0 0 0 速動比率 2.83 4.67 5.01 5.26 營運資金變動 35 (1

64、02) (81) (46) 營運能力營運能力 其它 (20) 6 (12) (5) 總資產周轉率 0.27 0.41 0.44 0.45 投資活動現金流投資活動現金流 (76) (7) (8) (8) 應收帳款周轉率 2.01 3.04 2.83 2.75 資本支出 (91) 0 0 0 應付帳款周轉率 2.01 2.89 3.84 4.32 長期投資 12 0 0 0 每股指標每股指標( (元元) ) 其他 4 (7) (8) (8) 每股收益 0.21 0.51 0.65 0.81 籌資活動現金流籌資活動現金流 (140) 67 11 15 每股經營現金 0.20 0.27 0.42 0.

65、68 短期借款 63 (63) 0 0 每股凈資產 2.52 3.33 3.98 4.79 長期借款 0 0 0 0 估值比率估值比率 其他 (203) 130 11 15 P/E 47 19 15 12 現金凈增加額現金凈增加額 (136) 169 173 280 P/B 4 3 3 2 EV/EBITDA 36 15 11 8 資料來源：浙商證券研究所 table_page 佳發教育佳發教育( (300559300559) )深度報告深度報告 http:/ 18/18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300 指數

66、的漲跌幅為標準，定義如下： 1、買入 ：相對于滬深 300 指數表現 20以上； 2、增持 ：相對于滬深 300 指數表現 1020； 3、中性 ：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動； 4、減持 ：相對于滬深 300 指數表現10以下。 行業的投資評級：行業的投資評級： 以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下： 1、看好 ：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以上； 2、中性 ：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%10%以上； 3、看淡 ：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以下。 我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同

67、的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。 建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論 法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司” ）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收

68、者進行更新的義務。 本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。 本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議， 投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估， 并應同時考量各自的投資目的、 財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。 本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義

69、務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。 本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。 浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場 1 號樓 25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街 8 號富華大廈 E 座 4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心 33 層 郵政編碼：200127 電話：(8621) 80108518 傳真：(8621) 80106010 浙商證券研究所：http:/