菱電電控-專精特新小巨人零部件競爭力驅動力成長空間分析-220523（21頁）.pdf

1、敬請閱讀末頁的重要說明證券研究報告 | 公司深度報告2022 年 05 月 23 日強烈推薦強烈推薦-A（首次）（首次）專精特新小巨人，零部件黑馬專精特新小巨人，零部件黑馬汽車零部件/汽車目標估值：NA當前股價：120.95 元公司產品包括汽油車和摩托車公司產品包括汽油車和摩托車 EMS， 電動車電動車 MCU、 VCU， 混合動力汽車混合動力汽車 EMS、VCU、MCU 和和 GCU 及及 t-box 網聯汽車產品網聯汽車產品。EMS 產品壁壘高產品壁壘高，公司是國內龍公司是國內龍頭，研發實力強勁、盈利能力優異，卡位核心零部件國產替代及國六升級，有頭，研發實力強勁、盈利能力優異，卡位核心零部

2、件國產替代及國六升級，有望快速實現產品在乘用車領域從望快速實現產品在乘用車領域從“零零”到到“一一”的拓展的拓展。公司目標賽道相對當公司目標賽道相對當前具備前具備 20X 增長空間增長空間，我們認為公司有正在增長的事實且具有持續快速成長的我們認為公司有正在增長的事實且具有持續快速成長的可能性，具備黑馬潛質，首次覆蓋給予可能性，具備黑馬潛質，首次覆蓋給予“強烈推薦強烈推薦-A”評級。評級。公司在細分賽道有明確競爭力，且是第一名。公司在細分賽道有明確競爭力，且是第一名。EMS 是決定整車油耗、排放、動力性及駕駛性能的關鍵因素之一，是發動機系統和整車的核心部件，技術壁壘很高，長期以來被德國博世、德國

3、大陸、日本電裝、德爾福等跨國廠商所壟斷，成為制約我國汽車工業自主化的主要瓶頸之一。公司是唯二 EMS 國產化標的（另一個是奧易克斯，但是業務規模、發展態勢與公司差距較大），細分領域龍頭，在 N1 汽油車領域市占率超過 68%。正處于快速成長期，有明確的驅動力。正處于快速成長期，有明確的驅動力。成長方面，公司 2019/2020/2021 年凈利潤分別為 0.81/1.57/1.38 億 元 ， 三 年CAGR 為 84%，我們預計 2022/2023/2024 年公司凈利潤分別為 2.44/3.55/4.95億元，三年 CAGR 為 53%，公司正處于快速成長期。驅動力方面，外部驅動力主要是零

4、部件國產化契機和國六排放標準中 RDE 法規實施節奏緊迫， 倒逼跨國 EMS 廠家擠出部分項目使公司受益， 為公司產品從 “零”到“一”提供機遇。內部驅動力主要是公司通過技術領先和成本領先策略，用高技術壁壘產品兼容低技術壁壘產品，通過混合動力控制系統擴大規模優勢，進而在純電動車電控系統市場建立成本優勢。產品擴充，賽道產品擴充，賽道 20X 擴容。擴容。目前公司的在配套車型主要是 N1 車型、交叉型乘用車、大排量摩托車、非道路車輛（配套 ECU），市場空間約 40 億元左右。未來，公司目標市場拓展至全品類汽車（柴油車除外），目標市場空間是 750 億元左右。投資建議投資建議：預計公司 2022/

5、2023/2024 年歸母凈利潤 2.44/3.55/4.95 億元，yoy 分別為 78%/45%/39%，對應 PE 分別為 25.5X/17.6X/12.6X，我們認為公司具有正在增長的事實且具有持續快速成長的可能性，因此當前公司性價比較高，具備黑馬潛質，首次覆蓋給予“強烈推薦-A”評級。風險提示：風險提示：（1）業務拓展不及預期。（2）產品技術迭代不及預期。財務數據與估值財務數據與估值會計年度會計年度202020212022E2023E2024E營業總收入(百萬元)762835161920402714同比增長42%9%94%26%33%營業利潤(百萬元)178144260380531同

6、比增長96%-19%81%46%40%歸母凈利潤(百萬元)157138244355495同比增長93%-12%78%45%39%每股收益(元)3.042.674.746.899.59PE39.845.425.517.612.6PB15.84.44.33.62.9資料來源：公司數據、招商證券基礎數據基礎數據總股本（萬股）5160已上市流通股（萬股）1919總市值（億元）62流通市值（億元）23每股凈資產（MRQ）28.0ROE（TTM）9.8資產負債率18.1%主要股東王和平主要股東持股比例25.96%股價表現股價表現%1m6m12m絕對表現13-342相對表現17-1625資料來源：公司數據、

7、招商證券相關報告相關報告汪劉勝汪劉勝S菱電電控菱電電控（688667.SH）敬請閱讀末頁的重要說明2公司深度報告正文目錄正文目錄一、研發驅動型創業公司.4二、為什么是黑馬？.71、競爭力：高壁壘核心產品，細分領域龍頭.72、驅動力：內外部共同發力，多重驅動.123、空間：品類擴充，賽道 20X 增長空間.14三、盈利預測及投資建議.17四、風險提示.19五、PE-PB Band.19圖表目錄圖表目錄圖 1：公司發展歷程. 4圖 2：公司股權架構圖.4圖 3：公司主要產品及服務. 5圖 4：公司銷售收入情況（億元）.7圖 5：公司不同產品銷售收入情況（億元）. 7圖 6：公司毛利率及凈利率情況（

8、億元；%）.7圖 7：公司三費及研發費用情況.7圖 8：EMS 功能示意圖.8圖 9：公司人員構成. 10圖 10：公司及 SW 底盤與發動機系統 ROE（加權）對比.10圖 11：汽油機 M1 車型國六公告 ECU 廠商占比.11圖 12：汽油機 N1 車型國六公告 ECU 廠商占比. 11圖 13：全球汽車行業 MCU（微控制器）市場份額.13圖 14：全球 IGBT 功率器件市場份額.13圖 15：國內 ESC 市場份額.13圖 16：國內 EPB 市場份額.13圖 17：公司產品拓展策略.14圖 18：汽車分類示意圖及公司產品分布.15圖 19：我國新能源汽車 VCU 市場格局.16r

9、QtMnMpMxPtOnPsRwPpNqRbR9R8OmOrRoMpNeRpPtOeRsQnR9PpPzQxNoNmPuOqRsN敬請閱讀末頁的重要說明3公司深度報告圖 20：我國第三方 VCU 市場格局.16圖 21：我國電控市場格局.17圖 22：我國 T-BOX 市場格局.17圖 23：菱電電控歷史 PE Band.19圖 24：菱電電控歷史 PB Band.19表 1：公司主要產品簡介.5表 2：股權激勵歸屬計劃（以 2020 年營收為基數）.6表 3：股權激勵名單. 6表 4：公司核心技術人員.8表 5：公司核心技術一覽.10表 6：我國汽車零部件國產化情況.12表 7：公司主要市場

10、對應車型產量及預測（萬輛）. 15表 8：公司主要產品價格.15表 9：公司當前市場規模及測算.16表 10：公司后期目標市場規模及測算. 16表 11：公司營收及盈利預測.18表 12：公司限制性股票攤銷成本.18敬請閱讀末頁的重要說明4公司深度報告一、一、研發驅動型創業公司研發驅動型創業公司公司成立于 2005 年， 是國內汽車動力控制系統提供商， 2008 年公司生產的機械式節氣門電控系統在奧拓車型上匹配完成并在市場上批量銷售；2013 年單 ECU 控制雙燃料（CNG/燃油）系統在北汽福田微卡項目量產；2015 年基于扭矩模型的電子節氣門電控系統在華晨鑫源 MPV750 車型量產；20

11、17 年電機控制器（MCU）和整車控制器（VCU）正式量產；2018 年汽車 EMS 累計裝車量突破 100 萬套；截至 2019 年 12 月 31 日，公司共獲得國六 N1 類車型公告2033 個，占中國全部國六 N1 類公告的 59.58%；2020 年公司汽車 EMS 累計裝車量突破 200 萬套；2021 年在上海證券交易所科創板上市，同年裝載公司 MCU/VCU/TBOX 產品的純電動車正式量產。圖圖 1：公司發展歷程公司發展歷程資料來源：公司官網、招商證券公司股權結構清晰，適度分散，是典型技術型創業團隊。公司董事長、總經理王和平先生直接持股比例為 25.96%，龔本和直接持股比例

12、為 23.86%，兩人為公司共同控股股東，王和平是公司實際控制人。員工持股平臺寧波梅山保稅港投資合伙企業持股 5.24%。公司董事長、總經理王和平先生 1993 年起至今享受國務院特殊津貼待遇，公司高管中多人在汽車行業深耕多年，擁有很強的專業技術背景。圖圖 2：公司股權架構圖公司股權架構圖敬請閱讀末頁的重要說明5公司深度報告資料來源：公司官網、招商證券公司主營業務包括汽車發動機管理系統、摩托車發動機管理系統、純電動汽車動力電子控制系統、混合動力汽車動力電子控制系統的研發、生產、銷售和技術服務，產品包括汽油車和摩托車的 EMS，電動車的 MCU、VCU，混合動力汽車的 EMS、VCU、MCU 和

13、 GCU 及 T-box 網聯汽車產品。圖圖 3：公司主要產品及服務公司主要產品及服務資料來源：公司官網、公司公告、招商證券表表 1：公司主要產品簡介公司主要產品簡介產品縮寫產品縮寫產品全名產品全名產品解釋產品解釋EMSEngineManagementSystem發動機管理系統發動機管理系統，由發動機電子控制單元（ECU）及傳感器、執行器組成；通過安裝在發動機各部位的傳感器檢測發動機各種工作參數，ECU按照預先設定的控制程序，精確地控制燃油噴射量、噴射時間、點火提前角等，使發動機在各種工況下都能運行在最佳狀態，實現最佳動力輸出、最經濟的燃油消耗和符合法規要求的尾氣排放GCUGeneratorC

14、ontrolUnit發電機控制單元發電機控制單元，用于發電機的變頻控制、電壓控制，過載保護等VCUVehicleControlUnit整車控制器整車控制器，是電動汽車電控系統的核心部件，它就像是整車的大腦，采集輸入信號，輸出負載控制信號，協調各個控制系統工作并提供監控檢測功能，來為整車的正常運行提供完善的控制邏輯MCUMotorControlUnit電機控制器電機控制器，控制電源與電機之間能量傳輸的裝置，由逆變器和控制器兩部分組成T-BOXTelematics-Box車聯網控制單元車聯網控制單元，安裝在汽車上用于控制跟蹤汽車的嵌入式系統，包括GPS 單元、移動通訊外部接口電子處理單元、微控制器

15、、移動通訊單元以及存儲器。通過與 CAN 總線通信，T-Box 能夠獲取車輛核心數據，實現指令與信息的傳遞，以及車輛遠程監控、遠程控制、安全監測和報警、遠程診斷等多種在線應用功能資料來源：公司官網、招商證券股權激勵，激發員工創業干事熱情。2021 年 7 月，公司對核心技術人員以及其他研發人員實施了第一期股權激勵計敬請閱讀末頁的重要說明6公司深度報告劃，本激勵計劃擬授予激勵對象的限制性股票數量為 239.825 萬股，占總股本的 4.65%。其中，首次授予限制性股票191.860 萬股，占總股本的 3.72%，占擬授予限制股份的 80.00%；預留 47.965 萬股，占擬授予限制股份的 20

16、%，授予價格為 36.45 元/股。表表 2：股權激勵歸屬計劃（以股權激勵歸屬計劃（以 2020 年營收為基數）年營收為基數）歸屬期歸屬期目標值目標值觸發值觸發值公司歸屬系數公司歸屬系數 100%公司歸屬系數公司歸屬系數 80%首次授予的限制性股票以及在 2021 年授予的預留部分的限制性股票第一個歸屬期2021 年營業收入增長率不低于12%2021 年營業收入增長率不低于 9%第二個歸屬期2022 年營業收入增長率不低于25%2022 年營業收入增長率不低于 19%第三個歸屬期2023 年營業收入增長率不低于40%2023 年營業收入增長率不低于 30%第四個歸屬期2024 年營業收入增長率

17、不低于57%2024 年營業收入增長率不低于 41%第五個歸屬期2025 年營業收入增長率不低于80%2025 年營業收入增長率不低于 54%在 2022 年授予的預留部分的限制性股票第一個歸屬期2022 年營業收入增長率不低于25%2022 年營業收入增長率不低于 19%第二個歸屬期2023 年營業收入增長率不低于40%2023 年營業收入增長率不低于 30%第三個歸屬期2024 年營業收入增長率不低于57%2024 年營業收入增長率不低于 41%第四個歸屬期2025 年營業收入增長率不低于80%2025 年營業收入增長率不低于 54%資料來源：WIND、招商證券表表 3：股權激勵名單股權激

18、勵名單姓名姓名國籍國籍職務職務獲授的限制性獲授的限制性股票數量股票數量(萬萬股股)獲授限制性股獲授限制性股票占授予總量票占授予總量的比例的比例獲授限制性股票獲授限制性股票占當前股本總額占當前股本總額比例比例田奎中國品質部質量總監，核心技術人員4.0001.67%0.08%郭子江中國軟件測試部部長，核心技術人員4.0001.67%0.08%董事會認為需要激勵的其他人員（共 219 人）183.86076.66%3.56%預留47.96520.00%0.93%合計239.825100.00%4.65%資料來源：WIND、招商證券近幾年公司銷售收入快速增長，三年復合增長率為 50%。其中主要的營收來

19、源為產品銷售收入，占比在 90%以上，2018-2020 年國六排放升級給公司帶來較多技術開發收入，2021 年公司總營收為 8.35 億元，其中，產品銷售收入為8.01 億元，技術開發收入為 0.34 億元。從公司的收入產品構成看，公司長期主要銷售產品為汽車 EMS 產品，2020年公司汽車 EMS 產品銷售收入達到 6.68 億元，占總營收 98%，摩托車銷售收入、電控系統銷售收入占比相對較低。敬請閱讀末頁的重要說明7公司深度報告圖圖 4：公司銷售收入情況：公司銷售收入情況（億元）（億元）圖圖 5：公司不同產品銷售收入情況：公司不同產品銷售收入情況（億元）（億元）資料來源：WIND、招商證

20、券資料來源：WIND、招商證券受益于規模效應、產品壁壘及毛利較高的技術開發服務，公司的毛利率與凈利率始終保持較高水平，近幾年的毛利率約為 33%，凈利率約為 16%，2022 年 Q1 公司毛利率和凈利率分別為 38.49%和 23.39%，在汽車零部件企業中盈利表現優異；2017-2021 年間公司三費情況穩中有降，主要系期間公司合理控制費率，同時營收大幅增長所致，公司營收結構的不斷優化，成本管控能力提升。自 2020 年開始，公司加大研發投入，研發費用率從 2020 年的 6.17%提升到 2021 年 12.10%再到 2022 年 Q1 的 15.79%，持續的研發投入有利于公司打造技

21、術壁壘，進一步提升獲利能力。圖圖 6：公司毛利率及凈利率情況：公司毛利率及凈利率情況（億元；（億元；%）圖圖 7：公司三費及研發費用情況公司三費及研發費用情況資料來源：WIND、招商證券資料來源：WIND、招商證券二、二、為什么是黑馬？為什么是黑馬？1、競爭力：高壁壘核心產品，細分領域龍頭、競爭力：高壁壘核心產品，細分領域龍頭（1）公司產品壁壘：）公司產品壁壘：EMS 是決定整車的油耗是決定整車的油耗、排放排放、動力性及駕駛性能的關鍵因素之一動力性及駕駛性能的關鍵因素之一，是發動機系統和整車的核心部件是發動機系統和整車的核心部件。EMS 技術長期以來被德國博世、德國大陸、日本電裝、德爾福等跨國

22、 EMS 廠商所壟斷，成為制約我國汽車工業自主化的主要瓶頸之一。EMS 涉及的變量多，技術復雜，開發難度大，主要體現在：涉及的變量多，技術復雜，開發難度大，主要體現在：1）發動機是一個動態、多變量、高度非線性、響應滯后的時變系統。）發動機是一個動態、多變量、高度非線性、響應滯后的時變系統。發動機管理系統是多變量多目標折衷優化，邊敬請閱讀末頁的重要說明8公司深度報告界條件多變的電子控制系統， 控制程序非常復雜。 以噴油量控制功能為例， 基本噴油量根據氣缸充氣量和空燃比確定，氣缸充氣量不僅與進氣量，還與碳罐脫附、廢氣再循環（EGR） 、氣門正時（VVT） 、缸內殘余廢氣量等相關，此外還要考慮到系統

23、及傳感器信號采集的延時，所以要精確計算氣缸充氣量，需要考慮多個輸入量，導致 EMS 軟件模型非常復雜。隨著排放標準的不斷提高和油耗限值的不斷降低，EMS 需要控制的參數越來越多，每增加一個參數，系統復雜程度將成倍增加。2）EMS 復雜性不僅體現在輸入輸出參數多復雜性不僅體現在輸入輸出參數多，且參數之間相互影響且參數之間相互影響，調整某一模塊的控制參數往往會影響其他模塊的調整某一模塊的控制參數往往會影響其他模塊的控制參數控制參數，大大增加控制系統的難度大大增加控制系統的難度。以冷啟動為例，低溫環境下燃油的揮發性較差，難形成霧化狀況，發動機難以點火成功，此時需要改變噴油量參數，進行噴油加濃，而噴油

24、加濃會影響常溫啟動時的排放，此時在 EMS 設計程序時須適當調整點火提前角來平衡冷啟動需求和排放的關系。3） EMS 復雜性還體現在輸入輸出參數和控制目標之間缺乏直接的控制邏輯關系復雜性還體現在輸入輸出參數和控制目標之間缺乏直接的控制邏輯關系， 需要建立中間變量來實現控制目標需要建立中間變量來實現控制目標。發動機運行的很多參數不能直接測量，例如進氣量、燃燒壓力、指示扭矩、排氣背壓、排氣溫度、有害氣體排放值等，需要 EMS 軟件建立大量的控制模型，利用發動機臺架或標定樣車上測量的數據，進行估算，大幅度增加 EMS 軟件模型的復雜程度。圖圖 8：EMS 功能示意圖功能示意圖資料來源：公司招股說明書

25、、招商證券公司研發立身，技術實力雄厚，研發溢價能力較強。公司研發立身，技術實力雄厚，研發溢價能力較強。公司創始人、董事人、總經理王和平先生是 EMS 領域的專家，國家 863 項目專家，享受國務院津貼，是公司電機控制器、國三、國四、國五排放軟件平臺、單 ECU 控制、混合動力軟件平臺、增程式電動車機電耦合控制策略方案等主要技術的決策者或主要參與人。公司副總經理于俊法先生也是國家 863 項目專家，EMS 領域專家。表表 4：公司核心技術人員公司核心技術人員姓名姓名年齡年齡職務職務研發貢獻研發貢獻敬請閱讀末頁的重要說明9公司深度報告王和平63董事長、 總經理（1）享受國務院特殊津貼專家；（2）公

26、司電機控制器、國三、國四、國五排放軟件平臺的主要參與人；（3）單 ECU 控制兩種燃料方案的技術路線的主要決策者；（4）公司混合動力軟件平臺的主要參與人；（5） 增程式電動車機電耦合控制策略方案、 “功率跟隨”策略的主要決策者與參與人；（6）功率分流式混合動力控制方案的主要參與人；（7）主持參與過多項國家 863 計劃項目、國家重點研發計劃項目、地方研發專項項目，截至 2020 年 6 月 30 日，是 9 項發明專利、11 項實用新型專利、3 項外觀設計專利的發明人余俊法49董事、 副總經理、 研究院院長（1）公司國三、國四、國五、國六排放軟件平臺的主要決策者和參與人；公司軟件平臺扭矩模型的

27、主要參與者；（2）公司渦輪增壓控制策略的主要參與者；（3）國六軟件平臺新增部分寬域氧傳感器控制策略和 GPF 再生控制策略的主要決策者和實施人；（4）主持參與過多項國家 863 計劃項目、國家重點研發計劃項目、地方研發專項項目，截至 2020 年 6 月 30 日，是 1 項發明專利、1 項實用新型專利的發明人，參與了 6 項軟件著作的開發周良潤54監事會主席（1）公司國三、國四、國五排放軟件平臺的主要決策者和參與人；（2）公司 32 位芯片軟件平臺的主要參與人；（3）公司優化軟件算法替代爆震芯片的主要參與人；（4）公司軟件平臺中速度控制功能和加速樂趣控制功能控制策略與邏輯算法的主要參與人；（

28、5）主持參與過多項國家 863 計劃項目，截至 2020 年 6 月 30 日，是 2 項發明專利、2 項實用新型專利、1 項外觀專利的發明人周建偉42監事、 硬件開發部部長（1）公司國三、國四、國五排放軟件平臺的主要決策者和參與人；ECU 硬件防電磁干擾設計的主要參與人；（2）公司混合動力控制軟件平臺 OBD 控制策略和熱管理控制策略的主要參與人；（3）公司增程式電動車機電耦合控制策略方案、“功率跟隨”策略的主要決策者及參與人；（4）主持參與過多項國家 863 計劃項目，截至 2020 年 6 月 30 日參與了 1 項軟件著作的開發田奎34質量技術總監（1）公司國六排放軟件平臺的主要決策者

29、與參與人；（2）是國六軟件平臺扭矩模型優化方案的主要實施者；（3）公司 48V 微混控制系統方案決策者和實施者，方案實現 11%的節油率，達到行業領先水平；（4） 公司混合動力系統軟件平臺 OBD 控制策略和協同制動能量回收控制策略的主要決策者和實施者郭子江48軟件測試部部長（1）公司國六排放軟件平臺的主要決策者與參與人；（2）公司的單 ECU 控制兩種燃料國六排放平臺軟件的負責人資料來源：公司公告、招商證券公司注重技術開發公司注重技術開發，高投入高投入、高產出高產出。截止到 2021 年，公司技術人員占比達到 70.2%，同比+5.3pct，相比 2019 年+6.3pct。公司高投入研發出

30、高技術壁壘產品，給公司帶來溢價空間，公司近三年的平均加權 ROE 為 33.87%，顯著高于 SW 底盤與發動機系統行業的 4.58%。敬請閱讀末頁的重要說明10公司深度報告圖圖 9：公司人員構成公司人員構成圖圖 10：公司及公司及 SW 底盤與發動機系統底盤與發動機系統 ROE（加權）對比（加權）對比資料來源：WIND、招商證券資料來源：WIND、招商證券公司掌握核心技術，壁壘深厚。公司掌握核心技術，壁壘深厚。公司致力于打破中國汽車產業“核心技術空心化”的局面，通過研發團隊多年持續的努力，成功開發出具有自主知識產權的發動機管理系統，實現了汽車動力電子控制系統的國產化，并在部分市場已經開始替代

31、進口，于 2020 年被認定為專精特新“小巨人”企業。截至 2021 年 12 月 31 日，公司共掌握 25 項核心技術，且大部分產品已經運用于量產車型。表表 5：公司核心技術一覽公司核心技術一覽序號序號核心技術核心技術在業務中運用在業務中運用1EMS 軟件平臺底層程序除純電動汽車整車控制器、電機控制器的產品2進氣效率模型控制策略國五排放的汽油、汽油與 CNG 兩用燃料產品，摩托車 EMS 產品3扭矩模型控制策略國五產品有三款車型，國六產品。開發國六車型及混合動力車型4VVTDVVTVVL 控制模型控制策略部分國五車型、大部分國六車型5渦輪增壓控制策略2 款國五車型，大部分國六車型6EGR

32、控制策略近一半的國六車型7OBD 控制策略除純電動車外的所有車型8定速巡航控制策略多款國六排車型9單 ECU 兩用燃料硬件設計及控制策略兩用燃料汽車10寬域氧傳感器控制策略國六車型11GPF 再生控制策略大部分國六車型12ECU 硬件設計中的抗電磁干擾技術所有車型13電機控制器技術純電動車的電機控制器和混合動力車型中的電機控制器和發電機控制器14整車控制器技術純電動車15阿特金森發動機管理系統使用阿特金森發動機管理系統的發動機標定已經完成，正在搭載整車試驗16混合動力汽車 OBD 控制策略一款增程式電動車已經銷售，多款增程式電動車在標定中，均使用了該技術17自動啟?？刂撇呗匝邪l的 48V 微混

33、使用了該技術，有一款車完成標定18增程器 NVH 抑制策略一款增程式電動車已經銷售，多款增程式電動車在標定中，均使用了該技術19汽油機缸內直噴技術多款搭載缸內直噴發動機的乘用車項目正在標定中20低壓 EGR 技術一款使用該技術的缸內直噴發動機即將開展標定敬請閱讀末頁的重要說明11公司深度報告21球閥式電子節溫器控制技術一款使用該技術的缸內直噴發動機即將開展標定22智能發電機控制技術幾款使用該技術的乘用車項目即將開展標定23HECU 混合動力域控制器集成控制技術一款使用該技術的增程器項目正在標定中24遠程 OTA 技術新能源車 TBOX、重型車 TBOX、汽油車 TBOX 均使用了該技術25車聯

34、網監控平臺終端接入系統技術車聯網監控平臺使用該技術資料來源：公司公告、招商證券技術服務優勢和開發速度優勢明顯。技術服務優勢和開發速度優勢明顯。公司在汽油車領域的主要競爭對手是聯合電子，相對跨國 EMS 企業而言，公司的主要競爭優勢來自技術服務優勢和開發速度優勢，開發速度的優勢來自中國自主企業的艱苦奮斗的企業文化，為了滿足主機廠的 SOP 時點要求，公司可以 24 小時倒班為客戶開發。中國自主電控企業軟硬件的迭代速度非?？?，可以為研發、產品質量不計人力成本投入，所以像公司樣采取正向開發技術路徑的企業能夠迅速找到問題的根源，產品質量的進步速度非?？?，在很多質量指標上已經超過跨國 EMS 企業，如在

35、 ECU、碳罐電磁閥的故障率已經遠低于跨國EMS 企業。技術降本空間更大。技術降本空間更大。降本分為技術降本和商務降本，公司的商務政策一般追隨跨國 EMS 企業，商務定價一般跟隨聯合電子和德爾福，公司不采用低價競爭策略。對主機廠來說，技術降本一般優于商務降本，技術降本的空間更大，一般通過降低發動機配置和降低三元催化器的貴金屬含量來實現。 主機廠的邏輯是以最低的成本滿足國家的油耗法規和排放法規，因為這塊來說對消費者來說是看不見摸不著的部分，增加成本對消費者來說沒有任何意義。而在技術降本領域，自主 EMS 企業相對跨國 EMS 企業具有明顯的優勢，自主企業通過標定、服務的投入可以不斷摸索滿足排放和

36、油耗要求的邊界條件，使得主機廠在滿足法規的前提下做到成本最優化。收購噴油嘴業務收購噴油嘴業務，補強競爭力補強競爭力。汽車的發動機管理系統包括發動機電子控制單元、傳感器和執行器三個部分，噴油器為發動機管理系統的最關鍵的執行器，尚未在國內自主生產，屬于 EMS“卡脖子”部件。為了實現 EMS 全產業鏈自主可控，促進公司戰略目標的實現。2022 年 5 月，公司發布公告，擬以現金形式取得 VitescoTechnologiesGmbH 及其關聯方所擁有的乘用車和輕型卡車用部分知識產權及專有技術在中國的非獨家許可， 并且購買上述企業的關聯方緯湃汽車電子（長春）有限公司的噴油器產線（一條噴油器裝配生產線

37、、3 個子裝配站） 。（2）公司的稀缺性：）公司的稀缺性：公司是唯二公司是唯二 EMS 國產化標的，細分領域龍頭。國產化標的，細分領域龍頭。公司致力于打破中國汽車產業“核心技術空心化”的局面，通過研發團隊多年持續的努力，成功開發出具有自主知識產權的發動機管理系統，實現了汽車動力電子控制系統的國產化。公司是國內僅有的獲得汽油車 EMS 國六公告車型的兩家中國自主電控企業之一，截至 2019 年 12 月 31 日，本公司獲得N1 類（即質量低于 3.5 噸載貨商用車）車型公告 2,033 個，占全部 N1 類汽油車公告的 59.58%；其中燃氣車公告 45個，占全部燃氣車公告（66 個）的 68

38、.18%。圖圖 11：汽油機汽油機 M1 車型國六公告車型國六公告 ECU 廠商占比廠商占比圖圖 12：汽油機汽油機 N1 車型國六公告車型國六公告 ECU 廠商占比廠商占比敬請閱讀末頁的重要說明12公司深度報告資料來源：公司招股說明書、招商證券資料來源：公司招股說明書、招商證券2、驅動力：、驅動力：內外部共同發力，多重驅動內外部共同發力，多重驅動（1）外部驅動力）外部驅動力：汽車產業鏈仍有部分卡脖子汽車產業鏈仍有部分卡脖子環節環節亟需國產化亟需國產化。我國汽車產業鏈整體國產化程度已經比較高，但是在部分技術含量較高的部件上仍存在卡脖子局面，例如發動機及管理系統、熱管理中的高端壓縮機、空氣懸掛、

39、制動領域的 ESC、ABS和線控制動、智能駕駛傳感器、計算芯片等。表表 6：我國汽車零部件國產化情況我國汽車零部件國產化情況系統系統零部件零部件是否國產（是：是否國產（是： 否：否：）內外飾及車身內外飾及車身中控臺、遮陽板、座椅、飾條、后視鏡、保險杠、金屬及塑料覆蓋件、熱成型鋼車身件、側圍&后蓋模具等、鋁合金車身結構件、車身沖壓件、全景天窗、玻璃、輕量化緊固件熱管理熱管理壓縮機電子水泵、微通道扁管、熱交換器、冷卻器等、殼體等、8 通閥、控制器等、水冷板、閥體底盤底盤電池托盤（僅限電動車）、副車架、懸架、轉向節、減震、密封件、支架空氣懸掛輪輪輪胎、輪轂、TPMS動力系統動力系統動力電池、電機、電

40、控（僅限電動車）發動機及系統、變速箱安全系統安全系統制動系統剎車盤、卡鉗、安全帶、氣囊、方向盤、控制器高壓電系統高壓電系統OBC、DCDC、高壓直流繼電器、高壓連接器、高壓線纜中控中控中控屏、儀表盤、地圖智能駕駛系統智能駕駛系統三目攝像頭+算法、芯片、雷達環視+監控攝像頭、 軟件系統、 電動助力轉向系統、軟件系統資料來源：招商證券供應鏈國產化矛盾越發突出供應鏈國產化矛盾越發突出。從 2021 年開始，疫情、自然災害、俄烏沖突疊加逆全球化氛圍給汽車產業鏈造成了巨大的負面影響，其中卡脖子汽車零部件主要有 MCU（微控制器） 、IGBT 功率芯片、ESC 等，汽車領域 MCU 市場幾乎全部由國外企業

41、把持，海外巨頭如意法半導體、NXP、微芯科技和英飛凌等行業地位穩固。功率半導體市場也主要集中在英飛凌、三菱、安森美等國外巨頭手中。ESC、EPB 等一級零部件主要由博世、大陸、愛德克斯、日立等零部件巨頭供應，國產替代的比例較小，替代壓力較大。拿零部件巨頭博世來說，2021 年，博世在全球達成了 787 億歐元的銷售額，博世中國區實現了 1286 億人民幣的銷售額，博世中國占博世全球銷售額的 21.4%，其中，汽車業務占博世中國 75%左右的銷售額，幾乎所有汽車廠商都在用博世的產品，長城汽車今年 2 月就因博世 ESP 供應短缺導敬請閱讀末頁的重要說明13公司深度報告致銷量同比下滑 20.5%，

42、據悉其他車企也都受到了博世 ESP 短缺的影響。圖圖 13：全球汽車行業全球汽車行業 MCU（微控制器）市場份額（微控制器）市場份額圖圖 14：全球全球 IGBT 功率器件市場份額功率器件市場份額資料來源：CSIA、招商證券資料來源：CSIA、招商證券圖圖 15：國內國內 ESC 市場份額市場份額圖圖 16：國內國內 EPB 市場份額市場份額資料來源：Marklines、招商證券資料來源：Marklines、招商證券EMS 的推廣從的推廣從“零零”到到“一一”很難很難，從從“一一”到到“多多”相對容易相對容易，供應鏈矛盾提供從供應鏈矛盾提供從“零零”到到“一一”契機契機。整車廠對 EMS 供應

43、商的選擇往往非常慎重，一般都希望 EMS 廠商有類似產品已經在其他整車廠被大規模使用的經驗，采用的時候往往先在一款車型上試用， 經充分驗證確認后才在其它車型上大規模推廣。 自主品牌 EMS 的產業化只能沿著“低端高端，邊緣核心”的國產化路徑行進。目前，公司 EMS 產品在商用車領域已取得了一定的份額。公司 EMS 產品自 2017年開始陸續進入二三線乘用車市場，在當前國六排放階段，公司 EMS 產品尚需要通過二三線整車廠車輛充分驗證才能進入一線自主品牌。當前公司芯片供應相對充足當前公司芯片供應相對充足，因此產能更能保障因此產能更能保障，加之加之主機廠主機廠“苦博世久已苦博世久已”，供應鏈國產化

44、需供應鏈國產化需求更加緊迫，因此公司有望在近兩年的時間窗口期獲得更多從求更加緊迫，因此公司有望在近兩年的時間窗口期獲得更多從“零零”到到“一一”的機會。的機會。國六排放標準中國六排放標準中 RDE 法規實施節奏緊迫法規實施節奏緊迫，倒逼跨國倒逼跨國 EMS 廠家擠出部分項目使公司受益廠家擠出部分項目使公司受益。國六法規中最重要的 RDE法規（即實際道路污染物排放）鑒于技術難度延遲至 2023 年 7 月 1 日實施。RDE 法規針對所有汽車，RDE 檢測的工況更為復雜， 屆時實施要求目前所有的在用車和新開發的車都需要按照RDE重新實驗和重新申報公告。 而跨國EMS企業在規定時間內能夠承接的項目

45、是有限的，預計會擠出很大一部分車型給菱電電控，因此 RDE 法規的實施對行業格局來說是一次重新洗牌，同時 RDE 法規的實施也會給公司帶來比較大的技術服務收入。（2）內部驅動力）內部驅動力：1）技術領先戰略）技術領先戰略技術向上走技術向上走：公司將分析不同測試工況下不同技術路徑的節油效果與排放情況，重點發展具有高性價比的節油技術方敬請閱讀末頁的重要說明14公司深度報告案；同時緊盯跨國 EMS 企業在主流乘用車市場使用的最新技術和正在研發的前沿技術，關注不同技術路徑的產業配套基礎，在技術上始終保持先進水平。市場向下沉市場向下沉：遵循 EMS 及電控系統產業化、國產化的客觀規律，按照“低端高端，邊

46、緣核心”的國產化路徑，從非主流市場做起，通過產業化驗證提升產品質量和技術水平；對于新技術的產業化遵循先小批量驗證，再規?；懂a的順序、提高產品市場認可度，逐步進入一線自主品牌和合資品牌乘用車市場。2）成本領先戰略）成本領先戰略在國內競爭對手較多的純電動車動力電子控制系統領域堅持成本領先戰略， 公司通過混合動力汽車電控系統中的電動機控制器（MCU） 、發電機控制器（GCU）大規模產業化后形成的規?；少弮瀯?，降低核心零部件的采購成本，從而在純電動車的 MCU 產品形成成本優勢，使車規級芯片的采購成本相對較低，為本公司的純電動車 VCU 產品帶來一定的成本優勢。 在純電動車領域形成成本優勢后利用混

47、合動力汽車電子控制系統技術兼容純電動車控制技術的特點開拓純電動車市場。3）高技術壁壘產品兼容低技術壁壘產品。）高技術壁壘產品兼容低技術壁壘產品?；旌蟿恿刂葡到y技術難點在于發動機控制和機電耦合控制， 所以行業格局上只有聯合電子、 德爾福和公司三家參與。純電動車控制系統技術難度要低很多，國內競爭對手眾多，行業格局較差，則競爭需要依靠成本與服務優勢。公司通過混合動力控制系統擴大規模優勢，在純電動車電控系統市場建立成本優勢。公司計劃今明兩年在純電動市場優先進入原有客戶。先進 VCU 市場VCU 涉及到整車駕駛性，相對于沒有汽車行業經驗的工業變頻企業，公司更具有優勢通過 VCU 再逐步進入 MCU 市

48、場。圖圖 17：公司產品拓展策略公司產品拓展策略資料來源：招商證券3、空間：品類擴充，賽道、空間：品類擴充，賽道 20X 增長空間增長空間（1）市場空間：）市場空間：40 億億750 億元億元目前公司的在配套車型主要是 N1 車型、交叉型乘用車、大排量摩托車、非道路車輛（配套 ECU） ，其中主力配套集中在 N1 車型，所配套的產品主要是 PFI-EMS，N1 類市場每年的量大概在 170 萬臺，目前其中還有一部分為柴油發動機，但由于柴油發動機成本一般高于同排量的汽油發動機，柴油發動機國六后處理一般為 DOC+DPF+SCR 的技術路徑，后處理的成本及故障率遠高于汽油發動機，且 N1 類車為商

49、用車，購車人對車輛購置成本非常敏感，一般要求一到兩年收回投資成本，所以 N1 類車未來都會轉型為汽油發動機，因此當前市場本身就在擴容。未來隨著公司產品敬請閱讀末頁的重要說明15公司深度報告品類的拓展以及從“零”到“一”的擴展，公司的目標市場將擴大到除柴油車以外的所有汽車市場。圖圖 18：汽車分類示意圖及公司產品分布汽車分類示意圖及公司產品分布資料來源：公司公告、百度百科、招商證券2022 年，我們預計國內 N1 車型、交叉型乘用車、大排量摩托車、非道路車輛的產量預計分別為 162、38、37、207萬輛，且該階段公司產品仍以 PFI-EMS 為主（非道路車輛為 ECU，單車價值量約為 600

50、元） ，PFI-EMS 單車價值量約為 1250 元，對應當前的市場空間約為 40 億元左右。未來，公司產品品類擴展至 EMS-PFI、EMS-GDI（不含噴油嘴） 、EMS-GDI（含噴油嘴） 、VCU、MCU、T-BOX 等，目標市場涵蓋燃油車（EMS-GDI，排放更低，未來主流的方式） 、插電混動車（EMS-GDI/VCU/MCU/T-BOX）和純電動車（VCU/MCU/T-BOX） ，我們取 2025 年的市場格局來看，預計 2025 年國內燃油車、純電動車、插電式混動車銷量分別為 1,563、657、323 萬輛，對應目標市場空間是 750 億元左右。表表 7：公司主要市場對應車型產