青瓷游戲-深耕細分賽道精品頻出獨樹一幟打造“青瓷定制”-220523（30頁）.pdf

1、 港股公司港股公司報告報告 | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 青瓷游戲青瓷游戲（06633） 證券證券研究報告研究報告 2022 年年 05 月月 23 日日 投資投資評級評級 行業行業 資訊科技業/軟件服務 6 個月評級個月評級 買入（首次評級） 當前當前價格價格 4.17 港元 目標目標價格價格 7.00 港元 基本基本數據數據 港股總股本(百萬股) 691.33 港股總市值(百萬港元) 2,882.85 每股凈資產(港元) 2.94 資產負債率(%) 11.91 一年內最高/最低(港元) 11.90/3.43 作者作者 文浩文浩 分析師 SAC 執

2、業證書編號：S1110516050002 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 股價股價走勢走勢 深耕細分賽道精品頻出，獨樹一幟打造“青瓷定深耕細分賽道精品頻出，獨樹一幟打造“青瓷定制”制” 中國領先精品游戲研運商，優質資本背后加持。中國領先精品游戲研運商，優質資本背后加持。青瓷游戲自 2012 年成立，一直致力于為海內外玩家提供優質移動游戲。公司創始人楊煦深耕游戲行業超過 15 年，多名高管曾任職海內外優秀企業，管理、技術、財務、營銷經驗豐富。核心管理團隊成員已于公司合作八年以上，彰顯成熟業務架構及人才長遠穩定性。21 年 12 月 16 日，青瓷游戲正式在香港聯交所主板上市。截至 2022

3、 年 1 月 10 日，吉比特（18.55%） 、騰訊（4.33%） 、阿里巴巴（5.34%） 、嗶哩嗶哩（4.33%）為青瓷游戲重要戰略股東。 立足休閑及立足休閑及 RPG 細分市場，已上線游戲表現亮眼。細分市場，已上線游戲表現亮眼。按自主開發的游戲流水計，2020 年青瓷游戲休閑類游戲和 Rogue-like RPG 的流水均位于中國前三。其中，2016-2020 年 Rouge-like RPG 游戲市場規模年復合增長率達39.2%，市場潛力可期。公司現研運 6 款游戲，其中 4 款為自研，獨特畫風及豐富玩法獲得市場高度認可：1） 最強蝸牛 ：20 年推出放置類游戲，首月流水超 4 億元

4、人民幣，平均 MAU442 萬人，中國 iOS 游戲暢銷榜最高排名第二。2） 不思議迷宮 ：16 年推出國內 Rouge-like RPG 游戲標桿作品之一，于 2021 年，游戲錄得流水總額約人民幣 5.0 千萬元，平均MAU 超過 21.8 萬人。3） 提燈與地下城 ：21 年推出，首月流水突破1.85 億元人民幣。4） 阿瑞斯病毒 ：18 年推出，曾位列中國 iOS 付費游戲排行榜榜首，截至 2021 年 12 月 31 日累計注冊玩家超 1600 萬人。5）無盡大冒險 ：15 年推出。截至 2021 年 12 月 31 日，游戲在中國 iOS App Store 獲得超過 150 次“

5、編輯推薦” ，并獲得 4.7 分的最高評分（滿分為 5.0 分） 。該游戲的累計注冊玩家超過 1.9 百萬人。6） 愚公移山 3 -智叟的反擊 ：17 年推出。 優質研發能力持續孵化精品，后續儲備充沛。優質研發能力持續孵化精品，后續儲備充沛。團隊成員平均為公司工作超過三年，經驗豐富，職能明確，2020 年曾獲游戲工委提名中國十大游戲研發團隊。2019-2021 年，公司研發支出分別為 0.26 億元/1.46 億元/0.91 億元。后續將持續聚焦研發建設，公司上市所募資金中 35%將用于擴大公司的游戲產品組合及投資公司游戲研發能力和相關技術，自研技術和產品開發將是青瓷游戲最注重的發展方向。公司

6、另有十余款游戲儲備，包括時光旅行社 使魔計劃 刃心 2等，涵蓋 RPG、休閑游戲、SLG、ACT 及 STG 等多種類型，持續豐富產品矩陣，計劃于 22 年推出時光旅行社 、 使魔計劃 、 騎士沖鴨三款新游戲，并于同年發布爾日本版最強蝸牛 。 擁抱年輕化社群，著力高粘性與強留存。擁抱年輕化社群，著力高粘性與強留存。青瓷游戲擁有龐大、忠誠且活躍的玩家社群，截至 21 年底，公司擁有 1053 萬 “青瓷鐵粉” ，其中微信和 TapTap 分別擁有 300 萬+和 500 萬+關注者。緊密的社群互動提升了玩家的粘性及留存率，其中截至 2021 年 6 月 30 日，6 款青瓷的游戲周均用戶留存率均

7、高于 20%以上，均遠高于同期 RPG、Rogue-like RPG、休閑游戲和放置類游戲行業平均水平。 投資建議：投資建議：公司多款游戲變現能力強，老游戲流水穩定生命周期長，后續游戲儲備豐富；卓越的管理及研發團隊，獲騰訊阿里等大廠加持，未來持續增長值得期待。我們認為青瓷 22-23 年營業收入為 15.48 億元/30.15 億元，同比增長 39.96%/94.82%；歸屬普通股東凈利潤為 4.12 億元/9.03 億元，同比增長 211.82%/118.94%。對應估值為 7/3。我們給予公司 22年主營業務 10 xPE，對應目標價 5.96 元（7.00 港元） ，首次覆蓋給予“買入”

8、評級。 風險提示：風險提示：市場競爭加劇的風險、新游戲產品上線或表現不及預期的風險、版號發放不及預期、海外市場拓展不及預期。 -66%-55%-44%-33%-22%-11%0%11%2021-052021-092022-01青瓷游戲資訊科技業恒生指數 港股公司報告港股公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1. 公司介紹：青瓷游戲，游戲新勢力的領軍者公司介紹：青瓷游戲，游戲新勢力的領軍者 . 4 1.1. 發展沿革：重視內容創意，精品頻出 . 4 1.2. 股權結構及管理團隊：互聯網巨頭入股，股權結構集中 . 4 1.3. 業

9、務介紹：自研游戲獨具匠心，研運一體擴大收入空間 . 6 1.4. 財務分析：高基數下主力游戲進入成熟期，22 年新游上線貢獻增量回升 . 8 2. 行業趨勢：游戲市場增速放緩，精品化內容成為核心競爭力行業趨勢：游戲市場增速放緩，精品化內容成為核心競爭力 . 10 2.1. 游戲市場規模仍有空間，移動游戲成長為頭把交椅 . 10 3. 投資觀點：精品內容為王，豐富儲備及出海共推業績增長投資觀點：精品內容為王，豐富儲備及出海共推業績增長 . 12 3.1. 多款差異化產品表現亮眼，長線運營水平優異 . 12 3.2. 后續儲備游戲豐富，重點產品年內上線可期 . 19 3.3. 三位一體業務發展模式

10、，打造完整游戲生態 . 19 3.3.1. 堅定研發為核心競爭力，強化垂直類型賽道優勢 . 20 3.3.2. 版本迭代助力長線運營，積極擁抱新興分銷渠道 . 22 3.4. 探索游戲出海，海外市場空間廣闊 . 24 4. 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 . 26 5. 風險提示風險提示 . 29 圖表目錄圖表目錄 圖 1：青瓷游戲發展沿革 . 4 圖 2：青瓷游戲股權穿透圖（截至 2022 年 1 月 10 日） . 5 圖 3：青瓷游戲收入占比 . 7 圖 4：青瓷游戲 2018-2021 營業收入（人民幣億元） . 8 圖 5：青瓷游戲 2018-2021 游戲運營收入（人民幣億元

11、） . 8 圖 6：青瓷游戲 2018-2021 成本（人民幣億元） . 9 圖 7：青瓷游戲 2018-2021 毛利潤（人民幣億） . 9 圖 8：青瓷游戲 2018-2021 費用率 . 9 圖 9：青瓷游戲 2018-2021 經調整凈利潤（人民幣億元） . 10 圖 10：青瓷游戲 2018-2021 毛利率&經調整凈利率 . 10 圖 11：中國內地游戲市場規模（人民幣十億元） . 10 圖 12：中國內地移動游戲玩家滲透率（百萬人） . 11 圖 13：青瓷游戲現有移動游戲平均 MAU（千人）. 12 圖 14：青瓷游戲現有移動游戲 ARPPU（千元） . 12 圖 15： 最強

12、蝸牛游戲 . 13 圖 16： 最強蝸牛平均 MAU（千人） . 13 圖 17： 最強蝸牛ARPPU（人民幣元） . 13 圖 18： 不思議迷宮游戲 . 14 圖 19： 不思議迷宮平均 MAU（千人） . 14 圖 20： 不思議迷宮ARPPU（人民幣元） . 14 mXbUsMtQmRsPmNtNoNbRbP8OtRnNpNpNfQqQmReRnPrN8OmNrRMYmOnNNZmMoQ 港股公司報告港股公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 21： 提燈與地下城游戲 . 15 圖 22： 提燈與地下城平均 MAU（千人） . 15

13、圖 23： 阿瑞斯病毒游戲 . 16 圖 24： 阿瑞斯病毒平均 MAU（千人） . 17 圖 25： 阿瑞斯病毒ARPPU（人民幣元） . 17 圖 26： 無盡大冒險游戲 . 17 圖 27： 無盡大冒險平均 MAU（千人） . 17 圖 28： 無盡大冒險ARPPU（人民幣元） . 17 圖 29： 愚公移山 3智叟的反擊游戲 . 18 圖 30： 愚公移山平均 MAU（千人） . 18 圖 31： 愚公移山ARPPU（人民幣元） . 18 圖 32：青瓷游戲業務總覽圖 . 19 圖 33：青瓷游戲研發支出 . 20 圖 34：各類別游戲中國內地市場份額（人民幣十億元） . 21 圖 3

14、5：發行方式占比 . 22 圖 36：各分銷渠道占比 . 24 圖 37：2016 年、2020 年及 2025 年（估計）按收入劃分的中國移動游戲于海外主要地區的市場規模（美元百萬） . 24 圖 38：青瓷游戲地域收入分析（人民幣億元） . 25 圖 39：青瓷游戲海外市場游戲收入及占比 . 26 表 1：青瓷游戲董事會及管理團隊 . 5 表 2：分業務收入占比 . 7 表 3：自研游戲運營收入（人民幣億元） . 7 表 4：獲授權游戲運營收入（人民幣億元） . 7 表 5：游戲授權收入（人民幣千元） . 8 表 6：信息服務收入（人民幣千元） . 8 表 7：2016 年至 2025 年

15、（估計）按游戲類別劃分的中國內地移動游戲市場的市場規模（人民幣十億元） . 11 表 8：青瓷游戲現有游戲組合 . 12 表 9：青瓷游戲 2022-2024 年移動游戲儲備 . 19 表 10：2020 年自研休閑游戲排名 . 22 表 11：2020 年自研放置類游戲排名 . 22 表 12：2020 年自研 Rogue-like RPG 排名 . 22 表 13：游戲更新情況（截至 2022 年 5 月 23 日） . 23 表 14：青瓷游戲運營中游戲生命周期及留存率（截至 2021 年 12 月 6 日） . 23 表 15：青瓷游戲分業務收入拆分表（人民幣億元） . 27 表 16

16、：青瓷游戲利潤表（人民幣億元） . 28 表 17：游戲公司估值情況（截至 2022 年 5 月 23 日） . 28 港股公司報告港股公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 1. 公司介紹：青瓷游戲，游戲新勢力的領軍者公司介紹：青瓷游戲，游戲新勢力的領軍者 1.1. 發展沿革：重視內容創意，精品頻出發展沿革：重視內容創意，精品頻出 自創辦以來，旗下多款游戲產品市場反響自創辦以來，旗下多款游戲產品市場反響熱烈熱烈。青瓷游戲是中國知名的移動游戲開發商及發行商，旨在為中國內地及海外玩家提供內容引人入勝且游戲體驗獨特而無與倫比的移動游戲。青瓷的游戲特別

17、受年齡 30 歲或以下的年輕一代歡迎。在新的細分賽道中，青瓷游戲已經成為中國休閑游戲（尤其是放置類游戲）及 Rogue-like RPG 的領軍企業。青瓷公司于往績記錄期間的增長主要受新游戲上線所推動。截至 2021 年 12 月，青瓷公司運營 6 款移動游戲，且擁有 11 款移動游戲儲備。 圖圖 1：青瓷游戲發展沿革：青瓷游戲發展沿革 資料來源：招股說明書、wind、天風證券研究所 1.2. 股權結構及管理團隊：互聯網巨頭入股，股權結構集中股權結構及管理團隊：互聯網巨頭入股，股權結構集中 公司發展前景良好，多家互聯網巨頭入股青瓷。公司發展前景良好，多家互聯網巨頭入股青瓷。國內頭部互聯網公司騰

18、訊、阿里巴巴靈犀、嗶哩嗶哩股份有限公司分別持有青瓷游戲股份 4.33%、5.34%、4.33%。同時吉比特也持有青瓷游戲大量股權，占比約為 18.55%，其在 2021 年 4 月時，分別向騰訊、阿里、嗶哩嗶哩轉讓了青瓷游戲 3.37%的股權。 港股公司報告港股公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 圖圖 2：青瓷游戲股權穿透圖：青瓷游戲股權穿透圖（截至（截至 2022 年年 1 月月 10 日）日） 資料來源：招股說明書、wind、天風證券研究所 青瓷董事會成員資歷深厚，高管團隊陣容豪華。青瓷董事會成員資歷深厚，高管團隊陣容豪華。青瓷游戲主要高

19、管楊煦、黃智強、劉斯銘、曾祥碩皆畢業于海內外知名高校，并擁有豐富的游戲行業工作經驗以財務管理能力。 表表 1：青瓷游戲董事會及管理團隊：青瓷游戲董事會及管理團隊 成員成員 職位職位 主要履歷主要履歷 楊煦楊煦 執行董事、總裁、主席執行董事、總裁、主席 2005 年年 12 月至月至 2012 年年 8 月擔任廈門吉比特網絡技術股份有限公司制月擔任廈門吉比特網絡技術股份有限公司制作人作人 2012 年年 3 月創辦青瓷游戲，直至月創辦青瓷游戲，直至 2019 年年 8 月一直擔任總經理。同時月一直擔任總經理。同時分別擔任青瓷文化執行董事及總經理以及青瓷香港董事分別擔任青瓷文化執行董事及總經理以及

20、青瓷香港董事 黃智強黃智強 執行董事、首席執行官執行董事、首席執行官 2002 年年 7 月畢業于成都大學，獲電子商務學士學位月畢業于成都大學，獲電子商務學士學位 2005 年年 8 月至月至 2012 年年 2 月擔任四川盛普信息技術有限公司項目經理月擔任四川盛普信息技術有限公司項目經理 2012 年年 3 月加入青瓷集團擔任首席營運官，并自月加入青瓷集團擔任首席營運官，并自 2019 年年 9 月起，一月起，一直擔任首席執行官直擔任首席執行官 劉斯銘劉斯銘 執行董事、首席財務官執行董事、首席財務官 2003 年年 7 月及月及 2006 年年 3 月獲得北京理工大學計算機科學與技術學士月獲

21、得北京理工大學計算機科學與技術學士學位及管理科學與工程碩士學位學位及管理科學與工程碩士學位 2007 年年 12 月獲得貝勒大學工商管理碩士學位月獲得貝勒大學工商管理碩士學位 2008 年于畢馬威會計師事務所金融風險管理部門工作，隨后在德勤金年于畢馬威會計師事務所金融風險管理部門工作，隨后在德勤金融顧問服務有限公司北京分公司的財政顧問服務部工作融顧問服務有限公司北京分公司的財政顧問服務部工作 2011 年年 12 月至月至 2018 年年 10 月擔任晶科能源控股有限公司投資者關系月擔任晶科能源控股有限公司投資者關系總監總監 2018 年至年至 2021 年年 2 月，擔任晶科電力科技股份有限

22、公司副總裁月，擔任晶科電力科技股份有限公司副總裁 2021 年年 2 月加入青瓷集團擔任首席財務官月加入青瓷集團擔任首席財務官 港股公司報告港股公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 曾祥碩曾祥碩 執行董事、首席營運官執行董事、首席營運官 2005 年年 6 月獲得西華大學計算機科學與技術學士學位月獲得西華大學計算機科學與技術學士學位 2005 年年 7 月至月至 2006 年年 11 月于成都銀河磁體股份有限公司的信息技術月于成都銀河磁體股份有限公司的信息技術部工作部工作 2006 年年 11 月至月至 2010 年年 9 月擔任四川盛普信息技

23、術有限公司銷售經理月擔任四川盛普信息技術有限公司銷售經理 2010 年年 10 月至月至 2011 年年 6 月擔任成都凌瑞智同科技有限公司客戶經理月擔任成都凌瑞智同科技有限公司客戶經理 2011 年年 6 月至月至 2014 年年 2 月任職于四川虹信軟件有限公司月任職于四川虹信軟件有限公司 2014 年年 2 月至月至 2019 年年 8 月擔任青瓷集團副經理月擔任青瓷集團副經理 2019 年年 8 月擔任青瓷集團首席營運官月擔任青瓷集團首席營運官 張龍根張龍根 獨立非執行董事獨立非執行董事 1992 年年 12 月及月及 1994 年年 12 月獲得西德克薩斯州農工大學專業會計碩月獲得西

24、德克薩斯州農工大學專業會計碩士學位及工商管理碩士學位士學位及工商管理碩士學位 1995 年年 8 月考取美國職業會計師資格并獲德克薩斯州公共會計委員會月考取美國職業會計師資格并獲德克薩斯州公共會計委員會(State Board of Public Accounting of the State of Texas)頒發有關證頒發有關證書書 2002 年年 7 月進一步獲得美國職業會計師公會會員資格月進一步獲得美國職業會計師公會會員資格 2006 年年 8 月至月至 2008 年年 8 月及月及 2006 年年 8 月至月至 2008 年年 12 月擔任鑫苑月擔任鑫苑置業控股有限公司首席財務官兼董

25、事置業控股有限公司首席財務官兼董事 2008 年年 9 月至月至 2014 年年 9 月擔任晶科能源控股有限公司首席財務官月擔任晶科能源控股有限公司首席財務官 2014 年年 5 月至月至 2020 年年 12 月擔任晶科能源控股有限公司董事月擔任晶科能源控股有限公司董事 2018 年年 1 月至月至 2021 年年 4 月擔任中金科技服務集團股份有限公司獨立月擔任中金科技服務集團股份有限公司獨立非執行董事非執行董事 2018 年年 9 月擔任小贏科技獨立董事月擔任小贏科技獨立董事 現為大全新能源公司首席執行官現為大全新能源公司首席執行官 林誠光林誠光 獨立非執行董事獨立非執行董事 1996

26、年年 4 月獲澳洲國立大學頒發商務博士學位月獲澳洲國立大學頒發商務博士學位 1987 年至年至 1989 年年 6 月于加拿大帝國商業銀行任職區域經理月于加拿大帝國商業銀行任職區域經理 2009 年年 5 月起于華僑城控股有限公司擔任獨立非執行董事月起于華僑城控股有限公司擔任獨立非執行董事 2014 年年 3 月起于盛諾集團有限公司擔任獨立非執行董事月起于盛諾集團有限公司擔任獨立非執行董事 2015 年年 3 月起于均安控股有限公司擔任獨立非執行董事月起于均安控股有限公司擔任獨立非執行董事 2016 年年 4 月起為雅各布臣科研制藥有限公司非執行董事月起為雅各布臣科研制藥有限公司非執行董事 現

27、為香港大學經濟及工商管理學院管理及策略學教授現為香港大學經濟及工商管理學院管理及策略學教授 方煒瑾方煒瑾 獨立非執行董事獨立非執行董事 2007 年年 7 月分別獲得上海大學國際經濟與貿易學士學位及悉尼科技大月分別獲得上海大學國際經濟與貿易學士學位及悉尼科技大學商學士學位學商學士學位 2007 年年 7 月至月至 2017 年年 4 月再畢馬威中國任職，離職時擔任高級經理月再畢馬威中國任職，離職時擔任高級經理 2017 年年 4 月至月至 2020 年年 10 月于復星國際有限公司擔任多個職位月于復星國際有限公司擔任多個職位 2020 年年 11 月起擔任復星旅游文化集團副總裁、首席人力資源官

28、兼人月起擔任復星旅游文化集團副總裁、首席人力資源官兼人力資源中心總經理，并同時擔任托邁酷客集團副總裁兼首席人力資源力資源中心總經理，并同時擔任托邁酷客集團副總裁兼首席人力資源官官 2014 年年 12 月獲得國際專案管理學會項目管理專業資格月獲得國際專案管理學會項目管理專業資格 魏樹木魏樹木 首席技術官首席技術官 2004 年年 6 月獲得武漢大學數學與應用數學及計算機科學與技術學士學月獲得武漢大學數學與應用數學及計算機科學與技術學士學位位 2005 年年 8 月至月至 2006 年年 3 月再騰訊科技有限公司擔任開發工程師月再騰訊科技有限公司擔任開發工程師 2007 年年 8 月至月至 20

29、12 年年 8 月擔任廈門吉比特網絡技術股份有限公司月擔任廈門吉比特網絡技術股份有限公司 朱承印朱承印 聯席公司秘書聯席公司秘書 2012 年年 7 月及月及 2015 年年 6 月獲得上海立信會計學院及復旦大學工商管月獲得上海立信會計學院及復旦大學工商管理學士學位及法律碩士學位。理學士學位及法律碩士學位。 2013 年年 3 月獲得中華人民共和國司法部法律專業資格月獲得中華人民共和國司法部法律專業資格 2015 年年 7 月加入中信建投證券股份有限公司，擔任投資銀行部副總裁月加入中信建投證券股份有限公司，擔任投資銀行部副總裁 2020 年年 2 月獲得中國證券業協會保薦代表人資格月獲得中國證

30、券業協會保薦代表人資格 2020 年年 11 月月擔任青瓷集團聯席公司秘書擔任青瓷集團聯席公司秘書 2021 年年 5 月擔任青瓷集團資本市場部總監月擔任青瓷集團資本市場部總監 資料來源：招股說明書、wind、天風證券研究所 1.3. 業務介紹：自研游戲獨具匠心，研運一體擴大收入空間業務介紹：自研游戲獨具匠心，研運一體擴大收入空間 港股公司報告港股公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 堅定堅定研運一體化研運一體化道路道路，廣告業務收入逐步上升廣告業務收入逐步上升。青瓷游戲的業務模式為發行并運營內部開發的移動游戲及自第三方開發商引進授權的若干游戲

31、。公司目前主要提供免費暢玩的移動游戲。2021 年，游戲運營收入占公司收入的 95%。此外，2021 年游戲授權收入和信息服務收入分別占總收入的 3%和 2%。 圖圖 3：青瓷游戲收入占比：青瓷游戲收入占比 資料來源：招股說明書、2021 年年報、天風證券研究所 表表 2：分業務收入占比：分業務收入占比 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 游戲運營收入 51% 60% 89% 95% 游戲授權收入 49% 38% 5% 3% 信息服務收入 0% 2% 6% 2% 資料來源：招股說明書、2021 年年報、天風證券研究所 游戲運營收入游戲運營收入 游戲運營收入主要源自銷

32、售游戲內虛擬道具。就自主發行的內部開發游戲而言，公司有權獲得扣除支付服務供貨商所收取費用及分銷渠道費用后的所有流水。就引進授權的游戲而言，公司通常向第三方游戲開發商支付約定百分比的流水費用（其扣除分銷及支付渠道傭金、營銷及推廣開支以及其他開支（視乎情況而定） ） 。 表表 3：自研游戲運營收入（：自研游戲運營收入（人民幣億人民幣億元）元） 2018 年年 2019 年年 2020 年年 最強蝸牛 - 0.02 10.63 不思議迷宮 0.25 0.20 0.12 無盡大冒險 0.04 0.18 0.06 其它 0.06 0.04 0.01 總計 0.35 0.43 10.82 資料來源：招股說

33、明書、wind、天風證券研究所 表表 4：獲授權游戲運營收入（：獲授權游戲運營收入（人民幣億元人民幣億元） 2018 年年 2019 年年 2020 年年 提燈與地下城 - - 0.03 阿瑞斯病毒 0.14 0.10 0.08 其它 0.01 0.00 0.00 總計 0.15 0.10 0.11 資料來源：招股說明書、wind、天風證券研究所 51%60%89%95%49%38%5%3%0%2%6%2%0%20%40%60%80%100%2018年2019年2020年2021年信息服務收入游戲授權收入游戲運營收入 港股公司報告港股公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之

34、后的信息披露和免責申明 8 游戲授權收入游戲授權收入 公司會在特定地區或國家尋找資源、本地化能力以及用戶群體優秀的游戲發行商幫助發行公司研發的游戲，并由發行商承擔發行的主要責任。在收入確認環節，公司按比例根據發行商銷售產生的收入凈額進行收益分成。 表表 5：游戲授權收入（：游戲授權收入（人民幣人民幣千元）千元） 2018 年年 2019 年年 2020 年年 最強蝸牛 - - 34026 不思議迷宮 47822 33582 24167 無盡大冒險 - - 335 其它 - - 48 總計 47822 33582 58576 資料來源：招股說明書、wind、天風證券研究所 信息服務收入信息服務收

35、入 信息服務收入主要指游戲內營銷及推廣服務所產生的收入，主要包括公司提供基于績效的游戲內營銷及推廣服務所產生的收入。公司與廣告商或其代理簽訂基于績效的營銷及推廣合約，以確定公司將提供的服務及相關績效指標。游戲內營銷及推廣服務的收入于滿足游戲內營銷及推廣服務的相關實際績效指標（如交付下載、購買及注冊等）時確認。 表表 6：信息服務收入（：信息服務收入（人民幣人民幣千元）千元） 2018 年年 2019 年年 2020 年年 最強蝸牛 - - 72371 不思議迷宮 8 511 410 無盡大冒險 - 1239 2104 其它 - - 11 總計 8 1750 74896 資料來源：招股說明書、w

36、ind、天風證券研究所 1.4. 財務分析：高基數下主力游戲進入成熟期，財務分析：高基數下主力游戲進入成熟期，22 年新游上線貢獻增量回年新游上線貢獻增量回升升 公司 21 營收 11.06 億元，yoy-10%。主要系 20 年基數較高， 最強蝸牛進入成熟期，不思議迷宮和最強蝸牛港澳臺地區授權收入減少以及游戲內廣告觀看或點擊量減少所致。我們預計隨 22 年新游上線及老游海外地區接檔，流水有望逐步回升。 圖圖 4：青瓷游戲：青瓷游戲 2018-2021 營業收入（人民幣億營業收入（人民幣億元元） 圖圖 5：青瓷游戲：青瓷游戲 2018-2021 游戲運營收入（人民幣億游戲運營收入（人民幣億元元

37、） 資料來源：招股說明書、2021 年年報、天風證券研究所 資料來源：招股說明書、2021 年年報、天風證券研究所 0.98 0.89 12.27 11.06 -9.87%1283.16%-9.86%-50510152018A2019A2020A2021A收入yoy0.51 0.53 10.93 10.51 5.50%1948.73%-3.91%-1001020302018A2019A2020A2021A游戲運營收入yoy 港股公司報告港股公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 21 收入成本 2.93 億元，yoy+3.0%，主要系提燈與地下城

38、在 2021 年 3 月成功發行帶來的第三方開發商傭金增加、帶寬及服務器托管費增加以及外包技術服務費增加，此外游戲收入減少導致分銷平臺收取的分銷成本也減少。 圖圖 6：青瓷游戲：青瓷游戲 2018-2021 成本（人民幣億成本（人民幣億元元） 資料來源：招股說明書、公司公告、天風證券研究所 21 毛利 8.13 億元，yoy-13.8%，主要系引進授權游戲產生的收入占比增加，導致應付第三方開發商傭金增加。 圖圖 7：青瓷游戲：青瓷游戲 2018-2021 毛利潤（人民幣億）毛利潤（人民幣億） 資料來源： ：招股說明書、2021 年年報、天風證券研究所 21 銷售及營銷開支 3.04 億元，yo

39、y-45.6%，主要系最強蝸牛進入成熟期，推廣支出減少，部分被提燈與地下城推廣支出上升抵消。 21 研發開支 0.91 億元，yoy-38%, 主要系最強蝸牛收入下降導致的研發項目獎金減少，部分被公司其他在研項目研發投入增加所抵消。 21 一般及行政開支 0.87 億元，yoy-16%，主要系最強蝸牛收入下降，相應支付獎金的減少。 圖圖 8：青瓷游戲：青瓷游戲 2018-2021 費用率費用率 0.14 0.13 2.49 2.07 0.05 0.03 0.02 0.41 0.01 0.02 0.16 0.22 0.01 0.02 0.10 0.09 0.07 0.14 0.00.51.01.

40、52.02.53.03.52018A2019A2020A2021A分銷及支付渠道收取的傭金第三方游戲開發商收取的傭金帶寬及服務器托管費雇員福利開支其他0.77 0.69 9.42 8.13 -10.44%1270.96%-13.77%-50510152018A2019A2020A2021A毛利潤yoy 港股公司報告港股公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 資料來源：招股說明書、2021 年年報、天風證券研究所 21 毛利率 73.48%，yoy-4.33pct。21 經調整凈利率 38.18%，yoy+181.89pct。21 年經調整凈利潤

41、為 4.22 億元。21 虧損凈額 3.67 億元，yoy-455.4%，主要系 IPO 前公司投資人可轉換可贖回優先股的公允價值變動所致。 圖圖 9：青瓷游戲：青瓷游戲 2018-2021 經調整經調整凈利潤（人民幣億凈利潤（人民幣億元元） 圖圖 10：青瓷游戲：青瓷游戲 2018-2021 毛利率毛利率&經調整經調整凈利率凈利率 資料來源：招股說明書、2021 年年報、天風證券研究所 資料來源：招股說明書、2021 年年報、天風證券研究所 2. 行業趨勢：行業趨勢：游戲市場增速放緩游戲市場增速放緩，精品化內容成為核心競爭力精品化內容成為核心競爭力 2.1. 游戲游戲市場市場規模仍有空間規模

42、仍有空間，移動游戲成長為頭把交椅，移動游戲成長為頭把交椅 中國內地游戲市場規模逐年增加，移動游戲為主要推動因素。中國內地游戲市場規模逐年增加，移動游戲為主要推動因素。中國游戲市場已成為全球最大的游戲市場，2020 年市場規模已達 3084 億人民幣。移動游戲方面，中國內地游戲市場規模從 2016 年持續增長至 2020 年，并預測截至 2025 年市場規模將會進一步加大。同時主機游戲市場規模增長趨勢也十分顯著。但在電腦游戲方面，中國內地市場規模自2016 年來逐年下降，此下降趨勢恐將持續到 2025 年。 圖圖 11：中國內地游戲市場規模（人民幣十億元）：中國內地游戲市場規模（人民幣十億元）

43、14.14%18.90%45.58%26.16%25.71%28.87%11.92%8.25%19.40%10.48%8.39%7.86%0%10%20%30%40%50%2018A2019A2020A2021A銷售費用率研發費用率管理費用率0.390.221.664.22-42.64%645.36%154.07%-200%0%200%400%600%800%02462018A2019A2020A2021A經調整凈利潤yoy78.06%77.49%76.81%73.48%39.48%25.13%13.54%38.18%0%20%40%60%80%100%2018A2019A2020A2021A

44、毛利率經調整凈利率 港股公司報告港股公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 資料來源：招股說明書、wind、天風證券研究所 表表 7：2016 年至年至 2025 年（估計）按游戲類別劃分的中國內地移動游戲市場的市場規模（人民幣十億元）年（估計）按游戲類別劃分的中國內地移動游戲市場的市場規模（人民幣十億元） 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 休間游戲 22.0 27.2 30.5 33.8 46.3 55.1 63.2 70.2 77.1 83.6 RPG 2

45、4.0 37.3 44.8 52.9 67.6 82.1 94.6 103.4 114.0 123.3 SLG 7.5 11.8 12.5 18.5 21.1 25.6 30.4 32.3 35.6 38.6 STG 3.9 6.2 7.4 8.5 11.1 13.5 15.4 16.9 18.6 20.2 CCG 14.4 20.6 22.7 24.6 34.3 40.4 46.2 51.3 56.1 60.7 MOBA 14.2 21.4 25.6 29.9 38.5 46.7 53.7 58.8 64.8 70.1 其他 11.3 12.9 14.5 13.5 20.7 24.1 26.

46、9 30.4 33.0 35.6 總計 97.2 137.4 158.0 181.7 239.6 287.5 330.4 363.3 399.2 432.1 資料來源：招股說明書、天風證券研究所 移動游戲行業進入存量博弈階段，精品化移動游戲行業進入存量博弈階段，精品化內內容成為制勝王道。容成為制勝王道。移動游戲玩家占總體游戲玩家的比例逐年增長，并預計在 2025 年將達到 99.59%。隨著移動通訊技術不斷發展、手機用戶滲透率不斷提高以及娛樂消費轉向移動設備，中國移動游戲市場已成為中國游戲市場中發展最快且具有重要戰略意義的細分市場。 圖圖 12：中國內地移動游戲玩家滲透率：中國內地移動游戲玩家

47、滲透率（百萬人）（百萬人） 資料來源：招股說明書、wind、天風證券研究所 97.2137.4158181.7239.6287.5330.4363.3399.2432.175.178.873.270.963656666.165.463.63.444.54.75.86.46.97.58.18.801002003004005006002016A2017A2018A2019A2020A2021E2022E2023E2024E2025E移動游戲電腦游戲主機游戲528554605625655.3680.5702.4721.8740.2757.63829212114.612.810.58.25.73.19

48、3.29%95.03%96.65%96.75%97.82%98.15%98.53%98.88%99.24%99.59%88%90%92%94%96%98%100%01002003004005006007008002016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021E2022E2023E2024E2025E移動游戲玩家非移動游戲玩家滲透率 港股公司報告港股公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 3. 投資觀點：精品內容為王，豐富儲備及出海共推業績增長投資觀點：精品內容為王，豐富儲備及出海共推業績增長 3.1. 多款差異化產品表現亮

49、眼，長線運營水平優異多款差異化產品表現亮眼，長線運營水平優異 表表 8：青瓷游戲現有游戲組合：青瓷游戲現有游戲組合 標志及名稱標志及名稱 類型類型 主要市埸及發行日期主要市埸及發行日期 來源來源 最強蝸牛 放置類 中國內地：2020 年 6 月 港澳臺：2020 年 7 月 內部開發 不思議迷宮 Rogue-like RPG 東南亞、歐洲（法語、德語及俄語地區以外）及美國：2016 年 8 月 中國內地、 港澳臺、韓國、中東、歐洲（法語、德語及俄語地區） ：2016 年 12 月 內部開發 提燈與地下城 Rogue-like RPG 中國內地：2021 年 3 月 引進授權 阿瑞斯病毒 其他

50、RPG 中國內地及美國：2018 年 8 月 引進授權 無盡大冒險 放置類 中國內地：2015 年 6 月 日本：2020 年 7 月 內部開發 愚公移山 3 智叟的反擊 放置類 中國內地：2017 年 1 月 內部開發 資料來源：招股說明書、天風證券研究所 圖圖 13：青瓷游戲現有移動游戲平均：青瓷游戲現有移動游戲平均 MAU（千人）（千人） 圖圖 14：青瓷游戲現有移動游戲：青瓷游戲現有移動游戲 ARPPU（千元）（千元） 港股公司報告港股公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 資料來源：招股說明書、wind、天風證券研究所 資料來源：招股