【公司研究】萬潤股份-投資價值分析報告：高研發構筑核心競爭力沸石材料成長可期-20200410[36頁].pdf

1、 -1- 證券研究報告 2020 年 4 月 10 日 萬潤股份（002643.SZ） 基礎化工 高研發構筑核心競爭力，沸石材料成長可期 萬潤股份（002643.SZ）投資價值分析報告 公司深度 中國化工中國化工行業研發投入的領軍者行業研發投入的領軍者 未來全球化工行業的競爭將成為企業研發能力、研發投入的競爭。公 司的核心競爭力源于其領先的研發優勢以及科技創新能力：2018 年研發費 用率 7.4%， 國內化工企業排名第 9。 持續性的高研發投入使公司在 OLED、 沸石等行業擁有了自主知識產權保護，化工技術壁壘的構建已經初見端倪。 環保政策從嚴，環保政策從嚴，沸石材料成長可期沸石材料成長可期

2、 國六標準要求國內柴油車需要加裝 SCR 來對汽車尾氣中的 NOx 進行 催化還原。我們測算后發現，2020 年和 2025 年國內沸石分子篩的需求量 將分別達到 1.47 和 1.78 萬噸，市場規模分別為 51 億元和 62 億元，市場 前景十分廣闊。公司是國內最大的車用沸石分子篩生產企業，深度綁定莊 信萬豐， 擁有核心技術壁壘和規模優勢。 公司現有沸石分子篩產能 3350 噸， 新建 2500 噸即將投產，且正在規劃三期沸石擴建項目。項目全部投產后， 公司將擁有 2.8 萬沸石分子篩產能，共能給公司帶來約 9 億元的業績增量， 是公司未來業績的核心增長點。 深耕深耕 OLED 產業布局，

3、產業布局，單體單體材料突破在即材料突破在即 受益于下游平板顯示器升級換代帶來的需求攀升，全球 OLED 的市場 份額也在逐步提高。據 IHS 預測，2020 年全球 OLED 顯示器產能將達到 3350 萬平方米， 市場規模 327 億美元； 全球 OLED 智能手機和電視面板出 貨量將達到 7 億片和 700 萬片，市場需求迎來上升期。公司是國內最早布 局 OLED 材料的幾家企業之一，旗下九目化學成功引入戰投擴充前端材料 經營渠道和經營規模；三月光電在 TADF 材料上取得突破性進展，單體材 料放量在即。未來，公司有望在擴大 OLED 前端材料市場份額的同時，補 全自身及國內在單體材料自主

4、生產上的短板。 盈利預測、估值與評級盈利預測、估值與評級：根據公司 2019 年業績快報，并考慮到新冠 疫情沖擊全球經濟， 沸石需求將受到一定影響， 故我們下調了對公司 19-21 年的盈利預測，預計公司 19-21 年 EPS 分別為 0.56、0.61、0.76 元/股， 給予公司 2020 年 29 倍 PE，對應目標價 17.8 元。但隨著疫情的緩解及需 求的復蘇， 公司業務將隨之回升， 且公司作為國內沸石和 OLED 材料龍頭， 擁有較強的規模和技術優勢，長期仍然向好，故我們維持“買入”評級。 風風險提示險提示：新項目投產未達預期風險，OLED 推廣不及預期風險，人 民幣快速升值風險

5、，國六推廣不及預期風險，新冠疫情發展超預期風險。 業業績預測和估值指標績預測和估值指標 指標指標 2017 2018 2019E 2020E 2021E 營業收入（百萬元） 2,456 2,632 2,871 3,330 4,221 營業收入增長率 32.97% 7.14% 9.08% 15.99% 26.76% 凈利潤（百萬元） 385 444 506 557 691 凈利潤增長率 20.91% 15.37% 13.76% 10.19% 24.08% EPS（元） 0.42 0.49 0.56 0.61 0.76 ROE（歸屬母公司)（攤?。?9.48% 10.02% 10.58% 10.8

6、0% 12.22% P/E 32 28 24 22 18 P/B 3.0 2.8 2.6 2.4 2.2 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2020 年 4 月 10 日 買入（維持） 當前價/目標價：13.53/17.8 元 分析師 吳裕 (執業證書編號：S0930519050005) 010-58452014 裘孝鋒 (執業證書編號：S0930517050001) 021-52523535 市場數據 總股本(億股)： 9.09 總市值(億元)：123.01 一年最低/最高(元)：9.16/20.50 近 3 月換手率：94.13% 股價表現(一年) -20% 5% 30%

7、 55% 80% 03- 19 04- 19 06- 19 07- 19 09- 19 11- 19 12- 19 02- 20 萬潤股份滬深300 收益表現 % 一個月 三個月 十二個月 相對 -15.97 -7.51 12.64 絕對 -24.33 -15.28 6.12 資料來源：Wind 2020-04-10 萬潤股份 -2- 證券研究報告 投資投資聚焦聚焦 關鍵假設關鍵假設 沸石分子篩新建項目是公司未來最主要的業績增長點。公司沸石分子篩 二期項目即將建成，將于 2020 年起進入放量期；OLED 單體材料也將通過 下游廠商驗證開始逐步放量；液晶業務整體產銷較為平穩。故我們根據公司 新

8、項目投產的進度，假設 2019-2021 年信息材料板塊營收增速分別為 10.3%、31.2%和 21.1%，毛利率分別為 36%、36%、37%。 我們我們的的創新之處創新之處 我們認為，未來化工企業的核心競爭力主要將體現在企業的研發能力以 及科技創新能力上。我們對萬潤股份的研發能力進行了研究分析，發現公司 2018 年的研發費用率達到 7.4%，國內化工企業排名第 9，且持續性的高研 發投入使得公司在沸石、液晶、OLED 等板塊均擁有了自主知識產權保護， 化工技術壁壘的構建已經初見端倪。 此外，我們對國內沸石分子篩需求量也進行了測算。我們發現，倘若未 來 90%的柴油車加裝沸石分子篩 SC

9、R，2020 年國內沸石分子篩的需求量將 達到 1.47 萬噸，2025 年國內沸石分子篩需求量將達到 1.78 萬噸。按照 35 萬元/噸的沸石分子篩平均市場價格來計算，2020 年和 2025 年國內沸石分 子篩的市場規模分別約為 51 億元和 62 億元，市場前景十分廣闊。 股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 1、沸石分子篩新建產能進入放量期；2、OLED 單體材料進入下游廠商 驗證階段，產業化生產在即。 估值估值與與目標價目標價 根據公司 2019 年業績快報，并考慮到新冠疫情對全球經濟造成了一定 沖擊，公司沸石分子篩下游需求將受到一定的影響，我們下調了對公司 2019-2021 年

10、的盈利預測，預計公司 2019-2021 年歸母凈利潤分別為 5.06、 5.57、6.91 億元，對應 EPS 分別為 0.56、0.61、0.76 元/股。綜合相對估值 和絕對估值結果，我們給予公司 2020 年 29 倍 PE，對應目標價 17.8 元?？?慮到未來隨著疫情的緩解及需求的復蘇，公司業務將隨之回升，且公司作為 沸石分子篩和 OLED 中間體龍頭， 在國內擁有較強的規模優勢和技術壁壘優 勢，長期仍然向好，故我們維持“買入”評級。 nMqPqQmQrMrPoMpOvNmNoN8OdN7NmOpPnPpPlOoOtPeRoPoN8OoOzQwMqQtOMYpOmR 2020-04

11、-10 萬潤股份 -3- 證券研究報告 目目 錄錄 1、 萬潤股份國內精細化工領先企業 . 6 1.1、 公司概況 . 6 1.2、 各板塊表現良好，凈利潤穩步上升 . 8 1.3、 中國化工行業研發投入的領軍者 . 9 2、 環保政策從嚴，公司沸石材料成長可期 . 11 2.1、 “國六”標準逐步實施，尾氣凈化系統升級在即 . 11 2.2、 沸石分子篩迎來新機遇，產業需求前景廣闊 . 16 2.3、 深度綁定莊信萬豐，產能擴張助力公司持續成長 . 18 3、 深耕 OLED 產業布局，公司單體材料突破在即 . 22 3.1、 顯示領域最新科技OLED 顯示技術 . 22 3.2、 國內受制

12、于 OLED 單體材料高技術壁壘，以中間體粗單體生產為主 . 24 3.3、 需求驅動發展，OLED 市場迎來整體上升期 . 26 3.4、 引入戰投提升競爭力，公司單體材料突破在即 . 28 4、 盈利預測和估值 . 30 4.1、 關鍵假設及盈利預測 . 30 4.2、 相對估值 . 31 4.3、 絕對估值 . 32 4.4、 投資建議 . 33 5、 風險分析 . 33 2020-04-10 萬潤股份 -4- 證券研究報告 圖表圖表目錄目錄 圖 1：萬潤股份發展歷程 . 6 圖 2：萬潤股份實際控制人股權結構（截至 2019 年末） . 7 圖 3：萬潤股份三大業務板塊 . 8 圖 4

13、：萬潤股份歷年營收（百萬元） . 8 圖 5：萬潤股份歷年歸母凈利潤及凈利率（億元） . 8 圖 6：萬潤股份歷年毛利及毛利率（百萬元） . 9 圖 7：分地區營收占比（億元） . 9 圖 8：萬潤股份歷年研發費用及研發費用率（百萬元） . 10 圖 9：國一到國六演變史 . 12 圖 10：機動車尾氣催化系統示意圖 . 14 圖 11：LNT 和 SCR 技術的成本比較 . 15 圖 12：硅氧、鋁氧四面體和 A 型沸石結構 . 16 圖 13：ZSM-5 型沸石分子篩結構 . 16 圖 14：我國柴油車產量和未來預測（萬輛） . 17 圖 15：我國沸石分子篩需求測算（90%柴油車加裝比例

14、） （萬噸） . 18 圖 16：莊信萬豐發展歷程 . 19 圖 17：2019 H1 莊信萬豐業務全球概況 . 19 圖 18：莊信萬豐部門介紹 . 20 圖 19：莊信萬豐 LDV 催化劑歷史營收（百萬英鎊）. 20 圖 20：莊信萬豐 HDD 催化劑歷史營收（百萬英鎊） . 20 圖 21：V-1 沸石制備流程 . 21 圖 22：萬潤股份沸石分子篩產能（噸/年） . 22 圖 23：萬潤股份沸石項目全部投產后產品結構（噸）. 22 圖 24：顯示技術的變革 . 22 圖 25：電子顯示器分類 . 23 圖 26：PMOLED 構造 . 24 圖 27：AMOLED 構造 . 24 圖

15、28：OLED 發光材料結構示意圖 . 24 圖 29：OLED 全產業鏈 . 25 圖 30：OLED 單體生產流程 . 25 圖 31：全球平板顯示器市場規模（億美元） . 27 圖 32：AMOLED 產能及預測（百萬平方米） . 27 圖 33：全球智能手機面板出貨量（百萬片） . 27 圖 34：2019 年全球智能手機面板出貨量占比 . 27 圖 35：OLED 電視面板出貨量及預測（百萬片） . 28 2020-04-10 萬潤股份 -5- 證券研究報告 圖 36：萬潤股份一種有機光電材料粗單體合成專利 . 28 圖 37：萬潤股份 PE-Band . 31 圖 38：萬潤股份歷

16、史 PE . 31 表 1：2018 年研發費用/營業收入比排名前 20 的上市化工企業 . 9 表 2：萬潤股份部分典型性專利摘錄 . 10 表 3：常見機動車尾氣排放污染物及其危害 . 11 表 4：歐六壓燃式發動機車排放標準 . 11 表 5：國六標準具體實施時間 . 12 表 6：試點城市國六標準實施時間 . 13 表 7：輕型柴油車排放標準變化 . 13 表 8：重型柴油車排放標準變化 . 13 表 9：柴油車、汽油車尾氣處理系統 . 14 表 10：常見柴油后處理系統構造 . 15 表 11：SCR 和 LNT 在使用性能上的比較 . 15 表 12：不同種類 SCR 催化劑使用性

17、能比較 . 16 表 13：沸石分子篩主要應用 . 17 表 14：根據柴油車不同加裝比例的沸石分子篩需求敏感性分析（噸） . 18 表 15：萬潤股份現有及規劃中沸石產能 . 21 表 16：OLED 與 LCD 對比 . 23 表 17：全球 OLED 成品材料主要生產商 . 26 表 18：公司部分 OLED 中間體和粗單體系列產品 . 28 表 19：戰略投資者增資情況 . 29 表 20：戰略投資者公司主營業務 . 29 表 21：萬潤股份關鍵項目預測 . 30 表 22：可比公司的估值分析比較 . 31 敏感性分析 . 33 估值結果匯總 . 33 2020-04-10 萬潤股份

18、-6- 證券研究報告 1、萬萬潤潤股份股份國內精細化工領先企業國內精細化工領先企業 1.1、公公司司概況概況 中節能萬潤股份有限公司，前身為煙臺萬潤精細化工有限責任公司，成 立于 1995 年，由萬利達公司和工業公司共同出資設立，于 2011 年登陸深 圳證券交易所中小企業板，2015 年更名為中節能萬潤股份，并于同年非公 開發行普通股，在深圳證券交易所上市。自成立以來，公司從最初生產精細 化學品、加氫產品等，逐漸發展為生產環保材料、信息顯示材料和醫藥中間 體等多種材料的企業。 圖圖 1：萬潤股萬潤股份發展份發展歷程歷程 資料來源：萬潤股份公司公告，光大證券研究所整理 萬潤股份實際控制人中國節能環保集團公司是目前國資委監管的 唯一一家主業為節能減排、環境保護的中央企業。公司為鞏固在行業中的地 位，不斷擴大自身規模與業務經營范圍，目前擁有海川化學、萬潤藥業、上 海譽潤、萬潤美國、MP Biomedicals 五家全資子公司和三月光電、九目化學 兩家合資子公司，已經成為涉足環保、顯示材料、醫藥等多個領域的精細化 工企業。 2020-04-10 萬潤股份 -7- 證券研究報告 圖圖 2：萬萬潤潤股份實際控制人股權結構股份實際控制人股權結構（截至截至 2019 年年末末）