【公司研究】天味食品-成本費用上漲致短期利潤承壓擴張步伐加快-20200401[19頁].pdf

1、 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES 公 司 研 究 東 興 證 券 股 份 有 限 公 司 證 券 研 究 報 告 天味食品天味食品（603317603317） ：成本費用上成本費用上 漲致短期利潤承壓，擴張步伐加快漲致短期利潤承壓，擴張步伐加快 2020 年 4 月 1 日 強烈推薦/首次 天味食品天味食品 公司報告公司報告 事件：事件：公司發布 2019 年年報，報告期內公司實現營業收入 17.27 億元，同比 增長 22.26%，實現歸母凈利潤 2.97 億，同比增長 11.39%，其中 2019Q4 實現營業收入 6.50 億，同比增長 19.05%，實現歸母

2、凈利潤 1.01 億，同比減 少 1.56%，人工成本上升及費用增長使利潤短期承壓。 公司未來公司未來 3年發展主要依靠渠道年發展主要依靠渠道擴張擴張，渠道結構持續優化。，渠道結構持續優化。2019 年公司將原 營銷中心分拆為零售事業部、餐飲事業部和電商事業部，對應公司經銷商、 定制餐調和電商三大渠道： 圖圖 1 1：天味食品：天味食品分分渠道渠道收入（億）及增速收入（億）及增速 資料來源：公司招股說明書，公司年報，東興證券研究所 財務指標預測 指標指標 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入（百萬元） 1,412.86 1,727.33 2,276.97 2,8

3、99.49 3,714.01 增長率（%） 32.56% 22.26% 31.82% 27.34% 28.09% 凈歸母利潤（百萬元） 266.61 296.97 343.61 435.01 552.27 增長率（%） 45.05% 11.39% 15.71% 23.69% 25.24% 凈資產收益率（%） 23.42% 16.12% 16.50% 17.86% 19.34% 每股收益(元) 0.72 0.74 0.83 1.03 1.29 PE 69.71 67.21 60.09 48.59 38.80 PB 16.33 11.21 9.92 8.68 7.50 資料來源：公司財報、東興證券

4、研究所 公司簡介：公司簡介： 天味食品致力于川味復合調味料的研發、生 產和銷售，主打火鍋底料和川菜調料產品， 在流通端零售和定制餐調業務上發展迅速。 交易數據交易數據 52 周股價區間（元） 16.06-61.46 總市值（億元） 197.94 流通市值（億元） 17.91 總股本/流通 A股 （萬股） 41,315.5/4,132 流通 B股/H股（萬股） / 52 周日均換手率 10.19 5252 周股價走勢圖周股價走勢圖 資料來源：wind、東興證券研究所 分析師：分析師：張凱琳張凱琳 010-66554087 執業證書編號: S1480518070001 分析師分析師：婁倩婁倩 01

5、0-66554008 執業證書編號: S1480519020001 P2 東興證券東興證券深度深度報告報告 天味食品（603317） ：成本費用上漲致短期利潤承壓，擴張步伐加快 DONGXING SECURITIES 去、 東方財智 興盛之源 大力擴張經銷商數量，大力擴張經銷商數量，優勢區域穩增長，優勢區域穩增長，弱勢區域弱勢區域增速快。增速快。2019 年公司經銷商渠道實現營業收入 14.27 億，同比增長 19.70%。銷商數量達 1221 家，較 2018 年增加 412 家，覆蓋 36 萬個零售終端，包括 5.96 萬個商超賣場和 4.8 萬家餐飲 連鎖單店。分區域來看，公司在銷售較為

6、成熟的西南、華中、華東地區營業收入分別增長 14.10%、17.98%和 49.19%，渠 道不斷深化下沉， 而在銷售相對弱勢的西北、 華北、 東北和華南地區營業收入分別增長 30.22%、 37.59%、 20.12%和 50.58%， 全國渠道拓展快速推進。我們認為公司未來經銷渠道端的增長更多倚靠于每個經銷商我們認為公司未來經銷渠道端的增長更多倚靠于每個經銷商基于公司產品品牌戰略基于公司產品品牌戰略及各自渠道及各自渠道 特特點不斷優化產品組合布局，吸引消費者眼光點不斷優化產品組合布局，吸引消費者眼光，再通過全國渠道的鋪設形成的渠道力及公司強大的產品力來塑造核心品，再通過全國渠道的鋪設形成的

7、渠道力及公司強大的產品力來塑造核心品 牌力牌力。 定制餐調模式升級，定制餐調模式升級，期待期待厚積薄發。厚積薄發。2019 年公司定制餐調渠道實現營業收入 1.91 億，同比增長 25.84%。2019 年初，公 司提出“席卷式營銷“，定制餐調從純定制業務模式轉向為標品大單品銷售+頭部客戶定制，從單一業務銷售型定制模式 轉向為餐飲定制+餐飲應用解決方案，對重點客戶產品橫向拓展、產品升級、定制業態拓展。該模式升級有望增強已有客 戶粘性，拓展新客戶業務范圍，未來重點客戶兩類，一者為大的連鎖餐飲店，類似于張亮麻辣燙、姐弟倆土豆粉此類； 二者為小 B 端，做餐飲大裝標準化產品。餐飲供應鏈的標準化催生上

8、游調味品的標準化還處于發展及教育期，空間巨大，餐飲供應鏈的標準化催生上游調味品的標準化還處于發展及教育期，空間巨大， 公司從發掘、培育客戶到最終表現為收入至少需半年時間，定制餐調空間巨大，公司厚積薄發。公司從發掘、培育客戶到最終表現為收入至少需半年時間，定制餐調空間巨大，公司厚積薄發。 電商渠道革新，借助重要節點爆品打造和直播引流維持快速發展。電商渠道革新，借助重要節點爆品打造和直播引流維持快速發展。2019 年公司電商渠道實現營業收入 0.72 億，同比增長 47.61%。電商渠道在 2019 年四大銷售節點 618、雙十一、雙十二、年貨節四次官方活動期間獲得天貓火鍋底料類目好人 家官方旗艦

9、店銷量排名第一， 好人家品牌在全網市場份額排名第二。公司電商渠道以自營平臺店為主，加之與電商主播 合作，增強引流，成功打造爆品，銷量級別有望邁上新臺階。 公司盈利受短期擾動因素影響，人工成本上升釋放積極信號，費用持續投放導致利潤短期承壓。公司盈利受短期擾動因素影響，人工成本上升釋放積極信號，費用持續投放導致利潤短期承壓。公司 2019 年毛利率為 37.45%， 較去年同期減少 2.02pct，凈利率為 17.20%，較去年同期減少 1.67pct，主要系： 非洲豬瘟等因素對原材料成本短期擾動。非洲豬瘟等因素對原材料成本短期擾動。分產品看，受豬瘟影響，公司川菜調理、香腸臘肉調料等相關產品毛利率

10、分別 減少 1.73pct、4.80pct，貢獻毛利率下降的 40%左右。短期沖擊結束后，原材料成本趨穩。 擴產計劃下直接人工成本上升。擴產計劃下直接人工成本上升。公司 19Q3 擴產計劃執行后，招募一定數量生產工人，2019 年直接人工成本大幅增加 37.24%，貢獻毛利率下降的 45%左右。人工成本上升實際反應公司未來擴產計劃，釋放積極信號。 公司持續加強費用投放。公司持續加強費用投放。2019 年公司銷售費用同比增長 31.55%，在規模有限搶占市場份額的策略下，預計費用投放將持 續，導致利潤承壓。公司未來產品趨向中高端，預計通過產品結構升級，盈利能力可持穩。 長期來看，天味食品作為復合

11、調味品好賽道上的優質龍頭，長期來看，天味食品作為復合調味品好賽道上的優質龍頭，匠人精神持續深耕，未來匠人精神持續深耕，未來 3 3 年收入年收入 30%30%復合增長復合增長。疫情短期沖擊下， 公司臘肉調料收入同比減少 66.35%，拉低公司增速，然主要產品火鍋底料與川菜調料同比增長 19.10%和 47.51%，維持高增趨 勢。疫情短期沖擊結束后，消費習慣轉變與“懶人經濟”反而加速，加之消費者升級、便利化健康化消費趨勢不改，復合調味 品市場培育有望按下快進鍵。預計天味未來三年收入保持 30%左右高增，渠道投入不斷加大。 oPoRqQtPnQtNnPnMsNuNnO8OdN6MsQmMpNpP

12、fQqQtPiNrRtR6MmMwONZnQzQwMoMqO DONGXING SECURITIES 東興證券東興證券深度深度報告報告 天味食品（603317） ： ：成本費用上漲致短期利潤承壓，擴張步伐加快 P3 東方財智 興盛之源 圖圖 2 2：天味食品：天味食品分產品收入（億）及增速分產品收入（億）及增速 資料來源：公司招股說明書，公司年報，東興證券研究所 P4 東興證券東興證券深度深度報告報告 天味食品（603317） ：成本費用上漲致短期利潤承壓，擴張步伐加快 DONGXING SECURITIES 去、 東方財智 興盛之源 天味食品起源傳統川調廠，深耕市場多年發展穩扎穩打天味食品起

13、源傳統川調廠，深耕市場多年發展穩扎穩打 天味食品入局天味食品入局復合調味品行業時間早，品牌知名度高，上市道路較為坎坷，久經市場考驗。復合調味品行業時間早，品牌知名度高，上市道路較為坎坷，久經市場考驗。天味食品成立于 2007 年，前身為 1993 年成立的成都天味食品廠和成都天味食品有限公司。公司主攻川菜調味和火鍋底料兩 大細分品類，最初旗下品牌主要為“大紅袍”和“好人家”。2005 年公司收購自貢天車釀造有限公司，將“天車” 辣醬品牌收入旗下。公司產品不斷推陳出新，以四川為中心在消費者群體中已擁有極為廣泛的影響力，其中 “大紅袍”、“好人家”牌川味復合調味料獲“四川名牌產品”稱號，醬料“天車

14、”商標被商務部認定為“中華老字號”。 2010 年公司重組改制為股份有限公司后開始謀劃上市，但道路并不順利。尤其是公司前供應商金安食品“毒 牛油”事件對公司造成較大負面影響， 但由于注重對上游供應商產品質量的把控以及及時與金安食品解除合作 關系，該事件并未影響到公司食品安全。久經市場考驗后，公司成功于 2019 年上市。 圖圖 3 3：天味食品公司業務發展歷程和主要產品創新：天味食品公司業務發展歷程和主要產品創新 資料來源：公司招股說明書，公司官網，東興證券研究所 聚焦主營業務，天味食品公司組織架構清晰，子公司以生產基地為主。聚焦主營業務，天味食品公司組織架構清晰，子公司以生產基地為主。天味食

15、品組織架構較為扁平，層級少， 其中營銷網絡構建方面于 2011 年吸收合并全資子公司天味商貿并將營銷體系加以整合形成營銷中心，之后 2019 年 12 月公司將營銷中心分拆為零售事業部、餐飲事業部、電商事業部及品牌中心，明確了各部門、中 心的業務職責。公司目前擁有三家全資子公司：自貢市天味食品有限公司、四川天味家園食品有限公司和四 川瑞生投資管理有限公司，除后者資產總額不足百萬規模較小外，其他兩家子公司均設有公司生產基地，生 產公司部分品牌的產品。 DONGXING SECURITIES 東興證券東興證券深度深度報告報告 天味食品（603317） ： ：成本費用上漲致短期利潤承壓，擴張步伐加快

16、 P5 東方財智 興盛之源 圖圖 4 4：天味食品子公司及規模（：天味食品子公司及規模（20182018） 圖圖 5 5：天味食品生產基地及主要生產產品：天味食品生產基地及主要生產產品 四川天味食品集 團股份有限公司 自貢市天味食 品有限公司 四川天味家園 食品有限公司 四川瑞生投資 管理有限公司 3.95億 2933萬 96萬 13.87億 資料來源：公司招股說明書，東興證券研究所 資料來源：公司招股說明書，公開資料整理，東興證券研究所 收入步入高增階段，凈利潤穩定向好，公司財務表現突出。收入步入高增階段，凈利潤穩定向好，公司財務表現突出。天味食品 2017-2019 年分別實現營業收入 1

17、0.66 億、14.13 億和 17.27 億，同比增速分別達 8.33%、32.56%和 22.26%，除 2015 年公司因卷入食品安全事件導 致收入受到負面沖擊外，公司營業收入均保持較高速增長。盈利方面，天味食品 2017-2019 年分別實現凈利 潤 1.84 億、2.67 億和 2.97 億，同比增速分別達-9.60%、45.05%和 11.39%，除 2017 年公司因實施股權激勵 且當年公司產品銷售收入增速放緩導致凈利潤有所下滑外，天味凈利潤同樣保持高速增長。 圖圖 6 6：天味食品營業收入及增速：天味食品營業收入及增速 圖圖 7 7：天味食品凈利潤及增速：天味食品凈利潤及增速

18、資料來源：Wind，東興證券研究所 資料來源：Wind，東興證券研究所 P6 東興證券東興證券深度深度報告報告 天味食品（603317） ：成本費用上漲致短期利潤承壓，擴張步伐加快 DONGXING SECURITIES 去、 東方財智 興盛之源 產品不斷迭代升級產品不斷迭代升級，火鍋底料川菜調料火鍋底料川菜調料雙足鼎立雙足鼎立 公司產品品牌相對集中，目前重點打造公司產品品牌相對集中，目前重點打造“好人家好人家”品牌，產品定位結構清晰。品牌，產品定位結構清晰。從產品品牌組成來看，“大紅 袍”系列全部為火鍋底料，而“好人家”系列除了包括各式川菜調料、香腸臘肉調料、魚調料等各式調料外， 也推出了手

19、工火鍋底料，成為產品矩陣核心?！疤燔嚒毕憷贬u只包含一個單品，而“有點火”自熱火鍋由于 市場反響不及預期，逐漸弱化。從新品研發看，2016-2018 年公司研發投入保持在 2000 萬元以上，盡管研發 費用比率逐年下降，但公司研發效率有所提升，2018 年公司推出新品 13 款（不包含定制餐調產品） ，主推川 菜調料產品升級，數量為近三年之最。目前公司共擁有授權專利 31 項，研發實力強勁。 圖圖 8 8：天味食品系列產品組成：天味食品系列產品組成 圖圖 9 9：天味食品近年推出新品組成：天味食品近年推出新品組成 資料來源：公司官網，東興證券研究所 資料來源：公司招股說明書，東興證券研究所 分產

20、品來看，火鍋底料與川菜調料持續貢獻主要收入，品分產品來看，火鍋底料與川菜調料持續貢獻主要收入，品牌資源向川菜調料傾斜帶動產品高增。牌資源向川菜調料傾斜帶動產品高增。2019 年公 司火鍋底料收入 8.16 億，川菜調料收入 7.64.億， 8 年 CAGR 分別為 14.15%和 21.39%。公司火鍋底料收入 占總收入的比維持在48%左右， 略有波動， 而川菜調料占總收入的比由2011年的28%上升至2019年的44%， 兩者合計占比達 90%以上。 其他產品中香腸臘肉調料受非洲豬瘟等短期擾動因素影響， 2019 年實現收入 0.39 億，同比大幅減少 66.67%，占總收入的比下降到 2.

21、26%，雞精、香辣醬占比則不斷萎縮。公司產品結構形 成火鍋底料與川菜調料高收入、高增速、高占比的雙足鼎立局面。 DONGXING SECURITIES 東興證券東興證券深度深度報告報告 天味食品（603317） ： ：成本費用上漲致短期利潤承壓，擴張步伐加快 P7 東方財智 興盛之源 圖圖 1010：天味食品：天味食品分分產品收入（億）組成產品收入（億）組成 圖圖 1111：天味食品：天味食品分產品收入增速分產品收入增速 資料來源：Wind，公司招股說明書，公司年報，東興證券研究所 資料來源：公司招股說明書，公司年報，東興證券研究所 產品銷量穩步增長，噸成本有所波動，噸收入帶動毛利率略微上揚，

22、未來收入成長空間大。產品銷量穩步增長，噸成本有所波動，噸收入帶動毛利率略微上揚，未來收入成長空間大。產品銷量方面， 除香辣醬及雞精外所有產品都保持高速增長。 2019 年公司火鍋底料、 川菜調料銷量分別為 3.76 萬噸和 4.23. 萬噸，8 年 CAGR 分別為 11.31%和 20.17%，其中 2019 年當年，川菜調料銷量同比大幅增長 50.39%。產 品噸成本基本穩定略有波動，其中 2011-2019 年，火鍋底料噸成本由 1.09 萬元/噸上升至 1.38 萬元/噸，而 川菜調料噸成本由1.14萬元/噸下降至1.11萬元/噸， 主要系公司推出高端火鍋底料導致原材料成本上升所致。

23、2011-2019 年，火鍋底料噸收入由 1.77 萬元/噸上升至 2.19 萬元/噸，川菜調料噸收入由 1.66 萬元/噸上升至 1.81 萬元/噸。毛利率方面，公司 2019 年綜合毛利率 37.45%，較 2018 年下降 1.67pct。其中主要產品火鍋 底料和川菜調料的毛利率分別為 36.64%和 38.63%，產品間毛利率為相近。公司 2019 年毛利率下降主要系 非洲豬瘟導致相關產品成本上升，及公司未來擴產計劃導致人工成本上升等因素所致。在主打火鍋底料和川 菜調料的大單品策略下，銷量支撐公司業績增長、產品毛利率長期有望上揚，品牌效應積累后預計公司未來 收入有較大成長空間。 P8

24、東興證券東興證券深度深度報告報告 天味食品（603317） ：成本費用上漲致短期利潤承壓，擴張步伐加快 DONGXING SECURITIES 去、 東方財智 興盛之源 圖圖 1212：天味食品分產品銷量（：天味食品分產品銷量（萬萬噸）噸） 圖圖 1313：天味食品分產品噸成本（萬元：天味食品分產品噸成本（萬元/ /噸）噸） 資料來源：公司招股說明書，公司年報，東興證券研究所 資料來源：公司招股說明書，公司年報，東興證券研究所 圖圖 1414：天味食品分產品噸收入（萬元天味食品分產品噸收入（萬元/ /噸）噸） 圖圖 1515：天味食品分產品毛利率：天味食品分產品毛利率 資料來源：公司招股說明書

25、，公司年報，東興證券研究所 資料來源：公司招股說明書，公司年報，東興證券研究所 渠道擴張渠道擴張結構優化結構優化，經銷商經銷商渠道穩，渠道穩，定制餐調電商渠道動力足定制餐調電商渠道動力足 線下經銷商渠道擁有絕對優勢，定制餐調增速極快毛利率較低，電商增渠道速快毛利率高。線下經銷商渠道擁有絕對優勢，定制餐調增速極快毛利率較低，電商增渠道速快毛利率高。從渠道組成看， 2019 年公司經銷商、定制餐調和電商渠道分別實現營業收入 14.27 億、1.91 億和 0.72 億，占營業收入的比 重分別為 82.63%、11.06%和 4.17%，經銷商渠道仍具有絕對優勢。但 2015 年公司進行渠道拓展后，

26、定制 餐調渠道和電商渠道增速極快，三年 CAGR 分別達 54.29%和 72.61%，占總收入的比重不斷提高。從渠道 DONGXING SECURITIES 東興證券東興證券深度深度報告報告 天味食品（603317） ： ：成本費用上漲致短期利潤承壓，擴張步伐加快 P9 東方財智 興盛之源 毛利率看，定制餐調毛利率由 2016 年的 15.9%提升至 2019 年的 24.7%，毛利率水平較其他渠道低。經銷 商渠道毛利率基本穩定在 40%，而電商渠道毛利率由 2016 年的 37.7%增至 2019 年的 47.8%。定制餐調和 電商渠道收入、毛利率雙增趨勢有望助力公司未來實現業績突破。 圖

27、圖 1616：天味食品各渠道收入比重及變化：天味食品各渠道收入比重及變化 圖圖 1717：天味食品渠道增速（左）及毛利率（右）：天味食品渠道增速（左）及毛利率（右） 資料來源：Wind，公司招股說明書，公司年報，東興證券研究所 資料來源：公司招股說明書，公司年報，東興證券研究所 公司經銷商渠道發展穩定，制度健全，把控嚴格，預計未來做深成熟、做廣弱勢，經銷商渠道結構不斷優化。公司經銷商渠道發展穩定，制度健全，把控嚴格，預計未來做深成熟、做廣弱勢，經銷商渠道結構不斷優化。 公司經銷商經過長年發展，由 2011 年的 664 家增加至 2019 的 1211 家，其中 2019 年新增經銷商 412

28、 家， 目前公司經銷商網絡覆蓋 36 萬個零售終端，包括 5.96 萬個商超賣場和 4.8 萬家餐飲連鎖單店。同時平均每 個經銷商承擔的銷售額從 2011 年的 85 萬元增加至 2019 年的 118 萬元。公司在經銷商選擇與管理上經驗豐 富，設置銷售目標、訂單、庫存等一系列管理制度，并利用經銷商保證金制度維護公司產品的的市場秩序與 品牌形象，對經銷商有較強的把控力。分區域看，公司在西南、華中、華東地區銷售市場發展較為成熟，經 銷商調整主要目的為促進渠道不斷細分下沉，在華北、東北、西北和華南地區經銷商數量快速擴張。公司在 上述弱勢區域收入占比由 2016 年的 30.2%提升至 2019 年

29、的 33.4%，經銷商渠道結構優化初顯成效。 圖圖 1818：天味食品經銷商數量（左）與平均承擔銷售額（右）：天味食品經銷商數量（左）與平均承擔銷售額（右） 圖圖 1919：天味食品：天味食品分區域銷售收入分區域銷售收入占比占比 P10 東興證券東興證券深度深度報告報告 天味食品（603317） ：成本費用上漲致短期利潤承壓，擴張步伐加快 DONGXING SECURITIES 去、 東方財智 興盛之源 資料來源：公司招股說明書，公司年報，東興證券研究所 資料來源：公司招股說明書，公司年報，東興證券研究所 B 端定制端定制餐調模式升級，餐調模式升級，營收增速快，客戶集中度高，未來前景廣闊。營收

30、增速快，客戶集中度高，未來前景廣闊。2015 年，公司推出定制餐調服務， 至 2019 年，公司定制餐調提出“席卷式營銷“，定制餐調從純定制業務模式轉向為標品大單品銷售+頭部客戶 定制，從單一業務銷售型定制模式轉向為餐飲定制+餐飲應用解決方案，對重點客戶產品橫向拓展、產品升 級、定制業態拓展。2019 年當年，定制餐調服務收入達 1.91 億，占營業收入比達 11.06%。公司定制餐調 業務集中度較高，招股說明書顯示 2018 年前五大客戶營業收入占定制餐調全部收入的 73%，公司與大客戶 保持相對穩固的長期合作關系。預計未來公司在新模式下，將繼續重點開拓定制餐調增量市場，以大連鎖為 主帶動客

31、戶數量增長，同時拓寬已有客戶合作范圍。公司定制餐調業務具有廣泛增長空間。 圖圖 2020：天味食品定制餐調：天味食品定制餐調收入及收入及前五大客戶收入占比前五大客戶收入占比 圖圖 2121：2 2016016- -20192019 天味食品定制餐調天味食品定制餐調客戶數客戶數 資料來源：公司招股說明書，公司年報，東興證券研究所 資料來源：公司招股說明書，東興證券研究所 DONGXING SECURITIES 東興證券東興證券深度深度報告報告 天味食品（603317） ： ：成本費用上漲致短期利潤承壓，擴張步伐加快 P11 東方財智 興盛之源 公司電商渠道快速發展，以自營銷售平臺加明星帶貨帶動流

32、公司電商渠道快速發展，以自營銷售平臺加明星帶貨帶動流量提升，促進業務增長。量提升，促進業務增長。2019 年公司電商渠道 實現銷售收入 0.72 億，同比增長 47.61%，占營業收入比重來到 4.17%。2019 年全年，公司電商渠道在四 大銷售節點 618、雙十一、雙十二、年貨節四次官方活動期間獲得天貓火鍋底料類目好人家官方旗艦店銷量 排名第一， 好人家品牌在全網市場份額排名第二。另外，公司通過與“淘寶一姐”薇婭合作“帶貨”等手段將“好 人家”手工牛油火鍋底料打造成爆品，其天貓旗艦店銷量達 10 萬，領先其他產品一個量級。公司建立自營銷 售平臺和網絡經銷商結合的電商銷售模式。其中前者銷售收

33、入占電商平臺總收入的 80%左右，而后者則為公 司帶來持續的流量。2018 年公司專營店有購買記錄的用戶數量累計達到 125 萬人，新增購買用戶 64 萬人， 全年網店數量達 35 家，較 2016 年新增 24 家。預計隨著公司網店數量的增加和建設電商平臺力度的加大， 電商渠道引流將促進公司電商業務保持高速增長。 圖圖 2222：天味食品電商渠道自營銷售平臺收入：天味食品電商渠道自營銷售平臺收入 圖圖 2323：天味食品電商渠道網店數量及變化：天味食品電商渠道網店數量及變化 資料來源：公司招股說明書，東興證券研究所 資料來源：公司招股說明書，東興證券研究所 產能持續擴張產能持續擴張，產能利用

34、率不斷提高產能利用率不斷提高 IPO 增資提供增資提供動力，公司近年產能利用率不斷提升，預計未來繼續產能擴張。動力，公司近年產能利用率不斷提升，預計未來繼續產能擴張。從公司歷史產能分布看,公司產 能 2011-2013 年經子公司天味家園成立后由 4.2 萬噸擴張至 7.7 萬噸， 之后增長緩慢。 根據招股說明書顯示， 公司 2019 年上市后 IPO 募集資金將主要用于雙流、家園等生產基地改擴建項目，擬新增產能 3.8 萬噸，占 公司 2018 年總產能的 42%。 同時公司近年來產能利用率不斷提升， 在公司新建產能尚未完全落地的假設下， 綜合產能利用率由 2016 年的 63.16%上升至

35、 2019 年的 98.20%，川菜調料產能利用率甚至突破 100%。預 計未來公司由于需求的刺激，產能擴張勢在必行。擴張產能用于火鍋底料和川菜調料大單品的生產，配合產 能利用率提升將從供給端為公司業績提供有力保障。 P12 東興證券東興證券深度深度報告報告 天味食品（603317） ：成本費用上漲致短期利潤承壓，擴張步伐加快 DONGXING SECURITIES 去、 東方財智 興盛之源 圖圖 2424：天味食品產品產能：天味食品產品產能（噸）（噸）分布分布 圖圖 2525：天味食品主要產品產量及：天味食品主要產品產量及產能產能利用率利用率 資料來源：公司招股說明書，東興證券研究所 資料來

36、源：公司招股說明書，東興證券研究所 盈利預測盈利預測 鑒于公司產品結構組成清晰，渠道發展路徑較為明確，我們按照分產品組成和分渠道組成的方式進行收入及鑒于公司產品結構組成清晰，渠道發展路徑較為明確，我們按照分產品組成和分渠道組成的方式進行收入及 盈利預測。盈利預測?；疱伒琢戏矫?，預計公司火鍋底料銷量保持 20%左右增長，產品毛利率受短期沖擊影響，原材料 成本上升，毛利率略將至 35.5%左右。川菜調料方面公司，未來由于“好人家品牌優勢的傾斜”，預計銷量增 速達 30%以上，產品毛利率維持 39%左右。在銷量帶動下，預計未來公司火鍋底料收入增速約為 23%，占 總收入比略有下降，至 41%左右；而

37、川菜調料收入增速約為 35%，占比升至 50%左右，公司產品矩陣維持 火鍋底料與川菜調料兩強格局。從渠道來看，預計公司定制餐調與電商保持高速增長，未來3 年占比分別達 到 20%左右和 10%左右。 表表1：天味食品分產品收入、成本、銷量、毛利率預測天味食品分產品收入、成本、銷量、毛利率預測 單位：億、萬噸單位：億、萬噸 20172017 20182018 20192019 20202020E E 20212021E E 20222022E E 總收入總收入 1010. .6666 1414. .1313 1717. .2727 22.77 28.99 37.14 yoy 8.33% 32.5

38、5% 22.22% 31.83% 27.35% 28.09% 總成本 6 6. .3737 8 8. .5757 10.74 10.74 14.43 18.14 23.16 總銷量 5 5. .7878 7 7. .2121 8.83 8.83 11.48 14.64 18.61 噸收入 1.85 1.96 1.96 1.98 1.98 2.00 噸成本 1.10 1.19 1.22 1.26 1.24 1.24 毛利率 40.24% 39.35% 37.81% 36.61% 37.42% 37.64% 其中： 火鍋底料：火鍋底料： 收入 4 4. .9898 6 6. .8585 8.16

39、8.16 9.89 12.18 15.12 yoy 7.56% 37.55% 19.12% 21.16% 23.22% 24.11% 成本 3 3. .0505 4 4. .1717 5.17 5.17 6.39 7.87 9.76 銷量 2 2. .5151 3 3. .3030 3.76 3.76 4.51 5.50 6.77 噸收入 1.98 2.08 2.17 2.19 2.21 2.23 DONGXING SECURITIES 東興證券東興證券深度深度報告報告 天味食品（603317） ： ：成本費用上漲致短期利潤承壓，擴張步伐加快 P13 東方財智 興盛之源 噸成本 3.05 4.

40、17 1.38 1.42 1.43 1.44 毛利率 38.79% 39.12% 36.64% 35.37% 35.37% 35.43% 川菜調料：川菜調料： 收入 3 3. .8686 5 5. .1818 7.64 7.64 10.93 14.61 19.50 yoy 8.43% 34.20% 47.49% 43.08% 33.65% 33.45% 成本 2 2. .2323 3 3. .0909 4.69 4.69 6.76 8.95 11.93 銷量 2 2. .2020 2 2. .8181 4.23 4.23 5.92 7.99 10.55 噸收入 1.75 1.84 1.81 1

41、.85 1.83 1.85 噸成本 1.01 1.10 1.11 1.14 1.12 1.13 毛利率 42.30% 40.36% 38.63% 38.13% 38.76% 38.82% 香腸臘肉調料：香腸臘肉調料： 收入 0 0. .8686 1 1. .1717 0.390.39 0.80 0.95 1.12 yoy 26.47% 36.05% -66.67% 106.00% 18.45% 17.60% 成本 0 0. .5050 0 0. .6969 0.25 0.51 0.55 0.66 銷量 0 0. .3636 0 0. .5050 0.17 0.17 0.34 0.39 0.47

42、 噸收入 2.37 2.36 2.29 2.36 2.43 2.39 噸成本 1.38 1.39 1.47 1.49 1.41 1.40 毛利率 41.86% 41.03% 35.90% 37.14% 42.02% 41.43% 其他：其他： 收入 0 0. .9696 0 0. .9393 1.08 1.08 1.15 1.25 1.40 yoy -1.03% -3.12% 16.13% 6.05% 9.14% 12.27% 成本 0 0. .5959 0 0. .6262 0.63 0.77 0.77 0.81 銷量 0 0. .6969 0 0. .6060 0.67 0.67 0.70

43、 0.75 0.82 噸收入 1.38 1.55 1.61 1.63 1.66 1.71 噸成本 0.59 0.62 0.63 0.77 0.77 0.81 毛利率 38.07% 33.29% 41.67% 32.43% 38.39% 41.98% 資料來源：Wind、公司年報，東興證券研究所 產能方面，由于公司產品銷量保持高速增長，預計公司產能未來將出現不足，即使產能方面，由于公司產品銷量保持高速增長，預計公司產能未來將出現不足，即使 IPOIPO 擴產擴產 4040% %仍有產能缺仍有產能缺 口，預計公司未來將繼續增建工廠滿足需求?？?，預計公司未來將繼續增建工廠滿足需求。 表表2：天味食品

44、產量、產能、銷量預測天味食品產量、產能、銷量預測 單位：萬噸單位：萬噸 20172017 20182018 20192019 20202020E E 20212021E E 20222022E E 銷量銷量 火鍋底料 2.51 2.51 3.30 3.30 3.76 3.76 24.27 223.87 3766.21 川菜調料 2.20 2.20 2.81 2.81 4.23 4.23 5.45 8.22 15.82 香腸臘肉調料 0.36 0.36 0.50 0.50 0.17 0.17 0.29 0.51 0.92 其他 0.69 0.69 0.60 0.60 0.67 0.67 0.70

45、 0.75 0.82 合計合計 5.78 5.78 7.21 7.21 8.83 8.83 11.48 14.64 18.61 產量產量 火鍋底料 2.55 2.55 3.32 3.32 3.79 3.79 4.53 5.52 6.79 川菜調料 2.24 2.24 2.85 2.85 4.21 4.21 5.98 8.06 10.62 P14 東興證券東興證券深度深度報告報告 天味食品（603317） ：成本費用上漲致短期利潤承壓，擴張步伐加快 DONGXING SECURITIES 去、 東方財智 興盛之源 香腸臘肉調料 0.37 0.37 0.51 0.51 0.16 0.16 0.49

46、 0.43 0.48 其他 0.69 0.69 0.60 0.60 0.67 0.67 0.70 0.75 0.82 合計合計 5.85 5.85 7.27 7.27 8.83 8.83 11.66 14.76 18.71 產能產能 火鍋底料 3.93 3.93 3.93 3.93 3.93 3.93 4.53 5.13 5.73 川菜調料 3.05 3.05 3.05 3.05 3.05 3.05 3.55 4.05 4.65 香腸臘肉調料 0.56 0.56 0.56 0.56 0.56 0.56 0.56 0.56 0.56 其他 1.45 1.45 1.45 1.45 1.451.45

47、 1.85 1.85 1.85 合計合計 9.00 9.00 9.00 9.00 8.99 8.99 10.49 11.59 12.79 產銷率產銷率 火鍋底料 98.40%98.40% 99.33%99.33% 99.21%99.21% 99.55% 99.66% 99.77% 川菜調料 98.56%98.56% 98.73%98.73% 100.48%100.48% 99.11% 99.22% 99.33% 香腸臘肉調料 98.34%98.34% 97.56%97.56% 106.25%106.25% 70% 90% 98% 其他 100.34%100.34% 100.58%100.58% 100.00%100.00% 100% 100% 100% 合計合計 98.69%98.69% 99.07%99.07% 100.00%100.00% 98.48% 99.18% 99.49% 產能利用率產能利用率 火鍋底料 64.99%64.99% 84.51%84.51% 96.42%96.42% 100.04% 107.66% 118.42% 川菜調料 73.25%73.25% 93.32%93.32% 138.03%138.03% 168.31% 198.95% 228.48% 香腸臘肉調料 65.77%65.77% 90.47%90.47% 28.52%28.