【公司研究】威孚高科-投資價值分析報告：業績穩定性強分紅收益率高-20200506[20頁].pdf

1、 證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款 業績穩定性強，分紅收益率高業績穩定性強，分紅收益率高 威孚高科（000581）投資價值分析報告2020.5.6 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 陳俊斌陳俊斌 首席制造產業分析 師 S1010512070001 尹欣馳尹欣馳 汽車分析師 S1010519040002 公司是高壓共軌系統隱形冠軍，業績與柴油重卡銷量高端相關公司是高壓共軌系統隱形冠軍，業績與柴油重卡銷量高端相關。公司所處行業。公司所處行業 格局好，格局好， 盈利能力穩定， 分紅比例達盈利能力穩定， 分紅比例達 50%。 二季度是重卡板塊最佳的投資窗口，二季度是重卡板塊最佳

2、的投資窗口， 公司將直接受益于重卡高景氣， 同時股息率亦有較高吸引力。 首次覆蓋給予 “增公司將直接受益于重卡高景氣， 同時股息率亦有較高吸引力。 首次覆蓋給予 “增 持”評級。持”評級。 重卡重卡高壓共軌系統隱形冠軍，高壓共軌系統隱形冠軍，盈利能力穩定盈利能力穩定。公司主要產品為燃油噴射系統、尾氣后處 理系統、 汽車進氣系統， 并圍繞重卡發動機形成了有較強競爭力的產業鏈布局。 2019 年， 公司營收 87.8 億元、同比增長 0.7%，歸母凈利潤 22.7 億元、同比下降 5.3%，扣非后 歸母凈利 19.5 億元，其中投資收益 16.2 億元。 預計全年預計全年行業行業重卡銷量為重卡銷量

3、為 108 萬輛，二季度是行業配置最佳時間。萬輛，二季度是行業配置最佳時間。3 月重卡市場零售銷 量領先批發銷量，終端庫存緊俏。受益于物流行業的快速恢復和后續潛在的基建加碼， 二季度重卡行業將有望恢復正增長。我們預計 2020 年全年重卡銷量為 108 萬輛，其中 自然替換需求 87 萬輛，國 III 車提前淘汰將帶來 16 萬輛新增需求。從時間段來看，中國 重汽 H 和濰柴動力當前仍然是重卡板塊的配置首選，但是市場對威孚高科關注度較低， 當前具有較高配置性價比。 公司核心業務盈利穩定。公司核心業務盈利穩定。分業務看，公司燃油噴射系統（高壓共軌系列產品）銷售收入 與毛利中占比分別達到 55.5

4、%和 69.8%，是公司最核心的盈利來源。公司的聯營公司對 利潤貢獻高，2019 年博世汽柴（持股比例 32.5%）和中聯電子分別對公司貢獻投資收益 10.69 億元和 2.80 億元（在凈利潤中占比分別達到 46%和 12%）。聯營子公司博世汽柴 在中國高壓共軌系統市場份額占比穩定保持在 80%左右，是重卡行業的隱性冠軍。中聯 電子為乘用車電控領域龍頭，市場占有率高。整體來看，公司投資收益穩定性強，對凈 利潤形成良好支撐。 不容忽視的新增長點：不容忽視的新增長點：后處理系統有望受益后處理系統有望受益國六國六升級升級，布局布局燃料電池有望打造新增長點。燃料電池有望打造新增長點。 天然氣重卡已于

5、 2019 年 7 月 1 日起實施國六 a 標準， 重型柴油車將于 2021 年 7 月 1 日 起實施國六 a 標準，并將于 2023 年 7 月 1 日執行國六 b 標準。相比國五標準，國六標 準在多個指標上大幅度提高標準限值，其中將在國六 b 階段新增對固體懸浮微粒 PN 排 放的限值要求，是排放限值中最為嚴苛的一項。我們判斷，各大主機廠的國六技術路線 主要將升級為 EGR+DOC+DPF+SCR 路線或 DOC+DPF+高效 SCR 路線。威孚高科的 后處理系統產品覆蓋 POC、DOC、SCR、TWC、CNG/LPG、VOC 等多品類催化劑， 同時也直接生產SCR、 DPF等后處理系

6、統。 2019年公司尾氣后處理系統業務收入為30.36 億元，毛利為 4.35 億元。預計柴油重卡執行國六標準后將帶來 DPF 和高效 SCR 需求上 行，有望增厚后處理系統的盈利。此外，公司于 2019 年現金收購丹麥 IRD 燃料電池公 司 66%的股權，有望打開長期增長空間。 風險因素：風險因素：重卡需求低于預期；國 III 車淘汰力度不及預期；國 VI 排放標準實施推遲；尾 氣后處理系統市場份額下滑；天然氣重卡份額提升降低高壓共軌需求。 投資建議：投資建議：公司是重卡發動機隱形冠軍，市場份額和盈利能力穩定?？紤]到大股東的償 債壓力，預計公司有望維持高分紅的特征。我們預計公司 2020/

7、2021/2022 年 EPS 分別 為 1.97/2.18/2.17 元，當前股價分別對應 2020/2021/2022 年 10.2/9.3/9.3 倍 PE，對應 5.9%的股息率，在利率下行的預期下也具有較高的吸引力。首次覆蓋，給予“增持”評 級，目標價 24.0 元。 項目項目/年度年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 8,722 8,784 8,359 9,524 8,954 營業收入增長率 YoY -3.3% 0.7% -4.8% 13.9% -6.0% 凈利潤(百萬元) 2,396 2,268 1,991 2,199 2,186 凈利

8、潤增長率 YoY -6.8% -5.3% -12.2% 10.4% -0.6% 每股收益 EPS(基本)(元) 2.37 2.25 1.97 2.18 2.17 毛利率 23.3% 24.1% 22.0% 22.5% 21.6% 凈資產收益率 ROE 15.1% 13.3% 11.1% 11.5% 10.8% 每股凈資產（元） 15.77 16.84 17.71 18.93 20.02 PE 8.5 9.0 10.2 9.3 9.3 PB 1.28 1.20 1.14 1.07 1.01 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2020 年 4 月 30 日收盤價 威孚高科威孚高科

9、 000581 評級評級 增持（首次）增持（首次） 當前價 20.20 元 目標價 24 元 總股本 1,009 百萬股 流通股本 836 百萬股 52周最高/最低價 20.96/16.38 元 近1 月絕對漲幅 6.71% 近6 月絕對漲幅 11.48% 近12月絕對漲幅 4.48% 威孚高科（威孚高科（000581）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.5.6 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 目錄目錄 業績與柴油重卡關聯度高，行業地位穩固業績與柴油重卡關聯度高，行業地位穩固. 4 行業景氣提升，建議二季度超配重卡板塊行業景氣提升，建議二季度超配重卡板塊. 10 不容忽視的新業務：

10、國六升級利好后不容忽視的新業務：國六升級利好后處理系統，燃料電池業務有望推進處理系統，燃料電池業務有望推進 . 11 分紅比例穩定，安全邊際高分紅比例穩定，安全邊際高 . 14 風險因素風險因素 . 16 投資建議投資建議 . 16 oPoRnNqMnQtNtRnMwOnMmPaQcM7NoMnNsQpPiNmMsPlOqQrO8OpPyRMYpPuNNZoPpN 威孚高科（威孚高科（000581）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.5.6 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 插圖目錄插圖目錄 圖 1：威孚高科股權結構圖 . 4 圖 2：主營業務收入與重卡的銷量高度掛鉤（單位：萬輛，億

11、） . 4 圖 3：主營業務收入與重卡的銷量高度掛鉤（單位：%） . 4 圖 4：2019 年公司分板塊收入拆分（單位：%） . 6 圖 5：2019 年公司分板塊毛利拆分（單位：%） . 6 圖 6：2010-2019 年公司合并口徑毛利拆分（單位：%） . 6 圖 7：2010-2019 年博世汽柴和中聯電子的投資收益貢獻（單位：億元） . 7 圖 21：中聯汽車電子有限公司股權結構圖 . 7 圖 8：2019 年公司分季度歸母凈利潤表現與行業柴油重卡銷量增速對比（單位：億元，%） . 8 圖 9：2019 年公司分季度營業收入表現與行業柴油重卡銷量增速對比（單位：億元，%） . 8 圖

12、10：2019 年上半年天然氣重卡銷量大幅提升（單位：萬輛，%） . 9 圖 11：2017-2019 年單季度歸母凈利潤及同比增速（單位：億元，%） . 9 圖 12：2017-2019 年單季度非經常性損益（單位：億元） . 9 圖 13：2019 年重卡行業月度銷量及同比增速（單位：輛，%）. 9 圖 14：2017-2019 年重卡行業分季度銷量及同比增速（單位：輛，%） . 9 圖 15：2018 年-2020 年中國重卡月度銷量及同比增速（萬輛） . 10 圖 16：國六柴油車尾氣后處理系統示意圖 . 13 圖 17：威孚高科 DPF 和 SCR 相關產品 . 13 圖 18：威孚

13、高科處于尾氣后處理系統產業鏈中游 . 13 圖 19：公司尾氣后處理系統業務收入持續增加（單位：億元，%） . 14 圖 20：公司尾氣后處理系統業務毛利及占比變化（單位：億元，%） . 14 圖 22：公司股息率高于行業平均水平（單位：%） . 15 圖 23：威孚高科陸股通的持股比例持續升高（單位：%） . 15 圖 24：2012 年以來公司現金分紅金額持續增加（單位：萬元，%） . 15 圖 25：近三年無錫產業發展集團資產負債率逐年上升（單位：%） . 16 圖 26：無錫產業發展集團未來償債現金流統計（單位：億元 ） . 16 圖 28：2015-2020 年公司 PE Band

14、. 16 圖 29：2015-2020 年公司 PB Band . 17 威孚高科（威孚高科（000581）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.5.6 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 表格目錄表格目錄 表 1：公司重要子公司、聯營企業及主導產品簡介 . 5 表 2：國五、國六標準實施進度 . 11 表 3：國三-國五階段 ESC 和 ELR 試驗對各排放物的限值 . 11 表 4：國六階段標準循環試驗對各排放物的限值 . 12 表 5：國六階段整車試驗排放對各排放物的限值 . 12 表 6：國六標準下的不同柴油機技術路線 . 12 表 7：柴油車尾氣處理系統簡介 . 12 表 8：

15、威孚高科盈利預測 . 17 威孚高科（威孚高科（000581）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.5.6 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 業績與柴油重卡關聯度高業績與柴油重卡關聯度高，行業地位穩固，行業地位穩固 公司主營業務包括：高壓共軌、后處理系統和進氣系統，業績與柴油重卡銷量高度相公司主營業務包括：高壓共軌、后處理系統和進氣系統，業績與柴油重卡銷量高度相 關。關。公司主要股東為無錫產業發展集團有限公司和羅伯特博世有限公司，分別持有公司 20.22%和 14.16%的股份。公司主要產品分為燃油噴射系統、尾氣后處理系統、汽車進氣 系統三大板塊，并圍繞重卡發動機業務形成了有較強競爭力

16、的零部件產業鏈布局。公司的 共軌系統、尾氣處理器與催化劑、渦輪增壓器等產品主要適裝重型柴油卡車，主營業務收 入與柴油重卡的銷量高度掛鉤。 圖 1：威孚高科股權結構圖 資料來源：公司年報，中信證券研究部 圖 2：主營業務收入與重卡的銷量高度掛鉤（單位：萬輛，億） 圖 3：主營業務收入與重卡的銷量高度掛鉤（單位：%） 資料來源：公司年報，中汽協，中信證券研究部 資料來源：公司年報，中汽協，中信證券研究部 柴油發動機高壓共軌為公司收入和利潤的主要來源，市場份額高柴油發動機高壓共軌為公司收入和利潤的主要來源，市場份額高。公司當前的主導產 品包括高壓共軌噴射系統和 DPF、SCR、DOC、POC 等尾氣

17、后處理材料及系統。公司重 要聯營企業博世汽車柴油有限公司為國內柴油發動機高壓共軌系統龍頭，在中國市場具有 絕對領先的市場份額，主要產品為 CRS/CRSN 系列柴油機共軌系統。威孚母公司的柴油 發動機高壓共軌系列產品包括 WAP 系列共軌系統及配套的噴油器和油泵，并為博世汽柴 的高壓共軌系統提供相關組件。 102 88 64 77 74 55 73 112 115 117 54 59 50 56 64 57 64 90 87 88 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 0 20 40 60 80 100 120 140 2010 2011 2012 2013 201

18、4 2015 2016 2017 2018 2019 重卡年度銷量（萬輛）威孚高科營業收入(億) -13% -28% 22% -4% -26% 33% 52% 3% 2% 10% -15% 11% 14% -10% 12% 40% -3% 1% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 重卡年度銷量YOY業務收入YOY 威孚高科（威孚高科（000581）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.5.6 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 2019 年公

19、司在柴油發動機高壓共軌系列產品的銷售收入與毛利中占比分別達到 55.5% 和 69.8%，其毛利率為 30.3%，是公司毛利率最為豐厚的板塊之一（公司平均毛利率為 24.1%） 。2019 年，公司收到來自博世汽柴的投資收益 10.69 億元，在凈利潤中占比達到 46.4%。公司在國內高壓共軌系統市場份額占比穩定保持在 80%左右， 此外，公司在 DOC 和 POC 等尾氣后處理材料等領域也具有較高的滲透率。我們認為，高壓共軌行業格局已 相對穩定，公司相關業務收入與利潤未來大概率與柴油重卡發動機的銷量高度相關，預計 會隨大市波動。 表 1：公司重要子公司、聯營企業及主導產品簡介 名稱名稱 公司

20、公司 性質性質 持股比例持股比例 2019 年收年收 入（億元）入（億元） 是否是否 并表并表 業務板塊業務板塊 產品產品 2019 年貢獻投年貢獻投 資收益（億元）資收益（億元） 2019 年凈年凈 利潤貢獻利潤貢獻 威孚 高科 母公 司 87.84 是 燃油噴射 系統 電 控 蓄 壓 分 配 式 共 軌 系 統 WAP1/WAP2/WAP3 40.45% S 系列噴油器、P 系列噴油器 PL 型泵、PM 型泵、A 型泵等油泵 尾氣后處 理系統 柴油顆粒物捕集器（DPF） 、選擇性催 化還原系統（SCR)、催化凈化器等處 理系統 工業廢氣催化劑(VOC)、 柴油氧化型催 化劑（DOC） 、柴

21、油顆粒氧化催化劑 （ POC ） 、 汽 油 車 用 三 元 催 化 劑 （TWC） 、CNG/LPG 等催化劑 汽車進氣 系統 兩級增壓渦輪增壓器、水冷殼體渦輪 增壓器、可變流道截面渦輪增壓器、 固定截面渦輪增壓器等增壓器 博世 汽柴 聯營 企業 直接持股 32.5% 間接持股 1.5% 142.24 否 燃油噴射 系統 CRS1-16/CRS2-14/CRS2-16/CRS2- 18 乘用車柴油共軌系統； CRSN2-16/CRSN3-18 商用車柴油共 軌系統 10.69 46.42% 尾氣后處 理系統 Denoxtronic2.1/Denotronic2.2氮氧化 物后處理系統 中聯

22、電子 聯營 企業 直接持股 20% 0.23 否 燃油噴射 系統 MED17.8.10 電子控制器、HDEV5 高 壓噴油器、HDP5 高壓油泵 2.80 12.16% 汽車電子 系統 車身電子配件、混合動力與電力驅動 配件、變速箱控制配件、發動機進氣 道噴射配件 威孚 精機 聯營 企業 直接持股 20% 3.00 否 內燃機配 附件 彈簧、液壓柱塞泵、閥類產品、齒輪 泵、齒輪產品、塑料件等 0.10 0.43% 威孚 環保 合營 企業 間接持股 49% 37.30 否 尾氣后處 理系統 各式尾氣后處理催化劑 0.13 0.55% 威孚 金寧 子公 司 直接持股 80% 5.92 是 燃油噴射

23、 系統 電控燃油系統 EVP/EVE、單缸電控高 壓燃油系統、電控單體泵燃油系統、 風冷機械單缸泵、單缸噴油泵等 1.25 5.43% 汽車電子 產品 電子油門踏板、電控單元 ECU/DCU/ 執行器 高端制造 產品 共軌泵輸油泵部件、挺柱體 威孚 力達 子公 司 直接持股 94.81% 30.20 是 尾氣后處 理系統 普通凈化器、歧管式凈化器、消聲器， SCR 及 DPF 等 0.33 1.45% 威孚子公直接持股2.21 是 發動機用高壓、低壓油管；高壓、低壓燃油分0.05 0.22% 威孚高科（威孚高科（000581）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.5.6 請務必閱讀正文之后

24、的免責條款部分 6 施密 特 司 66% 燃油軌 配管；活塞冷卻噴嘴等 威孚 奧特 凱姆 子公 司 直接持股 51% 4.18 是 發動機控 制系統 EV6 閥體、 EV6 閥座、 EV6 接桿、 EV6 銜鐵、Ks4 Body 爆震傳感器、Piston 柱塞芯等 0.24 1.02% 資料來源：公司年報，公司官網，中信證券研究部 圖 4：2019 年公司分板塊收入拆分（單位：%） 圖 5：2019 年公司分板塊毛利拆分（單位：%） 資料來源：公司年報，中信證券研究部 資料來源：公司年報，中信證券研究部 圖 6：2010-2019 年公司合并口徑毛利拆分（單位：%） 資料來源：公司年報，中信證

25、券研究部 注：毛利拆分不含博世汽柴和中聯電子的投資收益 博世汽柴博世汽柴上一波盈利增長紅利背后： 國四上一波盈利增長紅利背后： 國四標準標準推動高壓共軌系統的滲透率提升推動高壓共軌系統的滲透率提升。2010 年-2015 年重卡市場銷量持續下滑，2015 年重卡銷量為 55.07 萬輛，相比 2010 年下降了 45.9%。而同期威孚歸母凈利潤上升了 13.1%，主要由于柴油重卡發動機在國四升級之后 具有高壓共軌系統滲透率提升的紅利，博世汽柴作為國內高壓共軌市場份額最大的龍頭玩 家，充分攫取了行業成長紅利，維持了較高的利潤率。 聯營公司博世汽柴和中聯電子市場地位高，業績穩定性較強。聯營公司博世

26、汽柴和中聯電子市場地位高，業績穩定性較強。公司重要聯營企業博世 汽柴和中聯電子的投資收益貢獻在歸母凈利潤中占比較高，2017-2019 年博世汽柴和中聯 電子的投資收益貢獻分別為 11.59 億元/12.06 億元/10.69 億元和 3.55 億元/3.67 億元/2.80 億元，兩家聯營企業投資收益合計占公司歸母凈利潤的比重分別為 58.9%/65.7%/59.5%, 55.47% 34.56% 5.08% 4.89% 汽車燃油噴射系統 汽車后處理系統 進氣系統 其他業務 69.80% 20.56% 5.76%3.88% 汽車燃油噴射系統 汽車后處理系統 進氣系統 其他業務 0% 20%

27、40% 60% 80% 100% 2010201120122013201420152016201720182019 汽車燃油噴射系統毛利汽車后處理系統毛利進氣系統毛利其他業務毛利 威孚高科（威孚高科（000581）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.5.6 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 為公司盈利的穩定提供支撐。其中，博世汽車柴油有限公司為國內柴油發動機高壓共軌系 統龍頭，在國內市場具有絕對領先的市場份額，2019 年公司實現銷售收入 142 億元。中 聯汽車電子有限公司持有聯合汽車電子有限公司 49%的股份，為聯合電子第二大股東（第 一大股東為德國羅伯特博世有限公司） 。聯合電

28、子主要從事汽油發動機管理系統、變速 箱控制系統、車身電子、混合動力和電力驅動控制系統的開發、生產和銷售。公司在國內 發動機等電控領域市場占有率超過 40%，核心產品包括變速箱控制器、發動機 PFI 電子控 制器、MED17.8.10 缸內直噴發動機控制器、車身控制模塊（BCM） 、同軸式電機（IMG） 等。 公司在 EV、 PHEV、 48V 輕混等技術領域具有核心的總成和系統解決方案。2019 年， 公司實現銷售收入 219 億元。我們認為，博世汽柴和中聯電子分別為國內高壓共軌和汽車 電控領域龍頭，行業地位高，盈利穩定性強。 圖 7：2010-2019 年博世汽柴和中聯電子的投資收益貢獻（單

29、位：億元） 資料來源：公司年報，中信證券研究部 圖 8：中聯汽車電子有限公司股權結構圖 資料來源：企查查，中信證券研究部 6.50 7.07 4.93 4.66 4.97 1.82 2.94 7.18 4.40 6.53 4.10 2.34 1.50 3.16 6.23 7.34 7.31 11.59 12.06 10.69 2.00 1.94 1.60 1.79 2.05 2.48 3.29 3.55 3.67 2.80 0 5 10 15 20 25 2010201120122013201420152016201720182019 扣除投資凈收益后的歸母凈利潤博世汽柴貢獻的投資收益中聯電子

30、貢獻的投資收益 威孚高科（威孚高科（000581）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.5.6 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 受天然氣受天然氣重卡銷量重卡銷量擾動擾動的的影響，公司影響，公司 2019 年營業收入前低后高年營業收入前低后高。由于天然氣發動機 不使用柴油機的高壓燃油噴射系統，因此天然氣重卡市場份額的提升對公司高壓共軌系統 的收入有比較大的負面影響。受到 2019 年 7 月 1 日在全國范圍內實施的燃氣重卡國六排 放標準的影響，疊加油氣價差維持相對穩定以及各地政府積極推廣清潔能源汽車等因素， 天然氣重卡的銷量在 2019 年上半年大幅提升， 同時一定程度上擠占了柴油重

31、卡的出貨量。 2019 年 Q1-Q4，行業實現柴油重卡銷量分別為：24.54 萬輛/30.42 萬輛/21.53 萬輛/27.73 萬輛，分別同比+7.24%/-3.73%/-2.42%/+30.15%。 公司公司 2019 全年表現前低后高，全年表現前低后高，Q4 表現超預期。表現超預期。公司 2019 全年營收為 87.84 億元， 同比增長 0.72%，歸母凈利潤為 22.68 億元，同比下降 5.34%，實現扣非后歸母凈利潤為 19.5 億元：其中投資收益 16.2 億元（博世汽柴為 10.7 億元，中聯電子 2.8 億元） ，并表 業務凈利潤 6.48 億。 分季度來看， 其中 2

32、019Q4 實現營收 24.65 億元， 同比增長 32.38%， 歸母凈利潤 5.41 億元， 同比增長 58.99%， 扣非歸母凈利潤 4.07 億元， 同比增長 122.48%。 公司 2019 年 Q1-Q4 營收同比增速分別為-5%，-17%，+1%和+32%；單季度歸母凈利潤 增速分別為-12%，-25%，-8%和+59%。 圖 9：2019 年公司分季度歸母凈利潤表現與行業柴油重卡銷量增速對比（單位：億元，%） 資料來源：公司公告，中汽協，中信證券研究部 圖 10：2019 年公司分季度營業收入表現與行業柴油重卡銷量增速對比（單位：億元，%） 資料來源：公司公告，中汽協，中信證券

33、研究部 6.92 6.87 4.53 1.83 6.13 5.01 4.26 4.07 22.89 31.60 22.07 21.30 24.54 30.42 21.53 27.73 0 5 10 15 20 25 30 35 0 1 2 3 4 5 6 7 8 2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q4 單季度扣非歸母凈利潤（億元）柴油重卡銷量（萬輛） 22.89 31.60 22.07 21.30 24.54 30.42 21.53 27.73 23.92 25.69 18.99 18.62 22.70 21.33 19.16 24.6

34、5 0 5 10 15 20 25 30 35 2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q4 柴油重卡銷量（萬輛）單季度營業收入（億元） 威孚高科（威孚高科（000581）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.5.6 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 圖 11：2019 年上半年天然氣重卡銷量大幅提升（單位：萬輛，%） 資料來源：Daas-auto，中信證券研究部 圖 12： 2017-2019 年單季度歸母凈利潤及同比增速 （單位： 億元， %） 圖 13：2017-2019 年單季度非經常性損益（單位：億元） 資料來源：公司公告，

35、中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 45000 2018年1月 2018年2月 2018年3月 2018年4月 2018年5月 2018年6月 2018年7月 2018年8月 2018年9月 2018年10月 2018年11月 2018年12月 2019年1月 2019年2月 2019年3月 2019年4月 2019年5月 2019年6月 2019年7月 2019年8月 2019年9月 2019年10月 2019年11月

36、 2019年12月 2020年1月 天然氣重卡銷量(輛） 天然氣重卡銷量占比 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 單季度凈利潤(億元）單季度凈利潤同比增速 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 1.8 單季度非經常性損益（億元） 圖 14：2019 年重卡行業月度銷量及同比增速（單位：輛，%） 圖 15： 2017-2019 年重卡行業分季度銷量及同比增速 （單位： 輛， %） 資料來源：中汽協，中信證券研究部 資料來源：中汽協，中信證券研究部 -15% -10% -5

37、% 0% 5% 10% 15% 20% - 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 160,000 2019年1月 2019年2月 2019年3月 2019年4月 2019年5月 2019年6月 2019年7月 2019年8月 2019年9月 2019年10月 2019年11月 2019年12月 重卡月度銷量（輛）同比增速 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 300,000 350,000 400,000 重卡季度銷量

38、（輛）同比增速 威孚高科（威孚高科（000581）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.5.6 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 行業景氣行業景氣提升，提升，建議二季度建議二季度超配重卡板塊超配重卡板塊 4月重卡銷量月重卡銷量 18萬輛萬輛破歷史記錄，破歷史記錄， 1-4月累計銷量月累計銷量同比同比+2%。 根據第一商用車網報道， 2020 年 4 月，我國重卡市場預計銷售各類車型 18 萬輛左右，同比+53%，環比+50%，創 重卡單月銷量歷史記錄。分企業來看，前五名依次為：一汽解放（5.7 萬輛，同比+89%） 、 東風集團（2.5 萬輛，同比+41%） 、中國重汽（2.5 萬輛

39、，同比+38%） 、陜汽集團（2.4 萬 輛，同比+36%） 、福田汽車（1.3 萬輛，同比+48%） 。 圖 16：2018 年-2020 年中國重卡月度銷量及同比增速（萬輛） 資料來源：中汽協，中信證券研究部 伴隨著國內疫情的有效控制與逐步復工復產，重卡銷量迅速恢復，2-3 月受到壓制和 推遲的需求迅速釋放。2020 年 1-4 月重卡累計銷量已達到 45.4 萬輛，同比+2%，超市場 一致預期。整體來看，2020 年 3 月-4 月的重卡零售銷量有望明顯高于批發銷量，同時終 端經銷商庫存量處于極低的位置，預計二季度重卡市場仍將維持產銷的緊平衡，批發銷量 有望持續維持高位，將大概率保持正增長。 物流重卡是物流重卡是 3 月重卡銷量強勁的主力軍，工程重卡有望受益于基建加碼，后續接過重月重卡銷量強勁的主力軍，工程重卡有望受益于基建加碼，后續接過重 卡高景氣的接力棒?？ǜ呔皻獾慕恿Π?。自 2 月 17 日起至 5 月 6 日，全國高速公路的免費通行直接刺激物流 出工率與物流重卡銷量（路費占物流成本約 30%） 。3 月牽引車銷量達到 6.7 萬輛，同比僅 下滑 2.2%，大幅好于行業，是牽引車歷史上銷量第二高的月份。我們預計物流重卡有望 持續旺銷至 5 月。此外，中信證券研究部政策組預測