中國財險-首次覆蓋報告：邁入量質齊升軌道的高股息財險龍頭-220524（28頁）.pdf

1、 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 中國財險 02328.HK 公司研究 | 首次報告 伴隨新中國成長，穩居財險業龍頭。伴隨新中國成長，穩居財險業龍頭。公司經歷 70 余年發展，穩居財險行業頭把交椅，市占率逾 44%，超出行業第二 20pp 以上，龍頭地位穩固。第一大股東為人保集團，實控人為財政部，股權結構穩定，股東實力雄厚。公司目前以“卓越保險戰略”領航，同時深化“三灣改編”，已初顯改革成效。公司近四年保持 40%左右的分紅率，投資回報可觀，核心與綜合償付能力充足率均超 200%，償付

2、能力充足。 車險：短期增量有下行壓力，規模優勢助力市占率提升。車險：短期增量有下行壓力，規模優勢助力市占率提升。經歷了商車費改到綜合改革，車險保費已步入穩步抬升軌道，但疫情影響下增量或存短期下行壓力，但公司深耕存量市場提升市占率，馬太效應逐步強化。綜改下 COR 雖小幅上升但優于同業，通過承保線上化率的提升、加大直銷直控力度，來進一步改善 COR。 非車險：需求拉動規模增長，減損實現成本控制。非車險：需求拉動規模增長，減損實現成本控制。非車險保費規模和占比不斷提升，承保端發揮龍頭優勢；COR 維持較高位，賠付端亟需改善。具體來看，農險在保本微利下規模有望進一步提升；意健險依托個人事業部協同效應

3、疊加居民保障意識的激活，規模增長迅速；責任險規模持續增長，其中承保虧損的雇主責任險已實現權限的總部集中，切實落實成本管控；信用保證險在 COR 高企壓力下壓縮規模，現已實現較高的盈利水平，未來有望在風險可控的前提下穩步發展。 投資端：短久期配置收益率穩健，低迷市場下權益投資乘數優勢凸投資端：短久期配置收益率穩健，低迷市場下權益投資乘數優勢凸顯。顯。財險公司負債久期較短且缺乏穩定的續期收入，投資資產增速弱于壽險公司，但短久期的屬性使得配置更具靈活性，投資收益率表現相對穩健。此外，權益投資乘數近 78%，大幅低于同業 120%+的水平，在當前的低迷市場行情下有望減少對凈資產的沖擊，實現跨越周期的穩

4、健投資表現。 我們預測公司 2022-24 年 EPS 分別為 1.17、1.27、1.38 元，假設扣除分紅后的凈利潤增厚凈資產比例保持一定，預計 2022-24 年每股凈資產分別為 9.93、10.80、11.76 元。采用歷史估值法，過去五年平均 P/B 為 1.05x，考慮到車險綜改對件均保費的下行壓力，以及近期市場波動帶來的不確定性，給予 20%的估值折價，對應2022 年 0.84x P/B 預期，按照 5 月 23 日匯率測算（港幣/人民幣=0.8506），對應目標價 HKD 9.80 元，首次覆蓋給予“買入”評級。 風險提示風險提示 新車銷量不及預期，車險綜合改革進展不及預期，

5、自然災害發生頻率超預期，資本市場大幅波動，利率市場大幅波動，假設條件變化影響測算結果。 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 總保費收入(百萬元) 433,187 449,533 494,130 546,996 610,345 同比增長 0% 4% 10% 11% 12% 總投資收益(百萬元) 23,335 26,040 24,204 27,406 30,904 同比增長 6% 12% -7% 13% 13% 歸母凈利潤(百萬元) 20,868 22,360 25,974 28,319 30,769 同比增長 -14% 7% 16% 9% 9% 每股收益（元） 0.94

6、1.01 1.17 1.27 1.38 每股凈資產（元） 8.43 9.12 9.93 10.80 11.76 市盈率 7.13 6.65 5.73 5.25 4.83 市凈率 0.79 0.73 0.67 0.62 0.57 凈資產收益率 11.7% 11.5% 12.3% 12.3% 12.3% 資料來源：公司數據. 東方證券研究所預測. 每股收益使用最新股本全面攤薄計算. 盈利預測與投資建議 核心觀點 公司主要財務信息 股價（2022年05月23日） 7.86 港元 目標價格 9.80 港元 52 周最高價/最低價 8.65/6 港元 總股本/流通 H 股（萬股） 2,224,277/6

7、89,929 H 股市值（百萬港幣） 174,828 國家/地區 中國 行業 非銀行金融 報告發布日期 2022 年 05 月 24 日 1 周 1 月 3 月 12 月 絕對表現 4.66 -3.68 -5.64 10.71 相對表現 2.05 -2.86 7.84 38.78 恒生指數 2.61 -0.82 -13.48 -28.07 陶圣禹 021-63325888*1818 執業證書編號：S0860521070002 香港證監會牌照：BQK280 唐子佩 021-63325888*6083 執業證書編號：S0860514060001 香港證監會牌照：BPU409 邁入量質齊升軌道的高股

8、息財險龍頭 中國財險首次覆蓋報告 買入（首次） 中國財險首次報告 邁入量質齊升軌道的高股息財險龍頭 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 2 目 錄 1、伴隨新中國成長，穩居財險業龍頭 . 5 1.1 七十余年歷史，穩居行業頭把交椅 . 5 1.2 股權結構穩定，股東實力雄厚 . 5 1.3 “卓越保險戰略”領航，“三灣改編”深化改革 . 6 1.4 分紅水平吸引力強，償付能力穩定且充足 . 8 2. 車險：短期增量有下行壓力，規模優勢助力市占率提升 . 8 2.1 行業背景：從商車費改到車

9、險綜改，增量短期有向下壓力 . 8 2.1.1 商車費改夯實基礎：三次費改降費放權 9 2.1.2 車險綜改持續深化：降費提賠仍是核心 10 2.2 基本面剖析：市占率穩步提升，馬太效應逐步強化 . 12 2.2.1 增量短期承壓，深耕存量市場提升市占率 12 2.2.2 加大直銷直控力度改善費用率，優化 COR 13 2.3 他山之石：Progressive 精確的成本把控是高速成長的秘方 . 14 3. 非車險：需求拉動規模增長，減損實現成本控制 . 16 3.1 農險：保本微利下規模有望進一步提升 . 17 3.2 意健險：多維度激活居民保障意識 . 18 3.3 責任險：政策護航確保增

10、長動能 . 19 3.4 信用保證險：轉虧為盈后穩中求利 . 20 4. 投資端：短久期配置收益率穩健，低迷市場下權益投資乘數優勢凸顯 . 21 5. 盈利預測與投資建議 . 22 5.1 盈利預測 . 22 5.2 投資建議 . 24 6. 風險提示 . 24 nMpQqRoNvNrMpNsRuNsQoP8ObP7NmOpPpNmOeRpPnQkPnPrM8OrRvMuOqMqPMYoMoO 中國財險首次報告 邁入量質齊升軌道的高股息財險龍頭 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 3 圖表

11、目錄 圖 1：中國財險發展歷程 . 5 圖 2：財險行業市占率前三甲 . 5 圖 3：“卓越保險戰略”下的六大戰略服務推進 . 6 圖 4：“三灣改編”后的組織結構 . 7 圖 5：中國財險歷史股息率與分紅率水平 . 8 圖 6：中國財險償付能力充足率表現. 8 圖 7：車險行業改革歷史回顧 . 9 圖 8：三階段費改具體內容 . 10 圖 9：車險綜合改革內容一覽 . 10 圖 10：2020 年 9 月車險綜合改革對行業費用率和賠付率的影響 . 11 圖 11：車險保費與新車銷量同向變動 . 12 圖 12：中國財險的車險業務保費收入、增速及市占率表現 . 12 圖 13：中國財險的車險業

12、務保費單月同比增速 . 13 圖 14：車險業務 COR 及其構成變動 . 14 圖 15：Top3 車險業務 COR 對比 . 14 圖 16：Progressive 在美保險份額（2018 年） . 15 圖 17：Progressive 保費收入增速與 COR 水平 . 15 圖 18：Progressive 小型營運車直銷體系 . 16 圖 19：美國市場線上保險購買意愿度調查（2018 年） . 16 圖 20：中國財險的非車險業務構成及占比 . 16 圖 21：中國財險的非車險業務 COR 及其構成 . 17 圖 22：農險業務保費收入 . 17 圖 23：農險業務 COR 及其構

13、成 . 17 圖 24：意健險業務保費收入 . 18 圖 25：意健險業務 COR 及其構成 . 18 圖 26：意健險業務保費收入 . 19 圖 27：責任險業務 COR 及其構成 . 19 圖 28：信用保證險業務保費收入 . 20 圖 29：信用保證險業務 COR 及其構成 . 20 圖 30：大型上市險企投資資產同比增速表現 . 21 圖 31：大型上市險企總投資收益率表現 . 22 圖 32：大型上市險企凈投資收益率表現 . 22 圖 33：大型上市險企權益投資乘數表現 . 22 圖 34：中國財險 PB-Band. 24 中國財險首次報告 邁入量質齊升軌道的高股息財險龍頭 有關分析

14、師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 4 表 1：中國財險股權結構圖（截至 2021 年末） . 6 表 2：中國財險核心盈利預測指標假設 . 23 表 3：中國財險股價歷史 P/B 平均數及分位值 . 24 中國財險首次報告 邁入量質齊升軌道的高股息財險龍頭 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 5 1、伴隨新中國成長，穩居財險業龍頭、伴隨新中國成長，穩居財險業龍頭 1.1 七十余年歷史，穩居行

15、業頭把交椅 中國人民財產保險股份有限公司（以下簡稱“中國財險”）前身可追溯到 1949 年成立的中國人民保險公司，至 1986 年是彼時全國唯一持牌財險公司，其于 2003 年 7 月重組更名為人?？毓?，并發起設立中國財險，用以繼承中國人民保險公司的業務。此后，公司于 2003 年 11 月 6 日于香港聯交所掛牌交易。公司經歷 70余年發展，市占率雖有所波動，但穩居財險行業頭把交椅，2022 年 2 月市占率達 44.7%，超出行業第二的平安財險 21.6pp，市場龍頭地位穩固。 圖 1：中國財險發展歷程 數據來源：公司公告，東方證券研究所 圖 2：財險行業市占率前三甲 數據來源：銀保監會，

16、東方證券研究所 1.2 股權結構穩定，股東實力雄厚 公司第一大股東及控股股東為中國人民保險集團，持有其 100%內資股，總股本占比達68.98%，實際控制人為財政部，股權脈絡清晰。人保集團作為我國起步最早、歷史最悠久的保險央企之一，在品牌效應、客戶資源、資金支持上具有先天優勢，與財險子公司形成良性互動。此外，其他 H 股參股股東大多為戰略投資者，不干預公司日常經營管理，保證了公司戰略實施與落地具有連續性與一致性。 0%10%20%30%40%50%60%70%2004/082005/032005/102006/052006/122007/072008/022008/092009/042009/

17、112010/062011/012011/082012/032012/102013/052013/122014/072015/022015/092016/042016/112017/062018/012018/082019/032019/102020/052020/122021/072022/02中國財險平安財險太保財險 中國財險首次報告 邁入量質齊升軌道的高股息財險龍頭 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 6 表 1：中國財險股權結構圖（截至 2021 年末） 股東股東 持股數量持股數量

18、 持股類型及比例持股類型及比例 總股本占比總股本占比 中國人民保險集團 153.43 億股內資股 100%內資股 68.98% Schroders Plc（施羅德） 4.12 億股 H 股 5.98%H 股 1.85% BlackRock, Inc. （貝萊德） 4.05 億股 H 股 5.86%H 股 1.82% JPMorgan Chase & Co. （摩根大通） 3.67 億股 H 股 5.32%H 股 1.65% Citigroup Inc. （花旗集團） 3.67 億股 H 股 5.31%H 股 1.65% 合計合計 100%內資股內資股+22.47%H 股股 75.95% 數據來

19、源：公司公告，東方證券研究所 1.3 “卓越保險戰略”領航，“三灣改編”深化改革 從“從“3411”走向“卓越保險戰略”，深入推進六大戰略服務?！弊呦颉白吭奖ｋU戰略”，深入推進六大戰略服務。人保集團于 2018 年提出“3411 工程”的轉型綱領，涵蓋三家保險子公司的戰略轉型、四大轉型發展戰略、打好一場中心城市攻堅戰和縣域市場保衛戰和守住一條不發生系統性風險的底線，并于 2020 年 11 月在新一屆董事會領導下明確了“卓越保險戰略”，提出“1 個戰略愿景”+“7 項戰略舉措”，目標建設具有卓越風險管理能力的全球一流金融保險集團。在此戰略框架下，中國財險深入推進六大戰略服務，在服務鄉村振興、智

20、慧交通、健康養老、綠色環保、科技創新、社會治理等方面全力保障經濟社會發展，挖掘發展新動能。 圖 3：“卓越保險戰略”下的六大戰略服務推進 數據來源：公司公告，東方證券研究所 “老人?！钡健靶氯吮！?，“三灣改編”鋪就“卓越保險戰略”改革基石?！袄先吮！钡健靶氯吮！?，“三灣改編”鋪就“卓越保險戰略”改革基石。人保財險的“三灣改編”是為改變過去組織結構臃腫，市場敏銳性不強，險種聯系不緊密的問題，于2021年初醞釀，半年時間研究后啟動的機制變革工程。2021 年底基本完成了以客戶為中心的組織架構變革，包括 5 項體制變革和 5 項配套機制變革。其中，5 項體制變革的內容可以概括為： 1）重塑組織架構：

21、“三灣改編”實現由產品線到客戶群劃分的轉變。）重塑組織架構：“三灣改編”實現由產品線到客戶群劃分的轉變?，F劃分個人、法人、政府三個事業部，將產品線部門和渠道部門整合到一起，加強部門內溝通聯動，可實現銷售渠道協作深化，提升交叉銷售水平。 中國財險首次報告 邁入量質齊升軌道的高股息財險龍頭 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 7 2）圍繞新架構，打造專業運營體系：實現垂直和貫穿式管理。）圍繞新架構，打造專業運營體系：實現垂直和貫穿式管理?！叭秊掣木帯焙罂偣究己酥惫芪寮墮C構事業部，厘清了管理序

22、列、專業序列、銷售序列的縱向序列。資源費用投放直達基層，實現更精確的價費聯動，減少漏損，能以更快調整速度應對市場變化。 3）聚焦以客戶為中心，重建作業規范：規范管理和銷售體系。）聚焦以客戶為中心，重建作業規范：規范管理和銷售體系?！叭秊掣木帯敝厮芤钥蛻魹橹行牡慕M織架構，著重對管理體系和銷售團隊進行規范。銷售體系上，開展銷售人員清分，更新銷售團隊基本法，推進渠道專業化經營；管理體系上，薪酬激勵進一步市場化，圍繞貫穿式管理模式改革釋放企業活力。 4）聚焦賦能減損，建設五大生態配置：法人事業部內新增風控技術部。）聚焦賦能減損，建設五大生態配置：法人事業部內新增風控技術部。風控技術部包括物聯網、大數據

23、、人工智能構建各個子模塊，將保險賠付邏輯轉變為向客戶提供事前風險識別、事中風險管理和出險后后續降低出險頻率和烈度的全國性風險減量管理平臺。 5）改造）改造 IT 架構，推進數字化轉型，支撐組織和運營變革：將技術力量向前融合。架構，推進數字化轉型，支撐組織和運營變革：將技術力量向前融合。原先為中后臺的產品精算部的精算力量和 IT 力量前置到前臺事業部內，解決事業部營銷管理過程中的技術問題，將科技實力體現至應用層面。進一步改造 IT 架構，推進數字化轉型，支撐組織和運營變革。 薪酬上更加市場化，潛在產能進一步釋放。薪酬上更加市場化，潛在產能進一步釋放。5 項配套機制變革則包括機構設置、資源配置、業

24、績考核、風險管理、干部用工管理等內容，主要體現在薪酬上的市場化。中國財險改變過去“高水平大鍋飯”的思維，將總公司和省公司員工季度績效薪酬由過去的幾乎平均分配變成市場化浮動，將中后臺部門績效與前臺掛鉤，打通干部上升渠道，進一步釋放活力和產能。 圖 4：“三灣改編”后的組織結構 數據來源：公司公告，東方證券研究所 二階段著重“三力改革”，最終目標仍是業績提升。二階段著重“三力改革”，最終目標仍是業績提升。2022 年，人保財險進入“三灣改編”第二階段，主要聚焦“人力，財力，物力”上的“三力改革”，以支撐組織架構變革后的生產。1）人力上，在進一步完善薪酬改革體系的同時，推進專業人才引進和總省兩級與基

25、層干部之間的流動；2）財力上，持續推動降本增效，在多點散發的疫情中超前布置，加大對科技創新的投入；3）物力上，主要依托科技賦能對基礎系統和銷售渠道工具改革升級，在核保理賠集中管理后提供科技支撐。根據公司規劃，后續“三灣改編”的第三階段將圍繞業績提升來推動，我們認為可以期待 2022 年改革紅利的逐步體現。 中國財險首次報告 邁入量質齊升軌道的高股息財險龍頭 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 8 1.4 分紅水平吸引力強，償付能力穩定且充足 近四年近四年維持維持 40%左右的分紅率，左右的

26、分紅率，償付能力充足率小幅調整但仍十分充足償付能力充足率小幅調整但仍十分充足。公司近四年維持較為穩定的分紅水平，約在 40%左右，以年末收盤價測算 2021 年股息率約能達到 7.8%，給予股東較為可觀的投資回報。雖然償二代二期工程的實施對資本認定更為嚴格，或使得核心資本有較大的下行壓力，但我們觀察到 1Q22 新規實施后的核心與綜合償付能力充足率分別較年初僅下滑63pp 和 49pp，且均處于 200%以上的高位水平，遠高于監管要求，償付能力水平十分充足。 圖 5：中國財險歷史股息率與分紅率水平 注：股息率參考股價統計時點為當年 12 月 31 日收盤價。 數據來源：Wind，公司公告，東方

27、證券研究所 圖 6：中國財險償付能力充足率表現 注：償二代二期工程下，核心/綜合償付能力的最低監管要求分別為 50%、100%。 數據來源：公司公告，東方證券研究所 2. 車險：短期增量有下行壓力，規模優勢車險：短期增量有下行壓力，規模優勢助力市占率助力市占率提升提升 2.1 行業背景：從商車費改到車險綜改，增量短期有向下壓力 車險改革逐步市場化、科學化。車險改革逐步市場化、科學化。中國的車險改革經歷了商車費改前的統頒條款，到由試點向全國推廣的自主定價改革的三輪商車費改，再到對整體車險行業實施的車險綜合改革。商車費改實施以前，商業車險基本遵從 2006 年 7 月保險行業協會統一制定的 A/B

28、/C 三套車險條款，雖然7.8%40.5%0%10%20%30%40%50%60%70%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%20112012201320142015201620172018201920202021股息率-左軸分紅率-右軸0%50%100%150%200%250%300%350%20152016201720182019202020211Q22核心償付能力充足率綜合償付能力充足率 中國財險首次報告 邁入量質齊升軌道的高股息財險龍頭 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 9 險

29、企可以自行制定附加條款和費率，但總體來說定價自由度小、同質化競爭嚴重，財險企業只能專注于加大費用拉攏客戶資源，導致費用率激增。同時，統頒車險條款無法做到對市場表現適時調整。商車費改和車險綜改對此不斷改革，如今險企可以依據實際情況制定定價系數，核定費率調整系數，車險行業也隨著車險改革在市場化、費用率壓降和差異化競爭等方面逐步邁向科學化。 圖 7：車險行業改革歷史回顧 數據來源：銀保監會，東方證券研究所 2.1.1 商車費改夯實基礎：三次費改降費放權 三階段商車費改在持續推進保費制定市場化的基礎上不斷圍繞費用率做調整。三階段商車費改在持續推進保費制定市場化的基礎上不斷圍繞費用率做調整。1）第一階段

30、費改方案確定了商車保費的計算公式，給予財險公司一定的定價自主權，改變了原來的統頒條款帶來的行業僵局。但是第一階段商車費改并沒有徹底解決財險企業“費用戰”的問題，相反，費用率反而有所上升；2）第二階段的商車費改持續壓降自主核保系數和自主渠道系數的下限，費率調整系數整體下降，單均保費整體有下降壓力，也促使險企不得不降低費用來使得被動抬升的綜合成本率能持續滿足監管要求；3）第三階段商車費改對附加費用率做出了直接規定，未滿足附加費用率要求的車險企業不得不選擇減少成本來抵消預期利潤減少的壓力。 中國財險首次報告 邁入量質齊升軌道的高股息財險龍頭 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析

31、師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 10 圖 8：三階段費改具體內容 數據來源：銀保監會，東方證券研究所 2.1.2 車險綜改持續深化：降費提賠仍是核心 交強險改革提升保額，商車險改革深化商車費改。交強險改革提升保額，商車險改革深化商車費改。2020 年 9 月銀保監會發布關于實施車險綜合改革的指導意見，主要在交強險和商業車險兩方面做出規定，圍繞“保護消費者權益”的主要目標，在市場化、結構優化、豐富車險產品和簡政放權四個方面作出努力。其中，車險綜改的部分改動繼承了商車費改的改動趨勢：1）對商車費改中下限實行下調的自主核保系數和自主渠道系數進行了合

32、并處理，新的自主定價系數即是兩者的乘積，并暫時將保費確定為0.65-1.35，相當于將原先的雙系數均變為0.8-1.16；2）將附加費用率上限由 35%進一步下降至 25%，更為直接地壓縮了險企的費用投放空間，引導預期賠付率由 65%提高到 75%，切實維護消費者利益。改革后商業車險的投保率由 80%上升至 87%，符合車險綜改的核心理念。 圖 9：車險綜合改革內容一覽 數據來源：銀保監會，東方證券研究所 中國財險首次報告 邁入量質齊升軌道的高股息財險龍頭 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明

33、。 11 隨著無賠償優待系數和自主定價系數的下降，車均保費隨之下降。隨著無賠償優待系數和自主定價系數的下降，車均保費隨之下降。車險綜改實施以后，保費支出進一步降低，費用水平大幅下降。截至 2021年9月的數據顯示，車險綜改使得無賠款優待系數從改革前的 0.789 下降到 0.752，自主定價系數從改革初的 1.034 下降到 0.975。費率調整系數的整體下降帶動了車均保費的下降，車輛平均保費為 2763 元，較車險綜改前下降 21%，帶來 87%的消費者保費支出下降，我們認為車險綜改已基本達到“降價、增保、提質”的短期目標。 行業整體車險賠付率走高，費用率壓降。行業整體車險賠付率走高，費用率

34、壓降。受到車險綜改的影響，商業第三者責任險平均保額提升 61 萬達到 150 萬，保額 100 萬以上的保單占比達 93%。截至 2021 年 9 月底，車險綜合賠付率由改革前的 56.9%上升至 73.2%，大幅提高了 16.3pp，單均保費的下降和保單責任限額的提升是導致賠付率上升的原因之一。但賠付率的提升也倒逼險企壓降費用率，截至 2021年9月底，全國車險綜合費用率為 27.8%，同比下降 13.5pp。整體來看，車險綜合改革的第一階段切實讓利于消費者，基本符合政策目標。 圖 10：2020 年 9 月車險綜合改革對行業費用率和賠付率的影響 數據來源：銀保監會，東方證券研究所 疫情影響

35、新車銷量，疫情影響新車銷量，短期有向下壓力短期有向下壓力。據中汽協披露數據，受疫情影響，2020 年 2-3 月新車銷量同比減少 82%、48%，拖累車險保費也同步下滑，但后續隨著新車銷量的逐步回暖，車險保費也于二季度起逐步修復，剔除2021年2月異常值（2M20低基數導致2M21同比增長417%）外的車險保費與新車銷量基本同向變動。此輪疫情 2 月底呈現多點散發趨勢，拖累此后新車銷量表現，據中汽協數據預測，2022 年 4 月新車銷量同比下降 48.1%，前 4 個月累計銷量同比下降12.3%，我們認為短期新車銷量下滑將帶來新車保費增速走弱，但長期隨著復工復產的逐步推進，新車保費增速有望逐步

36、修復。 56.9%41.3%73.2%27.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%綜合賠付率綜合費用率改革前改革后 中國財險首次報告 邁入量質齊升軌道的高股息財險龍頭 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 12 圖 11：車險保費與新車銷量同向變動 數據來源：中汽協，銀保監會，東方證券研究所 2.2 基本面剖析：市占率穩步提升，馬太效應逐步強化 2.2.1 增量短期承壓，深耕存量市場提升市占率 車險業務表現優于行業整體，市占率穩定在車險業務表現優于行業整體，市占率穩定在 3

37、0%左右。左右。 伴隨著商車費改和車險綜合改革的推進，車險件均保費同比減少，疊加新車銷量的邊際下滑，車險保費增速也呈現下降態勢，2021 年公司車險業務同比負增長 3.9%，也是近十年來的首次負增長，但較全行業 5.7%的降幅來看，表現更為優異，進而推動市占率穩中有升，同比小幅抬升 0.6pp 至 32.8%，公司行業龍頭地位穩固，規模效應下的競爭優勢持續深化。 圖 12：中國財險的車險業務保費收入、增速及市占率表現 數據來源：公司公告，銀保監會，東方證券研究所 續保率抬升推動承保件數上行，對沖件均保費下滑影響。續保率抬升推動承保件數上行，對沖件均保費下滑影響。2021年公司車險總續保率73.

38、1%，同比提升 2.1pp，在商業車險和交強險續保率上分別有 2.0pp和 2.1pp的增長；家庭自用車續保率75.9%，同比提升2.8pp。此外，據銀保監會披露綜改實施一年后的商車險投保率提升7pp至87%，新客戶參保率提升疊加續保率抬升，2021 年公司在商車險和交強險的承保汽車數量上分別同比增長 11.3%和 9.9%，高于全行業總保單件數 6%的增幅，一定程度上對沖了件均保費下滑的影響。此外，公司于 2021 年 10 月與愛?？萍己炗喠丝蛻舴蘸献骺蚣軈f議，由愛?？萍技捌渥庸鞠?100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%2020/1/312020/4/30

39、2020/7/312020/10/312021/1/312021/4/302021/7/312021/10/312022/1/31車險單月保費同比增速乘用車單月銷量同比增速-3.9%32.8%-10%0%10%20%30%40%50%0500100015002000250030002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021（億元）車險保費YoY-右軸市占率-右軸 中國財險首次報告 邁入量質齊升軌道的高股息財險龍頭 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投

40、資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 13 中國財險提供客戶車險增值服務、在線活動相關增值服務，表明公司在提升續保率、吸引客戶方面仍在做積極努力。 綜改一周年的保費壓力釋放，但此輪疫情或導致短期承壓。綜改一周年的保費壓力釋放，但此輪疫情或導致短期承壓。車險綜合改革初期的件均保費下滑拖累保費增速，但 2021年 9月實施一周年之后，保費口徑調為一致，增速壓力釋放，于當年10 月起呈現回暖趨勢，4Q21 單季同比增速達 8.9%。但步入 2022 年 3 月以來，疫情多點反復，對多個產業鏈的影響程度逐步超預期，汽車銷量大幅下滑， 我們認為或造成短期增速承壓。 圖 13：中國財險的

41、車險業務保費單月同比增速 數據來源：公司公告，東方證券研究所 與寧德時代戰略合作，把握新能源車市場機遇。與寧德時代戰略合作，把握新能源車市場機遇。公司與寧德時代于 2021年10月簽署戰略合作框架，主要在行業標準制定、新能源汽車保險業務、渠道和人員共享、大數據等方面展開合作。公司通過對電池和主機廠數據的了解，完善了定價模式，在考核中也將新能源車單獨區分，體現了新能源車作為集團“服務綠色環?！睉鹇灾械囊画h的重視程度。公司 2021年承保新能源車 293萬輛，同比大幅增長 88.2%，新能源車保費收入 119 億元，同比增長 83.9%，且在業績發布會中披露 COR 與傳統燃油車相近，均保持 97

42、%左右，實現承保盈利，我們認為未來新能源車類的保單增長有望成為保費增長的重要引擎。 2.2.2 加大直銷直控力度改善費用率，優化 COR 賠付率增加賠付率增加但但費用率下降，費用率下降，車險車險 COR 小幅上升小幅上升但優于同業但優于同業。2021 年公司車險業務 COR 同比上升 0.8pp 至 97.3%，其中賠付率提高 12.1pp 至 70.1%，費用率降低 11.3pp 至 27.2%，基本符合車險綜合改革的目標指引。將市占率前三大車險企業橫向比較，可以觀察到綜改下COR均有所抬升，但公司成本管控水平優于同業。公司 1Q22 綜合成本率較去年同期小幅上升 1.4pp 至96%，部分

43、原因為去年同期已賺保費包含綜改前保單，而今年口徑均為綜改后保單，我們預計規模優勢下的核心競爭力有望持續凸顯，推動 COR 邊際改善。 -5.9%6.5%9.5%10.3%14.5% 14.9%4.6%-1.9%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%車險保費單月同比增速 中國財險首次報告 邁入量質齊升軌道的高股息財險龍頭 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 14 圖 14：車險業務 COR 及其構成變動 圖 15：Top3 車險業務 COR 對比 數據來源：公司公告，東方證券研究所

44、 數據來源：公司公告，東方證券研究所 承保線上化率承保線上化率提升，提升經營效率。提升，提升經營效率。為應對車險綜改對于費用投入的壓力，公司積極布局數字化戰略，轉型線上化平臺推動科技賦能，例如依托人保集團在承保端推出一體化銷售平臺“人保 e 通”和“中國人保 APP”，在服務端推出多場景智能語音服務、人保車生活平臺、APP 和公眾號的故障救援服務等。2021 年，公司家庭自用車線上化率達 93.5%，同比提升 4.5pp；分散型非車險客戶線上化率 76%，同比提升 11.1pp。 直銷直控力度強化直銷直控力度強化，成本質量“兩手抓”。，成本質量“兩手抓”。公司車險業務直銷直控占比約 80%，渠

45、道優勢突出。一方面，公司承保線上化率的不斷提升帶動直銷渠道擴張，直銷中電商網銷和線上化平臺銷售的部分有助于成本節??；另一方面，公司通過直控4S店修理廠、“邦邦汽服”等合作對象實現賠付成本的節約，也可有效提升公司車險理賠定價議價能力，2021 年駕安配平臺減損達 19.1億元。 承保質量提升，數據和定價優勢凸顯。承保質量提升，數據和定價優勢凸顯。除了銷售渠道的優勢之外，在保單風險控制上公司也多管齊下。1）風險提質。公司開展承保組合管理，減少低質量高風險業務，在管控業務風險的同時可以有效控制賠付成本；同時依托風險平臺建設和風險模型管控，從源頭上為客戶提供風險處理方案，改善賠付邏輯。2）定價提質。數

46、據優勢和“三灣改編”中精算力量的前置使得車險定價優勢進一步凸顯，通過龐大的數據量和專業化定價團隊，使得公司形成與中小險企的競爭壁壘。3）理賠提質。公司在車險理賠強化渠道跟單和費用直達，進一步細化資源配置。 2.3 他山之石：Progressive 精確的成本把控是高速成長的秘方 美國前進保險（Progressive Corporation），是美國一家提供個人和營運汽車保險、個人住宅和商業財產保險、主要針對運輸行業的工傷賠償保險、與業務相關的一般責任保險以及其他專業財產意外傷害保險和相關服務的保險控股公司，占美國財險市場總份額的 5%。前進保險將其業務分為個人業務線和企業業務線，而其中車險優勢

47、最為突出，個人車險業務占到美國市場份額的 11%。前進保險的一大特點為采用廣泛的數據收集和分析來細分市場并根據風險準確定價，通過改進風險衡量和價格細分技能、密切管理費用和實現運營效率來保持競爭力。優質的客戶服務、公平準確的理賠以及強大的品牌認知度也是前進保險競爭戰略的重要因素。 37.2%37.5%41.2%36.9%38.5%27.2%59.5%58.9%57.2%59.8%58.0%70.1%0%20%40%60%80%100%201620172018201920202021費用率賠付率97.3%98.9%98.7%95.0%95.5%96.0%96.5%97.0%97.5%98.0%98

48、.5%99.0%99.5%中國財險-車險平安財險-車險太保財險-車險20202021 中國財險首次報告 邁入量質齊升軌道的高股息財險龍頭 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 15 圖 16：Progressive 在美保險份額（2018 年） 數據來源：公司公告，東方證券研究所 精細化定價推動保費增長，規模效應減低成本促進良性循環。精細化定價推動保費增長，規模效應減低成本促進良性循環。Progressive 戰略為“在保持綜合成本率 96%以下的情況下盡可能快的增長”，其采用產品分類、不同

49、州不同策略的精細化定價方案，通過其準確的承保和風險定價能力以及向投保人收取適當費率，以實現戰略的落地。為實現精細化定價，Progressive 每 18 個月更換一次保費計算模型，并且每年對模型做上百次調整，可以觀察到其簽單保費收入增速高于同業平均 3.2 倍，高速增長帶來了理想中的良性循環，即通過產品分割和精確的費率定價來達成高增長，而高增長帶來的規模效應反之降低成本進而擴大利潤空間。 圖 17：Progressive 保費收入增速與 COR 水平 數據來源：公司公告，東方證券研究所 Progressive 個人險種承保渠道中直銷比例高個人險種承保渠道中直銷比例高，數字化戰略有望助力成本管控

50、，數字化戰略有望助力成本管控。Progressive 于 2020-21 年通過代理渠道的承保凈保費總額占其個人險種的 48%，與代理渠道相對應的是Progressive的直接業務，包括在互聯網上、通過移動設備和通過電話直接承保的業務，占比達 52%。此外，根據 Progressive 的調查結果，承保額度越小、越年輕的客戶更傾向于選擇直接銷售渠道，年齡上的趨勢顯示出通過互聯網、電話等的營銷手段正在取代代理人成為潮流，而承保數額上對承保方式影響的差異體現出采用用戶分類、代理與直銷并舉的重要性，車險產品的低保額與產品樣式簡單或將更加符合直銷渠道的產品定位，中國財險的數字化戰略有望在直銷直控中更好