【公司研究】拓斯達-首次覆蓋報告：平臺型智能制造服務商短期口罩機業務爆發增長-20200401[33頁].pdf

1、 -1- 證券研究報告 2020 年 04 月 01 日 拓斯達（拓斯達（300607.SZ） 機械設備機械設備/通用機械通用機械 平臺型智能制造服務商平臺型智能制造服務商，短期，短期口罩機業務爆發增長口罩機業務爆發增長 拓斯達首次覆蓋報告拓斯達首次覆蓋報告 公司深度公司深度 公司致力打造平臺型智能制造綜合服務公司致力打造平臺型智能制造綜合服務，2020 年年口罩機口罩機業務業務爆發增長爆發增長 公司從注塑機上下料機械手起家，在以 3C 為核心的自動化應用領域發展迅 速，采用“平臺模式”為客戶提供綜合型的自動化解決方案。2012-2019 年 營收增長 17 倍、復合增速 51%，驗證模式成功

2、性。公司能敏銳發掘下游需 求，抓住行業機遇和客戶核心痛點，2020 年疫情帶來口罩機業務爆發增長； 綁定立訊精密、伯恩光學、比亞迪等頭部客戶，持續高增長可期。 疫情不改疫情不改 3C 為主的自動化復蘇趨勢，公司有為主的自動化復蘇趨勢，公司有高性價比高性價比+一站式服務優勢一站式服務優勢 1）市場市場需求：需求：疫情抑制短期需求，不改疫情抑制短期需求，不改 5G 驅動下驅動下 3C 自動化復蘇自動化復蘇 疫情影響短期 3C 自動化投資需求，但并不改變 2020-2021 年的 5G 換機潮。 另外消費電子一季度為淡季，投資需求將被遞延至旺季。我們預計 3C 自動 化 2020 年增速仍有 5%，

3、公司將跟隨大陸系代工廠份額提高而持續成長。 2）獨特獨特模式：模式：打造打造自動化自動化綜合服務綜合服務平臺，平臺，提供高性價比的一站式解決方案提供高性價比的一站式解決方案 通過狼性營銷和極致服務，深挖客戶需求，深度綁定大客戶。上游通過集采 降低成本，下游以規模優勢打造“爆品” ，實現批量復制、快速擴張?？蛻艨蛻?戰略：戰略：狼性營銷+深挖需求+一站式服務，業務戰略：業務戰略：高性價比+標準化。 3）核心核心競爭力競爭力：高性價比：高性價比+一站式服務一站式服務 3C 電子是勞動密集型行業，自動化替代普通工人，看重響應速度和性價比， 對需求把握、服務能力要求更高，拓斯達的高性價比和一站式服務高

4、性價比和一站式服務當前正好 完美契合客戶需求。相比同行業公司，公司增速最快，盈利能力偏低。 4）模式持續性：）模式持續性：我們認為我們認為至少還有至少還有 5 年高增長年高增長潛力潛力 公司的平臺模式持續： 一是要市場容量足夠大的自動化下游 （目從汽車到3C， 未來新能源接棒） ，二是有單個體量足夠大的頭部客戶（立訊精密、伯恩光 學等） ?；?3C 自動化（中期空間 500 億，10%市占率上限）+新能源自動 化（中期空間 100 億，5%市占率上限） ，公司收入保守上限 55 億元（當前當前 收入的收入的 3.3 倍倍） ，疊加頭部客戶自動化率仍較低，至少還有 5 年高增長潛力。 盈利預測

5、、估值與評級盈利預測、估值與評級 預計公司 2019-2021 年 EPS 分別為 1.33/3.41/3.43 元?？紤]公司 2020 年口罩 機業務貢獻較高利潤但持續性較差， 給予公司 2020 年 24-25 倍 PE(低于行業 平均 27 倍)，對應目標價 81.84-85.25 元，首次覆蓋給予強烈推薦評級首次覆蓋給予強烈推薦評級。 風險風險提示提示：競爭加劇、競爭加劇、需求復蘇晚于預期、需求復蘇晚于預期、客戶訂單低于預期客戶訂單低于預期 財務摘要財務摘要和估值指標和估值指標（2020 年年 3 月月 31 日日） 指標指標 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E

6、 營業收入(百萬元) 764 1,198 1,666 2,783 3,306 增長率(%) 76.5 56.7 39.0 67.0 18.8 凈利潤(百萬元) 138 172 197 504 508 增長率(%) 77.9 24.5 14.6 156.1 0.7 毛利率(%) 36.8 36.1 34.7 41.8 38.8 凈利率(%) 18.1 14.3 11.8 18.1 15.4 ROE(%) 17.9 18.7 18.3 32.8 25.4 EPS(攤薄/元) 0.93 1.16 1.33 3.41 3.43 P/E 61.0 49.0 42.8 16.7 16.6 P/B 11.0

7、 9.2 7.9 5.5 4.2 資料來源：Wind、新時代證券研究所預測，股價時間為 2020 年 3 月 31 日 強烈推薦強烈推薦（首次首次評級評級） 孟鵬飛（分析師）孟鵬飛（分析師） 證書編號：S0280520030004 韋俊龍（分析師）韋俊龍（分析師） 18521567263 證書編號：S0280520030003 邱世梁（分析師）邱世梁（分析師） 證書編號：S0280519120001 郭泰（分析師）郭泰（分析師） 021-68865595 證書編號：S0280518010004 市場數據市場數據 時間時間 2020.03.31 收盤價(元)： 56.95 一年最低/最高(元)：

8、 32.03/70.99 總股本(億股)： 1.48 總市值(億元)： 84.25 流通股本(億股)： 0.87 流通市值(億元)： 49.38 近 3 月換手率： 259.17% 股價一年股價一年走勢走勢 相關相關報報告告 -23% -11% 1% 13% 25% 37% 49% 2019/04 2019/07 2019/09 2019/12 2020/03 拓斯達 滬深300 2020-04-01 拓斯達 -2- 證券研究報告 盈利預測、估值與目標價、評級盈利預測、估值與目標價、評級 預計公司2019-2021年營業收入分別為16.66/27.83/33.05億元， 增速分別為39%、 6

9、7%、 18.8%； 歸母凈利潤分別為 1.97/5.04/5.08 億元， 增速分別為 14.6%、 156.1%、 0.4%；EPS 分別為 1.33/3.41/3.43 元。 根據公司歷史 PE 值和可比公司 PE 值，考慮到公司 2020 年口罩機業務貢獻較 高利潤但持續性較差，給予公司 2020 年 24-25 倍 PE(低于行業平均 27 倍)，對應對應目目 標標價價 81.84-85.25 元元，首次覆蓋給予強烈，首次覆蓋給予強烈推薦評級推薦評級。 關鍵假設關鍵假設 1）類比日本，中國機器人行業將進入中速增長期）類比日本，中國機器人行業將進入中速增長期 2）疫情背景下疫情背景下，

10、2020 年年 3C 自動化增速調整為自動化增速調整為 5% 3）立訊精密、伯恩光學等核心大客戶）立訊精密、伯恩光學等核心大客戶自動化項目自動化項目建設建設受疫情影響較小受疫情影響較小 我們與市場的觀點的差異我們與市場的觀點的差異 1）市場擔心）市場擔心 3C 自動化的復蘇進程：自動化的復蘇進程：我們認為疫情影響短期需求，但并不改 變 2020-2021 年的 5G 換機潮。另外消費電子一季度為淡季，投資需求將被遞延至 旺季。3C 自動化 2020 年增速仍有 5%。 2）市場擔心公司的成長空間及持續性，）市場擔心公司的成長空間及持續性，我們綜合測試認為公司仍有 5 年高增 長潛力。 股價上漲

11、的催化因素股價上漲的催化因素 1）核心客戶訂單公告）核心客戶訂單公告 2）業績預告業績預告 3）產業扶持政策出臺產業扶持政策出臺 投資風險投資風險 1、 競爭加劇競爭加劇，市場份額及盈利能力不及預期市場份額及盈利能力不及預期 2、 疫情影響內需和外需，疫情影響內需和外需，復蘇進程晚于預期復蘇進程晚于預期 3、 客戶訂單低于預期客戶訂單低于預期 nMpQnNtPmRpRtRnMtMvMoN9PdN6MpNqQsQqQfQnNnRiNpPsQbRmMuMxNrNoPvPnPmR 2020-04-01 拓斯達 -3- 證券研究報告 目目 錄錄 1、 平臺型智能制造綜合服務商 . 6 1.1、 從注塑

12、輔機到多領域智能制造綜合服務商. 6 1.2、 連續 7 年業績高增長，驗證“平臺模式”成功性 . 7 2、 疫情抑制短期需求，中長期利好自動化率提升 . 8 2.1、 從機器人大國到強國，產業將進入中速增長期. 8 2.2、 各產業環節梯次國產進口替代，系統集成最快. 10 2.3、 短期：疫情抑制國內外需求，延遲需求拐點到來 . 11 2.4、 長期：投資回收期持續縮短，促進自動化率提升 . 13 3、 公司業務的獨特性、競爭力和持續性 . 15 3.1、 系統集成是當前機器人產業鏈最能產生利潤的環節 . 15 3.2、 平臺模式：為客戶提供高性價比的一站式解決方案 . 17 3.3、 怎

13、么看公司模式的核心競爭力及持續性？. 18 3.4、 主要 3C 集成商對比：公司收入增速高、盈利能力偏低 . 20 4、 成長邏輯：短期口罩機爆發，中期 3C 自動化復蘇 . 24 4.1、 口罩機短期需求旺盛，對 2020 年業績貢獻較大 . 24 4.2、 中期看好 3C 自動化復蘇，公司跟隨大客戶持續成長 . 26 5、 盈利預測及投資建議 . 27 5.1、 關鍵假設及盈利預測 . 27 5.2、 估值水平與投資評級 . 29 6、 風險分析 . 30 附：財務預測摘要 . 31 圖表目錄圖表目錄 圖 1： 從注塑機輔機發展到智能制造綜合服務商 . 6 圖 2： 公司位于自動化產業鏈

14、的中下游（本體+集成） . 6 圖 3： 工業機器人應用收入占比超 50% . 6 圖 4： 華南、華東是公司收入主要來源的地域 . 6 圖 5： 公司機器人、機械手、注塑輔機等智能裝備產品 . 7 圖 6： 公司機器人集成及能源管理等自動化解決方案 . 7 圖 7： 2012-2019 年營收增長 17 倍，復合增速 51% . 8 圖 8： 2012-2019 年凈利潤增長 8 倍，復合增速 34% . 8 圖 9： 2001-2018 年中國機器人銷量復合增速 37% . 8 圖 10： 中國機器人銷量增速持續高于全球增速 . 8 圖 11： 中國機器人銷量全球第一（2018 年占比 3

15、3%） . 9 圖 12： 中國機器人保有量全球第一（2018 年占比 23%） . 9 圖 13： 從零部件、本體到集成的工業機器人產業鏈 . 9 圖 14： 中國是第三個具備工業機器人完整產業鏈國家 . 9 圖 15： 從機器智能到人工智能，中國比肩發達國家 . 10 圖 16： 中國高質量 AI 論文產出世界第一 . 10 圖 17： 當前中國機器人產業類似日本 1990 年，進入中速增長期 . 10 圖 18： 機器人產業數據跟蹤 . 12 圖 19： 疫情影響，2020 年 2 月制造業 PMI 大幅下滑 . 12 2020-04-01 拓斯達 -4- 證券研究報告 圖 20： 20

16、20 年 1-2 月制造業固定投資額累計均下滑 . 12 圖 21： 2018 年機器人不同下游需求增速對比 . 13 圖 22： 2019-2020 年機器人不同下游需求增速對比 . 13 圖 23： 2013-2019 年制造業生產工人年薪持續上漲 . 14 圖 24： 機器人投資回收期強相關于機器人密度 . 14 圖 25： 預計 2020-2022 年中國工業機器人市場銷量增速持續提高 . 15 圖 26： 國產系統集成商競爭力強 . 17 圖 27： 2019Q1-Q3 汽車電子、3C 電子集成商變現更佳 . 17 圖 28： 公司三角陣式銷售模式 . 18 圖 29： 公司銷售費用

17、率持續位于行業前列 . 18 圖 30： 3C 電子制造流程 . 19 圖 31： 3C 電子制造對應機器人自動化需求 . 19 圖 32： 我國非汽車行業機器人密度遠低于汽車行業 . 20 圖 33： 2018 中國工業機器人出貨量不同行業占比 . 20 圖 34： 2016-2019 年拓斯達收入規模第三（億元） . 20 圖 35： 2017-2019 年拓斯達收入增速第一 . 20 圖 36： 2015-2018 年拓斯達毛利率穩中略降 . 21 圖 37： 2015-2018 年拓斯達凈利率穩中略降 . 21 圖 38： 2015-2018 年拓斯達 ROE 穩定在 20%左右 .

18、21 圖 39： 2015-2018 年拓斯達凈利增速相對穩定為正 . 21 圖 40： 2015-2018 年拓斯達人效持續提高到 70 萬元 . 22 圖 41： 2015-2018 年拓斯達員工數持續提高到 1718 人 . 22 圖 42： 2018 年拓斯達技術人員占比提高到 34% . 22 圖 43： 截至 2018 年拓斯達專利數量低于行業 . 22 圖 44： 2016-2018 年拓斯達技術人員占比持續提高 . 23 圖 45： 2016-2018 年拓斯達研發占比收入持續較低 . 23 圖 46： 2015-2018 年拓斯達應收占比營收在 30%-40% . 23 圖

19、47： 拓斯達 1 年內賬齡應收占比低于行業 . 23 圖 48： 拓斯達應收周轉率處于行業中等 . 24 圖 49： 拓斯達存貨周轉處于行業中等 . 24 圖 50： 預計 2020 年我國口罩需求增長 10 倍以上 . 25 圖 51： 2019 年我國口罩生產設備制造商分布圖 . 25 圖 52： 根據自動化程度不同的口罩機分類 . 25 圖 53： 公司的口罩機產品 . 25 圖 54： 2020/2 中國手機銷量暴跌 54.7%. 26 圖 55： 2019/1-2 中國智能手機產量下滑 32.5% . 26 圖 56： 預計 2020 年 SCARA 機器人增速較高 . 27 圖 57： 預計 SCARA 機器人國產份額持續提升 . 27 圖 58： 公司 PE（TTM）略低于歷史均值 . 29 圖 59： 公司歷史股價和 PE 走勢基本一致 . 29 表 1： 國產機器人軍團已經崛起 . 11 表 2： 國產機器人企業梯次獲得競爭優勢 . 11 表 3： 2021 年機器人投資回收期將縮短到