【公司研究】通威股份-全球專業化光伏電池龍頭三大優勢打造核心競爭力-20200413[40頁].pdf

1、1 1 上 市 公 司 公 司 研 究 / 公 司 深 度 證 券 研 究 報 告 電氣設備 2020 年 04 月 13 日 通威股份 (600438) 全球專業化光伏電池龍頭，三大優勢打造核心競爭力 報告原因：強調原有的投資評級 買入（維持） 投資要點： 全球產能規模和出貨量最大的太陽能電池龍頭。公司布局光伏產業鏈上游的高純晶硅生產、中游高效 太陽能電池片生產以及終端漁光一體光伏電站建設及運營。2019 年底，通威太陽能電池總產能超過 20GW，連續 3 年成為全球產能規模和出貨量最大的太陽能電池企業。根據公司規劃，2020-2023 年，公司太陽能電池產能分別有望達到 30-40GW、4

2、0-60GW、60-80GW、80-100GW。 成本優勢：成本管控能力優異，非硅成本平均達到 0.22 元/W 左右，未來有望降至 0.18 元/W 以下。 設備國產化驅動產線投資成本下降，行業呈現輕資產高 ROE 屬性。根據測算，初始投資成本在 2 億 元/GW-5 億元/GW 區間時，單 W 盈利能力約為 0.04-0.05 元/W。 “投資成本下降+輔材耗量減少+ 產線自動化“合力推動非硅成本下降。整體來看，電池廠商非硅成本優于垂直一體化廠商。截至 2020 年 Q1，公司單晶 PERC 產品非硅成本、產能位于第一梯隊，非硅成本平均為 0.22 元/W 左右，位于 行業最領先水平，有效

3、產能達到 24GW。根據規劃，公司非硅成本有望降至 0.18 元/W 以下。 規模優勢：加速擴產鞏固規模優勢，后發者優勢減弱。公司單基地產能呈現逐步擴大趨勢，合肥基地、 程度基地、眉山基地 PERC 產能合計分別達到 10.3GW、10GW、10GW 產能，金堂項目規劃產能達 30GW，單基地產能提升有助于攤薄各環節成本。隨著高基數全球光伏需求增速趨緩疊加高效電池技 術半導體屬性增強，電池片行業后發者優勢減弱。未來新進入者規?；T檻提升，行業現有龍頭新擴 建的優質產能非硅成本大幅低于行業，享受高于行業平均的盈利水平，一批低效產能將逐步退出，行 業供需關系有望改善。 研發優勢：研發實力領先，21

4、0 產品布局落地，HJT 積極推進。Topcon、HJT 等 N 型技術路線進入 快速導入階段，公司高效技術路線快速推進：異質結電池片轉換效率達 23%，目前公司 HJT 電池中 試線規模已達 400MW。大尺寸硅片助力全產業鏈生產效率提升，根據測算，210 硅片有望使電池片 總成本下降 12.62%。通威眉山 10GW、金堂項目 1 期 7.5GW 高效太陽能電池項目全面兼容 210 及 以下尺寸，分別預計于 2020 年 Q2、2021 年 Q1 建成投產。 下調盈利預測，維持“買入”評級：公司是國內農業、光伏雙龍頭，光伏多晶硅料和電池片雙龍頭成 本優勢明顯。受疫情影響海外光伏需求低于預期

5、，我們謹慎下調盈利預測，預計 2019-2021 年歸母 凈利潤分別為 29.26、30.24 和 45.93 億元（下調前分別為 32.86、42.73 和 53.43 億元） ，對應 EPS 分別為 0.68、0.71、1.07 元/股。目前股價對應 2019-2021 年 PE 分別為 17 倍、17 倍和 11 倍。我 們對公司兩塊業務采取分部估值，光伏板塊我們給予公司 20 倍估值，對應 20 年 462 億市值；農業 板塊我們給予公司 26 倍估值，對應 20 年 186 億市值；綜合市值 648 億元，對應當前股價有 28%的 漲幅，維持“買入”評級。 風險提示：全球光伏需求不達

6、預期；電池片價格下跌超預期。 市場數據： 2020 年 04 月 10 日 收盤價（元） 11.78 一年內最高/最低（元） 20.1/11.19 市凈率 2.7 息率（分紅/股價） - 流通 A 股市值（百萬元） 50511 上證指數/深證成指 2796.63/10298.41 注： “息率”以最近一年已公布分紅計算 基礎數據: 2019 年 09 月 30 日 每股凈資產（元） 4.43 資產負債率% 59.58 總股本/流通 A 股 （百萬） 4288/4288 流通 B 股/H 股（百萬） -/- 一年內股價與大盤對比走勢： 相關研究 證券分析師 韓啟明 A0230516080005

7、張雷 A0230519100003 研究支持 張雷 A0230519100003 聯系人 張雷 (8621)232978187712 財務數據及盈利預測 2018 19Q1-Q3 2019E 2020E 2021E 營業總收入（百萬元） 27,535 28,025 37,686 46,280 58,987 同比增長率（%） 5.5 31.0 36.9 22.8 27.5 歸母凈利潤（百萬元） 2,019 2,243 2,926 3,024 4,593 同比增長率（%） 0.5 35.2 44.9 3.4 51.9 每股收益（元/股） 0.52 0.58 0.68 0.71 1.07 毛利率（%

8、） 18.9 19.3 20.4 19.0 20.5 ROE（%） 13.7 13.0 16.4 11.8 15.2 市盈率 23 17 17 11 注： “市盈率”是指目前股價除以各年每股收益;“凈資產收益率”是指攤薄后歸屬于母公司所有者的 ROE 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 04-15 05-15 06-15 07-15 08-15 09-15 10-15 11-15 12-15 01-15 02-15 03-15 -20% 0% 20% 40% 60% 80% （收益率）通威股份滬深300指數 2 2 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 2 頁 共

9、40 頁 簡單金融 成就夢想 chen 投資案件 投資評級與估值 下調盈利預測，維持“買入”評級：公司是國內農業、光伏雙龍頭，光伏多晶硅料 和電池片雙龍頭成本優勢明顯。受疫情影響海外光伏需求低于預期，我們謹慎下調盈利 預測，預計 2019-2021 年歸母凈利潤分別為 29.26、30.24 和 45.93 億元（下調前分 別為 32.86、42.73 和 53.43 億元） ，對應 EPS 分別為 0.68、0.71、1.07 元/股。目前 股價對應 2019-2021 年 PE 分別為 17 倍、17 倍和 11 倍。我們對公司兩塊業務采取分 部估值，光伏板塊我們給予公司 20 倍估值，對

10、應 20 年 462 億市值；農業板塊我們給 予公司 26 倍估值，對應 20 年 186 億市值；綜合市值 648 億元，對應當前股價有 28% 的漲幅，維持“買入”評級。 關鍵假設點 2020-2022 年全球光伏裝機需求分別為：120GW、150GW、170GW； 2020-2022 年公司電池出貨量分別為：20GW、30GW、40GW； 有別于大眾的認識 市場普遍認為電池環節資產重、盈利差、技術迭代快，我們認為隨著設備國產化以 及硅片大型化推廣，電池資產出現了輕資產高 roe 的屬性，設備回收期明顯變短；隨著 自動化水平提升， 光伏電池的規?；T檻越來越高， 單廠房設計的規?；獜?

11、1-2GW 提升到 4-8GW 之間，有能力進一步擴產的公司變少，產業競爭格局有望改善；隨著電 池技術從 P 型往 N 型去轉變，半導體屬性逐步增加，研發的工藝難度有望拉大不同廠 商的差距，公司作為全球最大的電池廠商，前瞻性的布局 PERC+、TOPCON、HJT 技 術，從成本控制往技術領先轉變。 股價表現的催化劑 異質結電池產業化超預期； PERC 電池價格回暖； 核心假設風險 全球光伏需求不達預期； 電池片價格下跌超預期。 qRoRoOsOnQqOpNqRwOnMnO8OcM8OoMqQnPrRiNmMnRlOrQnQaQrRuNwMnMpNvPmNmM 3 3 公司深度 請務必仔細閱讀

12、正文之后的各項信息披露與聲明 第 3 頁 共 40 頁 簡單金融 成就夢想 1. 全球光伏電池龍頭，引領行業發展 .7 2. 成本優勢：非硅成本持續下降，輕資產屬性凸顯 . 10 2.1 設備國產化降低初始投資，輕資產高 ROE 屬性凸顯 . 10 2.2 自動化水平提升，非硅成本領先行業 . 14 3. 規模優勢：低成本產能擴張，行業競爭格局改善 . 18 3.1 經濟性推動海外市場爆發，高基數導致需求增速放緩 . 18 3.2 低成本產能加速擴張，龍頭地位穩固 . 20 3.3 后發者優勢減弱，行業格局有望改善 . 23 4. 研發優勢：“高效率+大尺寸”趨勢確立，積極布局高效電池 技術

13、. 25 4.1 高效趨勢確立，積極布局 N 型電池技術 . 25 4.2 210 助力全產業鏈效率提升，新建產能全面兼容 . 29 5. 財務分析：營運效率維持高位，資產負債表穩健 . 32 6. 盈利預測與估值 . 36 目錄 4 4 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 4 頁 共 40 頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：2014-2023E 通威股份產能及產能規劃（單位：GW） . 8 圖 2：通威股份 2014-2019Q3 營業收入及同比增長（單位：百萬元、%） . 9 圖 3：通威股份 2014-2019Q3 歸母凈利潤及同比增長（單位：百萬元、%）

14、. 9 圖 4：通威股份 2016-2019H1 農牧業務、光伏業務營收及同比增速（單位：百萬元、%） . 9 圖 5：通威股份 2014-2019H1 主營業務構成（單位：%） . 9 圖 6：通威股份 2014-2019Q3 毛利率、凈利率（單位：%） . 10 圖 7：通威股份 2018-2019H1 主營業務毛利率（單位：%） . 10 圖 8：通威股份單基地產能、單 GW 投資成本趨勢（單位：GW、億元/GW） . 13 圖 9：2016-2025 鋁漿消耗量下降趨勢（單位：mg/片） . 14 圖 10：2016-2025 銀漿消耗量下降趨勢（單位：mg/片） . 14 圖 11：

15、主要電池片廠商單晶電池片非硅成本/有效產能分布（單位：元/W、GW）16 圖 12：通威股份電池（主要為單晶 PERC）生產成本拆分（單位：元/W） . 17 圖 13：通威股份主要電池片產品價格下降趨勢（單位：元/W） . 17 圖 14：2007-2019 光伏系統、組件價格走勢（單位：元/W） . 19 圖 15：2016-2019 年我國地面電站成本構成情況（單位：%） . 19 圖 16：2013-2018 年中國及海外新增光伏裝機（單位：GW） . 19 圖 17：各國中標電價與當地電價對比（單位：美分/kWh） . 19 圖 18：2016-2022 年 PERC 電池投資成本下

16、降趨勢（單位：萬元/MW） . 20 圖 19：通威、隆基電池片產能規劃（單位：GW） . 20 圖 20：2016-2019Q3 通威股份資本支出情況（單位：百萬元） . 22 圖 21：2016-2019Q3 通威股份電池片、多晶硅產能增量（單位：GW、萬噸）22 圖 22：PERC 電池片價格下降趨于平緩（單位：元/W） . 23 圖 23：電池效率持續提升（單位：%） . 23 圖 24：高效電池對硅料品質要求提升 . 24 圖 25：地面光伏系統投資額比例分布（單位：%） . 26 圖 26：光伏組件成本構成比例分布（單位：%） . 26 圖 27：NREL 光伏電池各技術路線效率提

17、升趨勢（單位：%） . 26 5 5 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 5 頁 共 40 頁 簡單金融 成就夢想 圖 28：單晶 PERC 電池轉換效率提升趨勢（單位：%） . 27 圖 29：各種電池技術市場占比（單位：%） . 27 圖 30：通威股份高效電池技術轉換效率規劃（單位：%） . 29 圖 31：公司電池片業務毛利率領先（單位：%） . 32 圖 32：公司凈利率呈上升態勢（單位：%） . 32 圖 33：2014-2019Q3 通威股份期間費用率（單位：%） . 33 圖 34：2014-2019Q3 通威股份與行業可比公司 ROE 比較（單位：%）

18、. 33 圖 35：2014-2019Q3 通威股份與可比公司研發投入（單位：百萬元） . 33 圖 36：2014-2018 通威股份技術人員數量及占比（單位：人、%） . 33 圖 37：2014-2019Q3 通威股份資產負債率變動（單位：%） . 34 圖 38：2014-2019Q3 通威股份流動比率變動 . 34 圖 39：2014-2019Q3 通威股份及可比公司存貨周轉天數（單位：天） . 34 圖 40：2014-2019Q3 通威股份及可比公司應收賬款周轉天數（單位：天） . 34 圖 41：經營性現金流逐年上升（單位：百萬元，%） . 35 圖 42：公司營收能力越來越強

19、（單位：百萬元） . 35 表 1：公司主要電池產品介紹 . 7 表 2：P-PERC 電池 AL2O3 鍍膜設備分類 . 10 表 3：P-PERC+工藝各環節實現國產化 . 11 表 4：電池片項目 ROE、IRR、投資回收期測算假設條件（單位：%、元/W） . 11 表 5：不同投資成本、貸款比例情況下電池片項目 ROE 水平測算（單位：%） . 11 表 6：不同投資成本、貸款比例情況下電池片項目單瓦盈利能力測算（單位:元/W%） . 12 表 7：不同投資成本、毛利率情況下電池片項目 IRR 測算（單位：%） . 12 表 8：不同投資成本、毛利率情況下電池片項目投資回收期測算（單位

20、：%） . 12 表 9：通威股份國產設備廠商采購情況（單位：萬元） . 13 表 10：產線自動化降低用工成本（單位：MW、人、人/GW） . 15 表 11：通威股份太陽能電池產能、產銷及毛利率情況（單位：GW、%）. 15 表 12： 單晶 P-PERC 電池與普通多晶電池 （金剛線） 生產成本拆分對比 （單位： 元/W、 %） . 16 表 13：單晶技術路線成本構成（單位：元/KG、元/W、%） . 17 6 6 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 6 頁 共 40 頁 簡單金融 成就夢想 表 14：全球光伏裝機預測（單位：GW、%） . 19 表 15：主要電

21、池片企業產能情況統計（單位：MW） . 20 表 16：通威太陽能三大生產基地產能概況（單位 GW、億元、億元/GW） . 21 表 17：通威股份上市以來募資統計（單位：億元、%） . 22 表 18：2014-2019 年電池片產能排名 . 23 表 19：高效電池產線升級比較 . 24 表 20：電池片生產商毛利率比較（單位：百萬元） . 25 表 21：各種電池技術路線對比介紹 . 27 表 22：行業內部分企業 HJT 電池擴產規劃 . 29 表 23：硅片環節成本測算（單位：元/片，W/片，元/W，%） . 29 表 24：電池片環節成本測算（單位：元/W，%） . 30 表 25

22、：不同硅片尺寸下的典型組件版型對比（單位：mm，W，%） . 31 表 26：各環節廠商 210 產品推進情況 . 31 表 27：可比公司估值（單位：億元、元/股、倍） . 36 表 28：關鍵假設表（單位：百萬元） . 36 表 29：未來三年農業、光伏板塊利潤拆分（單位：百萬元） . 37 表 30：利潤表（單位：百萬元） . 37 表 31：現金流量表（單位：百萬元） . 38 表 32：資產負債表（單位：百萬元） . 38 7 7 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 7 頁 共 40 頁 簡單金融 成就夢想 1. 全球光伏電池龍頭，引領行業發展 全球太陽能電池龍

23、頭， 轉換效率領先。 2019 年底， 通威太陽能電池總產能超過 20GW， 連續 3 年成為全球產能規模和出貨量最大的太陽能電池企業。公司著力打造了以行業內權 威專家為主體的研發團隊， 并在原子層沉積背面鈍化、 選擇性發射結工藝、 多晶黑硅工藝、 雙面電池、多主柵技術、異質結技術、高功率組件等核心技術領域形成了具有自主知識產 權的多項技術成果。M2 單晶電池轉換效率 20.6%-22%，G1 單晶單面電池效率達到 20.60%22%，G1 雙面 9BB 電池效率達到 21.1%-22.2%，M6 單晶 9BB 電池轉換效率 達到 21.5%-22.9%。 表1：公司主要電池產品介紹 產品名稱

24、 產品圖 效率（%） 最大輸出功率 Pmpp(W) 最大輸出電壓 Umpp(V) 最大輸 出電流 Impp(A) 大尺寸 166 單晶單 面 9BB 電池 21.522.9 5.896.28 0.56780.5943 10.38210.563 大尺寸 166 單晶雙 面 9BB 電池 21.522.9 5.896.28 0.56840.5933 10.37110.582 158.75 方單晶單面 電池 20.6022.00 5.205.54 0.5520.574 9.4209.652 158.75 方單晶雙面 9BB 電池 21.122.2 5.325.59 0.5570.578 9.6689

25、.777 156.75 單晶單面電 池 20.6022.00 5.035.38 0.5580.578 9.0899.342 156.75 單晶雙面電 池 20.6022.00 5.035.38 0.5580.578 9.0899.342 8 8 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 8 頁 共 40 頁 簡單金融 成就夢想 156.75 單晶單面 4BB 電池 20.722.0 5.065.38 0.5610.580 9.1849.432 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 三大基地打造電池片巨頭， 規劃產能有序擴張。 公司是全球最大的晶硅電池生產企業， 現擁有合肥、成都、眉

26、山三個基地，現有產能約 20GW，除合肥一期 3GW 為多晶電池產 能外， 其余產能均為 PERC 高效晶硅電池產能， 合肥二期、 成都三期全面采用背鈍化技術， 眉山一期兼容 210 產品。此外，公司與成都市金堂縣簽訂投資協議，擬投資 200 億元建設 30GW 高效太陽能電池項目，一期 7.5GW 預計于 2021 年一季度投產。根據公司規劃， 2020-2023 年，公司太陽能電池產能分別有望達到 30-40GW、40-60GW、60-80GW、 80-100GW。 圖 1：2014-2023E 通威股份產能及產能規劃（單位：GW） 資料來源：公司公告、Solarzoom，申萬宏源研究 光

27、伏業務注入推動公司業績穩健增長。 公司于 2016 年注入光伏業務， 得益于光伏行業 高景氣度， 2017 年實現營業總收入 260.89 億元， 同比增長 24.92%； 實現歸母凈利潤 20.12 億元，同比增長 96.35%。2018 年受光伏行業“531 政策”影響，公司營收、歸母凈利潤 增速有所回落。隨著光伏經濟性的逐步提升，海外光伏裝機需求增長較快，光伏行業景氣 度企穩回升。2019 年 Q1-Q3 公司實現營業收入 280.25 億元，同比增長 31.03%；實現歸 母凈利潤 22.43 億元，同比增長 35.25%。 0 20 40 60 80 100 120 20142015

28、20162017201820192020E2021E2022E2023E 實際產能/規劃產能下限規劃產能上限 9 9 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 9 頁 共 40 頁 簡單金融 成就夢想 圖 2： 通威股份 2014-2019Q3 營業收入及同比增長 （單位：百萬元、%） 圖 3：通威股份 2014-2019Q3 歸母凈利潤及同比 增長（單位：百萬元、%） 資料來源：Wind，申萬宏源研究 注：2014、2015 年采用調整后數據 資料來源：Wind，申萬宏源研究 注：2014、2015 年采用調整后數據 光伏業務盈利貢獻度增強，盈利能力持續提升。2016 年-2

29、019H1，公司光伏業務分別 實現營業收入 59.18 億元、93.82 億元、102.00 億元、81.59 億元，收入占比從 28.57% 提升至 44.95%。2018 年、2019H1，農牧業務毛利率分別為 14.05%、10.83%，光伏業 務毛利率分別為 27.74%、29.17%。光伏業務高毛利疊加營收占比提升拉高公司整理盈利 水平。2016-2019Q3，公司毛利率、凈利率穩步提升，毛利率從 2016 年的 15.73%提升 至 2019Q1-Q3 的 19.32%，凈利率從 2016 年的 4.90%提升至 2019Q1-Q3 的 8.14%。 圖 4：通威股份 2016-2

30、019H1 農牧業務、光伏業務 營收及同比增速（單位：百萬元、%） 圖 5：通威股份 2014-2019H1 主營業務構成（單 位：%） 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 營業收入（百萬元）同比增長率（%） 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 歸母凈利潤（百萬元）同比增長率（%） 0% 10% 20% 30% 40% 50%

31、60% 70% 0 5,000 10,000 15,000 20,000 2016201720182019H1 農牧業務光伏業務 農牧同比光伏同比 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 201420152016201720182019H1 農牧業務光伏業務 1010 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 10 頁 共 40 頁 簡單金融 成就夢想 圖 6：通威股份 2014-2019Q3 毛利率、凈利率（單 位：%） 圖 7： 通威股份 2018-2019H1 主營業務毛利率 （單 位：%） 資料來源：Wind，申萬宏源研究

32、 資料來源：Wind，申萬宏源研究 2. 成本優勢：非硅成本持續下降，輕資產屬性凸顯 2.1 設備國產化降低初始投資，輕資產高 ROE 屬性凸顯 PERC、PERC+電池設備國產化程度持續提升。與常規電池產線相比，P-PERC 電池產 線只需增加鈍化膜沉積設備和激光開槽設備。其中開槽設備主要是激光消融機，帝爾激光 的激光設備市占率超過 70%，基本完成國產化。鈍化膜沉積設備可以用兩臺 PECVD 也可 以用一臺 PECVD+一臺 ALD，PECVD AL2O3技術采用相對成熟的 PECVD 沉積設備；ALD 設備僅能鍍膜背面 AL2O3，需要搭配 PECVD 完成整個鍍膜工序，目前 ALD 國

33、產化仍在推 進。PERC+技術方面，2018 年下半年國內大部分電池片廠開始改造疊加“P-PERC+SE 技 術”，目前 SE 已基本成為常規配置。雙面 P-PERC 的絲網印刷設備由邁為股份主導，在我 國第三批領跑者選型中，雙面 P-PERC 方案占比達到 52%。 表 2：P-PERC 電池 AL2O3鍍膜設備分類 工藝路線 板式 PECVD 板式 ALD 管式 ALD 管式 PECVD 特征 背面 AL2O3和背面 SINx 二合一 僅鍍膜背面 AL2O3，搭配 管 P 或板 P 完成整個鍍膜 工序 僅鍍膜背面 AL2O3，搭 配管P或板P完成整個 鍍膜工序 背面 AL2O3和背面 SI

34、Nx 二合一 效率 baseline +0.1%-0.15% +0.05% +0.1%-0.15% 產能與膜厚關系 6000 片 膜厚變更產能變動小 7500 片 膜厚變更產能變動小 6500-9000-12000 片 膜厚變更產能變動大 2500-2800 片 膜厚變更產能變動大 良率 97.5%左右 97%左右 96%左右 97% 左右 開機率 94%-95% 96% 97% 97% TMAL 耗量 10mg 4mg 3mg 5mg N 型兼容性 不適用 完全兼容 較不適用 不適用 代表廠商 梅耶博格； 四十八所； 微 導等 理想；Solaytec 等 NCD；微導；松煜等 商先創（CT）

35、 ；捷佳偉創； 紅太陽等 資料來源：理想能源，申萬宏源研究 0% 5% 10% 15% 20% 25% 201420152016201720182019Q1-Q3 銷售毛利率(%)銷售凈利率(%) 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 20182019H1 農牧業務光伏業務整體 1111 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 11 頁 共 40 頁 簡單金融 成就夢想 表 3：P-PERC+工藝各環節實現國產化 技術路線 較 P-PERC 需購置設備 產業化程度 國產化程度 主要廠商 P-PERC+SE 激光摻雜 已產業化 基本國產化 帝爾激光、邁為股

36、份 雙面 P-PERC 絲網印刷設備 已產業化 基本國產化 邁為股份 資料來源：TaiyangNews、申萬宏源研究 設備國產化驅動投資成本下降，行業呈現輕資產高 ROE 屬性。根據 CPIA 數據，我國 電池片產線投資成本從 2016 年的 6 億元/GW 下降至 2019 年的 3 億元/GW 左右。 假設固 定資產殘值率 5%、管理費用率 4%、銷售費用率 4%、折現率 5%、所得稅率 25%，我們 測算了 1GW 單晶 PERC 電池項目收益率情況。貸款比例 50%的情況下，初始投資成本 8 億元/GW 時，項目第三年 ROE 水平約為 10.5%，項目 IRR 約 8%，投資回收期

37、6.6 年；初 始投資成本分別降至 6 億元/GW、 4 億元/GW、 2 億元/GW 時， ROE 水平分別達到 14.3%、 20.5%、32.4%，項目 IRR 分別為 10.6%、15.5%、28.2%，投資回收期分別為 5.9 年、4.9 年、 3.2 年。 初始投資成本在 2 億元/GW-5 億元/GW 區間時， 單 W 盈利能力約為 0.04-0.05 元/W。 表 4：電池片項目 ROE、IRR、投資回收期測算假設條件（單位：%、元/W） 項目 假設值 年產能（GW/年） 1 殘值（%） 5% 管理費用占營收比例(%) 4% 銷售費用占營收比例(%) 4% 折現率(%) 5% 所得稅率（%） 25% 2020 年成本價格數據 硅片成本（元/W） 0.426 非硅成本（元/W） 0.244 輔材成本（元/W） 0.106 電力（元/W） 0.042 人工（元/W） 0.013 折舊（元/W） 0.027 輔助設施及其他（元/W） 0.056 PERC 電池片成本-不含稅（元/W） 0.670 PERC 電池片價格-不含稅（元/W） 0.743 資料來源：solarz