【公司研究】衛星石化--C3再揚帆C2開新局-20200219[40頁].pdf

1、申 港 證 券 股 份 有 限 公 司 證 券 研 究 報 告 申 港 證 券 股 份 有 限 公 司 證 券 研 究 報 告 證券研究報告 公公 司司 研 究 研 究 公 司 深 度 研 究 公 司 深 度 研 究 C3 再再揚揚帆帆 C2 開新局開新局 衛星石化（002648.SZ） 化工/化學原料 投投資摘要資摘要： 我們基于兩點邏輯推薦公司：我們基于兩點邏輯推薦公司： 一、一、 在建在建乙烷制乙烯乙烷制乙烯項目項目兼具高安全邊際及高彈性兼具高安全邊際及高彈性，涵蓋涵蓋“氣田“氣田-管輸管輸-液化液化- 海運海運-化工”全產業鏈化工”全產業鏈，高效高效協同協同體現其體現其決心及執行力決心

2、及執行力； 公司公司成功成功將上游乙烷資源有效鎖定、中游將上游乙烷資源有效鎖定、中游管輸管輸與海運把控、下游產品高效與海運把控、下游產品高效 利用三環節打通并通盤利用三環節打通并通盤整合整合。 管輸與液化管輸與液化環節環節通過通過與與美國管網巨頭美國管網巨頭合資合資鎖鎖定定乙烷乙烷資源資源、穩定管輸成本穩定管輸成本。 從管網/液化廠角度反推管輸液化費，費用基準 125 美元/噸，且隨液化負 荷提升可降本 2040 美元。 海運海運環節通過長約確保乙烷供應量價穩定，環節通過長約確保乙烷供應量價穩定，規避規避航運航運周期波動周期波動，維持成本，維持成本 優勢優勢。日租金預計 7 萬美元（93 美元

3、/噸） 、噸運費預計 82104 美元。航 速適當提升提高周轉率降低運營費用，長約可平抑市場運價提升風險。 乙烯項目中性、悲觀、樂觀三種情景年均凈利分別為乙烯項目中性、悲觀、樂觀三種情景年均凈利分別為 16、6.6 和和 43 億億 元元。周期底部額外安全墊：乙二醇周期底部較煤頭付現成本-550 元，較乙 烯法中產能成本-105 元；每轉產 10 萬噸 EO 可帶來 1 億元增量效益；高 安全邊際及高彈性：對乙二醇/PE 跌價耐受度達歷史底價 88%，對乙烷漲 價耐受 57%；2019 年均價凈利 20 億/IRR15%；回溯凈利中樞 32.6 億。 美國美國頁巖氣頁巖氣供應維持寬松供應維持寬

4、松，乙烷乙烷/丙烷成本紅利持續。丙烷成本紅利持續。美國頁巖氣產量增速 預計6%，隨單井產量提升、開采成本降低、完井節奏調節，其產量仍將 穩步提升；2019 乙烷產量 182 萬桶/日，增速 7%，NGL 放量、美下游項 目投產放緩，美國乙烷內松外緊利于公司獲取穩定、廉價的資源。 二、二、 現有現有 C3 業務有序放量、下游需求及供需格局向好。業務有序放量、下游需求及供需格局向好。 丙烯酸下游主要為丙烯酸酯（60%，其中涂料占丙烯酸酯下游中的 36%， 粘膠劑占 31%） 、SAP（20%） 、助洗劑（7.5%） 。 房房地產（涂料）與物流（膠粘劑）帶動丙烯酸酯需求上升至地產（涂料）與物流（膠粘

5、劑）帶動丙烯酸酯需求上升至 5%7%。最 新 12 月數據涂料銷量超 2400 萬噸增速 38%，漆/膠帶景氣與規模指數持 續回升，因地產施工增速持穩竣工增速轉正至 2.6%?？紤]到地產竣工后周 期、環保要求提高、網購滲透率提升及大件化影響，需求逐步上升。 消費持穩、消費持穩、老齡化老齡化、低滲透率、低滲透率、家庭戶規模降低家庭戶規模降低合力合力推動推動 SAP 需求空間需求空間 提升提升，我們判斷這部分需求增速 7%10%。 丙烯酸與丙烯酸與 SAP 供需供需格局好轉，格局好轉，集中度提升。集中度提升。未來新增產能少且集中于公 司（18 萬噸酸/30 萬噸酯/6 萬噸 SAP） ，產能及成本

6、優勢鞏固龍頭地位。 投資建議：投資建議：我們預計公司 2019-2021 年 EPS 分別為 1.18/1.24/2.56 元，對應 當前股價，PE 分別 13.9、13.2、6.4 倍。根據絕對和相對估值法，取兩者平均 值，給予公司六個月目標價 23.5 元，首次覆蓋給予“買入”評級。 風險提示：風險提示：原油價格劇烈波動、國際貿易政策變化、匯率波動、項目資金籌措 風險、項目進度不及預期、下游需求不及預期 財務指標預測財務指標預測 指標指標 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 營業收入（百萬元） 8,187.92 10,029.30 11,084.03 13,765.

7、51 25,341.97 增長率（%） 52.9% 22.5% 10.5% 24.2% 84.1% 歸母凈利潤（百萬942.46 940.63 1,261.43 1,320.06 2,732.86 增長率（%） 202.5% -0.2% 34.1% 4.6% 107.0% 凈資產收益率（%） 13.1% 11.7% 13.7% 12.7% 21.2% 每股收益(元) 1.04 0.89 1.18 1.24 2.56 PE 15.77 18.43 13.86 13.24 6.40 PB 2.42 2.17 1.89 1.68 1.36 資料來源：公司財報、申港證券研究所 評級評級 買入買入（首次

8、首次） 2020 年 02 月 19 日 曹旭特 分析師 SAC 執業證書編號：S1660519040001 劉少卿 研究助理 010-56931959 交易數據交易數據 時間時間 2020.02.19 總市值/流通市值（億元） 174.78/170.26 總股本（萬股） 106,570.58 資產負債率（%） 48.3 每股凈資產（元） 8.35 收盤價（元） 16.4 一年內最低價/最高價（元） 11.95/22.85 公司股價公司股價表現表現走勢圖走勢圖 資料來源：Wind，申港證券研究所 -44% 0% 44% 88% 132% 176% 220% 2016-022017-022018

9、-022019-022020-02 衛星石化滬深300 衛星石化（002648.SZ）公司深度研究 2 / 40 證券研究報告 內容目錄內容目錄 1. C3 穩健發展穩健發展 C2 成型在即成型在即. 6 1.1 C3 產業鏈穩步擴張 . 6 1.2 公司營收結構逐步優化 . 7 1.3 公司股權結構較為清晰 . 8 1.4 公司財務穩鍵增長 . 9 2. 進可攻退可守進可攻退可守 三維度論證乙烯項目如何抵御周期風險三維度論證乙烯項目如何抵御周期風險 .11 2.1 上游資源鎖定-中游多環節運輸-下游高效利用鑄就核心壁壘 . 11 2.2 管輸與液化費 85125 美元/噸 另可獲取 3000

10、 萬美元投資收益 . 12 2.3 海運費預計 82104 美元 長約確保乙烷供應量價穩定 . 14 2.4 乙烯項目效益測算顯示其兼具高安全邊際及高彈性之優勢. 18 2.4.1 乙二醇周期底競爭力：較煤頭付現成本-550 元 較乙烯法中產能成本-105 元 . 18 2.4.2 中性、悲觀、樂觀三種情景下年均凈利潤分別為 16、6.6 和 43 億元 . 19 2.4.3 原材料占成本比例不足六成相對較低 . 19 2.4.4 敏感性分析顯示項目對乙二醇/HDPE 耐受度在歷史底價 88% . 20 2.4.5 效益回溯顯示項目 2013今凈利潤中樞在 29 億元 . 22 2.5 美國乙

11、烷供應將維持寬松態勢 . 24 3. 主要產品市場將穩步增長主要產品市場將穩步增長 . 26 3.1 丙烯酸及酯將受益地產及消費回暖 . 26 3.1.1 丙烯酸工藝較為集中 . 26 3.1.2 丙烯酸及酯下游需求回升 . 26 3.1.3 丙烯酸盈利觸底有回升趨勢 . 27 3.2 SAP 滲透率有望提升 . 31 3.2.1 SAP 貼近終端消費 . 31 3.2.2 人口結構及消費觀念改變推動 SAP 需求向好 . 31 3.2.3 SAP 產能較為穩定 . 31 3.3 乙二醇進口替代加速 . 33 4. 投資建議投資建議 . 36 4.1 關鍵假設. 36 4.2 投資建議. 36

12、 5. 風險提示風險提示 . 37 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1： 公司現有及新增產能（萬噸公司現有及新增產能（萬噸/年）年） . 6 圖圖 2： C2 即將成型即將成型 C3 產能增速明顯（萬噸）產能增速明顯（萬噸） . 6 圖圖 3： 公司發展歷程公司發展歷程. 6 圖圖 4： 固定固定資產增速有所加快（億元，資產增速有所加快（億元，%） . 7 圖圖 5： 在建工程隨輕烴項目進程推進快速增長（億元，在建工程隨輕烴項目進程推進快速增長（億元，%） . 7 圖圖 6： 衛星石化產業鏈衛星石化產業鏈 . 7 圖圖 7： PDH 營收占比逐步提高（營收占比逐步提高（%） . 8 圖圖 8： 高分子

13、乳液和中間體毛利較好（高分子乳液和中間體毛利較好（%） . 8 圖圖 9： 各業務毛利率均逐步提高（各業務毛利率均逐步提高（%） . 8 圖圖 10： 衛星石化股權結構衛星石化股權結構 . 9 圖圖 11： 期間費用率穩步下降（期間費用率穩步下降（%） . 10 衛星石化（002648.SZ）公司深度研究 3 / 40 證券研究報告 圖圖 12： 研發費用快速增加（億元，研發費用快速增加（億元，%） . 10 圖圖 13： 資產負債率較低（資產負債率較低（%） . 10 圖圖 14： 公司毛利率與凈利率穩步增長公司毛利率與凈利率穩步增長（%） . 10 圖圖 15： 營業收入穩步增長（億元，營

14、業收入穩步增長（億元，%） . 10 圖圖 16： 歸母凈利潤快速回升歸母凈利潤快速回升（億元，（億元，%） . 10 圖圖 17： 公司公司 ROA 與與 ROE 保持穩定（保持穩定（%） . 10 圖圖 18： 銷售現金比率回升較快（億元，銷售現金比率回升較快（億元，%） . 10 圖圖 19： 進口乙烷制乙烯產業鏈融合了上游資源、中游運輸、下游利用進口乙烷制乙烯產業鏈融合了上游資源、中游運輸、下游利用 類似類似 LNG 與石化項目的融合與石化項目的融合 .11 圖圖 20： Energy Transfer 的的 NGL 管網及儲運資產管網及儲運資產 . 13 圖圖 21： SPMT 運營

15、的運營的 Marcus Hook 乙烷出口終端乙烷出口終端 . 13 圖圖 22： 美國管輸與液化合資項目營收占比美國管輸與液化合資項目營收占比 . 13 圖圖 23： 外購燃料動力與折舊在成本中占比外購燃料動力與折舊在成本中占比 65% . 13 圖圖 24： 單位管輸液化費對項目單位管輸液化費對項目 IRR 影響較為顯著影響較為顯著 （美元（美元/噸）噸） . 14 圖圖 25： 管輸液化量對項目管輸液化量對項目 IRR 影響影響 （萬噸（萬噸/年）年）. 14 圖圖 26： 投投資對管輸液化項目資對管輸液化項目 IRR 及凈利率影響及凈利率影響 （億美元）（億美元） . 14 圖圖 27

16、： 合資項目單位管輸液化費變化趨勢（美元）合資項目單位管輸液化費變化趨勢（美元） . 14 圖圖 28： 不同收益率下的單位管輸費及營收情況不同收益率下的單位管輸費及營收情況 . 14 圖圖 29： 美國主要乙烷出口航線美國主要乙烷出口航線 . 16 圖圖 30： 國內首艘國內首艘 8.5 萬立萬立 VLEC 運輸船運輸船 . 16 圖圖 31： VLEC 船型船型 . 16 圖圖 32： 乙烷海運營收占比乙烷海運營收占比 . 16 圖圖 33： 折舊與修理費在成本中占比近六成折舊與修理費在成本中占比近六成 . 16 圖圖 34： 海運租金對項目海運租金對項目 IRR 影響顯著影響顯著 （萬美

17、元（萬美元/天）天） . 17 圖圖 35： 海海運租金對單位利潤的影響運租金對單位利潤的影響 . 17 圖圖 36： 租金在租金在 7.5 萬美元后對凈利率影響弱化（萬美元萬美元后對凈利率影響弱化（萬美元/天）天） . 17 圖圖 37： 投資回收期在日租金投資回收期在日租金12 年且變化顯著年且變化顯著 . 17 圖圖 38： 不同收益率下的日租金及單位海運費情況不同收益率下的日租金及單位海運費情況. 17 圖圖 39： 美國乙烷運輸船需求未來仍將增加美國乙烷運輸船需求未來仍將增加 . 17 圖圖 40： 航速適度提升有助于提高運輸周轉率航速適度提升有助于提高運輸周轉率 . 17 圖圖 4

18、1： 美灣美灣-遠東近期液化氣運價預計在遠東近期液化氣運價預計在 90 美元美元/噸左右噸左右 . 18 圖圖 42： 美灣大豆運費近期在美灣大豆運費近期在 40 美元美元/噸左右噸左右 . 18 圖圖 43： 公司乙二醇較煤制乙二醇具備中樞公司乙二醇較煤制乙二醇具備中樞 1600 元成本優勢元成本優勢 . 19 圖圖 44： 大產能較中產能乙二醇底部具備大產能較中產能乙二醇底部具備 105 元成本優勢元成本優勢 . 19 圖圖 45： EO 與與 HDPE 所處分位較低所處分位較低 . 19 圖圖 46： 乙二醇每轉產乙二醇每轉產 10 萬噸萬噸 EO 將帶來將帶來 1.1 億增量效益億增量效益 . 19 圖圖 47： 原材料占成本原材料占成本 75%. 20 圖圖 48： 折舊及燃料在非原料成本中占比較高折舊及燃料在非原料成本中占比較高 . 20 圖圖 49： 主要產品營收占比主要產