【公司研究】萬華化學-新材料系列報告之一：切入POE成長性堪比MDI的又一極佳賽道-2020200630[19頁].pdf

1、 -1- 證券研究報告 2020 年 6 月 30 日 萬華化學（600309.SH） 切入 POE：成長性堪比 MDI 的又一極佳賽道 萬華化學（600309.SH）新材料系列報告之一 公司動態 MDI 和石化之后，萬華已經進入研發驅動成長的新時代和石化之后，萬華已經進入研發驅動成長的新時代：在收購匈牙利 博蘇化學之后， 萬華化學已經逐漸成長為全球性的 MDI 龍頭， 而隨著煙臺 和寧波基地的擴產和第六代 MDI 生產技術的應用， 以及后續福建基地的布 局， 公司 MDI 龍頭地位將愈發穩固。 隨著石化一期和百萬噸乙烯項目的投 產，公司一體化的布局日益完善，抗周期擾動能力也將加強，此外基于強

2、 大的研發能力，公司在精細化和新材料業務的布局上有了更多的選擇。我 們看到公司在 ADI、特種胺、PC 和 PMMA 等領域已經證明了自己，而未 來公司在尼龍 12、檸檬醛，以及包括 POE 在內的高端聚烯烴材料等眾多 領域將繼續發力，全面進入研發驅動成長的新時代。 POE 是成長性堪比是成長性堪比 MDI 的又一極佳賽道的又一極佳賽道：TPE 彈性體材料全球市場規 模 550 萬噸，堪比 MDI，受益全球汽車行業的快速發展，近十年消費復合 增速達到 6.4%，而其中 POE 作為性能優異的第四代 TPE 材料，近十年 消費復合增速高達 9.8%。MDI 自上世紀 50 年代末實現工業化生產之

3、后， 全球消費量在 1988 年首次突破 100 萬噸，此后在歐美國家消費升級和新 興市場經濟增長的驅動之下快速成長至約 700 萬噸的消費市場。而 POE 在 1994 年實現工業化生產之后， 短短 20 年間全球消費量也已經突破 100 萬噸。目前 TPE 行業中 SBCs 市場已經相對飽和，行業增長的驅動力主 要來自汽車輕量化中 TPO/TPV 的應用，POE 除直接作為反應型 TPO 應 用于消費終端之外，對 PP 等基材具有優異的增韌性能和較高的性價比， 正逐漸實現在TPO/TPV中對EPDM材料的替代， 未來仍然極具成長空間， 是成長性堪比 MDI 的又一極佳賽道。 盈利預測、估值

4、盈利預測、估值與評級與評級：疫情影響下 MDI 終端需求低迷，出口不振，且 后期影響可見度仍然較低。下調公司 2020-2022 年盈利預測，預計 EPS 分別為 2.48/4.06/5.31 元（原為 3.04/4.78/5.55 元），當前股價對應 2020-2022 年 PE 為 20/12/9 倍。公司持續發力尼龍 12、檸檬醛、POE、 可降解塑料等新材料業務，強大的護城河之下，短期業績波動不改研發驅 動長期成長的確定性，仍維持“買入”評級。 風險提示：風險提示：疫情影響下宏觀經濟大幅下滑；原材料價格巨幅波動；新產 能投放低于預期；出口需求大幅下滑的風險。 業績預測和估值指標業績預測

5、和估值指標 指標指標 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入（百萬元） 60,621 68,051 65,722 85,730 100,029 營業收入增長率 14.11% 12.26% -3.42% 30.44% 16.68% 凈利潤（百萬元） 10,610 10,130 7,775 12,743 16,674 凈利潤增長率 -4.71% -4.53% -23.25% 63.90% 30.85% EPS（元） 3.88 3.23 2.48 4.06 5.31 ROE（歸屬母公司)（攤?。?31.41% 23.91% 16.88% 22.99% 25.00% P/E

6、13 16 20 12 9 P/B 4.0 3.7 3.4 2.8 2.4 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2020 年 6 月 24 日 買入（維持） 當前價：50.02 元 分析師 趙啟超 (執業證書編號：S0930518050002) 010-58452072 裘孝鋒 (執業證書編號：S0930517050001) 021-52523535 市場數據 總股本(億股)： 31.40 總市值(億元)：1570.50 一年最低/最高(元)：36.54/56.13 近 3 月換手率：27.72% 股價表現(一年) 收益表現 % 一個月 三個月 十二個月 相對 3.71 13.

7、13 12.10 絕對 11.03 24.70 20.30 資料來源：Wind 相關研報 盈利短期承壓，關注高資本開支后的業績 彈性萬華化學（600309.SH）2020 年 一季報點評 2020-04-25 風險逐步消化，短期波動不改長期成長確 定性萬華化學（600309.SH）2019 年 報點評 2020-04-01 TDI 再下一城，護城河優勢進一步拓寬 萬華化學（600309.SH）對外投資點評 報告 2020-03-20 -10% 4% 18% 32% 46% 06-1909-1912-1903-20 萬華化學滬深300 2020-06-30 萬華化學 -2- 證券研究報告 1、切

8、入切入 POE：成長性堪比：成長性堪比 MDI 的又一極佳賽道的又一極佳賽道 根據中國化工信息周刊披露，萬華化學在 2019 年度股東大會公布了公 司的五代產品路線：第一代產品為公司的主營業務 MDI；第二代產品為基于 聚氨酯和丙烯酸原料的環保型水性涂料，第三代產品為正在推進產業化的檸 檬醛和尼龍 12；第四代產品為基于乙烯原料的下游高技術、高附加值產品， 重點是目前處于中試階段的 POE 項目；第五代產品為正在推進產業化的 PBAT、PLA 等可降解塑料和研發中的大尺寸單晶硅片。 此外根據煙臺市生態環境局信息， 2019 年 12 月 23 日萬華化學聚氨酯 產業鏈一體化-乙烯二期項目第一次

9、環境影響評價公示，二期項目以石腦油、 混合丁烷為原料， 經 120 萬噸/年乙烯裂解裝置生產烯烴、 芳烴及下游產品， 主要包括乙烯裂解、裂解汽油加氫、芳烴抽提、丁二烯、高密度聚乙烯、低 密度聚乙烯、聚烯烴塑性體/彈性體（POP/POE）、聚丙烯等裝置以及配套 的公用工程和輔助生產設施。 我們理解， 即將年內投產的萬華乙烯一期 100 萬噸項目主要是為了解決 聚氨酯產業鏈種 MDI/TDI/ADI 裝置副產 HCl 的出路問題， 與乙烯項目協同生 產 PVC（40 萬噸/年）；此外通過乙烯生產環氧乙烷（6 萬噸/年）可以解決 軟泡聚醚的原料問題。除了上述產品之外， 35 萬噸/年的 HDPE（H

10、ostalen ACP工藝） 、 45萬噸/年的FDPE （Unipol工藝） 和30萬噸/年的PP （Spheripol- 工藝）裝置將解決剩余的烯烴消化問題。 和乙烯一期項目相比，二期項目仍遵循短流程思路，規模大、投資省， 但異于一期丙烷裂解，二期采用石腦油+混合丁烷進料，烯烴裝置多重原料 路線下，顯著降低此前過渡依賴進口輕烴原料的風險。乙烯二期實施后公司 石化業務實現從雙烯到三烯三苯的拓展。產品規劃方面仍以聚烯烴為主，其 中聚烯烴彈性體/塑性體 （POE/POP） 是最大的亮點， 替代空間大， 壁壘高， 可顯著改善石化業務 ROE。 POE 是成長性堪比是成長性堪比 MDI 的又一極佳賽

11、道的又一極佳賽道 Freedonia 的數據顯示目前 TPE 彈性體材料全球市場規模 550 萬噸， 堪 比 MDI，受益全球汽車行業的快速發展，近十年消費復合增速達到 6.4%， 而其中 POE 作為性能優異的第四代 TPE 材料，近十年消費復合增速高達 9.8%，消費量已經達到 TPE 材料的 20%左右。目前 TPE 行業中 SBCs 市 場已經相對飽和，行業增長的驅動力主要來自汽車輕量化中對 TPO/TPV 的 應用，POE 除直接作為反應型 TPO 應用于消費終端之外，對 PP 等基材具 有優異的增韌性能和較高的性價比， 正逐漸實現在 TPO/TPV 中對 EPDM 材 料的替代，未

12、來仍然極具成長空間。 MDI在20世紀40年代初德國Ievey kelsen Bayer實驗室合成出來之后， 在 50 年代末實現了工業化生產，作為制備聚氨酯材料最重要原料之一，憑 借毒性小、用途廣的特點發展迅速，基于下游 PU 材料和噴涂、保溫應用的 發展， MDI在1983年產量超過TDI后成為世界上產量最高的異氰酸酯品種， 全球消費量在 1988 年首次突破 100 萬噸。 而 POE 在 1994 年基于陶氏化學 的 Insite 技術實現工業化生產之后，短短 20 年時間全球消費量也已經突破 100 萬噸，是成長性堪比 MDI 的又一極佳賽道。 qRrOrPwOnNrOoOsNqOs

13、MtQ6MbPaQnPnNnPpPeRpPpQeRmMoP8OnNxOMYmOrQuOqRrM 2020-06-30 萬華化學 -3- 證券研究報告 2、POE：極具潛力的第四代熱塑性彈性體：極具潛力的第四代熱塑性彈性體 熱塑性彈性體（TPE）也稱為熱塑性橡膠（TPR），是一種兼具橡膠和 熱塑性塑料特性的材料。TPE 在室溫下與硫化橡膠性質相似，而在高溫下又 與熱塑性樹脂性質相同，能夠塑化成型或者再成型，是繼天然橡膠和合成橡 膠之后的所謂第三代橡膠。POE (Polyolefin elastomer，狹義上的聚烯烴，狹義上的聚烯烴 彈性體彈性體)是美國是美國 DOW 化學化學發明的發明的以茂金

14、屬為催化劑制備的具有窄相對分子以茂金屬為催化劑制備的具有窄相對分子 質量分布和均勻的短支鏈分布的質量分布和均勻的短支鏈分布的第四代第四代 TPE。 圖圖 1：熱塑性彈性體（：熱塑性彈性體（TPE）發展歷史）發展歷史 資料來源：彈性體產業論壇， 塑料2004 年 33 卷第 2 期，光大證券研究所整理 TPE 的性能決定了其結構包含了柔性成分的橡膠相（軟鏈段）和分子剛 性成分的樹脂相（硬鏈段），樹脂相憑借鏈間作用力形成物理交聯點，橡膠 相作為高彈性鏈段提供材料的彈性。塑料段的物理交聯隨溫度的變化而呈可 逆變化，顯示了熱塑性彈性體的塑料加工特性。自 Shell 在 1965 年發明第 一代熱塑性彈

15、性體 SBS 之后，各種通過嵌段聚合、接枝共聚和離子聚合制 備的 TPE 相繼問世。從原料的易獲得性、成本的角度和合成的難度綜合考 量，TPE 一般會選擇 Tg 和 Tm（通常 100）比常溫高出很多的通用熱塑 性樹脂作為其硬鏈段。 TPE 硬鏈段的品種很大程度上決定了這些聚合物合成 的 TPE 的力學性能、耐熱性和耐油性等物理性能。根據不同的硬鏈段結構 TPE 可以分類為： 2020-06-30 萬華化學 -4- 證券研究報告 1）苯乙烯類）苯乙烯類 TPE（SBCs/TPS）：包括 SBS、SIS、SEBS、SEPS 等， 為丁二烯或異戊二烯與苯乙烯嵌段型的共聚物，其性能最接近 SBR 橡

16、膠。 2）烯烴類）烯烴類 TPE（TPOs）：常見的是 PP 為硬鏈段和 EPDM 為軟鏈段 的共混物， 包括 TPO 和 TPV， 其中， TPV （動態硫化熱塑性彈性體） 是 TPO 的延伸，主要是對 TPO 中的 PP 與 EPDM 混合物在熔融共混時，加入能使 其硫化的交聯劑，使橡膠相交聯完全硫化。而 POE 是由乙烯和 -烯烴共聚 而成的原位聚合型 TPO 彈性體； 3）氯乙烯類）氯乙烯類 TPE（TPVC）：）：包括聚氯乙烯類彈性體（TPVC）和氯化 聚乙烯類彈性體（TCPE）。 4）聚氨酯類）聚氨酯類 TPE（TPU）：）：是一種嵌段線性聚合的聚氨酯材料。 5）酯類）酯類 TPE

17、（TPEE）：）：是 PET 與聚醚的共聚物。 6）其他熱塑性彈性體：）其他熱塑性彈性體：熔融加工型熱塑性彈性體（MPR）；熱塑性聚 酰胺彈性體（TPAETPA）；熱塑性氟橡膠（FTPV）。 一般來說，SBCs、TPU、TPEE、TPA 等為采用共聚生產的嵌段共聚物 型產品，而 TPO 和 TPV、TPVC、TCPE 等多為采用塑料與橡膠共混制備的 共混型產品。 表表 1：主要熱塑性彈性體的分類、組成和結構形式：主要熱塑性彈性體的分類、組成和結構形式 分類分類 產品產品 硬鏈段硬鏈段 軟鏈段軟鏈段 苯乙烯類苯乙烯類 （TPS） SBS 聚苯乙烯 PS 聚丁二烯（BR） 嵌段共聚 SIS 聚異戊

18、二烯（IR） SEBS 氫化 BR（EB） SEPS 氫化 IR（EP） 烯烴類烯烴類 （TPOs） TPO 聚丙烯（PP） 、 聚乙烯（PE） EPDM、EPM、EBM、IIR、 NR、 氫化丁苯橡膠 （HSBR） 、 NBR、丙烯酸酯橡膠（ACM） 機械共混 TPV 聚丙烯 PP 動態硫化共混 POE 乙烯乙烯 -烯烴烯烴 原位聚合原位聚合 氯乙烯類氯乙烯類 （TPVC） TPVC 結晶 PVC 塑性 PVC 嵌段共聚、 機械共混 NBR 聚氨酯類聚氨酯類 （TPU） TPU 聚氨酯 脂肪族聚酯 嵌段共聚、 嵌段共聚 脂肪族聚醚 酯類酯類 （TPEE） TPEE 芳香族聚酯 脂肪族聚酯 嵌

19、段共聚、 機械共混 脂肪族聚醚 胺類胺類 （TPAE） TPAE 聚酰胺 脂肪族聚酯 嵌段共聚、 接枝共聚 脂肪族聚醚 ACM 聚異丁烯-異戊二烯橡膠 （IIR） 資料來源： 世界橡膠工業2013 年第 40 卷第 3 期，光大證券研究所整理 熱塑性彈性體具有硫化橡膠的物理機械性能和軟質塑料的工藝加工性 能。由于不需再像橡膠那樣經過熱硫化，因而使用簡單的塑料加工機械即可 很容易地制成最終產品，使橡膠工業生產流程縮短了 1/4，以苯乙烯類嵌段 共聚物為例節約能耗 25%40%，可提高效率 1020 倍。此外 TPE 還具有 無毒、無污染并可回收二次加工的環保優勢，作為第三代橡膠具有非常廣泛 的產

20、品適應性，特別是隨著現代汽車工業的迅猛發展，TPE 材料成為現代汽 2020-06-30 萬華化學 -5- 證券研究報告 車工業發展的重要組成部分， 除汽車之外， TPE 還廣泛的應用于一般消費品、 家電產品、通訊電子產品、玩具、文具、手柄握把、健身器材、體育用品、 汽車內飾、醫療器械、電線電纜、建筑工程等。 表表 2：熱塑性彈性體的優異性能：熱塑性彈性體的優異性能 性能性能 主要優勢主要優勢 物理性能 良好的外觀質感，觸感溫和；易著色，色調均一，穩定；物性可調，為產品設計提供廣闊的創意空間；力學性能可 比硫化橡膠，但無須硫化交聯；硬度范圍寬廣；耐拉伸性能優異，抗張強度最高可達十幾個兆帕，斷裂

21、伸長率最高 可達十倍以上；長期耐溫可超過 70，低溫環境性能良好，在-60下仍能保持良好的撓曲性；良好的電絕緣性及 耐電壓特性；突出的防滑性能、耐磨性和耐候性能等。 化學性能 耐一般化學品（水、酸、堿、醇類溶劑） ；可在溶劑中加工，可短期浸泡于溶劑或油中；無毒性；良好的抗紫外線輻 射及抗氧化性能，可使用于戶外環境；粘結性能好，選用合適的膠粘技術可直接與真皮或人造皮革表面牢固粘合。 生產加工 無需硫化，即具有傳統硫化橡膠之特性，節省硫化劑及促進劑等輔助原料；適合注塑成型、壓鑄成型、熱熔和溶解 涂層等多種工藝；邊料、馀料和廢料等可完全回收再利用，且不改變性能，減少浪費；簡化加工工藝，節約加工能 耗

22、與設備資源；加工周期短，降低生產成本，提高工效；加工設備及工藝簡單，節省生產空間，降低不合格品率； 產品無毒，無刺激性氣味，對環境、設備及人員無傷害；加工助劑和配合劑較少，可節省產品質量控制和檢測費用； 產品尺寸精度高、質量更易控制；材料比重小，且可調；可直接與 PP、ABS 等多種塑料摻混而制成特種塑料合金。 資料來源： 聚氨酯2013 年 10 月，光大證券研究所整理 2.1、POE：性能優異的反應型烯烴類熱塑性彈性體：性能優異的反應型烯烴類熱塑性彈性體 烯烴類熱塑性彈性體（TPOs）是由橡膠相和聚烯烴相構成，橡膠相一 般為乙丙橡膠 （EPDM） 、 乙烯和 -烯烴共聚物 （POEs） 、

23、 丁腈橡膠 （NBR） 、 丁基橡膠（IIR）等，聚烯烴組分主要為聚丙烯（PP）和聚乙烯（PE）。目 前應用較多的為 EPDMPP、POEsPP。TPOs 的發展經歷了簡單機械共 混（簡單共混 TPOs）、全動態硫化共混（TPVs）、反應型 TPOs（包括 POE 和嵌段 TPOs），目前上述幾種產品由于性能和應用領域的不同而在市 場中共存。 圖圖 2：聚烯烴類熱塑性彈性體的分類：聚烯烴類熱塑性彈性體的分類 資料來源： 當代石油石化2012 年第 12 期 1）簡單共混簡單共混 TPOs 簡單共混是開發最早、技術最成熟的 TPOs 生產工藝，所生產的產品中 橡膠含量（質量分數）在 2040，是

24、 TPOs 中產量最大的一類，目前 約占 TPOs 總量的 50左右，主要用于汽車零部件（如保險杠、儀表板、方 向盤、門板等）和家用電子電器部件等行業。傳統的橡膠組分通常為三元乙 丙橡膠(EPDM)、丁腈橡膠(NBR)、丁基橡膠(IIR)及天然橡膠(NR)；而聚烯烴 組分主要為聚丙烯(PP)和聚乙烯(PE)。 2020-06-30 萬華化學 -6- 證券研究報告 2）TPV：全動態硫化共混全動態硫化共混 TPOs TPO 硫化后的硫化熱塑性彈性體稱為 TPV，是 TPO 主要的重要方向之 一。 TPV 中的橡膠組分含量高達 6080， 由于橡膠組分已被充分交聯， TPV 的強度、彈性、耐熱性和

25、抗壓縮永久變形性和簡單共混 TPOs 相比有很 大提高，同時耐疲勞、耐化學品以及加工穩定性有明顯的改善，而橡膠相和 樹脂相的共混比調節范圍較寬，給 TPV 的性能上帶來了更大的調節余地， 綜合性能優于 EPDM 硫化橡膠， 且加工較容易， 能以較低的生產成本制得可 替代熱固性硫化橡膠的制品，有較強的競爭優勢。TPVs 消費量約占 TPOs 總量的 23左右，在汽車行業可用于汽車密封條（部分替代 EPDM）、天 窗導管、玻璃導槽等。 3）反應型反應型 TPOs：POE 和和 OBCs 反應型 TPOs 是在聚烯烴反應器中直接合成的烯烴類熱塑性彈性體，主 要包括 POE 和嵌段 TPOs （OBC

26、s） ， 目前反應型 TPOs 的消費量約占 TPOs 總量的 27左右。 POE：是基于近年茂金屬催化技術的發展而新開發的乙烯（或丙烯）和 -烯烴（丁烯-1、己烯-1、辛烯-1 等）的共聚物。POE 的密度較低，相對分 子量窄，有一定的結晶度，其中聚乙烯鏈結晶區(樹脂相)起物理交聯點的作 用，具有典型的塑料性能，加入一定量的 -烯烴后，削弱了聚乙烯鏈的結晶 區， 形成了呈現橡膠彈性的無定型區(橡膠相)， 使產品又具有彈性體的性質。 可以在聚乙烯生產線上進行生產。 隨著辛烯-1 等共聚單體含量的提高， POEs 的彈性愈高。目前 POEs 的共聚單體含量一般在 2040。陶氏化學在 研究限定幾

27、何構型茂金屬催化劑在乙烯-辛烯共聚的應用時發現， 隨著共聚單 體辛烯-1 的含量增加，分別得到從高結晶、層狀形態的典型高模量樹脂到低 結晶、 散亂束狀形態的熱塑性彈性體， 這種結構形態變化可以分為四個區域： 圖圖 3：不同共聚單體添加量對乙烯：不同共聚單體添加量對乙烯-辛烯共聚物結晶度和結構形態的影響辛烯共聚物結晶度和結構形態的影響 資料來源： 當代石油石化2012 年第 12 期 2020-06-30 萬華化學 -7- 證券研究報告 POE 彈性體與 EVA、EEA、EBA 等類似，本質上是支化聚乙烯，POE 分子結構中沒有不飽和雙鍵，具有很窄的分子量分布和短支鏈結構（短支鏈 分布均勻），因

28、而具有高彈性、高強度、高伸長率等優異的物理機械性能和 的優異的耐低溫性能。窄的分子量分布使材料在注射和擠出加工過程中不宜 產生撓曲， 因而POE材料的加工性能優異。 由于POE大分子鏈的飽和結構， 分子結構中所含叔碳原子相對較少，因而具有優異的耐熱老化和抗紫外線性 能。此外有效的控制在聚合物線形短支鏈支化結構中引入長支鏈，使材料的 透明度提高，同時有效的改善了聚合物的加工流變性。此外 POE 具備與多 種通用樹脂優異的相容性、柔順性和抗刺穿性，以及極高的無機物填充性、 優越的伸長率和高彈性、良好的透光率、極佳的電絕緣性能等。 圖圖 4：POE 彈性體的微觀分子結構彈性體的微觀分子結構 資料來源

29、：聚烯烴人 從應用來看， POEs 可替代大量的通用產品使用， 如三元乙丙橡膠、 EVA、 SBCs 和 PVC 等， 而作為塑料抗沖改性劑時， 在簡單共混型 TPOs 的生產中 幾乎完全替代了 EPDM（只有少量耐低溫沖擊性要求高的才用 EPDM），此 外 POE 彈性體可用于 PP 改性、PP/PE 回料性能改善、PA 尼龍等工程塑料 增韌和相容劑、EVA 并用發泡性、EVA 擠出軟管改性等，在色母或填充母 粒、熱熔膠、電纜料、膜類產品等方面顯示重要應用。 表表 3：POE 彈性體的下游應用彈性體的下游應用 下游領域下游領域 具體應用具體應用 PP 改性 PP 缺口沖擊強度低，低溫脆性尤為

30、突出，使其應用受到限制，通過與彈性體 POE 共混來改善 PP 沖 擊性能是目前廣泛采用的方法。改性增韌后的 PP 可應用于汽車杠，汽車門板，家電外殼，辦公文具， 電瓶車和摩托車的塑料配件以及 PP 果凍杯等。POE 做為 PP 抗沖擊改性劑與傳統的 EPDM 相比有 明顯的優勢：混合工藝更簡單；混合分散更充分；增韌同時保持 PP 較高的屈服強度及流動性。 改善 PP/PE 回料性能 PP/PE 回料由于加工后的降解或交聯會變得很脆無法大量添加或直接使用，添加 POE 共混造?；蛘?直接注塑，會使得 PP/PE 回料的性能大為改觀，可應用于塑料托盤，塑料周轉箱，塑料工具箱，塑 料辦公桌椅配件，

31、沙灘椅等。 增韌 PA 等工程塑料，相容劑 POE 的非極性雖然使得其與 PA、PET 等工程塑料的相容性不好，但 POE 通過過氧化物引發可以順 利且有效與馬來酸酐（MAH），甲基丙烯酸縮水甘油酯（GMA），丙烯酸 AA 等單體發生接枝反應， 所得到的接枝物廣泛的用來增韌 PA 等工程塑料，同時也可以當作相容劑用于塑料合金中。 與 EVA 并用發泡 POE 的柔韌性和回彈要比 EVA 高出很多，并用發泡會有著更好的效果，如發泡后的產品重量更輕， 壓縮回彈更好，觸感良好，泡孔均勻細膩，撕裂強度高等突出優點。無論是模壓發泡還是造粒后的注 射發泡，POE 已經大量的被使用在沙灘鞋，拖鞋，運動鞋的中

32、底，鼠標墊，座墊，保麗龍材料，保 溫材料，緩沖片材，箱包襯里等發泡產品上。 EVA 擠出軟管改性用 POE 在軟管行業是擠出纏繞波紋管，EVA 和 POE 的混合使用得到的產品更柔韌，耐屈繞性更佳，抗環境 應力更佳。添加在擠出軟管的內層，使得軟管具有抗污染性的封口，所需的熱封溫度低且熱封強度更 高。廣泛的應用于吸塵器軟管，洗衣機軟管，排水管。 2020-06-30 萬華化學 -8- 證券研究報告 色母或填充母粒 POE 極低的結晶度使其對填充有著良好的包容性和的流動性， POE 在色母?；蛱畛淠噶Ｖ挟斪鬏d體 或者代替 PE 蠟，可改善色母或填充母粒的品質。 熱熔膠 POE 可以代替 EVA 作

33、為熱熔膠，且產品可以做到無異味，低密度，高的流動涂覆性，浸潤性好等， 也可以與 EVA 并用。 電纜料 POE 具有優異的電絕緣性、耐臭氧、耐火、耐候、防老化等特性，交聯效率高可代替 EVA、EEA 或 EPDM 用于非 PVC 電纜護套料絕緣； 另外 POE 硬度和強度的變化率低可代替 EVA 或者與 EVA 并用 來生產無鹵阻燃電纜料。 膜類產品,如 PE 膜 基于 POE/LLDPE/CPP 共混，POE 卓越的低溫熱封性能,熱粘著強度和回彈性能，即加寬熱封層的熱 封窗口溫度又對膜本身的回彈和抗撕裂性能帶來良好提高。 資料來源： 彈性體2011 年第 21 卷第 2 期 POP：共聚單體

34、與 POE 相同，但共聚單體含量上有所區別。POE 和 POP 的彈性體特性由辛烯-1 的質量分數確定，當辛烯-1 的含量小于 20為 塑性體 POP，大于 20則為彈性體 POE。因為共聚單體含量的多少導致 POE 與 POP 的密度差異，一般 POP 的密度要高與 POE。 OBCs：早期的 POE，不管是基于乙烯基還是基于丙烯基，一般是無規 共聚物，陶氏等公司基于早期開發的 POE 技術，近十年來開發出了烯烴嵌 段共聚物 OBCs，由于嵌段聚合物本身獨特的分子結構、原料的配比和工藝 技術的改進，OBCs 相比傳統的 POE 在性能上有了較大的提升：1）在 PP 體系中 OBCs 表現出了

35、優異的低溫韌性， 較少的添加量即可實現較佳的增韌 效果；2）OBCs 與 POE 相比實現了彈性與耐高溫性能更好的平衡，以陶氏 的 Engage 為例，耐熱性至少提高 40；3）OBCs 具有較高的結晶溫度， 加工時能夠快速成型；4）在室溫和高溫下，OBCs 具備更好的彈性恢復與 壓縮形變；5）具備更佳的耐磨性。 圖圖 5：OBCs 彈性體的嵌段聚合結構彈性體的嵌段聚合結構 圖圖 6： POE 和和 OBCs 彈性體相比彈性體相比 EVA 材料的優勢材料的優勢 資料來源：陶氏化學 資料來源：陶氏化學 2.2、受益于受益于 TPE 消費重心向聚烯烴類（消費重心向聚烯烴類（TPO/ TPV）的）的

36、 轉移轉移，POE 處于處于快速快速成長期成長期 TPE 具有橡膠、塑料的雙重性能，下游廣泛應用于膠鞋、粘合劑、汽車 零部件、電線電纜、膠管、涂料、擠出制品、摻合劑等。除了無法制造充氣 輪胎之外，大部分非胎橡膠制品很多已可用熱塑性彈性體取代。從 1960 年 杜邦公司推出第一代熱塑性彈性體（TPU）以來，熱塑性彈性體已經發展到 第四代，全世界共混型 TPE 的品種已達 20 多個系列、100 多個品種。但時 間進入 21 世紀之后， 全球的 TPE 消費仍持續快速增長， 從 2003 年的約 220 萬噸增長至 2017 年的 550 萬噸， 年均增長率仍保持在 5%以上。 盡管 SBCs 2

37、020-06-30 萬華化學 -9- 證券研究報告 等品種已成為較為成熟的市場， 但受益于 TPOs 和 TPEE 等產品的技術進步 和對傳統橡膠的替代，以及中國為代表的新興國家的汽車消費市場的驅動， TPE 市場的需求端和傳統的七大合成橡膠相比更為強勁， 而預計未來在醫療、 衛生應用和電線電纜領域的引領之下，TPE 行業仍將表現出較高的成長性。 圖圖 7：相比合成橡膠，熱塑性彈性體需求增長更為強勁：相比合成橡膠，熱塑性彈性體需求增長更為強勁 資料來源：IRSG，光大證券研究所整理 SBCs 彈性體需求增長彈性體需求增長已經已經放緩放緩 SBCs 是屬于橡膠與塑料之間的彈性體材料，大約有 1/

38、3 左右用在橡膠 工業方面，其中以 SBS 為主廣泛用于制鞋工業，采用 SBCs 制造的鞋品大 底，防滑耐寒、花紋清晰、柔軟抗折、顏色鮮艷，仍是目前鞋材的主流，占 比 50%以上。而在非橡膠工業領域，SBCs 主要用作聚合物的改性、膠黏劑 和密封膠，以及少量作為油墨、涂料的添加劑。其中瀝青改性用來制造建筑 防水器材、道路鋪裝材料；烯烴塑料（PE、PP、PS）生產抗沖擊、耐低溫 的類彈性塑料制品；膠黏劑中加上壓敏膠和熱熔膠等，也是 SBCs 應用發展 的重點方向。 圖圖 8：中國、美國和日本：中國、美國和日本 SBCs 市場的下游應用占比市場的下游應用占比 資料來源： 橡膠技術與裝備2017 年

39、第 43 卷第 17 期 中國是全球最大的苯乙烯類熱塑性彈性體 SBCs 消費國，2018 年在汽 車消費疲弱的影響下， 國內合成橡膠 （七大基本膠種和 SBCs） 消費量約 500 萬噸，同比增長僅約 1.5%左右。其中 SBCs 作為熱塑性彈性體材料中產量 最大的品種，消費量達到 102.5 萬噸，僅次于丁苯橡膠（150 萬噸）和順丁 橡膠（118 萬噸）。但 SBCs 作為熱塑性彈性體最大的一類，消費經歷了多 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2003年 2008年 2013年 2017年 熱塑性彈性體（萬噸） 合成橡膠（萬噸） CAG

40、R:+2.9% CAGR:+7.1% CAGR:+5.8% CAGR:+2.0% CAGR:+1.7% CAGR:+7.3% 中國 美國 日本 2020-06-30 萬華化學 -10- 證券研究報告 年高速增長之后，在制鞋、道路瀝青改性和粘合劑等領域的應用已經趨于飽 和。從國內市場來看，經過多年的自主技術創新和針對專用料的定制開發， 國產的 SBCs 技術和產品已經具備了較強的競爭力， 作為SBCs的凈出口國， 2018 年的國產化率達到 96.7%，是所有合成橡膠中自給率最高的品種，但 是產能利用率僅有 77.3%，仍有 30 多萬噸的過剩產能沒有得到利用。 表表 4：2018 年國內合成橡

41、膠的生產情況年國內合成橡膠的生產情況 合成橡膠種類合成橡膠種類 國產化率（國產化率（2018 年）年） 產能利用率（產能利用率（2018 年）年） 乳聚丁苯橡膠 71.3% 61.1% 順丁橡膠 82.7% 65.3% 丁基橡膠 47.4% 45.1% 丁腈橡膠 70.1% 86.4% EPR 橡膠 43.2% 51.5% SBCs 橡膠橡膠 96.7% 77.3% 資料來源： 合成橡膠工業2019 年第 42 卷 SBCs 的耐熱性存在局限， SBS 和 SIS 的使用溫度要求不能超過 80， SEBS 和 SEPS 耐熱性有所改善但價格又相對高昂，因此在應用上有一定局 限性。此外近年來 S

42、BCs 在技術創新上進展十分緩慢，一直沒有大的更新突 破，所以從近十年來看，SBCs 彈性體的消費增速已經明顯放緩。 1）SBS 在制鞋上的使用，受到了柔軟抗折、廉價多用的 EVA 樹脂和更 耐磨、性能更全面的 TPU(聚氨酯彈性體)的沖擊，所占比例持續下降，疊加 國內制鞋產業逐步向東南亞轉移，對 SBS 的需求持續下降；在家電和汽車 橡膠零部件領域，SEBS 和 TPO 和 TPV 相比在性能和價格上相對劣勢，而 在醫療和日用品上的應用也是十分有限。 2）SBS 在聚合物改性領域的優勢也在逐漸消失，技術停滯導致 SBS 改 性瀝青受到大量廉價廢膠粉(WRP)和再生膠的沖擊；作為高檔的防水、鋪

43、裝 材料又面臨 EPDMIIR 共混膠和澆注型 PU 膠的替代壓力；而 SBS 改性塑 料也面對著性能更為優異的合成橡膠、熱塑性彈性體的沖擊。 3）盡管 SIS 在膠黏劑和密封膠領域占據重要地位，但市場空間偏小， 且和 NR、IIR(丁基橡膠)、PIB(聚異丁烯)等材料競爭激烈。 圖圖 9：國內：國內 SBCs 消費增速已經放緩消費增速已經放緩 資料來源：WIND，光大證券研究所整理 0 20 40 60 80 100 120 2008年 2013年 2018年 SBCs消費量（萬噸） CAGR:+5.0% CAGR:+13.8% 2020-06-30 萬華化學 -11- 證券研究報告 汽車輕

44、量化驅動汽車輕量化驅動 TPE 消費結構逐漸向消費結構逐漸向熱塑性聚烯烴類（熱塑性聚烯烴類（TPO/TPV）傾斜傾斜 汽車橡膠和 TPE 零件主要包括汽車輪胎、管路、密封條、減震制品、 傳送帶、防塵罩、油封和堵件德國。目前整車橡膠彈性體約占整車質量的 5%6%左右，其中傳統的非金屬材料（塑料、纖維面料、橡膠彈性體和泡 沫等）共約 200kg，其中橡膠和 TPE 材料共約 5060kg，輪胎約占其中的 60%左右，其余的橡膠彈性體零件均較小。近年來隨著 TPE 材料（主要是 TPV、TPC、TPS 和 TPO）技術的發展，TPE 在整車輕量化中的作用越發 重要，其在汽車中的應用進入了新階段，橡膠

45、及 TPE 零件的輕量化主要從 零件結構優化、配方優化、以 TPE 替代傳統橡膠等方面進行。 表表 5：熱塑性彈性體在汽車輕量化中的應用：熱塑性彈性體在汽車輕量化中的應用 輕量化方案輕量化方案 零件零件 原方案原方案 新方案新方案 零件結構優化 緩沖塊 減震器橡膠緩沖塊帶防塵罩 聚氨酯緩沖塊+塑料防塵罩 輪胎 / 結構優化 進氣軟管 EPDM 進氣軟管 EPDM 軟管+PP 波紋管 擋水條 EPDM PP 骨架+TPV TPE 替代傳統橡膠 進氣軟管 EPDM TPC、TPV 傳動軸防塵罩 CR TPC 減振器防塵罩 NR TPV、TPO 加油口密封圈 EPDM TPV 車窗密封條 EPDM

46、TPV、TPS 橡膠墊 EPDM TPV、TPS 堵蓋 EPDM、NR TPV、TPS 軟質塑料替代橡膠 離合軟管 EPDM PA610、PP 減振器防塵罩 NR HDPE、PP 護套 EPDM、NR PP、HDPE 堵管 EPDM、NR PP 資料來源： 汽車工藝與材料2014 年第 10 期 汽車業是 TPOs 的最大消費市場，約占總量的 68，已經部分取代了 PVC 并用于外裝飾件、內裝飾件、引擎蓋及底盤零件等。TPO 的代表性產 品為 PP/EPDM，屬于樹脂和橡膠的機械共混型 TPE，共混型 TPO 大量用 于汽車的擋泥板，并已經取代 PU 作為汽車軟保險杠，而線性低膨脹的 TPO

47、和易涂裝性 TPO 則大量應用到側飾板等方面。此外 POE 等反應型 TPO 則 大量取代 EPDM，大量用在車身密封條和內外裝飾材料，已經部分取代了共 混型 TPO。 圖圖 10：全球：全球 TPOs 的消費結構組成的消費結構組成 資料來源： 當代石油石化2012 年第 12 期 2020-06-30 萬華化學 -12- 證券研究報告 根據 Smithers Pira 在 2018 年的研究結果， 汽車工業的快速發展是近十 年驅動 TPE 消費增長的關鍵因素，汽車工業相關的 TPE 在 20122017 年 間平均增長率為 5.9%，2017 年消費量達到 184 萬噸，占據 TPE 總體市

48、場 份額的 43.4%。長期以來 TPS 在汽車用 TPE 中占據了主要份額，但較高的 價格和較低的精煉程度在未來將限制其應用場景的拓寬，隨著汽車行業成為 TPE 下游消費的最大市場， TPO/TPV 作為替代軟 PVC 和橡膠的新型高性能 材料，具有成本和性能上的優勢，成為消費量僅次于 SBCs 的 TPE 產品， 同時也是近二十年需求增長最快的品種，2013 年時在整體 TPE 消費中占比 約 26.7%，而 2017 年已達到 35.9%。 表表 6：全球主要熱塑性彈性體消費量（萬噸）：全球主要熱塑性彈性體消費量（萬噸） 2008 年年 2013 年年 2017 年年 08-17 年增速年增速 13-17 年增速年增速 苯乙烯類 SBCs/TPS 157 195 215 3.5% 2.5% 聚烯烴類 TPO 62 85 138 9.3% 12.8% 熱塑性硫化彈性體 TPV 24 39 60 10.9% 11.4% 聚氨酯類 TPU 43 58 77 6.7% 7.6%