【公司研究】萬科A-錢地人三優勢護航主業非房業務延續優質基因-20200403[24頁].pdf

1、 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES 公 司 研 究 東 興 證 券 股 份 有 限 公 司 證 券 研 究 報 告 萬科萬科A A（000002000002） ：錢地人三優勢護錢地人三優勢護 航主業，非房業務延續優質基因航主業，非房業務延續優質基因 2020 年 04 月 03 日 強烈推薦/維持 萬科萬科 A A 公司報告公司報告 公司是房地產開發行業的頭雁公司是房地產開發行業的頭雁之一之一，也是中國城市化浪潮當之無愧的卓越建，也是中國城市化浪潮當之無愧的卓越建 設者和見證者。設者和見證者。 雖然2019 年公司無論是業績還是銷售都呈現一定增速趨緩的 態勢，但公司仍

2、有望憑借自身在多年行業經驗中積累的優勢把握好地產“白銀 時代”，并在物管等其他行業做進一步探索，尋找下一個增長點。我們看好公我們看好公 司長期穩健均衡發展，主要基于三個長期穩定優勢：司長期穩健均衡發展，主要基于三個長期穩定優勢： 首先首先，公司善用經營杠桿驅動，公司善用經營杠桿驅動 ROE。公司一直堅持高周轉策略，壓縮從拿地 到銷售的時間，盡快實現銷售回款。高周轉策略是一種內生的增長方式。長 期看房地產金融政策易緊難松，高周轉驅動經營杠桿是較優對策。在財務上 體現為雖然公司權益乘數較高，但凈負債率較低的優勢在行業難以撼動，使 得公司一直可以低成本融資。 其次，公司一直堅持的策略是深耕一二線城市

3、。其次，公司一直堅持的策略是深耕一二線城市。公司在單城銷售方面相比其 他龍頭公司具備明顯優勢。并且近 4 年來新拿地 70%以上位于一二線。我們 認為公司深耕一二線，就是將公司的基本盤和中國經濟的基本盤相互綁定。 第三第三，公司將職業經理人升級為事業合伙人，公司將職業經理人升級為事業合伙人，通過項目層面的跟投制度和公 司層面的合伙人持股計劃形成全方位激勵制度。事業合伙人的本質是事業合 伙人取代股東，成為公司的劣后收益人。 積極布局其他業務，且均延續萬科優質基因。積極布局其他業務，且均延續萬科優質基因。物業管理方面，公司雖未單獨 分拆萬科物業上市，但其在管面積已經超過部分龍頭物管上市公司。租賃住

4、 宅方面，截止 2019 年底累計開業 11 萬間，泊寓已經成長為集中式長租公寓 領軍品牌，與我國“租購并舉”的住房長效機制相契合。 我們預計公司 2020 年至 2022 年歸母凈利潤分別為 459.4 億元，547.3 億元 和 618.5 億元，EPS 分別為 4.1 元、4.8 元和 5.5 元。當前股價對應公司 2020-2022 年的 PE 分別為 6.6 倍、5.6 倍和4.9 倍。我們看好公司長期穩健 均衡發展，維持覆蓋給予“強烈推薦”評級。 風險提示：宏觀經濟超預期下行，政策邊際改善不及預期，公司結轉不及預 期。 財務指標預測 指標指標 2018A 2019A 2020E 2

5、021E 2022E 營業收入（百萬元） 297,679.33 367,893.88 432,445.48 517,547.11 605,867.84 增長率（%） 22.55% 23.59% 17.55% 19.68% 17.07% 凈歸母利潤（百萬元） 33,772.65 38,872.09 45,941.27 54,727.39 61,847.62 增長率（%） 32.42% 11.89% 13.41% 14.85% 14.20% 凈資產收益率（%） 21.68% 20.67% 19.60% 18.90% 17.59% 每股收益(元) 3.06 3.47 4.06 4.84 5.47 P

6、E 8.78 7.75 6.61 5.55 4.91 PB 1.91 1.62 1.30 1.05 0.86 資料來源：公司財報、東興證券研究所 公司簡介：公司簡介： 公司成立于 1984 年，1988 年進入房地產行 業，經過三十余年的發展，已成為國內領先 的城市配套服務商，公司業務聚焦全國經濟 最具活力的三大經濟圈及中西部重點城市。 2018 年， 公司將自身定位進一步迭代升級為 “城鄉建設與生活服務商”，所搭建的生態 體系已初具規模，在鞏固住宅開發和物業服 務固有優勢的基礎上，業務已延伸至商業開 發和運營、物流倉儲服務、租賃住宅、產業 城鎮、冰雪度假、養老、教育等領域。 未來未來 3 3

7、- -6 6 個月重大事項提示：個月重大事項提示： 無 發債及交叉持股介紹發債及交叉持股介紹: : 2020-03-16 發行 25 億元公司債。 交易數據交易數據 52 周股價區間（元） 32.56-24.55 總市值（億元） 3,038.02 流通市值（億元） 2,611.44 總股本/流通 A股 （萬股） 1,130,214/971,517 流通 B股/H股（萬股） /157,795 52 周日均換手率 0.62 5252 周股價走勢圖周股價走勢圖 資料來源：wind、東興證券研究所 分析師：林瑾璐分析師：林瑾璐 010-66554046 執業證書編號: S1480519070002 研

8、究助理：曹鈞鵬研究助理：曹鈞鵬 010-66554041 -21.4% -1.4% 18.6% 4/36/38/310/312/32/3 萬科A 滬深300 P2 東興證券東興證券深度深度報告報告 萬科 A（000002） ：錢地人三優勢護航主業，非房業務延續優質基因 去、 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES 目目 錄錄 1. “錢地人錢地人”三優勢穩定在手，主業持續創造價值三優勢穩定在手，主業持續創造價值 . 4 1.1 錢：善用經營杠桿驅動 ROE. 4 1.2 地：深耕一二線，扎根中國經濟基本盤 . 7 1.3 人：將職業經理人升級為事業合伙人 . 8 2. 非房

9、業務：多領域探索，延續萬科優質基因非房業務：多領域探索，延續萬科優質基因 . 11 2.1 物業管理：在管面積業內領先 . 11 2.2 租賃住宅：迎政策春風而布局 .12 2.3 商業開發與運營、物流倉儲和其他業務 .13 3. 盈利能力略減，融資優勢仍強盈利能力略減，融資優勢仍強 .14 3.1 盈利能力略有下滑，房地產營收有保障 .14 3.2 銷售穩居行業前列，可售貨值相對充足 .16 3.3 現金流連續 11 年為正，信用優勢明顯 .17 4. 盈利預測和投資建議盈利預測和投資建議 .18 5. 風險提示風險提示.19 相關報告匯總相關報告匯總 .22 插圖目錄插圖目錄 圖圖 1：

10、權益乘數驅動權益乘數驅動 ROE . 4 圖圖 2： 充分占用上下游資金充分占用上下游資金. 4 圖圖 3： 高周轉即壓縮從拿地到銷售的時間高周轉即壓縮從拿地到銷售的時間 . 5 圖圖 4： 公司剔除預收賬款和合同負債后的資產負債率較低公司剔除預收賬款和合同負債后的資產負債率較低 . 6 圖圖 5： 首套和二首套和二套房貸利率跟隨套房貸利率跟隨 5年期年期 LPR有所下行有所下行 . 6 圖圖 6： 萬科萬科 A新拿地主要集中于一二線新拿地主要集中于一二線. 8 圖圖 7： 部分龍頭房企單城銷售額部分龍頭房企單城銷售額. 8 圖圖 8： 傳統的企業分配機制傳統的企業分配機制. 8 圖圖 9：

11、事業合伙人機制的核心原理事業合伙人機制的核心原理. 8 圖圖 10： 采取跟投制度后銷售費用率和采取跟投制度后銷售費用率和管理費用率得到有效控制管理費用率得到有效控制 .10 圖圖 11： 萬科物業發展歷程萬科物業發展歷程. 11 圖圖 12： 萬科物業管理收入及同比增速萬科物業管理收入及同比增速 .12 圖圖 13： 萬科物業管理毛利及同比增速萬科物業管理毛利及同比增速 .12 圖圖 14： 萬科物業在管面積領先部分龍頭上市公司萬科物業在管面積領先部分龍頭上市公司 .12 圖圖 15： 公司營業收入及同比增速公司營業收入及同比增速 .14 圖圖 16： 公司歸母凈利潤及同比增公司歸母凈利潤及

12、同比增速速 .14 圖圖 17： 營收構成中房地產開發占比營收構成中房地產開發占比 95%以上以上 .14 圖圖 18： 歸母凈利潤率有所回落歸母凈利潤率有所回落 .14 圖圖 19： 公司未結算資源充足公司未結算資源充足 .15 圖圖 20： 公司竣工預計仍將保持增長公司竣工預計仍將保持增長 .15 qRoRpPnRrMtNsQmNqPvMmPaQaO6MtRqQmOpPjMrRsOeRrRqP8OnNwPwMqMrPwMsPpM 東興證券東興證券深度深度報告報告 萬科 A（000002） ：錢地人三優勢護航主業，非房業務延續優質基因 P3 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURI

13、TIES 圖圖 21： 公司竣工完成度歷年窄幅波動公司竣工完成度歷年窄幅波動 .15 圖圖 22： 公司公司 2H2016-2H2018 地貨比較高地貨比較高 .15 圖圖 23： 公司銷售額及同比增速公司銷售額及同比增速 .16 圖圖 24： 公司銷售面積及同比增速公司銷售面積及同比增速 .16 圖圖 25： 公司土儲相對充裕公司土儲相對充裕 .16 圖圖 26： 公司公司 2020年計劃新開工同比負增長年計劃新開工同比負增長 .16 圖圖 27： 公司經營性現金流連續公司經營性現金流連續 11年凈流入年凈流入 .17 圖圖 28： 公司短期償債無虞公司短期償債無虞 .17 圖圖 29： 公

14、司凈負債率在龍頭房企中優勢明顯公司凈負債率在龍頭房企中優勢明顯 .17 表格目錄表格目錄 表表 1： 近期房地產金融監管動態近期房地產金融監管動態. 6 表表 2： 近期房企債務融資利率有所下滑近期房企債務融資利率有所下滑 . 7 表表 3： 萬科跟投制度萬科跟投制度. 9 表表 4： 截止截止 2019 年底公司前十大股東年底公司前十大股東.10 表表 5： 公司共發行公司共發行 4筆住房租賃專項公司債筆住房租賃專項公司債 .13 表表 6： 公司各項業務營收增速及預測公司各項業務營收增速及預測 .18 P4 東興證券東興證券深度深度報告報告 萬科 A（000002） ：錢地人三優勢護航主業

15、，非房業務延續優質基因 去、 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES 1. “錢錢地地人人”三優勢”三優勢穩定穩定在手在手，主業主業持續創造價值持續創造價值 1.1 錢：錢：善用經營杠桿驅動善用經營杠桿驅動 ROE 權益乘數驅動權益乘數驅動 ROE，經營杠桿驅動權益乘數。，經營杠桿驅動權益乘數。公司 ROE（分子采用歸母凈利潤口徑）穩步提高，從 2014 年的 19.1%提高到 2019 年的 22.6%，主要來自于公司權益乘數的貢獻，從 2014 年的 5.98 提高到 2019 年 的 9.48。而權益乘數的提高主要來自于公司善于利用經營杠桿，盡量占用上下游資金，具體體

16、現在兩方面： 其一是公司高周轉帶來的銷售回款，體現為（預收款項+合同負債）/所有者權益持續提高；其二是公司利用 自身在產業鏈中較強的議價能力，占用上游施工單位的工程款等，體現為（應付款項+應付票據）/所有者權 益持續提高。 圖圖1：權益乘數驅動權益乘數驅動 ROE 圖 圖2：充分占用上下游資金充分占用上下游資金 資料來源：wind，公司公告，東興證券研究所 資料來源：wind，公司公告，東興證券研究所 高周轉指的是資金的快速周轉，其本質是用最少的本金在固定的時間內賺取盡可能多的收益。高周轉指的是資金的快速周轉，其本質是用最少的本金在固定的時間內賺取盡可能多的收益。這意味著在同 等的利潤率水平下

17、，公司可以獲得明顯高于行業平均水平的資產回報率。 高周轉是一種穩健的內生增長模式高周轉是一種穩健的內生增長模式。在預售制下，高周轉具體的操作方法是縮短拿地和取得預售許可證之間 的時間，追求盡快實現累計現金流回正。之后將自有資金抽離，迅速用于下一個項目的拿地和初期建設，然 后再次銷售、回款，形成資金的快速滾動，提升公司經營規模。 高周轉是開發商綜合競爭優勢的高周轉是開發商綜合競爭優勢的體現。體現。高周轉需要從時間和規模兩個維度進行考慮。時間角度，盡量將取得 銷售許可證時間提前，因此需要開發商提前做好各專業聯動，如拿地前就完成項目定位、規劃設計，提前招 標，總包提前進場，工程節點并行等。規模角度，

18、地貨比越低越有利于現金流盡快回正；首開貨量越多、去 化率越高、回款率越高越有利于現金流盡快回正。因此標準化產品和標準化管理有助于做好高周轉。 高周轉并不高周轉并不等于等于工程質量下降。工程質量下降。高周轉指的是公司自有資金的周轉，壓縮的是從拿地到取得預售證的時間， 而非整個項目施工周期。從銷售到竣工階段的施工周期往往是根據購房合同上規定的交樓時間倒排，所用施 工資金大部分是預售款，相對有保障。項目預售款會由購房者直接存入預售資金專用存款賬戶，且這一賬戶 受各地住建部門監管，必須用于有關的工程建設，項目公司在使用時需要向銀行申請。 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 0% 5% 10%

19、 15% 20% 25% 30% 35% 40% 201420152016201720182019 ROE（分子采用歸母凈利潤）歸母凈利潤/營業收入 總資產周轉率權益乘數（右軸） 0% 50% 100% 150% 200% 250% 201420152016201720182019 （預收款項+合同負債）/所有者權益 （應付款項+應付票據）/所有者權益 東興證券東興證券深度深度報告報告 萬科 A（000002） ：錢地人三優勢護航主業，非房業務延續優質基因 P5 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES 圖圖3：高周轉即壓縮從拿地到銷售的時間高周轉即壓縮從拿地到銷售的時間 資

20、料來源：賽普管理咨詢大運營，東興證券研究所 長期看房地產金融政策易緊難松，高周轉驅動經營杠桿仍是較優對策。長期看房地產金融政策易緊難松，高周轉驅動經營杠桿仍是較優對策。2019 年 12 月底，央行行長易綱撰文 指出，將按照因城施策原則，加強對房地產金融市場的宏觀審慎管理，強化對房地產整體融資狀況的監測， 綜合運用多種工具對房地產融資進行逆周期調節。我們認為，公司較低的凈負債率和高周轉下驅動的經營杠 桿有助于公司平穩穿越監管周期。 我們認為，地產的金融屬性明顯，參考美、日經驗，地產價格泡沫主要來自于居民對房價上漲的預期和持續 較寬松的貨幣政策。當前監管機構對地產金融進行較嚴格的監管，不讓過量的

21、流動性進入房地產市場，有利 于我國經濟結構轉型升級，因此長期看房地產金融政策易緊難松。而房企利用高周轉驅動經營杠桿的商業模 式主要是利用自有資金撬動上下游資金，可以一定程度上免疫房地產金融政策進一步收緊和行業去杠桿，長 期看是相對較優的應對策略。 短期看貨幣政策寬松有助于房企降低融資成本，且銀行端或加大對開發貸的支持。短期看貨幣政策寬松有助于房企降低融資成本，且銀行端或加大對開發貸的支持。伴隨貨幣政策寬松，房企 公開市場發債票面利率大幅走低，高信用房企受到投資機構青睞。新冠疫情對實體經濟尤其是小微企業沖擊 明顯，而銀行端出于穩住息差的考慮，或加大對長久期高收益率的開發貸以支持。且近期按揭貸款利

22、率有所 下行，雖然下行幅度弱于 5 年期 LPR 下行幅度，亦有助于降低居民購房成本。近期監管層對信托和債權融 資監管態度不變，但房企整體融資環境在近期也可以說有所改善。我們認為這種改善會持續一段時間。 P6 東興證券東興證券深度深度報告報告 萬科 A（000002） ：錢地人三優勢護航主業，非房業務延續優質基因 去、 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES 圖圖4：公司剔除預收賬款和合同負債后的資產負債率較低公司剔除預收賬款和合同負債后的資產負債率較低 資料來源：wind，東興證券研究所 圖圖5：首套和二套房貸利率跟隨首套和二套房貸利率跟隨 5年期年期 LPR有所下行有所

23、下行 資料來源：wind，融360，東興證券研究所 表表1：近期房地產金融監管動態近期房地產金融監管動態 部門部門 時間時間 主要內容主要內容 銀保監會 2020 年 03 月 17 日 銀保監會首席風險官肖遠企在通氣會上表示，房貸政策基調不變，地方政府和 商業銀行對個人房貸政策做出的調整都在監管政策允許的范圍之內。 監管部門 2020 年 03 月 18 日 據信托百佬匯記者多方了解，地產信托額度并未松動，而且監管部門一再向信 托公司強調，房地產信托額度務必不能超過 2019 年底。 資料來源：東興證券研究所 4.75% 4.75% 5.50% 5.45% 5.81% 5.77% 4.5%

24、5.0% 5.5% 6.0% 貸款市場報價利率(LPR):5年首套房平均房貸利率 二套房平均房貸利率 東興證券東興證券深度深度報告報告 萬科 A（000002） ：錢地人三優勢護航主業，非房業務延續優質基因 P7 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES 表表2：近期房企債務融資利率有所下滑近期房企債務融資利率有所下滑 債券代碼債券代碼 債券簡稱債券簡稱 債券類型債券類型 期限期限 發行規模發行規模 票面利率票面利率 (%，當期當期) 票面利率下行幅票面利率下行幅 度（度（BP） 149056.SZ 20 萬科 01 一般公司債 3+2（年） 15.00 3.02 116 112784.SZ 18 萬科 02 一般公司債 3+2（年） 20.00 4.18 012000948.IB 20 金地 SCP004 超短期融資債券 270（天） 10.00 2.60 147 011802315.IB 18 金地 SCP003 超短期融資債券 270（天） 30.00 4.07 102000316.IB 20