天目湖-區位價值、運營價值、外拓價值-220528（22頁）.pdf

1、 請閱讀最后一頁的重要聲明！ 天目湖(603136) / 旅游及景區 / 公司跟蹤研究報告 / 2022.5.28 天目湖：區位價值、運營價值、外拓價值天目湖：區位價值、運營價值、外拓價值 證券研究報告 投資評級：買入投資評級：買入( (首次首次) ) 基本數據基本數據 20222022- -0505- -2727 收盤價（元） 26.63 流通股本（億股） 1.86 每股凈資產（元） 6.16 總股本（億股） 1.86 最近最近 1212 月市場表現月市場表現 分析師分析師 劉洋劉洋 SAC 證書編號：S0160521120001 分析師分析師 李躍博李躍博 SAC 證書編號：S016052

2、1120003 相關報告相關報告 核心觀點 疫情之下創新求變，多元發展務實求真：疫情之下創新求變，多元發展務實求真：公司依托“產品復合、市場多元、服務系統”的優勢，充分發揮核心競爭力與優勢業務。在疫情的不確定因素下，公司蓄力強化產品組合創新，借勢高品質產品如竹溪谷、遇天目湖酒店等新興項目，通過產品研發創新及活動策劃，把握契機撬動增量市場。其中竹溪谷為公司投資額最大的酒店項目，定位高奢，自 2020 年 11 月投運以來市場反映積極，第一個春節假期入住率達 100%，疫后帶動營收高增的彈性充足。 疫情反復下業績短期承壓，看好中長期以后修復情況：疫情反復下業績短期承壓，看好中長期以后修復情況：21

3、 年受局部疫情反復影響， 公司營收仍恢復至疫前 2019 年的 83%， 具有較強修復潛力。 預計 22H2疫情有望逐步恢復，受疫后報復性消費影響，下半年將迎來客流較大增長。景區與酒店兩大主營業務營收恢復速度明顯， 多個差異化定位的酒店項目陸續投入營運，支持疫后充分修復彈性。 引入國資強化合作，外延擴張迅速布局引入國資強化合作，外延擴張迅速布局：公司于 2022 年 3 月宣布與天目湖控股集團共出資 1 億元合資成立動物王國旅游有限公司， 有望進一步豐富公司目的地旅游產品，同時，公司將以并購方式在五大經濟都市圈對天目湖一站式旅游模式進行復制。 投資建議：投資建議：客流量層面，我們預計公司 20

4、22 年恢復至 2019 年水平的 53%，2023 年恢復至 2019 年水平的 94%；酒店業務層面，竹溪谷投產將成為未來新增長點，入住率將有較大提升空間，酒店板塊預計成為公司比較重要的增量收入。 我們預計公司后續盈利能力大幅增強， 預計 2022-2024 年分別實現收入 4.23 / 6.25 / 6.77 億元，對應實現收入同比增長 0.94% / 47.95% / 8.37%。預計實現歸母利潤 0.55 / 1.37 / 1.5 億元，同比增長 5.8% / 149.1% / 9.49%，對應 EPS 為 0.30 / 0.74 / 0.81 元/股。預計 2022-2024 年對

5、應 PE 為 88.40、35.56、32.47，給予“買入”評級。 風險提示：風險提示： 疫情大規模反復等宏觀系統性風險， 降價風險， 文旅消費需求不足，已有項目恢復營業不及預期，新項目建設和開業進程不及預期等等。 盈利預測: Table_Forcast1 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入（百萬元） 374 419 423 625 677 收入增長率（%） -25.62 11.86 0.94 47.95 8.37 歸母凈利潤（百萬元） 55 52 55 137 150 凈利潤增長率（%） -55.63 -6.17 7.29 148.57 9.53 EPS

6、（元/股） 0.33 0.28 0.30 0.74 0.81 PE 76.82 62.93 88.40 35.56 32.47 ROE（%） 5.77 4.40 4.51 10.08 9.95 PB 3.10 2.81 3.99 3.59 3.23 數據來源：wind 數據，財通證券研究所 -45%-33%-21%-10%2%14%天目湖滬深300 公司跟蹤研究報告公司跟蹤研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 2 內容目錄內容目錄 1.1. 核心問題核心問題 . 4 4 1.1.1.1. 公司業務結

7、構拆分公司業務結構拆分 . 4 4 1.2.1.2. 常州客流量預測常州客流量預測 . 5 5 1.3.1.3. 各項目客流量預測各項目客流量預測 . 6 6 1.4.1.4. 各項目營收預測各項目營收預測 . 7 7 2.2. 公司簡介：華東地區一站式旅游休閑模式的實踐者公司簡介：華東地區一站式旅游休閑模式的實踐者 . 8 8 3.3. 業務布局：疫情之下創新求變，多元發展務實求真業務布局：疫情之下創新求變，多元發展務實求真 . 1010 3.1.3.1. 景區：掌握戰略區位優質資源，疫后恢復前景可期景區：掌握戰略區位優質資源，疫后恢復前景可期 . 1010 3.1.1.3.1.1. 山水園

8、景區山水園景區 . 1111 3.1.2.3.1.2. 南山竹海景區南山竹海景區 . 1212 3.1.3.3.1.3. 天目湖水世界天目湖水世界 . 1313 3.1.4.3.1.4. 御水溫泉御水溫泉 . 1414 3.2.3.2. 依托優質自然資源，打造業態豐富的旅游產業鏈依托優質自然資源，打造業態豐富的旅游產業鏈 . 1515 3.2.1.3.2.1. 酒店業務：創新品牌渠道，深挖消費潛酒店業務：創新品牌渠道，深挖消費潛力力 . . 1515 3.2.2.3.2.2. 旅行社業務旅行社業務 . 1616 4.4. 客流恢復節奏由疫情主導：公司項目經營分析及預測客流恢復節奏由疫情主導：公

9、司項目經營分析及預測 . 1717 4.1.4.1. 疫情反復下業績短期承壓，主業修復能力強疫情反復下業績短期承壓，主業修復能力強 . . 1717 4.2.4.2. 引入國資強化合作，外延擴張迅速布局引入國資強化合作，外延擴張迅速布局 . 1717 4.2.1.4.2.1. 引入國資合作，成立動物王國旅游引入國資合作，成立動物王國旅游 . 1717 4.2.2.4.2.2. 聚焦城市群，加快資本擴張腳步聚焦城市群，加快資本擴張腳步 . 1818 5.5. 投資建議投資建議 . 1919 6.6. 風險提示風險提示 . 2020 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1. 20211. 2021- -202

10、4E2024E 公公司營業收入情況及預測（百萬元）司營業收入情況及預測（百萬元） . 4 4 圖圖 2. 20192. 2019- -2022E2022E 常州市客流情況及預測（萬人）常州市客流情況及預測（萬人） . 5 5 圖圖 3. 20193. 2019- -2024E2024E 公司各項目客流量預測（萬人次）公司各項目客流量預測（萬人次） . 6 6 圖圖 4. 20174. 2017- -2024E2024E 營收情況及預測（百萬元）營收情況及預測（百萬元） . 7 7 圖圖 5. 5. 公司業務劃分為四大模塊公司業務劃分為四大模塊 . 8 8 圖圖 6. 6. 公司發展歷程公司發展

11、歷程 . 9 9 圖圖 7. 7. 公司股權穿透圖公司股權穿透圖 . 9 9 圖圖 8. 8. 公司景區業務項目一覽公司景區業務項目一覽 . 1010 圖圖 9. 9. 公司景區公司景區業務戰略布局業務戰略布局 . 1111 圖圖 10. 10. 天目湖山水園景區天目湖山水園景區 . . 1212 圖圖 11. 1711. 17- -24E24E 山水園景區營收及客流預測山水園景區營收及客流預測 . 1212 圖圖 12. 12. 南山竹海景區南山竹海景區 . 1313 圖圖 13. 1713. 17- -24E24E 南山竹海景區營收及客流預測南山竹海景區營收及客流預測 . 1313 圖圖

12、14. 14. 天目湖水世界天目湖水世界 . 1414 圖圖 15. 1715. 17- -24E24E 天目湖水世界營收及客流預測天目湖水世界營收及客流預測 . 1414 圖圖 16. 16. 御水溫泉御水溫泉 . 1515 圖圖 17. 1717. 17- -24E24E 御水溫泉營收及客流預測御水溫泉營收及客流預測 . 1515 mXeZqOoNtOrMpOtNpM8OcM7NtRrRoMtRjMoOsPeRoNrR6MoPoOuOpMnRxNpNrQ 公司跟蹤研究報告公司跟蹤研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證

13、券股票和行業評級標準 3 圖圖 18. 18. 遇遇十四瀾酒店十四瀾酒店 . 1616 圖圖 19. 1719. 17- -24E24E 酒店業務營收預測（百萬元）酒店業務營收預測（百萬元） . 1616 圖圖 20. 201720. 2017- -2024E2024E 旅行社營收及客流預測旅行社營收及客流預測 . 1616 圖圖 21. 201921. 2019- -2022E2022E 常州市客流情況及預測（萬人）常州市客流情況及預測（萬人） . 1717 圖圖 22. 22. 五大經濟圈都市群戰略布局五大經濟圈都市群戰略布局 . 1818 表表 1.1. 天目天目湖營收預測湖營收預測 .

14、 1919 表表 2.2. 天目湖成本預測天目湖成本預測 . 2020 表表 3.3. 可比公司估值水平可比公司估值水平 . 2020 公司跟蹤研究報告公司跟蹤研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 4 1.1. 核心問題核心問題 1.1.1.1. 公司業務結構拆分公司業務結構拆分 圖圖 1.1. 20212021- -2022024 4E E 公司營業收入情況及預測（百萬元）公司營業收入情況及預測（百萬元） 數據來源：數據來源：公司年報，公司年報，財通證券研究所財通證券研究所 公司跟蹤研究報告公司跟

15、蹤研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 5 1.2.1.2. 常州客流量預測常州客流量預測 圖圖 2.2. 20192019- -2022E2022E 常州市客流情況及預測（萬人）常州市客流情況及預測（萬人） 數據來源：數據來源：江蘇省旅游局，財通證券研究所江蘇省旅游局，財通證券研究所 注：虛線部分為預測值，其中注：虛線部分為預測值，其中 2021H22021H2 數據未公開披露數據未公開披露 01002003004005006007008009001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月1

16、2月2019202020212022E 公司跟蹤研究報告公司跟蹤研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 6 1.3.1.3. 各項目客流量預測各項目客流量預測 圖圖 3.3. 20201919- -2022024 4E E 公司公司各項目客流量預測（萬人次）各項目客流量預測（萬人次） 數據來源：數據來源：公司年報，公司年報，財通證券研究所財通證券研究所 020406080100120140160山水園景區南山竹海景區水世界溫泉旅行社2019202020212022E2023E2024E 公司跟蹤研究報

17、告公司跟蹤研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 7 1.4.1.4. 各項目營收預測各項目營收預測 圖圖 4.4. 2 20 01717- -202024E24E 營收情況及預測（百萬元）營收情況及預測（百萬元） 數據來源：數據來源：windwind，財通證券研究所財通證券研究所 0100200300400500600700800201720182019202020212022E2023E2024E景區收入旅行社酒店溫泉水世界 公司跟蹤研究報告公司跟蹤研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁

18、重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 8 2.2. 公司簡介：華東地區一站式旅游休閑模式的實踐者公司簡介：華東地區一站式旅游休閑模式的實踐者 江蘇天目湖旅游股份有限公司位于江蘇省溧陽市天目湖旅游度假區， 主要從事旅游景區的開發管理和經營，所涉經營項目主要包括景區經營、水世界主題公園、溫泉、酒店、旅行社等相關旅游業務。公司擁有復合型的旅游產品及專業的景區開發管理能力和旅游服務能力， 是長三角地區具有較強的競爭優勢和品牌影響力的旅游企業之一，在長三角乃至華東地區旅游市場占據重要市場地位。 圖圖 5.5. 公司業務劃分為四大模塊公司業務劃分為四大模塊

19、數據來源：數據來源：公司官網，公司官網，財通證券研究所財通證券研究所 公司發展歷程：公司發展歷程：公司起步于 1992 年，圍繞天目湖，通過投資建設零散的景點和將其整合，于 2001 年推出第一個湖泊型的精品景區型產品。2009 年開始，公司開始迅速豐富旅游業態，2009 年推出溫泉度假休閑產品，2010 年度假酒店投入運營，2014 年南山小寨和水世界主題公園先后投入運營。公司致力于實踐一站式旅游目的地發展模式，三十年來，通過對自身資源的整合和對天目湖區域餐飲、酒店、購物等外部資源的配套整合，天目湖景區已然成為國家旅游局認定 公司跟蹤研究報告公司跟蹤研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參

20、閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 9 的“國家級旅游度假區”， 天目湖集團也成為了具有強大旅游開發能力的上市企業。 圖圖 6.6. 公司發展歷程公司發展歷程 數據來源：數據來源：公司官網，公司官網，財通證券研究所財通證券研究所 圖圖 7.7. 公司股權穿透圖公司股權穿透圖 數據來源：數據來源：公司年報，公司年報，財通證券研究所財通證券研究所 公司跟蹤研究報告公司跟蹤研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 10 3.3. 業務布局：疫情之下創新求

21、變，多元發展務實求真業務布局：疫情之下創新求變，多元發展務實求真 公司依托“產品復合、 市場多元、 服務系統”的一站式旅游模式的優勢， 堅持“經營創新求變，管理務實求真，發展穩妥求進”的方針，充分發揮核心競爭力與優勢業務。在疫情的不確定因素下，公司蓄力強化產品組合創新，打造特色產品與活動。借勢高品質產品如竹溪谷、遇天目湖酒店等新興項目，通過產品研發創新及活動策劃，把握契機撬動增量市場。 在市場突破方面，公司一方面積極開拓研學等各類細分市場，擴大市場占有量，另一方面創新開展定制旅游，挖掘長尾市場，閨蜜游、生日趴、私董會等小眾產品業務蓬勃發展。 同時， 各主體主動而為、 全員營銷， 持續優化 VI

22、P 定制業務，創新產品內容，提高產品附加值等方式，提高人均消費。因此，在持續兩年疫情擾動文旅行業發展的情況下，公司仍能得到相對領先的復蘇業績。 3.1.3.1. 景區：掌握戰略區位優質資源，疫后恢復前景可期景區：掌握戰略區位優質資源，疫后恢復前景可期 公司業務覆蓋的景區主要為常州市天目湖景區，包括天目湖山水園、南山竹海和御水溫泉，被全國旅游景區質量等級評定委員會評定為 5A 級旅游景區，同時被國家旅游局和國家環境保護部評定為國家生態旅游示范區，2015 年被國家旅游局評定為“國家級旅游度假區”， 是國內僅有的兩家同時具備上述三個資質認證的旅游景區之一。 圖圖 8.8. 公司景區業務項目一覽公司

23、景區業務項目一覽 數據來源：數據來源：公司年報，公司年報，財通證券研究所財通證券研究所 公司跟蹤研究報告公司跟蹤研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 11 天目湖景區業務占據戰略區位及擁有交通優勢。天目湖景區業務占據戰略區位及擁有交通優勢。 天目湖度假區地處中國經濟最發達的長三角中心地帶，區位優勢明顯，覆蓋最具消費能力的 2 億人口，市場前景廣闊。同時，公司所在的天目湖地區的交通優勢顯著，呈現了水陸空三位一體的大交通格局。周邊主要城市距離天目湖里程在 250 公里內，一般行程時間在 2.5 小時內，

24、有利于都市圈休閑度假市場的快速恢復。 圖圖 9.9. 公司景區業務戰略布局公司景區業務戰略布局 數據來源：數據來源：公司年報，公司年報，財通證券研究所財通證券研究所 公司愿景為公司愿景為“中國一站式旅游模式的實踐者” ，未來仍將專注于文旅行業，堅持“中國一站式旅游模式的實踐者” ，未來仍將專注于文旅行業，堅持“鞏固根據地，深耕長三角，聚焦城市群”的發展戰略?！办柟谈鶕?，深耕長三角，聚焦城市群”的發展戰略。公司將以企業良好的基本面發展支撐資本擴張步伐，以戰略性的投融資策略帶動基本面提升，實現結構性業績和運營性業績的雙增長，保障公司穩健提升且可持續性發展。 3.1.1.3.1.1. 山水園景區山

25、水園景區 山水園景區優美的自然景色與高植被覆蓋率造就優勢。山水園景區優美的自然景色與高植被覆蓋率造就優勢。景區植被覆蓋率達 85%以上，擁有植物 200 多種，接觸自然，領略自然風光，體驗鄉土氣息，天目湖山水園己成為華東地區美麗的后花園。 公司跟蹤研究報告公司跟蹤研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 12 山水園景區主要包括四大游覽區域湖里山歷史文化區、中心動感區、龍興島生態自然區及中國茶島區域，以水上精品游覽線路為主，重點突出自然山水與文化的結合。除門票外，山水園內還設有游船（含快艇、包船） 、高

26、空飛降、狀元閣、奇石館、海洋世界、天下白茶館、茶文化苑、蝴蝶館、松鼠園等二次消費項目。 2021 年天目湖山水園景區接待游客 61.1 萬人次，恢復至 2019 年水平的58.39%，實現營業收入 1.24 億元/+14.4%，占總體營收的 29.64%，凈利潤0.78 億元，恢復至 2019 年水平的 75.29%。 山水園景區受疫情影響過后，恢復速度迅速，預計在 2022 年疫情結束之后，游客數量與營業收入有進一步的提升。 客流量方面，山水園與南山竹海的地理優勢決定其定位為四季皆宜的景點，預計山水園與南山竹海的恢復水平將優于其他景點，因此假設 2022 年至 2024 年山水園游客數占常州

27、客流的比例將每年穩定較前一年穩步提升； 客單價層面，假設由于疫情恢復，游客數短期較大幅的恢復將導致客單價短期內出現一定波動，將有可能導致短期內高消費游客比例的降低，進一步導致客單價的小幅降低，但較長期看，公司致力于提升二次消費占比，預計 2024 年起，客單價將穩定增長。 圖圖 10.10. 天目湖山水園景區天目湖山水園景區 圖圖 11.11. 1717- -24E24E 山水園景區營收及客流預測山水園景區營收及客流預測 數據來源：數據來源：公司官網，公司官網，財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：公司年報，公司年報，財通證券研究所財通證券研究所 3.1.2.3.1.2. 南山竹海

28、景區南山竹海景區 南山竹海景區距離山水園景區約 18 公里，擁有萬畝毛竹資源，是華東地區最大的竹資源風景區之一。該景區以毛竹景觀為主體，在其優越自然生態環境的基礎153.6 159.8 164.8 108.4 124.1 118.9 194.1 210.0 100.1 101.8 105.5 45.5 61.1 55.8 107.1 122.0 20172018201920202021 2022E2023E2024E營業收入（百萬元）接待游客（萬人次） 公司跟蹤研究報告公司跟蹤研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票

29、和行業評級標準 13 上，以中國源遠流長的竹文化和壽文化為底蘊，并結合古官道、吳越古兵營、黃金溝等人文資源，目前已形成頗具規模的五大功能游覽區：靜湖娛樂區、休閑娛樂區、歷史文化區、長壽文化區和登山游覽區。 2021 年天目湖南山竹海景區接待游客 65.8 萬人次，恢復至 2019 年水平的64.71%，實現營業收入 1.01 億元/+7.76%，占總體營收的 24.21%，凈利潤0.61 億元，恢復至 2019 年水平的 74.86%。 南山竹海景區受疫情影響過后，恢復速度迅速，同時，預計在 2022 年疫情結束之后，游客數量與營業收入有進一步的提升。 游客數量層面，同樣由于南山竹海的氣候優勢

30、，預計南山竹海的恢復水平將優于除山水園以外的其他景點，因此假設 2022 年至 2024 年山水園游客數占常州客流的比例將每年穩定較前一年提高 0.1%左右； 客單價層面，與山水園景區相似，短期內客單價或將由于高消費游客比例的降低出現下降波動，進一步導致客單價的小幅降低，但較長期看，公司致力于提升二次消費占比，預計 2024 年起，客單價將穩定增長。 圖圖 12.12. 南山竹海景區南山竹海景區 圖圖 13.13. 1717- -24E24E 南山竹海景區營收及客流預測南山竹海景區營收及客流預測 數據來源：數據來源：公司官網，公司官網，財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：公司年報

31、，公司年報，財通證券研究所財通證券研究所 3.1.3.3.1.3. 天目湖水世界天目湖水世界 天目湖水世界緊鄰山水園景區，依山傍水，采用全球先進的水循環處理系統，并擁有嚴苛的水質監測體系， 水上游樂設備由全球頂級設備供應商加拿大白水公司出品。天目湖水世界擁有巨蟒、超級臺風、瑪雅漂流、家庭大滑板、加勒比海水城等多個項目。盛夏時節，水世界開放夜公園，配合樂隊表演等一系列節目，豐富了天目湖旅游夜間活動。 117.7 129.4 135.4 94.1 101.4 90.2 147.2 159.3 97.0 101.7 101.7 49.1 65.8 55.8 107.1 122.0 201720182

32、01920202021 2022E2023E2024E營業收入（百萬元）接待游客（萬人次） 公司跟蹤研究報告公司跟蹤研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 14 由于天目湖水世界只在暑期開放，受 2021 年疫情影響，水世界接待游客 3.67萬人次，實現營業收入 392 萬元，凈利潤-670 萬元，說明水世界整體營收受疫情影響較大。預計在疫情結束之后，水世界的游客數量會有大幅提升，客流量情況與營收情況會在 2023 年內恢復至 2019 年以前的正常水平?？蛦蝺r層面，由于 2020 年暑期受疫情結束后

33、消費熱情提升影響，出現客單消費大幅上漲的現象（2020 年平均客單價約 110 元至 120 元） ，預計目前疫情恢復后，客單價將首先回歸疫情前年份的水平， 隨后由于公司致力于提升二次消費占比的策略逐步提升， 因此預計客單價 22 年與 23 年將小幅下降， 24 年后將維持較為穩定的狀態。 圖圖 14.14. 天目湖水世界天目湖水世界 圖圖 15.15. 1717- -24E24E 天目湖水世界營收及客流預測天目湖水世界營收及客流預測 數據來源：數據來源：公司官網，公司官網，財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：公司年報，公司年報，財通證券研究所財通證券研究所 3.1.4.3.1

34、.4. 御水溫泉御水溫泉 御水溫泉地處南山竹海，系坐落于竹海森林中的獨特溫泉，修建于有著 800 多年歷史的石巖里古村落之上，地處南京溧陽這一區域性大斷裂層上，從地質學上隸屬于揚子地層下揚子地層分區， 在侏羅紀時代晚期曾是一處較為活躍的火山地區，近代亦有較為活躍的地質活動，該地區擁有長三角地區較為稀缺的地熱資源。 2021 年御水溫泉共接待游客 18.8 萬人次， 恢復至 2019 年水平的 62.94%， 實現營業收入 0.36 億元/-5.17%，占總體營收的 8.5%，凈利潤 0.15 億元，恢復至 2019 年水平的 67.23%，說明御水溫泉受到疫情持續影響時間較長，但其恢復速度較快

35、。 預計在 2022 年疫情結束之后，御水溫泉的游客數量占常州游客數量的比例將較為穩定， 同時公司致力于提升二次消費占比， 客單價層面將維持穩定的上漲趨勢。隨著常州游客數量的恢復，疊加公司對各項目客單價的提升，御水溫泉游客數量與營業收入有一定幅度的提升。 15.8 16.6 15.8 12.5 3.9 7.7 18.5 21.6 19.7 20.5 19.5 10.5 3.7 8.0 22.8 26.7 20172018201920202021 2022E2023E2024E營業收入（百萬元）接待游客（萬人次） 公司跟蹤研究報告公司跟蹤研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及

36、財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 15 圖圖 16.16. 御水溫泉御水溫泉 圖圖 17.17. 1717- -24E24E 御水溫泉營收及客流預測御水溫泉營收及客流預測 數據來源：數據來源：公司官網，公司官網，財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：公司年報公司年報，財通證券研究所財通證券研究所 3.2.3.2. 依托優質自然資源，打造業態豐富的旅游產業鏈依托優質自然資源，打造業態豐富的旅游產業鏈 公司長期致力于成為中國一站式旅游模式的實踐者，團隊依托一定的自然資源，結合長期積累的行業經驗與專業知識， 因地制宜從無到有地打造出業態豐富的旅游

37、項目，持續推進產業價值鏈的整合延伸。 3.2.1.3.2.1. 酒店業務：創新品牌渠道，深挖消費潛力酒店業務：創新品牌渠道，深挖消費潛力 公司旗下酒店包括御水溫泉系列度假酒店、 “遇”系列輕奢度假酒店以及特色系列各類客棧。涵蓋商務會談、培訓團建、親子度假、情侶出游等多樣化需求。除綜合型和住宿類酒店外，公司旗下還有山水園酒店、珍味堂、御膳樓等純餐飲業態，各主體凝練提升本土特色，塑造舌尖文化與旅游高度融合的美食 IP。 2021 年酒店營收超疫前近 30%，系御水溫泉竹溪谷、遇十四瀾、遇天目湖等近年來多個新項目投運所致。其中，竹溪谷為公司投資額最大的酒店項目，定位高奢，自 2020 年 11 月投

38、運以來市場反映積極，第一個春節假期入住率達100%，疫后帶動營收高增的彈性充足。遇天目湖酒店主打唯一有望成為山水園區無限次出入的酒店，對親子游、親友游旅客吸引力強，亦存在高修復潛力。 53.7 55.3 52.9 37.5 35.6 30.8 56.2 61.3 29.2 30.6 29.9 14.0 18.8 15.9 28.6 30.5 20172018201920202021 2022E2023E2024E營業收入（百萬元）接待游客（萬人次） 公司跟蹤研究報告公司跟蹤研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行

39、業評級標準 16 圖圖 18.18. 遇十四瀾酒店遇十四瀾酒店 圖圖 19.19. 1717- -24E24E 酒店業務酒店業務營收預測營收預測（百萬元）（百萬元） 數據來源：數據來源：公司年報，公司年報，財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：公司年報公司年報，財通證券研究所財通證券研究所 3.2.2.3.2.2. 旅行社業務旅行社業務 天目湖旅行社是全國百強旅行社，是公司一站式旅游模式強大的紐帶，為全域旅游及全產業旅游提供市場化、定制化服務。公司充分運用旅行社多元化業務的整體資源和優勢，將每個資源和業務單元協作松散相互脫節的“點” ，緊固為上中 下游有機緊密合作運營的“鏈” 。

40、2021年天目湖旅行社共接待游客84.6萬人次， 恢復至2019年水平的62.19%，實現營業收入 0.08 億元/-14.18%， 恢復至 2019 年水平的 62.39%， 說明旅行社業務受到疫情持續影響時間較長，但是，預計在 2022 年疫情結束之后，游客數量會大幅增加，營業收入也會隨之同步增加。 圖圖 20.20. 20172017- -2024E2024E 旅行社營收及客流預測旅行社營收及客流預測 數據來源：數據來源：公司年報，公司年報，財通證券研究所財通證券研究所 90.1 95.0 95.7 92.6 123.9 168.2 196.3 210.8 050100150200250

41、201720182019202020212022E 2023E 2024E10.1 12.4 12.7 9.2 7.9 6.9 12.9 14.5 124.1 129.0 136.0 63.1 84.6 71.7 128.5 137.2 201720182019202020212022E2023E2024E營業收入（百萬元）接待游客（萬人次） 公司跟蹤研究報告公司跟蹤研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 17 4.4. 客流恢復節奏由疫情主導：公司項目經營分析及預測客流恢復節奏由疫情主導：公司項目經

42、營分析及預測 2021 年常州 4-5A 級景區共接待游客 4700 萬人，恢復至疫前 62%， 經公開數據及測算，旺季受多點疫情影響承壓較大。預計 22H1 的旅游熔斷機制仍將影響客流情況，22H2 有望逐步恢復，受疫后報復性消費影響，下半年將迎來客流較大增長。天目湖景區作為常州僅有的 3 個 5A 級景區之一，將率先受益于當地客流恢復。 圖圖 21.21. 20192019- -2022E2022E 常州市客流情況及預測（萬人）常州市客流情況及預測（萬人） 數據來源：數據來源：江蘇省旅游局，財通證券研究所江蘇省旅游局，財通證券研究所 注：虛線部分為預測值，其中注：虛線部分為預測值，其中 2

43、021H22021H2 數據未公開披露數據未公開披露 4.1.4.1. 疫情反復下業績短期承壓，主業修復能力強疫情反復下業績短期承壓，主業修復能力強 從業務情況來看，景區與酒店兩大主營業務營收恢復速度明顯，貢獻主要營收增量，其中酒店營收超疫前近 30%，系御水溫泉竹溪谷、遇十四瀾、遇天目湖等近年來多個新項目投運所致。其中，竹溪谷為公司投資額最大的酒店項目，定位高奢，自 2020 年 11 月投運以來市場反映積極，第一個春節假期入住率達100%，疫后帶動營收高增的彈性充足。遇天目湖酒店主打唯一有望成為山水園區無限次出入的酒店，對親子游、親友游旅客吸引力強，亦存在高修復潛力。 4.2.4.2. 引

44、入國資強化合作，外延擴張迅速布局引入國資強化合作，外延擴張迅速布局 4.2.1.4.2.1. 引入國資合作，成立動物王國旅游引入國資合作，成立動物王國旅游 2021 年 9 月 21 日，公司控股股東、實際控制人孟廣才與溧陽城發簽署了股份轉讓協議 ， 孟廣才擬將其持有的2163.47萬股 （占公司目前總股本的11.61%）公司股份轉讓給溧陽城發，轉讓價款約為 4.32 億元，轉讓價格為 19.98 元/股。01002003004005006007008009001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2019202020212022E 公司跟蹤研究報告公司跟蹤研究報告 證券證券研

45、究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 18 該舉措引入國資為公司第二大股東以優化股權結構， 未來利用國資平臺資源與支撐進一步整合公司資源，實現業績高增。 2022 年 3 月，公司宣布與天目湖控股集團共出資 1 億元合資成立動物王國旅游有限公司，合資公司注冊資本擬為 1 億元人民幣，公司擬以貨幣出資 1,998 萬元人民幣，持股比例為 19.98%，天目湖控股集團擬以貨幣出資 8,002 萬元人民幣， 持股比例為 80.02%。 合資公司未來打造的動物王國旅游項目將進一步豐富目的地旅游產品類型，有利于開拓客源市場，形成

46、旅游目的地集聚區效應。有利于公司進行產業布局，符合公司未來發展中“鞏固根據地、深耕長三角”的戰略規劃。 4.2.2.4.2.2. 聚焦城市群，加快資本擴張腳步聚焦城市群，加快資本擴張腳步 公司將以并購等方式在五大經濟都市圈，輕重資產并舉，落實資本擴張步伐，進行天目湖一站式旅游模式的復制，并在年報中表示 2022 年快速推動外延戰略區至少落地一個項目。公司將持續實施外延項目的溝通策劃、調研分析，擴充意向標的庫。隨著公司中長期成功實現全國擴張，將穩固公司一體化旅游品牌，厚增盈利水平及抗風險能力。同時，公司將以投資新建的方式，因地制宜開發與管理優質旅游資源，打造一站式旅游目的地。 2022 年度，在

47、宏觀環境、疫情影響等因素導致經營極具不確定的情況下，公司力求確定的發展方向、工作任務和應變策略，穩步向前，成為中國一站式旅游模式的實踐者。 圖圖 22.22. 五大經濟圈都市群戰略布局五大經濟圈都市群戰略布局 數據來源：數據來源：公司年報，公司年報，財通證券研究所財通證券研究所 公司跟蹤研究報告公司跟蹤研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 19 5.5. 投資建議投資建議 隨著疫情復蘇，公司各項目恢復迅速，客流量與營收數據增速明顯。公司在疫情下積極推進新項目的穩步落實，豐富公司的目的地休閑度假類產品

48、序列。公司在產品優化的同時尋求市場突破，打開各細分市場；引入國資合作，加快外延擴張的腳步，迅速布局。期待公司在疫情之后完成全方位細分市場的布局與延申，全產品綜合發力，占據疫情反彈的先機。 客流量層面，我們預計公司 2022 年恢復至 2019 年水平的 53%，2023 年恢復至 2019 年水平的 94%； 酒店業務層面，竹溪谷投產將成為未來新增長點，入住率將有較大提升空間，酒店板塊預計成為公司比較重要的增量收入。 我們預計公司后續盈利能力大幅增強，預計 2022-2024 年分別實現收入 4.23 / 6.25 / 6.77 億元，對應實現收入同比增長 0.94% / 47.95% / 8

49、.37%。預計實現歸母利潤 0.55 / 1.37 / 1.5 億元，同比增長 5.8% / 149.1% / 9.49%，對應 EPS為 0.30 / 0.74 / 0.81 元/股。預計 2022-2024 年對應 PE 為 88.40、 35.56、 32.47，給予“買入”評級。 表表 1.1. 天目湖營收預測天目湖營收預測 數據來源：數據來源：windwind，公司年報公司年報，財通證券研究所財通證券研究所 公司跟蹤研究報告公司跟蹤研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 20 6.6. 風險

50、提示風險提示 疫情大規模反復等宏觀系統性風險，降價風險，文旅消費需求不足，已有項目恢復營業不及預期，導致客流量恢復與客單價提升幅度不及預期；新項目建設和開業進程不及預期，導致公司營收增量部分收入水平不及預期。 表表 2.2. 天目湖成本預測天目湖成本預測 數據來源：數據來源：windwind，公司年報公司年報，財通證券研究所財通證券研究所 表表 3.3. 可比公司估值水平可比公司估值水平 數據來源：數據來源：windwind，公司年報公司年報，財通證券研究所財通證券研究所 可比公司可比公司市值（百萬元）市值（百萬元）2022E2022E2023E2023E2024E2024E2022E2022