小鵬汽車-公司首次覆蓋報告：智能化先聲奪人全新平臺強化競爭優勢-220529（22頁）.pdf

1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 小鵬汽車小鵬汽車-W（9868.HK） 智能化先聲奪人，智能化先聲奪人，全全新平臺新平臺強化強化競爭競爭優勢優勢 -公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 吳曉飛吳曉飛(分析師分析師) 趙水平趙水平(分析師分析師) 0755-23976003 021-38031657 證書編號 S0880517080003 S0880521040002 本報告導讀：本報告導讀： 小鵬小鵬汽車汽車以以智能化為智能化為核心競爭力核心競爭力， 全棧自研全棧自研實力國內領先實力國內領先， 受益受益于于智能化浪潮智能化浪潮加速加速，2023 年將年將推出推出基

2、于基于新一代平臺新一代平臺產品產品，銷量銷量規模規模及及盈利能力均盈利能力均有望迎來有望迎來提升提升。 摘要摘要： 首次覆蓋，給予“增持” 評級首次覆蓋，給予“增持” 評級。 公司主打智能化標簽， 產品已取得市場認可，隨著車型拓展及產品實力持續提升，預計公司銷量及營收規模將持續突破。我們預計公司 2022-2024 年每股銷售收入分別為25.15/44.74/72.48 元，同比增速分別為 105%/78%/62%，結合公司技術、產品實力以及新品規劃，給予公司增持評級。 品牌定位清晰，品牌定位清晰， 加速布局新產能新渠道加速布局新產能新渠道。 公司品牌核心標簽為智能化，目標為 15-40 萬元

3、中高端乘用車市場，客戶群體為偏好科技感的年輕人群，目前已打造四款產品。全面加速產能布局，預計 2022 年雙班產能 40 萬輛，同時，積極推進營銷渠道與補能網絡建設。公司較早規劃海外市場，歐洲市場開啟加速布局，P5 已在四國開啟預訂。 智能化智能化浪潮將至浪潮將至， 前瞻性， 前瞻性布局布局智能化智能化構建構建核心競爭力核心競爭力。 智能化趨勢已至，各車企科技配置進一步加速，智能化將成為車企重點關注領域。智能化方面，公司堅持全棧自研，技術水平持續增強，產品軟硬件實力國內領先。在數據積累量方面具備先發優勢，預計未來將先于行業推出城市 NGP 等更強功能，強化產品科技屬性。目前軟件搭載率持續提升，

4、已實現軟件收費，車企總銷量位居國內造車新勢力第一，產品市場認可度較高。 新技術新技術+新產品新產品助力車型放量，助力車型放量， 新平臺降本增效有望實現新的增長。新平臺降本增效有望實現新的增長。公司將推出實力更為強大的新車型 G9，基于 800V 高壓 SiC 平臺打造， 搭載新一代 X-EEA 3.0 電子電器架構， 軟硬件實力迎來全面升級，將搭載 XPILOT 4.0 與 Xmart OS 4.0 系統， 產品功能大幅提升。 另外，公司將于 2023 年推出第三代車型平臺，新平臺通過更加集成的架構實現更高智能化水平，同時有效降本大幅提升毛利率水平，進一步加強企業盈利能力，企業利潤有望改善并迎

5、來新的增長。 風險提示：風險提示： 上游缺芯、 原材料價格上漲超出預期， 技術落地不及預期，新產品市場表現不及預期。 評級：評級： 增持增持 當前價格（港元） ： 84.60 2022.05.29 交易數據 52 周內股價區間（周內股價區間（港元港元） 73.65-218.00 當前股本當前股本（百萬股）（百萬股） 1714.46 當前市值當前市值（十億港元十億港元） 145.00 相關報告 海外公司（海外公司（香港香港） 財務摘要財務摘要 （十億元十億元/人民幣人民幣） 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 2.32 5.84 20.99 43.

6、07 76.64 124.47 (+/-)% - 152% 259% 105% 78% 62% 毛利潤毛利潤 -0.56 -0.27 2.62 5.43 11.65 22.65 凈利潤凈利潤 -3.69 -2.73 -4.86 -5.08 -4.21 0.37 (+/-)% - 26% -78% -5% 17% 109% PE -41.49 -56.04 -31.49 -30.13 -36.33 410.06 PB 12.35 3.99 3.19 2.77 2.62 2.54 -55%-38%-20%-3%15%32%2021/72021/82021/92021/102021/112021/1

7、22022/12022/22022/32022/42022/55252周內股價走勢圖周內股價走勢圖小鵬汽車-W恒生指數股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 運輸設備業運輸設備業 小鵬汽車小鵬汽車-W（9868） 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 22 目目 錄錄 1. 高效發展謀局未來，用心打磨品牌實力高效發展謀局未來，用心打磨品牌實力. 4 1.1. 公司發展節奏較快，核心團隊實力強大 . 4 1.2. 品牌定位清晰，產品主打智能化科技屬性 . 5 1.3. 生產模式完成轉變，自建產能持續提升 . 6 1.4. 線下渠道迅速擴張，積極建設充能網

8、絡 . 7 1.5. 積極規劃海外布局，歐洲市場加速拓展 . 8 1.6. 營收規模持續突破，研發投入占比較高 . 8 2. 打造智能化領先優勢，形成核心競爭力打造智能化領先優勢，形成核心競爭力. 10 2.1. 智能化趨勢已至，將成新的競爭焦點 . 10 2.2. 堅持全棧自研，軟硬件實力國內領先 .11 2.2.1. 智能化硬件配置領先，激光雷達搭載進度領先 .11 2.2.2. 自研兩大軟件系統，提升產品智能化水平 . 12 2.3. 前瞻性布局先發優勢明顯，技術落地先于行業 . 14 2.4. 市場認可度高，銷量位居新勢力頭部陣營 . 16 3. 新技術新技術+新車型新車型+新平臺，增

9、量降本未來可期新平臺，增量降本未來可期 . 17 3.1. 新產品技術水平大幅提升，車型拓展助力銷量增長 . 17 3.2. 新平臺盈利能力提升，降本增效值得期待 . 18 3.3. 拓展業務邊界，探索未來出行 . 18 4. 盈利預測與估值盈利預測與估值 . 19 5. 風險提示風險提示 . 20 oPtMnMmPxPtOmOmPyRmOnM9PbP7NmOqQsQtReRmMtOjMtQmM8OmMyRvPtOoNvPnMmP 小鵬汽車小鵬汽車-W（9868） 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 22 圖圖表表目錄目錄 圖 1：小鵬汽車發展較快 .

10、4 圖 2：小鵬 P7 車型外表極具科技感 . 5 圖 3：小鵬 G9 即將上市，延續科技感外形 . 5 圖 4：小鵬汽車已有四款車型，覆蓋 15-40 萬元價格區間. 5 圖 5：小鵬汽車已打造 David、Edward 兩大平臺 . 6 圖 6：線下門店持續擴張（單位：個） . 7 圖 7：銷售功能門店相對數量較多（單位：個） . 7 圖 8：超充站加速布局（單位：個）. 8 圖 9：補能網絡迅速擴張（單位：個） . 8 圖 10：歐洲市場加速布局 . 8 圖 11：公司營業收入持續增長（單位：億元） . 9 圖 12：公司毛利率水平仍有提升空間 . 9 圖 13：公司研發費用投入水平較高

11、（單位：億元） . 9 圖 14：公司研發投入占比較高 . 9 圖 15：公司凈利潤尚未轉正（單位：億元） . 10 圖 16：公司銷售凈利率水平較低 . 10 圖 17：2020 年 90 后逐漸成為汽車消費主力 . 10 圖 18：95 后買車用途更加追求駕駛樂趣 . 10 圖 19：中國 L2 級自動駕駛滲透率持續提升.11 圖 20：全球軟件市場規模擴張（單位：十億美元） .11 圖 21：堅持全棧自研，研發電動化及智能化相關技術 .11 圖 22：第三方自動泊車測評得分最高（單位：分） . 12 圖 23：第三方智能座艙語音體驗測評得分最高（單位：分） . 14 圖 24：小鵬 P5

12、 為用戶打造個性化場景功能 . 14 圖 25：數據積累更具優勢，利用數據閉環優化功能 . 15 圖 26：城市場景 NGP 率先推出將進一步形成差異化 . 15 圖 27：總銷量位居新勢力第一（單位：萬輛） . 16 圖 28：單車銷量位居新勢力前列（單位：輛） . 16 圖 29：P5 銷量一線城市占比最高 . 16 圖 30：P7 銷量一線城市占比最高 . 16 圖 31：首個 800V 高壓 SiC 平臺 . 17 圖 32：G9 搭載新一代 X-EEA3.0 電子電器架構 . 17 圖 33：新一代產品實現全面升級 . 18 圖 34：鵬行智能機器馬，探索機器人出行方案 . 19 圖

13、 35：依托小鵬匯天探索飛行汽車出行方案 . 19 表 1：核心團隊背景覆蓋互聯網+汽車+戰略融資三大領域. 4 表 2：對比同級別車型，相同價位可提供更高續航里程. 6 表 3：預計 2022 年雙班制總年產能 40 萬輛 . 7 表 4：P5 為全球首個搭載激光雷達量產車型 . 12 表 5：小鵬汽車軟件實力較強且價格更具優勢. 13 表 6：公司銷量按車型拆分預測. 19 表 7：公司營收及凈利潤預測 . 20 表 8：可比公司估值情況 . 20 小鵬汽車小鵬汽車-W（9868） 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 22 1. 高效發展謀局未來高效

14、發展謀局未來，用心打磨品牌實力，用心打磨品牌實力 1.1. 公司發展節奏較快，核心團隊公司發展節奏較快，核心團隊實力強大實力強大 三年交付三年交付 G3， 五年實現上市， 五年實現上市， 發展發展節奏節奏處于處于新勢力第一梯隊新勢力第一梯隊。 小鵬汽車成立于 2015 年；2017 年 5 月，肇慶工廠落戶；2018 年 12 月，G3 正式上市并開啟交付，成為繼蔚來、威馬之后第三家開啟大規模交付的新勢力車企；2020 年 5 月，小鵬汽車工廠生產資質獲批落定。截止 C 輪及C+輪融資， 公司總共募集超過 150 億元； 2020 年 8 月， 小鵬汽車于紐交所上市，成為繼蔚來、理想之后第三家

15、美股上市的造車新勢力；2021 年7 月于港交所上市。2022 年 2 月，小鵬汽車納入港股通，并獲納入恒生科技指數成分股。 圖圖 1：小鵬汽車發展較快：小鵬汽車發展較快 數據來源：小鵬汽車官網，國泰君安證券研究 核心團隊覆蓋互聯網核心團隊覆蓋互聯網+汽車制造汽車制造+戰略融資三大領域，戰略融資三大領域， 跨界組合造就跨界組合造就強大強大團隊背景團隊背景。何小鵬、夏珩及何濤為小鵬汽車聯合創始人。其中，何小鵬曾任職于阿里巴巴，擔任過移動事業群總裁、阿里游戲董事長等職務，并聯合創立 UC 優視；夏珩及何濤曾任職于廣汽研究院，有豐富的新能源相關開發經驗；顧宏地為公司名譽副董事長，為前摩根大通亞太區投

16、行主席。核心團隊覆蓋互聯網、汽車制造、戰略融資三大領域，打造了小鵬汽車的強大團隊。 表表 1：核心團隊背景核心團隊背景覆蓋互聯網覆蓋互聯網+汽車汽車+戰略融資戰略融資三大領域三大領域 姓名姓名 年齡年齡 職務職務 簡介簡介 何小鵬何小鵬 44 聯合創始人、董事長、首席執行官 曾任職于阿里巴巴、聯合創立 UC 優視公司（后被阿里巴巴收購），曾任虎牙公司獨立董事 夏珩夏珩 38 聯合創始人、執行董事、總裁 曾任職于廣汽研究院，負責新能源汽車及智能汽車控制系統開發 何濤何濤 36 聯合創始人、高級副總裁 曾任職于廣汽研究院，負責新能源控制系統開發 顧宏地顧宏地 49 名譽副董事長、總裁 曾任職于 J

17、.P.Morgan Chase，前摩根大通亞太區投行主席 呂學慶呂學慶 58 財務及會計副總裁 曾任職宇通客車財務總監、福特汽車大中華區首席財務官、江鈴汽車首席財務官、長安福特馬自達汽車財務總監等 紀宇紀宇 42 互聯網總裁 曾任職于上海友珠信息技術公司、UC 優視公司、騰訊控股有限公司 蔣平蔣平 66 制造副總裁 曾任職于蔚來汽車、廣汽，在廣汽公司任職時間較長，擔任過較多職位，包括廣汽副總裁、廣汽菲亞特克萊斯勒執行副總裁等 劉明輝劉明輝 54 動力副總裁 曾任職于中國第一汽車集團有限公司、當升材料 小鵬汽車小鵬汽車-W（9868） 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款

18、部分 5 of 22 吳新宙吳新宙 46 自動駕駛副總裁及自動駕駛院董事 曾任職高通公司，擔任過過個領導職位，于自動駕駛、精確定位及地圖繪制、車聯網、通信及無線網絡方面做出眾多貢獻 徐吉漢徐吉漢 71 汽車研發副總裁 曾任職于蔚來汽車、卡爾瑪汽車、廣汽研究院、李斯特內燃機及測試設備公司、香港汽車科技研發中心、福特汽車、大陸集團 數據來源：公司官網及公告，國泰君安證券研究 1.2. 品牌定位清晰，產品主打品牌定位清晰，產品主打智能化科技屬性智能化科技屬性 致力于打造以智能致力于打造以智能化化為核心標簽的為核心標簽的智能智能電動汽車，電動汽車， 目標市場為目標市場為中高端乘中高端乘用車市場用車市場

19、。小鵬汽車品牌定位為未來出行探索者，其使命為，用科技為人類創造更便捷愉悅的出行生活。公司選擇 15-40 萬元中高端乘用車市場作為主要的目標市場，主要針對偏好科技感的年輕人群，車型外表更具科技感，同時搭載技術更加先進的智能化軟硬件配置。 圖圖 2：小鵬小鵬 P7 車型外表車型外表極具科技感極具科技感 圖圖 3：小鵬小鵬 G9 即將上市，延續科技感外形即將上市，延續科技感外形 數據來源：小鵬汽車官網 數據來源：小鵬汽車官網 目前公司產品包括目前公司產品包括 G3i、 P7、 P5、 G9 四款純電動汽車， 覆蓋四款純電動汽車， 覆蓋 15-40 萬元萬元價位。價位。2018 年，小鵬交付緊湊型

20、SUV 車型 G3；2019 年，主要推出了G3 的年代改款車型；2020 年，小鵬 P7 及 P7 鵬翼版兩款中型轎車陸續上市；2021 年，G3 中期改款版 G3i、P5 于下半年陸續上市交付；2022年 Q3，預計中大型 SUV 車型 G9 將正式上市。 圖圖 4：小鵬汽車小鵬汽車已有四款已有四款車型車型，覆蓋覆蓋 15-40 萬元價格區間萬元價格區間 數據來源：汽車之家、易車網，國泰君安證券研究 1015202530354045G3P7P7鵬翼版G3iP5G919.32G3緊湊型SUV2018/12P7中型轎車2020/4P7鵬翼版中型轎車2020/11G3i（G3中期改款）緊湊型SU

21、V2021.7P5緊湊型轎車2021.9G9中大型SUV預計2022Q3上市14.9819.9834.9922.4240.9936.6915.4622.9316.2740.00(預計)30.00(預計)指導價（萬元）車型 小鵬汽車小鵬汽車-W（9868） 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 22 相比于同級別競品， 可提供更相比于同級別競品， 可提供更高高續航里程續航里程。 以小鵬 P7 車型為例， 相比同級別競品，提供更多續航里程及價位選擇，另外，公司大部分車型使用三元鋰電池，同價位區間可實現更高續航里程，緩解用戶里程焦慮。 表表 2：對比同級別車型，

22、相同價位可提供更對比同級別車型，相同價位可提供更高高續航里程續航里程 車型車型 （均為中型轎車）（均為中型轎車） 指導價指導價 （萬元）（萬元） 電池類型電池類型 續航里程續航里程 （kmkm） 快充快充 （h h） 慢充慢充 （h h） 小鵬小鵬 P7P7 22.42-24.42 磷酸鐵鋰電池 480 0.45 5 25.58-26.58 三元鋰電池 586 0.42 5.7 26.28-36.79 三元鋰電池 670 0.55 6.5 26.08 三元鋰電池 706 0.55 6.5 Model 3Model 3 27.67 磷酸鐵鋰電池 556 1 10 33.99 三元鋰電池 675

23、1 10 漢漢 EVEV 21.48 磷酸鐵鋰電池 506 0.42 - 23.48-26.08 磷酸鐵鋰電池 550 0.42 - 28.45 磷酸鐵鋰電池 605 0.42 - 數據來源：汽車之家，國泰君安證券研究 公司通過平臺技術，降低造車成本。公司通過平臺技術，降低造車成本。目前公司已打造 David 平臺和Edward 平臺。David 平臺可打造軸距介于 2600-2800mm 的車型，G3i 及P5 車型均基于 David 平臺打造。Edward 平臺可打造軸距介于 2800-3100mm 的車型，P7 及 G9 車型均基于此平臺打造。除此之外，公司已投入研發在平臺化及電氣架構更

24、為先進全新平臺， 預計 2023 年推出。 通過打造多個技術車型平臺，為消費者提供更多車型選擇，并利用規模經濟降低造車成本。 圖圖 5：小鵬汽車已打造小鵬汽車已打造 David、Edward 兩大平臺兩大平臺 數據來源：公司招股說明書 1.3. 生產模式完成轉變，自建產能持續提升生產模式完成轉變，自建產能持續提升 2022 年產能升級年產能升級， 年產能年產能雙班雙班 40 萬輛萬輛。 公司 2017 年 3 月與海馬達成合作承包生產，可用產能 5 萬輛/年，協議截止 2021 年底；2017 年 5 月肇慶工廠落戶，2022 年 3 月完成二期改造，總產能 20 萬輛；廣州工廠與武漢工廠在建

25、， 年產能均為單班 10 萬輛， 雙班 20 萬輛。 預計總產能 2022年可達雙班 40 萬輛，2023 年雙班 60 萬輛。 公司生產模式已完成轉變，早期受資質與資金限制，采用代工模式，依 小鵬汽車小鵬汽車-W（9868） 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 22 托海馬工廠進行生產， 現已完成自建產能的模式轉變， 產能進一步提升，生產模式相對更加靈活，成本端實現優化。 表表 3：預計預計 2022 年雙班制總年產能年雙班制總年產能 40 萬輛萬輛 工廠工廠 產能產能（萬輛（萬輛/ /年）年） 位置位置 進展進展 生產車型生產車型 海馬工廠海馬工廠

26、5 鄭州 2018.11 投產，與海馬合作協議截止 2021.12.31 G3 肇慶工廠一期肇慶工廠一期 10 肇慶 2020.5 投產 P7、G3i、P5 肇慶工廠二期肇慶工廠二期 10 肇慶 2022.3 改造完畢 - 廣州工廠廣州工廠 10 廣州 預計 2022Q3 完工 G9 武漢工廠武漢工廠 10 武漢 預計 2023 年投產 - 20222022 雙班產能雙班產能 40 - - - 20232023 雙班產能雙班產能 60 - - - 數據來源：小鵬汽車公告，國泰君安證券研究 1.4. 線下線下渠道渠道迅速擴張迅速擴張，積極建設充能網絡積極建設充能網絡 全渠道營銷模式，全渠道營銷模

27、式， 線下門店線下門店數量迅速擴張數量迅速擴張。 小鵬汽車營銷模式方面采用“自建自營+授權經營、2S+2S、線上+線下”的新零售模式，線上銷售與實體銷售及服務結合。線下門店方面，與其他多數造車新勢力采用的直營模式不同，小鵬汽車銷售門店分為直營店與特許經營店，相對擴張速度更快。 線下銷售及服務門店從 2019 年148 家擴張到 2021年 474家，2021 年銷售功能門店 357 家，服務門店 117 家，覆蓋 140 個城市。 圖圖 6：線下門店持續擴張（單位：個）：線下門店持續擴張（單位：個） 圖圖 7：銷售功能門店相對數量較多（單位：個）：銷售功能門店相對數量較多（單位：個） 數據來源

28、：小鵬汽車公告，國泰君安證券研究 數據來源：各家公司公告，國泰君安證券研究 積極建設積極建設補能網絡補能網絡， 緩解用戶充電焦慮， 緩解用戶充電焦慮。 截止 2022 年 1 月， 小鵬汽車累計上線品牌超充站 813 座，目的地充電站 166 座，覆蓋 333 個地級市及 4 個直轄市。未來目標 2023 年覆蓋 2000 個縣級市。此外，小鵬汽車提供家充業務，為用戶提供更加便捷的充電服務。 050100150200250300350400201920202021銷售功能門店服務功能門店覆蓋城市050100150200250300350400小鵬蔚來理想銷售功能門店其他功能門店覆蓋城市 小鵬汽

29、車小鵬汽車-W（9868） 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 22 圖圖 8：超充站加速布局（單位：個）超充站加速布局（單位：個） 圖圖 9：補能網絡迅速擴張（單位：個）補能網絡迅速擴張（單位：個） 數據來源：小鵬汽車公告，國泰君安證券研究 數據來源：小鵬汽車公告，國泰君安證券研究 1.5. 積極規劃海外布局，歐洲市場加速拓展積極規劃海外布局，歐洲市場加速拓展 小鵬汽車小鵬汽車較早規劃海外銷售較早規劃海外銷售， 歐洲市場歐洲市場加速布局加速布局。 2020 年 6月， 正式在挪威銷售 G3i 車型； 2021 年 2 月，于荷蘭阿姆斯特丹成立歐洲總部，

30、并于丹麥、德國、挪威、瑞典成立辦事處；2021 年 8 月，P7 開始售往挪威，海外銷售逐步開啟。2022 年 3 月，P5 正式在丹麥、荷蘭、挪威和瑞典開啟預訂。 營銷模式方面， 打造線上平臺營銷模式方面， 打造線上平臺+線下體驗。線下體驗。 線下渠道采用 “直營+授權”新零售模式。2022 年 2 月，歐洲首個直營店于瑞典開業，荷蘭、丹麥、挪威直營店將陸續建成，另外，與頭部經銷商荷蘭 Emil Frey NV 集團及瑞典 Bilia 集團達成合作，加速歐洲市場布局。未來計劃繼續擴展歐洲市場布局，并逐步由歐洲市場拓展至其他國際市場。 圖圖 10：歐洲市場加速布局歐洲市場加速布局 數據來源：小

31、鵬汽車公告，國泰君安證券研究 1.6. 營收營收規模規模持續持續突破突破，研發投入占比較高研發投入占比較高 公司公司營業收入持續增長營業收入持續增長。 小鵬汽車營業收入持續增長， 2021Q4營業收入達到 85.6 億元，同比增長 200.1%，2021 年營業收入 209.9 億元，同比增長 259.1%，主要得益于銷量規模的增長。 單車售價較低，單車售價較低， 毛利率仍有提升空間毛利率仍有提升空間。 小鵬汽車毛利率水平持續提升，2021 年達到12.5%。 相比于蔚來汽車及理想汽車， 小鵬汽車毛利率偏低，主要由于蔚來汽車及理想汽車發展初期選擇中型、中大型 SUV 車型布局，售價相對較高，小

32、鵬汽車單車均價偏低。未來隨著小鵬汽車產品矩0100200300400500600700800900201920202021品牌超充站覆蓋城市020040060080010001200140016001800200020202021免費充電站覆蓋城市 小鵬汽車小鵬汽車-W（9868） 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 22 陣逐步豐富，高價位車型布局增加，毛利率有望得到改善。 圖圖 11：公司營業收入持續增長（單位：億元）公司營業收入持續增長（單位：億元） 圖圖 12：公司毛利率水平仍有提升空間公司毛利率水平仍有提升空間 數據來源：小鵬汽車公告，國泰君安

33、證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 持續投入研發，持續投入研發， 費用占比較高。費用占比較高。 相比于蔚來、 理想汽車兩家造車新勢力，小鵬汽車研發費用相對較高，2021Q4 研發投入達 14.5 億元，全年研發投入 41.1 億元，同比增長 138.4%。主要由于小鵬汽車核心標簽為“智能” ，研發費用占比相對更高，產品智能化屬性相對更強。 未來隨著銷量增加，有望通過規模經濟緩解成本壓力。 圖圖 13：公司研發費用投入水平較高（單位：億元）公司研發費用投入水平較高（單位：億元） 圖圖 14：公司研發投入占比較高公司研發投入占比較高 數據來源：各公司年報，國泰君安證券研究 數據來源：各

34、公司年報，國泰君安證券研究 公司目前凈利潤尚未轉正公司目前凈利潤尚未轉正， 未來增長潛力較大， 未來增長潛力較大。 2021Q4凈虧損21.79億元，環比收窄，2021 年凈虧損 48.6 億元，銷售凈利率為-23.2%， 同比收窄 23.6pct，相比于蔚來和理想汽車水平較低，蔚來及理想汽車 2021Q4銷售凈利率分別為-22.0%和 2.8%。 隨著車型布局逐步完善， 銷量規模增長以及費用端改善，未來凈利率有望逐步提升。 0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%010203040506070809020Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q4營

35、業總收入環比-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q4小鵬汽車理想汽車蔚來汽車0246810121416182020Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q4小鵬汽車理想汽車蔚來汽車0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q4小鵬汽車理想汽車蔚來汽車 小鵬汽車小鵬汽車-W（9868） 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分

36、10 of 22 圖圖 15：公司凈利潤尚未轉正（單位：億元）公司凈利潤尚未轉正（單位：億元） 圖圖 16：公司銷售凈利率水平較低公司銷售凈利率水平較低 數據來源：各公司年報，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 2. 打造打造智能化智能化領先優勢領先優勢，形成核心競爭力，形成核心競爭力 2.1. 智能化趨勢已至，將成新的競爭焦點智能化趨勢已至，將成新的競爭焦點 在需求端、政策端、供給端等多因素共振下，智能化消費市場將迎來迅速擴張，L2+級自動駕駛功能滲透率進一步提升，盈利模式變化帶動汽車軟件市場規模持續增長，另外，智能座艙相關產品也將快速放量。為把握發展機遇，汽車智能化市場

37、將成為各家車企新的競爭焦點。 需求端、 政策端及供給端多重因素驅動智能化消費市場增長。需求端、 政策端及供給端多重因素驅動智能化消費市場增長。 1） 需求端，90 后、95 后正逐步成為消費主力，其買車考慮因素更加偏好外觀與配置，95 后買車用途更加傾向于追求駕駛樂趣，對于汽車高科技配置的偏好更強。2）政策端，智能網聯汽車相關政策近年不斷完善，支持和規范行業發展，2020 年 11 月，國家智能網聯汽車創新中心公布智能網聯汽車技術路線圖 2.0 ，對相關技術目標做出指引，至 2025 年 L2+L3 級自動駕駛占比達 50%，C-V2X 新車裝配率達 50%。3）供給端層面，隨著技術發展，車企

38、科技配置加速，產品軟硬件實力迎來極大提升，可以為用戶提供更加智能化的產品。 圖圖 17：2020 年年 90 后逐漸成為汽車消費主力后逐漸成為汽車消費主力 圖圖 18：95 后買車用途更加追求駕駛樂趣后買車用途更加追求駕駛樂趣 數據來源：J.D. Power，國泰君安證券研究 數據來源：汽車之家、搜狐汽車，國泰君安證券研究 -60-50-40-30-20-1001020Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q4小鵬汽車理想汽車蔚來汽車-180%-160%-140%-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%20Q120Q220Q320Q421Q121Q221

39、Q321Q4小鵬汽車理想汽車蔚來汽車90后85后80后80前0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50% 小鵬汽車小鵬汽車-W（9868） 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 22 L2+級自動駕駛滲透率持續提升， 軟件市場規模迅速擴張。級自動駕駛滲透率持續提升， 軟件市場規模迅速擴張。 目前國內乘用車自動駕駛以 L1+L2 級自動駕駛功能為主， 在多因素驅動的智能化趨勢下， 預計未來L2+L3級別自動駕駛滲透率將持續提升。 根據艾瑞咨詢，2025 年預計 L2+L3 級別滲透率將達 39%。市場盈利模式逐漸由新車銷售盈利轉向存量市場

40、全周期盈利，軟件市場規模相應迎來擴張。根據麥肯錫預測，2030 年全球軟件市場規?？蛇_ 500 億美元。 圖圖 19：中國中國 L2 級自動駕駛滲透率持續提升級自動駕駛滲透率持續提升 圖圖 20：全球軟件市場規模擴張（單位：十億美元）全球軟件市場規模擴張（單位：十億美元） 數據來源：艾瑞咨詢，國泰君安證券研究 數據來源：麥肯錫，國泰君安證券研究 2.2. 堅持全棧自研堅持全棧自研，軟硬件實力國內領先，軟硬件實力國內領先 小鵬汽車堅持全棧自研，技術實力強大。小鵬汽車堅持全棧自研，技術實力強大。研發技術包括智能駕駛軟件XPILOT 智能輔助駕駛系統、智能座艙軟件 Xmart OS 車載智能系統，其

41、他研發技術包括電子電氣架構和動力系統。 在智能化方面，XPILOT 智能輔助駕駛系統以智能泊車及領航輔助駕駛功能為核心優勢，車載智能系統可為用戶提供更加智能及個性化的智能座艙功能。 圖圖 21：堅持全棧自研，研發電動化及智能化相關技術：堅持全棧自研，研發電動化及智能化相關技術 數據來源：招股說明書 2.2.1. 智能化硬件配置領先，激光雷達智能化硬件配置領先，激光雷達搭載進度領先搭載進度領先 硬件方面， 小鵬汽車配置領先行業。硬件方面， 小鵬汽車配置領先行業。 輔助駕駛芯片方面， 小鵬汽車堅持與英偉達合作，小鵬 P7 于 2020 年 4 月上市，是首款搭載英偉達 Xavier0%10%20%

42、30%40%50%60%70%20202021E2022E2023E2024E2025EL1L2L3203750132534921291563044632050816376850501001502002503003504004505002020E2025E2030E軟件集成及驗證服務ECUs/DCUs傳感器動力系統（除電池）其他電子元件 小鵬汽車小鵬汽車-W（9868） 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 22 平臺車型，算力可達 30 Tops。感知層方面，小鵬 P5 于 2021 年 9 月上市，是全球首款搭載激光雷達的量產車型， 擁有 32 個感

43、知傳感器， 同級數量最多，并融合視覺與雷達提供 360雙重感知，感知能力更強，從而實現更強的自動駕駛功能。 表表 4：P5 為全球首個搭載激光雷達量產車型為全球首個搭載激光雷達量產車型 車企車企 小鵬汽車小鵬汽車 理想理想 ONEONE 蔚來汽車蔚來汽車 特斯拉特斯拉 車型車型 小鵬 P7 480E 小鵬 P5 2021 款 550P 2021 款 增程6 座版 蔚來 ES6 2020 款 610KM性能版 Model 3 2022 款 后輪驅動版 指導價（萬元）指導價（萬元） 24.42 20.53 33.80 39.8 27.67 輔助駕駛芯片輔助駕駛芯片 英偉達 Xavier 英偉達 X

44、avier 地平線征程 3 Mobileye EyeQ4 特斯拉 FSD 算力算力 30 TOPS 30 TOPS 10 TOPS 2.5 TOPS 144 TOPS 激光雷達激光雷達 - 2 - - - 毫米波雷達毫米波雷達 5 5 5 5 1 超聲波雷達超聲波雷達 12 12 12 12 12 攝像頭數量攝像頭數量 14 13 5 7 8 數據來源：汽車之家、公司官網，國泰君安證券研究 2.2.2. 自研自研兩大兩大軟件軟件系統，提升產品智能化水平系統，提升產品智能化水平 軟件方面小鵬汽車自研兩大系統， 提供軟件方面小鵬汽車自研兩大系統， 提供強大強大智能智能輔助駕駛功能輔助駕駛功能及智能

45、座及智能座艙體驗艙體驗。在智能駕駛和智能座艙領域， 小鵬汽車分別研發了 XPILOT 智能輔助駕駛系統以及 Xmart OS 車載智能系統，提供更加智能的駕乘體驗，同時兼具價格優勢。 智能駕駛方面， 小鵬汽車核心優勢為自動泊車智能駕駛方面， 小鵬汽車核心優勢為自動泊車功能功能及及NGP領航輔助駕領航輔助駕駛系統。駛系統。小鵬汽車初期就選擇泊車作為智能化領域的差異化功能，其自動泊車功能一直領先于行業水平，之后于 2021 年 1 月領先國內車企推出高速場景 NGP 功能， 可基于路線設定， 實現點到點的導航輔助駕駛，截止 2022 年 1 月，NGP 功能累計行駛 1925 萬公里。2021 年

46、 6 月，新增停車場記憶泊車（VPA）功能，是業內首個量產且不依賴于停車場改造的泊車功能； 2022 年 3 月， OTA升級新增跨樓層停車場記憶泊車 （VPA-L）和沿途車位搜尋及泊入功能， 并可實現記憶路線分享功能， 智能泊車水平再次提升。 截止 2021 年底， 輔助用戶完成 14 萬次停車場記憶泊車。小鵬 P5 在 2022 年第九屆軒轅獎新增智能車單項測評中， “自動泊車”一項榮獲榜首。 圖圖 22：第三方自動泊車測評得分最高（單位：分）第三方自動泊車測評得分最高（單位：分） 數據來源： 汽車之家，國泰君安證券研究 33.544.55 小鵬汽車小鵬汽車-W（9868） 請務必閱讀正文

47、之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 22 表表 5：小鵬汽車軟件實力較強且價格更具優勢小鵬汽車軟件實力較強且價格更具優勢 車企 小鵬汽車 理想 ONE 蔚來汽車 特斯拉 車型 小鵬 P7 480E 小鵬 P5 2021 款 550P 2021 款 增程 6 座版 蔚來 ES6 2020 款 610KM 性能版 Model 3 2022 款 后輪驅動版 指導價（萬元） 24.42 20.53 33.80 39.8 27.67 智能安全及智能輔助駕駛 剎車輔助 并線輔助 車道偏離預警系統 車道保持輔助系統 道路交通標識識別 駕駛輔助影像 360 度全景影像 360 度全

48、景影像 360 度全景影像 360 度全景影像 倒車影像 全速自適應巡航 倒車車側預警系統 - 自動泊車入位 自動駐車 上坡輔助 軟件升級及收費情況 軟件升級收費 升級 XPILOT 3.0，2-3.6 萬元 XPILOT 3.0，2-3.6 萬元 XPILOT 3.5，2.5-4.5 萬元 軟硬件均為標配 NIO PILOT 精選包，1.5 萬元 NIO PILOT 全配包，3.9 萬元 基礎版輔助駕駛功能 BAP，免費 增強版自動輔助駕駛功能 EAP，3.2 萬元 完全自動駕駛能力 FSD，6.4 萬元 軟件升級內容 NGP 導航輔助駕駛、SR駕駛環境模擬顯示、停車場記憶泊車、IHB 智能

49、遠光燈 （1）XPILOT 3.0：VPA 停車場記憶泊車、高速 NGP智能導航輔助駕駛、SR 環境模擬顯示等 （2）XPILOT 3.5：VPA-L 跨樓層停車場記憶泊車增強版、高速 NGP-L 智能導航輔助駕駛增強版、ACC-L 全速自適應巡航增強版、城市NGP 智能導航輔助駕駛等 （1）精選包包括：自適應巡航、視覺融合全自動泊車、道路保持輔助、后側來車預、遠近光自動控制等 （2）全配包包括：精選包、領航輔助 NOP、高速自動駕駛、擁堵自動輔助駕駛、轉向燈控制變道、輔助駕駛注意力監測、車輛近距召喚、道路標識識別、自動限速調節等 （1） EAP： 車輛能夠根據形式車道內的其他車輛與行人， 自

50、動實施轉向、加速和制動 （2）FAD：自動輔助導航駕駛、自動輔助變道、 自動泊車、 智能召喚 數據來源：汽車之家、公司官網，國泰君安證券研究 智能座艙方面， 小鵬汽車提供更智能化的交互系統， 并打造更加個性化智能座艙方面， 小鵬汽車提供更智能化的交互系統， 并打造更加個性化的座艙模式。的座艙模式。交互系統方面，小鵬 P5 搭載使用驍龍 SA8155P 芯片的Xmart OS 3.0 系統，可實現行業首創的全場景語音、連續對話、雙音區識別等功能。2022 年第九屆軒轅獎新增智能車單項測評中，小鵬 P5 榮獲 “智能座艙語音體驗”一項榜首。座艙模式方面，小鵬 P5 重新定義汽車智能第三空間，差異化