泡泡瑪特-深度解讀系列之一：產品角度理解泡泡瑪特共識、平衡與發展-220528（45頁）.pdf

1、泡泡瑪特（9992.HK）深度解讀系列之一產品角度理解泡泡瑪特：共識、平衡與發展國海證券研究所姚蕾(分析師)方博云(分析師)S0350521080006S0350521120002評級：買入(維持)證券研究報告2022年05月28日文化傳媒請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明2相對恒生指數表現表現1M3M12M泡泡瑪特-6.1%-24.9%-55.1%恒生指數1.5%-11.4%-30.2%最近一年走勢相關報告泡泡瑪特（09992）2022Q1季度經營數據點評：需求旺盛，2022Q1疫情下收入同比大幅增長（買入）*文化傳媒*姚蕾，方博云2022-04

2、-27泡泡瑪特（09992）公司2021年財報點評：7大IP收入過億，海外業務與高端品類獲突破（買入）*文化傳媒*姚蕾，方博云2022-03-29泡泡瑪特（09992）三季報點評：會員激增至1800萬，線上收入翻倍（買入）*港股*姚蕾2021-11-03-0.5700-0.4148-0.2596-0.10430.05090.2061泡泡瑪特恒生指數預測指標預測指標2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E主營收入(百萬元)4530.44 6164.90 8111.18 10075.24 增長率(%)78.89 36.08 31.57 24.21 歸母凈利潤

3、（百萬元）854.34 1194.31 1623.13 2066.33 增長率(%)63.20 39.79 35.91 27.31 攤薄每股收益(元)0.61 0.85 1.16 1.48 ROE(%)12.53 14.91 16.85 17.66 P/E59.6627.6620.3515.99P/B7.474.123.432.82P/S11.255.364.073.28資料來源：Wind資訊、國海證券研究所hYfYtNsRmRqNoPsMtQ7NbP8OtRoOpNpNlOnNsPkPmPpP9PoPoOMYpMoMxNnQtN請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風

4、險提示和免責聲明3核心提要本報告是泡泡瑪特系列深度解讀的第一篇本報告是泡泡瑪特系列深度解讀的第一篇產品篇產品篇。我們認為我們認為，泡泡瑪特的產品策略是以泡泡瑪特的產品策略是以IPIP為核心為核心，通過通過IPIP運營持續穩步擴大影響力運營持續穩步擴大影響力，以盲盒為基礎產品以盲盒為基礎產品塑造共識塑造共識，基于基于IPIP的基礎特性及受眾畫像的基礎特性及受眾畫像，在維持調性在維持調性、粉絲感受粉絲感受、產品節奏產品節奏、量價等平衡的原則下量價等平衡的原則下，針對不同圈層用戶開發多形態商品針對不同圈層用戶開發多形態商品。目前核心產品框目前核心產品框架包括架包括盲盒盲盒（核心收入貢獻核心收入貢獻，

5、快速塑造快速塑造IPIP形成共識形成共識）+ +衍生品衍生品（靈活挖掘需求靈活挖掘需求）+ +高端線高端線（Mega+innerflowMega+innerflow收藏條線收藏條線，打開高凈值市場打開高凈值市場）。全球化挖掘全球化挖掘+ +內部孵化潛力內部孵化潛力IPIP，IPIP運營穩健運營穩健，頭部頭部IPIP調性區分度高突破不同圈層受眾調性區分度高突破不同圈層受眾，IPIP商業化能力呈提升趨勢商業化能力呈提升趨勢。IPIP來源：來源：外部收購及合作+內部孵化。已推出盲盒的IP達80個以上，其中：自有IP18個，除Molly等為收購，其余12個來自內部設計師團隊PDC (PopDesign

6、 Center) ； 23個獨家IP，來自美日韓泰等多地藝術家，通過比賽、展會等多種方式挖掘、驗證潛力IP； 30個以上全球知名IP非獨家合作。IPIP運營：運營：主要運營方式：產品本身：比如盲盒具有高驚喜的特點，購買者的體驗會形成自然傳播。渠道：線下（展覽、展會），線上（微信等社群傳播、KOL自發傳播）。授權聯名：與知名消費品牌聯名。泡泡瑪特廣告費用占營收約3%-4%，IP運營塑造不依賴品牌廣告或買量模式。IPIP受眾：受眾：頭部IP調性區分度大，覆蓋不同用戶群體。Molly、Dimoo受眾性別與年齡分布較均衡，單年單系列收入呈穩步上升趨勢；Labubu相對更受男性歡迎，SP明顯更受女性歡迎

7、（女性受眾基數及購買力有更強爆發力強，2021年單系列單年收入達2.5億元，為頭部IP中最佳）， Labubu及SP更受年輕粉絲歡迎；Pucky粉絲群體以成熟女性為主。盲盒：盲盒：強設計強設計、主題化主題化、系列化系列化、快迭代快迭代，穩扎穩打擴大粉絲基礎穩扎穩打擴大粉絲基礎。系列：系列：2016-2021年推出6/7/18/49/87/107個盲盒系列。頭部IP保持4-5個系列/年，影響力提升與產品供給節奏保持平衡。價格：價格：盲盒均價穩步提升，2017-2022年復合增長率為3%，2022年截至目前較2021全年增長7%，均價有望持續提升。設計：設計：始終重視設計，通過多樣化設計展現IP的

8、特點，包括：造型、配色、細節更豐富更復雜；材質、配件更多樣化；開拓食玩、毛絨等新品類。盲盒價格的提升包含產品設計精細度、復雜度的提升及原材料人工的上漲，毛利率保持相對穩定。銷售周期：銷售周期：公司標準盲盒產品系列平均生命周期在數個月至2-3年。頭部IP盲盒產品在售時間基本超1年，平均約613天（20個月左右），長于行業平均9-12個月。公司通過擴大門店面積提升SKU容量，但隨著IP數量及系列增加，整體銷售周期呈縮短趨勢。二手市場：二手市場：盲盒價格=設計價值+原材料制造成本+驚喜價值+運營成本及盈利。我們認為，對于玩家來說，二手市場是參與盲盒玩法的基礎設施，可以進行交換和變現，游戲中也存在此類

9、的退出機制；二手市場本身也是檢驗IP影響力及系列設計受歡迎程度的理想場所。我們有如下理解和發現：二手價格較原價的折價，體現驚喜價值及二手交易成本（破損風險、時間精力、物流成本等）；隱藏款二手交易價格高主要體現稀缺性及供需原理，隱藏款抽中概率為1/144（0.69%），普通款概率約為8.3%；同系列中普通款式之間、不同系列隱藏款間的二手價格差，是設計受歡迎程度及粉絲需求差異導致；大部分頭部IP的老系列整盒二手價格較新品表現更好，體現系列生命周期中后期的收藏需求溢價；普通款新品二手均價普遍較老品更高，說明在系列數增加、供給量增大的基礎上，公司頭部IP的調性和價值仍堅挺。請務必閱讀報告附注中的風險提

10、示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明4核心提要高端潮玩線與藝術條線貢獻新收入增長點高端潮玩線與藝術條線貢獻新收入增長點，七大七大IPIP銷售過億豐富銷售過億豐富MegaMega發售基礎發售基礎。大娃：大娃：吊卡等利潤率相對高，大娃價格區間幾百到幾千元，滿足全價格帶收藏需求，限量款式使得二手溢價較高，稀缺性可以塑造粉絲榮譽感。MegaMega成為新收入增長級成為新收入增長級：MEGA珍藏系列自2020年11月至今共推出33款產品，其中1000%16款，400%16款，100%1款。2021年每月1-2款推新；2022年1/3/4/5月分別推出2/2/4/4款。若以主題計，即100

11、0%/400%同主題計為1款，則推出了21個系列，全年預計30個系列左右。主要發售方式包括線上天貓小黑盒、京東、得物、抽盒機等；線下門店、SOLESTAGE等；及海外市場販售。Mega1000%定價區間在4000-7000元，2021年均價4999元，2022年截止目前均價為6166元；400%定價區間在800-2000元，2020-2021年均價1117/1224元。Mega系列滿足盲盒玩家更大的場景需求，亦拓圈至收藏玩家。Mega本質也是一個設計款式，其價格=（盲盒創造的IP基礎共識*設計加成*聯名合作加成）/發售數量。Mega發售元年的高二手溢價主要因為發售數量較少，而IP的基礎共識已較

12、深厚。2022年開始，預計公司將加大供給，滿足更多真實收藏玩家的需求。我們預計Mega1000%產品均衡發售數量約3000-6000體。隨著營收過億元的IP越來越多，具備Mega發售條件的IP預計也逐漸豐富。中性假設下，1000%/400%單款貢獻收入2100/910萬元；假設2022年1000%與400%均推出30款產品，則全年可貢獻9億元收入。innerflowinnerflow專注藝術品的商業路徑專注藝術品的商業路徑，構建美學壁壘構建美學壁壘。2021年推出藝術推廣機構inner flow，業務涵蓋年輕藝術家的孵化和經紀、策展、衍生品開發與銷售等，通過線上小程序、線下展會/藝術品商店等方

13、式進行販售，有助于完善公司產品和服務體系，目前共簽約了20多位85后年輕藝術家。衍生品：進入日用消費領域衍生品：進入日用消費領域，靈活性強靈活性強，融入生活場景融入生活場景。衍生品價格區間大，品類多，可以融入生活實用場景，適配人群廣，實現粉絲消費挖掘，擴展至空間更廣闊的日用消費領域。我們發現，目前公司以三條主線進行衍生品開發：以盲盒主題為軸開發的配套衍生產品，如徽章、手機殼、杯子等。以節日、社會潮流主題為節奏開發的系列產品，如櫻花季、圣誕季、夏日活動等。以IP形象為基礎拓展多品類產品，如家居軟裝燈具、地毯、香薰等。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：泡泡瑪特被熟知于盲盒，但不止是盲盒。盲盒

14、的一系列特性加速了基礎共識的塑造，但泡泡瑪特的核心一直是IP及相關的挖掘、合作、孵化、運營。泡泡瑪特已擁有盲盒、高端收藏線、衍生品三大產品體系，預計將持續探索構建多元產品體系，以吸納更多優質IP加入。由于2022年深圳、上海、北京等多地疫情反復對公司線下店鋪運營、物流以及客戶需求造成一定影響，我們下調公司盈利預測，預計2022-2024年歸母凈利潤為11.9/16.2/20.7億元，對應EPS為0.85/1.16/1.48元/股，對應PE為27.7/20.4/16.0X，基于對公司中長期發展的看好，維持“買入”評級。風險提示：風險提示：疫情反復、供應鏈供貨及質量控制、公司員工經營管理、人力/租

15、金/營銷成本增加、競爭、人員流失、IP續約、單一IP依賴、相關人員違法及輿情、政策監管、估值中樞下移、訴訟、海外擴張、存貨減值等風險請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明5產品策略：以IP為核心，以盲盒為基礎產品塑造IP共識價格區間價格區間形態尺寸形態尺寸發展方向發展方向類別及定位類別及定位非獨家IP/真人IP：如哈利波特、仙劍奇俠傳、周杰倫等盲盒聯名款：如Molly高達、Labubu小黃人等第三方產品如火影忍者等，葩趣集合店售賣Kubo等外部產品授權產品：如優衣庫*拉布布、哈根達斯*DIMOO等成成熟熟IPIP或或消消費費品品牌牌在消費者中已有一定共

16、識或知名度，實現針對大眾消費大眾消費者的拉新者的拉新自有IP/獨家IP產品中加入共識元素：如星座、甜品等自自有有IP/IP/獨獨家家IPIPIPIP的拓展：挖掘更多元的拓展：挖掘更多元IPIP，開發粉絲需求開發粉絲需求系列的拓展：隨IP的成熟及渠道的擴張而自然增長產品的拓展：塑造“潮牌”“尖兒貨”，拉高設計壁壘快速更新，多樣選擇，總有一款適合粉絲，實現粉絲重實現粉絲重復 購 買復 購 買 ， 拉 高拉 高ArppuArppu高高端端線線吊卡、大娃、BJD等高端產品Mega-限量款、高級藝術家聯名款收藏級別、價格與藝術價值高；實現核心粉絲客單價提升實現核心粉絲客單價提升，拉拉新高端收藏圈層用戶新

17、高端收藏圈層用戶innerflow-藝術家線條盲盲盒盒衍衍生生品品以盲盒主題為軸開發系列產品，如徽章、手機殼、杯子等以節日、社會潮流主題為節奏開發系列產品，如櫻花季、圣誕季、夏日活動等以IP形象為基礎拓展多品類產品，如家居軟裝等內部PDC外部收購合作緊跟潮流、創造潮流元素，頭部IP保持4-5個系列材質、配件、工藝、玩法創新提升建立美學壁壘價格的提升增加產品多樣化，開發IP潛在價值，利潤率相對高打開高端收藏市場主流元素/IP，以“共識”降低認知門檻以大眾消費品牌塑造大眾認知，高端消費品塑造IP品牌調性選擇高頻率出現，占據用戶心智開發IP潛在價值設計超高端精簡以及精細復雜兩個方向發展隨成本及受眾接

18、納度穩步提價價格區間大，品類多樣，適配人群廣泛，無論是粉絲還是大眾消費者容易接納，實現粉絲粉絲消費的挖掘和大眾消費者的拉消費的挖掘和大眾消費者的拉新新1百元-1千元1千元-1萬元數千元-數萬元50元-百元數百元內彈性分布版畫、雕塑等多樣20-70cm10-30cm5-10cm種類多樣，大小不一資料來源：泡泡瑪特公告/公眾號，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明6IP：內部孵化+外部挖掘，形成成熟IP商業化平臺資料來源：泡泡瑪特公眾號、公司公告，國海證券研究所 備注：來自泡泡瑪特公眾號，為歷史不完全統計，包含部分合作到期；部分IP如Yok

19、i、小劉鴨、小曲奇等無法確認合作模式，故未列示。非獨家非獨家IPIP加菲貓愛心熊復仇者聯盟鐮田光司正義聯盟懶蛋蛋寶可夢乖巧寶寶三麗鷗仙劍奇俠傳Hello Kitty等冰雪奇緣哈利波特史努比小黃人KAKAO Friends初音未來海綿寶寶鼠小小小馬寶莉KOUKOU米奇等迪士尼火影忍者芝麻街小豬佩奇Line friends粉紅豹老友記周同學一禪小和尚排序排序IPIP設計師設計師國家國家1 1DUCKOO DUCKOO chokocider韓國2 2DONGDONG DONGDONG CLOCKHOUSE韓國3 3C Coolrain_LABOoolrain_LABOcoolrain & 205 韓

20、國4 4Chewyhams Chewyhams （漢斯）漢斯）FUNI韓國5 5SATYR RORY SATYR RORY 潘神潘神Seulgie Lee 韓國6 6COARSE COARSE Mark &Sven美國7 7INSTINCTOYINSTINCTOYhokubo 日本8 8N Negoraegorakonatsu日本9 9HapicoHapico上野陽介日本1010小川耕平小川耕平小川耕平日本1111Crybaby Crybaby Molly泰國1212MOMIJIMOMIJIHelena stamulak 斯洛文尼亞1313非人哉非人哉Air中國1414MODOLIMODOLI

21、BBKK中國1515Gummy Gummy Grace中國1616ViViCat ViViCat Robin （郭斌）中國1717鮪魚前鮪魚前Chino Lam中國香港1818PuckyPuckyGrace 中國香港1919OKlunaOKlunaKaiser 中國香港2020LABUBU LABUBU Kasing Lung 中國香港2121Flabjacks Flabjacks Ton Mak中國香港2222Kenneth Kenneth Yoyo Yeung 中國香港2323妹頭妹頭MuiMui- -Chan Chan 馬輝mafai中國香港排序排序IPIP設計師設計師國家國家是否是否P

22、DCPDC1 1MollyMolly王信明中國香港2 2DimooDimooAyan 中國3 3SKULLPANDASKULLPANDA熊喵中國4 4BunnyBunny思琪中國5 5MIGO.mido MIGO.mido Gwen中國6 6ZoeZoe思琪中國7 7AZURAAZURA二云中國是8 8BOBO&COCOBOBO&COCO卡卡中國是9 9CoogiCoogiWen中國是1010HironoHirono小野小野宣毅郎（Lang）中國是1111MINICOMINICOHUI中國是1212PINO JELLYPINO JELLYYUMI中國是1313VITAVITANINEGO中國是

23、1414YUKIYUKI宣毅郎（Lang）中國是1515福飽飽福飽飽托比中國是1616咕嘰不飛的時間咕嘰不飛的時間XY中國是1717小甜豆小甜豆雪宸中國是1818魚喵家族魚喵家族WEN中國是根據我們統計，截止目前公司推出盲盒產品的IP共有80個以上，其中自有IP18個，除Molly、Dimoo、SP等為收購IP外，其余12個來自內部IP孵化平臺PDC；23個獨家IP，來自韓國、美國、日本、泰國等多地藝術家獨家合作；30個以上全球各地知名IP非獨家合作，包括迪士尼（米奇米妮、復仇者聯盟、公主系列等）、三麗鷗（HelloKitty等）、周同學等，近期與王者榮耀合作推出盲盒，范圍逐漸擴張。圖表：公司

24、旗下非獨家圖表：公司旗下非獨家IPIP示意示意圖表：公司旗下自有圖表：公司旗下自有IPIP示意示意圖表：公司旗下獨家圖表：公司旗下獨家IPIP示意示意請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明7圖表：公司旗下海外圖表：公司旗下海外IPIP及產品及產品 2022年1月 小川耕平（日） Green Cow Garden動物朋友迷你系列 2022年5月 上野陽介(日） HAPICO奇妙星球系列 2021年7月 Molly Yllom（泰） Crybaby叢林探險系列 2021年12月 ClockHouse（韓） dongdong羊愛吃冰系列 2021年10月 H

25、elena（斯洛文尼亞） momiji密語娃娃圖書館俱樂部系列 2021年11月 CHOKOCIDER(韓） DUCKOO夢幻星球系列 2021年12月 卡卡 BOBO&COCO復古雜貨鋪系列 2021年12月 宣毅郎 YUKI水晶球系列 2021年9月 宣毅郎 HIRONOTheOtherOne系列 2021年9月 YUMI Pino jelly你的男孩系列 2021年12月 二云 Azura動物競技系列 2021年7月 雪宸 小甜豆秋葉原系列圖表：公司圖表：公司PDCPDC（內部設計中心內部設計中心）- -及產品及產品除了頭部IP收入提升迅速外，內部PDC積極孵化多個IP，如小甜豆2021

26、年貢獻1.6億元收入，Hirono小野一個系列貢獻超5000萬元收入；此外開展全球化的IP收購合作，覆蓋包括日本、韓國、泰國、英美等多國藝術家，為IP多元化以及出海打好基礎。2022年4月舉辦首屆潮玩設計大賽，設置了“原創IP類”和“自有IP改編類”兩大競賽單元，獲獎者最高可獲10萬元獎金及作品產品化獎勵，有利于公司將挖掘行業潛在IP，獲得更多的行業交流、合作機會。公司旗下潮玩展會PTS（原為北京上海每年兩次，疫情后轉為線上舉行，今年計劃除北京上海外，在成都加辦）為國內最早影響力最大的潮玩展會之一，是潮玩核心粉絲相互交流及廣大IP展示平臺，為挖掘具有商業價值的潛力IP提供良好機會。IP：內部孵

27、化+外部挖掘，形成成熟IP商業化平臺資料來源：泡泡瑪特公眾號（泡泡范兒、PTS、泡泡瑪特）、潮玩族、新浪動漫、公司公告，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明8IP：對廣告營銷依賴度低，產品渠道授權等內循環能力針對性運營IPMoose Knuckles x LABUBU2021年12月10日we are the monsters 優衣庫聯名79元-99元/件 - 2022年4月29日圖表：泡泡瑪特線下潮玩展會圖表：泡泡瑪特IP授權合作圖表：泡泡瑪特商場展覽資料來源：泡泡瑪特公眾號、公司公告，國海證券研究所以IP為核心，盲盒作為塑造IP共識

28、的基礎，通過有共識、共情的元素作為盲盒主題系列及設計概念進行產品設計，與粉絲達成情感鏈接；同時盲盒盲抽的游戲娛樂化的販售方式提升受眾基礎和傳播的速度。泡泡瑪特的IP共識塑造基本對廣告營銷依賴度較低，2018-2021年廣告費用占收入比例在3%-4%左右，主要運營方式：（1）產品：主要通過盲盒強設計、快迭代、高驚喜、低價格、系列化的特點迅速展開用戶面，衍生品等其他產品為輔助。（2）渠道：線下渠道（商場展覽、展會），線上渠道（微信小紅書等社群傳播、明星粉絲KOL的自發傳播）。（3）授權合作：與知名消費品聯名的模式推廣IP共識。根據每個IP不同特定制定不同的運營策略，如SP、Labubu潮酷屬性明顯

29、，則SP進行潮流服飾品牌的合作，SP進行Makeupforever美妝品牌合作；Dimoo可愛屬性明顯，進行哈根達斯甜品合作等。Molly藝術調性明顯，普通消費品授權較少，主要通過Mega等高端線條運營。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明927%16%41%22%40%31%33%31%30%36%30%40%20%34%19%8%7%5%10%4%5%4%3%4%2%MollyPuckyLabubuDimooSkullpanda18-2324-3031-4041-5051+42%23%59%34%18%57%77%41%66%82%MollyPu

30、ckyLabubuDimooSkullpanda男女IP：Molly、Dimoo受眾廣泛；SP、Labubu受年輕女/男性歡迎6.835.635.886.071.728.447.771.452.635.9105.155.8195.934.466.2128.8248.0MollyPuckyLabubuDimooSkullpanda20172018201920202021圖表：泡泡瑪特頭部IP歷年單系列產出（百萬元）圖表：泡泡瑪特頭部IP抖音搜索用戶畫像結構（性別）圖表：泡泡瑪特頭部IP抖音搜索用戶畫像結構（年齡）泡泡瑪特頭部五大IP中，在粉絲畫像上， Molly與Dimoo相對在年齡與性別上表現

31、更為均衡，粉絲雖然都以女性為主，但男性粉絲比例可占到3-4成左右；年齡層面24-30歲、31-40歲的粉絲占比都在2成左右（合計6成），這意味Molly與Dimoo在用戶廣泛度和覆蓋面上表現更好，Molly與Dimoo在過去幾年中單年單系列收入呈現穩步上升的趨勢。Labubu與SP表現相互映照，雖然兩者的粉絲群年齡都較小，18-24歲占到4成左右，但是Labubu為頭部IP中最受男生歡迎的IP，男性占比達6成，SP則最受女生歡迎，女性占比達8成，因盲盒設計以及產品特性，女性受眾基數及購買力更強，因此SP作為20年新推出的IP在粉絲圈以及單系列收入層面有著極大的爆發力，2021年單系列單年的收入

32、達2.5億元左右，為公司頭部IP中表現最佳。Pucky粉絲群年齡分布相對較大，31-40歲人群可達4成，同時女性占比也接近8成。資料來源：泡泡瑪特公眾號、公司公告、抖音巨量算數，國海證券研究所備注：2021年Mega系列（以Molly為主）貢獻1.78億元收入，扣除其計算Molly2021年單系列收入1.46億元，較2020年翻倍增長。備注：單年單系列收入計算方式為某IP當年收入/（上年新推系列數量*0.3+當年新推系列數量*0.7），假設收入均來自盲盒。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明10IP： Molly粉絲性別、年齡構成相對均衡，2021年

33、單系列近2億元收入星座系列二代圣誕系列職業系列17新年系列2500水果系列300019新年系列18000校園系列18新年系列5000海洋系列尋找大耳牛系列職業系列2星座系列1運動系列新年小鼠20000小鳥2018Q32019Q32020Q32022Q12021Q12020Q12021Q42019Q42021Q22020Q22021Q32020Q42018Q42019Q22019Q1Molly INSTINCT OY娃娃裝婚禮花童系列蒸汽朋克動物機車開心火車大派對宮廷瑞獸系列國際象棋珍藏版地產大亨3000胡桃夾子20000常規款，目前在售Molly的一天常規款， 已停售我的小時候蒸汽朋克美食派對

34、侵蝕系列魔力卡卡西游系列生肖系列藝術大亨昆蟲系列限量款2018Q12017Q42017Q32017Q22017Q12018Q22016Q42016Q3圖表：圖表：MollyMolly歷代盲盒產品歷代盲盒產品Molly作為公司最頭部的IP，于2016年首次推出盲盒至今六年，累計推出32個系列，2017年單系列單年貢獻680萬收入，至2021年增加到1.96億元（扣除Mega1.78億元收入計算，2021年單系列收入1.46億元，較2020年翻倍增長）， 2017-2021年復合增速131% 。根據抖音搜索指數畫像，Molly粉絲男女比例4:6，較其他IP男女比例均衡。主題元素的基礎由“大眾”共識

35、及共情元素鋪開消費面，如星座、生肖等共識元素以及“小時候”等情感共情元素；同時輔以“分眾”共識元素開發新興趣帶，如婚禮、藝術、昆蟲等；設計能力足夠的基礎上增加以“小眾”共識如“蒸汽朋克”“等個性化潮流元素嘗試，形成不斷擴大的多面IP產品矩陣，覆蓋人群擴大。資料來源：泡泡瑪特公眾號、抖音巨量算數、公司公告，國海證券研究所系列名稱下方數字為限售套數請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明112019Q32019Q32019Q42019Q42020Q22020Q22020Q32020Q3運動系列怪物嘉年華花之精靈迷你系列2精靈藝術精靈甜品迷你ZIMoMo201

36、8Q42018Q4迷你系列12019Q22019Q2森林音樂會2020Q42020Q4精靈野外旅行精靈玩具圣誕2021Q22021Q2海綿寶寶阿根廷國家隊2021Q32021Q3精靈宇宙大冒險系列2021Q42021Q4水果2022Q12022Q1精靈動物圖表：圖表：LABUBULABUBU盲盒歷代產品盲盒歷代產品常規款，目前在售常規款， 已停售限量款Labubu（The Monsters）于2018Q4首次推出盲盒至今四年，累計推出17個系列，2019年單系列單年貢獻收入2840萬元，2021年增加至6620萬元，2019-2021年復合增速53%。主題元素中大眾共識及共情元素包括“甜品”“

37、運動”“花”“水果”等；分眾共識包括“藝術”“玩具”等；小眾共識如“阿根廷國家隊”等。根據抖音搜索指數畫像，粉絲男女比例6:4，為泡泡瑪特頭部IP中最受男性歡迎的IP，整體粉絲年齡偏小，18-23歲占比達41%，IP系列主題涉及“太空”“運動”等偏男性元素。IP：Labubu最受男性用戶歡迎資料來源：泡泡瑪特公眾號、抖音巨量算數、公司公告，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明12Dimoo常規款，在售Dimoo常規款， 已停售午夜馬戲團去哪兒寵物度假森林之夜迷途動物宅宅系列圣誕系列Dimoo限量款密林古堡熊喵熱潮人生如戲糖果怪物小鎮夜之

38、城亞當斯一家太空旅行社會大學圣誕系列星座系列水族館2020Q12020Q12020Q22020Q22020Q32020Q32021Q12021Q12020Q42020Q42021Q22021Q22019Q32019Q320192019Q4Q42021Q32021Q32021Q42021Q42022Q12022Q12022Q122022Q12圖表：圖表：Dimoo與與Skullpanda盲盒歷代產品盲盒歷代產品SPSP常規款，在售Dimoo于2019Q3首次推出盲盒至今三年，累計推出13個系列，2019年單系列收入4770萬元，2021年達1.29億元，2019-2021復合增速64%。 Sku

39、llpanda于2020Q3首次推出盲盒至今兩年，累計推出6個系列，2020-2021期間貢獻收入6.34億元，2020年首個系列密林古堡貢獻3900萬元左右的收入，2021年在售3個系列，貢獻5.95億元，單系列收入約2.5億元。Dimoo與SP的主題元素中大眾共識及共情元素包括“動物”“星座”“糖果”等；分眾共識包括“水族館”等；小眾共識如“密林古堡”等。IP：SP爆發力強；Dimoo單系列收入增速增長穩健資料來源：泡泡瑪特公眾號、抖音巨量算數、公司公告，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明13怪獸寶寶米奇家族圣誕巡游2020181

40、8QQ2 220201919QQ4 420202020QQ2 220201919QQ3 320202121QQ2 220201818QQ3 320201818QQ4 420202121QQ4 420202121QQ3 320202020QQ1 120201919QQ1 120201919QQ2 220202020QQ3 320202121QQ1 120202020QQ4 4PUCKY精靈 們在做什么新年系列15000圣誕系列20000常規款，目前在售常規款， 已停售動物茶話會馬戲團系列放松豆子星座系列森林系列太空系列飛行系列牛奶寶寶甜甜系列氣球寶寶冬日寶寶睡眠寶寶泡泡圈限量款圖表：圖表：Puc

41、kyPucky盲盒歷代產品盲盒歷代產品Pucky（畢奇）于2018Q2首次推出盲盒至今四年，累計推20個系列，2018-2021期間貢獻收入8.73億元。主題元素中大眾共識及共情元素包括“太空”“甜甜（甜品）”“星座”等；分眾共識包括“馬戲團”“氣球”等；小眾共識如“飛行”“放松豆子”等。根據抖音搜索指數畫像，Pucky粉絲女性較多，占比近8成，整體粉絲年齡偏大，31-40歲占比達41%，Pucky主題元素“治愈”屬性明顯。IP：Pucky受大齡女性歡迎，“治愈”屬性明顯資料來源：泡泡瑪特公眾號、抖音巨量算數、公司公告，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中

42、的風險提示和免責聲明142022Q22022Q22022Q12022Q12019Q22019Q22020Q12020Q12020Q22020Q22020Q42020Q42021Q12021Q12018Q32018Q3常規款，目前在售常規款，目前在售常規款，已停售常規款，已停售限量款限量款BOBO&COCO甜品AZURA動物競技BOBO&COCO極限旅行BOBO&COCO童話書-毛絨掛件BOBO&COCO復古雜貨鋪HIRONO The Other OneAazura自然元素BOBO&COCO基礎BOBO&COCO星座毛絨BOBO&COCO有間小店BOBO&COCO去露營吧Pino Jelly美味

43、世界2021Q22021Q22021Q32021Q32019Q32019Q32021Q42021Q4小甜豆精怪小甜豆超市二代YUKI和光同塵治愈城市心靈膠囊系列毛絨掛件小甜豆超市小甜豆動物寶寶小甜豆秋葉原小甜豆我在這里YUKI內在的光耀YUKI進化論BOBO&COCO樂園CoLoRTRANSPARENT2020Q32020Q3PINO JELLY你的男孩圖表：圖表：PDCPDC部分部分IPIP盲盒系列歷史產品列示盲盒系列歷史產品列示內部孵化平臺PDC推品增速快，單系列天花板不都斷突破，2019年開始發售的Bobo&Coco單系列貢獻2545萬收入，2020-2021年分別發售了3/4個系列；2

44、021Q4發售的小野The other one系列在僅在售一個季度的情況下，貢獻5220萬收入。主題元素中大眾共識及共情元素包括“甜品”“星座”“動物”“超市”等；分眾共識包括“旅行”“秋葉原”等；小眾共識如“復古”等。IP：PDC IP單系列天花板突破資料來源：泡泡瑪特公眾號、抖音巨量算數、公司公告，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明15盲盒：整體迭代加快，下半年為推品密集期圖表：泡泡瑪特季度盲盒系列數圖表：泡泡瑪特年度盲盒系列數資料來源：泡泡瑪特公眾號、公司公告，國海證券研究所備注：2022Q2數據為截止2022年5月數據，并非完

45、整季度數據公司2016-2021年分別推出6/7/18/49/87/107個盲盒系列，保持較快增速，2022年截至目前共37個系列。季度來看，年內三四季度擁有暑假、十一、中秋等傳統節假日以及雙十一等電商節，為配合下半年為公司銷售旺季，公司一般于三四季度推出較多盲盒新品。543 1140 818 1696 1773 2718 50%49%117%60%2019H12019H22020H12020H22021H12021H2收入（百萬元）YOY圖表：泡泡瑪特半年度收入及增速6718498710716.7%157.1%172.2%77.6%23.0%2016年2017年2018年2019年2020年

46、2021年盲盒系列數YOY332234266811141614212626172924372413100%0%100%100%450%133%167%75%91%86%63%21%38%-8%42%41%2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2盲盒系列數YOY請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必

47、閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明16盲盒：頭部五大IP保持3-5款盲盒推新，以平衡為原則供給圖表：泡泡瑪特頭部IP歷年收入占比圖表：頭部IP歷年盲盒新品系列數占比圖表：泡泡瑪特頭部IP歷年盲盒新品系列數25.9%41.6%27.1%14.2%15.7%14.6%18.7%11.9%4.1%5.9%12.5%12.6%6.4%8.1%6.8%1.6%13.3%25.9%56.2%58.2%48.3%52.4%20172018201920202021MollyPUCKYDimooLabubuSKULLPANDA泡 泡 瑪 特 頭 部 五 大 IP 主 要 為 Molly 、 Pucky 、 Di

48、moo 、 Labubu（Monsters）及Skullpanda，其中公司于2016年開始推出Molly首個盲盒產品，Pucky與labubu為2018年，Dimoo為2019年，Skullpanda為2020年。從盲盒新品推出的節奏看，隨著公司IP及產品數量的增加，頭部五大IP新品系列數仍然保持每年3-5個新系列，因此占比逐年下滑，2020/2021年下滑至24%/19%；其收入貢獻比例雖然遠大于其新品系列占比，2020/2021頭部五大IP貢獻公司48.3%/52.4%的收入（考慮到2021年頭部IP收入中含Mega收入1.78億元，扣除mega收入，頭部五大IP貢獻48.5%，與202

49、0年基本持平）。其中Molly的收入貢獻比例較2017-2019年有明顯下降，但其絕對收入值仍保持穩定的上升。666553135651335215641132661018212072016201720182019202020212022MollyPuckyDimooLabubuSKULLPANDATOP5合計100%86%33%10%6%3%3%17%10%7%5%3%6%10%7%4%3%100%86%56%37%24%19%19%2016201720182019202020212022MollyPuckyDimooLabubuSKULLPANDATOP5合計資料來源：泡泡瑪特公眾號，國海證

50、券研究所備注：2022年數據為截止2022年5月數據，并非完整年的數據；IP收入貢獻除盲盒外包含其他衍生品和大娃等收入。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明17盲盒：從“59元”時代邁向“69元”時代圖表：泡泡瑪特頭部IP歷年盲盒發售均價（元/個）公司盲盒產品整體均價由2017年的60.1元提升至2021年的64.3元，復合增長率為3%，2022年目前為止均價增長7%（較2021年全年均價）。頭部IP2021年新品大部分集中在69元及以上價格帶；2022年目前為止的盲盒新品中60%以上售價超過60元。提價的基礎在公司產品設計的提升。圖表：泡泡瑪特盲盒