【公司研究】萬興科技-深度報告：消費類軟件第一股“5G 視頻”核心標的-20200527[30頁].pdf

1、公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文之后的免責聲明請務必閱讀正文之后的免責聲明 渤海證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格渤海證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格 1 of 30 消費類軟件第一股，“消費類軟件第一股，“5G+ +視頻”核心標的視頻”核心標的 萬興科技（萬興科技（300624300624）深度報告）深度報告 分析師：分析師： 徐中華 SAC NO： S1150518070003 2020 年 05 月 27 日 投資要點：投資要點： A 股股市場消費類軟件第一股，產品在海外享有較高美譽度市場消費類軟件第一股，產品在海外享有較高美譽度 消費類軟件指的是圍繞個人、家庭消費

2、者應用而設計的與生活、娛樂、工作 等相關的軟件產品。公司目前的產品主要包括數字創意、辦公效率、數據管 理三大類，可廣泛應用于 PC 及移動終端。目前，公司的收入主要來自海外。 截止 2019 年年報，公司的海外收入占比高達 90.39%。但自從公司 2017 年 啟動回歸中國的戰略之后，來自中國的收入占比持續提升。公司的明星產品 Filmora（中國版本叫“萬興喵影”）和 PDFelement 均在國際上享有較高美 譽度，擁有數億用戶。 5G 將引爆視頻產業，將引爆視頻產業，Filmora 實現實現 SaaS 化轉型化轉型 短視頻行業從 2016 年開始嶄露頭角，隨后實現了爆發式增長。根據艾瑞

3、咨 詢的統計，2018 年我國短視頻行業的市場規模為 467.1 億元，同比增長 744.7%，估計 2019 年將達到 1006.5 億元。隨著 5G 網絡的完善，以及 5G 手機的出貨放量，憑借 5G 大帶寬、高速率、高穩定性的優秀性能，將極大 促進視頻產業的發展，相應地，視頻編輯軟件市場也將因此充分受益。公司 視頻編輯軟件核心產品Filmora已于2018年實現SaaS化轉型， 目前， Filmora 旗下的產品同時提供了 SaaS 和 License 的收費模式，供用戶選擇。 差異化競爭差異化競爭+高性價比，高性價比，PDFelement 有望踏國產信創浪潮有望踏國產信創浪潮 走差異化

4、路線， 憑借強大的 OCR-光學圖文識別功能， PDFelement 先后被海 外最著名的B2B軟件評測平臺G2Crowd評為 “文檔創建軟件的市場領導者” ， 斬獲 Vector 網站第 29 屆“人氣軟件大賞”電子文檔處理類軟件中唯一一項 大獎最佳產品獎。此外，公司的 PDF 產品相比海內外競品具有更高的性 價比。我們認為，在國產辦公軟件信創浪潮的帶動下，公司的 PDFelement 有望獲得一席之地。 投資建議投資建議 基于核心假設，我們預測公司 2020-2022 年歸母凈利潤分別為 1.51 億元、 2.11 億元、2.89 億元，當前股價對應估值分別為 46.24 倍、33.01

5、倍、24.11 倍。首次覆蓋，給予“買入”評級。 風險提示風險提示 “5G+視頻”進展不及預期、國產辦公軟件推進不及預期、深圳億圖商譽減 值風險。 證券分析師證券分析師 徐中華 010-68104898 助理分析師助理分析師 張源 SAC No：S1150118080012 評級：評級： 買入買入 上次評級： 目標價格：目標價格： 最新收盤價： 53.55 最近半年股價相對走勢最近半年股價相對走勢 -9% 6% 21% 36% 51% 66% 19/1120/2 萬興科技滬深300 公公 司司 研研 究究 證證 券券 研研 究究 報報 告告 深深 度度 報報 告告 公司深度報告公司深度報告 請

6、務必閱讀正文之后的免責聲明請務必閱讀正文之后的免責聲明 渤海證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格渤海證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格 2 of 30 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 主營收入 546 703 943 1,271 1,701 (+/-)% 16.9% 28.8% 34.1% 34.7% 33.8% 經營利潤（EBIT） 58 62 89 124 190 (+/-)% -14.1% 6.3% 44.7% 39.0% 53.4% 歸母凈利潤 83 86 151 211 289 (+/-)% 20.5% 4.

7、3% 74.6% 40.1% 36.9% 每股收益（元） 1.02 1.06 1.16 1.62 2.22 qRqPpOnOrMoPyRpNzRnRvNaQ8QbRnPmMmOmMfQoOmRlOoMvM6MoOvNwMmQqNuOnOzR 公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文之后的免責聲明請務必閱讀正文之后的免責聲明 渤海證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格渤海證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格 3 of 30 表：三張表及主要財務指標表：三張表及主要財務指標 資產負債表資產負債表 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元） 2

8、018A 2019A 2020E 2021E 2022E 貨幣資金 164 95 273 450 684 營業收入 546 703 943 1,271 1,701 應收票據及應收賬款 19 17 26 35 47 營業成本 30 43 63 88 118 預付賬款 10 11 16 22 29 營業稅金及附加 4 3 5 6 9 其他應收款 6 7 10 14 19 銷售費用 268 337 427 592 794 存貨 8 9 15 19 27 管理費用 90 103 134 178 233 其他流動資產 221 3 3 3 3 研發費用 97 156 225 283 357 流動資產合計

9、427 556 783 1,021 1,327 財務費用 -1 -1 0 0 0 長期股權投資 49 49 49 69 119 資產減值損失 -1 -1 0 0 0 固定資產合計 142 142 153 145 139 信用減值損失 0 -6 0 0 0 無形資產 11 3 3 3 3 其他收益 10 10 13 17 23 商譽 0 112 112 112 112 投資收益 12 19 24 28 34 長期待攤費用 6 6 6 6 6 公允價值變動收益 0 1 25 39 40 其他非流動資產 66 2 2 2 2 資產處置收益 0 0 0 0 0 資產總計 704 903 1,141 1

10、,392 1,741 營業利潤 80 84 150 208 287 短期借款 0 0 0 0 0 營業外收支 0 0 0 0 0 應付票據及應付賬款 2 4 5 7 10 利潤總額 79 84 150 208 287 預收賬款 4 8 9 13 17 所得稅費用 7 4 10 12 18 應付職工薪酬 38 51 63 79 106 凈利潤 72 80 140 196 269 應交稅費 15 10 20 23 33 歸屬于母公司所有者的凈利潤 83 86 151 211 289 其他流動負債 0 0 0 0 0 少數股東損益 -11 -6 -11 -15 -20 長期借款 0 0 0 0 0

11、基本每股收益 1.02 1.06 1.16 1.62 2.22 預計負債 0 0 0 0 0 財務指標財務指標 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 負債合計 112 203 252 307 388 營收增長率 16.9% 28.8% 34.1% 34.7% 33.8% 股東權益 592 700 889 1,085 1,354 EBIT 增長率 -14.1% 6.3% 44.7% 39.0% 53.4% 現金流量表現金流量表 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 凈利潤增長率 20.5% 4.3% 74.6% 40.1% 36.9% 凈利潤 72 8

12、0 140 196 269 銷售毛利率 94.6% 93.9% 93.3% 93.1% 93.1% 折舊與攤銷銷 18 16 12 12 13 銷售凈利率 13.1% 11.4% 14.8% 15.4% 15.8% 經營活動現金流凈額 86 123 130 173 257 ROE 13.1% 11.8% 16.2% 18.5% 20.2% 投資活動現金流凈額 -322 -180 1 3 -22 ROIC 8.9% 8.4% 9.3% 10.8% 13.1% 籌資活動現金流凈額 316 -13 49 0 0 資產負債率 15.9% 22.4% 22.1% 22.1% 22.3% 現金凈變動 80

13、 -69 179 176 234 PE 85.05 95.14 46.24 33.01 24.11 期初現金余額 84 164 95 273 450 P/B 11.11 11.22 7.48 6.10 4.87 期末現金余額 164 95 273 450 684 EV/EBITDA 55.68 65.05 66.20 47.85 31.01 公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文之后的免責聲明請務必閱讀正文之后的免責聲明 4 of 30 目 錄 1.A 股市場消費類軟件第一股 . 7 1.1 A 股稀缺、全球領先的消費類軟件廠商 . 7 1.2 業績穩健增長，國內業務占比飛速上升 . 9 1

14、.3 股權結構集中 . 10 2.數據驅動研發及運營，“內生+外延”共促成長 . 11 2.1 數據驅動研發及運營. 11 2.2“內生+外延”共促成長 . 12 3.5G 將引爆視頻產業，Filmora 實現 SaaS 化轉型 . 14 3.1 乘 5G 東風，視頻編輯產業將迎來海量需求 . 14 3.1.1 回顧歷史，通訊技術升級帶來內容傳播相關產業爆發 . 14 3.1.2 5G 將催化視頻產業爆發式增長 . 18 3.2 開拓中國市場，實現 Filmora 的 SaaS 化轉型 . 20 4. 走 PDF 差異化競爭路線，踏信創浪潮 . 23 4.1 差異化競爭，PDF 新秀異軍突起

15、. 23 4.2 C+B+G 端齊發力，將受益于辦公軟件信創浪潮 . 24 5. 投資建議 . 26 5.1 核心假設 . 26 5.2 盈利預測與投資建議. 27 公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文之后的免責聲明請務必閱讀正文之后的免責聲明 5 of 30 圖 目 錄 圖圖 1：公司產品類別及其核心產品公司產品類別及其核心產品 . 7 圖圖 2：Filmora 和和 PDFelement 在國際上在國際上享有較高美譽度享有較高美譽度 . 8 圖圖 3：公司發展的四個階段公司發展的四個階段 . 8 圖圖 4：公司公司 2015-2020Q1 營業總收入及其增速營業總收入及其增速 . 9

16、圖圖 5：公司：公司 2015-2020Q1 歸母凈利潤及其增速歸母凈利潤及其增速 . 9 圖圖 6：公司公司 2015-2019 年年營業收入結構（分業務條線）營業收入結構（分業務條線） . 10 圖圖 7：公司：公司 2016-2019 營業收入結構（分地區）營業收入結構（分地區） . 10 圖圖 8：公司公司 2015-2019 凈利率與毛利率情況凈利率與毛利率情況 . 10 圖圖 9：公司：公司 2015-2019 期間費用率情況期間費用率情況 . 10 圖圖 10：截至：截至 2020Q1 公司股權結構公司股權結構 . 11 圖圖 11：公司信息收集與產品研發流程：公司信息收集與產品

17、研發流程 . 12 圖圖 12： 的的 Alexa 排名走勢排名走勢 . 12 圖圖 13： 的搜索流量占比的搜索流量占比 . 12 圖圖 14：公司產品拓展歷程：公司產品拓展歷程 . 13 圖圖 15：億圖軟件產品矩陣：億圖軟件產品矩陣 . 13 圖圖 16：全球各國：全球各國 5G 產業計劃產業計劃 . 14 圖圖 17：1G-5G 給通信領域帶來的改變給通信領域帶來的改變 . 15 圖圖 18：拍照及圖片處理軟件代表：拍照及圖片處理軟件代表 . 15 圖圖 19：較火爆的拍照及圖片處理軟件推出時間：較火爆的拍照及圖片處理軟件推出時間 . 15 圖圖 20：截止到：截止到 2019 年年

18、10 月，全網拍照及圖片處理軟件的月活躍用戶數及滲透率月，全網拍照及圖片處理軟件的月活躍用戶數及滲透率 top10 . 16 圖圖 21：截止到：截止到 20192019 年年 1010 月，全網綜合視頻平臺的月活躍用戶數及滲透率月，全網綜合視頻平臺的月活躍用戶數及滲透率 top10top10 . 16 圖圖 22：截止到：截止到 2019 年年 10 月月，全網短視頻綜合平臺的月活躍用戶數及滲透率，全網短視頻綜合平臺的月活躍用戶數及滲透率 top10 . 16 圖圖 23：2016-2021 年中國短視頻行業市場規模及預測年中國短視頻行業市場規模及預測 . 17 圖圖 24：視頻編輯軟件競品

19、比較：視頻編輯軟件競品比較 . 17 圖圖 25：2017 VS 2022 移動視頻流量占比移動視頻流量占比 . 18 圖圖 26：Youtube 的部分亮點的部分亮點 . 19 圖圖 27：2019Q4 vs 2018Q4 B2019Q4 vs 2018Q4 B 站平均每天上傳的站平均每天上傳的 PUGPUG 視頻數量視頻數量 . 19 圖圖 28：2019 年年 B 站的站的 PUG 視頻瀏覽量占比視頻瀏覽量占比 . 19 圖圖 29：目前公司視頻業務條線主要產品：目前公司視頻業務條線主要產品 . 20 圖圖 30：萬興喵影操作界面：萬興喵影操作界面 . 20 圖圖 31：萬興喵影安卓客戶

20、端下載渠道分布情況：萬興喵影安卓客戶端下載渠道分布情況 . 21 圖圖 32：萬興喵影的百度搜索指數：萬興喵影的百度搜索指數 . 22 圖圖 33：萬興：萬興 PDF 專家下載界面介紹專家下載界面介紹 . 23 圖圖 34：萬興：萬興 PDF 的的 OCR 功能功能 . 24 圖圖 35：Adobe DC 業務收入及增速業務收入及增速 . 25 圖圖 36：全球智能手機出貨量情況：全球智能手機出貨量情況 . 26 公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文之后的免責聲明請務必閱讀正文之后的免責聲明 6 of 30 表 目 錄 表表 1：1G-5G 速率、帶寬、頻譜效率比較速率、帶寬、頻譜效率比較

21、 . 14 表表 2：不同清晰度視頻對網絡帶寬的要求：不同清晰度視頻對網絡帶寬的要求 . 18 表表 3：公司：公司 Filmora（中國版：萬興喵影）產品的（中國版：萬興喵影）產品的收費標準收費標準 . 22 表表 4：PDFPDF 軟件競品對比軟件競品對比 . 24 表表 5：全球個人計算設備出貨量情況（百萬臺）：全球個人計算設備出貨量情況（百萬臺） . 25 公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文之后的免責聲明請務必閱讀正文之后的免責聲明 7 of 30 1.A 股市場消費類軟件第一股股市場消費類軟件第一股 1.1 A 股稀缺、全球領先的消費類軟件廠商股稀缺、全球領先的消費類軟件廠商

22、公司是公司是 A 股稀缺、全球領先的消費類軟股稀缺、全球領先的消費類軟件廠商件廠商。消費類軟件指的是圍繞個人、家 庭消費者應用而設計的與生活、娛樂、工作等相關的軟件產品。公司目前的產品 主要包括數字創意、辦公效率、數據管理三大類，可廣泛應用于 PC 及移動終端。 圖圖 1：公司產品類別及其核心產品公司產品類別及其核心產品 資料來源：公司官網、渤海證券 公司的明星產品公司的明星產品 Filmora（中國版本叫“萬興喵影”）和（中國版本叫“萬興喵影”）和 PDFelement 均在國際均在國際 上享有較高美譽度。上享有較高美譽度。在全球領先的商業軟件評測機構 G2 發布的 2020 冬季研報 中，

23、公司的 Filmora9 獲評視頻編輯領域領導者，FilmoraPro 獲評視頻編輯領域 杰出表現者，兩款產品均獲得了 4.5 星（滿分 5 星）。一同上榜的還有蘋果公司 的 iMovie、Final Cut Pro，Adobe 公司的 Premiere Pro、Adobe Spark 等。此外， PDFelement入選全球領先的商業軟件評測機構Capterra 發布的 Top20 Contract Management Software，并與 Adobe Sign，DucuSign 等一同躋身前五名。此前， PDFelement 曾獲得 G2 Crowd 文檔創建類軟件前三名。 公司深度報

24、告公司深度報告 請務必閱讀正文之后的免責聲明請務必閱讀正文之后的免責聲明 8 of 30 圖圖 2：Filmora 和和 PDFelement 在國際上在國際上享有較高美譽度享有較高美譽度 資料來源：渤海證券 經歷成長四階段， 不斷拓展產品矩陣和業務領域。經歷成長四階段， 不斷拓展產品矩陣和業務領域。 公司成立于 2003 年， 并于 2018 年登陸創業板。早在公司成立之前，公司董事長吳太兵先生開發了一款名為 “Photo To VCD”的產品并通過互聯網渠道進行銷售。該產品在未進行市場推廣 的情況下，取得了較好的市場反響。2003 年公司成立之后，繼續提升技術和產品 能力，拓展產品矩陣。由

25、于在公司成立之際，國內用戶對消費類軟件并沒有付費 習慣，多以使用盜版軟件為主，而海外用戶有較好的付費習慣。因此，公司在成 立之初就確定了出海戰略。從公司成立至今，大致可以分為四個階段。 圖圖 3：公司發展的四個階段公司發展的四個階段 資料來源：公司公告、渤海證券 第一階段（成立-2006 年）：Win 桌面多媒體提供商。這一階段公司開發的多媒 體產品主要運用于 Windows 桌面端， 2005 年公司的產品已成功進入北美、 歐洲、 日本及香港市場。第二階段（2007-2009 年）：多領域、跨平臺軟件提供商。公 司在該階段開始將業務領域延伸至數字文檔軟件、系統工具軟件、數據管理工具 軟件等領

26、域。 同時， 公司快速將產品向 Mac OS 平臺拓展。 第三階段 （2010-2015 年）：跨終端、多平臺、多領域軟件提供商。這一階段，移動智能終端興起，公 司敏銳把握機遇，開發移動智能終端相關應用軟件。此外，公司還推出了跨端數 據管理系列軟件，幫助用戶通過電腦桌面操作的方式來管理 iOS 和 Android 等移 公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文之后的免責聲明請務必閱讀正文之后的免責聲明 9 of 30 動智能終端的數據。第四階段（2016 年至今）：聚焦數字創意，實現 SaaS 化轉 型。公司對主業進行了戰略聚焦，并在 2018 年實現了視頻編輯核心產品 Filmora 的 SaaS 化轉型。 1.2 業績穩健增長，國內業務占比飛速上升業績穩健增長，國內業務占比飛速上升 公司自公司自 2018 年上市以來，營業收入和歸母凈利潤一直保持穩健增長年上市以來，營業收入和歸母凈利潤一直保持穩健增長。2019 年， 公司實現營業收入 7.03 億元，同比增長 28.78%；實現歸母凈利潤 8626 萬元， 同比增長 4.35%。2019 年，公司股權激勵的攤銷費用為 1919.79 萬元，若剔除 股權