乳制品行業專題：伊利VS蒙牛乳業雙雄的全球化之路-220529（44頁）.pdf

1、 1 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 乳制品行業專題乳制品行業專題 伊利伊利 VSVS 蒙牛：乳業雙雄的全球化之路蒙牛：乳業雙雄的全球化之路 行業成長動力三部曲行業成長動力三部曲：量增、價增轉向產品升級量增、價增轉向產品升級 我國乳制品行業2015年規模為4896億元，行業增速見頂，之后增速逐年下滑，從量增驅動轉向價增驅動，到2021年行業規模達到6340億元。預計未來乳制品行業驅動力將以產品結構升級和品類高端化為主，行業從直接競爭轉向高質量發展， 有望再現啤酒行業高端化驅動利潤率提升的發展路徑。 雙寡頭市場目標：劍指全球乳業第一集團軍雙寡頭市場目標：劍指全球乳業第一集團軍 復盤伊利

2、蒙牛近20年發展史，常溫大單品是核心推力，但展望未來五年，兩大龍頭在保持核心大單品迭代的同時， 會更加重視在其他品類尋求突破，并通過外延擴張驅動規模增長。對比二者核心品類優勢，我們認為伊利短期聚焦奶粉市場份額提升，蒙牛則在奶酪、低溫奶業務尋求突破。二者新五年規劃：2025年，伊利進入全球前三，蒙牛則欲再造一個蒙牛，我們將在正文中詳細探討二者實現收入的具體路徑。 雙寡頭競爭回歸利潤：從規模訴求雙寡頭競爭回歸利潤：從規模訴求轉向轉向利潤考核利潤考核 隨著伊利、蒙牛的戰略調整，二者關注的焦點也從市場份額的提升轉向利潤考核，從成本/均價/費用三維度拆析可見：伊利蒙牛毛利率提升主要源于成本控制(原奶價格

3、變動1%對應毛利率變動0.4個百分點）以及產品高端化下的均價提升（高毛利品類占比提升1%對應毛利率提升0.3個百分點）；同時兩者在廣告端回歸冬奧前投放標準有望釋放20億利潤空間（對應當前2-2.5%凈利率提升），渠道端買贈和價格戰緩和也將直接提升凈利率水平。 投資投資建議建議 伊利蒙牛近期回調后，PE估值處于歷史中位偏低水平。從可比公司PEG看，伊利蒙牛相較于類似業績增速的食飲行業龍頭估值水平相對偏低。從未來ROE水平看，伊利/蒙牛未來三年ROE預計分別升至24%/16%，對應歷史PE估值水平在28-33倍區間，兩者當前估值水平具有較好的投資價值。 伊利股份：伊利股份：預計公司2022-202

4、4年營收分別為1305/1461/1571億元；歸母凈利潤為107/130/143億元，未來三年CAGR為17.7%；EPS為1.68/2.04/2.24元；對應PE為22/18/17倍。當前申萬乳品行業公司2022年平均PE23倍，食飲行業龍頭平均PE38倍，公司作為龍頭有望受益行業集中度提升，享有部分溢價，我們給予28倍PE估值，對應2022年目標價47.04元，維持“買入”評級。 蒙牛乳業：蒙牛乳業：預計公司2022-2024年營收分別為993/1113/1237億元；歸母凈利潤為59/73/86億元，未來三年CAGR為19.8%；EPS分別為1.49/1.85/2.18元；對應當前股價

5、的PE為22/18/15倍。我們看好其渠道改善、白奶產品結構升級以及高毛利品類發力后帶來的業績提速。當前乳制品行業公司2022平均PE為23倍，公司作為行業龍頭享有部分溢價，給予28倍PE估值，2022年目標價41.72元，對應港股價格48.60港幣，首次覆蓋給予“買入”評級。 風險提示風險提示 原奶價格上行、行業競爭加劇、新品孵化不及預期、食品安全等風險。 簡稱簡稱 EPSEPS PEPE CAGRCAGR- -3 3 評級評級 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 伊利股份 1.68 2.04 2.24 22 18 17 17.70% 買入 蒙牛乳業 1.

6、49 1.85 2.18 22 18 15 19.76% 買入 數據來源：公司公告，iFinD，國聯證券研究所預測，股價取 2022 年 05 月 27 日收盤價 證券研究報告 2022 年 05 月 29 日 投資建議：投資建議： 強于大市(上調評級) 上次建議：上次建議： 中性 相對大盤走勢相對大盤走勢 Table_First|Table_Author 分析師：陳夢瑤 執業證書編號：S0590521040005 郵箱： Table_First|Table_Contacter 聯系人 華夏霖 郵箱： 相關報告相關報告 1、 食品飲料&農林牧漁行業:俄烏危機下的食飲農業行業成本壓力幾何？202

7、2.03.10 2、 白酒行業渠道專題：渠道變革方興未艾，數字化、精細化、線上化大勢所趨2021.12.06 3、 食品飲料:海天提價落地，調味品行業有望走出低谷食品飲料2021.10.13 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 -40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%日期2021-06-082021-06-232021-07-072021-07-212021-08-042021-08-182021-09-012021-09-152021-09-292021-10-142021-10-282021-11-112021-11-252021-12-092021-12-2320

8、22-01-062022-01-202022-02-082022-02-222022-03-082022-03-222022-04-062022-04-202022-05-052022-05-19食品飲料滬深300 2 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 投資聚焦投資聚焦 研究背景研究背景：雙雄又有新目標雙雄又有新目標 乳制品行業在疫情催化下，景氣度向上。需求端，產品結構持續高端化的同時基礎白奶在低線渠道仍保持較強活力。 行業龍頭伊利蒙牛在乳品行業進入新一輪上升通道后預計將開啟下一階段競爭。伊利 2020 年進入“全球乳業五強”后，提出“2025年挺進全球乳

9、業前三，2030 年登頂全球第一”的中長期戰略目標。公司在 2021 年末定增募資 120 億元，為戰略目標蓄力。蒙牛則在完成內部改革后，于 2021 年提出5 年再造一個蒙牛的目標，期間通過并購、入股妙可藍多、圣牧、現代牧業、貝拉美等公司不斷提升全產業鏈競爭力。 創新之處創新之處：未來五年伊利蒙牛：未來五年伊利蒙牛新目標能否實現？新目標能否實現？ 本篇報告立足伊利蒙牛提出的 2021-2025 年五年規劃中的戰略目標，通過拆分測算公司核心業務、 大單品未來規模以及廣告渠道費用節降空間， 來探討兩者在營收規模擴張和凈利率提升兩大核心要點上能否實現既定規劃。 核心結論核心結論 1.1.營收端：做

10、大規模各顯神通營收端：做大規模各顯神通 伊利：伊利：通過常溫產品高端化和 SKU 擴容以及奶粉市場國產、外資雙品牌擴張實現營收持續增長。我們預測 2025 年公司常溫/低溫/奶粉三大業務分別實現營收1111/85/363 （ 考 慮 澳 優 并 表 ） 億 元 ， 2021-2025 年 營 收 復 合 增 速 分 別 為8.6%/5.7%/10.6%。 蒙牛：蒙牛： 通過常溫產品高端化和跨品類推新在各市場放量驅動營收增長。 我們預測 2025年公司常溫、低溫、奶粉、奶酪四大業務分別有望達到 954/227/76/133（考慮妙可藍多并表）億元，2021-2025 年營收復合增速分別為 11.

11、4%/11.6%/11.4%/23.0%。 2.2.利潤端：利潤端：從從公司視角公司視角，剖析剖析凈利潤率提升凈利潤率提升要點要點 當前環境下，通過產品直接提價獲得利潤提升的時代一去不復返，同時消費者需求日趨多元化，推出百億級規模大單品的難度加大。根據我們測算，伊利蒙牛未來預計將通過規模效應降低原奶采購成本（原奶價格變動 1%對應毛利率變動 0.4 個百分點）以及產品結構升級、品類高端化實現毛利率改善（高毛利品類占比提升 1%對應毛利率提升 0.3 個百分點） ； 凈利率端， 兩者經過多年競爭已經就利潤訴求達成默契，未來在廣告和渠道端均有改善空間，其中廣告投放端伊利彈性更大，渠道投放端蒙牛有望

12、釋放更多利潤空間。 nMpQoPtQvNqNsQnOzQoMoP8OdN8OpNrRnPpNeRnNqNeRoNoO9PoPqQNZnNsQvPrMmP 3 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 正文目錄正文目錄 1 1 乳業新常態：結構升級乳業新常態：結構升級+ +品類高端化成為行業發展新動力品類高端化成為行業發展新動力 . 6 6 1.1 存量競爭，增速放緩 . 6 1.2 競爭趨緩，寡頭勝出 . 8 1.3 展望未來：滲透率集中度高端化 . 10 2 2 雙寡頭市場目標：劍指全球乳業第一集團雙寡頭市場目標：劍指全球乳業第一集團 . 1212 2.1 復盤

13、歷史：伊利 vs 蒙牛相愛相殺的 20 年 . 12 2.2 品類解析：伊利蒙牛各顯神通，從同質化走向差異化發展 . 16 2.3 戰略路徑：差異化發展助力伊利蒙牛進軍全球乳業第一軍團 . 25 3 3 雙寡頭競爭回歸利潤：從規模訴求轉向利潤考核雙寡頭競爭回歸利潤：從規模訴求轉向利潤考核 . 2727 3.1 成本改善：原奶掌控力提升緩解上游成本壓力 . 29 3.2 均價提升：品類優化和結構升級推動產品均價提升 . 31 3.3 費用壓縮：廣告和渠道費用投放趨緩，凈利率提升 . 33 4 4 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 . 3535 4.1 估值分析：估值處于歷史低位，同業對比投資

14、價值凸顯 . 35 4.2 伊利股份：基礎深厚，“乳王”地位難以撼動 . 38 4.3 蒙牛乳業：避其鋒芒，差異化戰略盈利彈性更高 . 39 5 5 風險提示風險提示 . 4141 4 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 1：乳制品行業市場增速放緩：乳制品行業市場增速放緩 . 6 圖表圖表 2 2：乳制品細分品類主要為液奶、酸奶和奶粉：乳制品細分品類主要為液奶、酸奶和奶粉 . 6 圖表圖表 3 3：各國人均液奶消費水平各國人均液奶消費水平 . 7 圖表圖表 4 4：全國居民人均奶類消費量：全國居民人均奶類消費量 . 7 圖表圖

15、表 5 5：低溫鮮奶、酸奶規模較?。旱蜏仵r奶、酸奶規模較小 . 7 圖表圖表 6 6：20142014- -20192019 年細分品類中奶酪復合增速第一年細分品類中奶酪復合增速第一 . 7 圖表圖表 7 7：液奶、奶粉行業從量增轉向價增驅動：液奶、奶粉行業從量增轉向價增驅動 . 8 圖表圖表 8 8：20212021 年乳制品行業主要品類規模及增速年乳制品行業主要品類規模及增速 . 8 圖表圖表 9 9：乳制品行業發展歷程：乳制品行業發展歷程 . 9 圖表圖表 1010：乳企數量下滑，集中度提升：乳企數量下滑，集中度提升 . 9 圖表圖表 1111：伊利蒙牛液奶市場份額邊際提升放緩：伊利蒙牛

16、液奶市場份額邊際提升放緩 . 9 圖表圖表 1212：20212021 年乳制品年乳制品 CR5CR5 為為 57.7%57.7% . 10 圖表圖表 1313：20202020 年啤酒行業年啤酒行業 CR5CR5 為為 62.6%62.6% . 10 圖表圖表 1414：啤酒行業凈利率變動：啤酒行業凈利率變動 . 11 圖表圖表 1515：伊利蒙牛推出常溫酸奶后推高毛利率：伊利蒙牛推出常溫酸奶后推高毛利率 . 11 圖表圖表 1616：乳制品行業產品結構升級、品類內部高端化雙重驅動行業發展：乳制品行業產品結構升級、品類內部高端化雙重驅動行業發展 . 11 圖表圖表 1717：蒙牛、伊利公司大

17、單品、歷史重要事件與經營數據對比：蒙牛、伊利公司大單品、歷史重要事件與經營數據對比 . 12 圖表圖表 1818：蒙牛在品牌營銷端率先發力：蒙牛在品牌營銷端率先發力 . 13 圖表圖表 1919：大經銷商模式下蒙牛銷售費用率低于伊利：大經銷商模式下蒙牛銷售費用率低于伊利 . 13 圖表圖表 2020：20092009- -20142014 年奶價進入上行周期年奶價進入上行周期 . 13 圖表圖表 2121：渠道優勢幫助伊利毛銷差提升：渠道優勢幫助伊利毛銷差提升 . 13 圖表圖表 2222：20122012- -20162016 年蒙牛改革未見成效年蒙牛改革未見成效 . 14 圖表圖表 232

18、3：20142014 年后安慕希是伊利增長主要助力年后安慕希是伊利增長主要助力 . 14 圖表圖表 2424：20162016 年末蒙牛內部改革立竿見影年末蒙牛內部改革立竿見影. 15 圖表圖表 2525：20172017- -20192019 年蒙牛收獲改革紅利年蒙牛收獲改革紅利 . 15 圖表圖表 2626：伊利：伊利 20182018 年加大銷售費用投放年加大銷售費用投放 . 15 圖表圖表 2727：20182018 年起伊利蒙牛液奶營收差距擴大年起伊利蒙牛液奶營收差距擴大 . 15 圖表圖表 2828：20202020 年后原奶價格上行抑制行業價格戰年后原奶價格上行抑制行業價格戰 .

19、 16 圖表圖表 2929：高端白奶品類份額提升：高端白奶品類份額提升 . 16 圖表圖表 3030：20212021 年伊利蒙牛核心大單品規模對比年伊利蒙牛核心大單品規模對比 . 17 圖表圖表 3131：蒙牛伊利主要常溫產品市場份額：蒙牛伊利主要常溫產品市場份額 . 18 圖表圖表 3232：蒙牛伊利主要常溫產品近年增速對比：蒙牛伊利主要常溫產品近年增速對比 . 18 圖表圖表 3333： 伊利蒙?；A白奶均價小幅上行伊利蒙?；A白奶均價小幅上行 . 18 圖表圖表 3434：特侖蘇：特侖蘇 vsvs 金典均價差距收窄金典均價差距收窄 . 18 圖表圖表 3535：伊利蒙牛鮮奶產品降低主品

20、牌曝光度：伊利蒙牛鮮奶產品降低主品牌曝光度 . 19 圖表圖表 3636：低溫奶存在區域性喜好差異：低溫奶存在區域性喜好差異 . 19 圖表圖表 3737：蒙牛低溫鮮奶營收規模和公司未來規模展望：蒙牛低溫鮮奶營收規模和公司未來規模展望 . 20 圖表圖表 3838：常溫酸奶：常溫酸奶 CR3CR3 市場份額逐漸穩定市場份額逐漸穩定 . 20 圖表圖表 3939：常溫酸奶行業仍有較高增速：常溫酸奶行業仍有較高增速 . 20 圖表圖表 4040： 伊利蒙牛常溫酸奶廣告采用流量伊利蒙牛常溫酸奶廣告采用流量 IPIP 打法打法 . 21 圖表圖表 4141：安慕希、純甄高端化并未帶動均價提升：安慕希、

21、純甄高端化并未帶動均價提升 . 21 圖表圖表 4242：伊利蒙牛在低溫酸奶中低端市場份額穩定：伊利蒙牛在低溫酸奶中低端市場份額穩定 . 21 圖表圖表 4343：高端低溫酸奶主打功能化、：高端低溫酸奶主打功能化、0 0 添加概念添加概念 . 21 圖表圖表 4444：低溫酸奶乳企大廠站穩中低端品類，新興品牌聚焦高端品類：低溫酸奶乳企大廠站穩中低端品類，新興品牌聚焦高端品類. 22 圖表圖表 4545：20202020 年奶粉行業市場份額年奶粉行業市場份額. 23 5 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 圖表圖表 4646：20192019 年各線城市國內外

22、資品牌份額對比年各線城市國內外資品牌份額對比 . 23 圖表圖表 4747：妙可藍多市場份額穩健增長：妙可藍多市場份額穩健增長 . 24 圖表圖表 4848：奶酪行業品牌眾多存在整合機會：奶酪行業品牌眾多存在整合機會 . 24 圖表圖表 4949：20252025 年伊利蒙牛假設達成戰略目標下各細分業務空間預測年伊利蒙牛假設達成戰略目標下各細分業務空間預測 . 24 圖表圖表 5050：伊利：伊利 vsvs 蒙牛，總營業收入對比蒙牛，總營業收入對比 . 26 圖表圖表 5151：伊利：伊利 vsvs 蒙牛，液態奶營收對比蒙牛，液態奶營收對比 . 26 圖表圖表 5252：伊利：伊利 vsvs

23、蒙牛，奶粉營收對比蒙牛，奶粉營收對比 . 26 圖表圖表 5353：伊利：伊利 vsvs 蒙牛，冷飲營收對比蒙牛，冷飲營收對比 . 26 圖表圖表 5454：伊利、蒙牛近年收并購標的梳理：伊利、蒙牛近年收并購標的梳理 . 27 圖表圖表 5555：伊利、蒙牛，凈利潤、凈利率、毛利率對比：伊利、蒙牛，凈利潤、凈利率、毛利率對比 . 28 圖表圖表 5656：伊利蒙牛近：伊利蒙牛近 1010 年毛利率對比年毛利率對比 . 28 圖表圖表 5757：伊利蒙牛近：伊利蒙牛近 1010 年凈利率對比年凈利率對比 . 28 圖表圖表 5858：我國液奶產量需求長期存在缺口：我國液奶產量需求長期存在缺口 .

24、 29 圖表圖表 5959：我國奶制品進口量持續增長：我國奶制品進口量持續增長 . 29 圖表圖表 6060：20202020 年起生鮮乳價格持續走高，年起生鮮乳價格持續走高，20222022 年略有回落年略有回落 . 30 圖表圖表 6161：20202020 年后伊利蒙牛奶源布局年后伊利蒙牛奶源布局 . 30 圖表圖表 6262：規?；B殖企業奶牛養殖成本結構：規?；B殖企業奶牛養殖成本結構 . 31 圖表圖表 6363：我國乳制品消費量分布：我國乳制品消費量分布 . 32 圖表圖表 6464：我國乳制品產量分布：我國乳制品產量分布 . 32 圖表圖表 6565：乳制品行業結構化升級趨勢明

25、顯：乳制品行業結構化升級趨勢明顯 . 32 圖表圖表 6666：20212021 年伊利蒙牛高毛利品類占比年伊利蒙牛高毛利品類占比. 32 圖表圖表 6767：伊利蒙牛銷售費用率與生鮮乳價格走勢對比：伊利蒙牛銷售費用率與生鮮乳價格走勢對比 . 33 圖表圖表 6868：蒙牛、伊利廣告費用分階段上升：蒙牛、伊利廣告費用分階段上升 . 34 圖表圖表 6969：高廣告投放對安慕希增長影響減弱：高廣告投放對安慕希增長影響減弱 . 34 圖表圖表 7070：抖音、：抖音、B B 站精準營銷將替代高空投放站精準營銷將替代高空投放 . 34 圖表圖表 7171：電視廣告投放額同比下行：電視廣告投放額同比下

26、行 . 34 圖表圖表 7272：伊利蒙牛非廣告銷售費用對比：伊利蒙牛非廣告銷售費用對比 . 35 圖表圖表 7373：蒙牛渠道費用與營收規模關聯度較高：蒙牛渠道費用與營收規模關聯度較高 . 35 圖表圖表 7474：伊利、蒙牛伊利、蒙牛 PEPE- -BandBand 對比對比 . 35 圖表圖表 7575：伊利：伊利 vsvs 蒙牛，蒙牛，ROEROE 對比對比 . 36 圖表圖表 7676：食飲行業公司歸母凈利潤：食飲行業公司歸母凈利潤 CAGRCAGR、PEGPEG 對比對比 . 36 圖表圖表 7777：重點推薦公司與可比公司估值對比：重點推薦公司與可比公司估值對比 . 37 圖表圖

27、表 7878：公司絕對估值預測：公司絕對估值預測 . 38 圖表圖表 7979：伊利股份財務數據簡表：伊利股份財務數據簡表 . 39 圖表圖表 8080：公司絕對估值預測：公司絕對估值預測 . 40 圖表圖表 8181：蒙牛乳業財務數據簡表：蒙牛乳業財務數據簡表 . 40 圖表圖表 8282：伊利股份財務預測摘要：伊利股份財務預測摘要 . 42 圖表圖表 8383：蒙牛乳業財務預測摘要：蒙牛乳業財務預測摘要 . 43 6 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 1 乳業新常態：結構升級乳業新常態：結構升級+品類高端化成為行業發展新動力品類高端化成為行業發展新動力

28、 1.11.1 存量存量競爭競爭，增速放緩，增速放緩 乳制品行業從增量轉向存量競爭乳制品行業從增量轉向存量競爭 我國乳制品行業我國乳制品行業 2015 年規模為年規模為 4896 億元， 行業增速見頂， 之后增速逐年下滑，億元， 行業增速見頂， 之后增速逐年下滑，從量增驅動轉向價增驅動， 到從量增驅動轉向價增驅動， 到 2021 年行業規模達到年行業規模達到 6340 億元億元。 根據歐睿國際數據，2021 年我國乳制品行業規模為 6387.57 億元，同比 2020 年回升 6.18%，行業整體規模較 2011 年的 3136 億元增長近一倍。 從復合增速角度,2010-2015年CAGR為

29、13.33%， 2015-2020年CAGR為4.21%，乳制品行業在 2015 年后增速由雙位數回落至個位數增速，乳制品行業逐漸從增量競爭轉向存量競爭。 乳制品行業中，液奶、酸奶、奶粉乳制品行業中，液奶、酸奶、奶粉仍仍占據主流。占據主流。2021 年，乳品市場細分品類中液奶、 酸奶、 奶粉合計占據約97%的市場份額， 占比分別為42.56%/24.05%/30.72%。酸奶市場份額近 10 年增長迅速， 較 2010 年的 12.71%提升近一倍， 主要得益于常溫酸奶向下沉市場快速滲透帶來的增長；液奶占比較 2010 年下滑 20.01 個百分點，需求端逐漸飽和。奶酪、黃油等西式化程度更高的

30、產品在消費端仍處在培育期，合計占比在 3%左右。 人均消費量重回上升趨勢人均消費量重回上升趨勢，對比海外仍有增量空間，對比海外仍有增量空間 2016 年后我國人均年后我國人均奶類奶類消費量重回增長趨勢。消費量重回增長趨勢。 根據統計局數據， 2014 年我國人均奶類消費量達到 12.5kg 的階段性高點后增速轉負，主要由于行業食品安全因素等影響導致消費信心下滑，人均消費量于 2016 年回落至 12kg。隨后自 2017 年起行業重回上升趨勢，預計在疫情對健康需求的催化持續影響下，2021 年人均奶類消費量有望突破 13kg，未來在奶酪、低溫奶等增量品類帶動下，我國人均奶類消費量有望繼續提升。

31、 對比海外各地區，我國人均液奶消費量對比海外各地區，我國人均液奶消費量（含其他乳制品轉化）（含其他乳制品轉化）仍有巨大增量空仍有巨大增量空圖表圖表 1 1：乳制品行業市場增速放緩：乳制品行業市場增速放緩 圖表圖表 2 2：乳制品細分品類主要為液奶、酸奶和奶粉：乳制品細分品類主要為液奶、酸奶和奶粉 資料來源：華經產業研究，歐睿國際，國聯證券研究所 資料來源：歐睿國際，國聯證券研究所 -4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0100020003000400050006000700020112012201320142015201620172018201920202021乳制品市

32、場規模（億元）YOY010002000300040005000600070002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021液奶酸奶奶酪黃油其他乳制品（億元）奶粉 7 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 間。間。我國乳制品行業發展較晚但增速較高，根據奶業年鑒數據，我國人均液奶消費量自 2000 年至 2016 年，由 1 千克增至 20.3 千克，CAGR 為 22%，增速遠高于其他國家或地區同期水平。當前，我國人均液奶消費量與美國/歐盟人均 69/59 千

33、克消費量比仍有數倍差距。而飲食結構、生活習慣類似的日本/韓國人均消費量為 31/33 千克，差距近 50%，我們認為我國人均消費量還有進一步提升空間。 圖表圖表 3 3：各國人均各國人均液奶液奶消費水平消費水平 圖表圖表 4 4：全國居民人均奶類消費量全國居民人均奶類消費量 資料來源：Wind，國聯證券研究所 資料來源：統計局，國聯證券研究所 奶酪、奶酪、低溫低溫奶奶接棒常溫奶，有望接棒常溫奶，有望驅動行業增長驅動行業增長 低溫低溫奶、奶酪奶、奶酪品類品類規模小，增速高，有望接棒常溫奶驅動行業增長。規模小，增速高，有望接棒常溫奶驅動行業增長。對比乳制品細分品類，2019 年低溫液奶/酸奶市場規

34、模分別為 343/422 億元，同期常溫液奶/酸奶市場規模為 975/1047 億元，分別為低溫產品的 2.8/2.5 倍，低溫板塊規模相對較小。對比 2014-2019 年各品類復合增速，低溫液奶/酸奶分別為 9.24%/15.88%，常溫液奶/酸奶為 4.04%/16.96%， 酸奶品類低溫常溫增速接近， 常溫液奶由于滲透度逐漸飽和， 增速低于低溫鮮奶。 而乳制品細分品類中規模最小的奶酪行業在近年由奶酪棒帶動下，品類增速高居行業第一，達到 20%，未來奶酪、低溫奶等高增速品類有望接棒常溫奶，驅動行業增長。 01020304050607080中國美國日本韓國歐盟2016年液奶人均消費量 千克

35、/年-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%10.5011.0011.5012.0012.5013.0013.5020132014201520162017201820192020全國居民人均食品消費量:奶類 千克YOY 右軸圖表圖表 5 5：低溫鮮奶、酸奶規模較?。旱蜏仵r奶、酸奶規模較小 圖表圖表 6 6：2 2014014- -20192019 年細分品類中年細分品類中奶酪復合奶酪復合增速第一增速第一 資料來源：歐睿國際，智研咨詢，國聯證券研究所 資料來源：歐睿國際，智研咨詢，國聯證券研究所 0200400600800100012002019年銷售額（億元）-15.00%-10.00%-

36、5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%2014-2019年銷售額CAGR 8 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 液奶、奶粉等成熟品類從量增驅動轉向價增驅動。液奶、奶粉等成熟品類從量增驅動轉向價增驅動。乳制品行業中規模較大的液奶、奶粉品類在滲透度逐漸飽和、人口紅利下滑的背景下，近 5 年 CAGR 分別為1.76%/5.59%，低于酸奶、奶酪品類，逐漸從量增驅動轉向價增驅動：液奶自 2015年、奶粉自 2020 年進入負增長階段，而均價則始終保持正增長，兩大品類當前主要由產品結構升級、品類高端化驅動下的價格提升帶動行業

37、規模增長。 圖表圖表 7 7：液奶、奶粉行業從量增轉向價增驅動液奶、奶粉行業從量增轉向價增驅動 圖表圖表 8 8：2 2021021 年乳制品行業主要品類規模及增速年乳制品行業主要品類規模及增速 資料來源：歐睿國際，國聯證券研究所 資料來源：歐睿國際，國聯證券研究所 綜合各細分品類規模和增速表現，我們認為低溫乳飲行業規模小、增速高，已綜合各細分品類規模和增速表現，我們認為低溫乳飲行業規模小、增速高，已進入成長階段，憑借營養更豐富、口感更好、功能更多樣化等優勢，未來乳制品主進入成長階段，憑借營養更豐富、口感更好、功能更多樣化等優勢，未來乳制品主要增量產品將從常溫奶、奶粉逐漸轉向低溫產品，而常溫、

38、奶粉品類則主要依靠品要增量產品將從常溫奶、奶粉逐漸轉向低溫產品，而常溫、奶粉品類則主要依靠品類高端化帶來的均價提升驅動規模增長。類高端化帶來的均價提升驅動規模增長。 1.21.2 競爭趨緩，寡頭勝出競爭趨緩，寡頭勝出 縱觀乳制品行業發展歷程，主要分為縱觀乳制品行業發展歷程，主要分為 4 個階段，每個階段均由不同細分品類帶個階段，每個階段均由不同細分品類帶動行業發展動行業發展，同時行業集中度也在不斷提升，伊利蒙牛最終脫穎而出，同時行業集中度也在不斷提升，伊利蒙牛最終脫穎而出。 建國以后至改革開放前，建國以后至改革開放前，我國乳制品行業處于萌芽期，奶牛存欄量低、奶類產量低、人均占有量低，因此僅能憑

39、票定量供應，在此期間我國乳制品行業發展緩慢。 改革開放后至改革開放后至 2008 年，我國乳制品行業進入高速發展期。年，我國乳制品行業進入高速發展期。期間，我國對奶牛品種進行培育提高產量，配合開放后的市場，在供需兩端均得到快速發展。在此期間，在此期間，由于引進超高溫滅菌和由于引進超高溫滅菌和利樂利樂包裝技術，常溫奶制品得以迅速發展，包裝技術，常溫奶制品得以迅速發展，2008 年之前行業年之前行業增量主要由常溫液奶提供。增量主要由常溫液奶提供。 2008 年至年至 2018 年，行業進入提質階段，通過提升產品質量，打造優質品牌形年，行業進入提質階段，通過提升產品質量，打造優質品牌形象修復消費者信

40、心。象修復消費者信心。2008 年，在行業快速發展的同時，低質競爭導致了三聚氰胺事件，消費者對我國國產乳品信任度大幅降低，進口奶粉、乳品占比逐年提高。為應對外資品牌的沖擊，國家對乳制品加強監管、提升標準，同時上游養殖端淘汰落后小規模牧場，增強原奶質量，行業發展進入提質階段。在此期間，常溫液奶的產品升級以在此期間，常溫液奶的產品升級以-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021液奶銷量YOY液奶均價YOY奶粉銷

41、量YOY奶粉均價YOY 9 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 及常溫酸奶滲透度提高帶動行業增長。及常溫酸奶滲透度提高帶動行業增長。 2018 年后，行業進入做強階段。年后，行業進入做強階段。伴隨行業集中度的提升，行業頭部品牌的發展目標從“做大”轉向“做強” ，從單純的提升市占率向提升產品品質，滿足消費者多樣化需求轉變。 當前， 行業中滲透度較低的奶酪以及低溫產品預計將取代常溫產品，當前， 行業中滲透度較低的奶酪以及低溫產品預計將取代常溫產品，成為行業新增量。成為行業新增量。 圖表圖表 9 9：乳制品行業發展歷程：乳制品行業發展歷程 時間時間 階段階段 行業

42、情況行業情況 1 1949949 年年- -19781978 年年 乳業萌芽 1949 年全國存欄奶牛 12 萬頭、奶山羊 17 萬只，年產奶量分別為 19.2 萬噸/1.7 萬噸，其中，產奶性能較好的荷斯坦奶牛僅 2 萬頭。我國人均奶類占有量 0.4 千克。 改革開放前，我國各地牛奶供應緊張，執行憑票定量、定點供應。 1 1978978 年年- -20082008 年年 高速發展 20 世紀 80 年代起，我國對奶牛群體進行選育提高，加之政策之下整個市場的放開推動行業發展。 加工端，1984 年，我國引進瑞典利樂包裝設備，生產的滅菌乳保質期長達 6 個月，使產在自北方的鮮奶能銷往南方市場，改

43、變此前需做成乳粉才能銷往南方的歷史。 2008年， 全國有乳制品生產企業815家， 乳制品產量1810.56萬噸， 其中液體乳產量1525.22萬噸，固態乳制品產量 285.34 萬噸。工業總產值 1490.71 億元，銷售收入 1431.02 億元。 2 2008008 年年- -20182018 年年 內省提質 2008 年， 嬰幼兒奶粉三聚氰胺事件使得本土乳業受到嚴重影響。 此后， 奶粉的進口量大增，達能、恒天然、雀巢等知名國外企業先后進入中國，快速占領了中國奶粉市場。面對外資乳企的沖擊，中國乳業開始尋找解決辦法。 2008 年后，國家衛計委頒布乳品安全國家標準 74 項，其中產品標準

44、21 項、生產規范標準5 項、檢驗方法標準 50 項。 期間， 原奶乳蛋白、 乳脂肪營養指標持續提升， 體細胞和菌落總數衛生指標持續下降。 2018中國奶業質量報告數據顯示，2018 年我國生鮮乳，乳蛋白含量平均值為 3.25g/100g，國家標準為2.8g/100g；乳脂肪含量平均值為 3.84g/100g，國家標準為3.1g/100g；菌落總數平均值為 29.5 萬 CFU/mL，國家標準為200 萬 CFU/mL。當前，中國乳業已經實現了與國際先進標準對接，部分企業、部分領域已進入世界前列。 2 2018018 年至年至今今 做大做強 2018 年， 全國大中型乳品加工企業占企業總數的

45、79%； 其中 6 個企業主營業務收入超過 100億元；排名前 3 位的企業，主營業務收入約占全國乳制品制造業主營業務收入的 49.8%；排名前 2 位的企業進入世界乳品企業主營業務收入排名前 10 強，分別在亞洲排名第一位、第二位。中國乳業對其自身品牌不斷地完善和維護，使其從“做大”目標轉變向“做強” 。 資料來源：乳業在線，國聯證券研究所整理 乳制品行業乳制品行業 2020 年后競爭趨緩，行業格局逐漸穩定，乳企龍頭伊利蒙牛占據近年后競爭趨緩，行業格局逐漸穩定，乳企龍頭伊利蒙牛占據近50%市場份額。市場份額。 自 2013 年后，乳制品行業進一步整合，虧損企業增多，企業數量下降，行業集中度進

46、一步提升。截止 2019 年，我國規模以上乳企數為 565 家，同比下降 3.75%，較 2008 年高點的 815 家降低 30.67%，虧損企業數為 127 家，同比上升 4.6%，自2013 年后虧損企業數上升。 2019 年乳制品行業規模以上企業實現銷售總額 3946.99億元，同比增長 16.13%；實現凈利潤 379.35 億元，同比增長 64.65%，行業盈利能力大幅回升。近年，行業虧損公司持續出清后，留存企業治理、運營能力相對較好，行業景氣度、集中度持續提升。 圖表圖表 1010：乳企數量下滑，集中度提升：乳企數量下滑，集中度提升 圖表圖表 1111：伊利蒙牛：伊利蒙牛液奶液奶

47、市場份額邊際提升放緩市場份額邊際提升放緩 10 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 資料來源：中國奶業統計年鑒，國聯證券研究所 資料來源：歐睿國際，國聯證券研究所 伊利、 蒙牛在伊利、 蒙牛在 2020 年起年起減緩減緩終端價格戰，終端價格戰， 預計預計行業行業從從價格價格競爭競爭轉轉向高質量發展。向高質量發展。乳制品行業近年市場格局逐漸穩定，伊利、蒙牛、光明近兩年在液奶市場份額的邊際提升放緩，2021 年市場份額分別為 25.8%/22.0%/2.4%，同比-0.5/-0.1/+0.1 個百分點。在原奶高位震蕩背景下，2020 年起伊利蒙牛在終端價格戰的競

48、爭逐漸趨緩，兩兩者從此前依靠淺層價格戰爭奪市場份額，轉向未來整體戰略布局、高質量發展，目者從此前依靠淺層價格戰爭奪市場份額，轉向未來整體戰略布局、高質量發展，目標也從競爭國內龍頭轉向成為世界頭部乳企。標也從競爭國內龍頭轉向成為世界頭部乳企。 1.31.3 展望未來：滲透率集中度展望未來：滲透率集中度高端化高端化 高端化是高端化是乳制品行業乳制品行業未來主要驅動力未來主要驅動力。 食品飲料各行業普遍沿襲滲透率提升集中度提升利潤率提升的路程衍變。當前，乳制品行業步入成熟階段，龍頭企業逐漸通過規模效應，提升市場份額，在集中度達到較高水平后，頭部公司在基礎品類價格博弈帶來的份額提升，逐漸在邊際遞減，行

49、業有望轉向結構升級，通過高端化驅動利潤增長。 圖表圖表 1212：2022021 1 年乳制品年乳制品 CR5CR5 為為 57.7%57.7% 圖表圖表 1313：2 2020020 年啤酒行業年啤酒行業 CRCR5 5 為為 6 62.62.6% % 資料來源：歐睿國際，國聯證券研究所 資料來源：Wind，國聯證券研究所 我們認為我們認為乳制品乳制品有可能有可能呈現類似啤酒呈現類似啤酒行業行業的發展趨勢的發展趨勢。2021 年，乳制品行業伊利/蒙牛/行業 CR5 分別為 25.8%/22.0%/57.7%，華潤/青島/啤酒 CR5 分別為01002003004005006007008009

50、00乳品業:企業數乳品業:虧損企業數0.010.020.030.040.050.060.070.080.090.0100.020112012201320142015201620172018201920202021伊利市占率 %蒙牛市占率 %光明市占率 %其他市占率 %0.010.020.030.040.050.060.070.02015201620172018201920202021中國乳品行業公司CR5 %伊利市占率 %蒙牛市占率 %0102030405060702011201220132014201520162017201820192020華潤啤酒 %青島啤酒 %啤酒行業CR5 % 11