再談優質制造：產業轉移中競爭力趨強-220528（34頁）.pdf

1、2022年5月28日產業轉移中，競爭力趨強再談優質制造分析師：馬莉執業證書編號：S分析師：史凡可、陳騰曦、詹陸雨研究助理：鄒國強、楊舒妍、王倩投資要點2 全球化產業布局是中國優質制造必由之路2001年中國加入WTO以及2005年紡服出口配額制度取消后，中國優質制造出口迎來了“黃金增長10年”；2012年后東南亞成本優勢及關稅優勢顯現，我國優質制造向產業轉移已經開啟10年。本報告第一部分詳述海外勞動力成本、關稅、所得稅率、基礎設施和中國對比，簡單勞動密集型加工業繼續向海外轉移是大勢所趨。 供給側：優質制造龍頭持續海外擴張服飾/電子/橡膠輪胎/電動工具/制鞋領域不少龍頭均已在東南亞有較大產能布局，

2、部分甚至超過總產能的50%；磨合完成后，基于海外產能擴張，迎來了較好的持續成長性。除東南亞以外，這些龍頭近年來開始加大向歐美等地區產能布局。 需求側：全球優質品牌商加大核心供應商綁定疫情過后，2021年全球優質品牌零售商（NIKE/Adidas/家得寶/勞氏/迪卡儂/沃爾瑪/COSCO等）已經恢復至正常水平。2021年疫情之下，穩定的優質供應鏈稀缺性凸顯，各大全球優質品牌零售商加大對核心合作伙伴（尤其是實現全球化產業布局的優質制造龍頭）的綁定。2017年-2021年單個最大供應商基本穩定，前五大供應商占比穩步提升。 估值體系：確定性為王無論品牌商還是制造商，業績的可預測性是決定估值的關鍵。以申

3、洲國際近年估值為例，2016-2019年越南擴產推動下業績復合增長20%，年末實際業績連續好于市場預期，估值中樞由25X向30X上移；華利集團穩定3年的業績預期，當前對應估值25X。部分制造類龍頭業績確定性顯著： 1）訂單確定性強，如與全球運動品牌龍頭有深度合作伙伴關系的細分品類龍頭；2）國內外實現均衡布局、且產能擴張確定性強的龍頭。推薦標的：隨著東南亞產能穩定性增強，產能以海外為主的龍頭公司訂單更為旺盛、產能釋放也更為順暢。已覆蓋的優質制造標的中，推薦華利集團（ 22/23年估值21/19X ）、申洲國際（ 22/23年估值27/21X ）、維珍妮（ 22/23年估值8/6X ）、健盛集團（

4、 22/23年估值15/11X ）、浙江自然（ 22/23年估值23/18X ） 、偉星股份（22/23年估值20/17X ）、開潤股份（ 22/23年估值19/15X ） 。風險提示：疫情反復影響生產企業交期、原材料價格波動、匯率意外波動nMoRpOmPyQrMsQmPvMmOoP9PaO9PtRqQtRmOfQpPrMjMnOmM7NnMmMuOnMmOuOqMsQ01Partone3全球化布局是中國優質制造的必由之路全球化布局是中國優質制造必由之路401 2001-2012年：中國紡織出口迅猛增長的黃金期加入WTO及配額取消推動我國紡織出口快速增長。2001年中國加入WTO以及2005年

5、紡織服裝出口配額制度取消后，中國紡織服裝出口憑借勞動力優勢迅猛發展，迎來了“黃金增長10年”，紡織服裝出口占全球出口比例從2001年的16%增長到2012年的37%。少數龍頭紡織企業嘗試進入東南亞投資建廠。由于中國紡織品出口迅速增長改變了國際市場原有利益格局，引發歐美國家推出“延長紡織品數量限制時間”等貿易壁壘，因此05年后中國頭部紡織企業如天虹紡織和申洲國際率先開啟了東南亞產能的布局。 2012-2020年：紡織制造業加速向東南亞遷移東南亞成本及外貿優勢日益凸顯，吸引外資加速進入。2012年后，隨著國內勞動力成本及工業用土地成本不斷上漲、國內外棉價差大幅提升，東南亞國家成本優勢愈發凸顯；此外

6、，越南相繼加入TPP、FTA、RCEP等自由貿易協定，為其帶來顯著的市場準入便利及關稅優勢（向協議國出口大部分紡織品均享受0關稅），疊加越南制定了一系列優惠政策吸引紡織業外企投資，2012年后我國紡織制造業開始加速向東南亞國家轉移。18年中美貿易摩擦加速中國頭部企業向外轉移。2018年美國對中國進口商品加征關稅，其中涉及917項紡織產品，削弱國內紡織品的價格競爭力，加速紡織工廠外遷東南亞的趨勢。2019年中國紡織品出口占全球出口比例回落至34%。 2020年至今：疫情短期擾動不改長期轉移趨勢國內外疫情態勢變化，造成訂單短暫回流或外流。2020疫情爆發后，全球供應鏈面臨停工或訂單減少的危機，由于

7、中國率先控制疫情，2021年海外訂單明顯回流國內。但21年下半年后，尤其是22年3月之后，隨著東南亞國家多數選擇“與病毒共存”，而國內疫情反復導致開工率及物流受到較大影響，海外訂單再次呈現外流東南亞趨勢。我們認為：疫情影響均為短期影響，長期來看，東南亞的勞動力成本、關稅及稅收優惠依舊是絕對優勢，隨著東南亞國家基礎設施逐步完善，紡織制造等勞動密集型產業將繼續向東南亞遷移。2%16%28%21%21%25%19%8%-10%24%20%3%11%5%-5%-7%2%4%-2%9%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%050000100000150000200000250000

8、300000350000中國紡織服裝出口額（百萬美元）YOY15%38%34%38%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020中國紡織服裝出口額占比數據來源：WTO，浙商證券研究所全球化布局是中國優質制造必由之路勞動力資源501 主要產能轉移國的勞動力成本優勢顯著，越南綜合水平最優勞動密集型產業需滿足人口規模和人力成本兩大基礎條件，此外宗教、文化水平也是重要影響因素?？傮w來看，南亞及東南亞主要的產能承接國在勞動力成

9、本上較中國均有明顯優勢，具體來看：印度、印尼、巴基斯坦、孟加拉勞動力資源十分充沛，但當地以信奉印度教和伊斯蘭教為主，文化背景與社會風俗與中國相差較大，增加外資的融入與管理難度。如印度實施嚴格的勞工保護，以及印度教存在朝拜的習慣，可能會降低企業的運作效率；印度種姓制度使得社會階級貧富差距較大，導致高種姓人口的工作意愿不積極，而低種姓人口的受教育程度較低，均不利于企業招工。此外，巴基斯坦、孟加拉的整體受教育水平較低，而印尼的平均人力成本在東南亞國家中相對較高，亦是相對劣勢所在。柬埔寨、斯里蘭卡、緬甸以信奉佛教為主，與中國文化背景和習俗較為接近，并且不論是教育程度還是勞動力成本均有較強吸引力，但其劣

10、勢在于勞動力規模相對較小，且目前已有相當體量的外資進入，長期來看，承接產能轉移的空間有限。越南的勞動力資源綜合水平最優，人口規模較大（全球排第14名），人口結構較為年輕（平均年齡31歲，35歲以下占56%，中國平均年齡約40歲），受教育程度較高且佛教和傳統儒家思想占主導地位，與中國文化背景和習俗較為接近。表：主要亞洲投資國勞動力資源情況國家總人口（百萬人）適齡勞動人口（百萬人）成人識字率最低工資標準（美元/月）宗教文化中國141388297%201-348佛教、道教為主印度135369374%160-26780%信奉印度教印尼27013796%124-30487%信奉伊斯蘭教巴基斯坦20866

11、58%11395%信奉伊斯蘭教孟加拉1636475%9588%信奉伊斯蘭教越南974896%132-190佛教、儒家思想占主導地位緬甸552589%9085%以上信奉佛教斯里蘭卡22992%6270%信奉佛教柬埔寨16881%19085%以上信奉佛教資料來源：商務部，世界銀行，浙商證券研究所全球化布局是中國優質制造必由之路關稅&稅收601 關稅優勢突出，國際貿易環境良好隨著我國經濟發展，我國陸續從各發達經濟體的普惠制待遇（GSP）中“畢業”，目前僅剩挪威、新西蘭、澳大利亞3國保留對我國普惠制待遇，而東南亞及南亞主要制造業承接國目前大部分仍持續享受最惠國稅率基礎上的關稅減讓，甚至零關稅的準入待遇

12、。除了普惠制待遇之外，東南亞及南亞各國大多簽署多個區域性或雙邊的自由貿易協定（FTA），提供了良好的貿易環境。 通過稅收優惠政策，進一步加碼對外資的吸引力東南亞及南亞基礎稅率與中國相比有一定優勢但不明顯，各國為吸引外資進入，頒發一系列針對外資企業的稅收優惠政策，例如越南符合條件的外資企業可享受15年10%的企業所得稅稅率及 “四免九減半”（自盈利起4年內免征、9年內減半）的稅收優惠。而印度作為世界第二大紡織強國，已出現一批大規模紡企，因此沒有紡織行業鼓勵政策。表：東南亞主要投資國貿易協定情況及稅收政策國家貿易協定稅收美國歐盟日本企業所得稅增值稅優惠政策中國APECRCEP25%3%，6%10%

13、，13%/印度/印度-歐盟FTA（在談）印度-日本FTARCEP40%/無印尼APEC普惠制待遇印尼歐洲自由貿易聯盟FTA普惠制待遇東盟-日本FTA印尼-日本FTARCEPAPEC普惠制待遇20%10%2020年頒布了用以鼓勵投資的免稅和稅收補貼等優惠政策巴基斯坦普惠制待遇超普惠制待遇普惠制待遇30%/9個特殊經濟區享有5年、10年的企業所得稅減免；瓜達爾自由區給予關稅、所得稅和增值稅23年的免稅期孟加拉普惠制待遇普惠制待遇25%15%成衣制造企業享受15%的企業所得稅率；紡織品生產企業享受20%所得稅率越南APEC越南-歐盟FTA越南-英國FTA越南-歐洲自由貿易聯盟FTA普惠制待遇東盟-日

14、本FTA越南-日本FTACPTPPRCEPAPEC普惠制待遇20%0%5%10%部分外資企業可享有10-17%的所得稅優惠，并享受“四免九減半”或“六免十三減半”的優惠緬甸普惠制待遇普惠制待遇東盟-日本FTARCEP普惠制待遇25%/根據投資企業所在地區發達程度，給予最多連續3-7年免征所得稅優惠斯里蘭卡普惠制待遇超普惠制待遇普惠制待遇18%8%面料領域投資滿500萬美元享受5年稅收豁免，之后優惠稅率12%柬埔寨普惠制待遇普惠制待遇東盟-日本FTARCEP普惠制待遇20%10%24個特別經濟區可享受稅收、設備和原材料進口、產品出口等方面的優惠政策資料來源：商務部，公開資料，浙商證券研究所整理全

15、球化布局是中國優質制造必由之路基建&成本701 基建落后制約生產效率，越南、緬甸、斯里蘭卡生產成本優勢相對突出基礎設施較為落后，對生產和運輸效率影響較大。除了斯里蘭卡之外， 南亞和東南亞主要產能承接國的交通基礎設施建設（包括鐵路、公路、空運）較為落后，運輸效率較低而成本較高。但由于多為臨海國家或島國，在外貿上擁有優越的地理優勢，因此海運或水運往往較為發達。水、電、土地方面：主要產能承接國的電力基本處于供不應求狀態，電價方面相對國內無明顯優勢，部分國家如柬埔寨電價甚至顯著高于國內。但在工業水價及工業土地價格方面相對國內優勢較大。綜合來看，越南、緬甸、斯里蘭卡生產成本優勢相對突出。表：東南亞主要投

16、資國基礎設施及生產要素成本概況國家交通基礎設施電力生產要素成本電網覆蓋率供電穩定性工業用水（美元/立方米）工業用電（美元/度）工業土地（美元/平米）中國/100%/0.450.1售價123美元/平印度鐵路長度居世界前列，但相對老化落后99%電力供應缺口較大，用電高峰期常斷電0.23-2.270.1售價80美元/平印尼基建相對滯后，群島國家，外界互聯主要通過海路、航空97%用電普及率不到75%，即使首都也會因缺電實施輪流停電0.510.03售價177美元/平巴基斯坦公路密度遠低于南亞其他國家，對外貿易80%以上通過海運76%目前裝機容量總體能滿足國內需要無自來水覆蓋工業用水多靠自備水井0.1-0

17、.16154美元/平孟加拉交通基建較落后，高度依靠水運，3個海港承載90%進出口96%國內缺電現象普遍且嚴重0.460.10-0.14售價90-300美元/平租賃0.45-0.6美元/平/年越南鐵路設備老舊，運行速度低，貨運量僅占0.6%；海岸線長，優質港口眾多100%長期供不應求，限電時有發生城市0.150.79農村0.080.480.043-0.12北部/中部/南部平均售價78.3/33.4/74.2美元/平緬甸主要依靠陸路運輸，但基建條件較差，路網陳舊，運輸成本高70%工業用電仍有較大缺口，用電高峰期停電狀況普遍0.040.06-0.09土地租金3-5美元/平/年廠房租金50-65美元/

18、平/年斯里蘭卡公路密度在南亞國家中排名靠前，島國優勢突出100%南亞地區中首個實現7*24全天候穩定供電的國家0.280.05-0.06工業廠房售價56-560美元/平（不含土地價）柬埔寨公路占貨運總量69%，僅兩條鐵路線，河運較為發達86%供應質量仍不穩定，無法保證24小時供電0.190.15-0.2售價70-350美元/平租賃1.15-2.0美元/平/月資料來源：商務部，世界銀行，公開資料，浙商證券研究所整理全球化布局是中國優質制造必由之路801數據來源：WTO，浙商證券研究所1%5%0%1%2%3%4%5%6%200020012002200320042005200620072008200

19、920102011201220132014201520162017201820192020孟加拉柬埔寨印度緬甸巴基斯坦斯里蘭卡越南印度尼西亞 紡服優質制造龍頭全球化布局之路：天虹紡織：最早在越南設立工廠的紡織龍頭。2006年，公司領先行業開始在越南南部設立紗線廠，董事長常駐一年確保順利推進，初步積累了海外運營經驗。2012年，在內外棉價差擴大及TPP落地預期升溫的背景下，公司投資建設越南北部工業園，在快反速度及運輸成本上更具優勢。2014年，公司在越南北部建設囊括上下游的天虹工業園，在越南形成了一體化產業鏈。2017年起，公司接連在尼加拉瓜、土耳其、墨西哥投資建廠，進一步完善全球化產能布局。申

20、洲國際：柬埔寨積累經驗，越南擴大產能。2005年，為利用柬埔寨與歐盟的免關稅協定，公司啟動柬埔寨成衣工廠建設并于年底投產，開啟全球化布局。2014年，公司開始在越南投資開設面料廠，此后加速在越南、柬埔寨的二期、三期工廠建設，在海外復制了垂直一體化產業鏈。 家居優質制造龍頭全球化布局之路：敏華控股：貿易戰后于越南建設工廠。2018年，為降低美國加征關稅影響于越南平陽新建工廠，新工廠產能爬坡迅速，19年產能達對美出口90%。顧家家居：全球化布局，產能持續擴充。2019年，公司在越南建立第一個海外生產基地，探索海外生產模式，減少中美貿易戰影響。2020年，在越南一工廠充分積累經驗后，公司進一步擴大越

21、南工廠產能規模，實現越南產能翻倍。2021年，公司投資10億建設墨西哥生產基地，墨西哥基地將幫助公司有效應對沙發關稅、床墊反傾銷，提高美國市場響應速度。圖：各國紡織服裝產品出口額占全球出口比例變化供給側：核心制造商跨區域布產02Partone910 優質制造龍頭已逐步實現全球化布局：紡織制造龍頭海外產能占比已接近或超過一半，且仍在持續推進海外擴張。截至目前，申洲國際海外的面料/成衣產能占比達到50%/40%，天虹紡織海外紗線產能占比達到44%，華利集團產能已全部轉移至越南。2014年之后，百隆、華孚、魯泰、超盈等上游紗線面料龍頭，以及維珍妮、健盛等成衣/棉襪制造龍頭也紛紛開始在越南等地布局，目

22、前健盛集團在越南的棉襪/無縫產能占比達到60%/20%，維珍妮的越南產能占比約80%。此外，箱包代工龍頭開潤股份于19年收購印尼工廠，目前海外產能占比達到60%，戶外用品制造龍頭浙江自然也于20年后進入越南、柬埔寨。在此基礎上，優質制造龍頭規劃將繼續加速推進海外產能擴張，進一步承接訂單轉移趨勢，鞏固自身優勢。電動工具制造龍頭除了布局東南亞之外，還向歐美地區進行全球化產能布局。園林機械設備等電動工具制造龍頭泉峰控股、大葉股份、創科實業等，由于相比紡織制造業具有更高的附加值，且客戶多位于歐美地區，因此除了在越南、泰國等地建設工廠外，還在歐洲、北美、墨西哥等地設有或正在建設生產運營基地，持續完善全球

23、產能布局。 綁定全球最優質的品牌零售商，優質制造龍頭業績持續穩定增長：品牌商韌性依舊，基本已回暖至19年同期水平。2016年至今，在中美貿易戰、疫情全球爆發蔓延等背景下，全球優質品牌增速有所放緩，2021年呈現明顯的回暖趨勢，盡管部分品牌（adidas、PVH、迅銷集團）全年營收尚未回到19年同期水平，但21Q4已接近甚至超過19年同期，呈現明顯逐季回暖趨勢。核心供應商合作緊密，前五大供應商占比穩步上升。在全球供應鏈不穩定性加劇的背景下，頭部品牌商紛紛公布將持續精簡供應商數量，綁定交期和品控穩定性更強的優質供應商。通過數據梳理，我們發現近年來多個頭部品牌的前五大供應商占比穩步提升，尤其在202

24、1年疫情之下集中化趨勢加速，優質供應商愈來愈成為全球頭部品牌商搶占的稀缺資源。02要點：深化全球化布局，擁抱供應鏈集中化大趨勢11產能擴張及業績表現：05年進入東南亞，目前海外面料/成衣產能占比50%/40%。申洲國際于1990年成立，2005年上市后進入柬埔寨建設成衣工廠，2014年進入越南建設面料工廠，近年來在兩國陸續推進二期、三期工廠建設，目前面料海外產能占比約50%（越南），成衣海外產能占比約40%（柬埔寨+越南）。歷史增長穩健，21年受疫情影響短期波動。公司2015-2019年增長穩健，收入/凈利潤CAGR為15.7%/21.3%（高于同期全球運動鞋服市場規模CAGR6.2%）。20

25、20年疫情下基本持平展現韌性，2021年由于越南疫情影響出貨，導致成本向下傳導滯后，業績下滑34%。核心客戶：深度綁定全球頭部運動品牌，與大客戶共成長。從1997年和Uniqlo建立合作關系，05-07年陸續和Nike、Adidas、Puma建立合作關系，憑借著過硬的開發能力和可靠的貨期及品質保證，逐漸成為以上品牌最重要的合作 伙 伴 。 2021 年 Nike/Adidas/Uniqlo/Puma 分 別 占 申 洲 收 入 比 重 的30%/21%/20%/14%。02申洲國際：全球最大針織制造商，05年起布局東南亞表：申洲國際歷史業績單位：億人民幣20022003200420052006

26、200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021營業收入12.518.921.224.829.836.648.260.967.290.589.4100.7111.5126.6151.2181.0209.7226.9230.6238.8YOY51.0%12.1%17.3%20.0%22.7%31.9%26.3%10.4%34.6%-1.1%12.6%10.8%13.5%19.4%19.7%15.8%8.2%1.6%3.5%凈利潤1.32.55.93.53.94.17.012.512.717.016.218.020.723.5

27、29.537.645.451.051.133.7YOY94.4%140.0%-40.3%10.8%4.6%71.7%79.1%1.6%34.0%-4.9%11.3%14.6%14.0%25.2%27.7%20.7%12.2%0.2%-34.0%凈利率10.1%13.0%27.8%14.1%13.1%11.1%14.5%20.5%18.9%18.8%18.1%17.9%18.5%18.6%19.5%20.8%21.7%22.5%22.1%14.1%ROE18.5%31.0%54.1%23.6%20.7%18.0%26.3%37.1%29.3%31.3%22.9%19.6%18.7%18.9%20

28、.9%21.7%21.7%21.5%19.5%12.3%最高市值394953401131261181943333265226639901,3461,5541,9232,574最高PE11.012.613.05.79.09.96.912.018.515.822.222.526.329.630.537.776.3最低市值333735111583811031772522784325738571,1311,0051,786最低PE9.49.58.51.61.26.54.86.49.812.211.814.615.218.922.219.753.0資料來源：Wind，浙商證券研究所表：申洲國際前四大客戶

29、增速及占比單位：億人民幣2012201320142015201620172018201920202021Nike16.618.426.133.938.752.662.667.861.770.8YOY-7%11%42%30%14%36%19%8%-9%15%占比19%18%24%27%26%29%30%30%27%30%Adidas20.121.123.727.434.236.139.950.450.349.3YOY4%5%12%16%25%6%11%26%0%-2%占比23%21%21%22%23%20%19%22%22%21%Uniqlo20.923.723.331.433.737.038.

30、745.057.247.0YOY-2%13%-2%35%7%10%5%16%27%-18%占比23%24%21%25%22%20%19%20%25%20%PUMA11.612.010.010.913.217.221.224.625.733.4YOY3%-17%9%21%31%23%16%5%30%占比13%12%9%9%9%10%10%11%11%14%資料來源：公司公告，浙商證券研究所12產能擴張及業績表現：產能集中于越南北部，積極擴產承接訂單增長。華利集團成立于2004年，自2005年起逐步將產能向越南轉移。2021年公司產量達到2.1億雙，產能集中于越南北部，相比越南南部在勞動力成本及勞

31、動力穩定性等方面優勢更突出。22年雖2月受到疫情擾動，但3月起已恢復正常，疊加越南新廠爬坡+老廠改造提效，預計產能擴張速度仍將顯著快于同行。收入體量增長的同時，盈利能力快速提升。2017-2019 年公司營收CAGR 達到23%，2020年受疫情影響收入出現下滑，但21年快速恢復增長28%。規模效應下盈利能力持續提升，凈利率從17年11.1%穩步提升至21年的15.8%。核心客戶：受益鞋服品牌集中供應商策略，大客戶訂單快速增長。目前公司已是Nike、DECKERS、Puma、UA等全球知名品牌的鞋履產品最重要的供應商之一，2021年前五大客戶收入占比91.6%。隨著核心客戶精簡供應商，公司占其

32、采購額比例仍有較大上升空間。02華利集團：產能已完全轉至越南，年產量達2.1億雙表：華利集團歷史業績單位：億人民幣20172018201920202021營業收入100.1123.9151.7139.3174.7YOY23.8%22.4%-8.1%25.4%歸母凈利潤11.115.318.218.827.7YOY38.5%18.9%3.2%47.3%凈利率11.1%12.4%12.0%13.5%15.8%ROE27.9%33.8%67.8%36.8%30.0%最高市值1,343最高PE48.5最低市值905最低PE32.7資料來源：Wind，浙商證券研究所表：華利集團前五大客戶情況單位：百萬元

33、20202021 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1前五大客戶收入12,491 16,010 3,299 4,171 4,282 4,259 3,780 YOY28.2%40.0%29.2%14.6%占比89.7%91.6%89.1%92.9%96.4%88.1%91.6%NIKE4,598 6,181 1,321 1,494 1,607 1,759 1,588 YOY34.4%79.2%26.1%20.2%占比33.0%35.4%35.7%33.3%36.2%36.4%38.5%DECKERS2,551 3,763 592 1,049 1,105 1,017

34、 649 YOY47.5%40.3%52.0%9.6%占比18.3%21.5%16.0%23.4%24.9%21.0%15.7%VF3,026 3,208 761 794 897 756 849 YOY6.0%-7.4%24.9%11.6%占比21.7%18.4%20.6%17.7%20.2%15.6%20.6%PUMA1,606 1,893 475 480 448 491 468 YOY17.9%35.9%28.8%-1.5%占比11.5%10.8%12.8%10.7%10.1%10.2%11.3%UA710 965 150 354 225 236 225 YOY35.9%193.6%-3.

35、9%50.3%占比5.1%5.5%4.0%7.9%5.1%4.9%5.5%資料來源：公司公告，浙商證券研究所產能擴張及業績表現：以越南為首布局海外一體化產業鏈，目前海外紗線產能占比44%。天虹紡織創立于1997年，2006 年開始在越南布局紗線產能，2015年開始修建梭織面料廠，并延伸下游紡織、染色等業務，形成垂直一體化產業鏈。2017年起公司接連在尼加拉瓜、土耳其、墨西哥投資建廠。目前公司約387萬錠紗線產能，其中越南占比約38%，海外整體占比約44%。紗線主業穩健，下游業務帶來增量，21年超預期。自2006年開始海外布局后，公司紗線產能得到快速擴張的同時，紗線收入亦實現跨越周期的穩定增長。

36、2015年之后下游垂直一體化業務發展加速，對收入形成有益拉動作用。2021年公司業績表現超預期，一方面由于國內疫情管控常態化后產能利用率較2020年有所恢復，另一方面是2021年棉價持續上行，公司受益于低價棉花庫存，毛利率大幅提升10pp.1302天虹紡織：06年起布局國際化、一體化產業鏈表：天虹紡織產能分布（2021年底）紗線織機染整線其他中國215萬錠1212臺7條7條牛仔服裝產線越南148萬錠492臺6條4條無紡布產線尼加拉瓜13.6萬錠220臺4條土耳其8.2萬錠墨西哥2.2萬錠合計387萬錠1924臺17條資料來源：公司業績發布會，浙商證券研究所表：天虹紡織歷史業績單位：億人民幣20

37、022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021營業收入7.310.414.219.226.732.637.540.954.868.873.582.3104.8105.8136.6163.2191.7220.1195.9265.4YOY41.8%36.8%35.5%39.0%22.3%15.1%9.0%33.9%25.5%6.8%12.1%27.2%1.0%29.1%19.5%17.5%14.8%-11.0%35.5%凈利潤1.10.91.41.81.92.42.12.98.40.64.

38、911.33.15.911.911.511.68.85.226.9YOY-20.6%61.2%31.4%6.1%24.6%-10.1%33.6% 194.1%-92.7% 698.4% 131.2%-72.7%92.5% 101.0%-3.0%1.0%-24.0%-41.5% 419.3%凈利率14.7%8.2%9.7%9.4%7.2%7.3%5.7%7.0%15.4%0.9%6.6%13.7%2.9%5.6%8.7%7.1%6.1%4.0%2.6%10.1%ROE64.7%32.9%30.1%26.2%23.6%24.6%18.6%21.0%45.5%2.9%21.0%37.9%9.0%16

39、.0%26.2%20.8%18.4%12.4%6.7%30.1%最高市值101216141085162351127473104971129878106最高PE7.66.78.65.84.82.76.0101.07.19.924.212.38.78.49.611.115.13.9最低市值9710102371213343636366566534052最低PE6.23.85.44.01.11.10.819.62.63.011.66.03.05.65.76.07.72.0資料來源：Wind，浙商證券研究所健盛集團：越南最大棉襪制造商，快速推進越南無縫擴產14產能擴張及業績表現：14年進入越南，目前越南

40、棉襪/無縫產能占比約60%/20%。健盛集團于1994年創立，2014年進入越南建設襪廠，目前越南棉襪產能約2億雙，約占公司棉襪總產能的60%。公司于2016年收購俏爾婷婷切入無縫服飾領域，2021年越南無縫工廠一期投產，目前海外無縫織機數約占20%，預計2023年該占比將提升至50%。棉襪業務隨產能擴張穩步增長，無縫業務波動后已走出調整周期。憑借全球領先的工藝、一體化產業鏈及越南成本優勢，公司棉襪產能利用率始終保持在高位，產能驅動的特征明顯，2011-2021年棉襪收入CAGR為14%。無縫業務2020年以來受疫情及大客戶減單影響較大，對業績造成一定拖累，隨著新客戶開發及越南工廠逐步投產，2

41、2Q1已進入向上拐點。 公司ROE近年來下滑較大主要系由于公司15年IPO、17年定增收購俏爾婷婷，凈資產大幅增加所致。核心客戶：棉襪：7-8個核心客戶占比約8成，合作關系穩定。以2021年為例，公司棉襪核心客戶有：彪馬（占比20%以上，占其襪子采購1/3）、UA（占其采購20%）、BOMBAS（21年新客戶，占其采購30%）、Hanes、優衣庫、迪卡儂、阿迪達斯。除前三大客戶外，健盛占其余客戶棉襪采購額比例大致在10%左右。無縫：新客戶進入放量期，客戶結構改善明顯。2020年之前，無縫前三大客戶迪卡儂、優衣庫、DELTA占比超90%，客戶集中度較高，2021年以來公司陸續開發李寧、HM、伊卡

42、等新客戶。預計2022年新客戶快速放量的同時，老客戶優衣庫、delta訂單量快速增長。02表：健盛集團歷史業績單位：百萬元20112012201320142015201620172018201920202021營業收入397.5444.7558.3644.9714.7663.81,138.01,577.51,780.41,582.52,051.7YOY11.9%25.6%15.5%10.8%-7.1%71.4%38.6%12.9%-11.1%29.7%歸母凈利潤51.465.375.477.0101.4103.6131.5206.4273.3-527.7167.2YOY27.0%15.5%2.

43、1%31.6%2.2%26.9%57.0%32.4%/凈利率12.9%14.7%13.5%11.9%14.2%15.6%11.6%13.1%15.4%-33.3%8.2%ROE34.0%31.0%26.8%23.6%14.3%6.7%6.2%7.2%9.3%-19.8%7.1%最高市值（億元）7411511556485048最高PE72.9110.787.327.217.5/28.8最低市值（億元）22514930333331最低PE21.949.437.214.512.2/18.5資料來源：Wind，浙商證券研究所維珍妮：越南產能貢獻逾8成，產能/效率爬坡帶動利潤率提升15產能擴張及業績表現

44、：16年起布局越南產能，目前越南產能占比約8成。公司深圳生產基地于 1999 年正式投產，四廠為公司積累了豐厚 的原始資本。但由于深圳人工成本日益增加、勞工短缺以及設備老舊等問題，同時疊加 利好經越南出口的國際貿易政策，公司自 2016 年起陸續布局越南產能。公司越南生產基地分為越南海防VSIP 生產基地和越南興安圣東尼生產基地。FY2021 越南生產占總收入的比例目前已達約80%，成為公司主要生產基地。各品牌客戶規劃清晰，利潤率有望持續提升。有望持續釋放。 2016-2019 年，公司營業收入持續通過改善自身客戶結構保持收入雙位數增長。凈利潤受擴產影響承壓，期間公司 CAPEX 年均 10+

45、億水平高位運行。FY2021 年伴隨擴產進入尾聲資本支出明顯回落（yoy-32%）， FY22 H1公司錄得凈利潤2.54 億 HKD（扭虧），凈利率 6.2%。伴隨女性消費力量的不斷崛起，各運動龍頭品牌五年規劃紛紛加碼女性運動，公司亦憑借著自身卓越的內衣生產技術，成為各運動服飾龍頭首選供應商。核心客戶：截至FY22H1，公司前五大客戶分別為維密（18%），優衣庫（10%），安德瑪（6%），Nike（6%），PVH（5%）；第6-10大客戶占比均在4%左右。02廠區詳情越南A廠（Bras）投產時間：2016年3月設計產能：430萬/月規劃人數：12500人越南B廠（內需胸杯）投產時間：2016

46、年設計產能：1050萬/月規劃人數：5500人越南C廠（運動胸圍）投產時間：2018年設計產能：350萬/年員工人數：9500人越南D廠(PersBond)投產時間：2019年設計產能：356萬/月員工人數：7000人越南E廠（服裝）投產時間：2019年設計產能：75萬/月規劃人數：2600人越南E廠（鞋類）投產時間：2020年設計產能：20萬/月員工人數：1200人越南興安圣東尼（無縫類產品）投產時間：2021年設計產能：330萬/月規劃人數：4500人表：維珍妮歷史業績單位：百萬HKDFY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021營業收入3

47、803.04192.05081.84676.95868.16263.36341.05974.3YOY31.0%10.2%21.2%-8.0%25.5%6.7%1.2%-5.8%歸母凈利潤166.9337.8442.197.6240.2282.4290.0125.5YOY30.3%102.4%30.9%-77.9%146.0%17.6%2.7%-56.7%凈利率4.4%8.1%8.7%2.1%4.1%4.5%4.6%2.1%ROE16.6%3.7%8.4%9.7%9.9%4.1%16.6%3.7%最高市值（億HKD）151.6154.396.594.381.960.5151.6154.3最高PE

48、34.315840.233.428.248.234.3158最低市值（億HKD）76.776.368.146.349.622.276.776.3最低PE17.478.128.316.417.117.717.478.1資料來源：Wind，浙商證券研究所開潤股份：印尼+印度產能占比6成，今年海外產能將翻倍16產能擴張及業績表現：19年收購印尼工廠，目前海外產能占比60%。開潤股份創立于2005年，2007年在上海奉賢開設現代化箱包工廠，后于2011年從奉賢遷至滁州。2019年公司收購Nike軟包代工廠印尼寶島進入印尼基地，目前生產基地位于中國滁州、印尼、印度三地，2021年海外產能占比約 60%。

49、目前公司持續推進印尼、印度的產能，預計到22年年底海外產線將翻倍。疫情前B2C業務驅動高增長，未來將重新聚焦更具韌性的B2B業務。2015-2019年，隨著公司與老客戶合作關系加深、收購印尼工廠并開拓耐克等優質客戶等，公司B2B業務收入CAGR達29%；B2C業務更是從0快速成長為與B2B收入體量相當的核心業務。2020年受疫情影響較大，但2021年公司逐步從疫情中恢復，收入/凈利潤同比增長18%/131%，其中B2B業務在疫情之下表現出更強的韌性。核心客戶：商務包袋產品：長期合作，增長穩健。在上市前即已成為戴爾、惠普、華碩等頭部電腦品牌的核心包袋供應商，目前占公司B2B銷售額約1/3，預計保

50、持單位數穩健增長。運動休閑產品：老客戶高成長，新客戶將放量。目前占公司B2B業務銷售約2/3，其中耐克、迪卡儂兩大客戶各占20%-25%，預計將保持20%+增速；VF集團為公司2020年開拓的新客戶，21年銷售占比約5%，22年有望翻倍；此外公司22年開拓PUMA、Yeti（美國高端冰袋類品牌）、Home depot（美國零售品牌）等新客戶，預計將在23年進入放量期。02表：開潤股份產能分布（單位：萬件）201920202021自有包袋產能2016.62097.82672.0YOY107.4%4.0%27.4%國內（滁州）1031.51076.0占比49.2%40.3%海外（印尼、印度）106

51、6.31596.0占比50.8%59.7%資料來源：公司公告，浙商證券研究所表：開潤股份歷史業績單位：百萬元2012201320142015201620172018201920202021營業收入279.5295.1417.0494.1775.81162.42048.12694.81943.82289.0YOY5.6%41.3%18.5%57.0%49.8%76.2%31.6%-27.9%17.8%歸母凈利潤20.822.842.066.284.0133.4173.7226.078.0180.1YOY9.8%84.3%57.7%26.8%58.8%30.2%30.1%-65.5%131.0%凈

52、利率7.4%7.7%10.1%13.4%10.8%11.5%8.5%8.4%4.0%7.9%ROE31.7%37.5%37.0%20.0%30.7%30.8%8.0%11.1%最高市值（億元）378199868566最高PE43.660.557.038.0108.836.7最低市值（億元）194061635338最低PE22.430.234.827.868.521.3資料來源：Wind，浙商證券研究所浙江自然：一體化、制造壁壘突出，新基地、新品放量17產能擴張及業績表現：20年進入越南，21年進入柬埔寨，產能仍在建設爬坡中。公司于1992年成立，于2020年進入越南、2021年進入柬埔寨投資建

53、廠。目前公司共有4個生產基地，浙江天臺（主要生產基地，生產面料、輔料和充氣床墊）、上海松江（高端充氣床墊）、越南（保溫箱包）和柬埔寨（保溫箱包） 。其中越南基地21年12月開始出貨，目前產能在爬坡，規劃產值3-5億元；柬埔寨基地仍在建設中，預計下半年貢獻收入增量，規劃產值3-5億元；國內基地擴產后預計總產值20億元，目前正在建設中，已有部分TPU產能于21年釋放。預計全部基地達產后，越南和柬埔寨產能分別均占比約13%。21年新基地、新品放量帶來業績高速增長。公司2017-2021年收入CAGR為18.7%，凈利潤CAGR為25.2%，2021年伴隨著部分募投項目投產帶來的終端產能提升，新款高單

54、價充氣床墊、防水箱包放量，2021年公司實現收入8.42億元(+45%)，歸母凈利潤2.20億元(+38%)，其中充氣床墊/戶外箱包分別實現營業收入6.36/ 1.11億元，同比增長47%/ 60%。核心客戶：高產品力、研發力打造高客戶粘性，持續拓展新品類深化大客戶合作。公司是戶外運動行業知名充氣床墊、戶外箱包的知名供應商，客戶覆蓋迪卡儂（21年占比29%，為迪卡儂熔接事業部全球唯一戰略合作伙伴）、SEA TO SUMMIT、牧高笛等戶外專業運動品牌，以及沃爾瑪、Costa等大型商超和地區性中小品牌，21年前5大客戶占比44.2%。02表：浙江自然歷史業績單位：百萬元2017201820192

55、0202021營業收入424.6508.5544.9581.3842.4YOY19.8%7.2%6.7%44.9%歸母凈利潤89.481.7131.4159.5219.5YOY-8.7%60.9%21.4%37.6%凈利率21.1%16.1%24.1%27.4%26.1%ROE50.03%21.41%25.46%23.62%13.55%最高市值（億人民幣）82最高PE37.6最低市值（億人民幣）36最低PE16.8資料來源：Wind，浙商證券研究所產能擴張及業績表現：13年設立德國工廠，20年增設越南工廠，當前海外產能產比近3%。泉峰控股成立于1994年，從事電動工具出口，2007年收購德國品

56、牌FLEX，因此于2013年建立FLEX德國工廠，2020年進入越南增設泉峰工廠。當前公司產能核心聚焦總部所在地南京，海外產能占比約3%。自有品牌成長迅速。2018-2020 營收CAGR為57.78%；2021年公司OBM業務營 收 71.9 億 元 （ yoy+51.7% ） ， 占 比 64.6% ， ODM 營 收 39.7 億 元（yoy+37.7%）。1802泉峰控股：近年產能持續擴大， OBM業務發力迅速成長表：泉峰控股歷史業績單位：百萬元2018201920202021營業收入4,740.40 5,884.97 7,835.77 11,207.10 YOY24.15%33.15

57、%43.02%歸母凈利潤-96.66 237.02 289.44 921.57 YOY345.21%22.12%218.40%凈利率-2.04%4.03%3.69%8.22%ROE20.47%20.08%27.36%資料來源：Wind，浙商證券研究所表：泉峰控股產能分布現有生產基地地點主要產品竣工年份設計年產能（件）20201H1設計產能實際產能利用率南京德朔工業園中國南京電動工具20068,000,000 5,062,000 4,633,000 92%南京泉峰新能源工業園中國南京OPE及電動工具20158,070,000 4,318,000 4,168,000 97%泉峰越南工廠越南平陽省O

58、PE2020700,000 504,000 324,000 64%FLEX德國工廠德國施泰因海姆電動工具2013120,000 63,000 50,544 80%總計16,890,000 9,947,000 9,175,544 92%租賃物業改造生產基地地點主要產品設計年產能（件）租賃期基地A中國南京電動工具及OPE產品3,744,000 2021.07.11-2026.09.10基地B中國南京電動工具及OPE產品1,560,000 2021.06.20-2024.06.19基地C中國南京OPE產品30,000 2021.03.01-2024.02.29在建生產線地點主要產品額外計劃年產能（百

59、萬件）估計資本支出（百萬元）預計投產時間生產線（條）泉峰智能制造產業園中國南京鋰電池、割草機、手持式園藝工具、鋰電池電動工具10.4 2,965.8 2024164泉峰新能源工業園二期中國南京電動工具和OPE產品12 800 2023資料來源：公司招股說明書，浙商證券研究所核心客戶：因地施策進行渠道建設，綁定核心渠道商。公司按地域實行不同的渠道策略，北美主要依靠零售，歐洲主要依賴于零售和分銷，中國主要依賴于分銷，憑借合作伙伴的本地資源和市場經驗，快速進入區域市場，更為廣泛地觸達消費者。渠道端電商占比合計6%左右；北美和歐洲均以零售為主，北美零售商占比90%，歐洲零售商占比70%。大葉股份：產能

60、利用率高，海外產能有待進一步釋放19產能擴張及業績表現：當前產能集中于國內，利用率高達96%；未來新增泰國工廠、大葉北美海外倉持續投產，降本增效。大葉股份于2006年成立，以外銷作為主要銷售方式。公司生產基地分布于中國、北美，近年來產能達到飽和狀態，產能利用率約96%，公司計劃新增90萬臺園林機械產品，已于2021年10月開始投產。2022年公司計劃在北美地區設立海外倉，降本增效；擬在新加坡設立子公司及孫公司三家，并在泰國建立生產基地，做強海外市場戰略。2023年國內總部生產基地產能或將達300萬臺，海外產能將達150萬臺。與世界各國頭部零售商及園林機械供應商長期穩定合作，盈利穩健。公司201

61、6-2021年增長穩健，收入/凈利潤CAGR為20.5%/11.1%（園林器械行業CAGR6.85%）。2021年與家得寶建立合作關系，訂單增長與售價提升，2021年營業收入達16.07億（yoy+60.52%），其中海外收入為15.17億（yoy+60.54%）。2022年以來由于產能的提升及規模效應，凈利潤與毛利率明顯回升，22Q1單季凈利潤已超2021年全年。核心客戶：8大核心客戶，前五大客戶銷售收入占比近7成，合作關系穩定。2021年公司主要客戶含百力通、HECHT、安達屋集團、翠豐集團、家得寶（2021年新增）、牧田、富世華集團、沃爾瑪等。前五大客戶銷售收入占比69.93%，其中家得

62、寶是美國OPE領域最大渠道商，2021年家得寶貢獻收入1.42億元，占比8.82%。，與家得寶的長期合作意味著公司在北美擁有穩定且強勢的銷售渠道。02表：大葉股份歷史業績單位：百萬元201620172018201920202021營業收入524.09 746.62 782.91 987.69 1,001.12 1,607.00 YOY42.46%4.86%26.16%1.36%60.52%歸母凈利潤29.58 53.96 62.52 81.48 76.70 55.52 YOY82.42%15.86%30.33%-5.87%-27.61%凈利率5.64%7.23%7.99%8.25%7.66%3

63、.45%ROE10.57%16.14%15.75%17.03%8.34%5.80%最高市值（億人民幣）11254最高PE146.097.3最低市值（億人民幣）4428最低PE57.450.4資料來源：Wind，浙商證券研究所表：大葉股份割草機產能情況項目201720182019汽油類產能（萬臺）39.4545.2357.74割草機銷量（萬臺）40.2641.7755.9產銷率102.07%92.35%96.81%交流電類產能（萬臺）26.8319.8610.18銷量（萬臺）27.9319.9810.52產銷率104.10%100.63%103.35%鋰電類產能（萬臺）5.325.647.66銷

64、量（萬臺）4.645.817.09產銷率87.32%102.98%92.57%資料來源：公司公告，浙商證券研究所格力博：當前產能全效運行，后續增量可期20產能擴張及業績表現：越南、常州兩大生產基地齊頭并進，全效運行，首次募資以突破產能瓶頸。2019年公司越南生產基地正式投產，隨著業務規模擴大，產能面臨瓶頸限制，2020年越南產能逐步增加，公司2021年首次公開發行股票募集資金用于”年產500萬件新能源園林機械智能制造基地建設項目“及”年產3萬臺新能源無人駕駛割草車和5萬臺割草機器人制造項目“ ，以提高產能、產量，滿足下游客戶的市場需求。80%以上核心零部件自主設計制造，深耕新能源園林機械領域研

65、發迎來新成長。公司2018-2021年收入CAGR為12.6%，過去三年凈利潤CAGR達21.9%。在中國、北美、歐洲均設有研發中心，作為全球最早從事新能源園林機械業務的企業之一，格力博率先將鋰電池作為綠色能源用于園林機械領域，并持續配套技術的研發投入。2021年公司割草機收入占比約20%，隨著后續產能持續釋放，22年趨勢向好。核心客戶：渠道轉換盈利短期波動，現有客戶深化及新客戶開發確保后續穩定增長，前五大客戶銷售占比近7成。2020年下半年，公司與勞氏（ Lowes ）業務合作發生不利調整，公司盈利受到短期影響。公司前5大客戶銷售占比近7成，截至2021年底，公司的主要客戶為Lowes、Am

66、azon、Costco、The Home Depot、Harbor Freight Tools、CTC、Bauhaus等大型商超、電商以及Toro、STIHL、B&S等行業內知名品牌企業，為他們提供ODM產品；并與歐美主要園林機械經銷商Handy、Carswell、Willand等建立穩定合作關系。02表：格力博歷史業績單位：百萬元2018201920202021營業收入3,111.92 3,725.06 4,291.28 5,003.89 YOY19.70%15.20%16.61%歸母凈利潤-143.94 154.49 567.68 279.74 YOY207.33%267.45%-50.7

67、2%凈利率-4.63%4.15%13.23%5.59%ROE7712.53%58.55%20.64%資料來源：Wind，浙商證券研究所表：格力博各銷售渠道情況單位：百萬元201920202021主要客戶線上/線下具體銷售渠道金額占比金額占比金額占比線上渠道B2B電商362.47 9.74%801.78 18.81%1,236.68 24.84%Amazon、Lowes、Costco、TheHome Depot、Walmart等B2C電商6.92 0.19%46.50 1.09%184.23 3.70%通過自有網站、Amazon等網站上自主運營的B2C蘸點直接面向終端客戶銷售線下渠道商超2,48

68、4.51 66.79%2,581.19 60.55%1,993.36 40.03%Lowes、Walmart、Harbor Freight Tools、CTC、Bauhaus、MENATDS等制造商517.14 13.90%513.52 12.05%1,123.56 22.56%Toro、STIHL、B&S等經銷商349.01 9.38%320.00 7.51%441.52 8.87%Handy、KJT、Mountfield、Carswell等資料來源：招股說明書、浙商證券研究所21產能擴張及業績表現：全球生產基地布局，現產能集中在中國，北美生產基地緊密建設中。創科實業成立于1985年，在越南

69、、墨西哥、歐洲和美國等地均擁有生產運營基地，2020年公司于美國威斯康辛州和南卡羅來納州建設新的生產基地，增強本土化生產以降低跨境運輸成本。2021年公司持續在美國、越南建設全新生產基地，同時繼續投資亞洲、北美和歐洲的現有設施。不斷擴張全球生產足跡，以制造優質產品，以迅速應對持續變化的競爭環境。與家得寶共同成長的全球充電電動工具龍頭。創科實業2004年與家得寶達成戰略合作伙伴。2015-2021年增長穩健，收入/凈利潤CAGR為14.5%/17.2%。2021年公司OPE產品收入實現71%的增長，隨著市場占有率優勢持續擴大，預計22年雙位數增長可期。核心客戶：戰略合作伙伴互利互惠，快速洞察市場

70、前沿需求。創科實業通過收購RYOBI與其渠道商家得寶達成深度合作，家得寶獲得RYOBI獨家銷售權。公司來自家得寶的渠道營收占比從2016年的45%提升至2020年的49%，此外工具品類在家得寶的營收占比也持續提升，2021年占比達8%。全球電動工具市場預計于2024年規模將超360億美元，創科實業目前市占率第二，在與家得寶的深度合作中，將在增量市場持續領跑。02創科實業：生產基地全球布局，現有產能集中于國內表：創科實業歷史業績單位：億人民幣2015201620172018201920202021營業收入327.15 380.18 396.21 481.88 534.85 640.22 841.

71、79 YOY12.49%16.21%4.22%21.62%10.99%19.70%31.49%歸母凈利潤23.02 28.37 30.74 37.92 42.90 52.25 70.07 YOY18.01%23.27%8.34%23.35%13.13%21.80%34.11%凈利率7.04%7.46%7.76%7.87%8.02%8.16%8.32%ROE17.19%17.96%18.30%19.05%19.06%21.95%25.48%最高市值（億人民幣）487540782806105318162656最高PE21.219.025.421.324.534.837.9最低市值（億人民幣）349

72、4184195846577101676最低PE15.214.713.615.415.313.623.9資料來源：Wind，浙商證券研究所需求側：優質品牌商加強核心供應商綁定03Partone22需求端 ：韌性依舊，基本已回暖至19年同期水平2303從服裝行業終端銷售來看，近年來由于中美貿易戰、疫情蔓延等原因，全球優質品牌增速有所放緩，2021年已經恢復至正常水平。2016201720182019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1NIKE(億元，億元，USD)營業收入營業收入344.

73、0364.0391.096.1101.8106.6103.3101.063.1105.9112.4103.6123.4122.5113.6108.7YOY6.2%5.8%7.4%7.0%4.0%7.2%10.2%5.1%-38.0%-0.6%8.9%2.5%95.5%15.6%1.0%5.0%凈利潤凈利潤42.019.040.011.09.913.711.28.5-7.915.212.514.515.118.713.414.0YOY10.5%-54.8%110.5%219.5%-13.0%25.2%31.6%-23.1%-179.9%11.1%12.2%71.1%291.0%23.5%6.9%

74、-3.7%注：公司定義的財年注：公司定義的財年Q1/Q2/Q3/Q4分別對應至自然年份分別對應至自然年份08-31/11-30/02-28/05-31/，財年區間為，財年區間為05-31至次年至次年06-01ADIDAS億元，億元，EUR)營業收入營業收入192.9212.2219.258.855.164.158.447.535.859.655.552.750.857.551.453.0YOY14.0%14.8%3.3%6.1%4.7%9.1%11.5%-19.2%-35.0%-7.0%-5.0%20.3%51.5%3.4%-0.1%0.7%凈利潤凈利潤10.211.017.06.35.36.

75、51.70.3-3.05.51.55.64.09.62.04.8YOY59.3%7.9%55.0%17.1%33.8%-1.9%54.2%-95.1%-155.6%-15.5%-9.6%1700.0%234.6%76.2%33.1%-13.6%注：注：Q1/Q2/Q3/Q4分別截至自然年份分別截至自然年份03-31/06-30/09-30/12-31Lululemon(億元，億元，USD)營業收入營業收入23.426.532.97.88.89.214.06.59.011.217.312.314.514.521.3YOY13.7%13.0%24.1%20.4%22.1%22.5%19.7%-16

76、.7%2.2%22.0%23.8%88.1%60.7%29.8%23.1%凈利潤凈利潤3.02.64.81.01.31.33.00.30.91.43.31.52.11.94.4YOY13.9%-14.5%86.9%28.5%30.5%33.4%36.4%-70.4%-30.6%14.0%10.7%406.3%139.7%30.7%31.7%注：公司定義的財年注：公司定義的財年Q1/Q2/Q3/Q4分別對應至自然年份分別對應至自然年份05-01/08-01/10-30/01-31，財年區間為，財年區間為02-01至次年至次年01-30表：服裝品牌逐季度業績表現資料來源：公司公告，wind，浙商證

77、券研究所24032016201720182019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1安德瑪安德瑪(UNDER ARMOUR)(百萬元百萬元,USD)營業收入營業收入4,825.34,976.65,193.21,204.71,191.71,429.51,441.2930.2707.61,433.01,403.81,257.21,351.51,545.51,529.21,300.9YOY21.8%3.1%4.4%1.6%1.4%-0.9%3.7%-22.8%-40.6%0.3%-2.6%

78、35.2%91.0%7.9%8.9%3.5%凈利潤凈利潤257.0-48.3-46.322.5-17.4102.3-15.3-589.7-182.939.0184.577.859.2113.4109.7-59.6YOY10.5%-118.8%-4.1%174.3%81.8%35.9%-462.8% -2723.5%-954.2%-61.9%1305.3%113.2%132.4%191.3%-40.6%-176.7%注：公司定義的財年注：公司定義的財年Q1/Q2/Q3/Q4分別截至自然年份分別截至自然年份03-31/06-30/09-30/12-31，財年區間為，財年區間為12-31至次年至次年

79、01-01.公司在公司在2021年年2月份宣布將財年截止日期推遲至月份宣布將財年截止日期推遲至03-31PVH(億元，億元，USD )營業收入營業收入82.089.296.623.623.625.926.013.415.821.220.920.823.123.324.3YOY2.3%8.7%8.3%1.8%1.3%2.5%4.7%-43.0%-33.1%-18.2%-19.7%54.7%46.3%10.1%16.3%凈利潤凈利潤5.55.47.50.81.92.1-0.7-11.0-0.50.7-0.61.01.82.83.9YOY-4.0%-2.0%38.7%-54.3%17.1%-13.9

80、%-142.5% -1437.6%-126.6%-66.6%14.4%109.1%453.9%300.7%777.3%注：公司定義的財年注：公司定義的財年Q1/Q2/Q3/Q4分別截至自然年份分別截至自然年份05-01/08-01/10-30/01-31，財年區間為，財年區間為01-31至至02-01需求端 ：韌性依舊，基本已回暖至19年同期水平FAST RETAIL(億元億元, ,JPY)營業收入營業收入17,885.718,653.921,334.56,249.25,565.44,687.46,242.55,869.53,392.24,666.26,206.85,853.04,986.34

81、,378.76,296.85,945.5YOY6.2%4.3%14.4%9.6%7.3%9.7%-3.2%-6.1%-39.1%-0.5%-0.6%-0.3%47.0%-5.8%1.5%1.6%凈利潤凈利潤480.51,192.81,548.1405.5446.439.1709.1295.5-98.2-2.8703.8354.9454.8185.0935.9532.5YOY-56.3%148.2%29.8%58.3%1.0%-39.6%-3.5%-27.1%-122.0%-107.2%-0.7%20.1%563.3%6635.7%33.0%50.1%注：公司定義的財年注：公司定義的財年Q1/Q

82、2/Q3/Q4分別截至自然年份分別截至自然年份11-30/02-28/05-31/08-31，財年區間為，財年區間為08-31至次年至次年09-01從服裝行業終端銷售來看，近年來由于中美貿易戰、疫情蔓延等原因，全球優質品牌增速有所放緩，2021年已經恢復至正常水平。資料來源：公司公告，wind，浙商證券研究所表：服裝品牌逐季度業績表現2503需求端 ：韌性依舊，基本已回暖至19年同期水平從零售行業終端銷售來看，近年來隨著供應鏈不斷優化升級和全球直采、集采業務模式的展開，頭部品牌零售渠道增速回暖。自2020年中期呈現明顯的回暖趨勢，2021年開始逐步回歸到正常水平。201620172018201

83、9Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1Home Depot (億元，億元，USD)營業收入營業收入885.2 946.0 1,009.0 263.8 308.4 272.2 257.8 282.6 380.5 335.4 322.6 375.0 411.2 368.2 357.2 389.1 YOY6.42%6.86%6.67%5.75%1.23%3.50%-2.68%7.12%23.39%23.19%25.13%32.70%8.05%9.79%10.72%3.75%凈利潤凈利潤70

84、.1 79.6 86.3 25.1 34.8 27.7 24.8 22.5 43.3 34.3 28.6 41.5 48.1 41.3 33.5 42.3 YOY10.46%13.53%8.46%4.53%-0.77%-3.42%5.84%-10.66%24.52%23.94%15.16%84.63%10.96%20.31%17.33%2.07%注：公司定義的財年注：公司定義的財年Q1/Q2/Q3/Q4Q1/Q2/Q3/Q4分別對應至自然年份分別對應至自然年份0505- -01/0801/08- -01/1101/11- -01/0101/01- -31/31/，財年區間為，財年區間為0202

85、- -0101Lowes (億元，億元，USD)營業收入營業收入590.7 650.2 686.2 177.4 209.9 173.9 160.3 196.8 273.0 223.1 203.1 244.2 275.7 229.2 213.4 236.6 YOY5.07%10.06%5.54%2.19%0.50%-0.16%2.43%10.90%30.06%28.30%26.73%24.13%0.98%2.73%5.06%-3.12%凈利潤凈利潤25.5 30.9 34.5 10.5 16.8 10.5 5.1 13.4 28.3 6.9 9.8 23.2 30.2 19.0 12.1 23.

86、3 YOY-5.63%21.48%11.45%5.87%10.26%66.77% -161.77%27.82%68.74%-34.03%92.14%73.60%6.72%173.99%23.31%0.52%注：公司定義的財年注：公司定義的財年Q1/Q2/Q3/Q4Q1/Q2/Q3/Q4分別對應至自然年份分別對應至自然年份0505- -01/0801/08- -01/1101/11- -01/0201/02- -01/01/，財年區間為，財年區間為0101- -3131表：零售品牌逐季度業績表現資料來源：公司公告，wind，浙商證券研究所供應鏈：深度綁定下游品牌商，優質供應商稀缺性凸顯26032

87、0172018201920202021Nike4家占比超過10%的鞋類供應商合計占比69%*69%*61%61%61%前五大供應商合計占成衣采購合計占比43%47%49%48%51%Adidas最大單個鞋類工廠生產占比11%11%8%8%8%最大單個成衣工廠生產占比10%9%9%11%11%最大單個器械配件工廠生產占比15%18%16%21%21%Columbia最大單個配件工廠生產占比10%11%10%10%10%前五大配件工廠合計占比29%32%30%30%35%最大單個鞋類工廠生產占比34%38%45%45%30%前五大鞋類工廠占比70%80%85%85%85%UA成品服裝和配件前十供應

88、商占比57%55%52%57%65%核心供應商合作緊密，前五大供應商占比穩步上升。具體來看，各品牌2017年-2021年單個最大供應商基本穩定，已建立緊密合作關系。從前五大供應商占比來看，大部分品牌均呈現穩步提升的態勢。值得注意的是，2021年疫情陰影之下，優質供應鏈稀缺性凸顯，份額提升明顯加速。注：NIKEFY2018-2019年修改鞋類前列供應商占比披露口徑，由前五大供應商改為前四大表：運動服裝品牌頭部供應商占比資料來源：公司公告，浙商證券研究所04Partone27優質制造估值體系探討010203040506070809005001,0001,5002,0002,5003,000申洲國際

89、市值（億元）（左軸）PE（右軸）估值體系：確定性為王2804以紡織制造業市值最高的申洲國際為例：申洲與耐克、阿迪、優衣庫、彪馬等頭部運動品牌建立長期深度合作關系，伴隨優質客戶共同成長，歷史業績展現持續成長性，當前訂單的確定性較高，成為其估值整體上行的重要支撐。其中2016-2019年在越南擴產推動下業績復合增長20%，年末實際業績連續好于市場年初預期，估值中樞由20X向30X上移；20-21年疫情影響產能擴張進度，市值隨21年新疆棉事件后國貨潮沖高回落，22年Q2起各產區疫情控制良好，估值從低點25X修復至27X。表：申洲國際基礎數據200420052006200720082009201020

90、112012201320142015201620172018201920202021收入(億人民幣）21.224.829.836.648.260.967.290.589.4100.7111.5126.6151.2181.0209.7226.9230.6238.8YOY17.3%20.0%22.7%31.9%26.4%10.3%34.6%-1.1%12.6%10.8%13.5%19.4%19.7%15.8%8.2%1.6%3.5%歸母凈利潤(億人民幣）5.93.53.94.17.012.512.717.016.218.020.723.529.537.645.451.051.133.7YOY-40

91、.2%10.7%4.6%71.9%79.0%1.6%34.0%-4.9%11.3%14.6%14.0%25.2%27.7%20.7%12.2%0.2%-34.0%凈利率27.8%14.2%13.1%11.1%14.5%20.5%18.9%18.8%18.1%17.9%18.5%18.6%19.5%20.8%21.7%22.5%22.1%14.1%最高市值（億人民幣）394953401131261181943333265226639901,3461,5541,9232,574最高PE11.012.613.05.79.09.96.912.018.515.822.222.526.329.630.53

92、7.776.3最低市值（億人民幣）333735111583811031772522784325738571,1311,0051,786最低PE9.49.58.51.61.26.54.86.49.812.211.814.615.218.922.219.753.0數據來源：Wind、浙商證券研究估值體系：確定性為王2904以電動工具行業市值最高的創科實業為例：公司與渠道商家得寶多年來進行深度合作，來自家得寶的渠道營收占比從2016年的45%提升至2020年的49%。創科實業在全球電動工具市場目前市占率第二，預計于2024年該市場規模將超360億美元，在與家得寶的深度合作中，訂單持續性較高，將在增量

93、市場持續領跑，成為其估值重要支撐。受美聯儲加息影響，跌幅已近底部，或將迎來修復。公司收入及利潤復合增長率向好，隨著電動工具需求多元應用場景擴展，公司22年估值中樞在20X。表：創科實業基礎數據200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021收入(億人民幣）173.4 232.6 219.3 232.0 234.7 211.2 224.5 231.1 242.1 262.2 290.8 327.2 380.2 396.2 481.9 534.9 640.2 841.8 YOY23.4%34.1%-5.

94、7%5.8%1.2%-10.0%6.3%2.9%4.8%8.3%10.9%12.5%16.2%4.2%21.6%11.0%19.7%31.5%歸母凈利潤(億人民幣）10.0 10.6 10.8 1.2 1.5 4.3 6.3 9.5 12.6 15.3 18.4 23.0 28.4 30.7 37.9 42.9 52.3 70.1 YOY38.9%6.3%1.6%-89.1%31.6%180.5%45.8%50.8%32.9%20.8%20.4%25.2%23.2%8.4%23.4%13.1%21.8%34.1%凈利率5.7%4.6%4.9%0.5%0.7%2.0%2.8%4.1%5.2%5.

95、8%6.3%7.0%7.5%7.8%7.9%8.0%8.2%8.3%最高市值（億人民幣）242308290177130109146155237317378487540782806105318162656最高PE24.329.126.9151.384.425.223.216.318.820.820.621.219.025.421.324.534.837.9最低市值（億人民幣）14223213792162679691042102703494184195846577101676最低PE14.221.912.778.610.46.012.57.38.213.814.715.214.713.615.41

96、5.313.623.9數據來源：Wind、浙商證券研究01020304005001,0001,5002,0002,5003,000創科實業市值（億元）（左軸）PE(右軸)優質制造重點標的估值表0130注：維珍妮為港元，其余公司為人民幣；未覆蓋標的盈利預測來自wind一致預測04表：優質制造重點公司業績及估值表（單位：百萬元）名稱營業收入營業收入YOY歸母凈利潤歸母凈利潤YOY2022盈利預測202020212020202121Q422Q1202020212020202121Q422Q1歸母凈利YOYPE華利集團13,93117,470-8.1%25.4%33.5%11.4%1,8792,768

97、3.2%47.3%37.4%12.4%3,50426.6%25.4健盛集團1,5822,052-11.1%29.7%22.8%28.5%-528167-293.1%扭虧扭虧74.1%29174.0%14.9新澳股份2,2733,445-16.1%51.6%33.6%40.2%1512985.8%96.9%-13.1%47.4%38830.1%8.2偉星股份2,4963,356-8.7%34.4%44.8%33.6%39644936.3%13.2%-2.7%45.1%54521.5%20.4盛泰集團4,7025,157-15.6%9.7%/30.5%2932919.0%-0.6%/43.4%39

98、635.9%16.6魯泰A4,7515,238-30.1%10.3%21.0%59.0%97348-89.8%257.2%6009.6%113.8%67995.3%7.7開潤股份1,9442,289-27.9%17.8%52.3%35.6%78180-65.5%131.0%-29.1%2.8%20312.7%19.1申洲國際23,06223,8771.6%3.5%/5,1073,3720.2%-34.0%/5,01548.7%24.3維珍妮5,9878,401-5.8%40.3%/126527-56.7%319.9%/75543.3%6.8天虹紡織19,59226,542-11.0%35.5%

99、5172,685-41.5%419.3%/2,000-25.5%3.2浙江自然5818426.7%44.9%38.3%46.6%16022021.4%37.6%14.5%37.8%30237.6%22.7泉峰控股1,2031,76142.1%46.3%/4414530.6%225.9%/1,080647.5%16.6創科實業9,82313,21628.0%34.5%/8011,09930.2%37.2%/8,550678.0%17.2大葉股份1,0011,6071.4%60.5%86.1%47.2%7756-5.9%-27.6%-217.2%49.9%155178.3%23.3資料來源：Win

100、d，浙商證券研究所風險提示05Partone31潛在風險提示32 品牌服裝類公司風險提示2021年特殊事件帶來的高基數風險：2021年3月末特殊事件推動4、5月本土品牌零售增長顯著提速，疊加疫情后報復性消費形成高基數，由此22年4、5月本土品牌零售增速可能有短時間下探點狀疫情影響消費熱情：疫情點狀復發將影響相關城市居民出行熱情，由此影響線下門店客流天氣影響消費動力：若夏秋出現較嚴重的臺風或汛情將影響相應區域線下門店營業，以及冬季天氣偏暖可能影響高單價服裝動銷 紡織制造類公司風險提示貿易摩擦帶來出口需求下滑：若短期與出口國出現貿易摩擦，可能造成訂單向東南亞或其他地區轉移，對我國紡織制造業出口需求

101、造成負面影響大宗商品價格波動帶來的原材料成本波動：參考2011年受量化寬松影響下全球大宗商品經歷了整體大漲后大跌的周期，棉價波動劇烈，帶動當年棉紡企業、尤其上游紗線企業業績波動劇烈。若未來出現全球性經濟危機帶來貨幣波動、影響大宗商品價格、致棉價大幅波動，將對生產制造企業成本管控帶來巨大挑戰。匯率意外波動：若人民幣意外大幅升值，在多數出口訂單以美元計價的情況下，可能影響出口型公司的報表收入增速以及毛利率表現05免責聲明33法律聲明及風險提示本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公

102、開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交

103、易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。聯系方式34浙商證券研究所上?？偛康刂罚簵罡吣下?29號陸家嘴世紀金融廣場1號樓25層北京地址：北京市東城區朝陽門北大街8號富華大廈E座4層深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心33層郵政編碼：200127 電話：(8621)80108518 傳真：(8621)80106010 浙商證券研究所：http:/