【公司研究】維爾利-垃圾分類全面推廣濕垃圾龍頭率先受益-20200613[27頁].pdf

1、 證券研究報告 | 公司深度 2020 年 06 月 13 日 維爾利維爾利（300190.SZ） 垃圾分類全面推廣，垃圾分類全面推廣，濕垃圾濕垃圾龍頭龍頭率先率先受益受益 有機廢物資源化專家有機廢物資源化專家，業績高成長業績高成長。公司原為德國 WWAG 于 2003 年在 華成立的獨資子公司，2007 年 9 月，董事長李月中及其管理團隊對公司 進行增資和重組，順利實現 MBO（管理者收購），成立維爾利。公司主 營業務涵蓋餐廚廚余、垃圾滲濾液、沼氣及生物天然氣、VOC 油氣回收。 公司的垃圾滲濾液處置技術源自德國，國際領先，商業模式以 EPC 為主， 主要為下游環?？蛻籼峁┘夹g及設備服務，

2、現金流優異，濕垃圾市場高景 氣公司業績高增長，近兩年歸母凈利潤復合增速達 51%。 垃圾分類垃圾分類全面推廣全面推廣，餐廚廚余，餐廚廚余處置龍頭率先受益處置龍頭率先受益。2019 年垃圾分類制度 入法， 垃圾分類進入強制時代， 政策要求至 2020 年 46 個重點城市、 2025 年 337 個地級及以上城市基本建成生活垃圾分類系統，上海濕垃圾分離 率達 21%，北京、深圳陸續開啟，濕垃圾處置產能供不應求。我們預計餐 廚垃圾市場空間將有 800 億元、廚余垃圾市場空間為 1600 億元，累計 2400 億元。維爾利具備提供成熟餐廚垃圾解決方案能力，且擁有常州、 紹興餐廚等標桿項目，2018

3、年餐廚垃圾訂單 3.2 億，2019 年增長迅猛至 7.7 億， 垃圾分類推動餐廚垃圾市場快速釋放， 公司未來的訂單值得期待。 環保督察推動滲濾液市場釋放環保督察推動滲濾液市場釋放。 生活垃圾滲濾液危害嚴重， 2015 年 12 月 環保督察開啟，垃圾填埋場、垃圾焚燒廠的滲濾液處理設施是環保督察的 重點，滲濾液設施改造、補建市場加速釋放，同時垃圾焚燒正處于高速建 設期，焚燒廠新增滲濾液市場較大，我們預計滲濾液投資市場年均近 50 億元 （包含改建+新增） 。 公司系滲濾液處理龍頭， 2019 年市占率約 30%， 技術團隊源自德國，工程經驗豐富，在滲濾液市場高景氣背景下，項目加 速開拓。 沼氣

4、及工業環保景氣度高沼氣及工業環保景氣度高。 近幾年公司通過并購， 形成有機廢棄物處理相 關的平臺公司：收購杭州能源，開拓生物質沼氣；收購漢風科技、都樂制 冷，進軍工業節能和 voc 回收。農村有機廢棄物市場大，生物質沼氣政策 推動行業發展， 且工業環保在供給側改革及環保督察下， 也有望加速釋放。 公司管理效率提升，利益深度綁定。公司管理效率提升，利益深度綁定。2017 年下半年，公司原董秘宗總成 為新任總經理， 新領導上任后積極調整事業部結構， 并推出 “虛擬合伙人” 激勵機制， 使中層員工利益與公司利益綁定， 經營效率望不斷提升。 此外， 公司核心高管均完成增持，彰顯對公司發展的信心。 投資

5、建議投資建議： 受益于環保督查等政策， 垃圾滲濾液、 餐廚廚余行業景氣較高， 公司作為龍頭企業受益明顯，市占率望不斷提升。此外，公司積極變更管 理激勵制度，經營效率望不斷提升。預計公司 2020-2022 年 EPS 分別 0.52/0.72/0.94 元/股，對應 2020 年 PE 為 14.7X，估值優勢明顯，維持 “買入”評級。 風險提示風險提示：滲濾液市場競爭加劇，餐廚 地溝油處理 25t/d 2016.12 紹興市循環生態產業園 （一期） 餐廚垃圾 處理廠 PPP 項目 2.7 餐飲垃圾收運、處理 200t/d； 廚余垃圾 200t/d 28 年 2016.11 杭州蕭山餐廚生物能

6、源利用 EPC 項目 1.4 餐廚垃圾 200t/d; 地溝油 20t/d 2016.9 長春市 200 噸/天餐廚垃圾處理項目（一 期）委托運營項目 0.7 餐廚垃圾 200t/d; 3 年 2015.8 西安市餐廚垃圾資源化利用和無害化處 理項目（一期） 1.7 餐廚垃圾 200t/d; 廢棄油脂 20t/d 30 年 2014.11 杭州市餐廚垃圾處理一期工程 EPC 項目 1 餐廚垃圾 200t/d; 地溝油 20t/d 2014.4 寧德市餐廚垃圾處置中心項目餐廚垃圾 處置廠 EPC 項目 0.9 餐廚垃圾 200t/d 2013.6 常州市餐廚廢棄物收集、運輸及綜合處 置項目（一期

7、）BOT 項目 1.3 食物殘余 200t/d； 廢棄油脂 40t/d 25 年 廚余項目廚余項目 2020 年 06 月 13 日 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2019.8 上海嘉定區濕垃圾資源化處理 EPC 項目 0.5 廚余垃圾 200t/d、 餐飲垃圾 300t/d、 廢棄食用油脂 70t/d 2019.8 上海金山區固廢綜合利用工程濕垃圾處 理 EPC 項目 1.3 濕垃圾250t/d （餐廚廢棄物 100t/d、 廚余廢棄物 150t/d）、廢氣油脂 10t/d 2018.9 上海松江區濕垃圾資源化處理工程 EPC 項目 1.2 廚余垃圾 350t/d、 餐飲

8、垃圾 150t/d、 廢棄食用油脂 30t/d 2018.1 泰國 Onnut 生活垃圾處理 EPC 項目 2.0（折合人 民幣） 共 800t/d 資料來源：公司公告，公開資料，國盛證券研究所 常州餐廚項目示范效應強。常州餐廚項目示范效應強。公司在關鍵技術引進和再創新基礎上發展的餐廚垃圾處理技 術，通過獨特的預處理和厭氧消化工藝技術，解決了復雜成分的餐廚垃圾對處理系統適 應性的問題。公司承接的首個餐廚 BOT 項目常州餐廚項目已于 2017 年 6 月通過國家發 改委第二批餐廚垃圾處理試點城市的驗收，其成為公司餐廚垃圾處理業務的示范案例。 常州餐廚的順利驗收與穩定運行為公司更好地在全國范圍內

9、推廣公司餐廚垃圾處理工藝 發揮了重要作用 中標上海濕垃圾處理，廚余市場加速拓展。中標上海濕垃圾處理，廚余市場加速拓展。2019 年 3 月，公司中標“松江區濕垃圾處理 工程” 項目規模 530t/d， 其中濕垃圾 500t/d， 廢棄食用油脂 30t/d。 2018 年下半年以來， 公司陸續承接了上海松江區濕垃圾資源化處理工程 EPC 項目、上海嘉定區濕垃圾資源化 處理項目、金山區固廢綜合利用工程濕垃圾處理項目。和前幾年中標的項目相比，體量 更大。由于上海垃圾分類宣傳、立法、執行方面一直處于國內領先地位。未來隨著本項 目的成功建設并正式運行，其將成為公司在生活垃圾處理領域的技術標桿和具有典型示

10、 范意義的代表工程，其輻射效應將進一步夯實公司在生活垃圾處理行業的市場地位。 4、環保督察推動滲濾液市場釋放、環保督察推動滲濾液市場釋放 4.1 環保督察推動垃圾滲濾液市場釋放環保督察推動垃圾滲濾液市場釋放 生活垃圾滲濾液危害嚴重。生活垃圾滲濾液危害嚴重。滲濾液對周圍地下水和地表水、土壤、大氣、生物等多方面 均會造成嚴重的二次環境污染，并會通過食物鏈直接或間接進入人體，危害人類健康。 滲濾液中的高濃度 COD（化學耗氧量）會使地面水體缺氧，水質惡化，高濃度的 N、P 會 使水體富營養化，嚴重威脅飲用水和農業用水水源。 中央、省級中央、省級環保督察推動滲濾液環保督察推動滲濾液市場加速釋放市場加速

11、釋放。2015 年 12 月環保督察開啟，垃圾填埋 場、垃圾焚燒廠的滲濾液處理設施是環保督察的重點。第一批中央環保督察，督察問題 滲濾液場地 13 處，第一批中央環保督察“回頭看”督察滲濾液問題場地 3 處。除了中央 環保的高壓督察， 省級環保也對垃圾焚燒、 垃圾填埋的滲濾液處置設施進行了全面督察， 滲濾液市場加速釋放。 圖表 21：滲濾液污染是環保督察的重點項目 時間時間 督察批次督察批次 滲濾液問題數滲濾液問題數 2015 年 12 月-2017 年 12 月 第一批中央環境保護督察 13 2018 年 5 月-2018 年 7 月 第一批中央環境保護督察“回頭看” 3 資料來源：生態環境

12、部、國盛證券研究所 2020 年 06 月 13 日 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 22：環保督察直擊滲濾液實際運行情況 地區地區 第一批中央環境保護督察“回頭看”通報原文第一批中央環境保護督察“回頭看”通報原文 河南省濮陽市 濮陽市范縣城區垃圾填埋場垃圾滲濾液未經處理達標排入城市污水管 網，范縣城市管理局作為垃圾填埋場的主管部門，不僅對下屬垃圾填埋 場違法偷排垃圾滲濾液行為采取縱容態度，甚至直接安排市政施工隊建 設滲濾液偷排暗管，執法犯法。范縣臨時編造虛假文件以應付督察 河南省信陽市 信陽市生活垃圾處理設施建設嚴重滯后，滲濾液處理能力嚴重不足，環 境污染和風險十分突

13、出 江西省上饒市 上饒市風順生活垃圾處理有限公司整改不力，滲濾液處理設施長期不正 常運行，污水超標排放。 資料來源：生態環境部、國盛證券研究所 4.2 滲濾液投資市場空間滲濾液投資市場空間 47 億元億元/年，改建市場被低估年，改建市場被低估 “十三五十三五”滲濾液滲濾液投資投資市場空間市場空間 237 億元億元，年均市場，年均市場 47 億元億元，存量補建空間被低估。，存量補建空間被低估。 滲濾液投資市場空間高于人們預期。增量市場來于環保督察帶來的存量治理提升，以前 政府建設的填埋場很多都沒有滲濾液處理裝置，以前的民營的焚燒廠很多不建滲濾液裝 置的，現在都在補建。 “十三五十三五”滲濾新增空

14、間滲濾新增空間 158 億元。億元。根據“十三五”城鎮生活垃圾無害化處理設 施建設規劃 ， 填埋新增產能 4.1 萬噸/日， 焚燒新增產能 36 萬噸/日， 續建產能 3.9 萬噸/日，按照前文填埋含水率 35%，焚燒含水率 25%估算，新增填埋產能滲濾液 產生量 1.4 萬噸/日，新增焚燒產能滲濾液產生量 9 萬噸/日，續建產能滲濾液產生 量 3.9 萬噸/人，合計 15.7 萬噸日。按照單噸投資 10 萬噸估算，新增滲濾液處理投 資 158 億元。 存量填埋場滲濾液改造、補建空間存量填埋場滲濾液改造、補建空間 61.5 億元。億元。存量填埋場的滲濾液改造補建、重 建項目被市場低估。截至“十

15、二五”末，填埋場產能 50.2 萬噸/日，鑒于 2016 之間 在沒有環保督察的監管下，填埋場滲濾液實際處理量不足 30%。 “十三五”期間， 預計有 70%的存量填埋場需要進行滲濾液處置的改造或者重建， 按照單噸 5 萬噸的 投資估算，市場空間為 61.5 億元。 存量存量焚燒焚燒產能“產能“十三五十三五”改造、補建空間改造、補建空間 17.6 億元。億元。垃圾焚燒廠，尤其是民營垃 圾焚燒廠滲濾液補建項目被低估。截至“十二五”末，垃圾焚燒廠產能 23.5 萬噸/ 日，在“十二五”及其之前集中建設的垃圾焚燒廠，很多都缺少滲濾液處理設施， 假設“十三五”期間約有 30%的垃圾焚燒項目進行滲濾液設

16、施的補建，單噸投資 5 萬元計算，市場空間約為 17.6 億元。 2020 年 06 月 13 日 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 23：“十三五”滲濾液投資市場空間 237 億元，年均市場 47 億元 分類分類 指標指標 數值數值 核算依據核算依據 滲濾液新增空間 新增填埋產能滲濾液產生量（萬噸/日） 1.4 填埋新增產能 4.1 萬噸/日， 含水率 35% 新增焚燒產能滲濾液產生量（萬噸/日） 9.0 焚燒新增產能 36 萬噸/日，含水率 25% “十三五”續建產能（焚燒+填埋）滲濾液 產生量（萬噸/日） 3.9 續建產能（焚燒+填埋）13 萬噸/日，估 算綜合含水

17、率 30% 滲濾產量合計（萬噸/日） 15.7 新增滲濾液處理投資規模新增滲濾液處理投資規模/億元億元 157.7 假設新增項目單位投資額 11 萬元/噸 滲濾液改造、 補建 空間 2015 年填埋場產能（萬噸/日） 50.2 “十三五”城鎮生活垃圾無害化處理設 施建設規劃 填埋“十三五”改、補建比例 70% 估算 填埋場空間改造、補建空間填埋場空間改造、補建空間/億元億元 61.5 改造、補建投資 5 萬元/噸 2015 年垃圾焚燒廠產能（萬噸/日） 23.5 “十三五”城鎮生活垃圾無害化處理設 施建設規劃 焚燒“十三五”改造/補建比例 60% 估算 焚燒焚燒“十三五十三五”改造、補建空間改

18、造、補建空間/億元億元 17.6 假設改造、補建投資 5 萬元/噸 滲濾液改造、補建合計/億元 79.1 “十三五” 滲濾液 投資市場 總計/億元 236.8 年均市場/億元 47.4 資料來源：“十三五”城鎮生活垃圾無害化處理設施建設規劃、國盛證券研究所 4.3 滲濾液市占率第一，競爭優勢明顯滲濾液市占率第一，競爭優勢明顯 滲濾液處理格局向好滲濾液處理格局向好。 公司 2019 年滲濾液訂單 18.5 億， 其中 EPC 訂單為 11.9 億， BOT 二期擴建 1.9 億，其余 4.7 億為運營訂單。運營市場以外，整體投資市場空間 40 多億， 市占率 30%左右，公司主要采購海外的膜、國

19、內風機、泵等來做系統集成，借助德國團 隊的技術和背景，處理效果等各方面都優于其他企業。 圖表 24：滲濾液處理主要競爭對手 序序 號號 公司名公司名 稱稱 基本情況工程及委托運營服務基本情況工程及委托運營服務 主要技術主要技術 1 維爾利 專業從事垃圾滲濾液處理，為客戶提供交鑰匙 MBR NF/RO 2 北京天 地人 成立于 2002 年，主要從事垃圾滲濾液處理，擁有美國 PALL 公司碟管式反滲透 （DTRO）的中國大陸獨家代理權 DT 膜技術 3 武漢天 源 主要承攬城市垃圾填埋場和城市污水處理廠的工程建設 UASB、 UBF 等 4 鄭州藍 德 香港水氣有限公司在鄭州設立的子公司，致力于

20、廢水廢氣處理工藝開發與實施 MBR 資料來源：招股說明書、國盛證券研究所 滲濾液處理競爭優勢：技術領先，工程經驗豐富滲濾液處理競爭優勢：技術領先，工程經驗豐富 滲濾液處理技術行業領先。滲濾液處理技術行業領先。在水處理方面，公司從事垃圾滲濾液處理業務十多年， 2020 年 06 月 13 日 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 已擁有成熟的 MBR、厭氧、超濾、納濾、反滲透等核心技術，同時作為國內率先運 用 MBR+膜深度處理業內公認的主流成熟技術工藝處理垃圾滲濾液的企業。 圖表 25：公司在手滲濾液處置核心技術及研發技術 技術階段技術階段 技術名稱技術名稱 公司目前的技術優勢公司

21、目前的技術優勢 填埋場滲濾液低耗穩定達標處理； 滲濾液濃縮液多級物料膜分離工藝； 目前公司在研發目前公司在研發 CJMBR 好氧環流噴射膜反應裝備； 小型村鎮垃圾滲濾液 環流曝氣雙段式集成處理裝備； 抗結垢滲濾液低溫蒸發技術及裝備。 資料來源：公司公告、公司官網、國盛證券研究所 工程經驗豐富：工程經驗豐富：在全國各地承接了在全國各地承接了一百多一百多項滲濾液處理項目。項滲濾液處理項目。目前公司仍不斷根據 工程實踐，根據全國各地垃圾滲濾液的水質特點，不斷改進和優化該項滲濾液處理 工藝， 不斷積累應對不同地域、 不同季節、 不同處理規模項目所需的特殊工藝參數， 不斷提高公司滲濾液處理技術工藝，以不

22、斷提高公司在垃圾滲濾液處理尤其中大型 垃圾滲濾液處理項目的市場占有率。 2018 年公司訂單大幅增長，焚燒滲濾液訂單首次超過填埋。年公司訂單大幅增長，焚燒滲濾液訂單首次超過填埋。根據招標采購網數據，公 司 2017 年中標 7.5 億滲濾液訂單，2018 年中標 11.9 億元，同增 57.6%，其中焚燒類滲 濾液訂單 23 個，總金額 6.3 億元，填埋類滲濾液訂單 28 個，總金額 5.6 億元，公司焚 燒類滲濾液訂單首次超過填埋。 圖表 26：滲濾液訂單高增長/億元 資料來源：招標與采購網、國盛證券研究所 7.54 12.4 18.5 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 2

23、0 201720182019 2020 年 06 月 13 日 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 27：2018 年公司滲濾液訂單個數 圖表 28：2018 年公司滲濾液金額/億元 資料來源：招標與采購網、國盛證券研究所 資料來源：招標與采購網、國盛證券研究所 5、沼氣及工業環保景氣度高、沼氣及工業環保景氣度高 5.1 杭州能源杭州能源-物質天然氣迎來快速發展期物質天然氣迎來快速發展期 生物質天然氣投資規模大。生物質天然氣投資規模大。2018-2020 年，集中中央預算內投資、加大投入力度，支持 200 個以上畜牧大縣整縣推進畜禽糞污資源化利用工作。 而 2019 年發布

24、 關于促進生物 天然氣產業化發展的指導意見提出 2025 年生物天然氣年產量由 2020 年的 20 億提升 到 150 億立方米（新增氣量對應 3561 萬立方米/天） ，2030 年超 300 億立方米。日產 1 萬立方米沼氣項目對應 EPC2000 至 3000 萬元左右， 預計 2020 至 2025 年生物天然氣投 資 890 億元。 杭能生物質技術優異杭能生物質技術優異。杭能深耕沼氣利用多年，最早從事畜禽糞便的處理，目前延伸到 秸稈等農業廢棄物的處理，均是厭氧消化產生沼氣的技術路線。此次 2019 年 3 月提出 的關于促進生物天然氣產業化發展的指導意見主要針對華潤、五大發電集團等

25、大型 央企，通過他們的投資帶動行業發展，杭能技術經驗豐富，市占率 60%左右，epc 空間 彈性大。 圖表 29：關于促進生物天然氣產業化發展的指導意見 領域領域 目標目標 規劃產能 2025 年天然氣年產量 150 億立方米，2030 年產能超 300 億立方米 減排 到 2030 年，年減排散煤 5000 萬噸，年減排二氧化碳 9300 萬噸 有機固廢 處置 到 2030 年，年處理農作物秸稈超 1.5 億噸、畜禽養殖廢棄物超 3.5 億噸、 其他城鄉有機廢棄物超 4000 萬噸 資料來源：關于促進生物天然氣產業化發展的指導意見、國盛證券研究所 杭能根據規劃調整原料杭能根據規劃調整原料&產

26、物戰略。產物戰略。 根據 關于促進生物天然氣產業化發展的指導意見 ， 農村生物質的發展方向是：原料端綜合利用畜禽糞便和秸稈等有機固廢，產物端以天然 氣為主。 公司根據能源局規劃的發展方向， 調整原料及產物戰略， 與市場需求保持一致。 標桿項目多，利潤逐步釋放。標桿項目多，利潤逐步釋放。1、中廣核衡水 27 萬方車用生物天然氣項目一期工程，處 理 250 噸/天的酒糟、 230 噸/天牛糞、 230 噸/天秸稈；2、華潤東北八五三 4MW 秸 稈沼氣發電項目，采用半干式厭氧發酵技術。 焚燒, 23 填埋, 28 焚燒, 6.3 填埋, 5.6 2020 年 06 月 13 日 請仔細閱讀本報告末

27、頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 30：杭州能源營業收入及凈利潤/萬元 資料來源：wind、國盛證券研究所 5.2 漢風科技漢風科技擁有擁有工業節工業節能核心產品能核心產品 公司公司 2016 年收購漢風科技，年收購漢風科技，2016 至至 2018 年完成業績承諾。年完成業績承諾。2016 年公司收購漢風科 技 ： 發 股 + 現 金 作 價 6.5 億 元 收 購 漢 風 科 技 ， 對 賭 業 績 2016-2019 年 為 2500/5000/8000/11800 萬元。2016-2019 年實際業績為 2846、4691、8354、10968 萬 元。漢風科技主營工業節能，包括工

28、業余熱回收、焦化脫硫廢液處理、變頻節能等。 供給側推動工業節能供給側推動工業節能市場市場釋放。釋放。供給側改革下，中小高污染、高排放企業被逐步淘汰， 高耗能企業為了繼續現有產能，會主動進行工業節能和環保設施投資。 公司在工業節能領域公司在工業節能領域擁有拳頭產品擁有拳頭產品上升管余熱回收和焦化脫硫廢液處理。上升管余熱回收和焦化脫硫廢液處理。 上升管余熱回收：上升管余熱回收： 根據無憂固廢網報道， 截至 2018 年， 我國焦爐總數超過 1420 座， 其中需要改造的648座， 共需要余熱回收系統324套， 考慮到余熱回收系統單價1500- 2000 萬/套，余熱回收市場在 49 億元，漢風擁有

29、該核心產品； 焦化脫硫廢液處理：焦化脫硫廢液處理：根據中國化工報數據，截至 2018 年底，全國 800 家焦化企業， 每天產生的脫硫廢液大約 1 萬多噸， 每年產生的脫硫廢液 300 多萬噸， 如果其中 80% 采用提鹽工程處理回用，年經濟效益在 10 億以上。標桿項目：陜西龍門煤化工韓城 脫硫脫氰液處理。項目規模 12 萬噸/年。 圖表 31：漢風科技營業收入及凈利潤/萬元 資料來源：wind、國盛證券研究所 20297 25710 19693 36578 5142 6338 3299 4013 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 4000

30、0 2015201620172018 營業收入/萬元凈利潤/萬元 5910 4838 12776 23019 1239 2846 4691 8354 0 5000 10000 15000 20000 25000 2015201620172018 營業收入/萬元凈利潤/萬元 2020 年 06 月 13 日 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 5.3 都樂都樂制冷制冷-VOCs 油氣回收油氣回收專家專家 VOCs 污染嚴重，政策推動治理前行污染嚴重，政策推動治理前行。VOC 是霧霾和臭氧的重要前驅體，2016 年 7 月開 始，國務院、工信部、環保部發布了關于 VOCs 治理的相關

31、政策，要求 2020 年，VOCs 相比 2015 年下降 10%，要求推進“散亂污”企業綜合治理，加快實施工業源 VOCs 污 染防治；深入推進交通源 VOCs 污染防治，培養扶持 VOCs 治理和服務的重點企業。 圖表 32：VOCs 主要政策及影響 政策政策 發布部門發布部門 發布時間發布時間 內容內容 打贏藍天保衛戰三年行動打贏藍天保衛戰三年行動 計劃計劃 國務院 2018.7 扶持培育VOCs治理和服務專業化規?；堫^企業。 2020年， VOCs 排放總量較 2015 年下降 10%以上。 “十三五十三五” 揮發性有機物污揮發性有機物污 染防治工作方案染防治工作方案 環保部 201

32、7.9 加快推進“散亂污”企業綜合整治；嚴格建設項目環境準入； 實施工業企業錯峰生產；加快實施工業源 VOCs 污染防治； 深入推進交通源 VOCs 污染防治 重點行業揮發性有機物削重點行業揮發性有機物削 減計劃通知減計劃通知 工信部、財政 部 2016.7 到 2018 年，工業行業 VOCs 排放量比 2015 年削減 330 萬噸以上，減少苯、甲苯、二甲苯、二甲基甲酰胺（DMF） 等溶劑、助劑使用量 20%以上，低（無）VOCs 的綠色農藥 制劑、涂料、油墨、膠粘劑和輪胎產品比例分別達到 70%、 60%、70%、85%和 40%以上。 資料來源：國務院、環保部、國盛證券研究所 公司公司

33、 VOCs 吸附技術提升。吸附技術提升。公司自主研發的高濃度氣體處理的冷零+吸附 VOCs 氣體回 收，采用新型優化工藝，提升產品質量，降低生產成本 10%-15%，降低服務費用。 公司不斷開拓公司不斷開拓 VOCs 等新市場：等新市場： 防爆式低溫淤泥干燥設備，對產生危廢淤泥的企業采用合同能源管理或設備銷售模 式； 與中石油子公司框架協議：采用單路制冷系統自動控制雙路多級冷場且無間斷點運 營的純冷凝工藝； 推廣催化降解及催化氧化等低濃度氣體處理技術及產品。 圖表 33：都樂制冷營業收入及凈利潤/萬元 資料來源：wind、國盛證券研究所 6923 5038 13550 19933 306 11

34、97 2096 3450 0 5000 10000 15000 20000 25000 2015201620172018 營業收入/萬元凈利潤/萬元 2020 年 06 月 13 日 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 6、盈利預測、盈利預測 2019 年歸母凈利 3.17 億，同增 36.6%。鑒于垃圾滲濾、餐廚廚余行業高景氣，同時考 慮到行業集中度不斷提升，公司品牌優勢逐步顯現，毛利率有望提升。我們預計公司 2020-2022 年 EPS 分別為 0.52/0.72/0.94 元/股，對應 2020 年 PE 為 14.7X。 核心假設：核心假設： （1）營收預測：環保工程

35、2020/2021/2022 營收同比增長 30% /33%/30%；環保設備 同比增長 25%/30%/30%；BOT 項目運營同比增長 3%/5%/5%，運營服務同比增長 5%/20%/20%，節能服務同比增長 35%/40%/40%。 （2）毛利率：環保工程 2020/2021/2022 毛利率分別為 29.0%/30.0%/30.0%；環保設 備 毛 利 率 分 別 為43.0%/43.0%/42.5% ； BOT項 目 運 營 毛 利 率 分 別 為 30.0%/35.0%/35.0%，運營服務毛利率分別為 15.0%/18.0%/29.5%，節能服務毛利率 保持在 41.5%。 圖

36、表 34：營收預測（億元） 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業總收入營業總收入 2.8 6.5 9.6 7.7 14.2 20.7 27.3 34.2 44.4 57.1 132% 48% -20% 84% 45% 32% 25% 30% 29% 環保工程 1.2 4.7 8.0 5.7 8.6 11.1 17.0 22.1 29.4 38.2 292% 70% -29% 51% 53% 35% 30% 33% 30% 環保設備 0.9 0.9 0.3 0.4 3.0 5.5 4.6 5.8 7.5 9.7 0% -6

37、7% 33% 650% 45% 27% 25% 30% 30% BOT 項目運營 0.2 0.3 0.5 1.0 1.1 1.2 2.1 2.1 2.2 2.3 50% 67% 100% 10% 10% 10% 3% 5% 5% 運營服務 0.5 0.4 0.5 0.4 0.8 1.5 2.4 2.6 3.1 3.7 -20% 25% -20% 100% 20% 20% 5% 20% 20% 節能服務 0.5 1.0 1.2 1.6 2.2 3.1 40% 40% 35% 40% 40% 其他業務 0.0 0.0 0.0 0.1 0.1 0.1 40% 40% 35% 40% 40% 資料來源

38、：Wind，國盛證券研究所 圖表 35：毛利率預測 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 綜合毛利率綜合毛利率(%) 36.8 35.2 34.1 37.2 31.8 32.6 30.5 30.96 32.18 32.92 環保工程毛利率(%) 33.0 32.2 32.2 38.6 30.8 27.3 28.5 29.00 30.00 30.00 環保設備毛利率(%) 36.3 41.6 44.5 21.9 35.1 39.6 42.1 43.00 43.00 42.50 BOT 項目運營毛利率(%) 35.9 50.8 4

39、8.6 35.0 27.6 23.8 34.2 30.00 35.00 35.00 運營服務毛利率(%) 45.3 24.0 29.2 26.5 12.6 29.5 14.5 15.00 18.00 29.52 節能服務毛利率(%) 63.5 61.5 41.5 41.52 41.52 41.52 其他業務毛利率(%) 36.9 36.8 33.0 33.5 -40.2 33.47 33.47 33.47 資料來源：Wind，國盛證券研究所 2020 年 06 月 13 日 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 從可比公司估值角度看，預計公司 2020-2022 年 PE 估值 1

40、4.7X/10.7X/8.2X，與其他環 保公司，如旺能環境、高能環境、旺能環境、偉明環保相比，我們認為公司估值優勢明 顯，維持“買入”評級。 圖表 36：可比公司 PE 估值 可比公司估值可比公司估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 維爾利 25.9 19.0 14.7 10.7 8.2 碧水源 19.8 17.4 15.3 12.1 10.3 旺能環境 14.9 15.0 15.1 12.6 10.4 高能環境 16.0 15.5 14.2 11.4 9.6 偉明環保 21.1 22.2 22.5 17.9 14.5 資料來源：wind 一致預期、國盛證券研究所 7

41、、風險提示、風險提示 1、環保督察、環保督察減弱減弱，滲濾液市場競爭加劇。，滲濾液市場競爭加劇。環保督察帶動滲濾液市場釋放，2019 年經濟 下行有一定壓力，環保督察存在不確定性。 2、餐廚、餐廚&廚余市場推進不及預期。廚余市場推進不及預期。垃圾分類效果不及預期，導致餐廚廚余項目推進不及 預期。 3、測算可能存在誤差。、測算可能存在誤差。 2020 年 06 月 13 日 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使 用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。

42、在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致 的任何損失負任何責任。 本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。 本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本 報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在 不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。 本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何 投資、法律、會計

43、或稅務的最終操作建議,本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。 本報告中所指的投資及 服務可能不適合個別客戶， 不構成客戶私人咨詢建議。 投資者應當充分考慮自身特定狀況， 并完整理解和使用本報告內容， 不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。 投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行 交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。 本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發 布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，

44、需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節 或修改。 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表 述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的 任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。 投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價 （或行業 指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市 場以

45、滬深 300 指數為基準； 新三板市場以三板成指（針 對協議轉讓標的） 或三板做市指數 （針對做市轉讓標的） 為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股 市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。 股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10% 之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市西城區平安里西大街 26 號樓 3 層 郵編：100032 傳真：010-57671718 郵箱： 地址：上海市浦明路 868 號保利 One56 1 號樓 10 層 郵編：200120 電話：021-38934111 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址： 南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 郵編：330038 傳真：0791-86281485 郵箱： 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：518033 郵箱：