2022年包裝水、軟飲行業趨勢品類及農夫山泉盈利能力分析報告（47頁）.pdf

1、2022 年深度行業分析研究報告 目目 錄錄 1 水行業引領者，水行業引領者，匠匠心心鑄鑄就基業長青就基業長青 . 1 1.1 全品類覆蓋，股權結構清晰 . 1 1.2 業績穩健增長，產品結構優化. 2 2 萬億市場競爭激烈，趨勢品類萬億市場競爭激烈，趨勢品類乃乃贏家沃土贏家沃土 . 3 2.1 包裝水行業：坡長雪厚，升級趨勢格局向好 . 4 2.2 軟飲行業：產品迭代，細分賽道機會涌現.14 3 產品雙引擎發力，渠道品牌全方位護航產品雙引擎發力，渠道品牌全方位護航.20 3.1 品牌端：差異定位賦予特性，跨界聯名引領潮流 .20 3.2 產品端：包裝飲用水業務構筑基本盤，飲料業務拓展細分賽道

2、.22 3.3 渠道端：經銷網絡深度下沉，渠道改革重振活力 .31 4 高盈利驅動成長，管理效率持續提升高盈利驅動成長，管理效率持續提升 .37 4.1 營收穩健增長，利潤端大幅領先 .37 4.2 總體費用率保持穩定，優質營銷提高效率.38 4.3 庫存精細化管理，應收賬款周轉效率高 .39 4.4 主業經營穩健，抗風險能力較強 .40 4.5 強盈利能力驅動高回報，ROE 行業領先 .40 圖圖 目目 錄錄 圖 1：公司發展歷程. 1 圖 2：公司股權結構. 1 圖 3：公司 2017年以來營業收入及增速 . 2 圖 4：公司 2017年以來歸母凈利潤及增速 . 2 圖 5：公司 2017

3、年以來主營業務收入結構 . 2 圖 6：公司 2017年以來各產品收入增速 . 2 圖 7：公司 2017年以來毛利率、銷售費用率、管理費用率 . 3 圖 8：公司 2017年以來凈利率和權益凈利率 . 3 圖 9：中國軟飲料行業發展趨勢 . 3 圖 10：2011年以來中國軟飲料行業市場規模. 3 圖 11：2019年中國軟飲細分品類占比 . 4 圖 12：2014-2019年軟飲細分品類復合增速及預測 . 4 圖 13：2016-2023年中國包裝飲用水市場規模（億元）. 5 圖 14：2016-2021年中國包裝飲用水銷量及單價 . 5 圖 15：2020年各國包裝飲用水滲透率 . 5

4、圖 16：2020年各國包裝飲用水人均消費量（升/人）. 5 圖 17：2020 年各國包裝飲用水人均消費價格（美元/升） . 6 圖 18：中國包裝飲用水價格帶轉換. 6 圖 19：2016-2021年中國包裝飲用水市占率（按品牌）. 7 圖 20：2016-2021年中國包裝飲用水 CR3 及 CR6 . 7 圖 21：2017-2025年包裝飲用水子品類增速 . 8 圖 22：2020年世界各國包裝飲用水細分市場占比 . 8 圖 23：中國高端瓶裝水零售量（萬噸） . 8 圖 24：中國高端瓶裝水在總零售額中占比 . 8 圖 25：家庭用水來源 .10 圖 26：中國飲用水結構變化 .1

5、0 圖 27：中國包裝飲用水不同消費場景市場規模（億元） .10 圖 28：中國包裝飲用水不同消費場景同比增速.10 圖 29：中國桶裝水銷量（萬噸） .11 圖 30：中國桶裝水銷售規模（億元） .11 圖 31：美國瓶裝水發展歷史 .11 圖 32：1999-2020年美國瓶裝水人均消費量.11 圖 33：2011-2019年美國瓶裝水品類結構 .12 圖 34：2011-2019年美國瓶裝水競爭格局 .12 圖 35：2007-2021 年日本瓶裝水消費量.12 圖 36：2010-2020年日本瓶裝水人均消費量 .12 圖 37：2011-2019年日本瓶裝水品類結構 .13 圖 38

6、：2011-2019年日本瓶裝水競爭格局 .13 圖 39：2019年美日中包裝水渠道結構對比 .14 圖 40：2019年中國前 6大零售企業市場份額占比 .14 圖 41：2019年美國前 6大零售企業市場份額占比 .14 圖 42：2019年日本前 6大零售企業市場份額占比 .14 圖 43：2013-2023年中國非水類軟飲市場規模及預測（億元） .15 圖 44：中國茶飲料細分品類市場規模及增速（億元） .15 圖 45：中國果汁飲料細分品類市場規模及增速（億元）.15 圖 46：中國功能飲料細分品類市場規模及增速（億元）.15 圖 47：2020 年中國軟飲市場參與者市場份額 .1

7、6 圖 48：2020年日本軟飲市場參與者市場份額 .16 圖 49：2019年中國茶飲料市場競爭格局.16 圖 50：中國茶飲料行業 CR3 及 CR5 .16 圖 51：2019年中國果汁飲料市場競爭格局 .17 圖 52：中國果汁飲料行業 CR3 及 CR5.17 圖 53：2019年中國功能飲料市場競爭格局 .17 圖 54：中國功能飲料行業 CR3 及 CR5.17 圖 55：2014-2021年居民人均可支配收入及增速 .18 圖 56：2014-2023年中國無糖飲料市場規模及增速 .18 圖 57：2020 年各國純果汁及 NFC 果汁銷量占比 .18 圖 58：2015-20

8、20年中日無糖茶飲零售量占比 .18 圖 59：Z世代消費傾向調查 .19 圖 60：Z世代消費飲料的需求排名 .19 圖 61：2020年中國包裝水品牌力指數排名 .20 圖 62：2020 年中國快消品牌消費者觸及率排名 .20 圖 63：1998-1999年包裝水品牌電視投放費用（百萬元） .21 圖 64：2017-2019年三大品牌廣告費用（億元）及費用率 .21 圖 65：農夫山泉故宮聯名營銷.21 圖 66：農夫山泉中國有嘻哈 IP 冠名營銷.21 圖 67：農夫山泉水源地布局 .22 圖 68：各品牌水源地對比.23 圖 69：農夫山泉各生產基地實際取水量/允許取水量 .23

9、圖 70：農夫山泉各生產基地產量/產能.23 圖 71：農夫山泉包裝飲用水產能及產量情況 .24 圖 72：農夫山泉飲料產能及產量情況 .24 圖 73：2017-2021年公司包裝飲用水及飲料業務營收占比 .25 圖 74：2017-2021 年公司各類產品毛利率 .25 圖 75：農夫山泉不同規格包裝水營業收入及增速 .27 圖 76：農夫山泉不同規格包裝水銷量 .27 圖 77：農夫山泉零售價和行業平均零售價對比.28 圖 78：包裝飲用水生產成本結構 .28 圖 79：2019年農夫山泉銷售渠道 .31 圖 80：農夫山泉前五大客戶銷售額占比 .31 圖 81：農夫山泉芝麻店 .32

10、圖 82：農夫山泉送水到家 APP .32 圖 83：農夫山泉經銷商平均收入貢獻 .34 圖 84：2017-2019年農夫山泉員工成本.34 圖 85：農夫山泉包裝水價值鏈拆分（元）（注：以一箱裝 550ml24 瓶為例，單瓶終端零售均價為 2元） .35 圖 86：農夫山泉不同區域市占率情況 .36 圖 87：農夫山泉不同區域銷售額占比 .36 圖 88：農夫山泉 NCP 系統.37 圖 89：農夫山泉生產、物流、質控等供應鏈流程 .37 圖 90：2017-2021年農康統營業收入對比 .38 圖 91：2017-2021年農康統凈利潤對比.38 圖 92：2017-2021 年農康統毛

11、利率對比.38 圖 93：2017-2021年農康統凈利率對比.38 圖 94：2017-2021年農夫山泉總體費用水平 .39 圖 95：2017-2021年農康統銷售費用率對比 .39 圖 96：2018-2021年農夫山泉存貨周轉天數（天） .39 圖 97：2021 年農夫山泉與同行可比公司存貨周轉天數對比 .39 圖 98：2018-2021年農夫山泉應收賬款周轉天數（天）.40 圖 99：2021年農夫山泉與同行可比公司應收賬款周轉天數 .40 圖 100：2017-2021 年農康統流動比率對比 .40 圖 101：2017-2021 年農康統資產負債率對比.40 圖 102：2

12、018-2021 年農康統 ROE 對比 .41 圖 103：2018-2021 年農康統權益乘數對比 .41 表表 目目 錄錄 表 1：包裝飲用水子品類 . 5 表 2：包裝水各品類壁壘 . 6 表 3：小包裝水和大包裝水對比 . 7 表 4：各品牌高端水產品匯總對比 . 9 表 5：不同群體對瓶裝水的需求 . 9 表 6：美日中品類結構和行業格局對比 .13 表 7：各品牌軟飲新興口味匯總 .19 表 8：各品牌營銷宣傳對比 .20 表 9：農夫山泉擴產計劃 .24 表 10：2020年農夫山泉、華潤怡寶、康師傅產品結構對比 .25 表 11：農夫山泉包裝飲用水產品矩陣 .25 表 12：

13、農夫山泉飲料產品矩陣.29 表 13：農夫山泉研發流程.30 表 14：市面上主要 NFC 果汁產品對比.30 表 15：各軟飲企業渠道情況對比 .32 表 16：農夫山泉芝麻店概況（截至 2019 年底） .32 表 17：不同軟飲企業渠道模式對比.33 表 18：農夫山泉 2016 年渠道改革 .33 表 19：農夫山泉與主要競爭對手利潤空間對比.35 表 20：公司與次級經銷商三方協議條款 .36 表 21：分業務收入及毛利率情況（單位：人民幣）.42 表 22：絕對估值假設條件.43 表 23：FCFF 估值結果.44 表 24：FCFF 估值敏感性分析 .44 表 25：可比公司估值

14、 .45 附表：財務預測與估值 .46 1 1 水行業引領者，水行業引領者，匠匠心心鑄鑄就基業長青就基業長青 1.1 全品類覆蓋，股權結構清晰全品類覆蓋，股權結構清晰 農夫山泉成立于 1996 年，專業從事包裝飲用水及飲料生產銷售，是中國軟飲龍頭企業、全球第二大包裝飲用水企業，主要產品覆蓋包裝飲用水、茶飲料、功能飲料及果汁飲料等類別。秉承“天然、健康”的產品理念，公司已在中國布局十大優質水源地，通過“農夫山泉有點甜”、“我們不生產水，我們只是大自然的搬運工”等一系列耳熟能詳的廣告營銷實現消費者對品牌的強烈認知。農夫山泉起家于包裝飲用水，深耕軟飲二十載，已形成“包裝飲用水+軟飲料”的雙引擎發展路

15、徑，各細分品類均處于領先地位。 圖圖 1：公司發展歷程：公司發展歷程 數據來源：公司公告，西南證券整理 股權架構集中，元老利益綁定。股權架構集中，元老利益綁定。公司股權結構穩定，創始人及董事長鐘睒睒先生持有公司 84.4%股權，其中直接持股 17.2%，通過養生堂間接持股 67.2%。核心管理團隊在飲料行業深耕二十余年，從業經驗豐富。公司于 2021 年 12 月 13 日面向不超過 120 名對公司有重大貢獻的高管及員工授予股權激勵計劃，深度綁定核心元老，團隊激勵充分到位。 圖圖 2：公司股權結構：公司股權結構 數據來源：公司公告，西南證券整理 2 1.2 業績穩健增長，產品結構優化業績穩健

16、增長，產品結構優化 公司主營收入穩步增長，盈利能力較強。公司主營收入穩步增長，盈利能力較強。公司主營收入從 2017 年 174.9 億元增長至2021年 297.0億元，近四年復合增長率為 14.2%；歸母凈利潤實現高增長，由 2017年 33.8億元至 2021 年 71.6 億元，復合增長率為 20.6%。受新冠疫情及同年 7 月中國多省份由暴雨引發的水災影響，公司部分零售網點的產品運輸和銷售中止營業，綜合導致 2020 年公司業績有所下滑。2021 年公司積極應對疫情影響，迎合疫情后消費者健康意識的提升，推動包裝水向家庭和餐飲消費場景滲透，適用于家庭消費場景的中大規格包裝飲用水銷量快速

17、提升。在疫情防控統籌和經濟發展戰略持續推進的影響下，公司經營狀況得到改善，旗下品類均實現雙位數高增，飲料產品的強勁反彈帶動整體業績超出市場預期。 圖圖 3：公司：公司 2017年以來營業收入及增速年以來營業收入及增速 圖圖 4：公司：公司 2017年以來歸母凈利潤及增速年以來歸母凈利潤及增速 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 包裝飲用水和飲料均衡發展，雙擎驅動業績增長。包裝飲用水和飲料均衡發展，雙擎驅動業績增長。包裝飲用水的營收占比為 57.4%，是公司主營業務收入和毛利的主要來源。飲料產品的營收占比為 42.6%，其中，茶飲料、功能飲料、果汁飲料、其他產品業

18、務收入分別占比為 15.4%、12.4%、8.8%和 5.9%。2020年受疫情居家沖擊，飲料消費場景大幅減少，拖累全年整體營收增速下滑，但包裝飲用水業務表現穩定，呈現出必需品的消費剛性。2021 年公司經營恢復較好，面對疫情反復抑制外出消費需求的壓力，包裝水增長幅度依然堅挺，茶飲料下半年錄得超 50%的高雙位數增長，果汁飲料、功能飲料動銷良好，其他產品中的蘇打氣泡水表現出色，整體高于市場一致預期。 圖圖 5：公司：公司 2017年以來主營業務收入結構年以來主營業務收入結構 圖圖 6：公司：公司 2017年以來各產品收入增速年以來各產品收入增速 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司

19、公告，西南證券整理 -5%0%5%10%15%20%25%30%35%0501001502002503003502017A2018A2019A2020A2021營業收入（億元） 同比增長（右軸） 0%6%12%18%24%30%36%42%010203040506070802017A2018A2019A2020A2021歸母凈利潤（億元） 同比增長（右軸） 57.9% 57.5% 59.7% 61.0% 57.4% 14.8% 14.8% 13.1% 13.5% 15.4% 16.8% 16.2% 15.7% 12.2% 12.4% 8.4% 9.1% 9.6% 8.7% 8.8% 5.9%

20、0%20%40%60%80%100%20172018201920202021包裝飲用水 茶飲料 功能飲料 果汁飲料 其他產品 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%2018201920202021包裝飲用水 茶飲料 功能飲料 果汁飲料 其他產品 3 毛利率方面，受益于產品結構調整，公司毛利率從 2017 年 56.1%提升至 2021 年59.5%；當前包裝水主流價位加速升級，疊加軟飲放量良好，公司毛利率有望進一步提升。費用率方面，2017-2021 年公司管理費用率保持穩定；銷售費用率邊際遞減，主要是由于物流倉儲管理效率以及銷售員工效率的持續提高，在疫情擾動下

21、公司改變營銷策略，減少廣告及促銷開支，增加冰箱、自販機等終端銷售設備的投放。凈利率方面，公司凈利率由2017 年 19.4%提升至 2021 年 24.1%；由于 2020 年公司上市，股權融資增發新股，凈資產規模增加，權益凈利率有所降低。 圖圖 7：公司公司 2017年以來毛利率、銷售費用率、管理費用率年以來毛利率、銷售費用率、管理費用率 圖圖 8：公司公司 2017年以來凈利率和權益凈利率年以來凈利率和權益凈利率 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 2 萬億市場競爭激烈，趨勢品類萬億市場競爭激烈，趨勢品類乃乃贏家沃土贏家沃土 經過 40 余年的發展，中國已成

22、為全球最大的軟飲料消費市場之一。2020 年中國軟飲料市場規模約為 5735 億元，長期增長趨勢明顯。消費升級大背景下，新人群、新需求的涌現正在催生軟飲行業走向全新的變革時代。當前，子行業發展趨勢分化，伴隨消費者對健康需求逐步提升、產品生命周期迭代加速、主流價格帶上移等因素，國內軟飲行業整體競爭激烈。眾多細分行業中不斷涌現新玩家和新產品，紛紛發力高景氣賽道，沖擊市場格局。在行業進入內生發展周期之際，軟飲龍頭依托品類擴展和渠道建設，將持續享受消費結構升級和市場份額集中的紅利。 圖圖 9：中國軟飲料行業發展趨勢中國軟飲料行業發展趨勢 圖圖 10：2011年以來中國軟飲料行業市場規模年以來中國軟飲料

23、行業市場規模 數據來源：中國飲料簡史，西南證券整理 數據來源：Euromonitor，西南證券整理 0%10%20%30%40%50%60%70%20172018201920202021毛利率 銷售費用率 管理費用率 0%10%20%30%40%50%60%20172018201920202021凈利率 凈資產收益率（攤?。?-10%-5%0%5%10%15%02000400060008000中國軟飲料行業市場規模（億元） 同比增長（右軸） 4 包裝飲用水增速居前，功能飲料或成新增長極。包裝飲用水增速居前，功能飲料或成新增長極。從市場規模來看，包裝飲用水是最大的細分品類，占比約 20%，201

24、9 年實現銷售額 2017 億元。從增速來看，排行前三的咖啡飲料、功能飲料、包裝飲用水 2014-2019 年 CAGR 分別為 29%、14%、11%，遠超行業平均水平，表現亮眼。包裝飲用水作為規模最大的品類持續保持高增長，未來五年年化復合增速將保持在 10.8%，有望在 2024 年市場規模達到 3371 億元?？Х蕊嬃夏壳笆袌鲆幠Ｈ匀幌鄬^小，潛力最大的品類是功能飲料，未來五年預計將保持 9.4%的復合增速，市場規模從 1120 億元增至 1760 億元，成為除包裝飲用水之外的最大品類。 圖圖 11：2019年中國軟飲細分品類占比年中國軟飲細分品類占比 圖圖 12：2014-2019 年

25、軟飲細分品類復合增速及預測年軟飲細分品類復合增速及預測 數據來源：招股說明書，西南證券整理 數據來源：Frost&Sullivan，西南證券整理 2.1 包裝水行業：坡長雪厚，升級趨勢格局向好包裝水行業：坡長雪厚，升級趨勢格局向好 2.1.1 量價齊升，市場空間廣闊量價齊升，市場空間廣闊 中國包裝飲用水產品量價齊升，成長空間大。中國包裝飲用水產品量價齊升，成長空間大。中國包裝飲用水市場規模從 2016 年的1467 億元提升至 2020 年的 2134 億元。其中，飲用純凈水為市場規模最大的子品類，2020年占整體零售額的 60.2%；天然水和天然礦泉水仍處高增長階段，過去 5年的復合增速分別

26、為 29.1%和 19%，遠高于行業整體 11%的增速水平。從量的角度來看，中國包裝水銷量逐年提升，2016至 2020年由 356億升增至 452億升，由于中國人口基數大且優質水源較少，包裝飲用水剛需性較強，隨著渠道進一步下沉，總消費量的市場潛在空間較大。從價的角度看，中國包裝飲用水單價呈現穩定上升趨勢，過去 5 年平均售價由 3.7 元/升增長至 3.93元/升。在消費升級和健康意識的驅動下，包裝水存在高端市場和細分市場的提價空間。 包裝飲用水 蛋白飲料 果汁飲料 功能飲料 固體飲料 碳酸飲料 茶飲料 植物飲料 0%10%20%30%40%固體飲料 碳酸飲料 果汁飲料 蛋白飲料 茶飲料 植

27、物飲料 風味飲料 包裝飲用水 功能飲料 咖啡飲料 2019-2024E2014-2019 5 13：2016-2023 年中國包裝飲用水市場規模（億元）年中國包裝飲用水市場規模（億元） 圖圖 14：2016-2021 年中國包裝飲用水銷量及單價年中國包裝飲用水銷量及單價 數據來源：Frost&Sullivan，西南證券整理 數據來源：Frost&Sullivan，西南證券整理 表表 1：包裝飲用水子品類：包裝飲用水子品類 品類品類 水源水源 成分成分 優點優點 缺點缺點 代表品牌代表品牌 天然水 地表水或地下水 礦物質適中，有微量元素 對水源要求高 標準不統一 農夫山泉 天然礦泉水 地下深處自

28、然涌出 或經鉆井采集 高礦物質含量，有微量元素 對水源要求高，含天然礦物質 水源珍貴，成本高昂 農夫山泉、百歲山、依云、恒大冰泉 飲用純凈水 自來水等符合衛生標準的水 無 礦 物 質 及 微 量 元 素 水源要求低，成本低 無礦物質、微量元素 怡寶、娃哈哈 其他飲用水 人工添加一定含量的 礦物質 礦物質適中，有微量元素 水源要求低，成本低 人工礦物質不易吸收 康師傅、冰露 數據來源：飲料通則GB/T10789-2015，西南證券整理 對標海外，中國包裝飲用水的滲透率和人均消費量仍較低。對標海外，中國包裝飲用水的滲透率和人均消費量仍較低。2020 年，中國包裝飲用水滲透率約為 6.2%，人均消費

29、量為 34升，遠低于世界平均水平。滲透率和人均消費量主要與各國的飲食文化、經濟發達程度、當地水質、消費習慣等因素密切相關。按區域看，在一二線城市，中國居民的包裝飲用水滲透率已經較高，但是在家庭餐飲等消費場景仍有進一步提升空間；在一些偏遠地區和低線城市包裝飲用水滲透率較低，伴隨城鎮化率提升、人均可支配收入提升和健康消費意識覺醒，持續的渠道下沉有望在低線城市擴大消費群體。 圖圖 15：2020 年各國包裝飲用水滲透率年各國包裝飲用水滲透率 圖圖 16：2020 年各國包裝飲用水人均消費量（升年各國包裝飲用水人均消費量（升/人）人） 數據來源：Euromonitor，西南證券整理 數據來源：Euro

30、monitor，西南證券整理 05001,0001,5002,0002,5003,0003,50020162017201820192020 2021E 2022E 2023E天然水 天然礦泉水 飲用純凈水 其他 012340100200300400500201620172018201920202021E銷量（億升） 單價（右軸，元/升） 6.2% 0%10%20%30%40%34.0 0306090120150180 6 經過多年價格戰和提價潮的反復更迭，行業價格帶上移趨勢明顯。經過多年價格戰和提價潮的反復更迭，行業價格帶上移趨勢明顯。橫向對比海外，目前中國包裝飲用水人均消費價格仍處于較低水平

31、。2020 年，中國包裝飲用水人均消費價格約為 0.6 美元/升，相對發達國家成熟市場價格仍有提升空間。人均可支配收入增長帶來的消費升級驅動 550ml 的瓶裝水均價從 2005 年 1.66 元上升至 2020 年 2.32 元，標志著主流價格帶已經處于 2 元切換 1 元的后期。目前主流 2 元價格帶中農夫和怡寶占據絕對優勢地位，景田百歲山精準卡位 3 元價格帶，格局基本固定。近年來 2 元水占比提升迅速，1 元水份額受到擠壓，在行業價格帶整體上移的趨勢下，3 元以上市場仍有增長空間。隨著運費、人工成本上升，行業內企業利潤承壓，渠道利潤分配難度加大，企業存在提價動力。 圖圖 17：2020

32、 年各國包裝飲用水人均消費價格（美元年各國包裝飲用水人均消費價格（美元/升）升） 圖圖 18：中國包裝飲用水價格帶轉換：中國包裝飲用水價格帶轉換 數據來源：Euromonitor，西南證券整理 數據來源：中國包裝水行業協會，西南證券整理 2.1.2 進入門檻較高，各品牌交替領先進入門檻較高，各品牌交替領先 優質水源稀缺，進入門檻較高。優質水源稀缺，進入門檻較高。包裝飲用水行業的進入門檻主要體現在水源、資金、品牌三方面，最本質的核心壁壘為水源。中國優質水源地的特點為數量少：水源地礦物質含量動態不穩定，符合開采標準的優質天然水源稀缺?？疾炀茫核吹蔫b定程序嚴格，需聘用專業資格機構對水源地進行一年以

33、上的監測和報告。管控嚴：開采水資源需要領取取水許可證、采礦許可證等資格手續，要求的設備投入及資金規模較大，獲批難度逐年上升。長期來看，隨著天然水和天然礦泉水消費占比不斷增加，對水質要求的提升將會促進包裝水的價格帶切換，掌握優質水源地的包裝水企業可以保證長期穩定的產能供應，較早完成產品結構升級，在高端水市場搶占發展先機。從供給端看，天然水、礦泉水開發時間長、前置投入大；而純凈水工藝極難差異化，新國標規范命名和營銷標準，新進入者彎道超車難度加大。 表表 2：包裝水各品類壁壘：包裝水各品類壁壘 天然水、礦泉水天然水、礦泉水 純凈水純凈水 產線建設周期長，確定水源地需要跟蹤測試，高頻取樣，至少 2-3

34、年時間。 前期投入大，多是巨頭玩家，如伊利長白山天然礦泉水飲品項目投資 7.4億，預計投資回收期 5.7年。 水源開采需要政府批準，目前難度越來越大?？赡苓€涉及解決當地就業的問題，小廠難以承擔。 開采礦泉水需辦理采礦許可證。 新國標出臺，命名及營銷更加規范，飲用水（不含礦泉水）不能用水中含有的成分命名。 過去企業通過宣傳礦物質水、負離子水、富氧水、活化水、小分子團水等概念吸引消費者的方法成為歷史。 新進入者難度加大，難以通過差異化彎道超車。 數據來源：西南證券整理 7 品類變品類變遷遷伴隨頭部更迭，行業趨于集中。伴隨頭部更迭，行業趨于集中。中國包裝飲用水行業格局目前已基本形成，并進入相對穩定階

35、段。行業集中度較高，六大巨頭瓜分 80%的市場份額，2021 年 CR3 及CR6 的市占率分別為 63.3%和 78.4%。定位中高端產品線和價格帶的品牌市占率穩步提升，產品線偏低端的品牌市占率不斷萎縮。農夫山泉連續八年蟬聯第一確立強勢地位，市占率達到 30.2%。華潤怡寶保持行業第二，百歲山異軍突起升至第三，康師傅、娃哈哈、可口可樂市占率持續下滑。農夫山泉與華潤怡寶的份額提升，主要來源于對康師傅、娃哈哈的份額取代。怡寶立足廣東，農夫山泉向江浙滬滲透，依靠產品端升級天然水與渠道端發力一二線市場快速崛起。而康師傅娃哈哈雖一度憑借全國化渠道布局穩居市場龍頭，但以 1元價格帶搶占鄉鎮市場時，瓶裝水

36、業務未及時把握消費升級趨勢，逐漸淡出上線市場。 圖圖 19：2016-2021 年中國包裝飲用年中國包裝飲用水市占率（按品牌）水市占率（按品牌） 圖圖 20：2016-2021 年中國包裝飲用水年中國包裝飲用水 CR3 及及 CR6 數據來源：尼爾森，渠道調研，西南證券整理 數據來源：尼爾森，渠道調研，西南證券整理 2.1.3 小包裝水價格升級，大包裝水放量增長小包裝水價格升級，大包裝水放量增長 目前包裝水存在大小規格兩種包裝形態，小包裝水起步較早，以即飲消費場景為主，目前進入結構優化和價格升級階段。大包裝水近年來剛剛起步，做飯、泡茶、餐飲、辦公等多種消費場景涌現。兩者在消費者關注因素、銷售渠

37、道、發展階段、量價空間等方面具有差異。 表表 3：小包裝水和大包裝水對比：小包裝水和大包裝水對比 差異差異 小包裝水小包裝水 大包裝水大包裝水 消費場景 即飲消費為主 家庭端直飲、煮飯，與餐飲門店合作 購買因素 終端陳列、品牌、包裝、便捷性 品牌、水質、便捷性 替代品 自來水、其他飲料 自來水、凈水器、飲水機 銷售渠道 傳統雜貨店、商超、便利店 傳統渠道、社區水站、餐飲團購 渠道利潤率 經銷商毛利率 14%，終端毛利率 50%（農夫山泉 550ml） 經銷商毛利率 20%，終端毛利率 25%（農夫山泉 5L） 發展階段 進入價格升級階段 剛剛起步，多種消費場景涌現 量增空間 量增有限，價格尚有

38、提升空間 量增為主 數據來源：渠道調研，西南證券整理 0%20%40%60%80%100%201620172018201920202021農夫山泉 華潤怡寶 百歲山 康師傅 娃哈哈 可口可樂 其他 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201620172018201920202021CR3CR6 8 （1）小包裝水：品類向天然水轉移，進入價格升級時代小包裝水：品類向天然水轉移，進入價格升級時代 產品結構產品結構升級升級，單價較高的天然水與天然礦泉水市場份額增長顯著。，單價較高的天然水與天然礦泉水市場份額增長顯著。目前中國包裝飲用水市場仍以純凈水為主，近年來，天然水和

39、天然礦泉水占比不斷提升。對比發達國家成熟市場，由于消費者消費水平高與健康意識強，天然水與天然礦泉水市場相對發達，純凈水市場規模普遍較小，其中英、法、日、韓四國純凈水占瓶裝水行業市場規模比例均在10%以下。參照海外經驗，隨著消費能力提升以及健康意識增強，疊加企業持續的消費者教育，小包裝水形態將越來越偏向于天然水與天然礦泉水。 圖圖 21：2017-2025 年包裝飲用水子品類增速年包裝飲用水子品類增速 圖圖 22：2020 年世界各國包裝飲用水細分市場占比年世界各國包裝飲用水細分市場占比 數據來源：Euromonitor，西南證券整理 數據來源：Euromonitor，西南證券整理 在消費升級背

40、景下，消費者對健康、品質、個性化需求不斷升溫，提升高端瓶裝水的在消費升級背景下，消費者對健康、品質、個性化需求不斷升溫，提升高端瓶裝水的消費量。消費量。高端瓶裝水強調水源優勢，注重水質、健康及口味，且包裝設計精致。2015 至2020 年中國高端瓶裝水零售量從 76.1 萬噸增至 146.4 萬噸，占瓶裝水總零售量的比例從0.97%提升至 1.5%，國內的高端水市場空間進一步擴大。 圖圖 23：中國高端瓶裝水零售量（萬噸）：中國高端瓶裝水零售量（萬噸） 圖圖 24：中國高端瓶裝水在總零售額中占比：中國高端瓶裝水在總零售額中占比 數據來源：中國飲料協會，西南證券整理 數據來源：華經產業數據，西南

41、證券整理 目前國內的高端水市場仍以外資品牌為主，國產品牌市場份額近一成。目前國內的高端水市場仍以外資品牌為主，國產品牌市場份額近一成。近年來，越來越多的高端水品牌（以天然礦泉水/天然水為主）加入到包裝水市場的競爭中，并將水源與品質聯系起來作為自己的優勢之一進行宣傳。消費者認知不斷加深，逐漸強化出“水源地=品質保證”的固有思維。在產品布局方面，農夫山泉、百歲山等國產品牌分別推出高端玻璃瓶水，雀巢、達能等國際品牌也分別推出巴黎水、圣培露、普娜、依云、極境之蘭等高0%10%20%30%40%50%2017 2018 2019 2020 2021E2022E2023E2024E2025E天然水 天然礦

42、泉水 飲用純凈水 59% 30% 0%20%40%60%80%100%美國 日本 英國 法國 韓國 中國 純凈水 天然水+天然礦泉水 其他飲用水 0204060801001201401602015201620172018201920200%0%0%1%1%1%1%1%2%2%201520162017201820192020 9 端系列。高端水產品主打天然水源、健康成分為主要市場賣點，在產品外包裝方面，材質有質感、瓶身布局簡約、畫面有藝術感都是必不可少的元素。目前外資品牌依然具有領先優勢，國產品牌競相追趕。在產品趨于同質化后，各品牌未來或通過包裝的功能性、美觀度和文化屬性提升消費者的品牌認知度，

43、以搶占市場份額。 表表 4：各品牌高端水產品匯總對比：各品牌高端水產品匯總對比 進口品牌進口品牌 產品產品 依云（達能）依云（達能） 圣培露（雀巢）圣培露（雀巢） 巴黎水（雀巢）巴黎水（雀巢） 普娜（雀巢）普娜（雀巢） 芙芙絲（華絲（華彬彬） 斐泉（捷成）斐泉（捷成） 價格 330ml/5.4 元 250ml/10.27 元 330ml/10 元 550ml/7.04 元 375ml/20.33 元 500ml/11.58 元 水源地 法國阿爾卑斯山腳依云鎮 意大利阿爾卑斯山腳圣培露小鎮 法國南部孚日山脈山腳 意大利佛羅倫薩托斯卡山脈 歐洲斯堪的納維亞半島小鎮 斐濟維提島亞圭拉 國產品牌國產品

44、牌 產品產品 玻璃瓶（農夫山泉）玻璃瓶（農夫山泉） 含鋰水（農夫山泉）含鋰水（農夫山泉） 中可勘察加中可勘察加 西藏西藏 5100 冰冰川川 恒大冰泉恒大冰泉 昆侖山昆侖山 價格 350ml/30 元 535ml/6.17 元 500ml/7 元 330ml/6.25 元 500ml/3 元 350ml/10 元 水源地 長白山莫涯泉 大興安嶺地區漠河 俄羅斯勘察加島 西藏當雄縣 曲瑪弄 長白山安寧泉 昆侖山玉珠峰世界黃金水源帶 數據來源：天貓官網，西南證券整理 需求細分趨勢顯著，差異化產品提高利潤空間。需求細分趨勢顯著，差異化產品提高利潤空間。消費人群不斷細化，催生出面向不同群體的細分產品需

45、求，瓶裝水的產品品類更加豐富。各大品牌著重聚焦瞄準更為精準的消費人群，調節不同微量元素，迎合不同消費者的偏好和需求。相較于面向普通大眾的平價瓶裝水產品，差異化產品單價和毛利更高。 表表 5：不同群體對瓶裝水的需求：不同群體對瓶裝水的需求 群體群體 需求需求 各品牌布局情況各品牌布局情況 嬰兒 易吸收，符合無菌標準、礦物質含量適宜，沖泡奶粉輔食 農夫山泉、恒大冰泉、農心、雀巢、J&PTurner、Nerakritis 女性 美容，保養，瘦身，孕婦特殊需求，促進新陳代謝 屈臣氏、華熙生物、名仁、依云、Horien 老年人 增強免疫力，降低血壓血脂，調節中樞神經活動 農夫山泉、六千尺 兒童 補充人體

46、所需元素，養成飲水習慣 農夫山泉、依云、達能 運動群體 補充鹽分，維持能量，方便攜帶 農夫山泉、恒大冰泉、天士力、中糧悅活 高端人士 商務辦公需求，調制飲品，輕奢風格 農夫山泉、依云、Perrier、AcquaPanna、Voss 數據來源：天貓官網，西南證券整理 （2）大包裝水：多種消費場景驅動需求增長，有望接大包裝水：多種消費場景驅動需求增長，有望接棒棒桶裝水市場桶裝水市場 中國飲用水市場兼具需求剛性和長期發展性，包裝水份額穩定增長。中國飲用水市場兼具需求剛性和長期發展性，包裝水份額穩定增長。從飲水結構看，目前多種飲用水并存。白開水雖下降明顯，但目前仍是最主要的飲水類別。凈水器過濾水增幅較

47、大，但在 2018 年以后進入瓶頸期，收入增速大幅放緩。而包裝水銷量發展空間廣闊，千億級別桶裝水市場保持穩定增長。包裝水受到市場青睞的原因在于：一方面，自來水在運輸過程中因管網的金屬溶解、管網破損等問題造成二次污染，水質仍無法達到可直接飲用的級別；而包裝水在純凈水廠生產和運輸過程相對封閉，或來自于天然水源，水質更有保證。另一方面，相較于購置費用較高且需要定期更換濾芯的凈水器，包裝水更具性價比。 10 圖圖 25：家庭用水來源：家庭用水來源 圖圖 26：中國飲用水結構變化：中國飲用水結構變化 數據來源：Frost&Sullivan，西南證券整理 數據來源：Frost&Sullivan，西南證券整

48、理 即飲消費、家庭消費、餐飲消費三即飲消費、家庭消費、餐飲消費三輪輪共振，拓寬包裝水使用范圍和消費容量。共振，拓寬包裝水使用范圍和消費容量。即飲消費市場已度過放量增長時代，市場份額逐漸向龍頭企業集中，開始進入存量競爭階段。在城市化進程加速、家庭規模變小、獨居青年增加的背景下，更多消費者將包裝飲用水作為日常生活用水，家庭消費場景興起。包裝飲用水的家庭消費場景未來將是增速最高的子賽道，2020 年市場規模已達到 633 億元，預計未來 3 年年復合增速達 18.7%。 圖圖 27：中國包裝飲用水不同消費場景市場規模（億元）：中國包裝飲用水不同消費場景市場規模（億元） 圖圖 28：中國包裝飲用水不同

49、消費場景同比增速：中國包裝飲用水不同消費場景同比增速 數據來源：Euromonitor，西南證券整理 數據來源：Euromonitor，西南證券整理 一次性中大規格包裝水接一次性中大規格包裝水接棒棒桶裝水市場，高性價比撬動發展潛力。桶裝水市場，高性價比撬動發展潛力。桶裝水市場集中度低，呈現出小、散、亂的特點，以地方性品牌為主，CR4 不到 10%，頭部品牌提升份額的空間較大。一次性中大包裝水對比桶裝水具有更優的品質和消費體驗，性價比高于瓶裝水，適配家庭飲用水的消費升級需求。具體體現為：解決了循環桶裝水的安全隱患。包材采用 PET（循環桶采用 PC 桶），容量多在 3-15L 之間，不需要回收和

50、重復使用，避免了循環桶化學清洗、多次使用過程中對桶裝水的污染。一次性中大包裝水使用場景和銷售渠道更為豐富。傳統循環桶裝水受制于較大的體積，必須搭配飲水機使用，需要由水店完成銷售、配送和換桶；而一次性中大包裝水因體積小、可單次使用，顯著拓寬銷售渠道，可直接觸達終端消費者。不同規格滿足多樣化消費需求。1.5L-2L 規格適合運動場景，4-6L 規格滿足小家庭日用和出行需求，12L 規格搭配飲水機能以更高品質代替桶裝水。家庭對飲用水需求量通常大于 500ml，一次性中大規格包裝水能在保持瓶裝水產品品質的同時提升性價比，以更優的品質和更好的消費體驗成為千億級桶裝水市場的消費升級方向。 22.9% 25