完美世界-深度報告：研發筑基揚帆出海打造完美新世界-220530（52頁）.pdf

1、 完美世界（002624） ：研發筑基揚帆出海，打造完美新世界 Table_CoverStock 完美世界（002624）深度報告 Table_ReportTime2022 年 5 月 30 日 馮翠婷 傳媒互聯網及海外首席分析師 S1500522010001 +86 17317141123 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 2 證券研究報告 公司研究 深度報告 完美世界（完美世界（002624002624） 投資評級投資評級 買入買入 上次評級上次評級 資料來源：Wind，信達證券研發中心 公司主要數據 收盤價（元） 12.96 52 周內股價 波動區間(元) 10.1523.

2、41 最近一月漲跌幅() -4.50 總股本(億股) 19.40 流通 A 股比例() 94.18 總市值(億元) 251.42 資料來源：Wind，信達證券研發中心 信達證券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北 京 市 西 城 區 鬧 市 口 大 街9號 院1號 樓 郵編：100031 完美世界（完美世界（002624002624） ：研發筑基揚帆出海，打造完美新世界研發筑基揚帆出海，打造完美新世界 2022 年 05 月 30 日 本期內容提要本期內容提要: : 堅持研發驅動，堅持研發驅動，具備具備多端多端研發能力的游戲公司。研發能力的游戲公司。2021 年，

3、完美世界研發支出 22.11 億元，占營業收入 25.96%；研發人員數量在 2021 年達到 4255人，占總人數的 67.84%，均為 A 股游戲公司頂尖水平，為公司游戲研發打下堅實基礎。研發團隊架構方面，新老研發團隊并舉，老團隊負責端、手游持續迭代開發，并引入多個新工作室，負責 ARPG、開放世界、二次元等新品類游戲開發，打開多元布局空間。目前公司共擁有 13 個項目組、20 余個具有獨立開發能力的研發團隊。此外，公司在技術、美術、測評等方面為游戲開發提供平臺支持，積累游戲出產經驗，優化游戲產出流程。 IP 矩陣豐富矩陣豐富，積極打造新，積極打造新 IP 拓寬用戶群體拓寬用戶群體。1）完

4、美世界、誅仙兩大核心 IP持續貢獻穩定流水。完美世界手游自 2019 年上線至今仍穩定在 iOS 游戲暢銷榜 50 名左右，持續貢獻業績；21 年推出的夢幻新誅仙成為爆款，上線后流水表現優異，目前仍能保持在排行榜 40 名左右。2）公司現有金庸與溫瑞安武俠 IP 矩陣豐富，且武俠 IP 與 MMORPG 玩法高度契合，用戶群體高度重合，長期來看具備較大改編潛力。3）新 IP 方面，公司與國內外知名 IP 合作，獲取彩條屋系列 IP 與靈籠系列 IP 手游改編權，有望擴大用戶圈層；原創 IP幻塔游戲表現較好，為公司帶來業績增量。 全球化發行新舉措， “國內產品出海全球化發行新舉措， “國內產品出

5、海+海外本地化海外本地化”求發展。求發展。公司在國內產品出海方面加大自主發行力度，幻塔海外主要地區發行權授予騰訊海外發行子公司 Level Infinite，保留韓國地區進行自主發行。目前已于 4 月在日本和歐美等主流地區開啟海外發行測試，預計于 Q3 上線海外版本。夢幻新誅仙手游于 3 月上線海外市場，助力公司跑通海外自主發行道路，后續海外發行有望從授權第三方過渡為自主發行。此外，公司對海外研究團隊的架構與研發方向進行了調整，出售了美國研發工作室及相關歐美本地發行團隊，在地域選擇上向更有人才和政策優勢的加拿大轉移，選擇更開放的年輕化團隊，產品類型轉向以單機游戲和移動游戲為主，更符合海外市場需

6、求。 影視平臺優勢影視平臺優勢持續持續，謹慎投資積極消化庫存謹慎投資積極消化庫存。公司影視制作團隊聚合了行業優質資源，尤其在劇集方面具備持續創作精品的能力。此前主投主控或參投的影視劇項目減值已相對充分， 環球片單僅 1 部影片未上映， 測算較為審慎。并且公司順應市場環境變化， 采取謹慎投資與積極消化庫存相結合的經營策略，加快推進庫存項目的發行和排播的同時，在新項目的立項及開機中采取更加聚焦的策略，新開機的項目絕大多數是平臺定制劇，保證了收益的確定性。在新劇方面，公司儲備的月里青山淡如畫、云襄傳、許你歲月靜好等多部影視作品正在制作、發行過程中。 投資建議：投資建議：2021 年公司處于轉型階段，

7、多個因素疊加導致業績低于預期。公司產品將聚焦于年輕化和長線化，產品思路聚焦“MMO+”和“卡牌+”兩大賽道，并且全球化進程亦將持續推進?；盟暇€重大更新 2.0“維拉”版本，市場反饋良好、提振口碑。并且幻塔已于 4 月在日本和歐美等主流地區開啟海外發行測試， 國內版本迭代以及海外市場有效延長龍頭產品的全生命周期價值。公司游戲儲備較為豐富， 天龍八部 2、 朝與夜之國、 黑貓奇聞社等產品版本已經準備完畢，目前在等待版號發放，海外市場有望年內上線，為公司貢獻增量業績。4 月 11 日游戲版號恢復發放，版號常態化穩定內容供給，游戲出海形成新的增量，完美世界作為龍頭研發廠商，建議重點關注。我們預計 2

8、022-2024 年歸母凈利分別是 16.56/20.10/23.99 億元， 分別對應估值 15.2X/12.5X/10.5X， 結合可比公司估值法， 給予公司 2022年 20X PE 目標估值，對應目標價為 17.08 元，首次覆蓋給予“買入”評級。 oPsNrQmPxPqNoMmPyRtRqRbRbPbRpNmMnPpNkPmMmReRoNrQaQnNuNxNmNnRNZqRqM 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 3 風險因素：風險因素：核心游戲表現不及預期、新游上線進度或表現不及預期、影視內容制作及播出情況不及預期、市場競爭加劇風險、行業政策風險、核心人才流失風險、匯率

9、波動導致的游戲海外收入業績風險等。 重要財務指標重要財務指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入（百萬） 10,225 8,518 9,405 11,230 13,195 同比(%) 27.2% -16.7% 10.4% 19.4% 17.5% 歸屬母公司凈利潤（百萬） 1,549 369 1,656 2,010 2,399 同比(%) 3.0% -76.2% 348.7% 21.3% 19.3% 毛利率(%) 60.3% 61.5% 62.5% 62.9% 63.2% ROE(%) 14.3% 3.6% 13.9% 14.4% 14.7% EPS（攤?。?

10、（元） 0.80 0.19 0.85 1.04 1.24 P/E 36.88 106.89 15.18 12.51 10.48 P/B 5.28 3.83 2.10 1.80 1.54 資料來源：Wind，信達證券研發中心預測 ; 股價為2022年 5月27日收盤價 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 4 投資聚焦投資聚焦 業務轉型升級，業務轉型升級， 2021 年業績承壓。年業績承壓。 2017-2021 年公司分別實現營業收入 79.3 億元/80.3億元/80.4億元/102.3億元/85.2億元， 同比增速為28.8%/1.3%/0.07%/27.2%/-16.7%，年均復

11、合增長率為 1.81%，2021 年收入同比有所下降，主要貢獻主要收入的游戲業務處于戰略轉型期，雖然新游戲的品類和題材更加豐富，但老游戲逐漸進入自然衰退期，部分新游戲表現不及預期， 新老游戲銜接出現階段性壓力。 2017-2021 年歸母凈利分別為15.1億元/17.1億元/15.0億元/15.5億元/3.69億元， 同比增速為29%/13%/-12%/3%/-76%，21 年凈利大幅下跌同樣系業務轉型影響以及受海外疫情反復影響，公司投資的環球片單公允價值下降，對歸母凈利潤產生負面影響約 2.7 億元。 核心優勢品類核心優勢品類 MMO 筑底穩固基本盤，發力創新多品類，迎產品新周期。筑底穩固基

12、本盤，發力創新多品類，迎產品新周期。公司優勢領域為 MMO 類端游與手游，現已發布了多款二次元、女性向、回合制游戲幻塔 、 夢幻新誅仙 、 夢間集 。 幻塔加入二次元元素，吸引 Z 世代玩家； 夢幻新誅仙加入回合制元素，加入社交模式增強玩家的游戲粘性； 夢間集定位為女性向游戲，開拓女性玩家市場。此外，公司發力創新，將“多人開放”元素融入“MMO+”與“卡牌+”主要賽道中，未來將持續推出多款創新類游戲。 提前布局提前布局游戲引擎與云游戲游戲引擎與云游戲，引領工業化引領工業化游戲游戲體系。體系。在自研引擎方面，端游時代完美世界自主研發 Angelica 3D 引擎，并基于此陸續推出完美世界 、 誅

13、仙 、 武林外傳等現象級端游。移動游戲時代，完美世界仍然是國內少數堅持打造自研引擎的廠商，其代表作 ERA 自研引擎，從推出后經歷數次版本和技術更新，讓國產自主研發游戲引擎達到行業前沿水平。在商用引擎二次開發方面，完美世界對 Unity 3D 與 UE 4 引擎都有深入研究， 公司已通過 Unity 3D 開發了 夢幻新誅仙 以及使用 UE 4 開發了 幻塔等游戲，同時還有完美新世界 、 誅仙 2等 UE 引擎開發的游戲儲備。前期技術儲備充足，具備先發優勢。此外，公司自 2017 年起就致力于云游戲研發，并提出“云游戲三部曲”的產品升級概念，公司在大屏精品游戲中積累的深厚技術儲備將在云游戲上得

14、到更充分的體現，從而保證公司在云游戲時代的競爭優勢。 電競業務有望成為第三增長曲線。電競業務有望成為第三增長曲線。 未來公司會將電競業務當做發力的重點， 擴大電競規模、持續對電競平臺進行升級迭代，提升用戶關注度。2021 年公司圍繞DOTA2及CS:GO舉辦 DOTA2 冬季職業巡回賽-中國聯賽（DPC） 、2021RMR 亞洲區春季賽-完美世界 CS:GO 聯賽第一賽季（PWLS1）等賽事，持續完善賽事體系；通過舉辦首屆完美電競嘉年華，以實景互動、虛擬現實、游戲試玩、舞臺比賽等為用戶帶來沉浸式體驗，加大電競文化打造。 本篇報告特色之處：本篇報告特色之處： 對完美世界的核心競爭力進行了詳細的分

15、析， 揭示公司長期增長邏輯，并對公司游戲及影視業務進行細致拆解，有力地支撐本文的盈利預測。 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 5 目 錄 投資聚焦投資聚焦 . 4 1. 公司介紹公司介紹 . 8 1.1 發展歷程 . 8 1.2 管理團隊 . 8 1.3 股權架構 . 9 2. 財務分析財務分析 . 10 2.1 收入分析 . 10 2.1.1 整體收入分析 . 10 2.1.2 分業務收入分析 . 10 2.1.3 分地區收入分析 . 12 2.2 毛利率分析 . 12 2.2.1 整體及分業務毛利率分析 . 12 2.2.2 分地區毛利率分析 . 13 2.3 運營費用分析

16、. 13 2.4 凈利潤分析 . 14 2.5 商譽與存貨減值分析 . 14 3. 核心競爭力分析核心競爭力分析 . 16 3.1 研發能力+游戲引擎+云游戲引領工業化體系 . 16 3.1.1 研發實力行業領先 . 16 3.1.2 自研引擎國內領先，引擎應用具備先發優勢 . 17 3.1.3 云游戲市場蓬勃發展，提前布局獨具慧眼 . 18 3.2 IP 儲備豐富 . 20 3.2.1 兩大經典 IP：完美世界 IP、誅仙 IP. 20 3.2.2 武俠 IP 矩陣 . 22 3.2.3 新品類 IP . 23 4. 游戲業務：聚焦游戲業務：聚焦 “MMO+”與“卡牌”與“卡牌+” ，多元化

17、布局” ，多元化布局 . 24 4.1 游戲行業分析 . 24 4.1.1 手游市場增幅縮減，新品難挽頹勢 . 24 4.1.2 手游市場分成比例 . 26 4.1.3 端游市場結束收縮趨勢，國產端游再上新臺階 . 27 4.1.4 政策監管漸明朗，版號恢復有望促增長 . 28 4.1.5 游戲出?？臻g廣闊 . 29 4.2 完美世界端游業務 . 31 4.2.1 端游業務起家，游戲種類齊備 . 31 4.2.2 電競業務有望成為成長新曲線 . 32 4.3 手游持續夯實優勢賽道，維持行業領先地位 . 35 4.3.1幻塔 ： MMO+科幻開放世界，原創 IP 帶來新增量 . 36 4.3.2

18、夢幻新誅仙 ：誅仙 IP 再續經典， “MMO+回合制”創新開放世界 . 40 4.4 游戲轉型出海 . 41 4.5 游戲產品儲備 . 42 5. 影視業務：去庫存、精細化管理成為主要方向影視業務：去庫存、精細化管理成為主要方向 . 43 5.1 影視業務概述 . 43 5.2 影視業務分析 . 43 6. 盈利預測盈利預測 . 46 6.1 盈利預測及假設 . 46 6.2 估值分析與投資評級 . 46 7. 風險因素風險因素 . 49 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 6 表 目 錄 表 1：公司高管團隊履歷 . 9 表 2：完美世界主要游戲工作室情況 . 17 表 3：公

19、司產品的引擎使用情況 . 18 表 4：“完美世界”IP 系列游戲 . 20 表 5：“誅仙”IP 系列游戲 . 21 表 6：金庸小說 IP 游戲矩陣 . 22 表 7：創新系列 IP . 23 表 8：2018-2021 年游戲出海相關政策 . 30 表 9：完美世界端游盤點 . 31 表 10：完美世界養成模塊介紹 . 38 表 11：完美世界付費方式盤點 . 39 表 12：完美世界游戲 Pipeline 整理 . 42 表 13：完美世界主要影視子公司或工作室情況 . 45 表 14：完美世界影視投資計劃整理 . 45 表 15：盈利預測核心假設 . 46 表 16：可比公司估值 .

20、 47 圖 目 錄 圖 1：公司發展歷程 . 8 圖 2：2021 年完美世界股權穿透圖 . 9 圖 3：完美世界 2017-2021 年營業收入及增速 . 10 圖 4：完美世界 2017-2021 年游戲業務收入及增速 . 11 圖 5：完美世界 2017-2021 年影視劇制作業務收入及增速 . 11 圖 6：完美世界 2017-2021 年分地區收入及海外地區收入占比 . 12 圖 7：完美世界 2017-2021 年整體及分業務毛利率數據 . 12 圖 8：完美世界 2017-2021 年分地區毛利率數據 . 13 圖 9：完美世界 2017-2021 年運營費用率數據 . 13 圖

21、 10：完美世界 2017-2021 年運營費用率數據 . 14 圖 11：完美世界 2016-2021 年商譽 . 14 圖 12：完美世界 2016-2021 年存貨跌價準備 . 15 圖 13：完美世界研發投入 . 16 圖 14：完美世界研發人員及占比 . 16 圖 15：完美世界與其他游戲公司研發投入對比 . 16 圖 16：完美世界與其他游戲公司研發費用率對比 . 16 圖 17：UE4 在幻塔中應用效果 . 18 圖 18：UE 在誅仙世界端游中應用效果 . 18 圖 19：2020-2025E 年中國云游戲市場收入統計及預測 . 18 圖 20： 深海迷航云游戲畫面 . 19

22、圖 21： 深海迷航云游戲畫面 . 19 圖 22：完美世界 IP . 20 圖 23：誅仙 IP . 21 圖 24：武俠系列 IP . 22 圖 25：2014-2021 中國游戲市場實際銷售收入及增速 . 24 圖 26：2014-2021 中國移動游戲市場實際銷售收入 . 24 圖 27：2017Q1-2021Q4 中國移動游戲實際銷售收入及增速 . 25 圖 28：2014-2021 中國移動游戲用戶規模及增速 . 25 圖 29：2014-2021 中國移動游戲市場平均每用戶收入 . 26 圖 30：手游產業鏈價值分成 . 27 圖 31：2014-2021 中國端游市場實際銷售收

23、入及增速 . 27 圖 32：2018-2021 年月度版號發放情況 . 28 圖 33：2019-2021 年季度版號發放及移動游戲市場銷售收入增長情況 . 28 圖 34：2015-2021 年中國自主研發移動游戲海外市場實際銷售收入與增速及占全球收入比例 . 29 圖 35：2021 年中國自主研發移動游戲海外重點地區收入占比 . 29 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 7 圖 36：完美世界端游板塊規模 . 31 圖 37：2018-2022 中國電競市場整體規模 . 32 圖 38：中國電競行業核心價值鏈 . 33 圖 39：完美世界電競板塊布局 . 33 圖 40：S

24、team 平臺發展歷史 . 34 圖 41：完美世界蒸汽平臺 . 34 圖 42：完美世界手游板塊規模 . 35 圖 43：2021 年收入排名前 100 移動游戲產品類型數量占比 . 35 圖 44：2021 年收入排名前 100 移動游戲產品類型收入占比 . 35 圖 45： 幻塔上線至今的排名情況 . 36 圖 46： 幻塔手游界面圖 . 37 圖 47： 幻塔開放世界地圖效果 . 37 圖 48： 幻塔擬態武器介紹 . 37 圖 49： 幻塔擬態武器. 37 圖 50： 幻塔戰斗界面. 37 圖 51： 幻塔戰斗界面. 37 圖 52： 幻塔意志界面. 38 圖 53： 幻塔裝備界面.

25、 38 圖 54： 幻塔充值界面. 39 圖 55： 幻塔抽卡界面. 39 圖 56： 幻塔 2.0維拉時空 . 39 圖 57： 夢幻新誅仙上線至今排名情況. 40 圖 58： 夢幻新誅仙人物形象 . 40 圖 59： 夢幻新誅仙場景設計 . 40 圖 60： 夢幻新誅仙國際版 . 41 圖 61： 幻塔國際版測試 . 41 圖 62：完美世界電視劇板塊規模 . 43 圖 63： 和平之舟 . 44 圖 64： 向往的生活第四季 . 44 圖 65： 最美鄉村 . 44 圖 66： 光榮與夢想 . 44 圖 67：與愛奇藝合作的怪你過分美麗 . 44 圖 68：與優酷合作的小女霓裳 . 44

26、 圖 69：網易 2022 年 Forward PE . 47 圖 70：騰訊 2022 年 Forward PE . 47 圖 71：完美世界公司股價周期分析 . 48 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 8 1. 公司介紹公司介紹 1.1 發展歷程發展歷程 完美世界是國內先進的影游綜合體， 主要業務涵蓋完美世界游戲和完美世界影視， 具體包括完美世界是國內先進的影游綜合體， 主要業務涵蓋完美世界游戲和完美世界影視， 具體包括網絡游戲的開發、運營，電視劇、電影的制作發行等。其中，院線業務在網絡游戲的開發、運營，電視劇、電影的制作發行等。其中，院線業務在 2018 年轉讓給母年轉讓給

27、母公司完美世界控股集團，目前主要業務是游戲和電視公司完美世界控股集團，目前主要業務是游戲和電視劇。劇。2003 年公司實際控制人池宇峰赴韓國考察，立志研發出適合中國人玩的網絡游戲，第二年 3 月北京完美時空成立。公司成立后， 完美世界的研發提上議程，前期研發投入超 3000 萬元， 完美世界于 2005 年 11月正式公測，并于 2006 年進軍國外， 完美世界國際版成為首個進軍日本的國產網游。此后完美世界游戲在加強研發的同時，加快海外拓展的節奏，游戲業務規模穩步擴張。目前擁有的核心游戲包括幻塔 、 誅仙新世界 、 誅仙 、 完美世界 、 新笑傲江湖 、 武林外傳等，涵蓋多平臺多品類，成為稀缺

28、具備全硬件平臺研發能力的頭部游戲研發商。 圖圖 1：公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 1.2 管理團隊管理團隊 管理層具備豐富的行業和資本市場經驗。管理層具備豐富的行業和資本市場經驗。公司的高管團隊中，池宇峰作為公司創始人在游戲、影視、教育等多個行業具備長期且豐富的經驗，目前擔任完美世界控股的執行董事、總經理以及上市公司的董事長。公司現任 CEO 蕭泓于 2008 年加入完美世界，是公司成功返回 A 股上市的主要負責人，運營能力強，行業經驗豐富。公司高管團隊穩定且行業經驗豐富，是后續發展的堅實基礎。 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 9 表表 1：公

29、司高管團隊履歷公司高管團隊履歷 姓名姓名 職位職位 履歷履歷 池宇峰池宇峰 董事長 1996 年至 2010 年任北京金洪恩電腦有限公司董事長;2003 年至 2006 年兼任清華紫光股份有限公司副總裁兼首席技術官;2003 年至今任北京洪恩教育科技股份有限公司董事長;2004 年至今任完美世界(北京)網絡技術有限公司董事長;2006 年至 2015 年任 PerfectWorldCo.,Ltd.董事長;2009 年至 2010 年任北京完美時空文化傳播有限公司董事;2010 年至今任北京完美影視傳媒有限責任公司董事長;2015 年 8 月至今任上海完美世界網絡技術有限公司董事長;2015 年

30、 12 月至今任完美世界(北京)數字科技有限公司執行董事及總經理;2015年 3 月 3 日至今任完美世界股份有限公司董事長。池宇峰于 2019 年 3 月 15 日擔任新東方在線科技控股有限公司獨立非執行董事。 蕭泓蕭泓 CEO 1997 年至 2000 年擔任摩托羅拉(中國)電子有限公司培訓及戰略經理;2000 年至 2003 年擔任思科系統(中國)網絡技術有限公司機構效能及員工發展經理;2003 年至 2005 年擔任飛利浦(中國)投資有限公司人力及戰略總監;2005 年至 2008 年擔任戴爾計算機(中國)有限公司的人才管理總監;2008 年至 2015 年曾先后擔任PerfectWo

31、rldCo.,Ltd.高級副總裁、首席運營官、聯席 CEO 及首席執行官;2015 年 8 月至今擔任上海完美世界網絡技術有限公司董事、總經理。 魏松魏松 董事 2006 年任升華集團控股有限公司發展部經理;2006 年 10 月任浙江升華云峰新材股份有限公司董事會秘書;2010 年 2 月至 2013 年 3 月任浙江金磊高溫材料股份有限公司副總經理,董事會秘書,技術中心主任;2013年 3 月至 2015 年 3 月任浙江金磊高溫材料股份有限公司董事,董事會秘書;2015 年 3 月至今任浙江金磊耐火材料有限公司副總經理;2015 年 6 月 17 日至今任完美世界股份有限公司董事。 魯曉

32、寅魯曉寅 COO 2001 年至 2004 年擔任北京歡樂億派科技有限公司藝術總監;2004 年至 2007 年擔任完美世界(北京)網絡技術有限公司副總裁;2007 年至 2015 年擔任 PerfectWorldCo.,Ltd.高級副總裁、首席藝術官;2015 年 8 月至今擔任完美世界游戲有限責任公司高級副總裁;2017年1月至今擔任完美世界游戲有限責任公司首席運營官。 曾映雪曾映雪 副總經理&董事 1992 年至 1998 年任北京昌平沙河地質研究院財務會計;1998 年至 2004 年任北京金洪恩電腦有限公司財務經理;2004 年至 2011 年任完美世界(北京)軟件有限公司財務總監;

33、2012 年至 2013 年任完美世界(北京)影視文化有限公司副總裁;2013年至今任北京完美影視傳媒有限責任公司副總經理,財務負責人;2015年3月3日至今曾任完美世界股份有限公司董事兼副總經理兼財務總監。 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 1.3 股權架構股權架構 公司股權高度集中。公司股權高度集中。公司實際控制人池宇峰實際擁有完美世界股份有限公司 32.602%的股權（通過持有完美世界控股 90%股權、石河子快樂永久 90%股權間接持有完美世界共計32.602%的股權） 。公司旗下子公司包括完美世界互動娛樂、完美世界游戲、完美世界影視傳媒、重慶亞克科技、北京君丹科技以及重慶君思等。

34、圖圖 2：2021 年年完美世界完美世界股權穿透圖股權穿透圖 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 10 2. 財務分析財務分析 2.1 收入分析收入分析 2.1.1 整體整體收入收入分析分析 營業收入增速轉負，階段性因素導致利潤下滑。營業收入增速轉負，階段性因素導致利潤下滑。公司 2017/2018/2019/2020/2021 年分別實現營業收入 79.3 億元/80.3 億元/80.4 億元/102.3 億元/85.2 億元，同比增速為28.8%/1.3%/0.07%/27.2%/-16.7%。 2018-2019 年公司受剝離院線業務，

35、以及版號停發影響收入增速較低， 此外重點游戲 完美世界 手游為騰訊獨代， 收入確認方式與自發游戲不同。19 年后隨著版號發放正?；c 20 年疫情催化營收實現快速增長。2021 年公司處在品牌升級和產品創新迭代的過渡階段，并且版號停止發放，收入有所下滑，增長率降至負值。 2.1.2 分分業務業務收入收入分析分析 游戲業務貢獻主要業績，游戲業務貢獻主要業績，21 年受轉型影響有所下滑。年受轉型影響有所下滑。2021 年游戲業務收入 74.2 億元，同比下降 19.77%，游戲業務歸母凈利潤 7.2 億元，同比下降 68.48%，主要系團隊調整導致人工成本增加、投資收益下滑以及產品因素影響。 圖圖

36、 3：完美世界完美世界 2017-2021 年年營業收入營業收入及增速及增速 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 79.30 80.34 80.39 102.25 85.18 29%1%0%27%-17%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%02040608010012020172018201920202021營業總收入（億元）同比增速 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 11 影視業務持續精簡，業務逐漸回暖。影視業務持續精簡，業務逐漸回暖。2018 年之后公司持續縮減影視業務規模，聚焦精細化項目管理， 根據公司 2018-2021 年報， 2

37、019 年公司影視劇投資計劃有 36 部， 2020 年為 34 部，2021 年縮減為 16 部。公司 2021 年影視業務收入 9.5 億元，同比增長 1.84%，影視業務歸母凈虧損 2.0 億元，虧損額較上年收窄 58.83%，虧損主要系環球影業片單投資造成公允價值變動損失。 圖圖 4：完美世界：完美世界 2017-2021 年年游戲業務收入及增速游戲業務收入及增速 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 圖圖 5：完美世界：完美世界 2017-2021 年年影視劇制作業務收入及增速影視劇制作業務收入及增速 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 56.554.2168.6192.6274.

38、2120.13%-4.06%26.56%35.00%-19.77%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%010203040506070809010020172018201920202021游戲業務收入（億元）同比增速22.7926.1311.789.639.5256.64%14.62%-54.90%-18.30%1.84%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%05101520253020172018201920202021影視劇制作業務收入（億元）同比增速 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 12 2.1.3 分地區收入分析分地區收入分析 公司中

39、國大陸地區收入占據主要地位，海外地區收入在 2018 年占比最高達到 18.43%，后受新冠疫情影響以及游戲業務海外地區流水自然下滑降至 2021 年的 13.00%。目前公司經過業務轉型后將重視游戲出海，未來海外地區收入有望進一步提升。 2.2 毛利率分析毛利率分析 2.2.1 整體及分業務毛利率分析整體及分業務毛利率分析 整體整體毛利率保持穩定較高水平。毛利率保持穩定較高水平。2017 年以來公司毛利率始終保持在 55%以上的較高水平，2019 年公司毛利率為 60.9%，較 2018 年提升 5.1pct，主要因為部分新游戲由騰訊獨家代理發行，確認收入時以凈收入確認且不遞延（公司自研自發

40、產品計毛收入且有一定遞延） 。2021 年公司整體毛利率為 61.46%，同比上升 1.14pct。 圖圖 6：完美世界：完美世界 2017-2021 年年分地區收入及海外地區收入占比分地區收入及海外地區收入占比 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 圖圖 7：完美世界完美世界 2017-2021 年年整體及分業務毛利率整體及分業務毛利率數據數據 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 57.36%55.81%60.92%60.32%61.46%64.65%66.56%68.17%65.25%66.62%39.27%33.52%18.68%12.98%19.85%0%10%20%30%40%50

41、%60%70%80%20172018201920202021整體毛利率（%）游戲業務毛利率（%）影視劇制作業務毛利率（%）66.9765.5365.9785.2174.1112.3314.8114.4217.0411.0715.55%18.43%17.94%16.67%13.00%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%010203040506070809020172018201920202021中國大陸地區收入（億元）海外地區收入（億元）海外地區收入占總收入占比（%） 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 13 2.2.2 分地區毛利率分析分地區毛利率分析 公司海外

42、地區毛利率高于中國大陸地區，除 2020 年受疫情影響海外地區毛利率有所回落，目前公司經過業務轉型后海外地區收入將有所提升，有望拉動公司整體毛利率提升。 2.3 運營費用分析運營費用分析 內部管理成本得到有效控制，研發費用和銷售費用保持較高水平。內部管理成本得到有效控制，研發費用和銷售費用保持較高水平。2017 年以來，公司加強內部管理成本控制，管理費用率逐年降低，由 2017 年的 26.14%降至 2021 年的 8.59%。與此同時，公司將更多的支出用于游戲的研發和宣發費用，2021 年公司研發費用率高達25.96%， 銷售費用率達 23.32%。 具體而言， 2021 年銷售費用 19

43、.86 億， 同比上升 8.46%，銷售費用率 23.32%，同比上升 5.41pct；管理費用 7.32 億，同比下降 3.36%，管理費用率8.59%，同比上升 1.19pct；研發費用 22.11 億，同比上升 39.13%，研發費用率 25.96%，同比上升 10.42pct。 圖圖 8：完美世界：完美世界 2017-2021 年年分地區毛利率數據分地區毛利率數據 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 圖圖 9：完美世界：完美世界 2017-2021 年年運營費用率數據運營費用率數據 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 9.38%10.96%14.24%17.91%23.32%26.

44、14%8.77%8.52%7.41%8.59%17.59%18.71%15.54%25.96%0%5%10%15%20%25%30%20172018201920202021銷售費用率管理費用率研發費用率56.22%53.85%60.21%61.94%60.45%63.58%64.48%64.22%52.23%68.20%30%35%40%45%50%55%60%65%70%75%20172018201920202021中國大陸地區毛利率（%）海外地區毛利率（%） 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 14 2.4 凈利潤分析凈利潤分析 公司 2017/2018/2019/2020/2

45、021 年凈利潤分別為 15.1 億元/17.1 億元/15.0 億元/15.5 億元/3.69 億元，同比增速為 29%/13%/-12%/3%/-76%。21 年歸母凈利大幅下滑主要系新老游戲銜接、加大研發投入以及被投資企業經營性利潤下滑，導致公司在轉型期業績出現階段性壓力。 2.5 商譽商譽與存貨減值與存貨減值分析分析 商譽規模持續降低，減值風險逐漸釋放。商譽規模持續降低，減值風險逐漸釋放。完美世界 2016 年收購院線業務共形成 17.7 億元商譽，隨著 2018 年公司將院線業務進行剝離，商譽凈值也大幅降低，2021 年底公司商譽已經降至 2.72 億元，未來公司商譽減值風險較小。

46、圖圖 10：完美世界：完美世界 2017-2021 年年運營費用率數據運營費用率數據 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 圖圖 11：完美世界：完美世界 2016-2021 年年商譽商譽 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 13.9620.49.326.22.722.720510152025201620172018201920202021商譽（億元）15.05 17.06 15.03 15.49 3.69 29%13%-12%3%-76%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%02468101214161820172018201920202021歸母凈利潤(億元)同比增速

47、 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 15 存貨跌價準備計提充足。存貨跌價準備計提充足。完美世界 2021 年底存貨跌價準備為 4.95 億元，計提比例充足，已經充分釋放存貨減值風險。 圖圖 12：完美世界：完美世界 2016-2021 年年存貨跌價準備存貨跌價準備 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 0.020.020.023.588.664.954.9615.7621.4217.610.2712.180510152025201620172018201920202021存貨跌價準備（億元）存貨（億元） 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 16 3. 核心競爭力核心競

48、爭力分析分析 3.1 研發能力研發能力+游戲引擎游戲引擎+云游戲引領工業化體系云游戲引領工業化體系 公司基于深厚的研發積累，逐漸形成以研發團隊、游戲引擎、云游戲“三步走”引領的工業化體系，是公司能夠橫跨端游、手游兩個時代，并保持行業頭部地位的核心競爭力。未來看好公司持續加碼研發投入， 并在手游精品化、 重度化趨勢下， 延續優質游戲的穩定產出頻率。 3.1.1 研發實力行業領先研發實力行業領先 研發投入持續增長，研發人員數量保持較高水平。研發投入持續增長，研發人員數量保持較高水平。公司重視游戲研發能力，研發投入穩步增長。公司研發費用投入在 2018 年-2021 年分別為 14.13/15.04

49、/15.89/22.11 億元，保持穩定增長；公司在 2021 進一步加強研發投入，同比增長 39.13%，增速有所提升。此外，公司研發人員數量在 2021 年達到 4255 人，占比達到 67.84%，為公司提供研發基礎。人均研發費用在 2021 年達到 51.96 萬元。 從研發費用的絕對金額來看，完美世界僅次于騰訊和網易，是國內研發投入最高的 A 股游戲上市公司。從研發費用率來看，21 年完美世界研發費用率達 26%，處于行業第一梯隊，遠高于三七互娛、世紀華通、吉比特等頭部游戲廠商。從研發人員數量來看，21 年末完美世界研發人員達 4255 人，同比增長 13.80%，接近三七互娛的 2

50、 倍。 圖圖 13：完美世界研發投入完美世界研發投入 圖圖 14：完美世界研發人員及占比完美世界研發人員及占比 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 資料來源: 公司公告，信達證券研發中心 圖圖 15：完美世界與其他游戲公司研發投入對比完美世界與其他游戲公司研發投入對比 圖圖 16：完美世界與其他游戲公司研發完美世界與其他游戲公司研發費用率費用率對比對比 資料來源: Wind，信達證券研發中心 資料來源：Wind，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 17 搭建自上而下的項目中心， 加強研發實力搭建自上而下的項目中心， 加強研發實力。 完美世界目前主要有 13 個項