【公司研究】伊利股份-深度報告：優秀管理助力長跑勝出凈利率有望重回上升通道-20200108[31頁].pdf

1、食品飲料食品飲料 2020 年 01 月 08 日 伊利股份 (600887) 優秀管理助力長跑勝出，凈利率有望重回上升通道 公 司 報 告 公 司 深 度 報 告 公 司 報 告 公 司 半 年 報 點 評 強烈推薦強烈推薦（維持維持） 現價：現價：32.15 元元 主要數據主要數據 行業 食品飲料 公司網址 大股東/持股 香 港 中 央 結 算 有 限 公 司 /11.23% 實際控制人 總股本(百萬股) 6,096 流通 A 股(百萬股) 5,907 流通 B/H 股(百萬股) 0 總市值（億元） 1,960 流通 A 股市值(億元) 1,899 每股凈資產(元) 3.99 資產負債率(

2、%) 53.9 行情走勢圖行情走勢圖 相關研究報告相關研究報告 伊利股份*600887*扣非凈利增長亮眼， 緩解競 爭加劇擔憂 2019-10-31 伊利股份*600887*多因素致業績承壓， 小挫折 不改大趨勢 2019-08-30 伊利股份*600887*份額快速提升， 劍指常溫王 者 2019-04-28 伊利股份*600887*單季凈利重回高增長， 業績 持續釋放值得期待 2019-02-28 證券分析師證券分析師 文獻文獻 投資咨詢資格編號 S1060511010014 0755-22627143 WENXIAN001PINGAN.COM.CN 劉彪劉彪 投資咨詢資格編號 S1060

3、518070002 0755-33547353 LIUBIAO018PINGAN.COM.CN 平安觀點平安觀點： 摘要：摘要：常溫奶發展天花板仍高且集中度尚有提升潛力，龍頭成長外部環境 依然良好。伊利在過去 10 年完成從“追趕”到“領跑”的過程，常溫奶 規模領先競品明顯，管理層前瞻眼光+高效營銷體系，助力伊利在長跑中 勝出。往未來看，常溫奶繼續扛起增長大旗，低溫奶+飲料齊頭并進，雙 位數收入增速仍可期，而短期價格戰硝煙或進一步驅散，伊利業績有望釋 放，長期隨著常溫奶格局優化，伊利凈利率將進入緩慢提升通道，2020 年或是格局優化驗證之年。 液奶尚有液奶尚有 1010 年發展期，常溫年發展期

4、，常溫或或仍是未來主流，集中度有望繼續提升：仍是未來主流，集中度有望繼續提升：因 產品被廣泛用于下線城市禮品贈送，液態奶兼具必需品及可選品屬性。受 宏觀經濟下行、 財富效應消退以及禮品替代速度減緩影響， 19 年行業增速 出現回落，但考慮液奶仍有 50%以上量增空間，我們認為未來 10 年液奶 仍有望保持中單位數增長趨勢。低溫奶營養價值優于常溫奶，隨著人均收 入提升及冷鏈日趨完善，低溫奶份額占比或逐漸上升，但參照歐洲國家經 驗，產銷地之間的漫長距離或仍將會使常溫奶成為國內市場主流。當前， 液奶格局基本奠定，高端化+規模效應助推常溫份額向龍頭集中，目前常 溫奶 CR2 已經高達 65%，未來或可

5、繼續提升至 80%，區域乳企與龍頭共 同分享低溫市場，但低溫酸奶洗牌或推動低溫奶集中度緩慢提升。 優秀管理能力綻放價值，伊利在長跑中取勝：優秀管理能力綻放價值，伊利在長跑中取勝：過去 10 年，伊利依靠內生 增長，完成從“追趕”到“領跑”的過程，10 年復合增速為 13.9%，競 品內生+外延并舉，部分受益于企業并購及業務直營化，10 年復合增速為 10.2%。從品類看，伊利常溫奶、奶粉、冷飲多品類較競品確立領先優勢， 其中常溫奶均是雙方絕對主力品類，伊利規模領先競品(剔除君樂寶)接近 150 億元，主要憑借高端大單品更快增長持續拉開差距，其他常溫奶則依 靠更健全的下線城市渠道網絡也保持略快于

6、競品的增長。路遙知馬力，我 們認為伊利在長跑中取勝，核心在于其優秀管理能力，管理層勇于投入資 源進行前瞻性布局，抓住一個又一個新成長機遇，而全方位有效激勵構筑 高效營銷體系，進一步加快戰略落地速度，從而打造出強于同業的系統性 快消綜合競爭優勢。 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 營業收入(百萬元) 68,058 79,553 90,427 100,462 111,454 YoY(%) 12.3 16.9 13.7 11.1 10.9 凈利潤(百萬元) 6,001 6,440 7,109 8,287 10,584 YoY(%) 6.0 7.3 10.4 16.6 27.

7、7 毛利率(%) 37.8 38.3 38.2 38.6 39.0 凈利率(%) 8.8 8.1 7.9 8.3 9.5 ROE(%) 23.9 23.1 22.9 23.9 26.5 EPS(攤薄/元) 0.98 1.06 1.17 1.36 1.74 P/E(倍) 32.6 30.3 27.6 23.7 18.5 P/B(倍) 7.8 7.0 6.3 5.6 4.9 0% 20% 40% 60% Jan-19Apr-19Jul-19Oct-19 伊利股份滬深300 證 券 研 究 報 告 伊利股份公司深度報告 請務必閱讀正文后免責條款 2 / 31 增長動力仍強勁，凈利率或進入提升通道：增

8、長動力仍強勁，凈利率或進入提升通道：展望未來，基礎產品+小眾單品的持續成長或對沖超級大 單品增長放緩的影響， 常溫奶仍可延續 10%以上增長， 低溫奶隨著常溫酸奶擠壓結束， 有望回歸 10% 左右增速，伊利優秀管理能力大概率可在飲品中復制，持續推新下，中期具備爆發的潛力。常溫奶 繼續扛起增長大旗，低溫奶+飲料齊頭并進，伊利雙位數收入增速仍可期。短期看，價格戰硝煙有望 進一步驅散，伊利業績有望釋放，未來 2 年原奶仍處于供不應求階段，低端產品促銷力度有望持續 收緊， 高端產品在夢幻蓋等新品尚未成功接棒原價格帶下， 預計促銷力度至少不會再惡化。 長期看， 隨著常溫奶格局優化，我們認為伊利常溫奶凈利

9、率(估算值)有望從 8%提升至 15%20%，帶動整體 凈利率大幅改善。過去 2 年，因競爭仍處于焦灼拉鋸狀態，扣非凈利率未有提升，但我們認為持續 拉開的份額差距對常溫奶競爭的影響有望從量變到質變，伊利凈利率將進入緩慢提升通道，2020 年 或是格局優化驗證之年。 盈利預測：盈利預測：我們維持公司盈利預測，預計 19-21 年營業收入分別為 904、1005、1115 億元，分別 同比+13.7%、 +11.1%、 +10.9%， 歸母凈利潤分別為 71、 83、 106 億元， 分別同比+10.4%、 +16.6%、 +27.7%，EPS 分別為 1.17、1.36、1.74 元，對應 PE

10、 分別為 27.6X、23.7X、18.5X，維持“強烈推 薦”評級！ 風險提示風險提示：1、宏觀經濟疲軟的風險：經濟增速下滑，消費升級不達預期，導致消費端增速放緩；2、 重大食品安全事件的風險：消費者對食品安全問題尤為敏感，若發生重大食品安全事故，短期內消 費者對品牌信心降至冰點且信心重塑需要很長一段時間；3、原料價格上漲風險：產品主要原料原奶 成本占比較高，價格大幅上漲或導致業績不及預期。 伊利股份公司深度報告 請務必閱讀正文后免責條款 3 / 31 正文目錄正文目錄 一、一、 液奶尚有液奶尚有 10 年發展期，常溫仍是未來主流，集中度有望繼續提升年發展期，常溫仍是未來主流，集中度有望繼續

11、提升 . 6 1.1 空間：行業天花板仍高，未來 10 年有望繼續延續中單位數增長 . 6 1.2 結構：低溫奶占比有望緩慢提升，但常溫奶仍將是國內主流 . 8 1.3 格局：常溫奶格局走向寡頭壟斷，低溫奶集中度有望緩慢提升. 9 二、二、 優秀管理能力綻放價值，伊利在長跑中取勝優秀管理能力綻放價值，伊利在長跑中取勝 . 11 2.1 伊利依靠內生增長，從“追趕”到“領跑” . 11 2.2 伊利實現多品類領先，常溫奶規模優勢明顯. 13 2.3 管理層前瞻眼光+高效營銷體系，助力伊利在長跑中勝出 . 18 三、三、 增長動力仍然強勁，凈利率或進入提升通道增長動力仍然強勁，凈利率或進入提升通道

12、 . 22 3.1 常溫奶繼續挑大梁，低溫奶+飲料齊頭并進，雙位數收入增速仍可期 . 22 3.2 20 年競爭有望繼續緩和，常溫奶格局優化推動凈利率進入上升通道 . 25 四、四、 投資建議投資建議 . 28 五、五、 風險提示風險提示 . 29 伊利股份公司深度報告 請務必閱讀正文后免責條款 4 / 31 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 食品飲料春節禮贈品類重要性 . 6 圖表 2 不同區域乳制品禮贈比例 . 6 圖表 3 19 年常溫奶、低溫奶增長出現明顯回落 . 7 圖表 4 19 年棚改量及貨幣化安置比均下降趨勢 . 7 圖表 5 財富效應推動 17-18 年奢侈品消費大增長. 7 圖表

13、 6 中國人均液奶消費量仍遠低于飲食習慣相近的日本 . 8 圖表 7 下線城市人均液奶消費量遠低于一線城市 . 8 圖表 8 一線需求增長緩慢，下線城市需求較旺盛 . 8 圖表 9 常溫奶、低溫奶占比(2018) . 9 圖表 10 常溫奶、低溫奶區域分布對比 . 9 圖表 11 發達國家常溫奶、低溫奶占比呈現差異化(2009) . 9 圖表 12 中國奶源主要分布在北方 . 9 圖表 13 中國液奶企業形成 4 大梯隊 . 10 圖表 14 2018 年主要乳企液態奶業務收入規模 . 10 圖表 15 常溫奶市場份額加速向龍頭集中 . 11 圖表 16 低溫奶市場份額依然分散 . 11 圖表

14、 17 低溫酸奶市場份額緩慢向頭部企業集中 . 11 圖表 18 伊利、蒙牛歷史收入規模對比 . 12 圖表 19 君樂寶收入長期呈快速增長趨勢 . 12 圖表 20 蒙牛外延并購歷史 . 12 圖表 21 蒙牛直營收入占比遠高于伊利(2018) . 13 圖表 22 16 年以來，蒙牛加快直營步伐. 13 圖表 23 伊利、蒙牛品類收入結構估算 . 13 圖表 24 伊利、蒙牛子品類規模估算對比(2018) . 13 圖表 25 伊利、蒙牛各品類主要產品 . 13 圖表 26 伊利、蒙牛常溫奶收入結構估算對比 . 15 圖表 27 17-18 年估算常溫奶業務復合收入增速對比 . 15 圖表

15、 28 兩強主要高端產品均實現快速發展 . 15 圖表 29 17-18 年估算低溫奶收入對比 . 16 圖表 30 伊利、蒙牛均在布局低溫鮮奶市場 . 16 圖表 31 嬰幼兒配方奶粉市場格局(2018) . 16 圖表 32 伊利奶粉規模遙遙領先蒙牛(剔除君樂寶) . 16 圖表 33 冰淇淋市場格局(2017) . 17 圖表 34 伊利冷飲規模領先蒙牛 . 17 圖表 35 估算 2018 年牧場產量占全國量比重 . 17 圖表 36 估算 2018 年乳企收購量占全國量比重 . 17 伊利股份公司深度報告 請務必閱讀正文后免責條款 5 / 31 圖表 37 過去 10 年，伊利收入規

16、模逐漸領先競品拉開差距 . 18 圖表 38 管理層為伊利重要股東 . 19 圖表 39 中糧通過復雜股權結構強化對蒙?？刂屏?. 19 圖表 40 伊利&蒙牛歷年發展戰略對比 . 19 圖表 41 伊利渠道滲透率在 13-18 年整體保持提升趨勢 . 20 圖表 42 伊利直控村級網點快速增長，抓住下線城市需求紅利 . 21 圖表 43 伊利人均創利高于同行企業 . 22 圖表 44 伊利憑借高效營銷體系，實現安慕希收入快于競品的成長 . 22 圖表 45 低線城市人均量提升利好基礎類產品 . 23 圖表 46 成功捕捉共性需求鑄就一批超級大單品 . 23 圖表 47 16-17 年伊利低溫

17、奶保持穩健增長 . 23 圖表 48 伊利加速拓展飲料新品 . 23 圖表 49 18 年中國出生人數出現大幅下滑 . 24 圖表 50 未來中國適婚女性人口將大幅下降 . 24 圖表 51 伊利冷飲收入增長主要來自均價提升拉動 . 24 圖表 52 中國奶酪消費量快速增長，但基數偏小 . 24 圖表 53 18-19 年伊利產品單價(不含結構升級)均在提升 . 25 圖表 54 2Q、3Q19 行業銷售費用率均同比明顯下降 . 25 圖表 55 預計 19 年奶牛存量數量僅較 18 年略增. 26 圖表 56 龍頭費用率壓縮潛力大 . 26 圖表 57 常溫奶處于產業生命周期中的成熟期，伊利

18、利潤率有望逐步提升. 26 圖表 58 各奶粉企業毛利率、扣非凈利率水平 . 27 圖表 59 伊利、蒙牛冷飲毛利率&經營利潤率分析 . 27 圖表 60 兒童奶、肉制品、植物蛋白市場份額分布(2016) . 27 圖表 61 具備格局優勢的食品企業能實現高凈利率 . 27 圖表 62 因競爭焦灼，過去 2 年伊利扣非凈利率未有改善 . 28 圖表 63 伊利常溫奶市占率持續快速提升 . 28 伊利股份公司深度報告 請務必閱讀正文后免責條款 6 / 31 一、一、 液奶尚有液奶尚有 10 年發展期，年發展期，常溫仍是未來主流，集中度常溫仍是未來主流，集中度 有望繼續提升有望繼續提升 1.1 空

19、間：行業天花板仍高，未來空間：行業天花板仍高，未來 10 年有望繼續延續中單位數增長年有望繼續延續中單位數增長 液態奶兼具必需品及可選品屬性。液態奶兼具必需品及可選品屬性。液態奶行業雖基本進入發展成熟期，但其產品屬性在不同區域仍 表現出不同特點。在發達地區，較高的人均收入以及健康營養理念的普及使得液態奶已成為日常消 費品，作為消費者日常性補充營養的重要來源，人均消費量穩定且受價格變動影響小，未來有望穩 步從基礎奶向高端奶進行升級。在相對落后的地區，液態奶價格相對當地收入水平仍有所偏高，當 地消費者人均消費量低且液態奶有較大比例是作為節日禮品贈送而被消費， 展現出較強可選品屬性， 當地消費者一般

20、日常購買基礎奶較多， 在中秋、 春節等檔期則大量購買高端奶用于禮品贈送。 因此， 綜合來看，液態奶仍是處于必需品和可選品之間的中間品類，受經濟的波動影響會弱于可選品但會 強于必需品。 圖表圖表1 食品飲料春節禮贈品類重要性食品飲料春節禮贈品類重要性 圖表圖表2 不同區域乳制品禮贈比例不同區域乳制品禮贈比例 資料來源：凱度消費者指數，平安證券研究所 資料來源：凱度消費者指數，平安證券研究所 受宏觀經濟下行、財富效應消退以及禮品替代速度減緩影響，液奶受宏觀經濟下行、財富效應消退以及禮品替代速度減緩影響，液奶行業增速行業增速出現出現回落?；芈?。受 13-14 年 液奶行業性大漲價影響，15-16 年

21、消費者需求增長受到抑制，但行業在 17-18 年復蘇，我們認為支 撐行業需求恢復的有利因素主要有 3 點： 1）15-16 年持續的產品降價以及消費者收入穩步提升，液態奶價格重新為三四線消費者所接受； 2）棚改貨幣化帶來的巨大財富效應(如貝恩數據顯示，內地奢侈品市場 17 年、18 年均保持 20%的 驚人增長勢頭，而 12-16 年復合增速僅 2%)，液態奶具備一定可選品屬性，亦受益匪淺； 3） 縣鄉消費者受教育程度提升， 液態奶健康、 營養屬性得到更深刻認識， 高端奶快速替代六個核桃、 王老吉、加多寶、匯源等老牌禮品。 19 年，宏觀經濟下行壓力加大，棚改計劃量較 18 年腰斬且貨幣化安置

22、比例降低，基數漸高后禮品 替代速度也趨于減緩，液奶需求增長受到較大影響，1H19 常溫奶增速大幅放緩至 3.0%，較上年同 期 9.0%的增速減速明顯， 低溫奶受到常溫酸奶的擠壓而出現負增長， 增速同比下降 6.2pcts 至-0.7%。 伊利股份公司深度報告 請務必閱讀正文后免責條款 7 / 31 圖表圖表3 19 年年常溫奶、低溫奶增長常溫奶、低溫奶增長出現明顯回落出現明顯回落 資料來源：尼爾森，平安證券研究所 圖表圖表4 19 年棚改量及貨幣化安置比均下降趨勢年棚改量及貨幣化安置比均下降趨勢 圖表圖表5 財富效應推動財富效應推動 17-18 年奢侈品消費大增長年奢侈品消費大增長 注：17

23、-18年貨幣化安置比例為市場估測 資料來源：住建部，平安證券研究所 資料來源：貝恩，平安證券研究所 液態奶成長天花板仍高，預計保持中單位數增長液態奶成長天花板仍高，預計保持中單位數增長。往長期看，消費者對營養、功能食品的需求在持 續增長，乳品的健康屬性能更好滿足消費者，當前中國人均液態奶消費量仍然偏低，16 年人均消費 量僅 20.3 千克，不僅遠低于歐盟、美國 60 千克/人以上水平，較飲食習慣相近的日韓也存在明顯差 距，國內液奶市場仍有 50%以上的量增空間。從區域層級看，一線城市已經接近日韓人均消費量水 平，需求趨于飽和，增長相對緩慢，銷售額約占全行業 14%，二線城市人均量也處于較好水

24、平，三 四線城市及農村人均量仍明顯偏低，三者均保持較好增速，其中三線城市(地級市)增長最為強勁，或 說明消費升級帶來的需求增長在地級市消費者群體中體現最為明顯，縣級城市或仍待人均收入繼續 提升來推動需求進一步釋放。 我們認為我們認為 19 年液態奶行業增速大幅放緩是基于年液態奶行業增速大幅放緩是基于 18 年高基數的背景下，年高基數的背景下， 考慮考慮液奶市場仍有液奶市場仍有 50%以上以上 量增空間，我們認為未來量增空間，我們認為未來 10 年行業有望保持接近中單位數的銷量增速，疊加結構升級年行業有望保持接近中單位數的銷量增速，疊加結構升級&產品提價帶產品提價帶 來來持續性的持續性的低單位數

25、低單位數均價均價增長，行業有望長期保持中單位數增長趨勢。增長，行業有望長期保持中單位數增長趨勢。 伊利股份公司深度報告 請務必閱讀正文后免責條款 8 / 31 圖表圖表6 中國人均液奶消費量中國人均液奶消費量仍遠低于飲仍遠低于飲食習慣相近的日本食習慣相近的日本 資料來源：中國奶業年鑒2017，平安證券研究所 圖表圖表7 下線城市人均液奶消費量遠低于一線城市下線城市人均液奶消費量遠低于一線城市 圖表圖表8 一線需求一線需求增長緩慢，下線城市需求較旺盛增長緩慢，下線城市需求較旺盛 資料來源：Wind，平安證券研究所 注：乳制品僅針對常溫乳品及低溫乳品，不含奶粉及冰淇淋品類 資料來源：凱度消費者指數

26、，平安證券研究所 1.2 結構：低溫奶占比有望緩慢提升，但常溫奶仍將是國內主流結構：低溫奶占比有望緩慢提升，但常溫奶仍將是國內主流 低溫奶營養價值優于常溫奶，但更受短保質期低溫奶營養價值優于常溫奶，但更受短保質期&冷鏈環境限制冷鏈環境限制。低溫奶和常溫奶在生產工藝上存在 根本區別，低溫奶采取巴氏殺菌法，保留了生乳本身各種天然活性物質和酶的高活性，有助于維護 腸道菌群生態平衡、提高人體免疫功能等，并最大限度保留了牛奶的營養成分和純天然風味，常溫 奶采取超高溫滅菌法，酶的活性基本被破壞，對人體有益的微生物也全部被消滅，對營養成分的破 壞也更為明顯，對蛋白質、鈣、維生素的保留均低于低溫奶，因此低溫奶

27、在營養價值上是優于常溫 奶。 低溫奶的短板也較常溫奶更為明顯， 巴氏殺菌導致保質期短(520 天， 明顯短于常溫奶 6 個月)、 需冷鏈保存及運輸(需 26C 冷藏儲存，常溫奶可室溫儲存)、運輸半徑有限(不超過 500 公里)，最 終導致終端價格偏貴，消費者購買、儲存不便。 常溫奶占據常溫奶占據 70%市場，低溫奶集中于一線市場，低溫奶集中于一線&省會市場省會市場。2018 年，常溫奶約占 73%的液態奶市場份 額，低溫奶僅占 27%。從區域來看，常溫奶約 2/3 的消費市場在地級市及縣城，低溫奶超過 50%的 消費市場在現代化渠道占比更高、冷鏈環境更為完善的一線城市及省會城市。 伊利股份公司

28、深度報告 請務必閱讀正文后免責條款 9 / 31 圖表圖表9 常溫奶、低溫奶占比常溫奶、低溫奶占比(2018) 圖表圖表10 常溫奶、低溫奶區域分布對比常溫奶、低溫奶區域分布對比 資料來源：Wind，平安證券研究所 注：數據取自YTD19P6 資料來源：凱度消費者指數，平安證券研究所 低溫奶有望部分替代常溫奶，但得益于奶源分布不均衡，常溫奶低溫奶有望部分替代常溫奶，但得益于奶源分布不均衡，常溫奶或或仍將是未來主流仍將是未來主流。分析發達國家 常溫奶、低溫奶占比情況，美國、英國、澳大利亞、新西蘭、日本、韓國均是低溫奶占據主體位置， 但法國、德國、西班牙、意大利等歐洲大陸國家常溫奶占據主體位置，發

29、達國家并未顯現出一致性 的發展趨勢。對于不同發達國家間的常溫奶、低溫奶占比差異，主要原因或是：1）牧場資源和消費 市場分布差異，如法國、意大利因奶源分布較為集中且遠離消費市場而導致常溫奶占比高，美國、 新西蘭、澳大利亞因牧場資源分布均勻而有利于低溫奶發展；2）氣候因素差異，高緯度國家氣候寒 冷，有利于低溫奶的儲藏、運輸和銷售，北歐各國低溫奶占比高，而氣候較為炎熱的西班牙、葡萄 牙以常溫奶為主。 中國奶源分布與消費市場存在嚴重不匹配，北方占原奶產量 70%，但消費量 70%在南方，且未來隨 著環保趨嚴、人口流動，區域上的供需不匹配或仍會進一步失衡。因此，隨著人均收入提升及冷鏈 日趨完善，低溫奶需

30、求正緩慢釋放，但即使中國冷鏈基礎建設得到較好完善，產銷地之間的漫長距 離或仍會使常溫奶成為市場主導。 圖表圖表11 發達國家常溫奶、低溫奶占比呈現差異化發達國家常溫奶、低溫奶占比呈現差異化 (2009) 圖表圖表12 中國奶源主要分布在北方中國奶源主要分布在北方 資料來源：利樂乳業指數，平安證券研究所 資料來源：互聯網，平安證券研究所 1.3 格局：常溫奶格局走向寡頭壟斷，低溫奶集中度有望緩慢提升格局：常溫奶格局走向寡頭壟斷，低溫奶集中度有望緩慢提升 中國液奶企業可分為四大梯隊中國液奶企業可分為四大梯隊。中國液奶企業可簡單分為四個梯隊，第一梯隊為全國化龍頭，如伊 利、蒙牛，液奶收入規模在 50

31、0 億元以上，品牌影響力高，渠道下沉至鄉鎮層級，具備較強的新品 伊利股份公司深度報告 請務必閱讀正文后免責條款 10 / 31 研發和推廣能力；第二梯隊為跨區域品牌，液奶規模在 30-150 億元，如光明、新希望、三元、君樂 寶等，在根據地市場擁有較高的市場份額，并將業務延伸至其他區域，擁有跨區域的品牌、渠道基 礎；第三梯隊為省級龍頭，液奶規模在 10-30 億元，如完達山、燕塘等，業務聚焦于省內，產品線 完備， 并有區域特色大單品， 具有較好的群眾基礎； 第四梯隊為區域小品牌， 液奶規模在 2-10 億元， 如菊樂、莊園、李子園等，基本在產地范圍銷售，市場影響力較弱，產品線相對單一。 圖表圖表13 中國液奶企業形成中國液奶企業形成 4 大梯隊大梯隊 資料來源：wind，平安證券研究所 圖表圖表14 2018 年主要乳企液態奶業務收入規模年主要乳企液態奶業務收入規模 資料來源：公司公告，平安證券研究所 注：蒙牛為剔除君樂寶數據 高端化高端化+規模效應助推常溫份額向龍頭集中，兩強集中度或可提升至規模效應助推常溫份額向龍頭集中，兩強集中度或可提升至 80%。常溫奶保質期長，受物 流條件制約較小，屬于大流通產品，行業馬太效應較為明顯。近 5 年，常溫龍頭持續擠壓其他乳企 份額，常溫奶 CR