【公司研究】維爾利-濕垃圾龍頭趁政策東風引航-20200609[23頁].pdf

1、 1 濕垃圾龍頭，趁政策東風引航 德資血統的有機廢物資源化專家：德資血統的有機廢物資源化專家：公司深耕行業十余年，是國內首 家采用“MBR+納濾”工藝技術的企業，也是我國垃圾滲透液處理領 域首家上市公司。老東家 WWAG 從事垃圾滲濾液處理 150 多年，代 表海外垃圾滲濾液處理的領先技術水平，公司擁有其 MBR 相關技術 獨家使用權，技術優勢顯著。公司以“有機廢棄物的資源化、無害化” 為戰略發展方向，依托自身滲濾液處臵優勢，13 年布局濕垃圾處臵， 14 年切入沼氣工程領域，已經形成了全工藝鏈下的濕垃圾整體處臵方 案。 輕資產輕裝上陣輕資產輕裝上陣，訂單充實夯實業績：，訂單充實夯實業績：公司

2、積極推動業務模式轉型， 輕資產輕裝上陣。公司 2016-2019 年，累計新增 EPC 項目訂單289 個， 累計金額 69.4 億元；而包括EMC、BOT、BOO 等特許經營項目新增 為 19 個，累計金額 25.6 億元。公司近幾年業績增長良好，2019 年營 收和歸母凈利潤分別27.3 億元和3.17 億元， 分別同比增長32%和36%。 同時盈利能力持續提升。2019 年 EPS 為 0.4 元，同比增長 38% yoy， ROE 為 8.1%，同比增長 1.5pct。公司在滲濾液處理方面處于行業龍頭 企業，未來幾年的議價能力仍將處于相對優勢地位，盈利能力有望保 持穩定。 技術優勢凸顯

3、，樹標桿項目，技術優勢凸顯，樹標桿項目，兩大業務齊發展：兩大業務齊發展：公司堅持“有機廢 棄物資源化專家”的公司品牌形象，以“有機及固體廢棄物的資源化、 無害化”為公司主要業務發展方向，強化“環保技術解決方案 + 運 營服務”的商業模式，圍繞“城鄉有機物廢棄物資源化”與“工業廢 棄物綜合利用”兩大領域，依托企業數字化轉型與持續創新，在城鄉 有機廢棄物處理和工業節能環保細分領域占據領先地位。公司在各細 分領域技術優勢明顯，獲各類授權專利超 200 項，主編及參編國家行 業標準規范近 10 項。 公司基于德國領先技術發展了更適應我國國情的 生態能源化處理技術 EMBT，先后中標了上海多個示范級濕垃

4、圾處臵 項目，標桿項目的打造進一步鞏固公司在業內的地位。 “濕垃圾”處臵藍海市場，趁政策東風釋能：“濕垃圾”處臵藍海市場，趁政策東風釋能：2019 年我國垃圾分類 全面開局，全國 46 個重點城市垃圾分類取得積極進展。隨著修訂后固 廢法的即將實施，有助于垃圾分類體系加速推進，助力垃圾分類建設 完善的收運體系，打開濕垃圾處臵的藍海市場。并且隨著環保督察的 常態化趨勢，過去的歷史遺留垃圾填埋問題也將得到改善，公司作為 業內龍頭領軍企業具備先發優勢，受益政策紅利釋放。 加大央企戰略合作，未來深度合作可期。加大央企戰略合作，未來深度合作可期。公司自 2013 年來切入固廢 處理、廚余垃圾處理等業務，打

5、造有機廢棄物綜合處理一體化。公司 公告同國投等組成的聯合體中標上海市閔行區馬橋再生資源化利用項 目，該項目和國投合作，資金端優勢明顯，另一方面項目規模大年限 Tabl e_Ti t l e 2020 年年 06 月月 09 日日 維爾利維爾利（300190.SZ） Tabl e_BaseI nf o 公司深度分析公司深度分析 證券研究報告 環保 投資評級投資評級 買入買入-A 調高調高評級評級 6 個月目標價：個月目標價： 10.2 元元 股價（股價（2020-06-08） 7.73 元元 Tabl e_Market I nf o 交易數據交易數據 總市值（百萬元）總市值（百萬元） 6,058

6、.66 流通市值 （百萬元）流通市值 （百萬元） 5,636.35 總股本（百萬股）總股本（百萬股） 783.78 流通股本 （百萬股）流通股本 （百萬股） 729.15 12 個月價格區間個月價格區間 5.44/9.36 元 Tabl e_C hart 股價表現股價表現 資料來源：Wind資訊 升幅升幅% 1M 3M 12M 相對收益相對收益 10.51 -5.7 -6.64 絕對收益絕對收益 12.73 -7.5 45.44 邵琳琳邵琳琳 分析師 SAC 執業證書編號：S1450513080002 021-35082107 馬丁馬丁 分析師 SAC 執業證書編號：S145052004000

7、1 010-83321051 汪磊汪磊 報告聯系人 Tabl e_R eport 相關報告相關報告 維爾利：訂單夯實有機廢 物處理龍頭地位，短期業 績受疫情影響/邵琳琳 2020-04-28 -4% 7% 18% 29% 40% 51% 62% 2019/062019/102020/02 維爾利 環保 創業板指 2 長，總投資 5.8 億元，投資收益率可觀。除此之外，公司與中交上海 航道局結成戰略合作伙伴，目標在長三角及長江中上游地區大力發展 餐廚廚余垃圾及滲濾液處理項目。后期有望在餐廚垃圾處理等多方面 展開更多合作，積極發揮自身技術優勢。 投資建議：投資建議：公司作為城鄉有機廢物處理龍頭，成

8、長性較好，市場空 間可期， 給予買入-A 投資評級。 我們預計公司 2020 年-2022 年的 EPS 分別為 0.51 元、0.66 元、0.85 元，對應 PE15.0 x、11.7x、9.1x。六 個月目標價 10.2 元。 風險提示：風險提示：業務整合風險，項目推進進度不及預期，應收賬款余額 較高的風險，市場競爭加劇 (百萬元百萬元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主營收入主營收入 2,064.8 2,730.6 3,258.4 4,193.3 5,182.8 凈利潤凈利潤 232.4 316.7 402.9 516.5 664.4 每股收益每股收益(元元)

9、 0.30 0.40 0.51 0.66 0.85 每股凈資產每股凈資產(元元) 4.62 4.97 5.35 5.87 6.51 盈利和估值盈利和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 市盈率市盈率(倍倍) 26.1 19.1 15.0 11.7 9.1 市凈率市凈率(倍倍) 1.7 1.6 1.4 1.3 1.2 凈利潤率凈利潤率 11.3% 11.6% 12.4% 12.3% 12.8% 凈資產收益率凈資產收益率 6.4% 8.1% 9.6% 11.2% 13.0% 股息收益率股息收益率 0.6% 1.3% 1.6% 1.9% 2.6% ROIC 7.2% 9.1%

10、 9.6% 11.2% 12.5% 數據來源：Wind 資訊，安信證券研究中心預測 oPrOqRsRrMnMwPpNzRsOuM8OdN7NnPrRoMmMiNpPsMkPpOpPbRmMyRxNpPsQMYnPqN 3 公司深度分析/維爾利 內容目錄內容目錄 1. 脫胎于德國的濕垃圾處臵龍頭，業績穩步提升脫胎于德國的濕垃圾處臵龍頭，業績穩步提升. 5 1.1. 德資血統的有機廢物資源化專家 . 5 1.2. 穩步經營，夯實業績 . 6 1.3. 探索多模式，訂單充實保障業績 . 8 1.4. 加大央企合作，可轉債助力公司鞏固行業地位. 10 2. 技術優勢凸顯，樹標桿項目，多元協同發展技術優

11、勢凸顯，樹標桿項目，多元協同發展 . 10 2.1. 細分領域領風騷，技術業內領先 . 10 2.2. 打造標桿項目，龍頭先發優勢明顯 . 13 2.3. 外延并購，強化工業廢棄物資源化能力 . 14 3. “濕垃圾”處臵藍海市場，趁政策東風釋能“濕垃圾”處臵藍海市場，趁政策東風釋能 . 15 3.1. 環保督查趨嚴，滲濾液處理行業釋能 . 15 3.2. 垃圾分類催生濕垃圾處臵需求 . 17 4. 投資建議投資建議. 19 5. 風險提示風險提示. 19 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司歷史沿革 . 5 圖 2：維爾利股權結構及參控股公司圖（截止2020 年一季度） . 5 圖 3：公司業務分

12、板塊情況 . 6 圖 4：業績穩健增長 . 6 圖 5：公司 2019 年各業務占比（按業務類型，%）. 7 圖 6：公司 2019 年各業務占比（按區域，%）. 7 圖 7：公司利潤率和期間費率變化 . 7 圖 8：主營業務毛利率（%） . 7 圖 9：EPS 變化 . 7 圖 10：ROE 變化（%） . 7 圖 11：應收款周轉率 . 8 圖 12：公司收現比穩定提高. 8 圖 13：維爾利分類型項目數量 . 9 圖 14：維爾利分類型項目金額（億元） . 9 圖 15：EPC 訂單和工程收入情況（億元） . 9 圖 16：MBR 工藝流程 .11 圖 17：公司采用的 MBR 技術.1

13、1 圖 18：生態能源化技術（EMBT）處臵流程 . 12 圖 19：研發支出情況（百萬元）. 13 圖 20：同類公司發明專利情況（個）. 13 圖 21：上海老港濕垃圾項目. 14 圖 22：泰國 800t/d 生活垃圾處臵項目 . 14 圖 23：漢風科技業績情況（萬元） . 15 圖 24：都樂制冷業績情況（萬元） . 15 25 . 15 4 公司深度分析/維爾利 圖 26：漢風科技和都樂制冷業績對賭情況. 15 圖 27：我國垃圾無害化處理量（萬噸/日） . 16 圖 28：滲濾液處理規模（億噸） . 16 表 1：不同項目承包特點 . 8 表 2：公司歷年 EPC 訂單情況. 9

14、 表 3：2019 年運營類訂單 . 10 表 4：可轉債資金用途 . 10 表 5：不同板塊核心技術 . 10 表 6：主流垃圾滲濾液處理技術比較 .11 表 7：維爾利工程項目 . 13 表 8：公司外延并購發展 . 15 表 9：滲濾液相關政策 . 16 表 10：滲濾液市場空間測算. 17 表 11：上海垃圾分類后濕垃圾比例大幅提高 . 17 表 12：46 個試點城市垃圾分類全面實行時間整理 . 18 表 13：垃圾分類對全國地級市餐廚垃圾處理市場空間測算 . 18 5 公司深度分析/維爾利 1. 脫胎于德國的濕垃圾處臵龍頭，業績穩步提升脫胎于德國的濕垃圾處臵龍頭，業績穩步提升 1.

15、1. 德資血統的有機廢物資源化專家德資血統的有機廢物資源化專家 維爾利前身為成立于維爾利前身為成立于 2 2003003 年年 2 2 月的德國獨資維爾利環境工程（常州）有限公司月的德國獨資維爾利環境工程（常州）有限公司，老東家 WWAG 從事垃圾滲濾液處理 150 多年，1991 年成功研制大規模的生物反應器，開始復雜廢 水處理的新篇章，1996 年建造世界上第一個大規模納濾，奠定廢水處理的領先地位，也代表 歐洲垃圾滲濾液處理的領先技術水平。2007 年 7 月德國股東退出，維爾利管理團隊以常州德 澤實業為主體收購了維爾利 100%股權，繼承了原有的技術優勢，是國內首家采用“MBR+納 濾”

16、工藝技術的企業。2011 年 3 月在深交所創業板成功上市，股票代碼：300190.SZ，是我國 垃圾滲透液處理領域首家上市公司。公司從 2013 年起布局濕垃圾處理業務，2014-2017 年通 過并購擴張多元化發展，強化其有機廢物處臵能力。2019 年 3 月更名為維爾利環?？萍技瘓F 股份有限公司（簡稱：維爾利環保集團） 。 圖圖 1 1：公司歷史沿革：公司歷史沿革 資料來源：公司官網，安信證券研究中心 公司控股股東為常州德澤，實際控制人為李月中。公司控股股東為常州德澤，實際控制人為李月中。李月中先生通過持有常州德澤 81.1% 的股權，間接持有公司 28.51%的股權，為公司的第一大股東

17、和實際控制人。常州德澤主營業 務為實業投資、企業管理服務，與公司業務無相關業務。李月中博士，現任公司董事長，同 濟大學碩士研究生畢業，德國克勞斯塔爾工業大學博士研究生畢業，WWAG 高級工程師， 擁有 20 余年環保專業工作經歷，長期從事水、廢水處理技術和產品的研發，先后開發了多 項廢水處理專利和非專利技術。 圖圖 2 2：維爾利股權結構及參控股公司圖（截止：維爾利股權結構及參控股公司圖（截止 2 2020020 年一季度）年一季度） 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 6 公司深度分析/維爾利 兩大板塊打造有機廢棄物資源化專家。兩大板塊打造有機廢棄物資源化專家。公司從事垃圾滲濾液處理業務近

18、 10 年，已擁有 成熟的滲濾液處理核心技術。針對垃圾滲濾液水質變化、處理規模等特征，為客戶提供垃圾 滲濾液處理系統綜合解決方案，處理達標等一體化專業服務，同時積極布局餐廚濕垃圾處理 領域。公司堅持“有機廢棄物資源化專家”的公司品牌形象，以“有機及固體廢棄物的資源 化、無害化”為公司主要業務發展方向，強化“環保技術解決方案 + 運營服務”的商業模 式，圍繞“城鄉有機物廢棄物資源化”與“工業廢棄物綜合利用”兩大領域圍繞“城鄉有機物廢棄物資源化”與“工業廢棄物綜合利用”兩大領域，依托企業數字 化轉型與持續創新，在城鄉有機廢棄物處理和工業節能環保細分領域占據領先地位。 圖 3：公司業務分板塊情況 資

19、料來源：公司公告，安信證券研究中心 1.2. 穩步經營，夯實業績穩步經營，夯實業績 公司近幾年業績增長良好， 2019 年營收和歸母凈利潤分別 27.3 億元和 3.17 億元， 分別同 比增長 32%和 36%。主要業務還是集中在環保工程和環保設備業務，分別占總收入的 62%和 17%。分地區看，由于公司總部在江蘇常州，具有本土優勢，華東地區營收占比超過 1/3， 前三地區華東、華南和西北地區營收分別為 9.41、4.87、3.32 億元，合計占比約 65%。海外收 入主要是出售大型垃圾破碎的機械設備。 圖圖4 4：業績穩健增長：業績穩健增長 資料來源：Wind，安信證券研究中心 -40%

20、-20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 20152016201720182019 歸母凈利潤 (百萬元) 營業收入 營收YOY 歸母凈利潤YOY 7 公司深度分析/維爾利 圖圖 5 5：公司：公司 2012019 9 年各業務占比（按業務類型，年各業務占比（按業務類型，%） 圖圖 6 6：公司：公司 2012019 9 年各業務占比（按區域，年各業務占比（按區域，%） 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 公司 2019 年毛利率和凈利率分別為 30.5%和 11.8

21、%，同比下滑 2.1pct 和 0.2pct。但是公司 主營的環保工程和環保設備業務毛利率有所提高，分別為 28.5%和 42.1%，同比增長 1.2pct 和 2.8pct。并且公司近幾年費用管控良好，各項費用控制在合理水平，期間費用持續下降。 2019 年期間費用率為 15.5%，同比下降 1pct。 圖圖 7 7：公司利潤率和期間費率變化：公司利潤率和期間費率變化 圖圖 8 8：主營業務毛利率（：主營業務毛利率（%） 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 盈利能力持續提高。盈利能力持續提高。公司近幾年的盈利能力持續提升。2019 年 EPS 為 0.

22、4 元，同比增長 38% yoy，ROE 為 8.1%，同比增長 1.5pct。公司在滲濾液處理方面處于行業龍頭企業，未來 幾年的議價能力仍將處于相對優勢地位，盈利能力有望保持穩定。 圖圖 9 9：EPSEPS 變化變化 圖圖 1010：ROEROE 變化（變化（%） 資料來源：Wind，安信證券研究中心 資料來源：Wind，安信證券研究中心 62% 17% 9% 8% 4% 環保工程 環保設備 運營服務 BOT運營 節能服務 技術服務 34% 18% 12% 9% 8% 7% 4% 8% 華東 華南 西北 東北 華北 華中 西南 國外 0% 10% 20% 30% 40% 201520162

23、01720182019 凈利率 毛利率 期間費用率 0% 10% 20% 30% 40% 50% 20152016201720182019 環保工程 環保設備 0.35 0.24 0.32 0.29 0.40 0.00 0.10 0.20 0.30 0.40 0.50 20152016201720182019 7.6% 3.3% 3.8% 6.4% 8.1% 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 20152016201720182019 8 公司深度分析/維爾利 應收款管理加強，現金流改善。應收款管理加強，現金流改善。公司從事的滲濾液項目一般為各地市環衛部門主導，資 金

24、來源于財政資金和國債扶持資金，雖然導致內部審批流程慢，效率不高，但是絕大部分的 客戶回款記錄良好，壞賬發生的風險較小。公司近幾年加強落實回款工作，將回款計劃分解 至月乃至周，明確了回款的具體節點及責任人，督促落實有關回款的工作，持續改善經營性 現金流。公司應收款周轉率從 2016 年開始每年穩步提高，2019 年為 2.3，現金回款合計 25.45 億元，較去年同期增長 60.33%，收現比為 93.19%，現金回籠較好，公司經營凈現金流為 1.95 億元。 圖圖 1111：應收款周轉率：應收款周轉率 圖圖 1212：公司收現比穩定提高：公司收現比穩定提高 資料來源：Wind，安信證券研究中心

25、 資料來源：Wind，安信證券研究中心 1.3. 探索多模式，訂單充實保障業績探索多模式，訂單充實保障業績 積極推動業務模式轉型，輕資產輕裝上陣。積極推動業務模式轉型，輕資產輕裝上陣。公司整體業務模式較為單一，以交鑰匙環保 工程承包模式（EPC 總承包）為主，相比 BOT 模式，輕資產模式輕裝上陣。公司 2016-2019 年，累計新增 EPC 項目訂單 289 個，累計金額 69.4 億元；而包括 EMC、BOT、BOO、TOT、 PPP、O&M 項目新增為 19 個，累計金額 25.6 億元。公司承接的 EPC 呈現數量較多，金額較 小，單個項目金額平均值為 0.24 億元。 表表 1 1

26、：不同項目承包特點：不同項目承包特點 項目類型 項目特點 利潤來源 EPC 模式 系統設計-采購-建設模式，為客戶提供工程整體設 計、主體設備制造、附屬設備采購及整體安裝施工 的定制化服務，這就是通常所稱的“交鑰匙”服務。 合同金額為主，分批次支付 EMC 模式 即合同能源管理模式，以契約形式約定節能項目的 節能目標，節能服務公司為實現節能目標向用能單 位提供必要的服務 用能單位以節能效益支付節能服務 公司的投入及其合理利潤 O&M(委托運營)模式 運營和維護，公司對設施的日常運營負責 業主向公司支付服務成本和委托管 理報酬。 BOT 模式 建設+經營+移交，公司承擔環保工程的投資、建設、 經

27、營與維護 公司向業主定期收取費用，特許期結 束，公司將工程整套固定資產無償移 交給業主。 BOO 模式 建設-擁有-經營，承包商根據政府賦予的特許權，建 設并經營某項產業項目，不移交給公共部門 對項目擁有所有權，和收益權 TOT 移交-經營-移交， 將建設好的項目的一定期限的產權 或經營權，有償轉讓給投資人，由其進行運營管理， 合約期滿后交還 經營收入 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 2.3 1.6 2.0 2.1 2.3 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 20152016201720182019 65.49 84.61 68.39 76.86 93.19 0.0 20.0

28、 40.0 60.0 80.0 100.0 20152016201720182019 9 公司深度分析/維爾利 圖圖 1313：維爾利分類型項目數量：維爾利分類型項目數量 圖圖 1414：維爾利分類型項目金額（億元）：維爾利分類型項目金額（億元） 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 工程訂單充足， 保證未來業績彈性。工程訂單充足， 保證未來業績彈性。我們認為公司期末在手 EPC 訂單總金額和第二年工 程收入具有較強的關聯性和預測性。作為工程收入為主導，公司 2019 年末在手 EPC 訂單合 計 167 個，總金額達 18.33 億元，對未來的業績提供了

29、保障。 圖圖1515：EPCEPC 訂單和工程收入情況（億元）訂單和工程收入情況（億元） 資料來源：Wind，安信證券研究中心 表表 2 2：公司歷年公司歷年 E EPCPC 訂單情況訂單情況 訂單類型訂單類型 新增訂單新增訂單 確認收入訂單確認收入訂單 期末在手訂單期末在手訂單 EPCEPC 年份 數量 金額 (百萬) 數量 金額 數量 金額 2015 26 567 41 614.4 46 454.6 2016 32 935.6 79 520.6 59 757.8 2017 57 1192.4 64 743 82 990.2 2018 77 1844.4 73 906.1 117 1696.

30、4 2019 97 2396.4 97 1631.6 167 1832.9 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 特許經營類型項目提供穩定收入來源。特許經營類型項目提供穩定收入來源。2019 年特許經營類合計新增訂單 4 個，施工期項 目 9 個， 已投運運營項目 29 個， 隨著施工期項目逐漸投入運營， 未來能夠貢獻穩定運營收入。 0 20 40 60 80 100 120 20152016201720182019 新增EMC數量 新增TOT數量 新增PPP數量 新增O&M數量 新增BOO數量 新增BOT數量 新增EPC數量 0 5 10 15 20 25 30 20152016201720

31、182019 新增EMC金額 新增TOT金額 新增PPP金額 新增O&M金額 新增BOO金額 新增BOT金額 新增EPC金額 50% 60% 70% 80% 90% 100% 0 4 8 12 16 20 20152016201720182019 EPC期末在手訂單 環保工程收入 (億元) 在手訂單金額/第二年環保工程收入 (%) 10 公司深度分析/維爾利 表表 3 3：2 2019019 年運營類訂單年運營類訂單 2 2019019 年年 新增訂單新增訂單 施工期訂單施工期訂單 運營期訂單運營期訂單 訂單類型 數量 投資金額(百萬) 數量 完成金額 確認收入 未完成金額 數量 運營收入 特

32、許經營模式 4 552.2 9 205.4 63.2 582.5 29 421.5 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 1.4. 加大央企合作，可轉債助力公司鞏固行業地位加大央企合作，可轉債助力公司鞏固行業地位 公司 2019 年與國投等組成聯合體中標上海閔行區馬橋再生資源化利用項目， 資金端優勢 明顯并且項目收益可觀，公司還與中交上海航道局結成戰略合作伙伴，目標在長三角及長江 中上游地區大力發展餐廚廚余垃圾及滲濾液處理。和央企合作有利于解決資金端問題，積極 發展公司自身的技術優勢。 另一方面，公司于 2020 年 4 月成功發行“維爾轉債” ，募集資金約9 億元。募投資金主 要用于 2 個滲濾液處理項目、1 個餐廚垃圾處理項目、 1 個生活垃圾及廚余垃圾處臵項目?？?轉債發行將緩解公司的資金壓力，助推公司打造有機廢物資源化處臵專家的品牌形象。 表表 4 4：可轉債資金用途：可轉債資金用途 項目名稱項目名稱 投資總金額（億元）投資總金額（億元） 擬投金額擬投金額 板塊板塊 西安市生活垃圾末端處理系統滲濾液處理項目 1.6 1.1 垃圾滲濾液 成都市固體廢棄物衛生處臵場滲濾液處理擴容（三期）總承包 1.8 1.3 垃圾滲濾液 松江濕垃圾資源化處理工程項目 0.9 0.8 生活及廚余垃圾處臵 天子嶺循