【公司研究】偉明環保-項目集中投運投資拐點已至-20200105[23頁].pdf

1、 請閱讀最后評級說明和重要聲明 1 / 23 研究報告 偉明環保（603568） 2020-1-5 項目集中投運，項目集中投運，投資投資拐點已至拐點已至 公司報告深度報告 評級 買入買入 維持維持 報告要點 垃圾焚燒面臨行業性投資機會 公司主營垃圾焚燒 （設備+運營） ， 垃圾焚燒行業是典型的前期投入資金量大、 貸款比例高、折舊（攤銷）占運營成本比例高，類水電的行業；其解決的是 生活垃圾，與人們的生活息息相關，屬于公共服務必需品，具有消費品的高 穩定性。對于該行業，大規模資本開支后期是較好的投資時機，享受投運后 的盈利性改善（利潤增速及 ROE 提升的共振）及貸款償還完畢后的分紅率 快速提升（

2、高股息率）兩波投資機會。目前國內垃圾焚燒行業處于資本開支 高峰期，預計 2020 年將會是行業性資本開支高點，行業投資時機已至。 焚燒行業格局優化，品牌效益已逐步顯現 從歷年投運產能來看，2015-2018 年新增投運產能分別為 2.9/4.3/7.3/6.5 萬 噸/日，隨著前端環衛的不斷發展，生活垃圾處置需求上升，2016 年新增投 運產能加速，2019M1-10 投運產能為 4.6 萬噸/日；截至 2019 年 10 月，全 行業累計投運產能為 45.2 萬噸/日。從行業集中度來看，生活垃圾焚燒行業 中規模較大的 13 家企業年投運產能在全行業的占比整體呈現提升趨勢，從 每年新投運項目來

3、看，2015-2018 年該占比分別為 41.7%、50.9%、42.5%、 60%，2019 年 M1-10 占比為 85.5%。在可遇見的未來，我國垃圾焚燒行業 集中度將進一步提升。 公司較高的盈利性來自公司全產業鏈優勢和成本管控能力 公司的盈利性指標比同行普遍高很多 （ROE/ROIC/ROA/毛利率/凈利率） ， 核 心原因在于公司設備自給率高，免去設備商賺差價，同時公司在人員成本控 制、資金使用效率和管理人員費用開支方面均做到了行業優秀。公司專注于 垃圾焚燒設備+運營，在設備和項目的磨合方面具有經驗優勢，疊加民企屬 性， 做到高于行業的盈利性， 對于未來可能面臨的行業性風險抵御能力較

4、強。 公司項目集中在最近 3 年內投運，持續高景氣度 公司主營垃圾焚燒及設備，另外布局餐廚/環衛等固廢產業鏈業務，焚燒投運 產能在 2021 年底有望達到近 3 萬噸/日，是 2019 年初的 2.7 倍，設備業務 也有望在焚燒項目投運高峰期的帶動下實現高增，最近 2 年是公司業績高速 增長的 2 年。預計公司 2019-2021 年的的歸母凈利潤分別為 9.7/14.5/18.7 億，對應的 PE 分別為 24x/16x/12x，給予“買入”評級。 當前股價： 24.77 元 分析師分析師 凌潤東凌潤東 （8621）61118721 執業證書編號：S0490517100002 分析師分析師

5、羅松羅松 （8621）61118721 執業證書編號：S0490518080003 分析師分析師 徐科徐科 （8621）61118721 執業證書編號：S0490517090001 公司基本數據 2020.01.03 總股本（萬股） 95464 流通 A 股/B 股(萬股) 95152/0 資產負債率 39.76% 每股凈資產（元） 3.99 市盈率（當前） 31.95 市凈率（當前） 6.21 12 個月內最高/最低價 29.19/17.65 市場表現對比圖（近市場表現對比圖（近 1212 個月）個月） 資料來源：Wind 相關研究相關研究 業績符合預期，關注公司轉型升級2017-4-16

6、首次股權激勵方案落地，管理層和核心骨干人 員利益理順2017-2-11 立足垃圾焚燒，積極尋求大環保布局 2017-1-25 風險提示： 1. 國補退坡風險； 2. 項目進度低于預期風險。 -21% -5% 11% 27% 43% 59% 2019/12019/42019/72019/102019/12 偉明環保滬深300 11799 請閱讀最后評級說明和重要聲明 2 / 23 公司研究深度報告 目錄 垃圾焚燒的行業性機會 . 4 類水電的垃圾焚燒行業 . 4 折舊/攤銷約占運營成本 35%-40% . 4 焚燒企業運營現金流優越 . 5 行業進入集中度提升階段 . 5 投運進度加快，產能加速

7、釋放 . 5 市場集中度提升，TOP13 市占率約 85.5% . 7 提標趨勢明確，行業洗牌到來 . 7 公司的高盈利性的來源 . 8 公司的毛利率維持在 60%以上 . 10 噸收入處于第一梯隊 . 11 噸運營成本優勢明顯 . 12 預計負債的會計處理影響約 5-10pct . 14 期間費用率持續走低 . 16 公司未來的成長空間 . 18 垃圾焚燒運營：未來 2 年產能翻 2.7 倍 . 19 垃圾焚燒設備：明后年是增速加速的 2 年 . 19 餐廚運營：已儲備千噸規模 . 20 垃圾收轉運：已儲備近 6000t/d . 20 資金需求測算：無需再融資 . 21 盈利預測及投資建議

8、. 21 圖表目錄 圖 1：偉明環保瑞安項目財務數據情況（單位：億元） . 5 圖 2：偉明環保臨江二期項目財務數據情況（單位：億元） . 5 圖 3：我國每年垃圾焚燒新投運產能情況 . 6 圖 4：近幾年我國垃圾焚燒中標情況 . 6 圖 5：13 家主流生活垃圾焚燒企業產能情況（單位：t/d）. 7 圖 6：13 家主流垃圾焚燒公司產能及占比情況 . 7 圖 7：公司營收及增速情況 . 9 圖 8：公司歸母凈利潤及增速情況 . 9 圖 9：公司毛利率及凈利率情況 . 9 請閱讀最后評級說明和重要聲明 3 / 23 公司研究深度報告 圖 10：公司 ROE、資產負債率及資產周轉率情況 . 9

9、圖 11：公司上網電量及增速情況 . 9 圖 12：公司噸垃圾發電量及噸垃圾上網電量情況 . 9 圖 13：公司垃圾焚燒投運產能及每年新增投運量數據 . 10 圖 14：公司期末現金及現金等價物余額及有息負債占比情況 . 10 圖 15：公司目前投運項目分省份分布情況（單位：t/d） . 10 圖 16：公司在手項目分省份分布情況（單位：t/d） . 10 圖 17：偉明環保調整前和調整后毛利率情況 . 16 圖 18：公司收入構成情況（單位：億元） . 18 圖 19：公司分業務毛利率情況 . 18 圖 20：公司項目投運量及每年新增量情況 . 19 圖 21：公司垃圾處理量及同比增速以及市

10、占率情況 . 19 圖 22：偉明環保設備收入及增速以及設備業務毛利率情況 . 20 圖 23：公司現金流及測算情況 . 21 表 1：主要垃圾焚燒公司噸運營成本及占比 . 4 表 2：主要垃圾焚燒公司間接法-經營活動產生現金流量金額（億元） . 5 表 3：城市生活垃圾產生量及清運量數據 . 7 表 4：我國生活垃圾焚燒國標及地標情況（mg/m ） . 8 表 5：垃圾焚燒（擬）上市公司毛利率比較 . 11 表 6：垃圾焚燒（擬）上市公司經營數據比較 . 11 表 7：主要垃圾焚燒（擬）上市公司噸垃圾上網電量情況 . 12 表 8：主要垃圾焚燒（擬）上市公司噸垃圾上網電量情況 . 13 表

11、9：焚燒上市公司募投項目噸投資情況比較 . 13 表 10：偉明環保運營項目噸成本指標（單位：元/噸） . 14 表 11：BOT 項目預計負債及未確認融資費用賬務處理案例（單位：萬元） . 15 表 12：主流垃圾焚燒企業管理費用率情況 . 17 表 13：公司財務費用及構成情況（單位：萬元） . 17 表 14：公司餐廚垃圾項目情況 . 20 表 15：公司垃圾收轉運項目情況 . 21 請閱讀最后評級說明和重要聲明 4 / 23 公司研究深度報告 垃圾焚燒的行業性機會 類水電的垃圾焚燒行業 垃圾焚燒行業是典型的前期投入資金量大、貸款比例高、每年折舊（攤銷）占運營成本 比例高，同時應收賬款賬

12、齡較短的行業，類水電行業；同時垃圾焚燒解決的是人們生活垃圾焚燒解決的是人們生活 垃圾問題，與人們的生活息息相關，屬于公共服務必需品，具有消費品的高穩定性垃圾問題，與人們的生活息息相關，屬于公共服務必需品，具有消費品的高穩定性。 對于該類行業，大規模資本開支后期是較好的投資時機，享受投運后的盈利性改善（利對于該類行業，大規模資本開支后期是較好的投資時機，享受投運后的盈利性改善（利 潤增速及潤增速及 ROE 提升的共振）及貸款償還完畢后的分紅率快速提升（高股息率）兩波投提升的共振）及貸款償還完畢后的分紅率快速提升（高股息率）兩波投 資機會。資機會。目前國內垃圾焚燒行業處于資本開支高峰期，預計 3

13、年后行業大部分項目將完 成投運，行業性利潤釋放及盈利性改善情況將出現。同時，預計垃圾分類很快將由上海 逐漸普及全國， 在垃圾供給量充裕的背景下垃圾分類帶來的是熱值的大幅提升即項目盈 利性改善。 折舊/攤銷約占運營成本 35%-40% 垃圾焚燒前期投資較高，導致折舊（攤銷）占運營成本的比例高達 35%-40%。該類企 業一般具有資本開支高峰期現金流較差杠桿比例高致財務費用高利潤率偏低； 當進 入運營期后（目前垃圾供給量充裕，產能爬坡期較短） ，現金流改善杠桿率下降財 務費用走低利潤率走高企業盈利水平上臺階。下圖 1、2 是偉明環保的 2 個項目公 司，投運后項目公司負債率呈現明顯的下行趨勢、凈利

14、率呈現明顯的上行趨勢。 表 1：主要垃圾焚燒公司噸運營成本及占比 偉明環保偉明環保 旺能環境旺能環境 綠色動力綠色動力 中國天楹中國天楹 康恒環境康恒環境 三峰環境三峰環境 噸處置成本（元/噸） 77 123 1161 105 151 108 其中：折舊攤銷 48.4% 35.4% 45.0% 38.2% 38.0% 34.1% 人工費用 27.6% 15.4% 26.5% 18.9% 12.4% 42.5% 原料及燃料 13.8% 23.4% 10.8% 27.0% 27.3% 檢修費用 12.1% 15.8% 8.1% 23.4% 環保及其他 10.2% 13.7% 17.7% 14.3%

15、 資料來源：公司公告，長江證券研究所（注：偉明環保成本占比數據為 2014 年數據但單位處置成本為 2018 年數據；旺能環境為 資產置換報告書預測 2017 年數據；綠色動力為 2018 年數據，報表數據為 83 元，但因其采用金融資產模式，意味著保底量部分攤銷 并未在成本里體現，該部分折算為噸成本（假設特許期 25 年，平均處理） ，2018 年噸成本可能仍需增 33 元至 116 元；康恒環境為 2017 年數據；三峰環境為 2017 年數據，其中煙氣和滲濾液處理占比 11.87%，電廠安全與管理占比 3.9%，垃圾運輸費占比 1.41%， 其他費用占比 6.21%，合計為 23.4%；

16、中國天楹為 2018 年數據； ） 請閱讀最后評級說明和重要聲明 5 / 23 公司研究深度報告 圖 1：偉明環保瑞安項目財務數據情況（單位：億元） 圖 2：偉明環保臨江二期項目財務數據情況（單位：億元） 資料來源：公司公告, 長江證券研究所 資料來源：公司公告, 長江證券研究所 焚燒企業運營現金流優越 從垃圾焚燒企業的經營活動現金流凈額（間接法）看出，這類企業的折舊、攤銷及財務 費用歸母均較大，以致這類企業的經營活動現金流凈額均超過凈利潤，即該類企業的經 營現金流良好。同時，垃圾焚燒企業的經營性應收賬款變動規模較小，源自于政府對垃 圾補貼費、上網電價補貼的償付情況良好。 表 2：主要垃圾焚燒

17、公司間接法-經營活動產生現金流量金額（億元） 財務指標財務指標 偉明環保偉明環保 旺能環境旺能環境 綠色動力綠色動力* 中國天楹中國天楹 瀚藍環境瀚藍環境 上海環境上海環境 凈利潤 7.4 3.1 2.7 2.2 8.8 6.7 折舊 0.1 1.3 0.0 0.8 2.4 0.4 攤銷 1.3 0.9 0.8 1.3 3.6 1.9 財務費用 0.5 0.4 1.8 1.4 2.2 1.5 遞延所得稅資產減少 -0.1 -0.3 0.0 遞延所得稅負債增加 0.1 0.1 0.0 0.3 存貨減少 -0.1 -0.1 0.1 0.1 -1.2 經營性應收項目的減少 -1.8 -0.5 -8.

18、8 -6.9 -0.9 -1.2 經營性應付項目的增加 -0.1 0.6 1.3 3.0 1.5 -2.5 間接法-經營活動產生的現金流量凈額 7.4 6.2 -2.2 2.1 16.5 10.0 凈現比凈現比* 101% 198% 181% 95% 188% 148% 資料來源：公司公告，長江證券研究所（注：凈現比*=經營活動產生現金流凈額/凈利潤，2018 年年報數據，綠色動力財報將 BOT 投資活動支出計入了經營活動現金流支 出，調整后，公司實際經營活動現金流凈額為 5 億，凈現比實際為凈現比實際為 181%） 行業進入集中度提升階段 投運進度加快，產能加速釋放 從歷年投運產能來看從歷年

19、投運產能來看， 2015-2018 年新增投運產能分別為 2.9/4.3/7.3/6.5 萬噸/日， 隨著 前端環衛的不斷發展， 生活垃圾處置需求上升， 2016 年新增投運產能加速， 2019M1-10 投運產能為 4.6 萬噸/日；截至截至 2019 年年 10 月，全行業累計投運產能為月，全行業累計投運產能為 45.2 萬噸萬噸/日日。 54% 69% 62% 46.0% 26.0% 25.6% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 1 2 3 4 5 2015A2016A2017A 資產總計歸母股東權益營收 歸母凈利潤凈利率負債率 48% 62% 6

20、0% 75.2% 31.9% 28.8% 30.8% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 1 2 3 4 5 2014A2015A2016A2017A 資產總計歸母股東權益營收 歸母凈利潤凈利率負債率 請閱讀最后評級說明和重要聲明 6 / 23 公司研究深度報告 圖 3：我國每年垃圾焚燒新投運產能情況 資料來源：蕪湖生態, 長江證券研究所 2018 年年起起我國垃圾焚燒中標規模放量明顯。我國垃圾焚燒中標規模放量明顯。根據采招網及 E20 網站披露的焚燒項目數 據，2016-2018 年我國垃圾焚燒中標規模分別為 3.7/3.8/10.8 萬噸/日（一般存量

21、項目的 擴建很可能沒有重新招標，因此該中標數據僅為新置項目的情況，僅作為行業發展趨勢 判斷的佐證） ，2019 年前 10 個月中標 8.9 萬噸/日，可見 2018 年開始垃圾焚燒行業中 標規模放量明顯。一般中標后 3 年左右可實現投產，從該數據角度，行業高增速可持續 至 2022-2023 年。 圖 4：近幾年我國垃圾焚燒中標情況 資料來源：采招網，E20，長江證券研究所 從未來投運產能來看從未來投運產能來看， 13 家企業的在建和擬建產能合計約 29 萬噸/日， 一般焚燒項目建 造周期 1-2 年，擬建到建成大約需 3 年時間，因此僅考慮這 13 家企業的在建及擬建產 能，到 2021-

22、2022 年全行業總產能約達到 69 萬噸/日。大概率能完成“十三五”規劃中 的到 2020 年生活垃圾焚燒產能達到 59.14 萬噸/日，占全部生活垃圾無害化處理能力 （110.5 萬噸/日）的 53.5%。我們我們預計預計 2022 年年左右左右垃圾無害化處置行業將達到供需平垃圾無害化處置行業將達到供需平 衡，未來垃圾焚燒行業的增長點可能來自于衡，未來垃圾焚燒行業的增長點可能來自于：前端環衛和垃圾分類的進度提升垃圾城 鎮清運比例；農村垃圾收運和正規化處置比例的提高；填埋場封場后產生的彌補處 置缺口；已投運流化床垃圾焚燒工藝的技改需求等。 0.1 0.1 0.4 0.3 0.6 1.1 0.

23、9 1.2 0.9 1.31.4 2.7 2.2 3.5 3.1 2.9 4.3 7.3 6.5 4.6 0 1 2 3 4 5 6 7 8 2000A 2001A 2002A 2003A 2004A 2005A 2006A 2007A 2008A 2009A 2010A 2011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019M1-10 投運規模（萬t/d） 3.7 3.8 10.8 8.9 0 2 4 6 8 10 12 2016A2017A2018A2019M1-10 中標規模（萬t/d） 請閱讀最后評級說明和重要聲明 7 / 23 公司研

24、究深度報告 表 3：城市生活垃圾產生量及清運量數據 年份年份 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 總人口（萬人） 135,404 136,072 136,782 137,462 138,271 139,008 139,703 140,402 141,104 141,809 142,518 人口自然增長率 0.50% 0.49% 0.52% 0.50% 0.59% 0.53% 0.50% 0.50% 0.50% 0.50% 0.50% 城鎮總人口（萬人） 71,182 73,111 74,916 77,116 7

25、9,298 81,347 83,290 85,251 87,230 89,226 91,240 城鎮化率 52.57% 53.73% 54.77% 56.10% 57.35% 58.52% 59.62% 60.72% 61.82% 62.92% 64.02% (假設)城鎮化率增加值 1.30% 1.16% 1.04% 1.33% 1.25% 1.17% 1.10% 1.10% 1.10% 1.10% 1.10% 城鎮人均生活垃圾產 生量(kg/人天) 1.17 1.18 1.20 1.25 1.30 1.35 1.40 城鎮生活垃圾產生量 （萬噸/天） 92.8 96.0 99.9 106.6

26、 113.4 120.5 127.7 資料來源：國家統計局， 1979-2016 年中國城市生活垃圾產生和處理時空特征 ，長江證券研究所（注：根據文獻 2016 年城鎮人均生活垃圾產生量為 1.17kg/人天， 較 1979 年增長了 44.4%，隨著生活水平的提高假設人均垃圾產生量逐步增加，2017-2022 年為假設值。 ） 市場集中度提升，TOP13 市占率約 85.5% 從行業集中度來看從行業集中度來看，生活垃圾焚燒行業中規模較大的 13 家企業年投運產能在全行業的 占比整體呈現提升趨勢，從每年新投運項目來看，2015-2018 年該占比分別為 41.7%、 50.9%、42.5%、6

27、0%，2019 年 M1-10 占比為 85.5%。未來我國投產的垃圾焚燒項目 絕大部分來自這 13 家企業，在可遇見未來行業集中度將進一步提升。另外，我們近期另外，我們近期 看到行業產能靠前公司之間的并購，比如瀚藍環境收購盛運環保資產，綠色動力收購博看到行業產能靠前公司之間的并購，比如瀚藍環境收購盛運環保資產，綠色動力收購博 海昕能，以前海昕能，以前粗放方式粗放方式拿項目的企業將面臨較大的運營不盈利風險，對于這些資產將逐拿項目的企業將面臨較大的運營不盈利風險，對于這些資產將逐 步退出市場，交給精細化步退出市場，交給精細化管理管理能力強的企業。能力強的企業。 圖 5：13 家主流生活垃圾焚燒企業產能情況（單位：t/d） 圖 6：13 家主流垃圾焚燒公司產能及占比情況 資料來源